《食品飲料行業深度報告：供需關系重構關注折扣業態供應鏈革新機遇——基于日德標桿折扣業態復盤-250316（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度報告：供需關系重構關注折扣業態供應鏈革新機遇——基于日德標桿折扣業態復盤-250316（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行 業 研 究 2025.03.16 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 食 品 飲 料 行 業 深 度 報 告 供需關系重構，關注折扣業態供應鏈革新機遇基于日德標桿折扣業態復盤 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 毛學東 行 業 評 級:推 薦 行 業 信 息 上市公司總家數 160 總股本(億股)2,595.12 銷售收入(億元)16,016.98 利潤總額(億元)4,165.65 行業平均 PE 66.95 平均股價(元)33.18 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 從渠道變遷角度挖

2、掘優質消費品企業投資機會2024.12.12 白酒線上化發展專題報告：酒水線上東風起，大浪淘沙始見金2024.05.10 空間充足韌性強，高端化步履穩健2024.04.11 光瓶酒行業深度報告：去繁從簡品質驅動，千億賽道并驅爭先2024.01.29 供需關系重構，消費者更加看重質價比倒逼零售行業及上游供應鏈不斷革新，24 年為超市調改年，25 年開年以來折扣超市發展加速，線下零售正在發生重大變革，為了更好理解折扣業態發展趨勢，我們分析了日本、歐洲等折扣業態及代表性公司的發展歷程。日本：硬折扣發展進程受阻，軟折扣、百元店和倉儲會員店發展較好。日本：硬折扣發展進程受阻，軟折扣、百元店和倉儲會員店發

3、展較好。日本消費者需求較為多元，居住密度較高，因此硬折扣模式發展較為緩慢，代表折扣業態為軟折扣龍頭唐吉訶德和百元店大創等，但在垂類硬折扣走出了長期增長的企業，如肉類殺手 Lopia 和預制菜龍頭神戶物產。歐洲：硬折扣模式主導，代表企業阿爾迪實現了全球擴張。歐洲：硬折扣模式主導，代表企業阿爾迪實現了全球擴張。德國硬折扣滲透率達到 17%，遠超其他國家，代表企業阿爾迪成立于二戰后，目前是德國最大的折扣超市連鎖品牌，也是全球第四大零售商。阿爾迪通過精選 SKU 和低價策略實現快速擴張，規模提升后通過打造自有品牌貫徹低價策略。阿爾迪在全球化擴張方面取得較大成功，目前在美國、英國、澳大利亞等國均占據了一

4、定的市場份額，充分說明了硬折扣模式的強大生命力。供需關系變化，國內折扣業態發展加速。供需關系變化，國內折扣業態發展加速。隨著我國經濟進入高質量發展階段，供需關系發生重大變化，供應普遍過剩（部分優質供給仍然稀缺），消費者需求更加理性，以零食量販為代表的折扣業態快速發展，目前折扣超市、奧萊業態也正在崛起。以快消品為例，硬折扣模式通過轉變商業盈利模式（低毛利高周轉，賺取商品差價），以消費者需求為導向，將逐步搶占傳統零售市場。海外折扣業態發展的啟示。海外折扣業態發展的啟示。精簡 SKU 建立品類優勢。通過規模實現飛輪效應為零售行業成功的關鍵，精簡 SKU 建立品類優勢而非追求大而全才能更好實現規模效應

5、。加強供應鏈建設，布局自有品牌。自有品牌為擺脫同質化競爭的關鍵，此外還能提升利潤水平，但打造自有品牌需要堅持長期主義，在洞察消費者需求的同時加強上游供應鏈合作。低成本運營。零售行業的競爭比較激烈，硬折扣企業的毛利率一般較低，因此降低運營成本較為關鍵，如通過精簡門店陳列布局，加強數字化應用提升人效等。投資建議：投資建議：我們認為，在產能整體呈現過剩和消費者更加理性的背景下，零售行業正在進行一場效率革命，與傳統零售相比，折扣業態在商業模式、流通效率、消費者需求導向等方面的表現更好，有望不斷搶占傳統零售市場份額。建議關注萬辰集團：零食量販行業龍頭拓展折扣超市打開增長天花板；三只松鼠：線上零食巨頭拓展

6、線下社區零售，具有供應鏈優勢；鍋圈：凍品垂類硬折扣龍頭，可對標神戶物產。風險提示：風險提示：渠道發展不及預期，競爭加劇風險，海外對比研究或不完全可比 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-28%-19%-10%-1%8%17%24/3/16 24/5/2824/8/9 24/10/21 25/1/225/3/16食品飲料滬深300食品飲料 行業深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 正文目錄 1 折扣業態發展現狀.5 1.1 折扣業態介紹.5 1.2 全球折扣業態發展現狀.5 2 日本折扣業態發展軟折扣、百元店、垂類硬折扣.6 2.1 軟折扣

7、代表：唐吉訶德.6 2.1.1 發展歷程復盤：順勢而起，多元擴張穿越周期.7 2.1.2 秉持 CV+D+A 經營理念，打造獨特軟折扣典范.11 2.2 百元店代表：大創.15 2.2.1 從 0 到 1：高低毛利產品搭配.16 2.2.2 從 1 到 10：多維降本，逆勢擴張.16 2.2.3 從 10 到 100：多元化與出海擴張.18 2.3 肉類品類殺手：Lopia.19 2.4 預制菜硬折扣：神戶物產.24 3 歐洲折扣業態以硬折扣主導以阿爾迪為例.27 3.1 阿爾迪：德國硬折扣鼻祖.27 3.2 商業模式：精選 SKU+低價+自有品牌構建深厚壁壘.28 3.3 硬折扣生命力旺盛，

8、ALDI 海外擴張迅猛.29 3.3.1 美國：阿爾迪為第五大雜貨零售商.29 3.3.2 英國：阿爾迪為第五大超市.30 3.3.3 澳大利亞：阿爾迪市占率達到 12.5%.31 3.3.4 中國：定位折扣超市，發展加速.31 4 中國：垂類硬折扣主導向全品類折扣發展，奧萊業態發展提速.32 4.1 量販零食掀起效率革命，全品類折扣超市欣欣向榮.32 4.2 消費理性&供應過剩，奧萊業態快速發展.36 4.3 海外折扣業態對中國的啟示.38 4.3.1 精簡 SKU 建立品類優勢.38 4.3.2 加強供應鏈建設，推出自有品牌貫徹品牌價值主張.38 4.3.3 低成本運營.39 4.4 投資

9、建議.39 5 風險提示.39 NBjVnNqPyQuNmRtN9PaOaQsQnNpNmRlOpPnOfQnMsN6MqQzQvPrNrRxNmPuN食品飲料 行業深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:各國折扣業態行業發展概況.6 圖表 2:各國硬折扣滲透率.6 圖表 3:各國倉儲會員店滲透率.6 圖表 4:唐吉訶德各類型門店位置、客群與產品.7 圖表 5:唐吉訶德營收及增速（億日元）.7 圖表 6:唐吉訶德歸母凈利潤及增速（億日元）.7 圖表 7:唐吉訶德發展歷程.8 圖表 8:長崎屋 2011 實現扭虧為盈.9 圖表 9:唐吉訶

10、德各門店類型構成變化.10 圖表 10:唐吉訶德海外營收占比不斷提升.10 圖表 11:唐吉訶德分地區門店分布情況.11 圖表 12:日本便利店上新周期短持續產生大量尾貨.11 圖表 13:唐吉訶德批發子公司增強公司供應鏈能力.12 圖表 14:唐吉訶德“挖寶“屬性的堆積式密集陳列.13 圖表 15:唐吉訶德銷售毛利率不斷提高.14 圖表 16:PB/OEM 產品銷售額占比不斷提高.14 圖表 17:唐吉訶德自有品牌系列.14 圖表 18:唐吉訶德員工工作流具有較高的自主權.15 圖表 19:唐吉訶德店型概覽.15 圖表 20:大創發展歷程.16 圖表 21:大創供應商分布.17 圖表 22:

11、大創全球門店分布（截止 2023 年 12 月）.18 圖表 23:標準產品門店產品示例.19 圖表 24:標準產品門店產品示例.19 圖表 25:每個品類都有單獨的店鋪名稱.20 圖表 26:Lopia 選址遠離市中心.20 圖表 27:Lopia 收入、利潤結構拆分.21 圖表 28:Lopia 與 life 超市價格對比.21 圖表 29:LOPIA 所澤島忠 HOMES 門店.22 圖表 30:日本人均肉品消費量（kg）.22 圖表 31:Lopia 切入肉類分解和加工環節.23 圖表 32:OIC 集團架構.24 圖表 33:業務超市營收和門店數量持續增長.24 圖表 34:業務超市

12、的售價處于較低水平.25 圖表 35:神戶物產自有品牌商品占比.25 圖表 36:神戶物產的毛利率比較低（%）.26 圖表 37:存貨周轉率保持在較高水平.26 圖表 38:神戶物產業務超市加盟條件.26 圖表 39:神戶物產業務超市門店模型測算.26 圖表 40:神戶物產持續并購上游供應鏈生產自有品牌商品.27 圖表 41:阿爾迪發展歷程.28 圖表 42:阿爾迪單店模型數據.29 圖表 43:阿爾迪部分品類市場份額.29 圖表 44:阿爾迪在英國發展歷程.30 圖表 45:奧樂齊在澳大利亞發展歷程.31 食品飲料 行業深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

13、 s 圖表 46:奧樂齊中國發展歷程.32 圖表 47:中國快消品渠道發展階段劃分.32 圖表 48:我國食品制造企業產能利用率長期不足 80%（%）.33 圖表 49:我國人口總數和 65 歲以上人口占比.33 圖表 50:中國硬折扣發展歷程.34 圖表 51:硬折扣模式與傳統零售對比.34 圖表 52:硬折扣模式與傳統零售價值鏈對比.35 圖表 53:中國主要硬折扣企業梳理.35 圖表 54:主要折扣超市品牌分布情況.36 圖表 55:我國奧萊門店數量持續增長.37 圖表 56:奧特萊斯行業規模（億元）.37 圖表 57:京東奧萊與傳統奧萊對比.37 圖表 58:部分折扣企業自有品牌發展情

14、況.38 食品飲料 行業深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 1 折扣業態發展現狀折扣業態發展現狀 1.11.1 折扣業態介紹折扣業態介紹 折扣業態主要包括硬折扣、軟折扣和低價店。折扣業態主要包括硬折扣、軟折扣和低價店。硬折扣：縮短商品流通環節、精選硬折扣：縮短商品流通環節、精選 SKUSKU 實現規模效應、降低運營成本和低實現規模效應、降低運營成本和低加價率實現低價。加價率實現低價。在供應商無法滿足需求時，零售企業可通過自有品牌形式銷售產品，在保證品質的同時實現低價。代表企業包括德國的阿爾迪、LIDL、美國的 Costco、山姆。軟折扣：銷售非常規

15、產品實現低價，包括尾貨、反季節服裝、臨期食品軟折扣：銷售非常規產品實現低價，包括尾貨、反季節服裝、臨期食品等。等。由于銷售非常規品，軟折扣面臨供應鏈不穩定的問題。代表性企業包括日本的唐吉訶德（尾貨占比 30%）、美國的 TJX（銷售服裝尾貨）。低價店：商品價格保持絕對低價，如美國的低價店：商品價格保持絕對低價，如美國的 1 1 美元店、日本的百元店、中美元店、日本的百元店、中國的十元店等，主要銷售產品以雜貨為主。國的十元店等，主要銷售產品以雜貨為主。代表型企業包括日本的大創、美國的 Dollar tree。1.21.2 全球折扣業態發展現狀全球折扣業態發展現狀 受社會消費習慣等因素影響，各國的

16、折扣業態發展呈現出不同的特征。受社會消費習慣等因素影響，各國的折扣業態發展呈現出不同的特征。德國：硬折扣模式主導。德國：硬折扣模式主導。零售中硬折扣占比達到 17%以上，遠高于澳大利亞、美國、韓國等，硬折扣代表企業包括 Aldi（門店數量超 13000 家）和Lidl（門店數量達 12350 家）。日本：硬折扣發展進程受阻，軟折扣、百元店和倉儲會員店發展較好。日本：硬折扣發展進程受阻，軟折扣、百元店和倉儲會員店發展較好。日本在硬折扣方面發展較慢，大榮集團 1960-2000 年為日本排名第一的零售企業，1990 年代開始進軍折扣業態賽道，但是相關業務均出現虧損并最終全部關閉。如 1992 年與

17、 Kmart 合作成立 Dmart，1999 年關閉，1992 年對標 Costco 成立 Kous，2002 年關閉了所有門店，1994 年對標沃爾瑪成立Hypermart 并于 2005 年關閉，1998 年對標 ALDI 成立了 BIG-A，2002 年關閉，日本硬折扣遇阻可能系便利店業態憑借便利性實現分流，硬折扣品類較少，不滿足消費者多樣化的需求。唐吉訶德作為軟折扣代表實現了長期增長，百元店行業規模持續增長，代表企業包括大創、Seria 等，倉儲會員店方面，Costco1999 年進入日本市場，截止 23 年 9 月門店數量達到 33 家，此外垂類硬折扣方面日本誕生了 Lopia、神戶

18、物產等持續增長的企業。美國：倉儲會員店勢能較強。美國：倉儲會員店勢能較強。2024 年美國倉儲會員店零售占比達到 4.6%，遠高于韓國、澳大利亞、日本和中國。代表性企業為 Costco 和山姆。中國：外來倉儲會員店搶占高勢能地區快速開店，下沉市場硬折扣發展加中國：外來倉儲會員店搶占高勢能地區快速開店，下沉市場硬折扣發展加速。速。2020 年以來山姆為代表的倉儲會員店快速開店，山姆門店數量從 2020財年的 26 家增長至 25 財年的 51 家，主要位于高線城市。另一方面，以零食量販為代表的硬折扣在下沉市場蓬勃發展。食品飲料 行業深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

19、 條 款 s 圖表1:各國折扣業態行業發展概況 歐洲歐洲 美國美國 日本日本 中國中國 主要折扣業態 硬折扣 會員店 軟折扣、百元店 零食量販店 代表性企業 阿爾迪、LIDL Costco、山姆 唐吉訶德、大創 鳴鳴很忙、萬辰集團 發展背景 二戰結束后德國經濟產出大幅下降，居民收入水平低、注重實用主義 20 世紀 70-80 年代出現倉儲會員店，1976 年后發生兩次石油危機，美國經濟滯脹 1990 年以來經濟泡沫破裂，經濟增長停滯，居民收入下滑 食品行業產能過剩，疫情期間線下業態租金下降，消費者更加看重性價比 社會環境 居住密度高，消費需求多樣性不高 地廣人稀、居住密度低，有龐大中產階級，很

20、多富人居住于郊區 居住密度高，需求多元化 存在大量高密度社區，需求多元化 資料來源：新經銷，物流指聞，方正證券研究所 圖表2:各國硬折扣滲透率 圖表3:各國倉儲會員店滲透率 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 2 2 日本折扣業態發展日本折扣業態發展軟折扣、百元店、垂類硬折扣軟折扣、百元店、垂類硬折扣 2.12.1 軟折扣代表：唐吉訶德軟折扣代表：唐吉訶德 日本最大軟折扣零售商。日本最大軟折扣零售商。唐吉訶德起源于 1978 年，目前為日本最大的軟折扣零售商，所銷售的商品包括家電、日用品、食品、手表、時尚用品、運動休閑用品等品類。截至 2023 年 6 月，公司店鋪

21、總數達到 718 家，其中日本國內 617家，海外 101 家，主要覆蓋北美以及新加坡、泰國等亞洲地區。創立至今公司不斷拓展新的店型，目前包括綜合折扣店唐吉訶德（SKU 數量約 4.5 萬），家庭型綜合折扣店 MEGA 唐吉訶德（SKU 數量 6 萬至 10 萬），更強調盈利與效率的NEW MEGA 唐吉訶德，社區型折扣百貨店長崎屋以及非食品品類更多的唐吉訶德UNY。公司采用獨特的“CV（更便利）+D（更便宜）+A（更愉快）”業務概念，將唐吉訶德定位至時間消費型零售業，實現了與其他日本零售公司的差異化發展。FY2024 實現營收 2.1 萬億日元，同比增長 8.17%，實現凈利潤 887 億日

22、元，同比增長 34.06%。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%澳大利亞美國韓國德國（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%美國韓國日本中國食品飲料 行業深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表4:唐吉訶德各類型門店位置、客群與產品 資料來源：FMR 零售生鮮食材展，方正證券研究所 2.1.12.1.1 發展歷程復盤：順勢而起，多元擴張穿越周期發展歷程復

23、盤：順勢而起，多元擴張穿越周期 保持三十余年增長，穿越周期。保持三十余年增長，穿越周期。自 1989 年第一家門店設立以來，唐吉訶德實現了三十年多年的持續增長，跨越經濟周期，營收從 FY2006 的 2607.79 億日元增長至 FY2024 的 2.1 萬億日元，CAGR 為 12.27%，歸母凈利潤從 FY2006 的 107.25億日元增長至 FY2024 的 887.01 億日元，CAGR 為 12.45%。圖表5:唐吉訶德營收及增速（億日元）圖表6:唐吉訶德歸母凈利潤及增速（億日元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 分階段拆解唐吉訶德發展歷程：0

24、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024營收（億日元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001000FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY

25、2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024歸母凈利潤（億日元）YOY食品飲料 行業深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表7:唐吉訶德發展歷程 資料來源：36 氪，公司官網，公司公告，方正證券研究所 1 1）19781978-19881988 年：小偷市場起家，創始人不斷積累資金及供應鏈資源。年：小偷市場起家，創始人不斷積累資金及供應鏈資源。19781978年，唐吉訶德創始人安田隆夫在東京杉并區開設了一家 60 平米的雜貨店“小偷市場”，主要銷售臨期尾貨，價格便宜。由于店鋪面積較

26、?。ㄅR街而開僅有 20余平米），安田隆夫采用壓縮式陳列，將貨物從地板堆至天花板并配上大量 POP（Point of Purchase Displays）進行營銷，營造了探寶式購物的氛圍。與同期便利店只營業至晚上 11 點相比，小偷市場延長營業時間至午夜，銷售火爆。受制于人力和資金限制，該店鋪難以實現擴張，1981 年安田隆夫成立了一家做 2B 業務的公司Leader，向上游的大型制造商采購尾貨，以批發業務為主，數年后批發年收入達到約 60 億日元。2 2）19891989-20072007 年：唐吉訶德正式成立，全國復制擴張。年：唐吉訶德正式成立，全國復制擴張。1989 年在東京成立首家唐吉訶

27、德門店，在宏觀經濟下行的背景下，唐吉訶德快速進行全國擴張，1998年門店數量達到 10 家，2005 年和 2008 年分別達到 100 和 200 家。在此期間傳統商業零售因銷售下滑出現大量閉店，唐吉訶德以低成本大量承接優質物業。3 3）20082008 年至今：打造多元化店型矩陣，加快海外市場布局。年至今：打造多元化店型矩陣，加快海外市場布局。20072007 年收購長崎屋建立年收購長崎屋建立 MEGAMEGA 唐吉訶德，拓寬產品品類與適配客群。唐吉訶德，拓寬產品品類與適配客群。長崎屋是日本地方性 GMS 企業，日本泡沫經濟破滅后持續虧損，唐吉訶德 2007 年收購長崎屋并將其改造為 ME

28、GA 店，主要服務于家庭客群，MEGA 唐吉訶德成増店由 4 層樓組成，銷售面積約 9000 平方米，SKU 數量達 6-10 萬，與原有店型相比商品SKU 數量更多，面積更大，吸引了更為廣泛的家庭以及老年人群體。唐吉訶德使用“壓縮式陳列”和“娛樂式購物”等方法論提高了長崎屋運營效率，2011 年長崎屋實現扭虧為盈。此外唐吉訶德通過吸收長崎屋生鮮品類運營經驗，拓展了自身產品線。食品飲料 行業深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表8:長崎屋 2011 實現扭虧為盈 資料來源：36 氪，方正證券研究所 收購收購 UNYUNY 改造多元店型，打開增長天花板

29、。改造多元店型，打開增長天花板。UNY 是全家系日本龍頭連鎖超市，成立于 1950 年，擅長生鮮品類經營，曾在日本經營著 234 家商超、6300 家便利店及 1500 家專賣店。2017 年唐吉訶德收購 UNY40%股份，建立聯合品牌“MEGA Don Quijote UNY”，新店鋪以唐吉訶德標志性的“壓縮式陳列”，“尋寶式體驗”方法運營，同時加大了高毛利的非食品品類占比，改造后門店銷售額和毛利率均有所提升。2019 年唐吉訶德收購 UNY 剩余 60%股份，全面接手全家綜合超市業務，與此同時，全家以 2119 億收購唐吉訶德 20.17%股份，成為其第一大股東。此外唐吉訶德利用全家自有品

30、牌和生鮮產品開發經驗拓寬自身高毛利 PB 品類。截至 FY2025Q1，公司全球門店共計 746 家。其中日本國內 634 家門店，國內門店中折扣店 503 家，UNY131 家；國內折扣店中唐吉訶德店鋪有 264家，MEGA 唐吉訶德 143 家。海外門店 112 家，其中北美零售店 66 家，亞洲店鋪 46 家，其中在新加坡開辦 16 家。-60-40-2002040608020072011201220132014201520162017經營利潤（億日元）門店數量食品飲料 行業深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表9:唐吉訶德各門店類型構成變化

31、 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 注：MEGA 唐吉訶德店型數量包括新 MEGA 唐吉訶德，MEGA 唐吉訶德 UNY 店型數量包括唐吉訶德 UNY，Aptita&Piago 店型數量包括 U-Store、Piago Power 和 Power Super Piago 海外市場布局加速，海外營收占比穩步提升。海外市場布局加速，海外營收占比穩步提升。2006 年唐吉訶德收購日本大榮的美國業務，2013 年收購美國連鎖超市 Marukai，2017 年收購夏威夷本地零售商QSI，21 年收購美國加州連鎖超市 Gelsons，截至 FY2025Q1，唐吉訶德在美國有 66 家門店，主要

32、分布在加利福尼亞和夏威夷地區。同時，公司還在東南亞、中國香港和中國臺灣等地區開設了以日本產品和日式餐飲為特色的 DON DON DONKI 門店。海外營收從 FY2007 年的 6%提升至 FY23 年的 16%。圖表10:唐吉訶德海外營收占比不斷提升 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 食品飲料 行業深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表11:唐吉訶德分地區門店分布情況 國家國家 門店類型門店類型 門店數量門店數量 本土 日本 唐吉訶德 264 MEGA 唐吉訶德 143 MEGA 唐吉訶德 UNY 62 小店型 34 UNY 131

33、本土合計本土合計 634634 海外 加利福尼亞 37 夏威夷 28 關島 1 新加坡 16 中國香港 10 泰國 8 中國臺灣 5 馬來西亞 5 中國澳門 2 海外合計海外合計 112112 合計合計 746746 資料來源：唐吉訶德官網，方正證券研究所 2.1.22.1.2 秉持秉持 CV+D+ACV+D+A 經營理念，打造獨特軟折扣典范經營理念，打造獨特軟折扣典范 日本便利店上新周期短持續產生大量尾貨，軟折扣企業不斷壯大。日本便利店上新周期短持續產生大量尾貨，軟折扣企業不斷壯大。20 世紀 90年代后期，便利店成為日本零售業態重要組成部分，因其觸達范圍廣成為品牌方的新品測試平臺，但新品的

34、便利店貨架有限，因而出現了大量新品上新和大量 SKU 下降的現象，品牌方需要能夠大量處理尾貨的渠道，日本尾貨市場因此快速發展，代表企業為唐吉訶德、Rogers 等。圖表12:日本便利店上新周期短持續產生大量尾貨 資料來源：方正證券研究所 軟折扣業務模式不穩定，唐吉訶德通過差異化運營成為軟折扣獨秀。軟折扣業務模式不穩定，唐吉訶德通過差異化運營成為軟折扣獨秀。軟折扣模式下，尾貨貨源存在不穩定的特性，且部分商品因滯銷成為尾貨，銷售難度較高，因此軟折扣模式下庫存管理的難度較大。Rogers 作為日本早期的軟折扣企業，曾在 80、90 年代快速成長，1991 年營收達 40 億元，但后期由于未能搭建食品

35、飲料 行業深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 強大的供應鏈和高效地管理庫存而逐漸衰退，Rogers 目前僅有 12 家門店。唐吉訶德憑借早期的尾貨處理經驗積累了較強的供應鏈優勢，打造了 40%尾貨+60%正價商品的商品組合，通過商品陳列技巧打造尋寶式差異化購物體驗，最終成為軟折扣領域僅有的明星。尾貨商品占比長期穩定在尾貨商品占比長期穩定在 40%40%左右，供應鏈壁壘強。左右，供應鏈壁壘強。唐吉訶德創始人從創立小偷市場開始積累了豐富的上游貨架服務型供應商資源，既提供貨源又輔助門店進行商品陳列，很多供應商在與唐吉訶德合作過程中成長為大型公司，這樣的合作

36、使唐吉訶德能夠省去中間層級直接對接尾貨供貨商，也逐漸掌握了更為豐富的尾貨供應商資源，保證了貨源的相對穩定性。圖表13:唐吉訶德批發子公司增強公司供應鏈能力 資料來源：富士屋商事公司官網，方正證券研究所 付款周期短，良好結算條件與供應商建立緊密合作。付款周期短，良好結算條件與供應商建立緊密合作。唐吉訶德初期將供應商現金結算周期控制在 23 天，幫助供應商實現更快的資金周轉，供應商也因此會將優質、稀缺貨源率先推薦給唐吉訶德。密集陳列密集陳列&物料營造“挖寶”式購物體驗，延長營業時間。物料營造“挖寶”式購物體驗，延長營業時間。軟折扣的痛點在于貨源不穩定，有些商品可能下次來購物就沒有了，所以公司通過特

37、色陳列來營造“挖寶”式購物體驗，激發消費者購物欲望。通常唐吉訶德的 1000 平方米的門店包含 4.5 萬個 SKU，門店特色是“壓縮密集式陳列”、夸張手繪海報構成 POP洪流、循環播放歡樂音樂，為顧客帶來有“挖寶”屬性的新鮮購物體驗。此外，日本零售店多 8-9 點關門歇業，而唐吉訶德 24 小時營業，鎖定夜間經濟消費者。食品飲料 行業深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表14:唐吉訶德“挖寶“屬性的堆積式密集陳列 資料來源：城市商業顏究所，方正證券研究所 自有品牌提升利潤率。自有品牌提升利潤率。2000 年開發自有品牌產品，2009 年推出“情熱

38、價格”系列品牌，按照品類和客群分為基礎款、Plus、Premium 三個系列。自有品牌 SKU數量和營收占比不斷提升，FY2021 年至 FY2024 年 PB/OEM 銷售額占比由 12.1%提升至 19.3%。自有品牌占比提升對毛利率也有提升作用，毛利率從 2009 年的26.46%提高至 2023 年的 31.00%。食品飲料 行業深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表15:唐吉訶德銷售毛利率不斷提高 圖表16:PB/OEM 產品銷售額占比不斷提高 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：唐吉訶德官網，方正證券研究所 圖表17:唐吉訶德

39、自有品牌系列 資料來源：浪潮新消費，方正證券研究所 權力下放與適應性管理造就唐吉訶德較強的單店運營能力。權力下放與適應性管理造就唐吉訶德較強的單店運營能力。商店員工對從產品采購、定價到陳列和銷售的所有事項擁有完全的自由裁量權，而且直接與客戶互動的人員在制定有關商店運營的決策時都享有靈活性，公司通過這樣的方法使商店能夠迅速適應客戶需求和運營環境的變化。從商品采購權限來看，門店端采購的商品數量占門店總商品的 30%以上，門店端同時擁有定價權做到采銷一體化，這充分激發了門店的活力，并且提高了門店針對特定競爭對手和地區消費偏好做出行動的靈活性和反應速度。20.00%22.00%24.00%26.00%

40、28.00%30.00%32.00%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%FY2021FY2022FY2023FY2024PB/OEM銷售額占比食品飲料 行業深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表18:唐吉訶德員工工作流具有較高的自主權 資料來源：第三只眼看零售，方正證券研究所 店型多元化更好滿足消費者需求。店型多元化更好滿足消費者需求。唐吉訶德并未采取統一的一元化門店管理制度，不同地區的客群、消費需

41、求存在差異，如果采取統一的總部管理制度，無法及時掌握與當地特色相關的信息，所以唐吉訶德在連鎖店的基礎上非常強調以消費者需求為導向的多元化店型管理。目前唐吉訶德旗下已經形成了折扣店和百貨店的多元化店型矩陣，折扣店包括唐吉訶德傳統店、MEGA 唐吉訶德、新唐吉訶德、UNY 店、MEGA UNY 店、小店，百貨店包括 Apita 店、Piago 店、Piago La：Foods Core 店和 U-store。更加多元化的店型拓展了銷售品類和客群，進一步打開增長天花板。圖表19:唐吉訶德店型概覽 業務業務 店型店型 店數店數（家）（家）面積（平方面積（平方米）米）SKUSKU 數量數量（萬個）（萬個

42、）商品種類商品種類 主要客群主要客群 國內折扣店業務 唐吉訶德 250 1000-3000 4.5 綜合品類 單身群體等 MEGA 唐吉訶德 140 9000 610 食物、衣服、日用品 家庭主婦、家庭 新 MEGA 唐吉訶德 4000 48 食物（較少生鮮品類）、衣服（主要為日?？钍剑┘彝ブ鲖D、家庭 MEGA 唐吉訶德 UNY 63 5000-13000 710 更多非食品品類 年輕化家庭 唐吉訶德 UNY 4000-5000 56 更多非食品品類 年輕化家庭 Picasso 等小店 33 300-1000 12 偏重專業店品類（藥妝店/便利店/小型雜貨店）單身群體等 國內百貨業務 Apit

43、a 131 6000-15000 58 食品、日用品、家居等 家庭主婦、家庭、老年人等 Piago 1500-8000 26.5 以食品為主 家庭主婦、家庭、老年人等 U-Store 1200-1600 1.32.0 食品 家庭、年輕群體 Piago Power-專業量販、時尚、家居 家庭 Power Super Piago-綜合日常用品 家庭、年輕群體 資料來源：唐吉訶德官網，方正證券研究所 2.22.2 百元店代表：大創百元店代表：大創 食品飲料 行業深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 日本百元店龍頭大創歷久彌堅。日本百元店龍頭大創歷久彌堅。大創

44、成立于 1977 年 12 月，主營品類為雜貨、食品飲料、化妝品和玩具等娛樂用品，門店商品 SKU 約 76000 個，其中 90%商品為自主開發，每月開發超過 1,200 項新商品，定位平價優質商品的零售店。截止 2024 年 2 月，年銷售額為 5891 億日元，在全球擁有 5325 家門店，其中日本國內有 4341 家門店，海外 984 家門店，是日本百元店的龍一企業。圖表20:大創發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 復盤大創的成長歷程，可將其分為三個階段，不同階段公司的業務重心有所差異，第一階段日本經濟還未進入蕭條期，目標客群較小，公司經營規模也較小，此時核心為打造差異化銷售

45、模式如通過高低毛利產品搭配吸引客群并保證盈利。第二階段受經濟下行影響目標客群擴大，公司快速擴張，核心為利用規模起量不斷強化成本優勢。第三階段隨著經營基數逐漸擴大，需要尋找新的增長點，大創積極出海打開增長天花板，同時打造多元化品牌店型，滿足消費者差異化需求。2.2.12.2.1 從從 0 0 到到 1 1：高低毛利產品搭配：高低毛利產品搭配 創始人矢野博丈初始創業時在卡車上移動售賣殘次品雜貨，為了體現商品便宜吸引顧客，其將所有商品的定價都設為 100 日元，100 日元基本相當于日本當時的單品最低零售價。起初矢野博丈將銷售毛利設定在 30%左右，即進貨價在 70 日元左右，但是 70 日元的商品

46、質量有限，許多人批評其“便宜沒好貨”。矢野博丈提升部分商品的成本和質量（少部分商品毛利僅有 10%甚至 2%），以低毛利產品引流，消費者同時也會購買其他高毛利產品。1973 年第一次石油危機爆發，次年日本全國物價同比上漲約 20%，許多人開始消費降級，通過在大榮（當時日本銷售額排名第一的零售企業）內部開店，矢野博丈的業務快速發展。1977 年開設了開設了第一家獨立門店，1991 年開設大創百元店連鎖第一家門店。2.2.22.2.2 從從 1 1 到到 1010：多維降本，逆勢擴張：多維降本，逆勢擴張 從卡車式移動販賣到店鋪運營，固定成本大幅增加，疊加低毛利運營模式，建立低成本優勢及通過跑量創造

47、規模效應至關重要，大創采取以下措施來降低成本：食品飲料 行業深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 延長開店時間，一般的超市在 6 點左右關門，大創開到 8 點半，6 點到 8點半也正好是上班族下班回家的時間。利用海外供應鏈降低進貨成本，除了從日本當地批發商/尾貨商采購商品外，大創還從當時的世界工廠義烏進行采購，隨著采購量不斷擴大，大創與義務供應商開始深度合作，開啟 OEM 代工合作，大創的中國供應商占比超過一半，主要生產生活雜貨、洗漱用品、玩具、衣服、手工用品和園藝用品，日本供應商主要生產衛生用品和食品。圖表21:大創供應商分布 中國中國 日本日本 韓

48、國韓國 中國臺灣中國臺灣 泰國泰國 越南越南 合計合計 生活雜貨 26 4 5 2 0 0 37 占比 70%11%14%5%0%0%100%化妝品 4 6 1 12 0 3 26 占比 15%23%4%46%0 12%100%廚房用品 7 2 4 0 3 1 17 占比 41%12%24%0%18%6%100%文具 5 5 4 1 1 0 16 占比 31%31%25%6%6%0%100%衛生用品 3 7 6 0 0 0 16 占比 19%44%38%0%0%0%100%洗漱用品 7 2 0 0 0 1 10 占比 70%20%0%0%0%10%100%玩具 9 0 1 0 0 0 10 占

49、比 90%0%10%0%0%0%100%家用施工用品 4 0 0 6 0 0 10 占比 40%0%0%60%0%0%100%寵物用品 5 2 0 0 2 0 9 占比 56%22%0%0%22%0%100%內裝 5 0 1 0 0 2 8 占比 63%0%13%0%0%25%100%園藝用品 7 0 0 0 1 0 8 占比 88%0%0%0%13%0%100%衣服 4 0 0 0 0 0 4 占比 100%0%0%0%0%0%100%手工用品 4 0 0 0 0 0 4 占比 100%0%0%0%0%0%100%食品 0 2 0 0 0 0 2 占比 0%100%0%0%0%0%100%合

50、計合計 9090 3030 2222 2121 7 7 7 7 177177 占比占比 51%51%17%17%12%12%12%12%4%4%4%4%100%100%資料來源：鯤鵬出海，方正證券研究所 投資供應商幫助其優化供應鏈降低成本投資供應商幫助其優化供應鏈降低成本。以書籍為例，書的原材料費用包括印刷&制版費、紙張材料費、制本費，再加上印刷稅（版權費）、設計費、編輯費、人工費和廣告費。其中紙張材料費很難降低，大創通過投資工廠使得印刷費和制版費可以比一般的工廠以便宜近 10%，此外通過大批食品飲料 行業深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 量下單，

51、以接近一般書籍批發商（4-5 萬部/次）10 倍的量下訂單（40-50萬部/次）進一步降低印刷費和制版費。同時制本過程中舍去硬封面等不必要的材料，制本費每冊可以節省下 3.6 日元。低價接手倒閉店鋪。低價接手倒閉店鋪。大創直營店占比約 60%，但是其很少從 0 開始打造門店，經常接手因經營不善而倒閉的店鋪，從而獲得更好的租賃條件，門店裝修也會盡量使用上一家的基礎以節約成本。1990 年代初趁著各大百貨和商超接連倒閉處置資產之際，大創接手續約大量優質門店，以平均每月 10家的速度瘋狂擴張（最高峰單月開店數 67 家）。大量雇傭兼職人員。大量雇傭兼職人員。以兩層門店面積 1500 平左右的商店街門

52、店為例，共有26 名工作人員，其中正社員一般只有店長一人，其他人全部為兼職工，同時在店內工作的人員一般有 6-7 人。截止 24 年 2 月，公司共有正式員工741 名，臨時工 24920 人（按每天工作 8 小時換算）。2.2.32.2.3 從從 1010 到到 100100：多元化與出海擴張：多元化與出海擴張 國內門店逐漸飽和，加快出海擴張。國內門店逐漸飽和，加快出海擴張。隨著日本經濟持續低迷，百元店數量不斷擴張，行業空間逐漸飽和，為打開成長天花板，大創開啟出海之旅，2001 年在中國臺灣開設了第一家海外店鋪，此后陸續在韓國、泰國、新加坡等亞洲國家開店，2003 年在加拿大開店，2005

53、年在美國開店，標志其進入北美市場，此后陸續進入中東、大洋洲市場。截止 23 年 12 月，大創在海外共有 990 家門店，門店占比達到 18.5%，其中亞洲（除日本）有 576 家，南美有 153 家，北美有125 家，中東有 94 家，大洋洲有 42 家。圖表22:大創全球門店分布（截止 2023 年 12 月）資料來源：公司官網，方正證券研究所 打造多元化品牌店型，滿足消費者差異化需求。打造多元化品牌店型，滿足消費者差異化需求。截止 2024 年 2 月，公司共有5325 家門店，其中大創門店 4746 家，標準產品門店 104 家，Threeppy（包括CouCou）門店 475 家。食

54、品飲料 行業深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 標準產品：標準產品：2021 年大創推出標準產品新店型，售賣 1300 余款生活雜貨類商品，包括餐具、衛浴用品、收納籃、帆布袋和戶外露營用具等，從商品類型看主要競爭對手為日本最大的家居品牌 NITORI。標準產品門店商品定價300/500/700/1000 日元不等，300 日元為主，定價約為 Nitori 的一半。門店的裝修與陳列以木質調的陳列架和冷調的銀灰色水泥墻面為主，類似MUJI 風格，選品風格上以“高質感、舒適并可長期使用”為原則，設計簡約，色調沉穩，以黑、白、灰等為主基調。圖表23:標準產品

55、門店產品示例 圖表24:標準產品門店產品示例 資料來源：LaVie，方正證券研究所 資料來源：LaVie，方正證券研究所 Threeppy：2016 年大創從 ALO 接手了 300 日元生活雜貨店Plus Heart，2019 年推出面向女性消費者的 300 日元門店 THREEPPY，THREEPPY由“300 and happy”組成，寓意從 300 日元開創 Happy 生活。店頭為粉紅霓虹燈招牌，以 3040 歲的女性及家庭為目標客群，販售各種生活雜貨。每個月，THREEPPY 上架約 300 種新商品，還開發了許多只能在 THREEPPY 才買的到的原創產品，以及人氣卡通角色的聯名

56、商品。2020 年收購了擁有 34 家門店的女性 300 日元商店CouCou。2.32.3 肉類品類殺手：肉類品類殺手：LopiaLopia LopiaLopia 聚焦肉類，垂類硬折扣代表。聚焦肉類，垂類硬折扣代表。Lopia 是成立于 2009 年，是一家聚焦肉類的零售企業。2009 年收入 277 億日元（約 18 億元），2023 年實現收入 3401 億日元（約 170 億元），CAGR 為 21%。Lopia 采用直營模式發展，2023 年新增 8 家門店達到 81 家，平均單店銷售 2.3 億元，23 年有全職正式員工 1700 名，人均創收約 1000 萬元。店銷和人效均為日本

57、行業平均水平的 2 倍。門店模型：大店門店模型：大店+豐富豐富 SKU+SKU+大包裝，滿足家庭一站式采購需求。大包裝，滿足家庭一站式采購需求。Lopia 門店面積2000-3000，約 20000 個 SKU，包括肉品、蔬菜水果、海鮮、日配、包裝食品、冷凍食品等，很多食品為 1kg 的大包裝，目標人群為 4 口之家，適合消費者一站式采購。門店運營：采購適度放權激發員工積極性。門店運營：采購適度放權激發員工積極性。在 Lopia 門店布局中，每一個品類不僅僅是一個賣場區域，還有單獨的店鋪名稱。門店運營實行品類采銷一體化，每個品類負責人作為獨立的業務單元，每個品類有正、副兩位負責人來負食品飲料

58、行業深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 責商品的選品、采購量、定價以及一部分采購，僅靠總部集采的商品無法實現差異化，所以很多品類負責人會早上去批發市場直接進行采購，有經驗的品類負責人會自己采購商品的 30%50%，各品類獨立核算，自負盈虧。因為生鮮品類上游具有高度復雜性和賣場管理的即時性，這種方式能夠充分調動一線員工的積極性，每天把自己進的貨想辦法賣出去。圖表25:每個品類都有單獨的店鋪名稱 資料來源：浪潮新消費，方正證券研究所 門店選址：門店選址：遠離市中心，一家門店覆蓋半徑約 20 公里，大部分消費者需開車半小時以上，平均采購頻次為每周一次，大部

59、分消費者客單價為 500 元以上。具體選址策略方面 Lopia 主要位于老物業中，利用自身的引流特點談判降低租金，租金費率可降低至 3%。圖表26:Lopia 選址遠離市中心 資料來源：華爾街見聞，方正證券研究所 商業模式：高低毛利品類搭配，低價商品引流，帶動高毛利產品關聯購買。商業模式：高低毛利品類搭配，低價商品引流，帶動高毛利產品關聯購買。從收入和利潤結構來看，包裝食品&日配&酒水收入占比為 50%，但利潤占比僅為15%，蔬菜水果收入占比 10%，利潤占比為 5%，海鮮和熟食收入占比各為 5%，但是均不貢獻利潤，肉品收入占比僅 30%，但是貢獻了 80%的利潤。從肉品價格來看，公司肉品價格

60、低于日本中端食品超市 life 約 10-50%，但通過掌控供應鏈提食品飲料 行業深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 高自主加工的肉品附加值，進而提升利潤率，Lopia 的肉品毛利率可達 40%以上。圖表27:Lopia 收入、利潤結構拆分 資料來源：知貓，方正證券研究所 圖表28:Lopia 與 life 超市價格對比(人民幣人民幣/斤斤)國產雞胸國產雞胸肉肉 國產豬肉國產豬肉切片切片 牛豬混合牛豬混合肉末肉末 國產三元豬腿國產三元豬腿肉切片肉切片 國產雞柳國產雞柳肉肉 國產小雞腿肉國產小雞腿肉 國產調味國產調味牛腩肉牛腩肉 澳洲冷鮮牛澳洲冷鮮牛肉

61、切片肉切片 Lopia 7 15 15 17 17 20 20 25 Life 24 36 42 29 32 35 66 68 Lopia/life 29%42%36%59%53%57%30%37%(人民幣人民幣/斤斤)熏制培根熏制培根 三元豬的三元豬的臀肉排臀肉排 熏制大顆熏制大顆粒肉香腸粒肉香腸 美國安格斯牛美國安格斯牛肉鮮牛排肉鮮牛排 國產牛肉國產牛肉的切片的切片 黑毛和牛霜降黑毛和牛霜降牛臀肉排牛臀肉排 霜降壽喜燒肉片霜降壽喜燒肉片 Lopia 32(PB)34 35(PB)47 67 121 150 Life 51(NB)90 46(NB)99 84 240 315 Lopia/li

62、fe 63%38%76%47%80%50%48%資料來源：啟承資本，方正證券研究所 核心品類肉品核心品類肉品 SKUSKU 數量豐富。數量豐富。肉品是 Lopia 的拳頭品類，陳列面積和 SKU 數量是其他同面積零售渠道的三倍，牛肉不僅有從低端進口肉到高端國產和牛的三個主要價格帶，在每個價格上都有數十種不同切法和部位的商品。15%50%80%30%5%10%0%5%0%5%0%20%40%60%80%100%利潤占比收入占比包裝食品&日配&酒水肉品蔬菜水果海鮮熟食食品飲料 行業深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表29:LOPIA 所澤島忠 HOM

63、ES 門店 資料來源：新浪潮消費，方正證券研究所 聚焦特定人群，瞄準四口之家肉類需求。聚焦特定人群，瞄準四口之家肉類需求。Lopia 的目標用戶是家庭年收入 400 萬日元的四口之家，400 萬為日本家庭收入的中位數水平，日本大約有 500 萬戶這類家庭。日本人均牛肉消費量在經濟快速發展的 80-90 年代從 4kg 上升至 8kg，但 2000 年以后回落至 6kg，雞肉和豬肉因性價比高人均消費量持續提升，Lopia滿足了父母在收入有限的情況下孩子的牛肉需求。圖表30:日本人均肉品消費量（kg）資料來源：Wind，方正證券研究所 整頭整頭/多部位采購為主，提升邊角料利用率實現降本增利。多部位

64、采購為主，提升邊角料利用率實現降本增利。與單個部位采購相比，多部位/整頭采購能夠降低 15%的成本，此外 Lopia 將后臺工廠切割生產時產生的邊角余料做成香腸、火腿、漢堡肉、可樂餅等產品，與 NB 加工肉品相比，Lopia 的產品價格通常便宜 30%以上，口味也能達到相當的水平，Lopia 自有香腸商品的全鏈路毛利可達 50%以上，一些腌制調味過的肉品毛利率可達80%。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00牛肉豬肉禽肉食品飲料 行業深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 以低價高級牛肉切片為錨點，樹立

65、高性價比心智以低價高級牛肉切片為錨點，樹立高性價比心智。Lopia 的高級牛肉切片品類毛利率僅有 15%，銷售價格為百貨店渠道的一半，比其他食品超市也便宜 30%。Lopia 將自有高級和牛商品的品牌命名為“源?！?，并建立了一套等級評判標準，“源?！逼焚|不及“神戶?！?、“松阪?！钡染哂袊栏褚幎曫B環境要求的牛肉，但是品牌化讓消費者認為“源?！迸c“神戶?！?、“松阪?！逼焚|相當。靈活促銷持續吸引消費者。靈活促銷持續吸引消費者。Lopia 每月 29 號舉辦“肉之日”促銷活動（29 是日語中“肉”的諧音），非周末的每一天都有特定單品的促銷活動會把不同品類的價格壓到區域最低價格，商品 SKU 數量中的

66、 3%6%在滾動促銷的狀態。持續低價促銷活動能夠創造驚喜感，從而提升消費者到店次數。重構價值鏈，加強價值創造能力。重構價值鏈，加強價值創造能力。傳統連鎖渠道的肉品后臺工廠為成本中心，屠宰后的豬運輸到工廠后，后臺工廠決定哪些用來鮮切、哪些冷凍儲存、哪些批發給餐飲渠道等，做好綜合的成本和損耗的管控。Lopia 將后臺工廠定位為利潤中心，強調其產品開發職能，把不同的部位通過加工技術和商品化思維提升商品的價值，增厚利潤。圖表31:Lopia 切入肉類分解和加工環節 資料來源：啟承資本，方正證券研究所 全產業鏈布局，強化競爭壁壘。全產業鏈布局，強化競爭壁壘。2014 年起 Lopia 并購和成立了多個企

67、業，包括雞肉供應鏈公司的“甲斐食產”、調味品生產工廠“丸越釀造”、農貿批發市場的“幸市場“、“醬油廠“虎牌醬油”等。為了提升管理效率，Lopia2023 年成立了 OIC 控股集團公司，旗下涉及零售、貿易和商品開發、生產與制造、餐飲等領域，進一步下放管理權力，各子公司交給職業經理人負責。利用強大的供應鏈優勢，公司開發了自有品牌商品，可以進一步提升毛利率，目前 Lopia 非生鮮品類中 PB 產品的占比不到 10%，未來有望進一步提升。食品飲料 行業深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表32:OIC 集團架構 資料來源：零售商業評論，方正證券研究所

68、2.42.4 預制菜硬折扣：神戶物產預制菜硬折扣：神戶物產 預制菜硬折扣代表神戶物產，營收利潤持續快速增長。預制菜硬折扣代表神戶物產，營收利潤持續快速增長。神戶物產成立于 1981年，早期以進口食品貿易為主，1990 年代在中國大連設立食品工廠為歐美品牌代工，2000 年成立折扣店品牌“業務超市”，定位面向餐飲店等 B 端客戶的批發超市，主打大包裝低價食材，后期吸引了許多 C 端消費者。目前神戶物產旗下有 1023 家加盟店，平均單店銷售額月 2500 萬元，平均面積為 450 平，月坪效約 4600 元。神戶物產的營收從 FY2006 的 900.76 億日元增長至 FY2023 的4615

69、.46 億日元，CAGR 為 10.09%，凈利潤從 21.24 億日元增長至 205.6 億日元，CAGR 為 18.6%，門店數量從 2011 年的 576 家增長至 2023 年 1048 家，CAGR為 5.11%，連續 10 年同店銷售增長都在 4%以上。圖表33:業務超市營收和門店數量持續增長 資料來源：神戶物產公司公告，方正證券研究所 定位策略：目標客群為低收入大家庭，主打大包裝定位策略：目標客群為低收入大家庭，主打大包裝&價格便宜。價格便宜。隨著單身人群的增加和家庭的小型化，日本預制冷凍食品的包裝不斷變小，預制化程度不斷提0100020003000400050006000020

70、04006008001000120020112012201320142015201620172018201920202021202220232024店鋪數量（家）收入（億日元-右軸）食品飲料 行業深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 升，但是單價也在不斷提升，無法滿足低收入家庭的需求。神戶物產 40%的門店在縣鎮和農村，近幾年農村地區的門店增速最快。業務超市主要售賣 1kg 或 1L的大包裝，價格約為伊藤洋華堂、LIFE 等中產階級的食品超市一半的水平，與Lopia、OK 等新一代折扣超市相比也便宜 10-20%。比如，1 公斤小麥粉僅需要156 日元

71、，是 LIFE 超市的一半左右的價格。1 升醬油售價 150 日元為伊藤洋華堂三分之一。圖表34:業務超市的售價處于較低水平 資料來源：36 氪，方正證券研究所 涵蓋自有品牌商品和進口商品，打造獨特產品力。涵蓋自有品牌商品和進口商品，打造獨特產品力。產品力打造方面，通過精選將 SKU 控制在 5590 個，其中冷凍食品占比 50%、常溫食品占比 30%，冷藏食品占比 20%，其中冷凍食品為公司的戰略品類，通過大包裝和規?；a降低成本低價銷售。與一般超市相比，業務超市擁有自有品牌和進口商品，具有一定差異化。其中自有品牌產品大約 370 個 SKU，由神戶物產自有工廠生產，營收占比2021 年達

72、到 33%。進口食品收入占比約 24%，通過海外直采降低加價率，進口產品具有新鮮感，能夠提升消費者的購物體驗。圖表35:神戶物產自有品牌商品占比 資料來源：神戶物產，方正證券研究所 32.75%33.01%32.94%33.12%31.47%31.38%31.45%31.65%30.34%30.88%30.74%30.68%28.50%29.00%29.50%30.00%30.50%31.00%31.50%32.00%32.50%33.00%33.50%Q1Q2Q3Q4202120202019食品飲料 行業深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 低毛利高

73、周轉，加盟模式快速擴張。低毛利高周轉，加盟模式快速擴張。FY2011 之前毛利率不到 6%，FY2012 年起毛利率提升主要系公司大力推廣自有品牌商品，FY2017 毛利率達到 16.08%，近兩年有所下降，FY2023 為 11.42%，凈利率近幾年來持續提升，從 FY2011 年的1.16%提升至 FY23 年的 4.45%。加盟門店端毛利率為 16%，營業利潤率為 2%?？偛?門店端加價率不到 30%，實現較強的競爭力。通過加盟模式業務超市實現了快速的門店擴張，目前仍保持每年 30-40 家的開店速度。圖表36:神戶物產的毛利率比較低（%）圖表37:存貨周轉率保持在較高水平 資料來源：W

74、ind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表38:神戶物產業務超市加盟條件 圖表39:神戶物產業務超市門店模型測算 項目項目 直轄區域直轄區域 地方區域地方區域 合同單位 單店簽約，可在任意區域開店 縣級區域簽約，區域獨家經營權 加盟金 200 萬日元 區域人口2 日元 保證金 1,000 萬日元 區域人口5 日元 特許權使用費 總采購額的 1%指定商品采購額的1%設備費 2,000-2,900 萬日元（含常溫/冷凍設備）需額外準備：建筑設備、POS 收銀系統等 配送費 原則上由總部承擔 視情況而定 項目項目 金額（千日元）金額（千日元）構成比重構成比重 銷售額 32000

75、 100.0%毛利潤 5120 16.0%銷售管理費 4480 14.0%其中租金 1300 4.1%其中人工費 1440 4.5%營業利潤 640 2.0%資料來源：神戶物產，方正證券研究所 資料來源：神戶物產，方正證券研究所 定位制造型零售商，自建供應鏈實現成本優勢。定位制造型零售商，自建供應鏈實現成本優勢。90 年代神戶物產在中國大連成立了食品制造工廠，給歐美的食品零售商代工，積累了上游供應鏈資源和生產經驗。2008 年國際金融危機爆發后神戶物產開始進行并購，目前已有接近 25 家食品生產制造商，掌握上游供應鏈能夠通過從生產配方開始優化成本，從而降低原料價格波動的不利影響。此外還能通過零

76、售環節觸達消費者，不斷改進產品契合消費者需求，比如日本冷藏烏冬面質期大多數為 1 周時間，許多消費者購物后很容易過期，神戶物產通過面粉配方的調整和生產封裝前的除菌處理，成功地把這個高頻消費單品的保質期從 1 個星期延長到 3 個星期。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00毛利率凈利率0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00存貨周轉率食品飲料 行業深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表40:神戶物產持續并購上游供應鏈生產自有品牌商品 時間時間

77、公司名稱公司名稱 主要生產商品主要生產商品 2006 年 神戶物產食品公司 酒類產品進口 2008 年 0 sternfoods 厚玉子燒 2008 年 Termelt-foods 預制韓式烤肉 2008 年 Eco-green 北海道 炸火腿排餅 2009 年 masuzen 公司 關東煮 2009 年 秦食品 冷凍贊岐烏冬面 2009 年 肉之太公 法蘭克福式香腸 2009 年 宮城制粉 福，大人的大份咖喱 2009 年 麥面包工廠 天然酵母面包 2011 年 green-poultry 公司 國產雞肉 2012 年 咖啡豆工坊 咖啡豆 2013 年 豐田乳業 升牛奶盒大小的甜品 2013

78、 年 關原酒造 群龜等日本酒 2014 年 菊川 菊川燒酒 2015 年 Asabiki 肉雞公司 上州高原雞腿肉 資料來源：啟承資本，方正證券研究所 3 3 歐洲折扣業態以硬折扣主導歐洲折扣業態以硬折扣主導以阿爾迪為例以阿爾迪為例 3.13.1 阿爾迪：德國硬折扣鼻祖阿爾迪：德國硬折扣鼻祖 德國最大折扣超市連鎖品牌，硬折扣模式實現全球擴張。德國最大折扣超市連鎖品牌，硬折扣模式實現全球擴張。阿爾迪（ALDI）成立于 1946 年，目前是德國最大的折扣超市連鎖品牌，除德國外還擴張至美國、英國、中國等多個海外市場，年收入超 1454 億美元，是全球第 4 大零售商，也是最為典型的硬折扣品牌，自有品

79、牌占比達到 90%。食品飲料 行業深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表41:阿爾迪發展歷程 資料來源：公司官網，大道至簡，方正證券研究所 3.23.2 商業模式：精選商業模式：精選 SKU+SKU+低價低價+自有品牌構建深厚壁壘自有品牌構建深厚壁壘 目標客群：核心聚焦價格敏感型消費者，同時通過品質升級吸引中高收入群目標客群：核心聚焦價格敏感型消費者，同時通過品質升級吸引中高收入群體。體。ALDI 堅持低價策略，其核心收入群體為年收入 3-9.9 萬美元的家庭，并非收入低于 3 萬美元的消費者，同時通過社區選址服務老齡人口（德國老齡人口占比 25%

80、）及外籍工人等高頻次采購群體。此外阿爾迪通過自有品牌質量升級（如有機食品系列 Simply Nature 比全食超市價格低 35%）吸引年收入 10 萬美元以上客群，2023 年該群體占比達 31%。精選精選 SKUSKU，單品具有規模效應。，單品具有規模效應。阿爾迪從創立起堅持精簡 SKU 的策略，發展初期（1950 年）經營大約 250-280 種商品，不銷售動銷較慢和售賣麻煩的 SKU，如不賣散稱果粒果醬、不賣水果蔬菜，不賣色拉醬等精美食品，聚焦于快速包裝的消費品。每個品類精選 1 款 SKU，如只有一種豆角、扁豆和大米，有利于消費者快速做出決策。目前阿爾迪門店 SKU 約為 3500

81、個，仍低于其他商超和賣場（2 萬-6 萬個 SKU）。精選 SKU 后單品銷售規模提升，有利于在生產、物流等環節降低成本。德國最大的連鎖企業 Rewe 年銷售額為 400 億歐元，平均單品銷售額為 60 萬歐元，而奧樂齊德國年銷售額為 260 億歐元，平均單品銷售額達到1400 萬歐元，是 Rewe 的 23.3 倍。食品飲料 行業深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 信奉低價經營哲學，保持低加價率。信奉低價經營哲學，保持低加價率。公司創始人信奉低價理念，如商品購進價格下降時，即使還沒買進新一批商品，也會立刻下調現有商品售價。阿爾迪低價源于兩方面，一是

82、阿爾迪通過規模效應降低產品生產、物流等環節成本，二是保持低加價率，毛利率一般為 15%左右。此外低價策略是最好的廣告，因而阿爾迪在廣告營銷方面支出較少。圖表42:阿爾迪單店模型數據 阿爾迪單店模型數據阿爾迪單店模型數據 單店平均營業額（萬歐元）50 人均營業額（萬歐元）7.5 毛利率 15%門店人力成本-4%行政物流和管理成本-3%門店租金-1%其他費用-2%凈利率 4%資料來源：大道至簡，方正證券研究所 聚焦必需品，高比例自有品牌打造品類優勢。聚焦必需品，高比例自有品牌打造品類優勢。阿爾迪的產品以必需品為主，如中國奧樂齊門店 2000 個 SKU 中約 1500 個為生活必需品，主要為如乳品

83、烘焙、蔬菜水果、水飲等。阿爾迪的產品中自有品牌占比較高，達到 90%。為了能夠讓消費者持續復購，阿爾迪的自有品牌在價格與品質方面做到了較好的平衡，許多產品不輸品牌商品，在部分品類方面阿爾迪已經取得了領先的市場地位。2018 年超過 400 個 ALDI 產品獲獎，包括 97 個葡萄酒獎項，13 個最佳產品。阿爾迪已經成為德國第一大葡萄酒零售商，市場份額為 25%。圖表43:阿爾迪部分品類市場份額 資料來源：大道至簡，方正證券研究所 3.33.3 硬折扣生命力旺盛，硬折扣生命力旺盛，ALDIALDI 海外擴張迅猛海外擴張迅猛 3.3.13.3.1 美國：阿爾迪為第五大雜貨零售商美國：阿爾迪為第五

84、大雜貨零售商 51%50%42%30%17%15%0%10%20%30%40%50%60%果汁罐裝肉和香腸罐裝蔬菜罐裝水果和蔬菜糖果乳制品和雞蛋阿爾迪市場份額食品飲料 行業深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 進入約進入約 5050 年成就美國第五大雜貨零售商。年成就美國第五大雜貨零售商。1976 年阿爾迪在美國愛荷華州開出第一家門店，初期完全復制德國本土店型，90%為自有品牌，SKU 僅 600 個（沃爾瑪超 10 萬），門店無裝飾、商品原箱陳列、購物車需投幣使用。運營前五年單店年均虧損 30 萬美元，原因包括供應鏈依賴德國進口，物流成本高達 18%

85、（行業平均 6%）。1980 年代阿爾迪在美國實行本土化調整，引入生鮮專區，SKU擴充至 1400 個，門店改造成本 25 萬美元/店，供應鏈方面進行本土化改造（美國采購比例提升至 65%），不斷開店形成規模效應，不斷培育消費者，1992 年阿爾迪在美國實現盈利（凈利率 3.2%，行業平均水平為 1.5%）。2023 年阿爾迪在美國擁有 2300 家門店，覆蓋 38 個州，年銷售額突破 150 億美元，為全美第五大雜貨零售商。堅持極致效率的商業模式：極簡供應鏈堅持極致效率的商業模式：極簡供應鏈，利用全球 4500 家直采供應商，物流成本占比僅 3.5%，原包裝上架陳列節省 40%人工拆箱成本，

86、采用動態定價系統，2022 年通脹期間價格漲幅僅 4.2%（行業 8.6%）。自有品牌定位極致性價自有品牌定位極致性價比比，90%商品為自有品牌且保持合理價格高品質，如巧克力連續 8 年獲國際金獎，有機食品系列“Simply Nature”價格比全食超市低 35%。3.3.23.3.2 英國：阿爾迪為第五大超市英國：阿爾迪為第五大超市 阿爾迪為英國第五大超市。阿爾迪為英國第五大超市。1990 年阿爾迪進軍英國，堅持德國極簡風格，首店650 平僅有 650 個 SKU，貨架陳列采用原包裝紙箱，同時做出適應性調整，如自助結賬系統使用不便后保留傳統收銀通道。后續發展過程中持續精進供應鏈和提升運營效率

87、，如密集開店提升物流配送效率，占據消費者心智，推出生鮮促銷活動帶動客流提升，在英國建造全自動物流中心提升分揀效率，與上游供應商建立深度合作，與林肯郡農場主建立氣候智能型農業合作，通過精準灌溉將胡蘿卜產量提升 30%，成本下降 18%。2022 年阿爾迪英國營收達 150 億英鎊，同比增長 13%，增速遠超行業平均（3%-4%）。截至 2023 年，阿爾迪在英國擁有超過 1,000 家門店，根據 Kantar 數據，阿爾迪在英國超市行業市場份額約為9.7%（2023 年第三季度），位居第五，僅次于 Tesco（26.9%）、Sainsburys（14.8%）、Asda（14.3%）和 Morri

88、sons（9.8%）。圖表44:阿爾迪在英國發展歷程 資料來源：老譚折扣商業俱樂部，方正證券研究所 食品飲料 行業深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3.3.33.3.3 澳大利亞：阿爾迪市占率達到澳大利亞：阿爾迪市占率達到 12.5%12.5%阿爾迪在澳大利亞市占率達阿爾迪在澳大利亞市占率達 12.5%12.5%。2001 年阿爾迪進軍澳大利亞，阿爾迪進入以前澳大利亞零售市場由 Coles 和 Woolworths 兩個品牌壟斷 40 年，經過 20 年的發展，阿爾迪在澳大利亞零售中的市占率達到了 12.5%，2022 財年營收突破90 億澳元，坪

89、效達 1.2 萬澳元/（Coles 為 7800 澳元），毛利率約為 18.5%，保持低加價率，物流成本占比僅 8.3%（行業均值 12.6%），效率遠高于行業水平。單店年均運營成本控制在 270 萬澳元，比傳統超市低 35%。圖表45:奧樂齊在澳大利亞發展歷程 資料來源：老譚折扣商業俱樂部，方正證券研究所 3.3.43.3.4 中國：定位折扣超市，發展加速中國：定位折扣超市，發展加速 聚焦長三角，近兩年發展加速，從精品超市到折扣超市。聚焦長三角，近兩年發展加速，從精品超市到折扣超市。奧樂齊 2016 年進入中國市場，前期在線上通過天貓國際和天貓旗艦店的形式提供進口商品，2019 年6 月在上

90、海開設第一家線下門店，同步啟動全渠道運營，24 年線上營收占比達到 35%，截止 24 年奧樂齊在上海門店數量達到 65 家，全年營業額為 25 億元，單店日銷為 10.5-11 萬元之間。目前奧樂齊 65 家門店中有少數已經盈利，主要為郊區門店。單店模型方面，奧樂齊上海門店凈利潤率約為 1.5%（單店層面且考慮折舊攤銷，不包括總部費用）。毛利率為 22.5%左右，其中門店房租占銷售額約 5%、門店損耗約 2.5-3%。目前已有超 500 款商品標價在 9.9 元或以下，占全店產品數量 1/4 左右，典型產品如 9.9 元超值濃香型純糧 52 度白酒。食品飲料 行業深度報告 32 敬 請 關

91、注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表46:奧樂齊中國發展歷程 資料來源：老譚折扣商業俱樂部，方正證券研究所 4 4 中國：垂類硬折扣主導向全品類折扣發展，奧萊業態發展提速中國：垂類硬折扣主導向全品類折扣發展，奧萊業態發展提速 4.14.1 量販零食掀起效率革命，全品類折扣超市欣欣向榮量販零食掀起效率革命，全品類折扣超市欣欣向榮 供大于求，消費者更加理性看重性價比，折扣業態加速發展。供大于求，消費者更加理性看重性價比，折扣業態加速發展。復盤中國快消品行業渠道變革歷程，主要可以分為 5 個階段，隨著經濟發展從高速發展轉向高質量發展，供需關系從供不應求發展到供大于求，居民收入不斷

92、提升后消費更加理性，渠道變得更加多元化，折扣業態作為一種效率更高的渠道模式快速發展。圖表47:中國快消品渠道發展階段劃分 發展階段劃發展階段劃分分 19901990 年：大流通年：大流通時代時代 19901990-20002000：外資商：外資商超進入，品牌消費超進入，品牌消費開啟開啟 20002000-20102010：商超成：商超成為主流，專營品牌為主流，專營品牌出現出現 20102010-20182018：電商崛：電商崛起起 20182018 年至今：渠道年至今：渠道多元化，折扣化加多元化，折扣化加速發展速發展 GDP 增速-7.7%-14.2%(avg10.6%)8.5%-14.2%(

93、avg10.4%)6.0%-10.6%(avg7.8%)約 5%人均 GDP 7.0w 人民幣 CPI-avg 7.9%avg 2.0%avg 2.6%avg 1.7%居民負債-3%-12%12%-27%27%-56%56%-62%供給 物資匱乏，供給端不豐富 零食品類拓寬、品牌出現 經濟高速發展，出現專營品牌主打安全、質量 供應鏈發展支撐線上品牌通過代工生產，以豐富品類 專營和線上品牌倒逼供應端進入成熟階段，且產能過剩 需求 零食作為非剛需品類，居民消費意愿不高 居民收入提高后增加可選消費 消費者愿意為高端零食付費 個性化需求 大眾消費注重性價比 食品飲料 行業深度報告 33 敬 請 關 注

94、 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 消費傾向 買得到貨 大城市傾向 品牌崛起 外資導向 大量消費 個性化、多元化 本土品牌強化 大量消費 個性化、多元化 量入為出 關注質價比 典型渠道模式 供銷社/大批發 大批發/市場重心下沉 深度分銷 線上分銷 硬折扣/直播/社團/即時零售 資料來源：中國硬折扣發展報告，方正證券研究所 快消品行業整體供大于求?？煜沸袠I整體供大于求。供給方面，我國食品制造業產能利用率長期不足80%，且一直低于制造業整體產能利用率水平，表明食品行業供給較為充足。需求方面，我國人口總數開始出現下滑，65 歲以上人口占比持續提升，從 17 年的11%提升至 24 年

95、的 16%，人口總數下滑和老齡化率提升將對快消品需求產生不利影響。圖表48:我國食品制造企業產能利用率長期不足 80%（%）圖表49:我國人口總數和 65 歲以上人口占比 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 消費者更加理性，看重質價比。消費者更加理性，看重質價比。在收入預期調整與消費觀念升級的雙重驅動下，消費者不再盲目追逐低價或品牌溢價，根據2023 消費趨勢觀察，93.69%的消費者傾向于高質價比產品。從零食量販單一垂類到多品類折扣超市，硬折扣發展迎來加速期。從零食量販單一垂類到多品類折扣超市，硬折扣發展迎來加速期。中國硬折扣發展歷程最早可追溯至 2002

96、 年成立的伍緣折扣店，類似日本的百元店，曾開出230 多家門店，2003 年西班牙零售商迪亞天天進入中國市場，早期在上海、北京布局，門店面積約 300-500 平方米，主打低價日用品和自有品牌（占比約20%），價格比傳統超市低 15%，但因未與家樂福共享供應鏈，成本居高不下，2006 年虧損超 4000 萬元，2006 年轉向特許加盟模式，但消費者對自有品牌接受度低，受到電商沖擊等不斷收縮業務，2018 年蘇寧以收購迪亞中國 100%股權將其翻牌為“蘇寧小店”。2010 年老婆大人在浙江成立，開啟零食量販行業發展，2011 年樂爾樂在湖南成立，借助長沙供應鏈資源發力全品類折扣超市，2017 年

97、零食很忙成立對零食量販模式進行改造強化，疫情期間零食量販在全國范圍內快速復制，2024 年底大量零食量販品牌向折扣超市轉型，2025 年預計將成為折扣超市加速發展的一年。50.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00100.002016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11食品制造業制造業0%2%4%6%8%1

98、0%12%14%16%18%13.6013.7013.8013.9014.0014.1014.2020172018201920202021202220232024人口總數（億）65歲以上人口占比（右軸）食品飲料 行業深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表50:中國硬折扣發展歷程 資料來源：中國硬折扣發展報告，方正證券研究所 硬折扣堅持消費者需求導向降低加價率，效率優于傳統零售。硬折扣堅持消費者需求導向降低加價率，效率優于傳統零售。折扣業態分為硬折扣與軟折扣，硬折扣通過提升通路效率實現成本降低，包括壓縮流通環節、減少商品轉運次數，通過自有品牌降低品牌

99、溢價。軟折扣即通過銷售臨期、高庫存商品實現低價，但軟折扣模式面臨供應鏈不穩定的挑戰，因此實踐中硬折扣占比更高。當整體消費市場處于供大于求時，與傳統零售模式相比，硬折扣模式以消費者需求為導向精選 SKU，基于真實動銷進行品類管理，以賺取商品差價為為盈利模式，通過降低終端零售價實現規模效應，形成“低價高周轉規模效應”的正循環，效率優于傳統零售。圖表51:硬折扣模式與傳統零售對比 硬折扣模式硬折扣模式 傳統零售模式傳統零售模式 商品管理 精選 SKU 經銷商組貨 選品方向 消費者需求為導向 以供應商為導向 商品經營 買斷模式：零售商最終為動銷負責 賒銷模式：廠家最終對動銷負責 商品品牌 自有品牌占比

100、較高，典型硬折扣如阿爾迪達到 70-90%產品品牌（NB）為主，自有品牌（PB）較少 商品動銷 依靠商品本身（優質、低價）各類促銷活動、導購員引導 盈利模式 商品差價 前臺利潤+后臺返點、費用(條碼、陳列等)商業模式 低毛利 x 高周轉 地租經濟+現金流 賬期 無/短賬期 30-180 天賬期不等 資料來源：中國硬折扣發展報告，方正證券研究所 食品飲料 行業深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表52:硬折扣模式與傳統零售價值鏈對比 資料來源：中國硬折扣發展報告，方正證券研究所 目前中國硬折扣業態企業包括零食量販店轉型和多品類折扣超市兩類。目前中國硬

101、折扣業態企業包括零食量販店轉型和多品類折扣超市兩類。隨著量販零食店數量不斷增加，全國滲透率水平不斷提升，越來越多的零食量販企業開始向多品類折扣超市發展，包括鳴鳴很忙、萬辰集團、零食有鳴和愛零食等，其中零食有鳴批發超市轉型時間較早，目前已有 1000 多家零食有鳴批發超市。第二類企業為發展初期即聚焦折扣超市，其中規模較大的為樂爾樂，24 年門店數量超 7500 家，預計銷售額突破 600 億，其他大多數為區域性品牌企業，規模不大。聚焦折扣超市行業，頭部零食量販企業的優勢在于前期已經建立了全國化的物流倉配體系，通過龐大的零售終端網絡觸達了廣泛的消費者，已經掌握了較多的消費者數據，有助于品類管理和運

102、營調整。圖表53:中國主要硬折扣企業梳理 企業類型企業類型 企業名稱企業名稱 公司簡介公司簡介 門店特點門店特點 零食量販店 鳴鳴很忙 零食量販行業龍頭企業，2023 年 11 月零食很忙和趙一鳴合并成立鳴鳴很忙集團，門店數量超 1.4 萬家，2025 年發布省錢超市模型，從零食量販向省錢超市轉型。以“品類精選、價格合理、購買便利”為核心，新增百貨日化、文具潮玩、烘焙、雞蛋等多元化產品，增設鮮食和低溫凍品專區。推出自有品牌，注重食品安全和清潔標簽 萬辰集團 零食量販龍頭企業，量販零食店超 1.2 萬家，25 年嘗試多品類折扣超市。300 平左右，超 3000SKU，零食基礎上增加了凍品、百貨、

103、日化、咖啡、鹵味、短保烘焙等 零食有鳴 零食量販西南區域龍頭，24 年 10 月開始發展批發超市，全國門店數量超 4000 家，其中零食有鳴批發超市超 1000 家。200-400 平，超 3000SKU，零食基礎上增加了凍品、百貨、日化等 愛零食 三只松鼠旗下，總部位于長沙，零食量販門店數量超 1800家，24 年底發展折扣超市，覆蓋長沙、西安、江西、成都等 貼近社區，三只松鼠產品占比較高 折扣超市 奧樂齊 德國硬折扣品牌，聚焦上海市場，從精品超市轉型至折扣社區超市，目前 65 家門店 自有品牌占比較高，必需品占比較高，如乳品烘焙、生鮮等 食品飲料 行業深度報告 36 敬 請 關 注 文 后

104、 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 好特賣 軟折扣起家，逐步向硬折扣方向發展，23 年 36 億營收，24年 4 月開放加盟，截止 24 年 7 月超過 900 家，北上廣深等一線城市最多 200-500 平，1200 個 SKU，包括零食水飲酒水、日化、寵物食品等，購物中心為主 愛折扣 三只松鼠旗下，目前約 100 家門店，天津十幾家直營店、山西、安徽、浙江等地均有布局，發展初期天津為直營，后期轉為加盟模式 300 平店型，店效年均 2000萬，860 個 SKU 左右，零食（占比 30%）、酒水、牛奶、基礎生鮮，零食中三只松鼠產品預計占比 30%，大包裝、整箱陳列，服務售后細節較好，

105、選址貼近社區 樂爾樂 門店 8000 多家，24 年銷售額預計突破 600 億 300-800 平米，12000-13000SKU，品類齊全，布局陳列較為簡單，選址位于三四線城市及以下地區，靠近社區、學校等 折扣牛 約 300 家門店，主要位于河南 150-300 平，裝修陳列較為簡單，800 個 SKU，涵蓋米面糧油、乳制品、方便食品、休食、烘焙食品、酒水飲料、日用百貨等，類似德國硬折扣模式，貼近社區 資料來源：抖音，零售圈，FBIF 食品飲料創新，零食有鳴官網，華夏時報，CHINASHOP:看零售，食品內參，長三角青浦，智慧零售與餐飲，零售商業評論，方正證券研究所 圖表54:主要折扣超市品

106、牌分布情況 資料來源：中國硬折扣發展報告，方正證券研究所 4.24.2 消費理性消費理性&供應過剩，奧萊業態快速發展供應過剩，奧萊業態快速發展 需求更加理性，供給過剩催生奧萊業態發展。需求更加理性，供給過剩催生奧萊業態發展。需求端，互聯網的發展讓信息更加透明，居民消費意識不斷提升，對于服裝等商品也更看重實用性，質量、性價比等已經超過品牌成為消費者決策重要因素。供給端，我國作為服裝生產大食品飲料 行業深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 國，存在大量優質工廠，越來越多消費者通過抖音、拼多多等消費白牌商品，品牌方增長放緩，存在較大庫存壓力。奧萊作為一種特渠

107、，能夠在處理庫存的同時減少對品牌價值的損傷，近幾年通過與品牌加強合作實現了快速增長。奧萊門店數量快速增長，行業規模超奧萊門店數量快速增長，行業規模超 20002000 億。億。2002 年中國首家奧萊項目燕莎奧特萊斯在北京開業，2012 年起每年奧萊門店數量新增達到雙位數以上，近年來持續保持快速增長趨勢，2019-2023 年奧萊門店合計數量 CAGR 為 9.06%。2023 年中國奧特萊斯門店數量達到 232 家，其中綜合奧萊 155 家，城市奧萊 77家。我國奧萊行業規模從 19 年的 1784 億元增長至 2023 年的 2512 億元，CAGR為 10.51%。圖表55:我國奧萊門店

108、數量持續增長 圖表56:奧特萊斯行業規模（億元）資料來源：觀研天下，揚子晚報，方正證券研究所 資料來源：中國百貨商業協會，方正證券研究所 京東奧萊創新運營模式，聚焦下沉市場實現新突破。京東奧萊創新運營模式，聚焦下沉市場實現新突破。2024 年京東與海瀾之家達成戰略合作開展奧萊業務運營，9 月全國首家京東奧萊線下店在海瀾飛馬水城開設，并在京東上線“京東奧萊官方旗艦店”。京東奧萊與傳統奧萊存在一定差異化，包括選址方面，京東奧萊聚焦三線城市以下的下沉市場，傳統奧萊主要位于一二線城市郊區；面積方面，京東奧萊基于現有購物中心開發，面積通常為 3000-9000 平，租金更便宜，傳統奧萊一般為獨立建筑群，

109、面積為 5-20 萬平，租金成本較高；運營模式方面，京東奧萊為京東、海瀾集團和購物中心三方共建，傳統奧萊為房地產商或者專業運營商主導；商品策略方面，京東奧萊以可退換貨為主，整合品牌過季商品、退換貨商品（如美妝類）及專供款，折扣力度為 3-7 折，略高于傳統奧萊，而傳統奧萊主要服務于品牌商的清庫存，庫存風險較高。圖表57:京東奧萊與傳統奧萊對比 京東奧萊京東奧萊 傳統奧萊傳統奧萊 選址 下沉市場，三線以下城市，依托于現有購物中心降低租金 一二線城市郊區，獨立建筑群和“度假小鎮”形態吸引遠距離消費 面積 1 萬平以下 5-20 萬平大型綜合體 155770501001502002502000200

110、12002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023綜合奧萊數量城市奧萊數量0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500300020192020202120222023奧特萊斯行業規模（億元）YOY食品飲料 行業深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 運營模式 海瀾集團、京東、購物中心三方共建，京東提供線上流量與供應鏈支持，海瀾負責運營，購物中心提供場地 房地產開發商或專業運營商主導，采用聯營扣點

111、模式，品牌入駐需支付保底租金+銷售分成 商品策略 可退貨模式為主，整合品牌過季商品、退換貨商品（如美妝類）及專供款，折扣力度為原價 3-7 折 以品牌庫存清倉為核心，部分開發“奧萊專供款”，折扣普遍為 3-7折 資料來源：觀研天下，思瀚產業研究院，新零售，品智 PLSC，中購聯，方正證券研究所 4.34.3 海外折扣業態對中國的啟示海外折扣業態對中國的啟示 4.3.14.3.1 精簡精簡 SKUSKU 建立品類優勢建立品類優勢 精簡精簡 SKUSKU 有助于實現規模效應。有助于實現規模效應。精簡 SKU 為折扣業態主要特征之一，因為更少的 SKU 更能實現規模效應降低成本，單品規模增加以后在原

112、材料購買、生產環節、物流配送能夠攤薄固定成本，傳統商超銷售具備二八法則，少數 SKU銷售占比較大，選出更暢銷的 SKU 有助于提高周轉。借鑒海外企業，阿爾迪、Costco 和山姆均為精選 SKU 模式。4.3.24.3.2 加強供應鏈建設，推出自有品牌貫徹品牌價值主張加強供應鏈建設，推出自有品牌貫徹品牌價值主張 自有品牌為零售差異化關鍵，有助于貫徹品牌價值主張。自有品牌為零售差異化關鍵，有助于貫徹品牌價值主張。自有品牌為許多折扣品牌的共同特征，此前國內有很多零售企業已嘗試過自有品牌產品開發，但目前國內成功的企業較少，僅有胖東來 DL 自有品牌占據較強消費者心智。通過復盤主要折扣企業自有品牌發展

113、歷程，其自有品牌均在企業成立數年以后推出，此時已通過獨特價值定位建立較強消費者心智，對上游供應鏈掌控力較強，自有品牌有助于進一步貫徹其價值主張，如高質低價，產品差異化和毛利率提升為自有品牌的副產品。而國內部分企業此前自有品牌失敗的原因在于單純為了追求低價或者提升毛利率，沒有真正為消費者創造價值。圖表58:部分折扣企業自有品牌發展情況 自有品牌發展背景自有品牌發展背景 發展現狀發展現狀 Costco 公司前身 Price Club 創立于 1976 年，原 Costco 第一家店開設于 1983 年，1995 年成立自有品牌Kirkland，在供應商現有產品無法滿足消費者需求時推出，是高質低價策

114、略的進一步延伸，同時實現品牌差異化，提升毛利率。目前 Kirkland 成為全美排名第一的自有品牌，產品包括休閑食品、冷凍食品、生鮮、面包、化妝品等，目前 Costco 自有品牌占比達到 30%。山姆 1983 年成立，1998 年推出 Members Mark，初期定位為高性價比商品替代品，2017 年全面升級品牌定位，聚焦高品質、環保與可持續發展，推出有機食品、環保包裝等新品。2021 年 SKU 增至約 700 種，涵蓋零食、酒飲、糧油等，并推出清潔標簽商品。2023 年銷售額占比突破 20%，覆蓋家居、健康等新品類，并獲國際咖啡品鑒大賽鉑金獎等專業認證。2024年中國市場自有品牌銷售額

115、占比達 30%，SKU超 800 個。阿爾迪 1946 年成立，1954 年推出自有品牌面粉、糖等商品，價格比傳統品牌低 40%，市占率迅速攀升，確立“低價高質”定位。自有品牌占比超 90%，自有品牌巧克力連續 8年獲國際金獎。食品飲料 行業深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 唐吉訶德 1989 年第一家門店開業，2000 年開發自有品牌產品，2009 年推出“情熱價格”系列品牌，按照品類和客群分為基礎款（以食品和生活必需品為主）、Plus(以家電和電子產品為主)、Premium(高品質、獨特功能與設計的商品)三個系列 23 年自有品牌銷售占比達到

116、18.2%。711 1974 年成立，1979 年即成立了主要由食品供應商組成的 NDF，專門為 711 門店供應產品，2007 年推出自有品牌 7-premium。食品銷售中自有品牌商品的比例達 76.4%，SKU數量達到 1330 個 胖東來 2000 年代初通過代工貼牌形式推出少量自有商品（如食用油、調味品），但品類單一，尚未形成品牌體系。2010 年后逐步增加自有品牌 SKU，覆蓋日化、食品等基礎品類，但占比不足總銷售額的 5%。2017 年成立自有品牌專項團隊，聯合上游工廠開發定制商品，淘汰低質白牌產品。引入國際采購標準（如 IFA 認證），推出DL 精釀啤酒、DL 烘焙等中高端系列

117、，價格對標進口品牌但低 30%。2020 年投資 2 億元建成中央廚房，覆蓋豆制品、預制菜、烘焙等品類。目前形成食品（DL 系列）、生鮮（東來農場）、餐飲（DL 鐵板燒）三大自有品牌體系，SKU 超 100 個，銷售額占比已達 30%，總銷售額達 11 億元。其中，四個單品銷售過億。來優品省錢超市 2025 年推出省錢超市時推出了 6 款自有品牌。堅持三不用原則，不用未經嚴格檢查及品質監控的商品，不用質量低下價格低廉的原料，不用抗生素、激素等化學藥物。包括紙巾、洗發水、護發素、洗面奶、潤膚乳、沐浴露 資料來源：環球資源 OBM 品牌出海，新經銷，零售圈，山姆官網，FBIF 食品飲料創新，新浪財

118、經，老譚折扣商業俱樂部，方正證券研究所 4.3.34.3.3 低成本運營低成本運營 領先成本管控能力應對競爭實現盈利。領先成本管控能力應對競爭實現盈利。硬折扣企業的毛利率一般較低，因此面對同模式業態競爭盈利關鍵在于降低運營成本，包括精簡門店裝修，倉儲一體化節省倉儲成本，整箱陳列/割箱陳列等降低上架成本；提升人效，傳統零售中門店員工專業化分工明確，人數較多，可通過培養多技能員工提升人效，采用自助收銀等提升效率。4.44.4 投資建議投資建議 我們認為，在產能整體呈現過剩和消費者更加理性的背景下，零售行業正在進行一場效率革命，與傳統零售相比，折扣業態在商業模式、流通效率、消費者需求導向等方面的表現

119、更好，有望不斷搶占傳統零售市場份額。建議關注萬辰集團：零食量販行業龍頭拓展折扣超市打開增長天花板；三只松鼠：線上零食巨頭拓展線下社區零售，具有供應鏈優勢；鍋圈：凍品垂類硬折扣龍頭，可對標神戶物產。5 5 風險提示風險提示 渠道拓展不及預期：渠道拓展不及預期：折扣業態作為新生事物，供應鏈建設進度和消費者接受程度可能不及預期，下游渠道開拓受阻。競爭加劇風險：競爭加劇風險：隨著布局折扣業態的企業越來越多，各家企業可能會加大投入搶占市場份額，導致盈利能力下滑。食品飲料 行業深度報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 海外對比研究或不完全可比：海外對比研究或不完全可比

120、：由于海外和國內的市場環境、消費者習慣、所處的經濟周期階段等不同，海外業態發展情況與國內發展并不完全可比。食品飲料 行業深度報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲

121、明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一

122、切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有1

123、0%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：