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1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 03 月 17 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）經營經營拐點拐點已現，已現，進入新階段進入新階段攀登新高度攀登新高度 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：NA 當前股價：34.3 元 公司披露公司披露 2024 年年報，其年年報，其 Q4 表現超預期表現超預期，經營拐點已現，經營拐點已現。從業務板塊看，公從業務板塊看，公司風電解決司風電解決方案將伴隨風電行業快速增長，其光伏、儲能在構網市場已體現出方案將伴隨風電行業快速增長，其光伏、儲能在構網市場已體現出較強的競爭力；公司大傳動業務部門厚積薄發，在國內推動多個領域首臺套應較強的競爭力；公司大傳動

2、業務部門厚積薄發，在國內推動多個領域首臺套應用，并開始從國內走向國際市場，該業務板塊將會上臺階。同時，公司培育的用，并開始從國內走向國際市場，該業務板塊將會上臺階。同時，公司培育的數據中心、新型傳動等青年業務，提前開始收獲數據中心、新型傳動等青年業務，提前開始收獲。經營超預期，單經營超預期，單季度經營表現創歷史新高。季度經營表現創歷史新高。公司 24Q4 收入、利潤、扣非利潤分別同比增長 25.1%、85.9%、32%，分別環比增長 52.9%、90%、34.3%，經營表現超預期。其 Q4 收入 14.2 億元，創單季度收入歷史新高，24Q4 公司資產與信用減值 0.55、0.47 億元合計同

3、比大幅增 290%，還原該減值后單季度利潤亦為歷史新高。公司現金回款優秀，現金回款與收入比維持 94%以上，負債率 44.6%持平，帶息負債規模較小，總體報表質量較高。主體業務發展態勢積極向好主體業務發展態勢積極向好。新能源電控業務是公司第一大業務板塊，24 年該板塊營收 28.6 億元同比略降 4.8%，預計該業務今年會積極表現 A)2024年國內風電剔除框架招標同比增長近 40%，公司風電變流器國內市占率第一，后續經營會充分體現行業景氣；同時公司在海外客戶獲突破，盈利能力顯著好于國內。B）光伏、儲能業務結合自身特色，主推構網型等特色產品，已有較強競爭力。大傳動業務板塊，2024 年收入 5

4、.62 億元同比增 16.8%，毛利率 44.5%同比略增，公司大傳動基于風電變頻器平臺迭代而來，從小起步近 4 年增長 4 倍，形成了工程/通用、中高壓/低壓多系列產品，在國內多個市場形成領先優勢，并開始走向海外，該板塊厚積薄發，有望成長為有相當體量的拳頭業務板塊。培育新業務有望較快開始收獲培育新業務有望較快開始收獲。公司新一批孵化業務逐步成型（大容量電源、電能質量、新型傳動、氫能電源），其中數據中心的系列產品重點在布局海外市場。海外數據中心快速發展，AIDC 供電體系面臨挑戰和變革，公司有良好的市場機會，培育的系列款系產品有望較快迎來收獲。結論與建議。結論與建議。公司老、中、青業務有序布局

5、，主體業務發展態勢好，確定性高，且新一批孵化業務有望開始收獲，總體來看，公司正在進入新的發展階段，維持強烈推薦評級。風險提示：風險提示：新能源電控業務受行業影響波動，新業務發展弱于預期新能源電控業務受行業影響波動，新業務發展弱于預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬元)3752 3733 4905 6180 7687 同比增長 34%-0%31%26%24%營業利潤(百萬元)572 528 832 1152 1496 同比增長 92%-8%58%39%30%歸母凈利潤(百萬元)502 441 697 967

6、 1258 同比增長 88%-12%58%39%30%每股收益(元)1.11 0.98 1.55 2.15 2.79 PE 30.8 35.1 22.2 16.0 12.3 PB 3.9 3.6 3.1 2.7 2.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）451 已上市流通股（百萬股）451 總市值（十億元）15.5 流通市值（十億元）15.5 每股凈資產（MRQ）9.5 ROE（TTM）10.2 資產負債率 44.6%主要股東 深圳市平啟科技有限公司 主要股東持股比例 19.6%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 12 187 38 相對表現 10 1

7、60 26 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、禾望電氣（603063）新能源業務經營穩健，傳動業務盈利有韌性2024-11-01 2、禾望電氣（603063）Q1 業績受出貨與確收影響，長期發展路徑清晰2024-04-29 3、禾望電氣（603063）業績超預期高增長，業務構架更豐富和有韌性2023-10-26 游家訓游家訓 S1090515050001 -60-40-200204060Mar/24Jul/24Oct/24Feb/25(%)禾望電氣滬深300禾望電氣禾望電氣（603063.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、財報分析.4 1.

8、1 Q4 經營情況創歷史新高.4 1.2 盈利質量高、報表健康.5 二、主體業務經營態勢積極向上.7 2.1 新能源電控業務伴隨行業迎來快速增長.7 2.2 大傳動業務厚積薄發，將上新臺階.8 三、孵化業務提前進入收獲期.10 3.1 新一批培育業務面世.10 3.2 技術、產品、客戶群、管理體系都更完善并更有韌性.11 盈利預測.12 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司單季度營業收入情況.4 圖 2：公司季度營業利潤情況.4 圖 3：公司新能源電控業務收入情況.7 圖 4：國內風電招標情況（GW）.7 圖 5 2024 年國內逆變器出貨排名（MW）.8 圖 6 深圳構網型儲能工程研究中心落戶公司

9、.8 圖 7 公司大傳動業務表現.8 圖 8 公司大傳動產品矩陣.8 圖 9 公司大傳動產品場景.9 圖 10 公司新一代孵化產品.10 圖 11 數據中心規模顯著增長(MW).10 圖 12 機架密度大幅增長（kW）.10 圖 11 公司技術平臺與業務架構.11 圖 12 公司新一批培育產品.11 圖 15：禾望電氣歷史 PE Band.12 圖 16：禾望電氣歷史 PB Band.12 NBiUpPrOxPzQrMpRbRbP8OnPrRtRmRiNrRoNjMpOyQbRrRvMvPnOnQvPnNtN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 表 1：業績摘要.4 表 2：負債情況.5

10、 表 3：現金流情況.5 表 4：資產回報率情況.5 表 5：固定資產和在建工程情況.6 表 6：公司人力資源情況.6 表 7：公司光伏逆變器業務情況.8 表 9：公司高管團隊構成.11 表 10：公司三次激勵的情況.12 附：財務預測表.14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、財報分析財報分析 1.1 Q4 經營情況創歷史新高經營情況創歷史新高 2024 年公司收入、凈利潤、扣非利潤分別為 37.3、4.4、4 億元，分別同比降 0.5%、12.3%、5.76%。其中，Q4 單季度收入、利潤、扣非利潤分別為 14.2、1.9、1.3億元，分別同比增長 25.1%、85.9%、

11、32%，環比分別增長 52.9%、90%、34.3%，公司業績迎來拐點，表現超市場預期。2024Q4 公司收入 14.2 億元，同、環比分別提升 25.1%、52.9%，創單季度收入的歷史新高。Q4 營業利潤 2.29 億為單季度歷史第二高，考慮 Q4 公司資產與信用減值分別為 0.55、0.47 億元，還原減值后營業利潤、歸母利潤均創歷史新高。圖圖 1：公司單季度營業收入情況：公司單季度營業收入情況 圖圖 2：公司季度營業利潤情況：公司季度營業利潤情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：業績摘要：業績摘要（人民幣，百萬）（人民幣，百萬）2022 年年 20

12、23 年年 2024 年年 2023Q4 2024Q4 同比變化同比變化(%)營業收入 2,809.1 3,752.0 3,733.3 1,136.9 1,421.7 25.1 營業成本 1,958.1 2,410.4 2,319.8 694.1 874.5 26.0 毛利潤 851.1 1,341.6 1,413.5 442.8 547.2 23.6 銷售稅金 12.0 23.3 29.9 9.9 9.5(4.9)銷售費用 281.8 348.7 338.0 132.9 122.0(8.2)管理費用 106.3 160.6 158.0 51.3 51.3(0.1)研發費用 210.9 322

13、.2 345.1 117.0 110.0(6.0)經營利潤 240.1 486.8 542.5 131.7 254.6 93.3 資產和信用減值損失(23.2)(37.7)(108.0)(26.0)(102.3)293.3 財務費用 16.6 26.2 39.4 8.8 16.2 83.1 投資收益 14.1(4.5)12.3(0.5)10.3 資產處置收益 0.0(1.2)0.0 1.0 公允價值變動凈收益 20.5 53.9 20.0(13.8)52.2(478.2)其他收益 62.3 100.8 100.6 25.6 30.7 20.3 營業外收入 1.2 0.4 0.8 0.1 0.4

14、 376.6 營業外支出 2.3 2.5 7.6 1.1 4.6 313.6 利潤總額 296.1 569.8 521.2 108.0 225.3 108.6 所得稅 28.4 64.4 61.7 7.2 37.7 426.7 稅后凈利潤 267.7 505.4 459.5 100.8 187.6 86.0 少數股東損益 0.9 3.1 18.9 0.1 0.3 310.4 024681012141620Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3營業收入（億元）0.00.51.01.52.02.53.03.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221

15、Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4營業利潤（億元）還原減值后營業利潤（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 歸母凈利潤 266.8 502.3 440.6 100.8 187.3 85.9 扣非歸母凈利潤 204.5 420.9 396.7 101.5 133.9 32.0 主要比率 百分點變化(%)毛利率 30.3 35.8 37.9 39.0 38.5(0.5)銷售費用率 10.0 9.3 9.1 11.7 8.6(3.1)管理費用率 3.8 4.3 4.2 4.5 3.6(0.9)研發費用率 7.5 8.

16、6 9.2 10.3 7.7(2.6)財務費用率 0.6 0.7 1.1 0.8 1.1 0.4 所得稅率 10.1 11.2 12.1 6.6 17.5 6.3 凈利率 9.5 13.5 12.3 8.9 13.2 10.9 扣非凈利率 7.3 11.2 10.6 8.9 9.4 4.3 資料來源：公司公告、招商證券 1.2 盈利質量高、報表健康盈利質量高、報表健康 公司 2024 年綜合毛利提升 2.1pct 至 37.9%，全年 ROE 略降至 10.7%?，F金回款與收入比 94%以上，常年維持較高水平。負債率 44.6%持平，含長期應付款的有息負債合計 12 億元，在手現金與交易性金融

17、資產超 17 億元，償債能力強。公司員工數量從 2022 年 1855 人增加到 2486 人，碩博士從 162 人增加到 285人，公司人力資源更充沛，且仍保持人均產值穩步提升。表表 2：負債情況：負債情況 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 百分點變化百分點變化 負債率（%）39.4 41.7 44.5 44.6 0.1 短期借款（百萬元）60.1 38.2 128.9 30.0 (76.7)長期借款（百萬元）391.8 416.3 513.7 725.4 41.2 短融（百萬元）5.6 15.1 19.2 18.0 (6.4)一年到期非流動負債（百萬元）35.

18、4 61.6 103.0 67.1 應付票據及賬款（百萬元）1317.7 1551.6 1683.3 1795.2 6.6 帶息負債（百萬元）457.5 505.1 723.4 876.4 21.1 在手貨幣現金（百萬元）642.7 827.0 1263.1 1459.9 交易性金融資產（百萬元）106.7 127.2 211.1 298.9 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：現金流情況：現金流情況 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 百分點變化百分點變化 賒銷比 49.7 52.2 50.8 58.1 7.3 存貨營收比 40.6 39.2 23.8 21.

19、9 (1.9)銷售商品、勞務獲現金/營收比 89.2 98.3 94.5 94.6 0.2 經營現金流凈額/稅后凈利潤比(13.7)152.8 96.6 59.3 (37.3)資料來源：公司公告、招商證券 表表 4：資產回報率情況：資產回報率情況 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 百分點變化百分點變化 歸上凈利率(%)13.3 9.5 13.4 11.8 (1.6)總資產周轉率(%)0.4 0.5 0.6 0.5 (0.1)權益乘數 1.6 1.7 1.8 1.8 0.1 ROE(%)9.4 8.1 13.7 10.7 (3.0)ROA(%)5.9 4.8 7.7

20、 6.1 (1.7)ROIC(%)8.9 7.4 12.2 9.8 (2.4)資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 表表 5：固定資產和在建工程情況：固定資產和在建工程情況 百萬元百萬元 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 報告期報告期變化（變化（%）固定資產 924.2 937.6 1,276.2 1,684.5 32.0 在建工程 73.4 0.0 312.8 9.5 (97.0)資料來源：公司公告、招商證券 表表 6：公司人力資源情況：公司人力資源情況 2021 2022 2023 2024 薪酬支出（百萬元）273.4 36

21、8.7 495.7 584.5 考慮應付差的薪酬支出（百萬元）289.1 391.0 553.7 571.1 薪酬收入占比（%）13.7 13.9 14.8 15.3 總人數 1504 1855 2384 2486 人均薪酬（萬元/年）21.4 23.3 26.1 23.5 工種構成（人數）生產人員 536 638 760 760 銷售人員 189 244 196 218 技術人員 616 788 1006 967 財務人員 19 23 24 24 行政人員 144 162 398 508 學歷構成（人數）博士 3 2 3 4 碩士 150 160 224 281 本科 514 741 956

22、 977 其他學歷 837 952 1201 1224 資料來源：公司數據、招商證券 備注：薪酬等部分數據為估算，年均薪酬計算時當年人數取年前后平均值 備注：21-22 年將售后人員合并為技術人員 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、主體業務經營態勢積極向上主體業務經營態勢積極向上 2.1 新能源電控業務伴隨行業迎來快速增長新能源電控業務伴隨行業迎來快速增長 2024年公司新能源電控業務營收28.6億元，同比下降4.8%，毛利率為33.67%，同比提升 0.44pct。公司新能源電控業務主要為風電變流器、光伏逆變器、儲能PCS 等系列。公司公司風電板塊受益于行業性復蘇。風電板塊受

23、益于行業性復蘇。根據 CWEA 統計數據顯示，2024 年風電招標量達到 220GW（含框架），招標量再創歷史新高，剔除框架項目的招標量同比增幅近 40%。而 2024 年 Q1-3，國內風電公開招標量達到 119GW，同比增長93%。2024 年超大規模的招標，托起了風電項目 2025 及 2026 年的密集落地預期，國內風電行業將迎來積極復蘇。公司風電業務包括風電變流器、變槳等產品，過去國內風電變流器行業市占率第一，近幾年仍然在第一或并列第一、客戶結構好，未來公司該板塊將充分體現出行業景氣。同時，公司積極拓展海外市場，在印度、歐洲等區域的客戶開始起量交付，海外客戶盈利情況顯著好于國內客戶，

24、未來海外盈利貢獻有望加大。圖圖3：公司新能源電控業務收入情況公司新能源電控業務收入情況 圖圖4：國內風電招標情況（國內風電招標情況（GW）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：金風科技、招商證券 公司光伏、儲能業務板塊已有競爭力。公司光伏、儲能業務板塊已有競爭力。公司光伏業務起步較晚，過去聚焦于國內市場，組串式為主，其余款系也在推進，公司結合自身優勢推出了單管等特色產品，近幾年伴隨規?；厣?，其國內逆變器的成本優勢已開始逐步體現。近幾年，公司推動構網型逆變器投入應用，相關項目總容量已超過 GW 級。公司儲能板塊近幾年快速追趕，產品包括 PCS、PCS 箱變一體機、EMS 等核心設備，并拓展了戶

25、外工商系統一體機、離網系統等系列產品以覆蓋不同場景。公司作為深圳市構網型儲能工程研究中心，積極推動構網型儲能技術的應用，已在新疆、云南等地實現集中式、組串式構網型儲能變流器的批量應用。0%10%20%30%40%50%051015202530352019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年營業收入（億元）毛利率020406080100120140 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5 2024 年國內逆變器出貨排名（年國內逆變器出貨排名（MW）圖圖 6 深圳構網型儲能工程研究中心落戶深圳構網型儲能工程研究中心落戶公司公司 資料來源：國際太陽能光伏，招商證

26、券 資料來源：公司官網，招商證券 表表 7：公司光伏：公司光伏逆變器逆變器業務情況業務情況 2021 2022 2023 2024 收入（百萬元）境內 313.4 876.7 1,195.7 842.2 海外 8.1 36.3 80.6 80.8 毛利率（%）境內 14.4 22.4 32.2 36.1 海外 31.8 38.3 42.6 40.0 資料來源：公司公告，招商證券 2.2 大傳動業務厚積薄發，將上新臺階大傳動業務厚積薄發，將上新臺階 公司大傳動基于風電變頻器平臺迭代而來，從小起步，近 4 年增長 4 倍，形成了工程/通用、中高壓/低壓多系列產品，并推出了變槳、油田、起重等行業的定

27、制專機產品。圖圖 7 公司大傳動業務表現公司大傳動業務表現 圖圖 8 公司大傳動產品矩陣公司大傳動產品矩陣 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 42098265692159518156175913787282120881655 1450050001000015000200002500030000350004000045000104.1 200.6 371.1 481.5 562.2 53.2 45.6 44.6 45.6 44.5 010020030040050060020202021202220232024收入（百萬元）毛利率（%）低壓變頻低壓變頻HV350HV510

28、HD2000低/中壓低/中壓工程型工程型HD2000HV500HD8000（中壓）其余其余HV7000（高壓級聯）HV610（起重專機）HEC（油田專機）hopeinsight PRO（多機后臺）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 公司業務下游主要覆蓋冶煉、油氣與石化、港口、重工、軌交等多樣化場景，過去推動了眾多下游領域的國產首臺套應用，目前公司產品在主要細分市場的市占率顯著領先，近幾年開始走向國際市場。公司已經形成了低壓、中/高壓等全面的產品覆蓋，不斷加強重點行業的know-how 學習，已經完成了產品、客戶、案例的積累，厚積薄發，未來有望成長為有相當體量的拳頭業務。圖圖9 公司公司大

29、大傳動傳動產品場景產品場景 資料來源：公司官網，招商證券 煉鋼煉鋼熱軋熱軋冷軋冷軋抽氣/抽油抽氣/抽油鉆井鉆井管輸管輸礦山自卸車礦山自卸車電鏟電鏟起重機械起重機械試驗臺試驗臺盾構機盾構機抽水蓄能抽水蓄能輕工機械輕工機械 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 三、三、孵化業務提前進入收獲期孵化業務提前進入收獲期 3.1 新一批新一批培育培育業務面世業務面世 公司新一批孵化業務逐步成型（大容量電源、電能質量、新型傳動、氫能電源），其中數據中心新產品已經開始在海外市場重點布局，新型運動/發射控制產品則一直有一定業務量和研發投入。圖圖 10 公司新一代孵化產品公司新一代孵化產品 資料來源：公司公

30、告，招商證券 全球 AI 產業快速發展，伴隨 ICT 器件功率及數據中心規模的躍遷，aIDC 供電與電能變換系統面臨挑戰（供電系統電壓等級提升、散熱挑戰、占地與空間挑戰、瞬變與擾動挑戰等），上述領域正在發生技術變革。因此，公司進入該領域有很好的外部市場機會，公司掌握大功率電力電子核心科技，已有相關的系列化產品儲備，預計公司培育的系列產品有望較快迎來收獲。圖圖 11 數據中心規模顯著增長數據中心規模顯著增長(MW)圖圖 12 機架密度大幅增長（機架密度大幅增長（kW）資料來源：維諦技術白皮書，招商證券 資料來源：維諦技術白皮書，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 3.2 技術技

31、術、產品產品、客戶群客戶群、管理、管理體系體系都都更完善更完善并并更有更有韌性韌性 公司歷史回溯公司歷史回溯。公司技術能力一流，掌握電力電子核心科技，特別在中大功率電力電子領域沉淀深厚，但公司早期主要集中于風電市場，受風電行業波動影響較大，2015 年國內陸風搶裝結束后，公司業務規模在 10 幾億元以下徘徊，2018-2019 年受幾家大客戶壞賬影響較大。公司在長期發展中積累和打造了五大技術平臺：基于自身電力電子、電氣傳動、工業通信/互聯、整機/制造工藝技術、新能源并網技術，先后結合不同場景的know-how 與特點，培育了風電變流器、光伏逆變器、大傳動、儲能等 4 大類業務，其風電產品基本保

32、持國內第一（或并列第一），大傳動國內第一且迅速成長，而光伏逆變器、儲能業務也具備了一定的競爭力。業務平臺逐步成型業務平臺逐步成型。隨著公司更新一代孵化產品的逐步成型，公司平臺型業務架構逐步清晰，且公司業務部門之間技術、客戶協同性也開始體現。在其技術/產品平臺支持下，公司未來培育新業務的響應更快，定制與解決方案能力也更好。圖圖 11 公司技術平臺與業務架構公司技術平臺與業務架構 圖圖 12 公司新一批培育產品公司新一批培育產品 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 人力資源與管理升級人力資源與管理升級。在業務較快擴張中，公司人力資源也快速擴張，銷售服務體系更壯大。股權治理上

33、，公司創始團隊、核心技術人員普遍持股，上市后分別在 2019、2021、2023 年分別推出了三次股權激勵。2024 年，公司高管團隊大范圍調整，更年輕的新一代業務骨干進入管理層，未來經營活力可能更強。表表 9：公司高管團隊構成：公司高管團隊構成 職務職務 任職日期任職日期 性別性別 國籍國籍 學歷學歷 出生年份出生年份 鄭大鵬 總經理 2024-08-30 男 中國 博士 1972 肖安波 副總經理,首席運營官 2014-10-18 男 中國 本科 1981 梁龍偉 副總經理 2021-05-18 男 中國 本科 1982 陳文鋒 副總經理,首席財務官 2017-04-18 男 中國 碩士

34、1976 王琰 副總經理 2024-08-30 男 中國 碩士 1977 周黨生 副總經理,首席技術官 2024-08-30 男 中國 碩士 1975 曹陽 董事會秘書 2024-08-30 女 中國 碩士 1987 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 10：公司三次激勵的情況：公司三次激勵的情況 規模情況規模情況 計劃授予人數計劃授予人數 2019 年 限制性激勵 1120 萬股，股本占比 2.67%，股票期權 1050 萬股，股本占比 2.5%298 2021 年 股票期權 1100 萬股，股本占比 2.54%205 2023 年 股票期權 24

35、52 萬股，股本占比 5.55%354 資料來源：公司數據、招商證券 盈利預測盈利預測 公司老、中、青業務有序布局，主體業務發展態勢好，確定性高，且新一批孵化業務有望開始收獲，總體來看，公司正在進入新的發展階段。公司 24 年 Q4 收入、還原計提的利潤均創歷史新高，結合行業及公司財報，我們預計公司后續經營態勢積極向上，我們調整 2025-2027 年歸母凈利潤預測分別為 6.97/9.67/12.58 億元。PE-PB Band 圖圖 15：禾望電氣禾望電氣歷史歷史 PE Band 圖圖 16：禾望電氣禾望電氣歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證

36、券 風險提示風險提示 1、新能源行業波動影響新能源行業波動影響。風電、光伏、儲能等行業競爭激烈，行業波動近幾年比較大，公司可能受預期外的行業周期性波動影響。2、新業務發展不及預期新業務發展不及預期。公司培養的交流、直流電源等新一代產品，目標市場較多在海外，可能受貿易政策、認證進度等因素導致不及預期。參考報告：參考報告：1.禾望電氣：Q1 業績受出貨與確收影響，長期發展路徑清晰 20240509 2.禾望電氣：業績超預期高增長，業務構架更豐富和有韌性 20231031 3.禾望電氣：短期盈利承壓，光儲和工業傳動業務保持快速增長 20230510 4.禾望電氣：三季報業績符合預期，經營環比顯著改善

37、 20221107 5.禾望電氣：逆變器和變流器業務環比強勁復蘇，下半年有望實現快速增長15x20 x25x30 x40 x05101520253035404550Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23Mar/24Sep/24(元)1.2x1.9x2.5x3.1x3.8x051015202530354045Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23Mar/24Sep/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 20220620 6.禾望電氣：年報業績符合預期，光伏逆變器業務快速發展，2022-04-14 7.禾望電氣：股票期權授予，工業大傳動不斷突破，2021-02-

38、26 8.禾望電氣：發布股權激勵方案，2021-02-02 9.禾望電氣：擬轉讓孚堯能源股權解除商譽壓力，聚焦打造大傳動平臺，2020-11-16 10.禾望電氣，業績高增長，逐步構建中大功率電力電子業務群，2020-11-04 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 4910 5504 6785 8254 9721 現金 1263 1460 1545 1741 1728 交易性投資 211 299 299 299 299 應收票據 34 19 25

39、32 40 應收款項 1870 2150 2824 3559 4426 其它應收款 48 43 56 70 88 存貨 893 818 1095 1368 1667 其他 591 716 941 1185 1473 非流動資產非流動資產 2338 2447 2809 3146 3462 長期股權投資 267 272 272 272 272 固定資產 1276 1685 2061 2412 2740 無形資產商譽 85 82 74 66 60 其他 709 409 401 396 391 資產總計資產總計 7247 7951 9594 11401 13183 流動負債流動負債 2292 2344

40、 3307 4209 4825 短期借款 129 30 200 200 0 應付賬款 1683 1795 2641 3494 4257 預收賬款 149 128 172 214 261 其他 331 391 294 300 307 長期負債長期負債 935 1204 1204 1204 1204 長期借款 514 725 725 725 725 其他 422 479 479 479 479 負債合計負債合計 3227 3549 4511 5413 6029 股本 443 444 451 451 451 資本公積金 1188 1198 1198 1198 1198 留存收益 2307 2659

41、3303 4166 5279 少數股東權益 82 100 130 172 226 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 3938 4302 4953 5815 6928 負債及權益合計負債及權益合計 7247 7951 9594 11401 13183 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 經營活動現金流經營活動現金流 488 272 494 696 753 凈利潤 505 459 727 1009 1312 折舊攤銷 168 105 131 155 177 財務費用 27 42 48 49 57 投資收益 4(12)(115)(15

42、0)(133)營運資金變動(236)(309)(310)(380)(674)其它 20(13)13 13 14 投資活動現金流投資活動現金流(435)(159)(381)(346)(363)資本支出(423)(102)(496)(496)(496)其他投資(12)(57)115 150 133 籌資活動現金流籌資活動現金流 289 31(27)(154)(402)借款變動(4)96 67 0(200)普通股增加 2 1 7 0 0 資本公積增加 42 10 0 0 0 股利分配(27)(89)(53)(105)(145)其他 276 13(48)(49)(57)現金凈增加額現金凈增加額 343

43、 144 85 196(12)利潤表利潤表 單位：百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入營業總收入 3752 3733 4905 6180 7687 營業成本 2410 2320 3107 3883 4730 營業稅金及附加 23 30 29 37 46 營業費用 349 338 392 494 615 管理費用 161 158 189 247 307 研發費用 322 345 392 433 538 財務費用 26 39 48 49 57 資產減值損失(39)(108)(30)(35)(30)公 允 價 值 變 動 收 益 54 20 25 40 23 其

44、他收益 101 101 80 100 100 投資收益(4)12 10 10 10 營業利潤營業利潤 572 528 832 1152 1496 營業外收入 0 1 1 1 1 營業外支出 3 8 8 8 8 利潤總額利潤總額 570 521 825 1145 1490 所得稅 64 62 98 136 178 少數股東損益 3 19 30 41 54 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 502 441 697 967 1258 主要財務比率主要財務比率 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年成長率年成長率 營業總收入 34%-0%31%2

45、6%24%營業利潤 92%-8%58%39%30%歸母凈利潤 88%-12%58%39%30%獲利能力獲利能力 毛利率 35.8%37.9%36.7%37.2%38.5%凈利率 13.4%11.8%14.2%15.7%16.4%ROE 13.7%10.7%15.1%18.0%19.7%ROIC 12.3%10.0%13.7%16.4%18.5%償債能力償債能力 資產負債率 44.5%44.6%47.0%47.5%45.7%凈負債比率 9.7%10.8%9.6%8.1%5.5%流動比率 2.1 2.3 2.1 2.0 2.0 速動比率 1.8 2.0 1.7 1.6 1.7 營運能力營運能力 總

46、資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 存貨周轉率 2.4 2.7 3.2 3.2 3.1 應收賬款周轉率 2.2 1.8 2.0 1.9 1.9 應付賬款周轉率 1.5 1.3 1.4 1.3 1.2 每股資料每股資料(元元)EPS 1.11 0.98 1.55 2.15 2.79 每股經營凈現金 1.08 0.60 1.09 1.54 1.67 每股凈資產 8.73 9.54 10.98 12.89 15.36 每股股利 0.20 0.12 0.23 0.32 0.84 估值比率估值比率 PE 30.8 35.1 22.2 16.0 12.3 PB 3.9 3.6 3.1 2.

47、7 2.2 EV/EBITDA 24.6 28.3 18.4 13.7 10.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普

48、 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整

49、性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。