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1、 Table_Stock 巨化股份巨化股份（600160）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 制冷劑制冷劑行業行業上行周期已至上行周期已至，氟化工龍頭，氟化工龍頭揚帆揚帆起航起航 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 國內氟化工行業龍頭，產業鏈國內氟化工行業龍頭，產業鏈一體化優勢明顯。一體化優勢明顯。公司是國內唯一擁有一至四代含氟制冷劑系列產品的企業。2024年二代制冷劑生產配額合計47467噸，占全國生產配額的22%，內用生產配額35005噸，占全國內用生產配額的27%；三代制冷劑生產配額及主流單品種生產配額處于第一位（占有率

2、遠高于其他企業）；目前是國內用自有技術實現第四代氟制冷劑產業化生產的企業，擁有兩套主流產品生產裝置，年產能約 8000 噸，并投運多年。擁有基礎配套原料、含氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品、特色氯堿新材料等在內的完整的氟氯新材料產業鏈。三代制冷劑三代制冷劑配額方案配額方案正式正式落地，公司制冷劑業務迎來發展良機落地，公司制冷劑業務迎來發展良機。根據生態環境部關于2025年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物生產、使用和進口配額的通知，2025年我國三代制冷劑生產配額總量為79.19萬噸，內用生產配額為38.96萬噸。巨化股份擁有三代制冷劑生產配額29.98萬噸，占行業總配額量的37.8

3、6%，內用生產配額15.1萬噸，占行業全部內用配額的38.77%。相較于2024年的配額分配，公司2025年配額總量及占比均有提升。我們認為公司在未來的三代制冷劑市場中生產配額優勢明顯，隨著行業景氣度逐漸回暖，公司盈利能力有望持續提升。產能持續擴張，產能持續擴張，高附加值含氟材料高附加值含氟材料陸續投產陸續投產。各產品線持續擴充：2023年公司100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料項目（二期 A 段）、合成氨原料路線及節能減排技術改造項目、12 萬噸/年有機醇擴能項目、7000t/aFKM、30kt/a 制冷劑海外工廠等項目順利建成。決策實施新增 10000t/a 高品質可熔氟樹脂及配套項

4、目、44kt/a 高端含氟聚合物項目 A 段 40kt/a TFE 項目、500 噸/年全氟磺酸樹脂項目一期 250 噸/年項目 20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料項目等一批高性能氟氯新材料項目。未來隨著各產品線產能的釋放，公司營收有望再上一個臺階。投資建議投資建議 三代制冷劑配額方案正式落地，行業景氣開啟上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多種高附加值產品即將放量，未來盈利能力有望進一步提升。我們預計 2024/2025/2026年公司營業收入分別為224.58/268.03/302.50億元；歸母凈利潤分別為19.70/32.86/41.40億元。對應的 EPS 分別為 0.73/

5、1.22/1.53元/股。當前股價對應 PE 分別為 35.31x、21.16x、16.80 x。我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給首次覆蓋，給予予“買入買入”評級評級。風險提示風險提示 制冷劑制冷劑行業政策發生變化行業政策發生變化；下游需求不及預期；下游需求不及預期；原材料價格大幅波原材料價格大幅波動；在建動；在建項目項目進展進展不及預期。不及預期。Table_Industry 行業行業:基礎化工基礎化工 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:于庭澤于庭澤 SAC 編號編號:S0870523040001 聯系人聯系人:王哲王哲 SAC 編號編號:S087

6、0123040029 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）25.54 12mth A 股價格區間（元）14.42-26.31 總股本（百萬股）2,699.75 無限售 A 股/總股本 100.00%流通市值（億元）689.52 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-25%-17%-9%-1%6%14%22%30%38%03/2405/2408/2410/2412/2403/25巨化股份滬深3002025年03月14日2025年03月14日公司深度公司深度 數據預測

7、與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 20655 22458 26803 30250 年增長率-3.9%8.7%19.3%12.9%歸母凈利潤 944 1970 3286 4140 年增長率-60.4%108.8%66.8%26.0%每股收益（元）0.35 0.73 1.22 1.53 市盈率（X）73.71 35.31 21.16 16.80 市凈率（X）4.33 3.99 3.53 3.09 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2025年年03月月14日日收盤價）收盤價

8、）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 氟化工行業龍頭，規模和一體化優勢凸顯氟化工行業龍頭，規模和一體化優勢凸顯.5 1.1 國內領先的氟化工龍頭企業.5 1.2 公司營收逐年提升，盈利水平將得到改善.8 2 三代制冷劑進入配額時代，行業開啟上行周期三代制冷劑進入配額時代，行業開啟上行周期.11 2.1 環保政策驅動，制冷劑面臨更新迭代.11 2.2 三代制冷劑生產使用進入配額時代.12 2.3 制冷劑需求穩定，價格進入上行通道.13 2.4 配額時代已至，三代制冷劑價格穩步上行.16 3 含氟新材料應用廣泛，下游需求未來可期含氟新材料應用廣泛，下

9、游需求未來可期.19 3.1 含氟新材料種類眾多，下游應用領域廣泛。.19 3.2 含氟冷卻液：大數據中心建設如火如荼，浸沒式液冷增量可期.22 4 制冷劑產銷量遙遙領先，氟化工行業龍頭地位穩固制冷劑產銷量遙遙領先，氟化工行業龍頭地位穩固.26 4.1 二、三代制冷劑產能位居行業前列，配額管理下優勢盡顯.26 4.2 公司產品線不斷擴容，一體化產業鏈優勢盡顯.28 5 盈盈利預測利預測.29 5.1 主要假設.29 5.2 盈利預測.30 6 風險提示風險提示.31 圖圖 圖圖 1：巨化股份產業鏈及主要產品：巨化股份產業鏈及主要產品.5 圖圖 2：巨化股份生產基地示意圖：巨化股份生產基地示意圖

10、.7 圖圖 3：公司股權結構及部分參控股公司（截至：公司股權結構及部分參控股公司（截至 2024 年年 Q3）7 圖圖 4：歷年營業收入及同比增速：歷年營業收入及同比增速.8 圖圖 5：歷年歸母凈利潤及同比增速：歷年歸母凈利潤及同比增速.8 圖圖 6：公司歷年營收結構（億元）：公司歷年營收結構（億元）.8 圖圖 7：2023 年業務營收占比年業務營收占比.8 圖圖 8：歷年公司主要業務毛利率：歷年公司主要業務毛利率.9 圖圖 9：公司歷年制冷劑銷量：公司歷年制冷劑銷量.9 圖圖 10：含氟聚合物材料銷量：含氟聚合物材料銷量.9 圖圖 11：含氟精細化學品銷量：含氟精細化學品銷量.10 圖圖 1

11、2：基礎化工品及其他銷量：基礎化工品及其他銷量.10 圖圖 13：公司分板塊銷售均價（萬元：公司分板塊銷售均價（萬元/噸）噸）.10 圖圖 14：制冷劑歷史使用情況：制冷劑歷史使用情況.12 圖圖 15：2023 年三代制冷劑消費結構（從左至右分別為年三代制冷劑消費結構（從左至右分別為R32、R125、R134a）.13 圖圖 16：國內空調產量及增速（萬臺）：國內空調產量及增速（萬臺）.14 圖圖 17：國內家用冰箱產量及增速（萬臺）：國內家用冰箱產量及增速（萬臺）.14 圖圖 18：國內汽車產量及增速（萬輛）：國內汽車產量及增速（萬輛）.15 圖圖 19：R32 價格走勢價格走勢.16 公

12、司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 20：R125 價格走勢價格走勢.17 圖圖 21：R134a 價格走勢價格走勢.17 圖圖 22：R22 價格走勢價格走勢.18 圖圖 23：氟化工產業鏈簡圖：氟化工產業鏈簡圖.19 圖圖 24：中國含氟聚合物各品類市占率情況中國含氟聚合物各品類市占率情況.20 圖圖 25：2023 年中國主要含氟分子材料生產情況（萬噸）年中國主要含氟分子材料生產情況（萬噸）.20 圖圖 26：我國：我國 PTFE 下游應用占比下游應用占比.21 圖圖 27：2023 年年 PVDF 下游應用結構下游應用結構.22 圖圖 28：2017

13、-2023 年中國數據中心在用機架數量及預測（單年中國數據中心在用機架數量及預測（單位：萬架）位：萬架）.23 圖圖 29：2017-2022 年中國數據中心市場規模（單位：億元）年中國數據中心市場規模（單位：億元）.23 圖圖 30：我國數據中心能耗構成：我國數據中心能耗構成.23 圖圖 31：單相（非相變）浸沒式液冷：單相（非相變）浸沒式液冷.24 圖圖 32：兩相（相變）浸沒式液冷：兩相（相變）浸沒式液冷.24 圖圖 33：2019-2025 年中國液冷數據中心市場規模及預測（單年中國液冷數據中心市場規模及預測（單位：億元）位：億元）.25 圖圖 34：2019-2025 年中國液冷數據

14、中心基礎設施市場規模測年中國液冷數據中心基礎設施市場規模測算（單位：億元）算（單位：億元）.25 圖圖 35：全氟聚醚（冷卻液）生產簡圖：全氟聚醚（冷卻液）生產簡圖.25 圖圖 36：公司：公司 2019-2023 年年 HFCs 產銷數據（萬噸）產銷數據（萬噸）.27 圖圖 37：不同含氟材料價值量對比（萬元：不同含氟材料價值量對比（萬元/噸）噸）.28 圖圖 38：PE-Band.30 圖圖 39：PB-Band.30 表表 表表 1：含氟制冷劑分類及使用情況：含氟制冷劑分類及使用情況.11 表表 2：三代制冷劑削減進程：三代制冷劑削減進程.12 表表 3：消費品補貼政策梳理：消費品補貼政

15、策梳理.16 表表 4：二代制冷劑削減進程：二代制冷劑削減進程.18 表表 5：數據中心各類制冷技術水平及特點：數據中心各類制冷技術水平及特點.24 表表 6：巨化股份：巨化股份 R22 配額統計（噸）配額統計（噸）.26 表表 7：巨化股份三代制冷劑配額統計（噸）：巨化股份三代制冷劑配額統計（噸）.27 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 氟化工行業龍頭氟化工行業龍頭，規模和一體化優勢凸顯，規模和一體化優勢凸顯 1.1 國內領先的氟化工龍頭企業國內領先的氟化工龍頭企業 浙江巨化股份有限公司是國內領先的氟化工、氯堿化工新材料先進制造業基地，主要業務為基本化工

16、原料、食品包裝材料、氟化工原料及后續產品的研發、生產與銷售。公司擁有氯堿化工、硫酸化工、煤化工、基礎氟化工等氟化工必需的產業自我配套體系，并以此為基礎，形成了包括基礎配套原料、氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品等在內的完整的氟化工產業鏈，并涉足石油化工產業。圖圖 1：巨化股份產業鏈及主要產品：巨化股份產業鏈及主要產品 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 氟化工業務氟化工業務 公司氟制冷劑處于全球龍頭地位，為國內龍頭品牌。公司第二代氟制冷劑 R22 生產配額處國內第二位（其中，內用配額處第一位）；第三代氟制冷劑生產配額及主流單品種生產配額處于第一位

17、（占有率遠高于其他企業）；公司混配小包裝制冷劑市場占有率全球第一位。公司是國內用自有技術實現第四代氟制冷劑產業化生產的企業，擁有兩套主流產品生產裝置，年產能約 8000 噸，并公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 投運多年。此外，公司有碳氫制冷劑產能 3.5 萬噸，可作為公司現有氟制冷劑產品的有益補充。公司氟聚合物處于國內較為領先地位。HFP、PTFE、FEP、FKM 產能規模位居行業領先地位。2023 年公司 PVDF 產品銷量同比穩定增長，并成功進入鋰電頭部企業供應鏈，行業內地位穩步提升。隨著公司氟聚合物系列技改項目和新建項目的投產，預計未來公司氟聚合物項目仍

18、將保持快速增長，進一步奠定國內領先地位。氯堿氯堿業務業務 公司確立以氟化工為核心主業、氟氯聯動的戰略，氯堿業務由基礎氯堿，向氟化工配套及以 PVDC 為主的氯堿新材料轉型，三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物、VDC 產能為世界龍頭。VDC、PVDC 產業產能規模躍居全球首位，產品逐步向多元化、高端化、終端化拓展，國內市場占有率位居第一，綜合競爭力穩居全國前列。煤化工煤化工業務業務 公司煤化工產品主要是液氨、甲醇等，是支撐公司氟化工產業發展不可或缺的基本原材料，現擁有總氨產能 35 萬噸/年、甲醇 10 萬噸/年、二氧化碳 10 萬噸/年、液氮 1.6 萬噸/年、35 萬噸/年水煤漿處理高濃度污水成

19、套生產裝置等。承擔為本公司及下屬子公司生產提供穩定的甲醇、液氨、工業氣體等原材料供應職能。公司是浙江省唯一一家合成氨、甲醇生產企業，公司液氨產品區域市場需求穩定，常態化銷售范圍已擴大至浙北及沿海等地區，繼續保持在浙江市場的話語權，具備一定的品牌影響力。石化材料石化材料業務業務 公司石化業務現有產能為 10 萬噸/年正丙醇、4.5 萬噸/年異丙醇、11 萬/年噸環己酮、6 萬噸/年丁酮肟、15 萬噸/年己內酰胺、配套 24 萬噸/年硫銨、7.5 萬噸/年環氧氯丙烷。在建 15 萬噸/年特種聚酯切片新材料項目等。地處地處全國螢石富集區域，全國螢石富集區域，先天資源優勢明顯。先天資源優勢明顯。公司現

20、有三大生產基地，全部位于浙江，其中衢州生產基地是公司主要生產基地。浙江是我國螢石資源富集地區，根據自然資源部礦產資源保護監督司 2023 年 5 月公布的2022 年全國礦產資源儲量統計表，2022 年浙江省已探明螢石礦儲量為 1025.45萬噸（以氟化鈣計），位居全國第三；根據衢州市下發的浙江省衢州市礦產資源規劃（2021-2025 年），截至 2020 年底，衢州市螢石資源儲量 947.92萬噸（以氟化鈣計），礦區21個。公司具有氟化工發展的良好資源稟賦，公用設施配套完善，產業鏈完整，這些外部條件為公司的穩定運行和發展提供有力支撐。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要

21、聲明 7 圖圖 2：巨化股份生產基地示意圖：巨化股份生產基地示意圖 資料資料來源：來源：公司公司ESG報告報告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司控股股東為巨化集團，實際控制人為浙江國資委，截至2024年三季度，巨化集團共持有53.43%的公司股份，股權結構穩定。公司控股多個子公司，并通過參股方式，持有中巨芯35.2%的股份。圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構及部分參控股公司及部分參控股公司（截至（截至 2024 年年 Q3）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 1.2 公司營收公司營收逐年逐年提升

22、提升，盈利水平，盈利水平將得到改善將得到改善 公司 2023 年實現營業收入 206.55 億元，同比下降 3.88%，歸母凈利潤 9.44 億元，同比下降 60.37%；2024 年前三季度實現營業收入 179.06 億元，同比增長 11.83%，歸母凈利潤 12.58 億元，同比增長68.40%。2024年公司經營穩定，盈利水平實現較大提升。圖圖 4：歷年營業收入及同比增速：歷年營業收入及同比增速 圖圖 5：歷年歸母凈利潤及同比增速：歷年歸母凈利潤及同比增速 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 從公司的

23、營收結構來看，制冷劑是公司的主要收入來源，2020-2022 年公司制冷劑收入穩步提升，2023 年小幅下滑，實現營收 59.83 億元，占比 28.97%。含氟聚合物材料業務增長明顯，2023年實現營收 22.07億元，占比 10.69%，我們認為未來隨著公司含氟高附加值產品的投產，含氟材料業務營收占比有望進一步提升。圖圖 6：公司歷年：公司歷年營收結構營收結構（億元）（億元）圖圖 7：2023 年業務營收占比年業務營收占比 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務

24、必閱讀尾頁重要聲明 9 公司整體毛利率較為穩定，各細分業務毛利率波動較大，其中含氟精細化學品和基礎化工產品業務毛利率水平較高，2022 年均保持在 30%以上。制冷劑及氟化工原料業務毛利率水平波動較大，2020 年受到下游需求低迷的影響，兩項業務的毛利率均出現較大幅度的下滑，分別為 3.62%、-12.65%。我們認為未來隨著公司產業鏈一體化建設的推進，各業務毛利率波動有望趨于平緩。圖圖 8：歷年公司主要業務毛利率：歷年公司主要業務毛利率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 相比于 2017 年，公司主營產品銷量有了較大幅度的提升。2020-2022 年公司制冷劑板塊

25、量價齊升，2020 年是我國三代制冷劑配額基期的第一年，為爭奪未來的生產配額，各企業加大三代制冷劑的銷售力度，公司2020年制冷劑銷售均價為1.36萬元/噸，相較于 2019年下降27.41%，但銷量由 21.64萬噸上升至 27.38萬噸，其增量主要由三代制冷劑提供，隨著市場供需關系回歸理性，公司制冷劑銷售均價也回歸到往年的正常水平。圖圖 9：公司歷年制冷劑銷量公司歷年制冷劑銷量 圖圖 10：含氟聚合物材料銷量含氟聚合物材料銷量 資料資料來源：來源：公司公司2022年年報年年報，2023年主要經營數年主要經營數據公告據公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司2022年

26、年報年年報，2023年主要經營數年主要經營數據公告據公告，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 11：含氟精細化學品銷量含氟精細化學品銷量 圖圖 12：基礎化工品及其他銷量基礎化工品及其他銷量 資料資料來源：來源：公司公司2022年年報年年報，2023年主要經營數年主要經營數據公告據公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司2022年年報年年報，2023年主要經營數年主要經營數據公告據公告，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 13：公司分板塊銷售均價（萬元公司分板塊銷售均價（萬元/噸）噸）資料資料來源：來

27、源：公司公司2022年年報年年報，2023年主要經營數據公告，年主要經營數據公告，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 2 三代制冷劑進入配額時代，行業三代制冷劑進入配額時代，行業開啟上行周期開啟上行周期 2.1 環保政策驅動，制冷劑面臨更新迭代環保政策驅動，制冷劑面臨更新迭代 制冷劑，又稱制冷工質，冷媒、致冷劑、雪種，它是在制冷系統中不斷循環并通過其本身的狀態變化以實現制冷的工作物質。制冷劑在蒸發器內吸收被冷卻介質（水或空氣等）的熱量而汽化，在冷凝器中將熱量傳遞給周圍空氣或水而冷凝。氟制冷劑具有良好的熱力性能，廣泛應用于冰箱、家用

28、空調、汽車空調等消費領域，占據了制冷劑市場的主導地位。根據氟制冷劑的 ODP 值（消耗臭氧潛能值）和 GWP 值（全球升溫潛能值）進行環保程度評估，按照使用進程可大致分為四類。表表 1：含氟制冷劑分類及使用情況含氟制冷劑分類及使用情況 產品代系產品代系 產品分類產品分類 代表產品代表產品 ODP GWP 使用情況使用情況 第一代 氯氟烴類（CFCs）R11 1 4660 破壞臭氧層，全球范圍已淘汰并禁產。R12 0.73 10800 R113 0.81 5820 第二代 氫氯氟烴（HCFCs）R22 0.034 1760 ODP 值較 CFCs 更低，發達國家已經基本淘汰，我國實行配額制度，逐

29、漸減產。R123 0.01 79 R142b 0.057 1980 第三代 氫氟烴（HFCs）R32 0 677 ODP 值為 0，對臭氧層無破壞，在發展中國家逐步替代 HCFCs 產品，但 GWP 值較高，目前歐盟等發達國家已開始削減用量。R125 0 3170 R134a 0 1300 R152a 0 138 第四代 氫氟烯烴（HFOs）R1234yf 0 1 ODP 值為 0，GWP 值低，較為環保，因價格高及專利保護尚未規?；褂?，目前主要在發達國家使用，并逐步向全球推廣 R1234ze 0 1 資料來源：永和股份資料來源：永和股份2022年年報，建環視界，上海證券研究所年年報，建環視

30、界，上海證券研究所 指標基準：以指標基準：以 R11 的的 ODP 值為值為 1 個單位，二氧化碳的個單位，二氧化碳的 GWP 為為 1 個單位個單位 第三代氟制冷劑為 HFCs（氫氟烴）類，主要品種為 HFC-134a、HFC-125、HFC-32 等以及混配制冷劑（如以 HFC-125 和HFC-32 按 1:1 混配的 R410A）。HFCs 的 ODP 值為零，對臭氧層沒有破壞作用，并具有性能優異、替代技術成熟的優點。但 HFCs是一種溫室氣體，已被京都議定書列為需要控制的六種溫室氣體之一。盡管 HFCs 目前在全球溫室氣體中的總量只占 2%左右，但由于一些 HFCs 具有較高的 GW

31、P 值，隨著 CFCs、HCFCs 等公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 ODS的淘汰，全球HFCs的消費呈快速增長，HFCs的排放不斷增加將對全球變暖帶來較大的隱患，已引起了國際社會的高度關注。目前歐盟、美國等國家和地區已出臺了控制含氟溫室氣體的法規和措施，包括對特定用途的特定高 GWP 值 HFCs 實施淘汰或減排規定。圖圖 14：制冷劑歷史使用情況：制冷劑歷史使用情況 資料資料來源：來源：Honeywell官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 三代制冷劑三代制冷劑生產生產使用使用進入配額時代進入配額時代 基加利修正案于 2016 年 10 月

32、 15 日在盧旺達基加利通過，將氫氟碳化物（HFCs）納入蒙特利爾議定書的管控范圍。2021年 6月 17日，中國常駐聯合國代表團向聯合國秘書長交存了中國政府接受 關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書基加利修正案的接受書。該修正案將于 2021 年 9 月 15 日對我國生效（暫不適用于中國香港特別行政區）。按照議定書要求，2025 年 HCFCs 受控用途生產量和使用量分別淘汰基線值（2009-2010 年我國 HCFCs 受控用途的年平均生產量和使用量，以消耗臭氧潛能值為單位計算）的 67.5%和 73.2%。2030 年淘汰基線水平的97.5%，保留的 2.5%用于滿足維修等用途的需求。對

33、于氫氟碳化物(HFCs)，中國需要在 2024 年將氫氟碳化物的生產和使用凍結在基線水平（即 2020 年-2022 年氫氟碳化物年均值加上含氫氯氟烴基線水平的 65%），2029年削減基線的 10%，2035年削減 30%，2040 年削減 50%，2045 年削減 80%。表表 2：三代制冷劑削減進程：三代制冷劑削減進程 進度進度 大部分發達國家大部分發達國家 俄羅斯等五個國家俄羅斯等五個國家 大部分發展中國家大部分發展中國家（含中國）（含中國）印度等十個國家印度等十個國家 基線值 2011-2013 年 HFCs平均值+HCFCs 基線值的 15%2011-2013 年 HFCs 平均值

34、+HCFCs 基 線值的 25%2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基 線值的 65%2024-2026 年 HFCs 平均值+HCFCs 基 線值的 65%凍結-2024 年 2028 年 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 削減進度 2019 年削減 10%2020 年削減 5%2029 年削減 10%2032 年削減 10%2024 年削減 40%2025 年削減 35%2035 年削減 30%2037 年削減 20%2029 年削減 70%2029 年削減 70%2040 年削減 50%2042 年削減 30%2034 年削減 80%

35、2034 年削減 80%2045 年削減 80%2047 年削減 85%2036 年削減 85%2036 年削減 85%-資料來源：永和股份資料來源：永和股份年報年報，上海證券研究所，上海證券研究所 除基加利修正案規定的削減進程之外，歐美等一些國家在本國頒布相關法案加速削減 HFCs 類制冷劑。歐盟的含氟氣體法案：2030 年 HFCs 配額削減 79%。2017 年生效的新的汽車空調指令，要求歐盟市場上的新車車用制冷劑 GWP 小于 150。N1 級（車重大于 1.3 噸）不受此法規影響。20 18 年 1 月 1 日起歐盟規定禁止在氣霧劑中使用 GWP 值大于 150 的 HFCs。美國環

36、保署關于含氟氣體的最終法案：2024 年禁止將 R134a/R410a 用于冷水機，2021 年 1 月/2023 年 1 月起禁止將 R404A/407 用作制冷劑。批準使用具有低全球變暖潛值的 HFO-1234yf 制冷劑替代 R134a 制冷劑，R134a 已經于 2017 年禁止在新型乘務車和輕型卡車汽車空調系統中使用。日本含氟氣體修正案：2018 年起，禁止高 GWP 值制冷劑應用。2.3 制冷劑制冷劑需求穩定，需求穩定，價格進入上行通道價格進入上行通道 目前國內制冷劑下游三大主要應用領域是空調、冰箱、汽車。其中 R32 主要用于空調制冷，消費量占比為 70%，其次是混配制冷劑占比3

37、0%；R125主要用于混配制冷劑，占總消費量的70%；而 R134a 是當前主流的汽車用制冷劑之一。圖圖 15：2023 年年三代制冷劑消費結構（從左至右分別為三代制冷劑消費結構（從左至右分別為 R32、R125、R134a）資料資料來源：來源：百川盈孚百川盈孚，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 根據中商情報網數據統計，空調是我國制冷劑行業下游應用市場占比最大的領域，占比 78%的市場份額。根據國家統計局數據顯示，2023 年中國空調產量為 25088.67 萬臺，較上年增長12.77%，2023 年中國家用冰箱產量 9942

38、.25 萬臺，同比增長14.75%。雖然我國空調及冰箱行業已經過了需求快速擴張的階段，但現存保有量市場規模龐大，制冷設備經過長時間使用之后，可能會出現制冷劑不足從而影響制冷效果的情況，需要對設備制冷系統進行更換或者對制冷劑進行補充。我們認為，未來制冷設備維修市場將貢獻額外需求增量。圖圖 16：國內空調產量及增速（萬臺）國內空調產量及增速（萬臺）資料資料來源：來源：Wind，國家統計局，國家統計局，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 17：國內家用冰箱產量及增速（萬臺）國內家用冰箱產量及增速（萬臺）資料資料來源：來源：Wind，國家統計局，國家統計局，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深

39、度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 受益于新能源車產銷增長等帶動，我國 2022 年汽車產量同比增長 3.57%至 2747 萬輛，2023 產量為 3011 萬輛，同比增長9.30%?？紤]新能源車產銷帶動等因素，預計未來 2-3 年國內汽車產量亦有望維持增長態勢，未來汽車用制冷劑需求有望持續增長。圖圖 18：國內汽車產量及增速（萬輛）國內汽車產量及增速（萬輛）資料資料來源：來源：Wind，國家統計局，國家統計局，上海證券研究所上海證券研究所 根據產業在線最新發布的排產報告：2025 年 3 月家用空調內銷排產 1376 萬臺，較去年同期內銷實績增長 11.4%；4 月內銷

40、排產1387萬臺，同比增長12.8%；5月內銷排產1457萬臺，同比增長17.0%。家用空調內銷生產在三月份逐漸起量，預計國補的推動作用將在旺季發揮成效。出口排產方面，2025 年 3 月家用空調出口排產 1100 萬臺，較去年同期出口實績增長 9.2%；4 月出口排產1040 萬臺，同比增長 5.7%；5 月出口排產 973 萬臺，同比增長7.2%。海外較低空調滲透率的地區在全球變暖和經濟復蘇的催化下，需求增長明顯，給予了市場更多的增長空間；對于 2025 年，出口仍然將是推動大盤增長的重要因素。2024 年，我國實施大規模的消費品以舊換新政策，分別對汽車、家電等消費品進行補貼，國內家用空調

41、的更新需求在國補刺激下得到較大激發，從 8月份開始空調排產顯著回暖，對庫存消化、產品結構改善都帶來了積極影響。2025 年 1 月，發改委聯合財政部發布關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知，在 2024 年已發布政策的基礎上，進一步加力公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 擴圍，我們認為在國補的帶動下，2025 年上半年的出貨空間依舊有增長空間。表表 3：消費品補貼政策梳理：消費品補貼政策梳理 時間時間 政策政策 核心舉措核心舉措 2023 年年 6 月月 新能源汽車購置稅減免 對購置日期在 2024年 1月 1日至 2025年

42、12 月 31 日期間的新能源汽車免征車輛購置稅；購置日期在 2026 年 1 月 1 日至2027 年 12 月 31 日期間的新能源汽車減半征收車輛購置稅。2024 年年 3 月月 大規模設備更新和消費品以舊換新 開展汽車、家電、家裝等消費品以舊換新，給予消費者優惠或補貼。2024 年年 8 月月 進一步做好家電以舊換新 對冰箱、洗衣機、空調等 8 類符合規定的家電產品給予 15%-20%的補貼。2025 年年 1 月月 加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新 享受以舊換新補貼的家電產品，由原來的8類增加到12類，單件最高可享受銷售價格 20%的補貼。擴大汽車報廢更新支持范圍、完善汽車

43、置換更新補貼標準。資料來源：資料來源：中國中國政府官網政府官網，上海證券研究所，上海證券研究所 2.4 配額配額時代已至，時代已至，三代制冷劑三代制冷劑價格穩步價格穩步上行上行 在經歷過2018年的景氣高點之后，下游需求減弱，同時2020年開始受制冷劑企業爭奪配額影響，產能大幅擴張，但下游因疫情影響需求較弱，導致制冷劑行業景氣度呈下行走勢，其中三種主要的制冷劑產品 R32、R125、R134a 的價格及價差均出現不同幅度的下跌。隨著 2020-2022 三年配額基線年已過，產品價格回歸理性，并隨需求、成本變化波動。2024 年是三代制冷劑實施配額管理的第一年，以 R32、R134a 為代表的三

44、代制冷劑自 24 年年初開始，價格中樞顯著抬升。圖圖 19：R32 價格走勢價格走勢 資料資料來源：來源：Wind，百川盈孚百川盈孚，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 圖圖 20：R125 價格走勢價格走勢 資料資料來源：來源：Wind，百川盈孚百川盈孚，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 21：R134a 價格走勢價格走勢 資料資料來源：來源：Wind，百川盈孚百川盈孚，上海證券研究所，上海證券研究所 我國自1991年加入蒙特利爾議定書之后，積極參與ODS（消耗臭氧層物質）的淘汰，二代制冷劑（HCFCs）為消耗臭氧層物質，

45、我國于 2013 年正式對 HCFCs 的生產與消費凍結，實行配額管理，自 2015 年開始實施削減。其中 R22(HCFC-22)為第二代主流制冷劑，主要用于工商業、家庭空調系統及冰箱等設備制冷系統，由于其增量市場被 HFCs 所替代，HCFCs 制冷劑目前主要面向配套制冷設備的售后維修等存量市場，市場需求相對穩定。其價格自2017年初的1萬元/噸上漲至25年初的3.3萬元/噸，漲幅超過 200%；由此對比，我們認為三代制冷劑價格還有相當大公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 的上漲空間。此外，由于二代制冷劑目前還在持續削減當中，作為其替代品的三代制冷劑，其價

46、格上漲節奏會更快。表表 4：二代制冷劑削減進程二代制冷劑削減進程 發達國家發達國家 發展中國家發展中國家 基準數量基準數量 1989 年氟氯烴平均生產量+1989 年氟氯化碳生產量和 1989 年氟氯烴消費量的2.8%+1989 年氟氯化碳消費量的 2.8%?；鶞蕯盗炕鶞蕯盗?2009-2010 年的平均數。凍結水平凍結水平 于 2004 年 1 月 1 日始，凍結在基準生產量水平上。凍結水平凍結水平 2013 年 1 月 1 日 削減削減 75%2010 年 1 月 1 日 削減削減 10%2015 年 1 月 1 日 削減削減 90%2015 年 1 月 1 日 削減削減 35%2020

47、年 1 月 1 日 削減削減 99.5%2020 年 1 月 1 日，其后生產僅限于對上述日期仍存在冷凍和空調設備的維修。削減削減 67.5%2025 年 1 月 1 日-削減削減 97.5%2030 年 1 月 1 日，其后生產僅限于上述日期仍存在的冷凍和空調設備的維修。資料來源：資料來源：永和股份招股說明書永和股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 22：R22 價格走勢價格走勢 資料資料來源：來源：Wind，百川盈孚，百川盈孚，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 3 含氟含氟新新材料應用廣泛，下游需求材料應用

48、廣泛，下游需求未來未來可期可期 3.1 含氟新材料種類眾多，下游應用領域廣泛。含氟新材料種類眾多，下游應用領域廣泛。含氟化學品和含氟新材料在世界上使用的已有幾千個品種，含氟新材料主要是指有機高分子化合物主鏈、側鏈中與碳原子直接共價鏈相連的氫原子被氟原子全部或者部分取代后形成的高分子聚合物。由于氟原子具有較低的極化率、最強的負電性（4.0），較小的范德瓦爾半徑（1.32A(O)）和含C-F基團的新材料具有的優異的耐高溫、耐強化學腐蝕、耐久性、耐侯性、耐溶劑性、耐各種酸堿的不活潑性、低可燃性、低磨擦性、低電容、低表面能（既不親油也不親水）、低吸濕性、超強耐氧化性、附著力強等優異特性，使氟化工產品和

49、含氟新材料在國防、航空、航天、航海、汽車、化工、石油、核能、環保、通信、電力、電器等裝備制造，儀器儀表、電子信息、紡織、機械、醫藥、涂料、光纖、光伏、核材料、特種橡膠、制冷劑制造和高科技農業等產業領域具有日益重要的新用途。圖圖 23：氟化工產業鏈簡圖氟化工產業鏈簡圖 資料資料來源：來源：永和股份招股說明書永和股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 目前市場上主要的含氟高分子材料有：聚四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、四氟乙烯/六氟丙烯共聚物(FEP)、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）、聚三氟氯乙

50、烯（PCTFE）、聚氟乙烯（PVF）、乙烯-三氟氯乙烯共聚物（ECTFE）、乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-六氟乙烯-偏氟乙烯共聚物（THV）和四氟乙烯-六氟丙烯-三氟乙烯共聚物（TFB）等。從國內市場結構來看，PTFE 為含氟聚合物各品類中最大市場，市占率達到 56%，其次是 PVDF，市占率為 24%。根據百川盈孚數據，2023 年 PTFE 總產能達到 19.91 萬噸，產量 11.77 萬噸；PVDF 總產能 14.6 萬噸，產量 9.40 萬噸。圖圖 24：中國含氟聚合物各品類市占率情況中國含氟聚合物各品類市占率情況 圖圖 25：2023 年中國主要年中國主要含氟含氟分子

51、材料生產情況分子材料生產情況（萬噸）（萬噸）資料資料來源：來源：華經產業研究院華經產業研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：百川盈孚百川盈孚，上海證券研究所，上海證券研究所 PTFE：市場規模最大的含氟聚合物，應用場景多樣。：市場規模最大的含氟聚合物，應用場景多樣。聚四氟乙烯（PTFE）是四氟乙烯（TFE）的聚合物，是一種重要的有機氟材料，具有“塑料王”之稱。其分子主鏈由 CC 鍵構成，所有的側鍵都為 CF 鍵，在已知的高分子鍵中，CF 鍵是最牢固的鍵之一；同時，PTFE 分子是完全對稱的無支鏈的線性高分子，分子無極性。PTFE 獨特的結構決定了其具有各 種優異的性能:高

52、度的化學穩定性，不溶于任何酸、堿和有機溶劑;極強的耐高低溫性能，在-180250 可長期使用;良好的電絕緣性和抗老化能力；高潤滑不粘性;抗輻射性等。聚四氟乙烯制品是由 PTFE 樹脂經成型加工的方式制成的各種材料，其保持了 PTFE 的各種優異性能，被廣泛應用于國防、航空航天、石油化工、電子、機械和醫療等領域，其中化工行業占比 44.5%、其次是電子領域，占比 16.8%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 圖圖 26：我國我國 PTFE 下游應用占比下游應用占比 資料資料來源：來源：華經產業研究院華經產業研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 隨著 5G 通

53、信技術的大范圍普及和不斷發展，相應高頻低介電材料的需求也日益增長。氟材料絕緣性優異，不易被高頻電波干擾，含氟聚合物在高頻條件下具有良好的低介電性能、低損耗因子，能夠為數據中心、信號發射塔及個人電子設備提供超高頻和高速性能。據中國聯通預計，5G建站密度將至少達到4G的1.5倍，預計建設我國 5G 宏基站數量將達 600 萬個，全球 5G 基站數量將超過800 萬個。PCB 板是 5G 基站重要的組成部件，在介電特性和信號傳輸速度方面具有不可替代性；PCB 板在生產過程中會用到特殊樹脂，對于基站 PCB 而言，最為重要的指標是介電特性、信號傳輸速度和耐熱性，而 PTFE是目前為止發現的介電性能最好

54、的有機材料，優異的介電性能有利于信號完整快速的傳輸，從此角度而言，PTFE 是 5G 時代基站 PCB 絕佳的樹脂材料。隨著 5G 網絡逐漸走向商用化，汽車電子、移動通信、智能家居、軍用電子、航空行業等行業均會采用 PTFE 材料；因此我們認為 PTFE材料行業的市場規模有望迎來快速增長。PVDF：市場需求廣闊，：市場需求廣闊，應用領域廣泛應用領域廣泛。PVDF（聚偏氟乙烯）是偏氟乙烯聚合物或者偏氟乙烯與其他少量含氟乙烯基單體的共聚物，它兼具氟樹脂和通用樹脂的特性，除具有良好的耐化學腐蝕性、耐高溫性、耐氧化性、耐候性、耐射線輻射性能外，還具有壓電性、介電性、熱電性等特殊性能，是含氟塑料中產量名

55、列第二位的產品。采用不同的成型加工方法，可以將 PVDF 制成涂料、黏結劑、隔膜、薄膜、濾膜、管道和配件等，廣泛應用于耐候涂層、化工防腐、鋰電正極材料、鋰電隔膜、水處理、生物檢公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 測、電子電氣、建筑、軍工等領域，是工業上不可缺少的特種工程塑料。圖圖 27：2023 年年 PVDF 下游應用結構下游應用結構 資料資料來源：來源：百川盈孚百川盈孚，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2 含氟冷卻液：大數據中心建設如火如荼，浸沒式液冷含氟冷卻液：大數據中心建設如火如荼，浸沒式液冷增量可期增量可期 近年來，我國數字經濟快速發展，數據規模

56、呈爆發式增長，數據中心作為存儲和計算數據的重要基礎設施，在促進經濟社會發展中所發揮的作用越發凸顯?！笆奈濉币巹澓?2035 年遠景目標綱要明確提出，加快構建全國一體化大數據中心體系，強化算力統籌智能調度，建設若干國家樞紐節點和大數據中心集群，建設 E 級和 10E 級超級計算中心。從產業規模上來看，數據中心的產業規?？焖僭鲩L。根據中國信通院的數據顯示，2021 年，中國數據中心在用機架數量達到 520 萬架，較 2020 年增加超過 100 萬架。新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）指出，到 2023 年底，全國數據中心機架規模年 均增速保持在 20%左右，預計到 2023

57、 年，中國數據中心在用數量將超過 800 萬架。根據中國信通院數據顯示，2021 年中國數據中心市場規模超過 1500 億元，2022 年中國數據中心市場規模到將突破 1900 億元人民幣，呈現較快的增長趨勢。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 圖圖 28：2017-2023 年中國數據中心在用機架數量及年中國數據中心在用機架數量及預測（單位：萬架）預測（單位：萬架）圖圖 29：2017-2022 年中國數據中心市場規模（單年中國數據中心市場規模（單位：億元）位：億元）資料資料來源：來源：曙光數創招股說明書曙光數創招股說明書，中國信通院數中國信通院數據中心白皮

58、書據中心白皮書(2022年年)、新型數據中心發展三年、新型數據中心發展三年行行動計劃動計劃(2021-2023年年)，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：中國信通院數據中心白皮書（中國信通院數據中心白皮書（2022 年）年），上海證券研究所，上海證券研究所 從能源消耗方面來看，數據中心作為海量數據的主要存儲與運算處理實體，其規模不斷擴大，能耗問題成為關鍵問題，為此我國開展綠色數據中心建設工作，致力于推動數據中心綠色發展。近年來，我國數據中心綠色發展進程日益加快，數據中心的能效水平不斷提高，電源使用效率（Power Usage Effectiveness，PUE）持續降低。根據工信

59、部新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）的文件，到 2023 年底，新建大型及以上數據中心 PUE 降低到 1.3 以下，我國綠色數據中心發展政策也指出，將計劃降低數據中心能耗總體水平。在數據中心能耗占比中制冷系統的能耗占比為 30-40%，是總能耗中占比最高的數據中心基礎設施模塊，因此改進數據中心制冷等基礎設施技術，提高制冷效率，減少制冷系統的能耗水平，成為未來發展方向。圖圖 30：我國數據中心能耗構成我國數據中心能耗構成 資料資料來源來源：立鼎產業研究院，：立鼎產業研究院，中國數據中心節能委員會中國數據中心節能委員會，上海證券研究，上海證券研究所所 由于數據中心中 IT 設

60、備的核心器件為半導體器件，IT 設備運行將會持續發熱，主要的核心器件有計算芯片 CPU，處理芯片總公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 線、內存、I/O 等，因此需要制冷系統進行散熱制冷以保證數據中心內部環境的穩定，實現數據中心正常運行。液冷是一種以液體作為冷媒，利用液體流動將數據中心 IT 設備的內部元器件產生的熱量傳遞到設備外，使 IT 設備的發熱部件得到冷卻，以保證 IT 設備在安全溫度范圍內運行的冷卻方式。通過對比現有的數據中心制冷技術，液冷技術相較于風冷存在明顯的優勢，更加節能、節地，成本更低，液冷數據中心運行更加穩定，其中浸沒式液冷技術優勢更加明顯，

61、是未來數據中心基礎設施冷卻系統的發展方向。表表 5：數據中心各類制冷技術水平及特點數據中心各類制冷技術水平及特點 對比維度對比維度 對比指標對比指標 風冷風冷 冷板式液冷冷板式液冷 浸沒式液冷浸沒式液冷 節能性 PUE（平均）1.6 1.3 以下 1.2 以下 數據中心總能耗單節點均攤 1 0.67 0.58 成本 數據中心總成本單節點均攤（量產后）1 0.96 0.74 節地 功率密度（KW/機柜）10 40 200 主機房占地面積 1 1/4 1/20 CPU 可靠性 核溫（）85 65 65 機房環境 溫度、濕度、潔凈度、腐蝕性氣體(硫化物、鹽霧)要求高 要求高 要求低 資料來源：資料來

62、源：曙光數創招股說明書，中國電子技術標準化研究院綠色數據中心白皮書曙光數創招股說明書，中國電子技術標準化研究院綠色數據中心白皮書 2019，上海證券研，上海證券研究所究所 可以看出，浸沒式液冷在 PUE、功率密度、環境要求等方面存在較為明顯的優勢，符合我國大功率、高算力的發展趨勢。浸沒式液冷可再分為相變浸沒式液冷和非相變浸沒式液冷。圖圖 31：單相：單相（非相變）（非相變）浸沒式液冷浸沒式液冷 圖圖 32：兩相：兩相（相變）（相變）浸沒式液冷浸沒式液冷 資料資料來源：來源：3M公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：3M公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研

63、究所 近年來，液冷數據中心及液冷數據中心基礎設施發展迅速，華為、浪潮、聯想、阿里等大數據服務商也在不斷推動液冷中心基礎設施商業化的進程，2016 年至今液冷數據中心及其基礎設施公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 逐步大規模商業應用。跟據賽迪顧問數據，2019 年我國液冷數據中心市場規模為 260.9 億元，預計 2025 年可達到 1283.2 億元以上；根據曙光數創招股說明書測算，2019 年中國液冷數據中心基礎設施市場規模為 64.7 億元，預計 2025 年可達到 245 億元以上。圖圖 33：2019-2025 年中國液冷數據中心市場規模及年中國液冷數

64、據中心市場規模及預測（單位：億元）預測（單位：億元）圖圖 34：2019-2025 年中國液冷數據中心基礎設施市年中國液冷數據中心基礎設施市場規模測算（單位：億元）場規模測算（單位：億元）資料資料來源：來源：賽迪顧問賽迪顧問，曙光數創招股說明書，曙光數創招股說明書，上海證上海證券研究所券研究所 資料資料來源：來源：曙光數創招股說明書曙光數創招股說明書，賽迪顧問，中國信賽迪顧問，中國信通院，通院，上海證券研究所上海證券研究所 對于液冷技術而言，選擇合適、高效的冷卻介質對于系統的運行至關重要。氟化液具有非常高的介電強度和優異的材料相容性，長時間使用后的黏度、擊穿電壓等物性常數均保持穩定，適合企業長

65、期使用，是液冷系統介質的理想選擇。巨化股份目前已開發出系列電子氟化液產品包括氫氟醚 D 系列產品和全氟聚醚 JHT 系列產品，公司在建 5kt/a 巨芯冷卻液項目一期 1000t/a 目前已經運營投產，未來項目產能陸續釋放有望為公司貢獻持續的業績增量。圖圖 35：全氟聚醚（冷卻液）生產簡圖：全氟聚醚（冷卻液）生產簡圖 資料資料來源：來源：巨化股份巨化股份2021年年報年年報，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 4 制冷劑制冷劑產產銷銷量量遙遙領先，遙遙領先，氟化工行業龍頭地位氟化工行業龍頭地位穩固穩固 4.1 二、三代制冷劑產能

66、位居行業前列，配額管理下優勢二、三代制冷劑產能位居行業前列，配額管理下優勢盡顯盡顯 公司是國內唯一擁有一至四代含氟制冷劑系列產品的企業。其中 CFCs 類氟制冷劑因嚴重破壞臭氧層已被淘汰；HCFCs 方面，根據公司2023年年報披露數據，2024年生產配額合計47467噸，占全國生產配額的 22%，內用生產配額 35005 噸，占全國內用生產配額的 27%；HFCs方面，第三代氟制冷劑生產配額及主流單品種生產配額處于第一位（占有率遠高于其他企業）；巨化股份利用自有技術實現第四代氟制冷劑產業化生產，擁有兩套主流產品生產裝置，年產能約 8000 噸，并投運多年。此外，公司有碳氫制冷劑產能 3.5

67、萬噸，可作為公司現有氟制冷劑產品的有益補充。表表 6：巨化股份：巨化股份 R22 配額統計（噸）配額統計（噸）2024 2025 生產配額生產配額 內用配額內用配額 生產配額生產配額 內用配額內用配額 巨化股份 47467 35005 38910 25294 全國合計 213470 128081 149068 80862 占比占比 22.24%27.33%26.1%31.28%資料來源：資料來源：生態環境部生態環境部，巨化股份巨化股份2023年年報，年年報，上海證券研究所上海證券研究所 公司目前三代制冷劑行業龍頭地位穩固，為了應對蒙特利爾協定中國 2020-2022 三代制冷劑配額基線年的規定

68、，積極參與市場競爭，提前搶占配額，2020 年公司 HFCs 產銷量均有較大幅度的提升，根據公司年報披露數據，2020-2022年公司 HFCs產量分別為27.93、28.66、39.00萬噸，銷量分別為20.72、21.39、25.65 萬噸；HFCs 配額三年基線年圓滿收官，在國內三代制冷劑配額分配中，公司具備較大的生產競爭優勢，行業龍頭地位進一步穩固。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 圖圖 36：公司公司 2019-2023 年年 HFCs 產銷數據產銷數據（萬噸）（萬噸）資料資料來源：來源：公司公司2023年年報年年報，上海證券研究所，上海證券研究所

69、 根據公司2023年年報披露，2024年我國三代制冷劑生產配額總量為 74.78 萬噸，其中內用生產配額總量為 34.19 萬噸。巨化股份擁有三代制冷劑生產配額 27.88 萬噸（含權益配額），占行業總配額量的 37.28%，內用生產配額 13.01 萬噸，占行業全部內用配額的 38.04%；其中主流三代制冷劑品種 R32、R125、R134a、R143a 生產配額分別為 10.78 萬噸、6.42 萬噸、7.65 萬噸、2.07萬噸，行業占比分別為 44.99%、38.74%、35.48%、45.40%。根據生態環境部關于 2025 年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物生產、使用和進口配額的通知，

70、2025 年我國三代制冷劑生產配額總量為 79.19 萬噸，內用生產配額為 38.96 萬噸。巨化股份擁有三代制冷劑生產配額 29.98 萬噸，占行業總配額量的 37.86%，內用生產配額 15.1萬噸，占行業全部內用配額的 38.77%。我們認為公司在未來的三代制冷劑市場中生產配額優勢明顯，隨著行業景氣度逐漸回暖，公司盈利能力有望持續提升。表表 7：巨化股份三代制冷劑配額統計（噸）：巨化股份三代制冷劑配額統計（噸）2024 2025 生產配額生產配額 內用配額內用配額 生產配額生產配額 內用配額內用配額 巨化股份 278753 130076 299782 151025 全國合計 747774

71、 341907 791882 389580 占比占比 37.28%38.04%37.86%38.77%資料來源：資料來源：生態環境部生態環境部，巨化股份巨化股份2023年年報，年年報，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 4.2 公司產品線不斷擴容，公司產品線不斷擴容，一體化產業鏈優勢盡顯一體化產業鏈優勢盡顯 氟化工產業鏈種類豐富，有機氟化物主要包括含氟精細化學品（如農藥中間體、染料中間體、醫藥中間體）、含氟高分子材料（氟樹脂、氟橡膠、氟涂料）；無機氟化物主要有氟化鹽類（六氟磷酸鋰、氟化鈉、氟化鎂）。從氟元素的來源螢石向下延伸，不同

72、類型的含氟材料價值量也存在較大差異。圖圖 37：不同含氟材料價值量對比：不同含氟材料價值量對比（萬元（萬元/噸）噸）資料資料來源：來源：百川盈孚百川盈孚，上海證券研究所，上海證券研究所 巨化股份由基礎化工產業企業逐步轉型為中國氟化工領先企業，成為國內領先的氟化工、氯堿化工、煤化工綜合配套的氟、氯化工新材料先進制造業基地，具有產業集群化、基地化、循環化、園區化特征，并積累了空間布局、產業鏈、規模技術、品牌、市場、資源、管理等多項發展氟化工及化學新材料競爭優勢。經過持續不斷地探索實踐和創新發展，形成產業協同發展、產業鏈自主可控、產業高端化延伸的格局與趨勢，公司核心競爭力不斷強化。擁有基礎配套原料、

73、含氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品、特色氯堿新材料等在內的完整的氟氯新材料產業鏈，形成了原輔材料適度自我配套、主輔產業集約協同發展的國內領先的氟氯化工新材料產業集群，實現產品競爭向產業集群競爭的轉變，為公司低成本運營、低成本發展、產業高端化延伸積淀了堅實支撐。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 29 5 盈盈利預測利預測 5.1 主要假設主要假設 1.氟化工原料氟化工原料：預計 2024-2026 年營收分別為 12.00、17.55、21.00 億 元，銷 售 毛 利 率 分 別 為 28.32%、26.30%、25.10%。2.制冷劑制冷劑：預計

74、2024-2026年營收分別為96.00、105.60、110.40 億元，銷售毛利率分別為 22.00%、25.00%、28.36%。3.含氟聚合物材料含氟聚合物材料：預計2024-2026年營收分別為28.08、34.00、36.00 億 元，銷 售 毛 利 率 分 別 為 16.00%、23.00%、25.00%。4.含氟精細化工品：含氟精細化工品：預計 2024-2026 年營收分別為 0.60、1.38、2.80 億元，銷售毛利率分別為 22.00%、30.00%、30.00%。5.食品包裝材料食品包裝材料：預計 2024-2026 年營收分別為 13.00、17.40、21.00

75、億 元，銷 售 毛 利 率 分 別 為 31.20%、28.45%、26.39%。6.石化材料：石化材料：預計 2024-2026 年營收分別為 18.00、21.20、24.00 億元，銷售毛利率分別為 4.26%、5.01%、4.48%。7.基礎化工品：基礎化工品：預計 2024-2026 年營收分別為 26.00、41.25、58.00 億 元，銷 售 毛 利 率 分 別 為 17.00%、23.00%、25.00%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 30 5.2 盈利預測盈利預測 我 們 預 計 2024/2025/2026 年 公 司 營 業 收 入 分

76、 別 為224.58/268.03/302.50億 元；歸 母 凈 利 潤 分 別 為19.70/32.86/41.40 億元。對應的 EPS 分別為 0.73/1.22/1.53 元/股。當前股價對應 PE 分別為 35.31x、21.16x、16.80 x。我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 38：PE-Band 圖圖 39：PB-Band 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 31 6 風險提示風險提示（1）制冷劑制冷劑

77、行業政策發生變化行業政策發生變化：全球各國對于制冷劑的政策和削減目標存在差異，如果未來對制冷劑的生產限制和配額約束政策施行不及預期或者發生變化，從而導致行業的供需格局和景氣度會發生變化，進而影響公司及制冷劑企業的盈利水平。（2）下游需求不及預期下游需求不及預期：公司業務較多，下游涉及領域廣闊，如果未來國內外經濟復蘇不及預期，公司產品銷售會受到影響，進而影響公司的營收水平。（3）原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動：公司生產原材料涉及大宗的商品及螢石等重要的礦物資源，如果原材料發生大幅的波動，會對公司長期的盈利水平產生影響。（4）在建在建項目項目進展進展不及預期不及預期：公司目前在建項目較多，

78、如果項目建設進展不及預期，會對公司未來盈利增長產生不利影響。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 32 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1818 3937 6259 9606 營業收入營業收入 20655 22458 26803 30250 應收票據及應收賬款 1613 1772 2104 2380 營業成本 17924 18

79、829 21263 23466 存貨 1764 1862 2098 2318 營業稅金及附加 91 88 111 125 其他流動資產 1226 1401 1499 1663 銷售費用 139 160 189 211 流動資產合計 6421 8972 11959 15967 管理費用 684 786 909 1029 長期股權投資 2293 2293 2293 2293 研發費用 1001 922 1142 1332 投資性房地產 57 57 57 57 財務費用-22-21-21-21 固定資產 9506 9506 9506 9506 資產減值損失-35-35-35-35 在建工程 2811

80、 2811 2811 2811 投資收益 91 325 324 313 無形資產 676 676 676 676 公允價值變動損益 1 0 0 0 其他非流動資產 1620 1610 1575 1540 營業利潤營業利潤 1087 2127 3684 4610 非流動資產合計 16963 16954 16919 16884 營業外收支凈額-10 0 0 0 資產總計資產總計 23384 25925 28877 32851 利潤總額利潤總額 1077 2127 3684 4610 短期借款 605 605 605 605 所得稅 108 155 361 416 應付票據及應付賬款 2903 35

81、09 3704 4231 凈利潤 969 1972 3323 4193 合同負債 246 268 319 360 少數股東損益 25 2 37 54 其他流動負債 762 865 883 998 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 944 1970 3286 4140 流動負債合計 4516 5248 5511 6194 主要指標主要指標 長期借款 1743 2143 2543 2943 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 748 782 782 782 毛利率 13.2%16.2%20.7%22.

82、4%非流動負債合計 2491 2924 3324 3724 凈利率 4.6%8.8%12.3%13.7%負債合計負債合計 7007 8172 8835 9918 凈資產收益率 5.9%11.3%16.7%18.4%股本 2700 2700 2700 2700 資產回報率 4.2%8.0%12.1%13.6%資本公積 4666 4666 4666 4666 投資回報率 4.3%9.4%14.0%15.5%留存收益 8569 9916 12168 15005 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 16075 17449 19701 22538 營業收入增長率-3.9%8.7%19.3%12

83、.9%少數股東權益 302 304 342 395 EBIT 增長率-60.2%132.2%73.9%25.3%股東權益合計股東權益合計 16377 17753 20043 22933 歸母凈利潤增長率-60.4%108.8%66.8%26.0%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 23384 25925 28877 32851 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.35 0.73 1.22 1.53 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 5.95 6.46 7.30 8.35 經營活動現金流量經營活動現金

84、流量 2196 2034 2590 3878 每股經營現金流 0.81 0.75 0.96 1.44 凈利潤 969 1972 3323 4193 每股股利 0.11 0.23 0.38 0.48 折舊攤銷 1061 0 0 0 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 230 354-402 22 總資產周轉率 0.90 0.91 0.98 0.98 其他-63-292-331-337 應收賬款周轉率 21.73 23.23 24.21 23.62 投資活動現金流量投資活動現金流量-2719 334 366 372 存貨周轉率 10.27 10.39 10.74 10.63 資本支出-2857

85、 26 41 59 償債能力指標償債能力指標 投資變動-90 0 0 0 資產負債率 30.0%31.5%30.6%30.2%其他 228 308 324 313 流動比率 1.42 1.71 2.17 2.58 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 210-246-634-903 速動比率 0.89 1.24 1.67 2.10 債權融資 1037 343 400 400 估值指標估值指標 股權融資 13 0 0 0 P/E 73.71 35.31 21.16 16.80 其他-839-589-1034-1303 P/B 4.33 3.99 3.53 3.09 現金凈流量現金凈流量-298 21

86、19 2322 3347 EV/EBITDA 23.11 32.64 18.24 13.92 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 33 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格

87、。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報

88、告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以

89、分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準

90、確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。