《申能股份-公司研究報告-火電紅利標桿優質地區核心資產-250318（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《申能股份-公司研究報告-火電紅利標桿優質地區核心資產-250318（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究電力 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 申能股份（600642）火電紅利標桿火電紅利標桿，優質地區核心資產，優質地區核心資產 2025 年年 03 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 任逸軒任逸軒 執業證書：S0600522030002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.07 一年最低/最高價 7.10/9.67 市凈率(倍)1.27 流通A股市值(百萬元)44,252.90 總市

2、值(百萬元)44,389.44 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.15 資產負債率(%,LF)54.23 總股本(百萬股)4,894.09 流通 A 股(百萬股)4,879.04 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）28193 29142 30460 29688 30083 同比（%）9.26 3.36 4.52(2.53)1.33 歸母凈利潤（百萬元）1082 3459 3982 4052 4144 同比（%）(29.53)219.52 15.12 1.76

3、2.28 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.22 0.71 0.81 0.83 0.85 P/E（現價&最新攤?。?1.01 12.83 11.15 10.96 10.71 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 核心區域綜合能源供應商，項目優質火電高股息標桿。核心區域綜合能源供應商，項目優質火電高股息標桿。申能股份是上海國資委控股綜合能源供應商，主要從事電力和油氣業務。截至2024/12/31，公司控股裝機容量達到 1796 萬千瓦，其中煤電/氣電/風電/光伏/分散式供電分別達到 840/343/283/244/81 萬千瓦?；痣姙楣緲I績壓艙石。公司深耕上海，控股火電

4、裝機中上海占比 82.7%（考慮皖電東送），積極參與布局上海風光新能源項目。2020 年以來，公司分紅比例55%+，2021-2022 年火電板塊整體業績承壓下滑，公司提升 2021-2022年分紅率至 63.9%，72.6%保障股東回報，項目優質財務穩健，是火電高股息標桿，股息率（TTM）4.41%（估值日 2025/3/17）。區域優質區域優質：上海電力需求強勁，供給格局良好。：上海電力需求強勁，供給格局良好。根據東吳證券公用事業2025 年年度策略提出 2025 年關注的三條線索之一，我們關注電動化+尖峰化帶來的電力容量的稀缺，尤其關注區域供需。從需求來看，上海作為中國經濟中心，2024

5、 年地區生產總值突破 5 萬億元，地區用電量1984 億千瓦時（全國占比 2%），同比增加 7%+，需求持續提升。從供給來看，上海外部受電占比約 50%，2025-2027 年上海市內火電裝機增量有限，且 3 年內無新增輸電通道投產落地。存量電源項目集中度高，項目層面交叉持股，供給格局良好。我們預計我們預計 2025-2027 年上海電力供年上海電力供需偏緊張。優質區域電量、電價有支撐。需偏緊張。優質區域電量、電價有支撐。機組核心機組核心：機組優質，運營效率高。：機組優質，運營效率高。公司煤電均為大容量機組，氣電均為調峰機組?；谏虾ｋ娏┬?，上?；痣婋妰r、利用小時數均高于全國平均。大容量先進

6、煤電機組帶來更高項目運營效率，2024H1 公司供電煤耗 281 克/千瓦時，較全國水平約低 21 克/千瓦時。公司持續加強煤炭采購管理，項目股東層面綁定煤炭資源方，保障燃煤成本可靠可控。新能源持續擴張，海風海光競配新機遇。新能源持續擴張，海風海光競配新機遇。截至 2024/12/31，公司新能源裝機占比提升至 34%。公司加快新能源基地化、規?；_發轉型，開發新疆大基地項目，推進海南海風建設，積極發參與上海市內海風海光競配。新能源進入收獲期，我們預計新疆大基地光伏 2GW 項目和海南 CZ2海上風電 0.6GW 項目均有望在 2025 年并網貢獻。上海提出深遠海風是上海未來可持續發展最大的綠

7、電資源寶庫，市發改委已編制規劃并獲得國家批復總規模達 29.3GW。2024 年上海海風競配規模達 5.8GW，公司積極參與上海海風項目獲取。此外，上海以“風光同場”模式進行海上光伏規劃布局，項目獲取同場海風企業優先，公司已獲取臨港 1#海上光伏項目競配建設指標，規模 49.95 萬千瓦。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：優質地區電量電價有支撐，火電核心資產高股息標桿。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 39.8/40.5/41.4 億元，對應 PE11.1/11.0/10.7 倍（2025/03/17），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：區域用電需求增長不及

8、預期，煤炭價格波動，來水波動，電改趨勢下電價的波動 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%2024/3/182024/7/172024/11/152025/3/16申能股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/30 內容目錄內容目錄 1.多元化業務并行，火電維持高占比多元化業務并行，火電維持高占比+新能源貢獻增量新能源貢獻增量.5 1.1.電力+油氣多元化業務并行，火電維持高占比+新能源貢獻增量.5 1.2.煤電盈利回升+投資收益支撐，優質高股息穩定分紅.6 2.火電就位：區域優質，

9、電源核心火電就位：區域優質，電源核心.10 2.1.區域供需：上海電力需求強勁，供給格局良好.11 2.2.電力市場：上海電價有支撐，氣電電價機制優異.18 2.3.電源核心：優質機組，運營效率高.20 3.風光張揚：新能源持續裝機，海風海光競配新機遇風光張揚：新能源持續裝機，海風海光競配新機遇.23 3.1.新能源持續擴張，裝機占比提升至 34%.23 3.2.新能源項目提速建設，海風海光競配新機遇.24 4.投資建議與風險提示投資建議與風險提示.26 4.1.投資建議.28 4.2.風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究

10、所東吳證券研究所 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2024 年 12 月）.5 圖 2：2020-2024 公司分電源裝機容量（萬千瓦）.6 圖 3：2020-2024 公司分電源發電量（億千瓦時）.6 圖 4：2020-2024Q3 公司營收、歸母凈利潤及 YOY.6 圖 5：2020-2024H1 公司分產品毛利率（%）.6 圖 6：2020-2024H1 公司營收結構.7 圖 7：2020-2024H1 公司毛利結構.7 圖 8：2019-2024Q3 投資收益及占比.7 圖 9：2021-2023 年重要參股公司投資收益（億元）.8 圖 10：2019-2024

11、Q3 利潤率及費用率.8 圖 11：2019-2024Q3 資產負債率.8 圖 12：2015-2024Q3 年公司現金流情況（億元）.9 圖 13：2019-2023 年公司分紅情況.9 圖 14：2019-2023 年公司及可比公司股息率（%）.9 圖 15：中國各地區用電量同比增速 vs 有效裝機增速.10 圖 16：中國各地區用電量同比增速 vs 發電量增速.10 圖 17：2024M1-11 中國各省份用電量占比及同比.11 圖 18：2014-2024 年上海全社會用電量、地區生產總值及同比變動.12 圖 19：2014-2024 年上海電廠發電設備裝機容量及 YOY.13 圖 2

12、0：2018-2024 年上海裝機容量結構（萬千瓦）.13 圖 21：2018-2024 年上海新增裝機容量結構（萬千瓦）.13 圖 22：上海在運火電機組裝機容量占比（按控股股東）（截至 2024 年 10 月 31 日）.14 圖 23：上海前四大火電集團互相持股情況梳理（截至 2024 年 10 月 31 日）.14 圖 24：2018-2024 年上海分電源發電量與凈受電量情況（億千瓦時）.15 圖 25：2023 年上海直流特高壓輸電量及利用小時數.15 圖 26：“十四五”規劃及待納規特高壓工程.16 圖 27：2023 至 2025 年 1 月華東電網五省電網代購電價（元/MWh

13、）.18 圖 28：全國煤電容量電價在 2026 年迎來提升.19 圖 29：2023 年以來上海市氣電價格聯動調整情況梳理.20 圖 30：2019-2023 年分區域火電上網電價（元/兆瓦時）.20 圖 31：2020-2023 年火電利用小時對比（小時）.20 圖 32：2020-2024H1 公司 VS 全國供電煤耗（克/千瓦時）.21 圖 33：2022 至 2025 年國產煤和進口煤價格對比（元/噸）.22 圖 34：2020-2023 年公司度電煤炭成本與入爐煤價.22 圖 35：2020-2023 年公司度電天然氣成本與入爐氣價.22 圖 36：2020-2024 年公司新能源

14、裝機容量（萬千瓦）及占比.23 圖 37：2023 年風電利用率及公司風電分區域裝機容量.24 圖 38：2023 年公司風電分區域上網電量及上網電價.24 圖 39：2023 光伏利用率及公司風電分區域裝機容量.24 圖 40：2023 年公司光伏分區域上網電量及上網電價.24 圖 41：公司重點在建項目.24 圖 42：“十四五”以來上海市海風競配情況.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 圖 43：上海市“風光同場”海上光伏政策梳理.26 圖 44：上海市“風光同場”海上光伏場址規劃.26 表 1：申

15、能股份火電機組情況梳理.11 表 2：2022-2024 年上海地區生產總值與用電量同比變動梳理.12 表 3：上海主要外來電力輸電工程梳理.14 表 4：2025 年上海重大建設項目清單（電力相關）.15 表 5：上海地區電力/電量供需平衡測算.17 表 6：2025 年上海電力交易方案梳理.18 表 7：公司煤電項目股權情況梳理.21 表 8：申能股份業務拆分及盈利預測.27 表 9：申能股份及其可比公司對比（估值日期：2025/3/17）.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 1.多元化業務并行，火電

16、維持高占比多元化業務并行，火電維持高占比+新能源貢獻增量新能源貢獻增量 1.1.電力電力+油氣多元化業務并行，火電維持高占比油氣多元化業務并行，火電維持高占比+新能源貢獻增量新能源貢獻增量 公司是全國電力能源行業第一家上市公司，實控人為上海國資委。公司是全國電力能源行業第一家上市公司，實控人為上海國資委。公司前身為創立于 1987 年的申能電力開發公司，1993 年 4 月公司股票上市，為全國電力能源行業第一家上市公司。截至 2024 年 12 月，公司控股股東申能集團持有股份 53.67%，實控人為上海國資委。公司主要從事電力和油氣業務，為綜合性能源供應商。公司主要從事電力和油氣業務，為綜合

17、性能源供應商。電力業務方面，公司電力項目涉及燃煤發電、天然氣發電、抽水蓄能、核電、風電及光伏發電等領域，電力供應占上海地區約三分之一。油氣業務方面，公司控股子公司所開采的天然氣是現階段上海市天然氣氣源組成部分之一。公司投資的天然氣管網公司負責投資建設和經營管理上海地區唯一的天然氣高壓主干管網系統。圖圖1：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 12 月）月）數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司火電裝機容量占比接近公司火電裝機容量占比接近 80%，新能源持續貢獻增量。，新能源持續貢獻增量。截至 2024Q4，公司控股裝機容量為 1795.52 萬千瓦，同比增加 5.95%。其中

18、,1）煤電 840 萬千瓦，占 46.80%；2）氣電 342.56 萬千瓦，占 19.10%；3）風電 282.52 萬千瓦，占 15.70%；4）光伏發電244.06 萬千瓦，占 13.60%；5）分布式供電 81.13 萬千瓦，占 3.57%。2024Q1-4，公司控股發電企業完成發電量 586.23 億千瓦時，同比增加 6.4%。其中，煤電/氣電/風電/光伏及分布式發電分別完成 416.05/84.42/54.81/30.94 億千瓦時。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/30 圖圖2：2020-2024 公

19、司分電源裝機容量（萬千瓦）公司分電源裝機容量（萬千瓦）圖圖3：2020-2024 公司分電源發電量（億千瓦時）公司分電源發電量（億千瓦時）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.煤電盈利回升煤電盈利回升+投資收益支撐，優質高股息穩定分紅投資收益支撐，優質高股息穩定分紅 主業穩步增長，煤電盈利回升推動業績大漲。主業穩步增長，煤電盈利回升推動業績大漲。2023 年公司實現營業收入 291.42 億元，同比增長 3.36%；實現凈利潤 34.59 億元，同比增長 219.52%，主要系煤價回落推動煤電盈利回升。從收入結構看，2022 年開始煤電業務收入占比維持

20、 45%及以上的高占比，2020-2024 年風電、光伏收入占比持續提升。從利潤結構看，受益于成本下降，2023年煤電利潤占比從 2%回升至 26%，2024H1 繼續提高至 34%，實現盈利大幅回升。從分產品毛利率看，2023 年起煤電毛利率回升至 10.7%，2024H1 風電/光伏發電/煤電/煤炭銷售/氣電/油氣管輸毛利率分別為 54.2%/40.7%/14.5%/3.0%/14.8%/21.4%。圖圖4：2020-2024Q3 公司營收、歸母凈利潤及公司營收、歸母凈利潤及 YOY 圖圖5：2020-2024H1 公司分產品毛利率（公司分產品毛利率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所

21、 數據來源：Wind，東吳證券研究所 7057058408408403433433433433431422092312392837113218721324414116081050010001500200020202021202220232024分散式供電光伏風電氣電煤電29936940940241663605672842742525355513212530.946%23%11%3%6.4%0%5%10%15%20%25%010020030040050020202021202220232024煤電氣電風電光伏及分散式發電同比197253282291219224241611352533-49%28

22、%11%3%4%2%5%-31%-34%220%118%31%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025030035020202021202220232023Q1-32024Q1-3圖表標題營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營業收入(同比)(%)歸母凈利潤(同比)(%)56.8%52.7%19.3%-0.2%0.0%10.7%5.9%14.5%-30.9%13.9%21.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232023H12024H1風電光伏發電煤電煤炭銷售氣電油氣管輸 請務

23、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 圖圖6：2020-2024H1 公司營收結構公司營收結構 圖圖7：2020-2024H1 公司公司毛利毛利結構結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 投資收益回升，支撐業績增長。投資收益回升，支撐業績增長。公司在煤電、氣電、抽蓄、新能源、核電等業務都有參股投資，其中煤電投資收益受煤價影響出現較大波動。從構成來看，長期股權投資收益是主要來源，2023 年達到 6.53 億元，相較 2022 年的 3.90 億元顯著回升。其他投資收益在 2023

24、 年為 9.14 億元，是投資收益的重要組成部分。從歷史數據看，投資收益占凈利潤比重波動較大，2023 年煤電投資收益增至 15.67 億元，占比凈利潤 38%，支撐業績增長。圖圖8：2019-2024Q3 投資收益及占比投資收益及占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 7%8%9%9%11%10%1%2%3%3%3%4%39%37%47%45%44%46%22%28%16%10%12%10%20%16%16%20%18%17%11%9%8%10%9%13%1%0%0%2%2%0%0%20%40%60%80%100%20202021202220232023H1 2024H1風電光伏發電煤電煤

25、炭銷售氣電油氣管輸其他19%40%44%26%5%29%4%8%13%8%2%8%38%-1%26%50%34%2%2%21%15%2%17%20%18%14%19%13%17%27%22%14%9%14%2%3%1%10%1%-20%0%20%40%60%80%100%20202021202220232023H12024H1風電光伏發電煤電煤炭銷售氣電油氣管輸其他11.0114.2515.42.7215.6712.4514.4139%47%87%26%38%42%37%0%50%100%05101520201920202021202220232023Q1-32024Q1-3圖表標題投資收益(

26、億元)投資收益/凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 圖圖9：2021-2023 年重要參股公司投資收益（億元）年重要參股公司投資收益（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 管理、財務費用率下降，利潤率回升，資產負債率下降。管理、財務費用率下降，利潤率回升，資產負債率下降。2023 年煤電盈利回升帶動毛利率、凈利率快速回升至 18.5%、14.3%，2024 年 Q1-3 繼續提升至 19.4%、17.6%。同時，公司管理費用率、財務費用率自 2023 年開始下降，2024Q1-3 分別降至 2.9%

27、、3.9%。2021 年隨著新能源快速裝機，公司負債規?？焖僭黾?，資產負債率上升較快。2023年開始，資產增長帶動資產負債率略下降至56.2%，2024年第三季度繼續降至54.2%。圖圖10：2019-2024Q3 利潤率及費用率利潤率及費用率 圖圖11：2019-2024Q3 資產負債率資產負債率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 分類分類重要參股公司重要參股公司股比（%）股比（%）21年投資收21年投資收益（億元）益（億元）22年投資收22年投資收益（億元）益（億元）23年投資收益23年投資收益（億元）（億元）23年占投23年占投資收益比資收益比例例外

28、高橋第二發電40%-0.28-0.971.097.0%華能石洞口發電50%-0.54-1.620.805.1%漕涇發電35%-2.24-2.200.332.1%外高橋發電49%-3.36-3.00-2.13-小計小計-3.06-3.06-4.79-4.792.222.2214%14%漕涇熱電30%1.031.171.117.1%華電奉賢熱電49%0.480.570.744.7%小計小計-1.511.511.741.741.851.8512%12%天荒坪抽蓄25%1.210.860.885.6%小計-1.210.860.886%濱海智慧風電49%0.691.311.046.6%國電承德圍場風電3

29、4%0.330.240.503.2%玉環華電風電30%-0.430.291.9%小計小計-1.021.021.981.981.831.8312%12%核電秦山聯營12%2.142.282.5516.3%秦山第三核電10%1.481.481.509.6%小計小計-3.623.623.763.764.054.0526%26%其他其他申能財務30%0.960.920.785.0%合計合計-5.265.264.474.4711.6111.6174.1%74.1%煤電煤電氣電氣電抽蓄抽蓄新能源新能源核電核電8.38%19.5%11.4%12.0%18.5%17.30%19.4%7.28%15.4%7.0

30、%3.7%14.3%13.50%17.6%2.0%4.0%3.6%3.8%3.3%2.80%2.9%1.3%4.1%3.7%4.5%4.1%4.00%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021202220232023Q1-3 2024Q1-3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)44.27%49.0%57.0%57.6%56.2%55.80%54.2%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200201920202021202220232023Q1-32024Q1-3資產總計(億元)負債

31、合計(億元)資產負債率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 公司經營活動現金流穩健，公司經營活動現金流穩健，2023 年企業自由現金流量達到年企業自由現金流量達到 73 億元億元。盡管投資活動現金流持續為負，反映公司在擴大經營規模，但投資支出呈收窄趨勢，2023 年為-35 億元。企業自由現金流（右軸）也展現出良好態勢，從 2015 年的低點逐步回升，2022 年達到近 30 個百分點的高位，表明公司經營質量不斷提升，現金創造能力增強。整體來看，公司現金流結構合理，經營活動現金流入可較好覆蓋投資需求，財務狀

32、況穩健，為公司持續發展奠定了堅實基礎。公司分紅穩定，公司分紅穩定，2023 年股息率達年股息率達 6.23%。公司注重股東回報，2020 年起分紅比例保持 50%以上，即使 2021-2022 年受火電行業影響歸母凈利潤下滑，公司仍然通過高達63.9%、72.6%的分紅比例回報股東。相較同行業可比公司，公司保持高股息，2023 年凈利潤回升后，分紅金額翻倍，股息率高達 6.23%。圖圖12：2015-2024Q3 年公司現金流情況年公司現金流情況（億元）（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖13：2019-2023 年公司分紅情況年公司分紅情況 圖圖14：2019-2023 年公司及

33、可比公司股息率（年公司及可比公司股息率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 2.火電就位：區域優質，電源核心火電就位：區域優質，電源核心 重點關注電力區域供需。重點關注電力區域供需。根據東吳證券公用事業 2025 年年度策略提出 2025 年關注的三條線索之一，我們關注電動化+尖峰化帶來的電力容量的稀缺，尤其關注區域供需，優質區域需求旺盛有成長，供需偏緊電價有支持，區域電廠或電力平臺公司基本面更為強勁。我們梳理區域內 1）發電量增速

34、VS 用電量增速；2）剔除新能源外的累計裝機容量增速 VS 用電量增速，作為可參考指標評估區域電力供需情況，我們發現江蘇、浙江蘇、浙江、安徽、山東、上海江、安徽、山東、上海等區域電力供需更偏緊張。優質區域需求旺盛有成長，供需偏緊優質區域需求旺盛有成長，供需偏緊電價有支持，區域電廠或電力平臺公司基本面更為強勁。電價有支持，區域電廠或電力平臺公司基本面更為強勁。圖圖15：中國各地區用電量同比增速中國各地區用電量同比增速 vs 有效裝機增速有效裝機增速 圖圖16：中國各地區用電量同比增速中國各地區用電量同比增速 vs 發電量增速發電量增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳

35、證券研究所 申能股份布局核心優質地區，申能股份布局核心優質地區，上海上海區域區域控股火電裝機容量占比達控股火電裝機容量占比達 71.5%。截至 2024年 12 月 31 日，公司火電機組控股裝機容量達 1183 萬千瓦，其中煤電 840 萬千瓦，氣電 343 萬千瓦，公司火電機組權益裝機容量達 725 萬千瓦，其中煤電 485 萬千瓦，氣電239 萬千瓦。區域來看，公司上海市內控股裝機容量達 846 萬千瓦，占比達 71.5%。省外機組均為煤電機組，分別為安徽省內的淮北申皖發電、淮北申能發電和寧夏省內的申能吳忠熱電，安徽 2 臺機組中，淮北申皖是“皖電東送”的重要組成部分，電力主要用于上海用

36、電需求，淮北申能則主要用于安徽省內平衡。如將淮北申皖考慮在內，公司控股裝機容量中，上海地區占比達 82.7%，布局核心優質地區。遼寧江蘇浙江安徽山東廣東廣西海南重慶云南西藏陜西青海新疆-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%剔除新能源外的累計裝機容量同比用電量同比上海電力供需偏松電力供需略緊電力供需偏緊北京內蒙上海江蘇浙江安徽江西山東湖南廣東海南西藏青海寧夏新疆-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%用電量同比發電量同比電力供需偏松電力供需偏緊電力供需略緊 請務

37、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/30 表表1：申能股份火電機組情況梳理申能股份火電機組情況梳理 電源電源 區域區域 項目名稱項目名稱 股權比股權比 機組容量（萬千瓦）機組容量（萬千瓦）控股裝機（萬千瓦）控股裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）煤電煤電 上海 外高橋第三發電 40 2100 200 80 上海 外高橋第二發電 40 290 180 72 上海 吳涇第二發電 51 63+60 123 63 安徽 淮北申皖發電 51 266 132 67 安徽 淮北申能發電 100 135 135 135

38、寧夏 申能吳忠熱電 97.43 235 70 68 小計小計 840 485 氣電氣電 上海 申能臨港燃機發電 65 240.3+242.3 165 107 上海 申能崇明發電 100 242.42 85 85 上海 申能奉賢熱電 51 45.85+46.67 93 47 小計小計 343 239 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.區域區域供需供需：上海電力需求強勁，供給格局良好：上海電力需求強勁，供給格局良好 中國經濟中心，用電需求旺盛。中國經濟中心，用電需求旺盛。2024 年上海地區生產總值達到 5.39 萬億元，同比增長 5%，上海成為中國首個 5 萬億城市。大規模的經濟體量以

39、及快速的經濟增長，支撐上海地區用電的高需求。2024 年上海用電量達到 1984 億千瓦時，同比增長超 7%，分產業來看，第一產業、第二產業、第三產業、城鄉居民分別增長 0%、3%、8%和 17%。2024 年前 11 個月，上海用電量占全國用電量 2.0%，同比增速國內靠前。圖圖17：2024M1-11 中國各省份用電量占比及同比中國各省份用電量占比及同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 8%9%5%10%8%5%6%11%8%13%8%9%3%11%3%7%5%5%8%8%7%6%11%0%3%2%4%4%2%8%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%1%2%3%4%5

40、%6%7%8%9%10%用電量占比右軸用電量同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 圖圖18：2014-2024 年上海全社會用電量、地區生產總值及同比變動年上海全社會用電量、地區生產總值及同比變動 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表2：2022-2024 年上海地區生產總值與用電量同比變動梳理年上海地區生產總值與用電量同比變動梳理 項目項目 2022 2023 2024 用電量 YOY 0%6%7%地區生產總值 YOY 3%5%5%分行業來看分行業來看 第一產業 用電量 YOY 14%3%0%生產總

41、值 YOY-3%-2%-1%第二產業 用電量 YOY-5%4%3%生產總值 YOY 0%2%2%第三產業 用電量 YOY-1%15%8%生產總值 YOY 5%6%6%城鄉居民 用電量 YOY 15%-6%17%數據來源：Wind，東吳證券研究所 火電為上海區域內的主要裝機電源?；痣姙樯虾^域內的主要裝機電源。截至 2024 年 12 月 31 日，上海市規模以上發電裝機容量達到 30.60GW，從結構上來看，火電 25.42GW，占比達 94%，風電 1.07GW，光伏（6000 千瓦以上）0.45GW，風光占比較小，火電為區內主要裝機電源。1,369 1,406 1,486 1,527 1,

42、567 1,569 1,576 1,750 1,746 1,849 1,984-3%3%6%3%3%0%1%11%0%6%7%7%7%7%7%7%6%2%8%0%5%5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,50020142015201620172018201920202021202220232024上海全社會用電量（億千瓦時）右軸用電量YOY右軸地區生產總值YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 圖圖19：2014-2024 年上海電廠發電設備裝機容量及年

43、上海電廠發電設備裝機容量及 YOY 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖20：2018-2024 年上海裝機容量結構年上海裝機容量結構（萬千瓦）（萬千瓦）圖圖21：2018-2024 年上海新增裝機容量年上海新增裝機容量結構（萬千瓦）結構（萬千瓦）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 發電側競爭格局優異。發電側競爭格局優異。截止 2024 年 10 月 31 日，上海區域內，申能股份、國家電投、華能集團、華電集團四家控股火電裝機容量的占比分別為 33%、31%、14%、7%，合計占比達 85%，發電側集中度高發電側集中度高，申能股份控股裝機規模占比最高，申

44、能股份控股裝機規模占比最高。同時，前四大火電集團互相交叉持股，尤其是申能股份積極參股到上海市內其他火電機組，高比例的交高比例的交叉持股，進一步優化上海電力供給格局。叉持股，進一步優化上海電力供給格局。2,195 2,344 2,371 2,400 2,525 2,664 2,669 2,786 2,830 2,954 3,060 2%7%1%1%5%6%0%4%2%4%4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020142015201620172018201920202021202220232024裝機容量（萬千瓦）YOY2365

45、 2475 2450 2510 2528 2557 2542 13 15 28 35 36 54 45 71 81 82 107 107 107 107 05001,0001,5002,0002,5003,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024火電光伏（6000千瓦以上）風電110(25)60 18 29(15)2 13 7 1 18(9)17 16 17 29 72 141 10 1 25(100)0100200風電光伏（6000千瓦以下）光伏（6000千瓦以上）火電 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券

46、研究所東吳證券研究所 14/30 圖圖22：上海在運火電機組裝機容量占比（按控股股東）上海在運火電機組裝機容量占比（按控股股東）（截至（截至 2024 年年 10 月月 31 日日）圖圖23：上海前四大火電集團互相持股情況梳理上海前四大火電集團互相持股情況梳理（截至（截至2024 年年 10 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 “五交四直”“五交四直”電網格局電網格局，外部受電占比，外部受電占比 50%左右左右。上海處于華東電網，除上海市內裝機電源外，上海電網主要靠華東電網內部統一進行調配，電源包括華東電網內以皖電為代表的網內火電和以浙江

47、秦山核電為代表的網內核電。此外，上海通過葛南線、宜華線、林楓線、復奉線四條直流特高壓線路接受三峽/葛洲壩水電和西南金沙江水電。根據解放日報，上?！拔褰凰闹薄本糯笸ǖ澜邮芡鈦黼?，總受電容量為 21.5GW，占區域裝機占區域裝機容量與容量與總售電容量合計的總售電容量合計的 56%，2024 年前 11 個月，上海市凈輸入電量為 826 億千瓦時，占區域發占區域發電量與凈輸入電量合計的電量與凈輸入電量合計的 47%。2023 年，四條直流合計輸送電量達 479 億千瓦時，超過上海凈輸入的電量的 1/2，四條直流往上海地區輸送的水電對于區域供需影響明顯。表表3：上海主要外來電力輸電工程梳理上海主要外來

48、電力輸電工程梳理 區域區域 外來電力輸電工程名稱外來電力輸電工程名稱 類型類型 華東網內（網內火電、核電）（網內火電、核電）皖電東送東通道、中通道、西通道為代表的網內煤電廠、以秦山核電為代表的網內核電站等 交流 皖電東送南半環線（淮南-皖南-浙北-上海滬西）交流 皖電東送北半環（淮南-南京-上海滬西）交流 華中電網（葛洲壩（葛洲壩/三峽水電）三峽水電）葛南線（葛洲壩-上海南橋）直流 宜華線（湖北宜昌-上海華新）直流 林楓線（湖北團林-上海楓涇）直流 川渝電網（西南金沙江水電）（西南金沙江水電）復奉線（向家壩-上海奉賢)直流 數據來源：上海電纜研究所，東吳證券研究所 33%31%14%7%15%

49、申能股份國家電投（上海電力）華能集團華電集團其他申能股份控股裝機846萬千瓦，占比33%國家電投（上海電力）控股裝機790萬千瓦，占比31%華能集團控股裝機345萬千瓦，占比14%華電集團控股裝機178萬千瓦，占比7%參股105萬千瓦參股508萬千瓦參股160萬千瓦參股668萬千瓦 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/30 圖圖24：2018-2024 年上海年上海分電源分電源發電量發電量與與凈受電量情況凈受電量情況（億千瓦時）（億千瓦時）圖圖25：2023 年上海直流特高壓輸電量及利用小時數年上海直流特高壓輸電量

50、及利用小時數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：全國電力可靠性報告，東吳證券研究所 增量裝機有限，預計增量裝機有限，預計 2028 年蒙電入滬。年蒙電入滬。梳理上海市重大建設項目情況，2025 年在建與新開工火電機組裝機容量合計達 5.44GW，全部投運后火電裝機規模彈性 21%，將有望在 2025-2027 年逐步投產。上海區域核心，新建火電空間有限，考慮投產節奏以及機組淘汰替換，2025-2027 年上?；痣娧b機容量增長有限。從特高壓通道建設節奏來看，受端為上海的通道主要為庫布齊上海800 千伏特高壓直流輸電工程，目前處于前期準備狀態，上海有望在 2028 年再添一條新的受電通

51、道。表表4：2025 年上海重大建設項目清單（電力相關）年上海重大建設項目清單（電力相關）序號序號 項目名稱項目名稱 類型類型 項目狀態項目狀態 項目詳情項目詳情 1 漕涇綜合能源中心二期 煤電 在建 2100 萬千瓦，預計 2026 年底投產 2 外高橋一廠擴容量替代 煤電 在建 2100 萬千瓦，關停 432 萬千瓦轉應急備用，預計 2027 年投產 3 中煤寶山煤電項目 煤電 新開工 265 萬千瓦，預計 2025 年開工 4 上海石化熱電機組清潔提效改造工程 煤電 在建 27 萬千瓦，預計 2026 年投產 5 金山海上風電場一期 風電 在建 360.85 萬千瓦，預計 2025 年投

52、產 數據來源：上海市發改委，東吳證券研究所 814 783 804 938 879 926 892 11 9 15 17 18 23 23 651 680 665 694 714 764 826 05001,0001,5002,000火電光伏風電凈輸入電量輸電容量輸電容量（萬千瓦）（萬千瓦）總輸送電量總輸送電量（億千瓦時）（億千瓦時）利用小時數利用小時數（小時）（小時）葛南線500千伏葛洲壩南橋直流輸電工程120262184宜華線500千伏宜都華新直流輸電線路300712356林楓線500千伏團林楓涇直流輸電線路3001193966復奉線800千伏復龍奉賢特高壓直流輸電示范工程64026341

53、061360136047947935193519外來電力輸電工程名稱外來電力輸電工程名稱合計合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 圖圖26：“十四五”規劃及待納規特高壓工程“十四五”規劃及待納規特高壓工程 數據來源：國家電網，新財富，東吳證券研究所 2025-2027 年上海地區電力供需依然偏緊張，區域公司電量電價有支撐。年上海地區電力供需依然偏緊張，區域公司電量電價有支撐。從需求角度來看，上海 2025 年政府工作報告指出，預計 2024 年全市生產總值增長 5%左右，上海地區經濟展現持續成長動力，驅動

54、用電需求保持旺盛。從供給角度來看，2025-2027 年上海地區有效裝機容量有限，3 年內暫不考慮新增輸電通道的投產落地。存量電源項目集中度較高，項目股東之間實現交叉持股，供給格局良好。我們預計 2025-2027 年上海地區電力供需依然偏緊張。序號序號類型類型項目名稱項目名稱進度進度開工時間開工時間1金上-湖北800kV建設中2023年2月2隴東-山東800kV建設中2023年3月3寧夏-湖南800kV建設中2023年5月4哈密北-重慶800kV建設中2023年8月5陜西-安徽800kV已開工2024年3月6甘肅-浙江800kV(柔)已開工2024年7月7蒙西-京津冀800kV(柔)已開工2

55、024年7月8陜西-河南800kV可研2024年9-10月9藏 東南-粵港澳大灣區800kV一期(柔)可研2024年年底1川渝1000kV建設中2022年9月2張北-勝利(錫盟)雙回1000kV建設中2022年3大同-懷來-天津北-天津南雙回1000kV可研2024年4阿壩-成都東1000kV已開工2024年1月5達拉特-蒙西1000kV可研2024年1庫布齊-上海800kV庫布齊-上海800kV前期準備前期準備2025-2027年2025-2027年2騰格里-江西800kV前期準備2025-2027年3烏蘭布和-京津冀800kV前期準備2025-2027年4巴丹吉林-四川800kV(柔)可研

56、2025年5柴達木-廣西800kV前期準備2025-2027年6攀西-川南-天府南1000kV前期準備2025-2027年7煙威1000kV可研2025年1疆電送川渝800kV(柔)可研2025年2松遼-華北800kV待納規3隴電入桂800kV待納規4青海海南外送800kV待納規5庫布齊-浙江800kV待納規6庫布齊-安徽800kV待納規7庫布齊-江蘇800kV待納規8敦煌外送待納規9藏電送粵二期待納規10外電入贛800kV待納規1浙江1000kV環網可研2025年2大同-烏蘭察布-包頭-巴彥淖爾1000kV待納規3大同-達拉特-包頭1000kV待納規4開封-駐馬店1000kV待納規5長治-南

57、陽1000kV二期待納規6石家莊-北京1000kV待納規7贛閩聯網待納規特高壓直流特高壓直流特高壓交流特高壓交流“十四五”滾動增補“十四五”滾動增補擬新增規劃(直流)擬新增規劃(直流)擬新增規劃(交流)擬新增規劃(交流)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/30 表表5：上海地區電力上海地區電力/電量供需平衡測算電量供需平衡測算 項目項目 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 區域裝機容量（萬千瓦）區域裝機容量（萬千瓦）2,830 2,954 3,060 3,171 3,451 3,731

58、 火電 2,528 2,557 2,542 2,542 2,742 2,942 風電 107 107 107 138 138 138 光伏 195 289 411 491 571 651 受電通道（萬千瓦）受電通道（萬千瓦）2150 2150 2150 2151 2152 2153“五交”華東網內 790 790 790 791 792 793 葛南線 120 120 120 120 120 120 宜華線 300 300 300 300 300 300 林楓線 300 300 300 300 300 300 復奉線 640 640 640 640 640 640 電量平衡電量平衡 用電量用電

59、量（億千瓦時）（億千瓦時）1,746 1,849 1,984 2,080 2,178 2,281 YOY-0.2%5.9%7.3%4.8%4.7%4.8%第一產業 6 6 7 7 7 7 第二產業 829 864 894 930 962 996 第三產業 589 677 731 790 853 921 城鄉居民 321 301 353 354 356 358 發電量發電量（億千瓦時）（億千瓦時）901 955 1,017 1,022 1,098 1,174 火電 879 926 984 982 1,055 1,128 風電 18 23 25 30 30 30 光伏 4 5 8 10 13 16

60、 凈輸入電量凈輸入電量（億千瓦時）（億千瓦時）779 833 902 998 1,020 1,047 利用小時數利用小時數（小時）（小時）3541 3658 3898 3898 3898 3898 火電 3627 3764 4009 4001 3984 3972 風電 2296 2249 2202 2245 2245 2245 光伏 1153 1068 1101 1088 1196 1305 電力平衡電力平衡 最高負荷（萬千瓦）最高負荷（萬千瓦）3807 3675 4030 4151 4276 4404 YOY 14%-3%10%3%3%3%有效容量（萬千瓦）有效容量（萬千瓦）3876 390

61、2 3888 3890 4070 4250 火電 2275 2301 2288 2288 2468 2648 風電 5 5 5 7 7 7 光伏 0 0 0 0 0 0 “五交”華東網內 711 711 711 711 711 711 “四直”水電 884 884 884 884 884 884 備用率備用率 2%6%-4%-7%-5%-4%數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/30 2.2.電力市場：上海電價有支撐，氣電電價機制優異電力市場：上海電價有支撐，氣電電價機制優異 電力

62、交易有序推進，電力交易有序推進，電價電價整體較高整體較高。根據2025 年上海市電力直接交易年度工作方案，上海區域電力中長期交易規模穩步擴大，其中上海市上海市 9 家公用常規燃煤發電上網家公用常規燃煤發電上網電量電量全部進入電力市場，中長期簽約電量由直接交易和電網代理購電等組成。皖電東送送上海電量參與上海市電力直接交易，剩余電量參與代購電交易。上海市燃氣發電相關上海市燃氣發電相關上網電量上網電量可適時進入電力市場。上海電力現貨市場處于結算試運行階段，2024 年 11 月開展了第一次結算試運行，2025 年 1 月開展第二次結算試運行?；趨^域較好的供需格局，上海電網代理購電價格在華東電網五省

63、中靠前。表表6：2025 年上海電力交易方案梳理年上海電力交易方案梳理 交易類型交易類型 相關文件相關文件 具體內容具體內容 中長期交易 2025 年上海市電力直接交易年度工作方案 2024/12/25 1）2025 年交易規模在上年基礎上穩步擴大穩步擴大。2）本市 9 家公用常規燃煤發電企業家公用常規燃煤發電企業的上網電量原則上全部進入電力市場，中長期簽約電量由直接交易直接交易和電網企業代理購電電網企業代理購電等組成。皖電東送送上海電量參與本市電力直接交易電力直接交易后，剩余電量參與本市代理購電代理購電交易。3）根據上海電力現貨市場實施細則和結算試運行方案等相關政策規則，市內部分公用燃氣發電

64、企業市內部分公用燃氣發電企業相關上網電量可適時進入電力市場?，F貨交易 上海電力現貨市場實施細則 2024/08 結算試運行階段結算試運行階段，2024 年 11 月 14 日11 月 27 日開展了上海電力現貨市場第一次結算試運行 上海電力現貨市場第二次結算試運行工作方案2025/01 從 1 月 26 日開始，上海將開啟為期 6 天的電力現貨市場結算試運行，是第二次結算試運行 數據來源：上海電力交易中心，上海市發改委，東吳證券研究所 圖圖27：2023 至至 2025 年年 1 月華東電網五省電網代購電價（元月華東電網五省電網代購電價（元/MWh）數據來源：北極星售電網，東吳證券研究所 59

65、9598581589584456476470440418428416430459468524479481477483467440459446442300350400450500550600650江蘇浙江上海安徽福建 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 容量補償比例容量補償比例 2026 年迎來提升。年迎來提升。2023 年 11 月，關于建立煤電容量電價機制的通知公告推出，全國范圍內煤電容量電價機制推進。煤電容量電價按照回收煤電機組一定比例固定成本的方式確定。其中，用于計算容量電價的煤電機組固定成本實行全國統

66、一標準，為每年每千瓦 330 元，因地制宜確定各地回收固定成本的比例，2024 至 2025年多數地方為 30%左右，2026 年起各地回收固定成本的比例不低于 50%。2024-2025 年上海執行 30%的回收比例，2026 年回收比例提升至 50%，綜合考慮上海地區火電利用小時數，我們預計上海地區火電容量電價將從我們預計上海地區火電容量電價將從 2025 年年 0.025 元元/千瓦時提升至千瓦時提升至 0.041 元元/千瓦時千瓦時。圖圖28：全國煤電容量電價在全國煤電容量電價在 2026 年迎來提升年迎來提升 數據來源：Wind，國家能源局，東吳證券研究所 氣電定價機制優質，容量補償

67、高氣電定價機制優質，容量補償高+氣電聯動。氣電聯動。上海積極引導各類天然氣發電機組合理發揮作用，促進企業降本增效、清潔能源高效利用。針對上海市區天然氣發電給于較好的電價政策。1）容量補償高，容量補償高，調峰機組和熱電聯產機組分別給予 37.01 和 36.5 元/月*千瓦的容量電價，按照上海地區氣電利用小時數 1700 小時，度電固定容量電價可達約0.26 元/千瓦時，帶來穩定性收入。2）電量電價較高，氣電聯動。）電量電價較高，氣電聯動。除容量電價外，上海氣電上網電價較高，上網電價隨利用小時數下降而提升，確保穩定收益，引導氣電發揮合理作用。同時，上網電價實施氣電聯動機制，根據天然氣平均調價幅度

68、聯動調整電量電價，進一步保障上海氣電項目盈利的穩定性。0.000.010.020.030.040.050.06青海廣西湖南河南云南四川遼寧重慶吉林黑龍江海南北京天津廣東上海湖北山東貴州甘肅冀北河北山西江蘇江西陜西寧夏浙江安徽蒙西蒙東福建新疆2024-2025202620262026年平均年平均0.0400.040元元/KWh/KWh2424-2525年平均年平均0.0280.028元元/KWh/KWh 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/30 圖圖29：2023 年以來上海市年以來上海市氣電價格聯動調整氣電價格聯動

69、調整情況梳理情況梳理 注：容量電價單位為（元/月*千瓦），電量電價單位為（元/千瓦時）數據來源：上海市發改委，東吳證券研究所 2.3.電源核心：優質機組，運營效率高電源核心：優質機組，運營效率高 上?；痣婋妰r表現良好，利用小時高于全國。上?；痣婋妰r表現良好，利用小時高于全國?；谏虾^域的電力供需形勢，公司在運火電機組的電價與電量表現良好。2023 年公司上海/安徽火電上網電價分別達到0.560 和 0.420 元/千瓦時，2024 年、2025 年隨著新建機組的進一步投運以及煤炭價格的下行，全國市場交易電價普遍迎來回落，優質的地區的電價下跌幅度可控有限。優質的地區的電價下跌幅度可控有限。20

70、23 年公司煤電和氣電的利用小時數分別達 4803 和 2127 小時，2024 年公司煤電發電量同比增加 3.5%，天然氣發電同比增加 17.6%，利用小時 2024 年維持提升。區域需求好，區區域需求好，區域裝機及跨區域通道增量有限，利用小時數預計有支撐。域裝機及跨區域通道增量有限，利用小時數預計有支撐。圖圖30：2019-2023 年分區域火電上網電價（元年分區域火電上網電價（元/兆瓦時）兆瓦時）圖圖31：2020-2023 年火電利用小時對比年火電利用小時對比（小時）（小時）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 機組核心且優質機組核心且優質，運營效率高

71、，運營效率高。煤電都是大容量機組，氣電均為調峰機組。公司供電煤耗相較全國平均供電煤耗約低 20 克/千瓦時，2024 年上半年公司供電煤耗 281.34 克/千瓦時，較全國水平約低 21 克/千瓦時。公司燃煤發電均為大功率的高效先進機組，其中外高橋三發電的 2 臺 100 萬千瓦級機組及外高橋二發電的 2 臺 90 萬千瓦級的發電機機組類型機組類型2023/10/1起2023/10/1起 2024/1/1起2024/1/1起 2024/3/1起2024/3/1起 2024/5/1起2024/5/1起 2024/11/1起2024/11/1起 2025/1/1起2025/1/1起37.0137.

72、0137.0137.0137.0137.010.64540.64540.60410.55490.60410.621836.536.536.536.536.536.52500小時內0.66960.66960.62830.57910.62830.6462500-5000小時內0.58920.58920.54790.49870.54790.56565000小時以上0.41550.41550.41550.41550.41550.4155分布式機組0.9981.01630.97370.9230.96760.9859電價類別電價類別電量電價容量電價電量電價容量電價電量電價調峰機組熱電聯產機組(含小型背壓式

73、機組)382 446 458 533 560 242 240 260 362 356 333 331 372 421 420 010020030040050060020192020202120222023上海寧夏回族自治區安徽42164448437944664253500548874803183917441651212701,0002,0003,0004,0005,0006,0002020202120222023全國火電申能火電申能氣電 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/30 組煤耗水平處于全國領先水平?！捌缴蕉?/p>

74、期”135 萬千瓦機組相關參數指標達到全球領先水平，“249.31 克/千瓦時”的額定負荷工況供電煤耗世界最低，成為燃煤發電行業新標桿。更高的運營效率提供了公司成本端的長期優勢。更高的運營效率提供了公司成本端的長期優勢。圖圖32：2020-2024H1 公司公司 VS 全國供電煤耗（克全國供電煤耗（克/千瓦時）千瓦時）數據來源：中國能源大數據報告，國家能源局，公司公告，東吳證券研究所 煤炭煤炭成本回落，成本回落，加強煤炭采購管理。加強煤炭采購管理。2024 年，國產煤與進口煤價格中樞整體下行，帶動公司度電燃煤成本的回落。我們測算，2023 年公司平均耗用標煤價為 1100 元/噸，較 2022

75、 年同比下降約 200 元/噸，根據公司公告投資者交流會議紀要，2024 年上半年，公司平均耗用標煤價 984 元/噸，同比下降 163 元/噸。動力末煤(Q5500)秦皇島港平倉價 2025 年 1 月月均價為 762 元/噸，同比 2024 年 1 月下跌 151 元/噸，煤炭成本回落。此外，公司積極加強煤炭燃料采購管理，持續優化煤炭采購、調運和摻燒，外高橋第三發電和外高橋第二發電二股東分別為國電電力和北京國電，是國家能源集團控股的核心電力上市公司，有望在煤炭資源保供層面獲得更多優勢。有望在煤炭資源保供層面獲得更多優勢?；幢鄙晖畎l電三股東為神源煤化工，屬于淮北礦業，是支撐“皖電東送”的重要

76、煤電一體化項目是支撐“皖電東送”的重要煤電一體化項目。項目股東背景強，保障煤炭資源供應。表表7：公司煤電項目股權情況梳理公司煤電項目股權情況梳理 地區地區 項目項目 股權結構股權結構 上海 外高橋第三發電 申能股份 40%，國電電力國電電力 30%，上海電力 30%上海 外高橋第二發電 申能股份 40%，北京國電北京國電 40%，上海電力 20%上海 吳涇第二發電 申能股份 51%，上海電力 49%安徽 淮北申皖發電 申能股份51%，皖能電力24.5%，神源煤化工神源煤化工24.5%安徽 淮北申能發電 申能股份 100%寧夏 申能吳忠熱電 申能股份 97.43%，國電電力國電電力 2.57%數

77、據來源：Wind，東吳證券研究所 28128328628428130430230130230226527027528028529029530030531020202021202220232024H1申能股份全國供電煤耗 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 圖圖33：2022 至至 2025 年年國產煤和進口煤價格對比國產煤和進口煤價格對比（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖34：2020-2023 年公司度電煤炭成本與入爐煤價年公司度電煤炭成本與入爐煤價 圖圖35：2020-2023 年

78、公司度電天然氣成本與入爐氣價年公司度電天然氣成本與入爐氣價 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800廣州港:庫提價:印尼煤(Q5500)秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)7031114130211000.1970.3150.3720.3120.0000.1000.2000.3000.40005001,0001,5002020202120222023入爐煤價（元/噸，不含稅）右軸度電煤炭成本（元/度）1.922.142.783.130.3840.4290.5560.6260.

79、0000.2000.4000.6000.800012342020202120222023入爐氣價（元/方，不含稅）右軸度電燃氣成本（元/度）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 3.風光張揚：新能源持續裝機，海風海光競配新機遇風光張揚：新能源持續裝機，海風海光競配新機遇 3.1.新能源持續擴張，裝機占比新能源持續擴張，裝機占比提升至提升至 34%公司新能源開發持續擴張，裝機占比超公司新能源開發持續擴張，裝機占比超 30%。公司加快新能源基地化、規?；_發轉型，全力謀劃開發新疆區域大基地項目，推進海南海上風電建設

80、，積極參與市內海風競配。截至 2024 年 12 月 30 日，公司控股風電裝機 282.52 萬千瓦，占 15.7%；光伏發電 244.06 萬千瓦，占 13.6%；分布式供電 81.13 萬千瓦，占 4.5%，新能源裝機合計占比提升至 34%。圖圖36：2020-2024 年年公司新能源裝機容量（萬千瓦）及占比公司新能源裝機容量（萬千瓦）及占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 風電電價有支撐，光伏消納有保障。風電電價有支撐，光伏消納有保障。（1）風電：公司 80%風電裝機分布在青海、上海、江蘇、河南、內蒙古，2023 年裝機容量分別達到 50/36/35/34/33 萬千瓦。其中，上海

81、、江蘇需求旺盛，消納有保障，2023 年風電利用率 100%；青海、內蒙古享受優質資源，2023 年上網電量分別達到 9.35/9.26 億千瓦時。同時，公司風電主要覆蓋區域均享受較高電價，2023 年青海/上海/江蘇/河南上網電價分別為 511/661/728/473 元/兆瓦時，風電電價有支撐。（2）光伏：公司 75%以上光伏裝機分別在貴州、安徽、湖北、陜西、新疆，2023 年裝機容量分別達到 59/40/25/20/13 萬千瓦。其中，新疆地區光伏資源優質帶來高發電量，且 2023 年電價高達 753 元/兆瓦時。消納方面，2023 年公司光伏所覆蓋區域的光伏利用率均在 96%以上，其中

82、 9 個區域在 98%以上，高于全國水平，主要覆蓋區域貴州/安徽/湖北光伏利用率為 99.4%/100%/98.3%，光伏消納有保障。142209231239283711321872132441411608117%25%27%30%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070020202021202220232024風電光伏分散式供電右軸新能源占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 圖圖37：2023 年風電利用率及公司風電分區域裝機容量年風電利用率及公

83、司風電分區域裝機容量 圖圖38：2023 年公司風電分區域上網電量及上網電價年公司風電分區域上網電量及上網電價 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：內蒙古風電利用率取蒙西、蒙東均值 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖39：2023 光伏利用率及公司風電分區域裝機容量光伏利用率及公司風電分區域裝機容量 圖圖40：2023 年公司光伏分區域上網電量及上網電價年公司光伏分區域上網電量及上網電價 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.新能源項目提速建設，海風海光競配新機遇新能源項目提速建設，海風海光競配新機遇 新疆大基地項目全力開發，海南新疆大基地項

84、目全力開發，海南 CZ2 項目如期推進。項目如期推進。（1）新疆光伏項目：2024 年9 月 5 日，公司新疆塔城和布克賽爾縣 200 萬千瓦光伏項目正式啟動，是公司投資開發的首個新疆區域大基地項目，規劃建設光伏裝機容量 2GW，儲能容量 400MWh，預計2025 年投運。項目建成后，每年可為電網提供清潔電能 32.59 億千瓦時，具有良好的經濟效益和環境效益。（2）海南海風項目：公司海南CZ2海上風電項目總裝機容量1.2GW，配套建設兩座 220 千伏海上升壓站和一座陸上集控中心，是公司第一個整裝規模超百萬千瓦的海上風電項目。其中，項目一期（0.6GW）正在加速建設，計劃 2025 年 6

85、 月投產。項目全容量投產后每年可為電網提供清潔電能 38.2 億千瓦時、節約標煤 115 萬噸，減少排放氮氧化物約 1.4 萬噸、二氧化碳約 299 萬噸。圖圖41：公司重點在建項目公司重點在建項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 項目項目地區地區類別類別裝機容量裝機容量總投資(億元)總投資(億元)投產時間投產時間新疆大基地項目新疆塔城光伏光伏2GW+儲能400MWh73預計2025年CZ2海上風電項目海南洋浦海風1.2GW150一期60萬千瓦預計2025年6月 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 上海市

86、大力推進海風建設，上海市大力推進海風建設，29.3GW 深遠海風電已獲批。深遠海風電已獲批。根據上海市“十四五”規劃，風電發展以海上為主、陸上為輔，近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模 1.8GW?！笆逦濉睂⒅攸c建設橫沙、崇明海域項目，建成深遠海海上風電示范。2025、2030 年上海市風電裝機力爭分別超過 2.62GW、5GW。2024 年 7 月，上海市政協會議指出，深遠海風電是本市未來可持續開發的最大綠電資源寶庫，市發改委已編制規劃并獲得國家批復，總規模 29.3GW，全部建成后每年可提供約 1000 億千瓦時綠電。公

87、司積極參與市內海風競配，已獲配公司積極參與市內海風競配，已獲配 350MW 海風項目。海風項目?！笆奈濉币詠?，上海市已啟動6.9GW海上風電競配，其中1.1GW已公布結果，公司獲配東海大橋三期150MW、奉賢四期 200MW，約占已公布規模的三分之一，預計分別將在 2025、2026 年并網。2024年上海市開始 5.8GW 海風競配，其中深遠海項目 4.3GW，未來仍有 25GW 獲批規模待開發，海風建設空間廣闊。圖圖42：“十四五”以來上海市海風競配情況“十四五”以來上海市海風競配情況 數據來源：風芒能源，上海市發改委，東吳證券研究所 “風光同場”競配開啟，同場海風企業優先?！帮L光同場”

88、競配開啟，同場海風企業優先。2024 年 8 月，上海市發改委印發上海市“風光同場”海上光伏開發建設方案，提出聚焦上海市周邊東海大橋、臨港、金山、奉賢等已建、在建海上風電場址海域范圍，以“風光同場”的模式進行海上光伏規劃布局。2024 年 11 月，上海市發改委下發2024 年度“風光同場”海上光伏項目競爭配置工作方案，規劃了 7 個“風光同場”的海上光伏項目開展競爭性配置，申報上限 3.5GW，時間時間公告名稱公告名稱項目名稱項目名稱規模(MW)規模(MW)上網電價上網電價(元/千瓦時)(元/千瓦時)預計并網預計并網項目地點項目地點進度進度上海市深遠海海上風電1#項目600深遠海海域未公布結

89、果上海市深遠海海上風電2#項目1400深遠海海域未公布結果上海市深遠海海上風電3#項目1300深遠海海域未公布結果上海市深遠海班上風電4#項目1000深遠海海域未公布結果橫沙海上風電一期項目650橫沙島東部市管海域未公布結果崇明海上風電一期項目850崇明島東部市管海城未公布結果東海大橋海上風電場三期項目1500.2362025場址東側避讓生態紅線及南支航道延仲段申能股份申能股份牽頭，上海綠色環保能源有限公司、中廣核風電有限公司聯合體開發奉賢海上風電場二期項目2500.2072026場址東側為已建成奉賢海上風電場上海電力牽頭，上海綠色環保能源有限公司、中國船舶集團風電發展有限公司聯合體開發金山海

90、上風電場二期項目2000.2472026漕涇東航道西側，場址中心距離岸線約12.5公里上海電力牽頭，上海綠色環保能源有限公司、中國船舶集團風電發展有限公司聯合體開發奉賢海上風電場四期項目2000.2352026場址中心離岸距離約12公里，場址東側為已建成奉賢海上風電場申能股份申能股份牽頭，龍源電力集團股份有限公司、上海綠色環保能源有限公司聯合體開發2022/1/12金山海上風電場一期項目競爭配置工作公告金山海上風電場一期項目3000.3022024場址北側避讓漕涇東航道，西側緊鄰嘉興海上風電場，南側緊鄰滬浙省界線，東側為嵊泗2號海上風電場，中間避讓光纜管廊中國長江三峽集團有限公司、上海綠色環保

91、能源有限公司、中海油融風能源有限公司聯合體開發69006900總計總計2024/3/20上海市2024年度海上風電項目競爭配置工作公告2022/11/10杭州灣海上風電項目(第一批次)競爭配置工作公告2022/11/18杭州灣海上風電項目(第二批次)競爭配置工作公告 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 本輪競配優選規模不超過 1GW，上網電價執行燃煤發電基準價，由市電力公司保障并網消納。在 3.5GW 規模的規劃場址中，申能集團投資的風電場海域包括臨港 1、臨港 2，共計 0.95GW 規模?？紤]同等條件下海

92、上風電場區海域使用權人優先，公司作為申能集團旗下的綜合能源平臺和上海市國企，在本輪競配中具備較大優勢。海上風光同場互補優勢明顯，將為公司帶來新能源發展的新機遇。圖圖43：上海市“風光同場”海上光伏政策梳理上海市“風光同場”海上光伏政策梳理 數據來源：上海市發改委，東吳證券研究所 圖圖44：上海市“風光同場”上海市“風光同場”海上光伏場址海上光伏場址規劃規劃 數據來源：上海市發改委，東吳證券研究所 4.投資建議與風險提示投資建議與風險提示 我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 305/297/301 億元，同比變動+5%/-3%/+1%，毛利為 62/65/67 億元，同比變動+15%

93、/+4%/+4%，毛利率為 20%/22%/22%。其中：1）煤電業務煤電業務：我們預計 2024-2026 年煤電業務營業收入為 134/129/127 億元，同比變動+3%/-4%/-1%，毛利率為 18%/19%/21%。2）氣電業務氣電業務：我們預計 2024-2026 年氣電業務營業收入為 69/58/57 億元，同比變動+16%/-16%/-1%，毛利率為 12%/14%/15%。3）風電業務：）風電業務：我們預計 2024-2026 年風電業務營業收入為 27/34/36 億元，同比變時間時間政策文件政策文件核心內容核心內容2024年8月上海市“風光同場”海上光伏開發建設方案1）

94、聚焦上海市周邊東海大橋、臨港、金山、奉賢東海大橋、臨港、金山、奉賢等已建、在建海上風電場址海域范圍，以“風光同場”風光同場”的模式進行海上光伏規劃布局，開發建設百萬千瓦級海上光伏項目集群。2）2024年2024年，啟動首輪海上光伏項目競爭配置，規模不低于100萬千瓦規模不低于100萬千瓦。首輪競爭配置項目作為上海市保障性并網項目，納入可再生能源年度開發建設方案，由市電力公司保障并網消由市電力公司保障并網消納納，鼓勵投資主體按需配置儲能。3）2025年2025年，開展其余海上光伏項目競爭配置和開發建設。投資主體配套建設新型儲能裝置，出力不低于海上光伏裝機容量的20%（額定充放電時長不少于2小時）

95、。新型儲能可通過自建、合建或容量租賃的模式實現，與海上光伏同步建成并網。2024年11月2024年度“風光同場”海上光伏項目競爭配置工作方案1）規劃7個“風光同場”的海上光伏項目開展競爭性配置，可開發總規模為為3.5GW，但本輪本輪競配優選的項目規模不超過1GW競配優選的項目規模不超過1GW。2）同等條件下，海上風電場區海域使用權人優先海上風電場區海域使用權人優先，申報企業應征得海域使用權人的同意。3）作為上海市保障性并網項目，上網電價執行燃煤發電基準價上網電價執行燃煤發電基準價。項目參加市場化交易后，按照相關電力市場規則要求執行。國家出臺有關新能源價格政策的，按照國家有關規定執行。項目名稱項

96、目名稱規模上限(萬千瓦)規模上限(萬千瓦)海域水深(m)海域水深(m)離岸距離(km)離岸距離(km)同場風電項目同場風電項目風電場投資人所屬集團風電場投資人所屬集團東海大橋1#海上光伏項目209.9-11.98-10東海大橋100兆瓦海上風電示 范項目大唐、國電投、中廣核、國家電網東海大橋2#海上光伏項目301111東海大橋海上風電二期工程大唐、國電投、中廣核、國家電網東海大橋3#海上光伏項目51111東海大橋海上風電工程國家電網臨港1#海上光伏項目505-810臨港海上風電一期示范項目申能集團臨港2#海上光伏項目455-810臨港海上風電二期項目申能集團奉賢1#海上光伏項目1007-8.5

97、12奉賢海上風電項目國家電投、國家電網金山1#海上光伏項目10010.2-1219.5金山海上風電一期項目三峽集團合計合計350350 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 動+1%/+24%/+7%，毛利率為 49%/45%/43%。4）光伏發電業務：）光伏發電業務：我們預計 2024-2026 年光伏發電業務營業收入為 11/13/17 億元，同比變動+21%/+18%/+29%，毛利率為 44%/38%/29%。5）油氣管輸業務：）油氣管輸業務：我們預計 2024-2026 年油氣管輸業務營業收入為 30

98、/30/30 億元，同比變動+6%/+0%/+0%，毛利率為 24%/25%/25%。表表8：申能股份申能股份業務業務拆分及盈利預測拆分及盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤電業務煤電業務 營業收入（億元）132 131 134 129 127 YOY 39%-1%3%-4%-1%毛利（億元）0 14 24 25 26 YOY-130%25355%72%4%6%毛利率（%）0%11%18%19%21%氣電業務氣電業務 營業收入（億元）45 59 69 58 57 YOY 14%32%16%-16%-1%毛利（億元）6 8 9 8 9 YOY 5%24%13%

99、-7%9%毛利率（%）14%13%12%14%15%風電業務風電業務 營業收入（億元）26 27 27 34 36 YOY 37%3%1%24%7%毛利（億元）15 14 13 15 16 YOY 31%-6%-4%13%3%毛利率（%）57%52%49%45%43%光伏發電業務光伏發電業務 營業收入（億元）8 9 11 13 17 YOY 89%16%21%18%29%毛利（億元）4 4 5 5 5 YOY 83%5%10%3%-3%毛利率（%）53%48%44%38%29%油氣管輸油氣管輸業務業務 營業收入（億元）23 28 30 30 30 YOY 3%24%6%0%0%毛利（億元）7

100、8 7 8 8 YOY-5%4%-8%4%0%毛利率（%）33%28%24%25%25%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 合計合計 營業收入（億元）282 291 305 297 301 YOY 11%3%5%-3%1%毛利（億元）34 54 62 65 67 YOY 17%60%15%4%4%毛利率（%）12%18%20%22%22%數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.1.投資建議投資建議 我們預計公司 2024 至 2026 年歸母凈利潤為 39.8/40.5/41.4 億元，同比變動+15%/+2

101、%/+2%，對應當前 PE 11.1/11.0/10.7 倍（估值日期：2025/03/17）。我們選取優質區域火電公司皖能電力、浙能電力和全國火電龍頭華能國際、華電國際作為可比公司，公司資產質地優，覆蓋區域好，PE 處于合理范圍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表9：申能股份申能股份及其可比公司對比（估值日期：及其可比公司對比（估值日期：2025/3/17）可比公司可比公司 股票代碼股票代碼 股價股價（元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）P/E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 皖能電力 0005

102、43.SZ 7.38 167 14 21 22 22 11.7 8.0 7.7 7.6 浙能電力 600023.SH 5.57 747 65 77 84 92 11.5 9.7 8.9 8.1 華能國際 600011.SH 6.81 1,069 84 110 123 136 12.7 9.7 8.7 7.8 華電國際 600027.SH 5.44 556 45 60 68 74 12.3 9.2 8.2 7.5 行業平均行業平均 12.0 9.2 8.4 7.8 申能股份 600642.SH 8.82 432 35 40 41 41 12.8 11.1 11.0 10.7 注：皖能電力盈利預測

103、來自東吳證券研究所，浙能電力、華能國際、華電國際盈利預測來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.風險提示風險提示 1）用電量需求不及預期用電量需求不及預期：若上海地區用電需求低于預期，會影響公司上海發電機組利用小時數和電價，影響公司業績。2）煤炭價格波動煤炭價格波動：火電依然是公司業績的壓艙石，若煤炭價格大幅波動，對公司燃料成本造成沖擊，影響公司業績。3）來水波動：來水波動：上海地區電力供需中，約 50%來自外部受電，其中四條直流特高壓均用以輸送水電，若來水波動影響輸送電量，將影響公司上海發電機組利用小時數，影響公司業績。4）電改趨勢下電價的波動：電改趨勢下電價的

104、波動：電力體制改革深化，市場化推動，若機組所在地區電力交易方案等制度發生變化，將影響公司電價確定，影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/30 申能股份申能股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 23,670 28,760 32,239 34,830 營業總收入營業總收入 29,142 30,460

105、29,688 30,083 貨幣資金及交易性金融資產 11,829 16,481 20,261 22,721 營業成本(含金融類)23,761 24,258 23,219 23,364 經營性應收款項 9,352 9,766 9,511 9,635 稅金及附加 259 229 237 244 存貨 997 1,017 974 980 銷售費用 6 6 6 6 合同資產 0 0 0 0 管理費用 948 1,059 1,038 1,026 其他流動資產 1,492 1,495 1,493 1,494 研發費用 17 20 19 19 非流動資產非流動資產 70,540 71,261 71,999

106、 72,080 財務費用 1,184 1,189 1,020 999 長期股權投資 8,967 8,967 8,967 8,967 加:其他收益 306 152 148 150 固定資產及使用權資產 50,036 50,261 50,520 50,461 投資凈收益 1,567 1,450 1,450 1,300 在建工程 2,701 3,250 3,725 3,863 公允價值變動 101 0 0 0 無形資產 429 435 439 442 減值損失(42)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 123 123 123 123 營業利潤營業利潤 4,7

107、62 5,513 5,609 5,738 其他非流動資產 8,283 8,224 8,224 8,224 營業外凈收支 (8)0 0 0 資產總計資產總計 94,209 100,021 104,237 106,910 利潤總額利潤總額 4,754 5,513 5,609 5,738 流動負債流動負債 24,043 24,162 23,819 23,875 減:所得稅 585 744 757 775 短期借款及一年內到期的非流動負債 13,285 13,215 13,215 13,215 凈利潤凈利潤 4,169 4,768 4,852 4,963 經營性應付款項 6,750 6,892 6,5

108、96 6,638 減:少數股東損益 710 787 801 819 合同負債 326 340 332 336 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,459 3,982 4,052 4,144 其他流動負債 3,682 3,715 3,676 3,686 非流動負債 28,864 29,781 31,781 31,781 每股收益-最新股本攤薄(元)0.71 0.81 0.83 0.85 長期借款 19,425 21,425 21,425 21,425 應付債券 2,100 1,000 3,000 3,000 EBIT 4,439 6,702 6,630 6,736 租賃負債 4,731 4,7

109、31 4,731 4,731 EBITDA 8,016 10,451 10,822 11,385 其他非流動負債 2,608 2,625 2,625 2,625 負債合計負債合計 52,907 53,942 55,600 55,655 毛利率(%)18.46 20.36 21.79 22.33 歸屬母公司股東權益 33,538 37,527 39,285 41,084 歸母凈利率(%)11.87 13.07 13.65 13.78 少數股東權益 7,765 8,551 9,352 10,171 所有者權益合計所有者權益合計 41,303 46,078 48,637 51,255 收入增長率(%

110、)3.36 4.52(2.53)1.33 負債和股東權益負債和股東權益 94,209 100,021 104,237 106,910 歸母凈利潤增長率(%)219.52 15.12 1.76 2.28 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 7,345 8,131 8,820 9,539 每股凈資產(元)6.85 7.22 7.58 7.95 投資活動現金流(3,312)(3,080)(3,480)(3,430)最新發行在外股份（百萬股）4,89

111、4 4,894 4,894 4,894 籌資活動現金流(3,170)(399)(1,561)(3,648)ROIC(%)5.02 6.93 6.46 6.31 現金凈增加額 865 4,653 3,779 2,460 ROE-攤薄(%)10.31 10.61 10.31 10.09 折舊和攤銷 3,577 3,750 4,193 4,648 資產負債率(%)56.16 53.93 53.34 52.06 資本開支(3,894)(4,530)(4,930)(4,730)P/E（現價&最新股本攤?。?2.83 11.15 10.96 10.71 營運資本變動(194)(249)(42)(75)P/

112、B（現價）1.32 1.26 1.20 1.14 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

113、在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節

114、和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；

115、中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527