海南機場-公司研究報告-把握優質稀缺資產享海南自貿港成長紅利-230313（37頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 海南機場海南機場(600515)(600515)綜合綜合 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-13 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2023/03/10 6 個月目標價（元）5.57 收盤價（元）4.16 12 個月股價區間（元）3.005.18 總市值（百萬元）47,529.29 總股本（百萬股）11,425 A 股（百萬股）11,425 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）41 Table_PicQ

2、uote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-9%-15%8%相對收益-6%-15%16%Table_Report 相關報告 免稅行業系列深度（二）：價格戰是否為持久戰？-20220408 免稅行業系列深度（一）：國門放開對中免影響幾何？-20220126 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 研究助理：趙涵真研究助理：趙涵真 執業證書編號：S0550121050017 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 把握優質把握

3、優質稀缺稀缺資產，享海南自貿港成長紅利資產，享海南自貿港成長紅利 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 海南機場海南機場重整重整完成，重回國資控股，構筑以機場完成，重回國資控股，構筑以機場、免稅、免稅為核心，多維商為核心，多維商業為輔的商業版圖。業為輔的商業版圖。公司 2021 年完成破產重整，實控人轉變為海南省國資委，債務結構優化。重整后公司主營業務由地產業務轉向機場業務，深度參與高景氣的離島免稅賽道，同時以島內物業等業務為輔。公司有望憑借資產優勢把握流量入口，實現多維度高質量增長。海南自貿港建設海南自貿港建設規劃出臺以來，政策持續利好島內規劃出臺以來，政策持續利好島內旅游、航運、

4、免稅商旅游、航運、免稅商業等多行業協同發展業等多行業協同發展，海南機場有望充分受益，海南機場有望充分受益。海南自貿港建設規劃亮點頻現，在稅收制度、貿易投資政策以及旅行交通政策方面均給予充分優惠及便利，配合航空、航運等綜合交通樞紐實施改造擴容計劃進一步提升接待能力，海南自貿港有望比肩香港、新加坡等國際知名自貿港，在封關后持續變現政策紅利，打開長期成長空間。海南機場海南機場掌握島內優質稀缺資產，掌握島內優質稀缺資產，核心主業借力自貿港發展，機場、免核心主業借力自貿港發展，機場、免稅業務稅業務成長成長勢頭勢頭強勁。強勁。機場業務方面，鳳凰機場作為業務主力 2022 上半年貢獻九成以上營收，后續伴隨

5、T3 航站樓擴建以及機場免稅店二期開業，鳳凰機場的非航收入貢獻將成為機場業務的主要增長看點。免稅及商業方面，公司通過自持物業收取租金和投資參股方式參與免稅商業：除鳳凰機場外公司還持有地理位置優越的?？谌赵聫V場物業，為中免日月廣場免稅店和?？厝蚓访舛惓翘峁┙洜I場地的租金回報可觀；公司參股投資美蘭機場免稅店和中免鳳凰機場免稅店，憑借中免渠道優勢以及免稅店擴容計劃，未來三年投資收益 CAGR 有望達到 30%+。投資建議：投資建議：海南機場掌握島內核心機場及商業資源，深度參與免稅業務，預計未來將受益于免稅賽道景氣度及海南自貿港建設發展推動，業績持續向好。預計公司 2022-2024 年實現歸母凈

6、利潤為 18.01/10.35/13.73 億元，對應 PE 為 26 倍/46 倍/35 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策風險，宏觀經濟波動風險。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 6,319 4,525 4,342 6,438 7,147(+/-)%-45.19%-28.40%-4.03%48.25%11.01%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-7,765 463 1,801 1,035 1,373(+/-)%-412.49%105.97%288.79%-42.5

7、6%32.66%每股收益（元）每股收益（元）-1.98 0.04 0.16 0.09 0.12 市盈率市盈率(3.41)111.85 26.39 45.94 34.63 市凈率市凈率 3.55 2.68 2.25 2.15 2.02 凈資產收益率凈資產收益率(%)-49.36%6.05%8.53%4.67%5.84%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)3,908 11,425 11,425 11,425 11,425-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022/32022/62022/92022/12海南

8、機場滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.破產重整完成，形成以機場、免稅為核心的業態破產重整完成，形成以機場、免稅為核心的業態.4 1.1.國資控股，歷經重整并完成蛻變國資控股，歷經重整并完成蛻變.4 1.2.以機場為核心，多維商業運作構筑商業版圖以機場為核心，多維商業運作構筑商業版圖.7 1.3.債務結構優化，資產情況向好債務結構優化，資產情況向好.8 2.多重政策紅利持續釋放，海南自貿港打開想象空間多重政策紅利持續釋放，海南自貿港打開想象空間.10 2.1.自貿港建設為海南旅游交通帶來發展機遇自貿

9、港建設為海南旅游交通帶來發展機遇.10 2.1.1.建設方案亮點頻現，帶動海南高速成長.10 2.1.2.“十四五規劃”下海南交通運輸供給端擴容為旅游、貿易發展打下堅實基礎.13 2.2.消費回流大勢所趨，離島免稅市場空間廣闊消費回流大勢所趨，離島免稅市場空間廣闊.16 3.乘風發展，核心主業坐享稀缺資產紅利乘風發展，核心主業坐享稀缺資產紅利.21 3.1.機場業務：鳳凰機場貢獻主要業績機場業務：鳳凰機場貢獻主要業績.21 3.2.免稅及商業：通過提供場地免稅及商業：通過提供場地+投資參股深度參與離島免稅市場投資參股深度參與離島免稅市場.24 3.2.1.持有優質渠道資產帶來豐厚免稅店租金回報

10、.25 3.2.2.中免三亞、?？跈C場免稅店仍具備高成長性，貢獻可觀投資收益.27 3.3.地產及物業：地產業務逐步去化，物業業績貢獻仍有提升空間地產及物業：地產業務逐步去化，物業業績貢獻仍有提升空間.28 3.4.其他業務：酒店及飛訓業務營收增長強勁，盈利能力穩定其他業務：酒店及飛訓業務營收增長強勁，盈利能力穩定.30 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.32 5.風險提示風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程時間表：公司發展歷程時間表.4 圖圖 2：公司：公司 2021 年重整計劃償債方案年重整計劃償債方案.5 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構圖及重要子公司（重

11、整后）圖及重要子公司（重整后）.6 圖圖 4：2016-2022Q3 公司總資產、凈資產公司總資產、凈資產.9 圖圖 5：2016-2022Q3 公司資產負債率公司資產負債率.9 圖圖 6：2012-2021 年公司營業收入年公司營業收入.9 圖圖 7：2012-2021 年公司扣非歸母凈利潤情況年公司扣非歸母凈利潤情況.9 圖圖 8：2012-2021 年公司各業務板塊營業收入占比年公司各業務板塊營業收入占比.10 圖圖 9：2012-2021 年公司各業務毛利率年公司各業務毛利率.10 圖圖 10：2012-2021 年公司各業務毛利占比年公司各業務毛利占比.10 圖圖 11：2012-2

12、021 年公司期間費用率年公司期間費用率.10 圖圖 12：2013-2022 年海南全省及?？?、三亞旅游人數年海南全省及?？?、三亞旅游人數.14 圖圖 13：2013-2022 年海南全省及?？?、三亞旅游收入年海南全省及?？?、三亞旅游收入.15 圖圖 14：?？诿舛惖攴植嫉貓D：?？诿舛惖攴植嫉貓D.18 圖圖 15：三亞免稅店分布地圖：三亞免稅店分布地圖.18 圖圖 16：2020Q1-2022Q4 離島免稅季度購物金額離島免稅季度購物金額.19 pPrQYUcVeUfVqUdUwVbRaO9PnPnNsQoNiNnNpMjMqRwP7NnMqOwMnPoPvPtPoO 請務必閱讀正文后的聲明

13、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 圖圖 17：2020Q1-2022Q4 離島免稅季度購物人次離島免稅季度購物人次.19 圖圖 18：2020Q1-2022Q4 離島免稅季度購物件數離島免稅季度購物件數.19 圖圖 19：2020Q1-2022Q4 離島免稅季度購物客單價離島免稅季度購物客單價.19 圖圖 20：2016-2021 年機場業務營業收入年機場業務營業收入.21 圖圖 21：2016-2021 年機場業務毛利年機場業務毛利.21 圖圖 22：公司機場業務概覽：公司機場業務概覽.22 圖圖 23：2012-2020 年鳳凰機場營業收入年

14、鳳凰機場營業收入.23 圖圖 24：2016-2022H1 鳳凰機場占機場業務營收比例鳳凰機場占機場業務營收比例.23 圖圖 25：鳳凰機場免稅店租金和提貨點租金情況：鳳凰機場免稅店租金和提貨點租金情況.26 圖圖 26：?？厝蚓访舛惓峭庥^：?？厝蚓访舛惓峭庥^.27 圖圖 27：中免日月廣場免稅店外觀：中免日月廣場免稅店外觀.27 圖圖 28：?？诿捞m機場免稅店貢獻投資收益：?？诿捞m機場免稅店貢獻投資收益.28 圖圖 29：三亞鳳凰機場免稅店貢獻投資收益：三亞鳳凰機場免稅店貢獻投資收益.28 圖圖 30：2016-2021 公司地產業務營業收入公司地產業務營業收入.29 圖圖 31：2

15、016-2021 公司地產業務毛利公司地產業務毛利.29 圖圖 32：2021 年公司地產業務總建筑面積分布情況年公司地產業務總建筑面積分布情況.29 圖圖 33：2021 年公司地產業務在建面積分布情況年公司地產業務在建面積分布情況.29 圖圖 34：2016-2021 年公司物業業務營業收入年公司物業業務營業收入.30 圖圖 35：2016-2021 年公司物業業務毛利潤年公司物業業務毛利潤.30 圖圖 36：公司在管物業項目個數：公司在管物業項目個數.30 圖圖 37：2016-2021 年公司其他業務營業收入年公司其他業務營業收入.31 圖圖 38：2016-2021 年公司其他業務毛

16、利潤年公司其他業務毛利潤.31 圖圖 39：天羽飛訓合作客戶：天羽飛訓合作客戶.31 表表 1：公司管理層簡介：公司管理層簡介.7 表表 2：公司業務板塊介紹：公司業務板塊介紹.8 表表 3：海南自由貿易港建設總體方案海南自由貿易港建設總體方案2035 年前年前自貿港建設任務梳理自貿港建設任務梳理.11 表表 4：自貿港建設政策出臺情況梳理：自貿港建設政策出臺情況梳理.12 表表 5：自貿港建設進展和成就梳理：自貿港建設進展和成就梳理.13 表表 6：海南：海南“十四五十四五”交通規劃現狀與目標交通規劃現狀與目標.14 表表 7：海南：海南“十十四五四五”旅游規劃現狀與目標旅游規劃現狀與目標.

17、15 表表 8：九大航權概念說明：九大航權概念說明.16 表表 9：海南離島免稅政策梳理海南離島免稅政策梳理.17 表表 10：海南免稅店概況：海南免稅店概況.18 表表 11：2013-2021 年海年海南離島旅客人次分渠道拆分（萬人次）南離島旅客人次分渠道拆分（萬人次）.20 表表 12：2025 年離島免稅市場規模敏感性分析年離島免稅市場規模敏感性分析.20 表表 13：2018-2021 公司旗下各機場旅客吞吐量以及貨郵吞吐量公司旗下各機場旅客吞吐量以及貨郵吞吐量.24 表表 14：2018-2021 公司旗下各機場飛機起降架次（萬次）公司旗下各機場飛機起降架次（萬次）.24 表表 1

18、5：海南機場參與的免稅業務：海南機場參與的免稅業務.25 表表 16：?？诿捞m機場免稅店與三亞鳳凰機場免稅店概況：?？诿捞m機場免稅店與三亞鳳凰機場免稅店概況.28 表表 17：公司參股免稅店投資收益預測：公司參股免稅店投資收益預測.33 表表 18：公司拆分業務營收預測：公司拆分業務營收預測.33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 1.破產重整破產重整完成，形成以機場、免稅為核心的業態完成，形成以機場、免稅為核心的業態 1.1.國資控股，國資控股，歷經歷經重整重整并完成并完成蛻變蛻變 海南機場海南機場歷經歷經重大重大資產重組

19、資產重組和破產重整和破產重整，實控人轉變為海南省國資委。，實控人轉變為海南省國資委。公司前身為海南第一投資招商股份有限公司，最初于 1993 年成立，并于 2002 年在上海證券交易所掛牌上市，2016 首次完成資產重組，2021 年完成第二次破產重整更名為海南機場。公司發展歷程包括三個階段，分別為酒店餐飲與商業零售業務階段、基礎設施投資運營業務階段、機場免稅業務階段，各階段的主營業務不同。圖圖 1：公司發展歷程時間表：公司發展歷程時間表 數據來源：公司公告，東北證券 公司于公司于 2015 年年開始開始進行第一次進行第一次重大資產重大資產重組，業務規模大范圍擴展。重組，業務規模大范圍擴展。第

20、一次資產重組之前，公司名稱為“海南海島建設股份有限公司”，實控人為海南慈航基金會，主營百貨零售（望海國際）和酒店（海南迎賓館）業務，此時公司隸屬于海航集團。2015 年開始第一次重大資產重組，公司主營業務從商業零售和酒店運營轉變為基礎設施建設。2016 年公司名稱變更為“海南海航基礎設施投資集團股份有限公司”（海航基礎），主營業務為基礎設施建設，包括地產、機場、百貨、工程管理和設計與咨詢，公司 2016 年總資產和營業收入大幅增加。2022 年第二次年第二次破產重整破產重整完成，公司實控人為海南省國資委，重整后公司債務結構優完成，公司實控人為海南省國資委，重整后公司債務結構優化、財務費用得到大

21、幅降低，聚焦于機場業務?；?、財務費用得到大幅降低，聚焦于機場業務。2020 年公司存在股東及其關聯方非經營性資金占用等流動性風險問題，于 2021 年進行第二次重整，公司控股股東由海航基礎設施投資集團變為海南省發展控股有限公司，公司實控人變更為海南省國資委。重重整整償債方案：償債方案：2021 年資產重整償債方案包括現金償債用于清償職工債權、稅款債券和 10 萬元以下普通債權，轉股抵債用于清償普通債，留債待償包括有財產擔 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 保債券和建設工程價款。公司進行重整并支付有息負債利息后，2021 年財

22、務費用降低至 2.73 億元/-89.92%，資產負債率降低至 67%。截至 2022H1，公司完成長短債置換，降低短期還款壓力。業務方面，業務方面，公司推進地產業務轉型，加快存量地產項目去化，地產業務營收占比從 2018 年的 76%下降到 2021 年的 25%左右，而機場業務從2018 年的 15%上升到 2021 年的 35%左右。除此之外，公司把握自貿港政策、空港經濟發展等市場機遇，通過與?？诮瓥|新區管理局合作共同聚焦臨空產業，將地產資源向臨空產業發展。圖圖 2：公司公司 2021 年重整計劃年重整計劃償債方案償債方案 數據來源：公司公告，東北證券 公司重新納入國資體系，管理層變更利

23、于公司未來業務結構穩定發展公司重新納入國資體系，管理層變更利于公司未來業務結構穩定發展。2021 年重整之后，公司正式被納入海南國資體系之下，實控人為海南省國資委公司。管理層方面，董事長變更為楊小濱，歷任三峽機場有限責任公司董事長、海南美蘭國際空港股份有限公司總裁、三亞鳳凰國際機場有限責任公司總裁、?？诿捞m國際機場有限責任公司董事長等職務，具備多年機場管理經驗?？偛脼轸敃悦?，曾擔任海南海航恒實房地產開發有限公司董事長、深圳寶源創建有限公司執行董事兼總經理、海南海航地產控股有限公司總裁兼副董事長、海航物業管理有限公司執行董事長以及中國集團有限公司董事長，專注于地產物業經營管理。請務必閱讀正文后的

24、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 圖圖 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖及重要子公司及重要子公司（重整重整后）后）數據來源：公司公告，愛企查，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 表表 1：公司公司管理層管理層簡介簡介 姓名姓名 職位職位 主要工作經歷主要工作經歷 楊小濱楊小濱 董事長董事長 本科學歷，歷任三峽機場有限責任公司董事長、海南美蘭國際空港股份有限公司總裁、三亞鳳凰國際機場有限責任公司總裁、?？诿捞m國際機場有限責任公司董事長等職務。魯曉明魯曉明 總裁總裁

25、碩士研究生學歷，擔任海南海航恒實房地產開發有限公司董事長、深圳寶源創建有限公司執行董事兼總經理、海南海航地產控股有限公司總裁兼副董事長、海航物業管理有限公司執行董事長以及中國集團有限公司董事長 張婷婷張婷婷 副總裁副總裁 本科學歷,持有律師執業資格證書。歷任海南省發展控股有限公司審計與風險管理部法律事務員、法務項目經理、部長助理,海南省發展控股有限公司風險控制部副部長、資深項目經理,?？诿捞m國際機場有限責任公司副總裁等職務。符葵符葵 副總裁副總裁 本科學歷,高級工程師。歷任海南發展控股置業集團有限公司總工辦主任、副總工程師,海南控股開發建設有限公司總工程師,海南發展控股置業集團有限公司總工程師

26、、副總經理,海南?？刂心芙üこ逃邢薰径麻L?，F任本公司副總裁。吳鐘標吳鐘標 財務總監財務總監 本科學歷,中國共產黨黨員、高級會計師、注冊會計師、注冊稅務師。歷任海南省發展控股有限公司財務部財務副主管,海南臨高金牌港開發有限公司財務部經理,海南儋州濱海新區開發有限公司財務部經理,海南天能電力有限公司財務總監,海南天匯能源股份有限公司黨委委員、財務總監,?？诿捞m國際機場有限責任公司副總裁、財務副總監等職務。黃爾威黃爾威 董事會秘董事會秘書書 碩士研究生學歷，曾擔任海南海航航空進出口有限公司進出口部經理、海航酒店（集團）有限公司財務部總經理、海航集團財務有限公司副總經理、海航集團有限公司財務部副總

27、經理、海南航空股份有限公司財務部總經理，海航集團財務有限公司副董事長兼總經理。王敏王敏 董事、總董事、總裁助理裁助理 本科學歷，曾擔任金海智造股份有限公司基建管理部副總經理、海南海建工程管理有限公司總裁、海航基礎設施投資集團股份有限公司項目管理部總經理。數據來源：公司公告，東北證券 1.2.以機場為核心，多維商業運作構筑商業版圖以機場為核心，多維商業運作構筑商業版圖 重整重整完成后公司業務結構轉變為以機場業務為主，免稅業務及物業業務為輔，地產完成后公司業務結構轉變為以機場業務為主，免稅業務及物業業務為輔，地產業務向臨空產業聚攏業務向臨空產業聚攏。2016-2020 年，公司以房地產、機場為主營

28、業務；2021 年以后，海南機場業務結構轉為以機場業務為主，并包括免稅及商業業務、物業業務、地產業務等五大業務板塊。房地產業務貢獻收入逐漸減少從 2020 年的 62.8%下降至21 年的 24.8%，機場業務貢獻收入占比從 2020 年的 21%升至 35%。1）重整重整后機場后機場業務逐步成為主營業務，包括航空性業務和非業務逐步成為主營業務，包括航空性業務和非航空性航空性業務。業務。公司目前控股 7 家機場，通過子公司參股 2 家機場，管理輸出 2 家機場，收入主要來自于公司子公司海航機場集團（控股 86%）。2）公司以參股投資、自持物業提供場地租賃參與免稅及商業業務。公司以參股投資、自持

29、物業提供場地租賃參與免稅及商業業務。海南機場主要參與海南離島免稅業務和口岸免稅業務。其中公司參股?？诿捞m機場 T1/T2 免稅店、三亞鳳凰機場免稅店、海南海航中免（口岸免稅）；自持物業為中免鳳凰機場免稅店和中免?？谌赵聫V場和?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓翘峁┙洜I場地收取租金；以及三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場為免稅運營商提供免稅提貨點場地租賃。3）地產業務目前主要聚焦于去存量化地產項目，推進在建項目施工及交付地產業務目前主要聚焦于去存量化地產項目，推進在建項目施工及交付。公司目前推動?？陔p子塔南塔等重點項目復工，存量住宅、寫字樓和公寓等開發庫存的銷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

30、說明 8/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 售，以及投資性房地產的出租和管理。核心地產開發及投資性房地產項目包括豪庭系列項目、海南中心、國瑞大廈、?？谌赵聫V場、海南大廈、海航大廈、?？貒H廣場、?？趦灺搰H、互聯網金融大廈、?？?D10 地塊等。收入主要來自于子公司海航地產控股集團（持股比例 95%）、長春市宏圖房地產開發有限公司等。并且公司逐步推進“去房地產化”工作，聚焦臨空產業推進地產服務轉型工作。4）物業業務目前主要聚焦于臨空臨港產業園、政府企事業單位、住宅商業樓三大業物業業務目前主要聚焦于臨空臨港產業園、政府企事業單位、住宅商業樓三大業務領域務領域。公司物業業務持續使用系統管理

31、模式和總部-分公司-項目三級品質管控模式，業務涵蓋航空機場、住宅、寫字樓、餐飲、公共服務以及學校等業態，截至 2022H1公司在管物業及餐飲項目約 162 個，管理面積近 1700 萬。物業業務收入來源主要為物業費和餐飲服務費。5）公司酒店業務公司酒店業務在海南占據在海南占據領先領先地位地位，飛訓業務不斷擴展客戶資源，飛訓業務不斷擴展客戶資源。其他業務包括酒店業務和飛訓業務，公司目前共有 5 家酒店，海南迎賓館酒店、三亞鳳凰機場酒店為自有自管酒店，?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來登酒店為委托管理，計劃籌建瓊中福朋喜來登酒店。天宇飛訓合作客戶 30 余家，天宇飛訓牽頭西安飛宇等單位籌建的乘務訓練基地

32、目前已經投入運營。表表 2：公司公司業務板塊介紹業務板塊介紹 業務類型業務類型 業務概覽業務概覽 機場業務機場業務 機場業務是公司的主營業務，包括航空性業務和非航空性業務。航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務 直接關聯的基礎性業務，其余類似延伸的免稅商業、有稅商業、廣告、貨運、辦公室租賃、值機柜臺出租都屬于非航空性業務。公司目前控股 7 家機場，通過子公司參股 2 家機場，管理輸出 2 家機場。免稅及商業業務免稅及商業業務 海南機場主要參與海南離島免稅業務和口岸免稅業務。其中參股經營?？诿捞m機場免稅店（?？诿捞m機場 T1T2 航站樓免稅經營主體）、三亞鳳凰機場免稅店、海南海航中免（口岸免稅）；運

33、營?？谌赵聫V場為中免?？谑袃让舛惖?、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓翘峁┙洜I場地，以及海南大廈、海航大廈、互聯網金融大廈、?？貒H廣場等收取業務租金。地產業務地產業務 目前主要聚焦于推進在建項目施工及交付、推動?？陔p子塔南塔等重點項目復工，存量住宅、寫字樓和公寓等開發庫存的銷售，以及投資性房地產的出租和管理。公司逐步推進“去房地產化”工作，聚焦臨空產業推進地產服務轉型工作。物業業務物業業務 圍繞以臨空臨港產業園、政府企事業單位、住宅商業寫字樓 3 大業務領域和科技公司、餐飲公司、資產服務 3 大專業服務體系的“3+3”業務布局為戰略發展方向。其它業務其它業務 包括酒店業務和飛訓業務，公司目前共有 5

34、 家酒店，海南迎賓館酒店、三亞鳳凰機場酒店為自有自管酒店，?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來登酒店為委托管理，計劃籌建瓊中福朋喜來登酒店。天宇飛訓合作客戶 30 余家，牽頭西安飛宇等單位籌建的背景乘務訓練基地投入運營。數據來源：公司公告，東北證券 1.3.債務結構優化，資產情況向好債務結構優化，資產情況向好 公司歷經重整后，債務結構優化，資產情況向好。公司歷經重整后，債務結構優化，資產情況向好。公司在 2021 年歷經資產重整后，公司約留債 181 億元，通過股票清償應付款、繳納拖欠職工薪酬以及長短債置換（調整為 10 年的長期借款），短期還款壓力大幅減輕。截止到 2022Q3 公司總資產達 582

35、億元，凈資產 223 億元，債務壓力不斷減輕后，資產負債率進一步下降至 61.74%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 圖圖 4：2016-2022Q3 公司公司總資產、凈資產總資產、凈資產 圖圖 5：2016-2022Q3 公司公司資產負債率資產負債率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司整體營收受公司整體營收受到到疫情和重整沖擊顯著，疫情和重整沖擊顯著，扣非扣非歸母凈利潤歸母凈利潤 2021 年扭虧為盈年扭虧為盈。2020年以后，房地產調控政策、大額財務費用和疫情導致營收下滑，公司主營業務逐步轉

36、變為機場業務。整體營收方面，2020 年和 2021 年營業收入大幅下降，分別為 63億元/-45%和 45 億元/-28%，2022H1 營業收入 22.62 億元/-11.54%。利潤方面，2019年和 2020 年公司受機場業務分部的投資收益影響扣非歸母凈利潤大幅虧損分別為-10.43 億元/-86.37 億元，2021 年起公司扣非歸母凈利潤扭虧為盈。圖圖 6：2012-2021 年公司營業收入年公司營業收入 圖圖 7：2012-2021 年年公司扣非公司扣非歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 主營業務營收受疫情沖擊顯著，免稅業務利

37、潤空間主營業務營收受疫情沖擊顯著，免稅業務利潤空間廣闊廣闊，重整后期間費用率大幅降，重整后期間費用率大幅降低：低：營收端：公司營收主要來自于機場業務，因此疫情期間公司營收受到機場運營和客流影響較大。2022H1 機場業務營收受到疫情影響較同期顯著下降 36%，地產業務較同期下降 16%，而免稅及商業業務較同期增長 127%。2021 年機場、地產、物業、免稅及其它業務分別營收 15.8 億元/11.2 億元/7.3 億元/4.9 億元/6 億元，營收占比為 35%/25%/16%/11%/13%。機場業務營收占比自 2020 年以來逐步增加，地產業務逐年萎縮。利潤端：2021 年公司得益于免稅

38、及商業的加入，整體毛利率高達 35%，機場業務和免稅商業業務的毛利率分別為 35%/90%，其中免稅及商業業務毛利率最高，預計后續隨著免稅店不斷擴容和離島免稅政策紅利，利潤空間有望進一步擴大。費用端：管理費用于 2021 年增長至 43%，主要系支付職工債權以及破產重整費用；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 財務費用由于破產重整后公司暫停重整企業計提和支付有息負債利息實現大幅降低，帶動期間費用率大幅降低；2020 年子公司天羽飛行存在 647 萬研發費用。圖圖 8：2012-2021 年年公司公司各業務板塊營業收入占比各業

39、務板塊營業收入占比 圖圖 9：2012-2021 年年公司公司各業務毛利率各業務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 10：2012-2021 年年公司公司各業務毛利占比各業務毛利占比 圖圖 11：2012-2021 年年公司公司期間費用率期間費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.多重政策紅利持續釋放多重政策紅利持續釋放，海南自貿港，海南自貿港打開想象空間打開想象空間 2.1.自貿港建設為海南旅游交通帶來發展機遇自貿港建設為海南旅游交通帶來發展機遇 2.1.1.建設方案亮點頻現，帶動海南高速成長 自貿港建設方案自自貿港建設方

40、案自 2018 年年 4 月習近平總書記提出并于月習近平總書記提出并于 2020 年年 6 月提出海南自由月提出海南自由貿易港建設總體方案，其內容包括貿易與投資、跨境資金、人員出入與運輸往來自貿易港建設總體方案，其內容包括貿易與投資、跨境資金、人員出入與運輸往來自由便利，稅收制度等部分由便利，稅收制度等部分。自貿港建設方案出臺為海南市場各行業注入強大市場活力，通過貿易自由便利，輔以特殊的稅收制度，推動海南省現代產業體系建設，包括旅游業、現代服務業以及高新技術產業等。稅收制度方面，分步驟實行部分商品“零關稅”政策免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅、企業征收低稅率、簡化 請務必閱讀正文后的聲明及

41、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 稅制。貿易投資方面，自貿港建設以貿易投資自由便利為重點，實行“一線”放開“二線”管住，放寬市場準入，以及通過多功能自由貿易賬戶體系便利跨境資金流動。交通運輸方面，實行更加便利的出入境管理，高度自由的運輸政策等共同促進海南各產業協同發展，掃清障礙為經濟發展鋪路。表表 3：海南自由貿易港建設總體方案海南自由貿易港建設總體方案2035 年前年前自貿港建設任務梳理自貿港建設任務梳理 類型類型 紅利紅利 主要內容主要內容 稅收稅收 促進免稅業務增長，帶動旅行消費 1.實行部分進口商品零關稅政策。允許島內免稅購買；對實行“零

42、關稅”清單管理的貨物及物品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅；放寬離島免稅購物額度至每年每人 10 萬元，擴大免稅商品種類。2.優化稅收政策安排。包括對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的鼓勵類產業企業，減按 15%征收企業所得稅；對在海南自由貿易港設立的旅游業等，其2025 年前新增境外直接投資取得的所得，免征企業所得稅等政策。貿易投資貿易投資 放寬自貿港市場準入準營，打造優質投資環境 1.減少跨境服務貿易限制，制定出臺海南自由貿易港跨境服務貿易負面清單，給予境外服務提供者國民待遇 2.實行“極簡審批”投資制度，深化“證照分離”改革 旅行交通旅行交通 實現人員進出、運輸來往自由便利，利于機

43、場業務與臨空產業發展，進而激活海南市場活力 1.實施更加便利的免簽入境措施，外國人可自行申報或通過單位邀請接待免簽入境；放寬外國人申請免簽入境事由限制；實施外國旅游團乘坐郵輪入境 15天免簽政策。2.實施更加開放的船舶運輸政策 3.實施更加開放的航空運輸政策，擴大包括第五航權在內的海南自由貿易港建設所必需的航權安排，支持在海南試點開放第七航權。數據來源：國務院，東北證券 自貿港建設方案自貿港建設方案出臺出臺兩年以來，免稅、航運以及外資外貿均取得重要進展。兩年以來，免稅、航運以及外資外貿均取得重要進展。海南自貿港持續擴大對外開放，促進現代產業共同發展。自零關稅政策實施以來，據?？诤ｊP數據顯示，共

44、計通關貨值超 70 億元，減免稅款超 9 億元。航運方面，海南省新增航運企業 400 余家，新增船舶運力 1003 萬載重噸。貨物貿易方面，2021 年增長57.7%，規模首次突破千億元。海南全省 2021 年社會消費品零售總額達 2497.62 億元，同比 2019 年增長 28%，2021 年貨物進出口總額 1476.78 億元，同比 2019 年增長 63.03%，服務進出口總額 2021 年為 287.79 億元，同比 2019 年增長 30.96%。目前，2023 年度第一批開工活動在全省舉行，本次集中開工項目總共 167 個，總投資597 億元，包括產業發展、“五網”基礎設施提質升

45、級、民生公共服務等領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 表表 4：自貿港建設政策出臺情況梳理：自貿港建設政策出臺情況梳理 發布時間發布時間 相關政策相關政策 貿易方面具體內容貿易方面具體內容 20212021 年年 2 2 月月2626 日日 關于海南自由貿易港內外貿同關于海南自由貿易港內外貿同船運輸境內船舶加注保稅油和本船運輸境內船舶加注保稅油和本地生產燃料油政策的通知地生產燃料油政策的通知 全島封關運作前，對以洋浦港作為中轉港從事內外貿同船運輸的境內船舶，允許其在洋浦港加注本航次所需的保稅油；對其在洋浦港加注本航次所

46、需的本地生產燃料油，實行出口退稅政策。20212021 年年 3 3 月月4 4 日日 關于海南自由貿易港自用生產關于海南自由貿易港自用生產設備“零關稅”政策的通知設備“零關稅”政策的通知 全島封關運作前，對海南自由貿易港注冊登記并具有獨立法人資格的企業，進口自用生產設備，除法律法規和相關規定明確不予免稅、國家規定禁止進口的商品，以及通知規定的所列設備外，免征關稅、進口環節增值稅和消費稅。20212021 年年 4 4 月月1919 日日 關于推進海南自由貿易港貿易關于推進海南自由貿易港貿易自由化便利化若干措施的通知自由化便利化若干措施的通知 通知從貨物貿易和服務貿易兩方面，明確了 28 項政

47、策措施。貨物貿易方面共 13 項政策措施。20212021 年年 6 6 月月1010 日日 中華人民共和國海南自由貿易中華人民共和國海南自由貿易港法港法 貨物貿易：確立“一線放開、二線管住”的貨物貿易監管模式，對其他國家和地區進出海南自由貿易港的貨物、物品實行清單管理，清單外的貨物、物品自由進出等舉措 稅收制度：簡稅制，規定海南自由貿易港逐步簡化稅制。規定全島封關運作、簡并稅制前，對部分商品免征關稅、進口環節增值稅和消費稅；全島封關運作、簡并稅制后，對進口征稅商品目錄以外的商品免征進口關稅。貨物、物品進出“二線”的稅收管理。低稅率，規定對符合條件的企業和個人實行所得稅優惠。20212021

48、年年 7 7 月月8 8 日日 關于海南自由貿易港進出島航關于海南自由貿易港進出島航班加注保稅航油政策的通知，班加注保稅航油政策的通知，進一步降低自貿港航空運輸業經進一步降低自貿港航空運輸業經營成本。營成本。全島封關運作前，允許進出海南島國內航線航班在島內國家正式對外開放航空口岸加注保稅航油，對其加注的保稅航油免征關稅、增值稅和消費稅，自愿繳納進口環節增值稅的，可在報關時提出。20222022 年年 2 2 月月1010 日日 召開海南自由貿易港全島封關運召開海南自由貿易港全島封關運作準備工作啟動會作準備工作啟動會 所謂封關運作就是要在海南全島建成一個由海關監管的特殊區域，在這個特定區域內，“

49、封關”的概念可以簡稱為：一線放開、二線管住、島內自由?！耙痪€”是指在海南自貿港與中國關境外其他國家和地區之間設立的分隔線，“一線放開”就是指禁止、限制進出口清單以外的貨物自由進出，進口征稅商品目錄以外的貨物免征進口關稅；“二線”是指國內市場分界線，也就是海南自貿港與中國境內其他地區的空間分界線，“二線管住”就是貨物從海南自貿港進入內地，按進口規定辦理相關手續，照章征稅?！胺怅P”后海南與中華人民共和國關境內的其他地區實施的是不同的關稅和稅收政策，兩者之間需要有一個安全閥，以防控物品走私、偷漏稅等風險；“島內自由”則指在海關對企業及機構實施低干預、高效能的精準監管，貨物在島內不設存儲期限，可自由選

50、擇存放地點，同時實施“零關稅”的貨物，海關免于常規監管。20222022 年年 2 2 月月1111 日日 關于調整海南自由貿易港自用關于調整海南自由貿易港自用生產設備“零關稅”政策的通生產設備“零關稅”政策的通知知 生產設備，增列文體旅游業所需的生產設備，按照中華人民共和國進出口稅則（2022）商品分類，包括：旋轉木馬、秋千和旋轉平臺，過山車，水上乘騎游樂設施，水上樂園娛樂設備等 8 項商品。數據來源：國家發改委，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 表表 5：自貿港建設進展和成就梳理：自貿港建設進展和成就梳理 主

51、要內容主要內容 零關稅政策實施情況零關稅政策實施情況 1、?？诤ｊP截止到 2023 年初累計辦理 900 余票“零關稅”原輔料進口通關手續，貨值超 70 億元，減免稅款超 9 億元 金融支持政策情況金融支持政策情況 1、2022年海南自貿港金融政策框架不斷完善，FT賬戶資金收付2151.74億元，同比增長62.5%；全省人民幣跨境收付金額合計 1205.81 億元，創歷史新高，同比增長 163.13%航運產業情況航運產業情況 1、海航航空集團旗下海航貨運第三條?？诔龈壑揠H貨運航線正式開通，海南自貿港同歐洲地區之間貿易往來更加高效。2、2020 年 6 月至 2022 年 6 月，海南新增航運企

52、業 400 余家，新增船舶運力 1003 萬載重噸，入籍“中國洋浦港”的國際船舶達 33 艘，總載重噸超過 510 萬噸，海南國際船舶總噸位歷史性躍居全國第二 外貿外資增速高企外貿外資增速高企 1、貨物貿易方面，2021 年增長 57.7%，規模首次突破千億元；2022H1 同比增長 56%，增速快于全國 46.6%，居全國第二 2、服務貿易方面，2021 年增長 55.5%，其增速比全國平均水平快 39.4%3、外資注入方面，2022 前五個月海南省新設外商投資企業 566 家，實際使用外資 14.4 億美元，同比增長 80.58%，高于全國增速 58%。4、意向投資方面，2022 年自貿港

53、發展大會簽署投資合作協議 36 個，意向投資金額超 200 億元，涵蓋醫療、文旅、現代服務等多領域。數據來源：國家發改委，東北證券 2.1.2.“十四五規劃”下海南交通運輸供給端擴容為旅游、貿易發展打下堅實基礎 海南交通運輸十四五規劃包括航空、航運等綜合交通樞紐發展建設，提高運輸容量海南交通運輸十四五規劃包括航空、航運等綜合交通樞紐發展建設，提高運輸容量與運輸品質，發揮交通運輸引領作用為旅游商業奠定基礎與運輸品質，發揮交通運輸引領作用為旅游商業奠定基礎。交通運輸規劃首先是航空樞紐建設，包括推進?？诿捞m機場三期擴建工作，深度挖潛三亞鳳凰機場運行保障能力以及實施三亞鳳凰機場和博鰲機場改擴建工程；港

54、口方面，計劃實現以洋浦港為國際集裝箱樞紐港，?？诟蹫槿珖饕劭?，三亞港、八所港、文昌港、三沙港為地區性重要港口，瓊海港、陵水港、萬寧港、臨高港、樂東港、儋州港、昌江港為一般港口的港口分工格局，推動航運服務業發展；綜合交通樞紐方面，將重點實施?？诿捞m機場等綜合交通樞紐建設，擴大輻射范圍，提高服務能力?！笆奈逡帯笆奈逡巹潯本唧w目標將解決基礎設施容量和效率問題，引領民航和港口航運產業發展，帶劃”具體目標將解決基礎設施容量和效率問題，引領民航和港口航運產業發展，帶動全島經濟產業共同發展動全島經濟產業共同發展。航運方面，2020 年-2022 年全省民航旅客吞吐量分別為4501 萬人/3488.8

55、9 萬人/2115.28 萬人，2020 年-2022 年航空貨郵吞吐量達到 21 萬噸/25.4 萬噸/18.95 萬噸。計劃于 2025 年，全省民航旅客吞吐量達到 6000 萬人次/2020-2025 年實現目標 CAGR 為 5.92%，航空貨郵吞吐量達到 40 萬噸/2020-2025 年實現目標 CAGR 為 13.19%；港口方面，“四方五港兩核心”的沿海港口基本形成，沿海港口萬噸級及以上泊位數達到 80 個，全省港口綜合通過能力達到 3.5 億噸，集裝箱通過能力達到 750 萬 TEU（Twenty-feet Equivalent Unit:集裝箱運量統計單位，以長20 英尺集

56、裝箱為標準）。交通運輸擴容以及效率提高將支撐商業旅游業及其它現代服務業持續發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 表表 6：海南“十四五”交通規：海南“十四五”交通規劃現狀與目標劃現狀與目標 類別類別 指標名稱指標名稱 單位單位 現狀值（現狀值（2020 年）年）規劃值（規劃值（2025 年預期）年預期）實現目標實現目標CAGR 綜合指標綜合指標 全省交通基礎設施建設投資 億元 1200 2200 12.89%樞紐能級樞紐能級 全省運輸機場總容量 萬人 5630 6200 1.95%沿海港口萬噸級以上泊位 個 78 80

57、0.51%全省港口綜合通過能力 億噸 2.6 3.5 6.13%通道聯通通道聯通 民航通航城市數量 個 176 210 3.60%集裝箱班輪航線數量 條 45 80 12.20%普通國省干線公路二級及以上公路比例%64.7 80 4.34%服務功能服務功能 航班正常率%84%85%0.24%民航旅客吞吐量 萬人次 4501 6000 5.92%航空貨郵吞吐量 萬噸 21.53 40 13.19%沿海港口集裝箱吞吐量 萬 TEU 299.79 750 20.13%數據來源：海南省“十四五”綜合交通運輸規劃，東北證券 海南“十四五”旅游業規劃為日后旅游業復蘇奠定基礎，建立健全現代旅游業體系海南“十

58、四五”旅游業規劃為日后旅游業復蘇奠定基礎，建立健全現代旅游業體系。從旅游數據來看從旅游數據來看，疫情發生前，海南全省旅游業逐步發展且增速穩定，疫情發生前，海南全省旅游業逐步發展且增速穩定，2020 年以后年以后旅游業情況旅游業情況受到疫情影響反復波動。受到疫情影響反復波動。2013-2019 年，海南全省旅游人數逐步增加，旅游收入也逐步攀升。2019 年全省旅行人數達到 8311 萬人次/+9.97%，旅游收入達到1057 億元，2013-2019 年旅游收入 CAGR 16%。2020 年以來受到疫情重創，2020-2022年全省旅行人數分別為6455萬/-22.33%、8100萬/+25.

59、49%以及6003萬/-25.88%，旅行收入為 872 億元/+17.48%、1384 億元/+58.6%以及 1054 億元/-23.81%。海南省海南省兩大重要旅游城市中，?？谑新糜稳藬德愿哂谌齺喪?，但其旅游收入大幅低于三亞兩大重要旅游城市中，?？谑新糜稳藬德愿哂谌齺喪?，但其旅游收入大幅低于三亞市旅游收入市旅游收入。圖圖 12：2013-2022 年年海南全省及?？?、三亞旅游人數海南全省及?？?、三亞旅游人數 數據來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，三亞市旅游和文化廣電體育局，?？谑薪y計局，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/37 海南機場海南機場/公司

60、深度公司深度 圖圖 13：2013-2022 年年海南全省及?？?、三亞旅游收入海南全省及?？?、三亞旅游收入 數據來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，三亞市旅游和文化廣電體育局，?？谑薪y計局，東北證券 海南“十四五”旅游業規劃為日后旅游業復蘇奠定基礎，建立健全現代旅游業體系海南“十四五”旅游業規劃為日后旅游業復蘇奠定基礎，建立健全現代旅游業體系。海南省海南省根據“根據“十四五規劃十四五規劃”，”，2021 年完善供給側產品和加強需求側宣傳年完善供給側產品和加強需求側宣傳，提高供需提高供需水平，同時促進旅游業與其他產業相互融合推進海南國際旅游消費中心全面發展水平，同時促進旅游業與其他產業相互融合推進

61、海南國際旅游消費中心全面發展。其中供給側方面，十四五規劃提出優先發展重點旅游產品，其中包括購物旅游，將持續打造離島免稅購物熱點，推動?？杖蚓访舛惓墙ㄔO，促進免稅商品與旅游結合。第二，海南十四五規劃提出強化需求側引導梳理海南旅游知名度，通過創新營銷方式提升效果。第三，通過上述供給側需求側改革創新，加快推進旅游全域化升級，通過強化交通基礎設施建設，完善交通網絡；改善旅游公共服務設施等合力推動海南旅游業發展發展。伴隨全國經濟形勢復蘇以及疫情形勢向好，海南旅游業恢復指日可待。表表 7：海南“十四五”旅游規劃現狀與目標：海南“十四五”旅游規劃現狀與目標 指標指標 單位單位 2020 年（基數值）年（

62、基數值）2025 年（目標值）年（目標值）實現目標實現目標 CAGR 現代服務業增加值占現代服務業增加值占 GDP 比重比重%29 35.00 9.86%旅游業增加值占旅游業增加值占 GDP 比重比重%7 12.00 11.38%旅游對經濟增長貢獻率旅游對經濟增長貢獻率%6.7 17.80 21.58%社會消費品零售總額社會消費品零售總額 億元 1974.60 3340.00 11.08%旅游總收入旅游總收入 億元 872.86 1800.00 15.58%境內游客人均消費境內游客人均消費 元 4365 6073.00 6.83%境外游客人均消費境外游客人均消費 美元 1126 1459.00

63、 5.32%旅游總人數旅游總人數 萬人次 6455 11000.00 11.25%入境游客人數入境游客人數 萬人次 22.4 260.00 63.28%消費投訴按期辦結率消費投訴按期辦結率%95 98.00 0.62%消費者調查滿意率消費者調查滿意率%64.5 85.00 5.67%數據來源：海南省“十四五”建設國際旅游消費中心規劃，東北證券 海南自由貿易港建設總體方案提出試點第七航權，民航局印發海南自由貿易海南自由貿易港建設總體方案提出試點第七航權，民航局印發海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案，我國將首次開放貨運、客運第七航權將促進海南港試點開放第七航權實施方案，我國將首次開放貨運、客運

64、第七航權將促進海南 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 航空運輸、旅游商業等各行業全面建設發展航空運輸、旅游商業等各行業全面建設發展。第七航權指完全第三國運輸權，本國航機在境外接載客運而不用返回本國，即本國航機有權在甲、乙兩國間接載乘客和運載貨物。目前除海南外，世界其他自由港基本未開放客運第七航權，本次是世界范圍內自貿港航權開放的最高水平。第七航權的開放相當于開放海南航線經營市場，外航將增開更多新航線或在海南建設運營基地。根據發改委解讀，第七航權的開放將通過競爭效應、航線網絡效應以及要素集聚效應進行傳導。一方面，第七航權將利

65、于增加海南出入境市場航空運力投放，海南航空運輸網絡將更加完善。其伴隨政策將為保稅航油，使得航油價格可便宜 10%左右，使得機場整體成本下降。其次，海南自貿港最高水平開放將有利于旅游、現代服務業和高新技術產業發展。通過便利運輸方式，吸引投資、資金、運輸以及人員流動，提升民航和旅游等市場的活力；第三方面，引入外航競爭，考慮到海南國際航線的國內承運人有能力和國際競爭力，風險較為可控，適當競爭引入有利于促進國內航空公司經營管理水平進一步提升。依據目前規劃，海南省第一條第七航權的航線預計 2023 年將在?？诿捞m機場試點運行。表表 8：九大航權概念說明：九大航權概念說明 航權航權 概念概念 含義含義 第

66、一航權第一航權 領空飛越權領空飛越權 在不著陸的情況下，本國飛機可以在協議國領空上飛過，前往其他國家目的地 第二航權第二航權 技術經停權技術經停權 飛往外國途中，因技術需要（如添加燃料、飛機故障或氣象原因備降）在協議國降落、經停，但不得作任何業務性工作，如上下客、貨、郵 第三航權第三航權 目的地下客權目的地下客權 飛機可以在協議國境內卸下乘客、郵件或貨物（本國裝載客貨飛協議國）第四航權第四航權 目的地上客權目的地上客權 飛機可以在協議國境內載運乘客，郵件或貨物返回（協議國裝載客貨飛本國）第五航權第五航權 中間點權或延遠權中間點權或延遠權 第五航權第一種是承運人從本國運輸客貨到另一國家時中途經過

67、第三國（也就是始發地國家和目的地國家以外的其他國家），并被允許將途經第三國拉的客貨卸到目的地國。第五航權的第二種是以遠點國家的運輸，承運人將自己國家始發的客貨運到目的地國家，同時又被允許從目的地國家上客貨，并被允許運到另一國家。第五航權是針對兩個國家的雙邊協定而言的，在兩國的協定中允許對方行使有關第三國運輸的權利。第六航權第六航權 橋梁權橋梁權 某國或地區的航空公司在境外兩國或地區間載運客貨，但途中必須經過登記國（此為第三及第四自由的結合）的權利。第七航權第七航權 完全第三國運輸權完全第三國運輸權 在境外兩國或地區間載運客貨而不用返回本國。第八航權第八航權 境內運輸權（連續國內運輸）境內運輸權

68、（連續國內運輸）某國或地區的航空公司在協議國或地區領域內的兩個或兩個以上機場間載運客貨的權利，須以本國為起點或終點 第九航權第九航權 完全境內運輸權（獨立國內運輸）完全境內運輸權（獨立國內運輸）在協議國內的兩個或以上機場間的航線，無須涉及承運人注冊國。數據來源：國際民航組織，東北證券 2.2.消費回流大勢所趨，離島免稅市場空間廣闊消費回流大勢所趨，離島免稅市場空間廣闊 2020 年年 7 月離島免稅新政實施，政策調整包括提高購物額度、擴大免稅品品類、放月離島免稅新政實施，政策調整包括提高購物額度、擴大免稅品品類、放寬購物件數限制、取消行郵稅額度。寬購物件數限制、取消行郵稅額度。額度：離島旅客每

69、年每人免稅購物額度由 3萬元提高至為 10 萬元，且不限次；商品品類：增加部分 3C、酒類、保健品等 7種商品，離島免稅購物品類從 38 種增至 45 種；單品免稅額度限制：取消單件商 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 品 8000 元免稅限額規定；免稅品件數：大幅放寬單次購買數量限制，化妝品由 12件放寬至 30 件，取消除化妝品、手機和酒類商品以外的購買數量限制；經營主體：鼓勵適度競爭，具有免稅品經營資格的經營主體均可平等參與海南離島免稅經營。新政后離島免稅銷售額實現翻倍增長新政后離島免稅銷售額實現翻倍增長，2020-

70、2021 年離島免稅銷售金額分別為275/495 億元，同比增長 104%/80%。表表 9：海南離島免稅政策梳理海南離島免稅政策梳理 時間時間 主要內容主要內容 首次執行首次執行 2011 年年 4 月月 1、適用對象為年滿 18 周歲的國內外旅客，包括島內居民 2、免稅額度為每人每次不超過人民幣 5000 元，非島內居民旅客每人每年最多可免稅購物 2 次，島內居民旅客每人每年可免稅購物 1 次 3、免稅商品僅限于進口商品，包括化妝品、香水、工藝品、服裝、箱包等 18 種 4、離島方式僅限于機場提貨飛機攜運離開 第一次調整第一次調整 2012 年年 11 月月 1、適用對象的年齡調整為年滿

71、16 周歲 2、免稅額度提高至每人每次不超過人民幣 8000 元 3、免稅商品增加至 21 種，增加美容及保健器材、餐具及廚房用品、玩具(含童車)等 3 類免稅商品品種 第二次調整第二次調整 2015 年年 3 月月 1、免稅商品增加至 38 種，將嬰兒配方奶粉、保健食品、一、二類家用醫療器械等 17 種消費品納入離島免稅商品范圍 2、放寬香水、化妝品、服裝服飾、小皮件等 10 種熱銷品的單次購買數量限制 第三次調整第三次調整 2016 年年 2 月月 1、免稅額度提高至每人每年不超過人民幣 16000 元，取消對非島內居民的購物次數限制 2、?？诿捞m機場免稅店和三亞海棠灣免稅店首次開設網上銷

72、售窗口 第四次調整第四次調整 2017 年年 1 月月 增加?？诨疖囌咀鳛槊舛愘徫锏碾x島提貨點，適用于乘鐵路離島旅客 第五次調整第五次調整 2018 年年 12 月月 1、免稅額度提高至每人每年不超過人民幣 30000 元，不限次數，適用對象包括島內居民 2、增加視力訓練儀、助聽器、矯形固定器械等部分家用醫療器械商品，每人每次限購 2 件 第六次調整第六次調整 2018 年年 12 月月 增加?？谛阌⒏?、新海港作為離島免稅購物的提貨點，適用于乘輪船離島的乘客 第七次調整第七次調整 2020 年年 7 月月 1、免稅額度提高至每人每年不超過人民幣 10 萬元，同時單件商品的免稅額度也提高至不超過

73、人民幣 10萬元 2、免稅商品品種從 38 種增加至 45 種 3、大幅減少限制單次購買數量的商品種類，僅限制化妝品、手機和酒類的單次購買數量 第八次調整第八次調整 2021 年年 2 月月 1、離島旅客可選擇郵寄送達方式提貨 2、島內居民離島前購買免稅品，可選擇返島提取 數據來源：財政部，東北證券 截至目前海南全島共有截至目前海南全島共有 10 余家免稅運營門店，余家免稅運營門店，伴隨伴隨?？趪H免稅城王府井萬寧門?？趪H免稅城王府井萬寧門店開業，離島免稅店開業，離島免稅經營經營面積大幅擴容。面積大幅擴容。主要免稅經營商中，1）中免旗下包括 cdf 三亞國際免稅城、cdf ?？趪H免稅城（全

74、球最大單體免稅店）、cdf ?？谑袃让舛惖辏ㄈ赵聫V場店）、博鰲市內免稅店以及三亞鳳凰機場免稅店，中免旗下免稅店掌握核心客流和優勢資源，占據全島近六成免稅經營面積，未來還將持續擴容，其規模優勢帶來議價能力提高，以及營銷、運營效率在海南免稅市場具備超強競爭力。2）海旅經營面積僅次于中免，持有三亞海旅免稅城，囊括眾多小眾品牌和潮流服飾，多個大單品價格為全島最低價，具備競爭力，吸引年輕客流。3）海發控運營?？厝蚓访舛惓?，占據日月廣場核心 CBD 位置，其三期擴容后面積超過中免日月廣場門店面積，計劃引進重奢精品。4）深免經營?？谟^瀾免稅城，地理位置偏遠，客流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

75、文后的聲明及說明 18/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 相比日月廣場劣勢明顯，中出服持有三亞國際免稅購物公園，位于市區但客流量偏少，免稅經營面積較少。目前離島免稅運營商已經形成鮮明的競爭格局，除中免龍頭地位持續穩固外，海旅、?？貞{借各具特色的品牌門店占據一席之地，中服、深免、王府井等運營商同樣為海南免稅市場提升豐富度和活力。表表 10：海南免稅店概況海南免稅店概況 免稅店免稅店 開業時間開業時間 經營面積經營面積 擴建規劃擴建規劃 供應鏈情況供應鏈情況 海南機場參與形式海南機場參與形式 三亞海棠灣免稅城三亞海棠灣免稅城 2014 年 9 月 7 萬 一期 2 號地 2 萬，預計 20

76、23 年建成 長期完善的免稅直采渠道和品牌合作關系 中免日月廣場店中免日月廣場店 2019 年 1 月 1.95 萬 提供場地 ?？趪H免稅城?？趪H免稅城 2022 年 10 月 15 萬 暫無規劃 中免鳳凰機場免稅店中免鳳凰機場免稅店 2020 年 12 月 首期 800，三期 1000 二期 5000 待開業 參股+提供場地 中免美蘭機場免稅店中免美蘭機場免稅店 2011 年 12 月 1.79 萬 參股 ?？厝蚓访舛惓呛？厝蚓访舛惓?2021 年 1 月 3.75 萬 僅有 2000-3000待開業 Dufry 為其核心品類供貨 提供場地 三亞海旅免稅城三亞海旅免稅城 2020

77、 年 12 月 9.5 萬（免稅經營面積 5 萬）暫無規劃 法國拉格代爾集團負責部分采購招商 ?？谏蠲庥^瀾免稅城?？谏蠲庥^瀾免稅城 2021 年 1 月 2 萬 總經營面積 10萬 與 DFS(隸屬 LVMH)合作，擁有豐富奢侈品資源 中服三亞國際免稅購中服三亞國際免稅購物公園物公園 2020 年 12 月 一期 1.5 萬，二期 4.3 萬 后續擴展 20 萬 自采自營 王府井悅舞小鎮王府井悅舞小鎮（萬（萬寧店）寧店）2023 年 1 月 目前開業 7000 總經營面積10.25 萬 自采自營 數據來源：網絡公開資料整理，東北證券 圖圖 14：?？诿舛惖攴植嫉貓D：?？诿舛惖攴植嫉貓D 圖圖 1

78、5：三亞免稅店分布地圖：三亞免稅店分布地圖 數據來源：高德地圖，東北證券 數據來源：高德地圖，東北證券 離島免稅離島免稅新政后持續保持高景氣度，盡管此前階段性受到疫情防控的干擾銷售額存新政后持續保持高景氣度，盡管此前階段性受到疫情防控的干擾銷售額存在波動，但隨著在波動，但隨著 2022Q4 防疫放開線下銷售回暖，離島免稅客單價再創新高。防疫放開線下銷售回暖，離島免稅客單價再創新高。2022年全年離島免稅銷售額受海南省疫情影響起伏波動較大，其中 2022 年 2 月多項指 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 標為 2019 年

79、 1 月以來最高，下半年銷售持續承壓。據?？诤ｊP統計，2022Q4 離島免稅購物金額為 77.38 億元/同比-44.43%/環比+28.92%，購物件數 1055 萬件/同比-46.52%/環比+25.89%，購物人次 86.5 萬人次/同比-45.39%/環比+9.36%，客單價為8946 元/同比+1.76%/環比+17.89%；2022Q4 客單價再次創下離島免稅新政實施以來的新高。受益于政策推動、供給優化（價格優勢、門店/品類/SKU 增加），離島免稅的客單價潛力仍有較大空間。圖圖 16：2020Q1-2022Q4 離島免稅季度購物金額離島免稅季度購物金額 圖圖 17：2020Q1-

80、2022Q4 離島免稅季度購物人次離島免稅季度購物人次 數據來源：?？诤ｊP，東北證券 數據來源：?？诤ｊP，東北證券 圖圖 18：2020Q1-2022Q4 離島免稅季度購物件數離島免稅季度購物件數 圖圖 19：2020Q1-2022Q4 離島免稅季度購物客單價離島免稅季度購物客單價 數據來源：?？诤ｊP，東北證券 數據來源：?？诤ｊP，東北證券 離島免稅在中國免稅市場地位日益凸顯，伴隨海南客流穩步恢復離島免稅在中國免稅市場地位日益凸顯，伴隨海南客流穩步恢復并階段性展現出超并階段性展現出超越疫情前的增長越疫情前的增長，我們認為我們認為離島免稅市場空間仍具備極大潛力。離島免稅市場空間仍具備極大潛力。2

81、021 年海南全島免稅店銷售收入 601 億元，我們估算離島旅客達到 2374 萬人次，則單客價值為 2532元，我們以 2021 年為起點、分離島旅客人次和單客價值兩個維度看離島免稅市場空間：離島旅客人次方面，2019 年海南離島旅客 3026 萬人次，2020/2021 年分別恢復到73%/78%。從供給端看，島內交通設施承載能力不斷提高，2021 年底?？诿捞m機場T2 投運、新海港客運樞紐 2022 年底投產、三亞鳳凰機場 T3 預計 2023 年開工建設、三亞紅塘灣機場寫進十四五規劃；從需求端看，2013-2019 年海南離島旅客人次CAGR 為 8%，海南省十四五規劃 2019-20

82、25 年旅游人次目標 CAGR 為 5%；伴隨自貿港建設旅游項目及基礎設施的不斷豐富，中性假設 2019-2025 年離島客流量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 CAGR 5%，則 2025 年離島旅客人次有望達到 4055 萬。表表 11：2013-2021 年年海南離島海南離島旅客人次旅客人次分渠道拆分分渠道拆分（萬人次）（萬人次）離島渠道離島渠道 年份年份 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美蘭機場 1194 1385 1617 1880 2258 2412

83、2422 1649 1752 鳳凰機場 1287 1493 1619 1737 1939 2004 2016 1541 1663 博鰲機場 1 32 55 56 56 70 ?？诟劭陔x港 657 551 659 675 754 775 779 588 631 單向離島旅客單向離島旅客 1897 1990 2277 2484 2869 3010 3026 2211 2374 數據來源：Wind，?？诮y計局，東北證券 注：離島旅客人次=（鳳凰機場+美蘭機場+博鰲機場旅客人次）/2+?？诟劭陔x港人次 單客價值方面，1）考慮國人境外奢侈品消費客單價：2019 年中國出境游客境外奢侈品消費單客價值 28

84、78 元/2015-2019 年 CAGR 6%，假設 2019-2025 年單客價值CAGR 3%/4%/5%，則到 2025 年單客價值分別 3436 元/3642 元/3857 元。2）考慮國人在韓國免稅市場消費：2019 年國人貢獻韓免銷售額 1031 億，據穆迪數據其中 65%為代購貢獻，35%為正常購買行為；2019 年赴韓旅游的中國人 602 萬，單客價值 1.7萬。剔除高客單代購擾動，假設赴韓游客中 10%/30%/50%為代購，則普通游客的單客價值為 6658 元/8560 元/1.2 萬元。假設假設 2025 年離島游客年離島游客 4055 萬，單客價值為萬，單客價值為 4

85、500 元，則元，則 2025 年離島免稅規模將達年離島免稅規模將達到到 1825 億億/2021-2025 年年 CAGR 32%，將占到境內奢侈品消費，將占到境內奢侈品消費 33%權重。權重。表表 12：2025 年離島免稅市場規模敏感性分析年離島免稅市場規模敏感性分析 離島免稅市場規模（億元）離島免稅市場規模（億元）2019-2025 年離島游客人次年離島游客人次 CAGR 及規模（萬人次）及規模（萬人次）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2374 3212 3408 3613 3829 4055 4292 4541 4802 5075 5361 2021-2025 年離年離

86、島旅客單客價島旅客單客價值（元）及值（元）及CAGR 0%2532 601 813 863 915 969 1027 1087 1150 1216 1285 1357 2%2851 1529 916 972 1030 1092 1156 1224 1295 1369 1447 1529 4%3204 1717 1029 1092 1158 1227 1299 1375 1455 1538 1626 1717 6%3592 1925 1154 1224 1298 1375 1456 1542 1631 1725 1823 1925 8%4018 2154 1291 1369 1452 1538

87、1629 1725 1825 1929 2039 2154 10%4486 2405 1441 1529 1621 1717 1819 1925 2037 2154 2276 2405 12%4998 2679 1605 1703 1806 1914 2027 2145 2270 2400 2536 2679 14%5558 2979 1785 1894 2008 2128 2254 2386 2524 2669 2820 2979 16%6169 3307 1982 2102 2229 2362 2502 2648 2801 2962 3131 3307 18%6835 3664 2196

88、2329 2470 2617 2772 2934 3104 3282 3469 3664 20%7561 4053 2429 2576 2732 2895 3066 3245 3433 3630 3837 4053 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 3.乘風乘風發展發展，核心主業坐享，核心主業坐享稀缺稀缺資產紅利資產紅利 3.1.機場業務：鳳凰機場貢獻主要業績機場業務：鳳凰機場貢獻主要業績 公司公司主營機場業務共參控股及管理輸出主營機場業務共參控股及管理輸出 11 家，其中鳳凰機場為家，其中鳳凰機場為業

89、績業績核心。核心。公司目前控股機場 7 家包括三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場、安慶天柱山機場、唐山三女河機場、濰坊南苑機場、營口蘭旗機場、滿洲里西郊機場，其中瓊海博鰲機場委托關聯方博鰲管理進行管理；子公司參股 2 家機場為宜昌三峽機場、東營勝利機場；管理輸出 2 家機場為松原查干湖機場、三沙永興機場。根據 2023 年 1 月份機場業務生產經營快報，公司旗下各機場共計實現旅客吞吐量 245.54 萬人次/+24.99%，起降架次 1.57 萬架次/+5.49%，貨郵吞吐量同比小幅降低 4.82%，其中三亞鳳凰機場業務方面 2023 年 1 月旅客吞吐量實現 214.69 萬人次/+24.69%，起

90、降架次 1.23 萬架次/+4.02%，隨著疫情穩定機場客流復蘇趨勢明顯。重整重整后，公司機場業務轉變為主營業務后，公司機場業務轉變為主營業務，2021 年營收占比達年營收占比達 35%，非，非航空性航空性收入收入提高有助于機場業務毛利水平持續攀升提高有助于機場業務毛利水平持續攀升。機場業務營收自 2016 年起維持在 17 億元左右，2020 年及 2021 年受到疫情影響營收下降至 13.4 億元/15.81 億元，伴隨公司破產重整以及地產業務縮量，機場業務轉變為主營業務，其營收占比 2020 年及 2021年顯著增加至 21%/35%。毛利方面，機場業今年來隨著非航空性收入占比增加，機場

91、業務毛利潤 2020 年達到 5.24 億元/+268%，2021 年 5.6 億元/+7%，2020 年和 2021年的毛利率水平也顯著攀升至 39%/35%。后續伴隨三亞鳳凰機場擴建以及免稅二期開業，機場非航空性收入預期會進一步增加，機場業務盈利能力將實現顯著提升。圖圖 20：2016-2021 年機場業務年機場業務營業收入營業收入 圖圖 21：2016-2021 年機場業務毛利年機場業務毛利 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 圖圖 22：公司公司機場業務概覽

92、機場業務概覽 數據來源：公司公告，東北證券 三亞鳳凰機場持續占據營收主力地位，非三亞鳳凰機場持續占據營收主力地位，非航空性航空性業務貢獻突出，后續擴建將推動非業務貢獻突出，后續擴建將推動非航空性收入持續攀升航空性收入持續攀升。三亞鳳凰機場始終作為機場業務的營收主力，2017-2020 年營收占比總體機場業務為 82%/79%/78%/86%，2022H1 由于非航空性收入表現優異，鳳凰機場營收占比全部機場業務達到 94%。鳳凰機場 2012 年-2017 年營業收入穩步增加，2018 年以后受到機場容量限制，其營收維持不變，2020 年受到疫情沖擊，營收同比大幅降低 17%。公司的機場經營業務

93、主要分為航空性業務和非航空性業務，航空航空性性業務業務方面近三年方面近三年受受到疫情影響營收下滑到疫情影響營收下滑，三亞鳳凰機場作為公司核心機場，其旅客吞吐量于 2019 年可達到 2016 萬人次，對于旅客吞吐量、飛機起降次和貨郵吞吐量 2021 年分別恢復至 19 年的 52.63%，68.3%和 69.1%。預計 2023 年疫情影響逐步減弱，航空性業務收入有望恢復至疫情前狀態或有增長。非航空非航空性性業務業務受益于受益于離島離島免稅業務免稅業務的的快速增長快速增長空間擴大空間擴大。2019 年非航業務占比 50%+，后因機場商業面積租金收入增長非航收入占比持續提升，2022H1 非航業

94、務收入占比提升至 68%左右。目前三亞鳳凰機場三期免稅面積開業后中免鳳凰機場免稅店經營面積達到 1800，未來伴隨三亞機場免稅二期開業，鳳凰機場非航收入將持續擴大。目前，三亞鳳凰機場將利用第三、四、五航權分步開放，加大國際航線開發力度，逐步恢復韓國和東南亞航線等措施，促進航空性業務和非航空性業務協同發展。鳳凰機場擴建規劃出臺，三亞及海南的旅游出行鳳凰機場擴建規劃出臺，三亞及海南的旅游出行迎來迎來供給供給端的大幅端的大幅擴容。擴容。鳳凰機場疫情后的吞吐量恢復率在全國機場中處于領先位置，2023 年春節假期單日客流最高突破 8 萬，公司目前由政府牽頭推動鳳凰機場 T3 航站樓擴建，項目將于 202

95、3 年年底動工，預計 2025 年完工并于 2026 年正式投入運營，航站樓擴建面積可達 10 萬，其中可用商業面積大概為 23 萬。公司預計 T3 航站樓投入運營后，機場旅客吞吐量將由目前的 2300 萬擴增至 27003000 萬人次，吞吐量擴容達到 30%+，推動機場業績突破天花板。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 圖圖 23：2012-2020 年鳳凰機場營業收入年鳳凰機場營業收入 圖圖 24：2016-2022H1 鳳凰機場占機場業務營收比例鳳凰機場占機場業務營收比例 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司

96、公告，東北證券（2021 年鳳凰機場營收未披露）在海南機場旗下控股機場中，除三亞鳳凰機場以外其它機場體量較小但增速較快，在海南機場旗下控股機場中，除三亞鳳凰機場以外其它機場體量較小但增速較快，多個機場正在進行改擴建項目，機場業務收入仍有潛力待釋放。多個機場正在進行改擴建項目，機場業務收入仍有潛力待釋放。瓊海博鰲機場瓊海博鰲機場（持股比例 45.52%）2016 年投入運營，瓊海博鰲機場擁有兩座航站樓，中國國內（9900）國際及港澳臺（6848），擁有 3200 米跑道一條、52 個機位，距博鰲國際會議中心 15 千米，飛行區等級為 4C 級，是博鰲亞洲論壇的重點配套項目。目前博鰲機場啟動三期擴

97、建工程，包括 3.5 萬的國內航站樓和一個 1 萬的國際航站樓，預計保障旅客流量 500 萬人次/年，安慶天柱山機場安慶天柱山機場（持股比例 86.48%）1993 年開通民航業務，總面積 1.39 萬，民航站坪設 6 個 C 類機位。2022 年受疫情影響旅客吞吐量僅 22 萬人次/-52%，2019 年啟動兩期改擴建工程包括民航站坪擴建和新建航站樓等項目，2022 年 7 月新建航站樓正式實施轉場運營，目前可滿足年旅客吞吐量130 萬人。唐山三女河機場唐山三女河機場（持股比例 57.94%）為 4C 級軍民合用支線機，2010 年開通民航業務，截至 2021 年 2 月航站樓面積 6187

98、，民航站坪面積 3.2 萬，可滿足年旅客吞吐量 100 萬人次。2021 年旅客吞吐量與貨郵吞吐量均呈現下降趨勢，其十四五期間計劃完成改擴建工程包括新建 T2 航站樓和機坪等內容，2022 年 11 月唐山三女河機場總體規劃獲得民航華北地區管理局批復，預計建成后可保障旅客吞吐量 200 萬人次。濰坊南苑機場濰坊南苑機場（持股比例 86.48%）1996 年正式開通民航業務。截至 2020 年 4 月，濰坊南苑機場航站樓面積 19182，設 1 座登機廊橋；民航站坪面積 3.4 萬，設 6 個民航機位，其中 2 個 D 類機位，4 個 C 類機位。2021 年實現旅客吞吐量大幅增長，但2022年

99、受到疫情重創旅客吞吐量僅有10.9萬人次/-80.3%。營口蘭旗機場營口蘭旗機場（持股比例 51.89%）和滿洲里西郊機場滿洲里西郊機場（持股比例 57.94%）2021 年運營情況均實現小幅回升，滿洲里西郊機場是全球旅客吞吐量 100 萬人次以下的第一個四星級機場，并開通第五航權航線，加快中蒙俄經濟走廊建設。子公司控股及管理輸出機場中，三沙永興機場旅客吞吐量增速驚人，東營勝利機場業實現大度增長，宜昌三峽機場 2020 年受疫情影響顯著，飛機起降架次、旅客吞吐量和貨郵吞吐量同比分別為-27%/-34%/-54%。2021 年機場業務有所恢復。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

100、說明 24/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 表表 13：2018-2021 公司旗下各機場公司旗下各機場旅客吞吐量以及貨郵吞吐量旅客吞吐量以及貨郵吞吐量 機場名稱機場名稱 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 旅客吞吐旅客吞吐量（萬量（萬人）人）貨郵吞吐貨郵吞吐量（萬量（萬噸）噸）旅客吞吐旅客吞吐量（萬量（萬人）人）貨郵吞吐貨郵吞吐量（萬量（萬噸）噸）旅客吞吐旅客吞吐量（萬量（萬人）人）貨郵吞吐貨郵吞吐量（萬量（萬噸）噸）旅客吞吐旅客吞吐量（萬量（萬人）人）貨郵吞吐貨郵吞吐量（萬量（萬噸）噸）三亞鳳凰機場三亞鳳凰機場 2003 9.5 2016 9.9 15

101、41.2 7.99 1663 10.39 瓊海博鰲機場瓊海博鰲機場 55.05 0.05 55.87 0.05 56.29 0.06 70.2 1.7 安慶天柱山機場安慶天柱山機場 47.76 0.17 59.29 0.23 43.15 0.28 59 0.29 唐山三女河機場唐山三女河機場 57.43 0.12 50.52 0.11 43.68 0.11 39.4 0.03 濰坊南苑機場濰坊南苑機場 72.48 2.41 46.86 1.38 48.67 3.23 68 3.2 營口蘭旗機場營口蘭旗機場 29.8 0.01 40.65 0.03 10.97 0.03 15.1 0.08 滿洲

102、里西郊機場滿洲里西郊機場 42.81 0.1 37.51 0.09 20.55 0.03 24.6 0.03 宜昌三峽機場宜昌三峽機場 294.87 0.44 326.39 4.6 18.46 0.32 220 0.27 東營勝利機場東營勝利機場 69.11 0.03 88.01 0.05 45.55 0.06 68 0.07 三沙永興機場三沙永興機場 5.83 0.01 7.14 0.04 1.97 0 3.6 0.02 松原查干湖機場松原查干湖機場 15.95 0.01 15.24 0.01 10.01 0 5.3 0 數據來源：中國民用航空局，東北證券 表表 14：2018-2021 公

103、司旗下各機場公司旗下各機場飛機起降架次（萬次）飛機起降架次（萬次）機場名稱機場名稱 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 三亞鳳凰機場三亞鳳凰機場 12.3 12.48 10.82 11.6 瓊海博鰲機場瓊海博鰲機場 1.9 1.75 1.25 0.13 安慶天柱山機場安慶天柱山機場 0.5 0.61 0.53 0.72 唐山三女河機場唐山三女河機場 0.61 0.53 0.53 0.46 濰坊南苑機場濰坊南苑機場 0.69 0.46 0.72 0.87 營口蘭旗機場營口蘭旗機場 0.32 0.43 0.16 0.18 滿洲里西郊機場滿洲里西郊機場 0.48 0.45

104、 0.27 0.28 宜昌三峽機場宜昌三峽機場 7.65 8.62 4.99 8.3 東營勝利機場東營勝利機場 3.47 4.57 3.99 3.2 三沙永興機場三沙永興機場 0.07 0.08 0.03 0.05 松原查干湖機場松原查干湖機場 1.87 1.83 5.03 8.1 數據來源：中國民用航空局，東北證券 3.2.免稅及商業：免稅及商業：通過通過提供場地提供場地+投資參股投資參股深度參與深度參與離島免稅市場離島免稅市場 海南機場海南機場通過自持物業通過自持物業提供場地提供場地以及投資以及投資參股參股的方式參與離島免稅業務。的方式參與離島免稅業務。公司 2021年及 2022H1 免

105、稅及商業業務分別實現營收 4.9 億元/2.38 億元，參股投資免稅業務分別取得投資收益 3.05 億元/0.55 億元；通過自持物業提供免稅店場地租賃取得租金收入1.69億元/1.22億元，收取鳳凰機場免稅提貨點租金收入0.57億元/0.32億元。免稅業務相關收益中，海南機場參股的機場免稅店獲得的利潤計入投資收益，鳳凰機場免稅店及提貨點租金收入通過子公司并表計入機場業務的非航收入中，日月廣場兩店的租金收入計入免稅及商業板塊收入中。從面積看，隨著?？趪H免稅城和王府井萬寧店的開業，從面積看，隨著?？趪H免稅城和王府井萬寧店的開業，海南機場參與的離島免稅海南機場參與的離島免稅 請務必閱讀正文后的

106、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 經營面積經營面積從從 2021 年的三成年的三成以上以上降至降至目前的兩成目前的兩成；從銷售額看，從銷售額看，2021 年公司占據海年公司占據海南離島免稅銷售額南離島免稅銷售額約約 26%，多個門店多個門店未來仍有持續擴容的潛力。未來仍有持續擴容的潛力。2021 年年，海南自貿港共計 10 家離島免稅店，全島免稅面積 22 萬，海南機場通過參股投資和自持物業提供場地租賃參與 5 家免稅店，面積為 8 萬，占比約 36%。海南省 10 家離島免稅店免稅銷售額約 601 億元，公司參與免稅店銷售額約 159 億

107、元，占比約 26%。2022 年年伴隨兩家新增免稅店投入運營，海南離島免稅行業競爭加劇，公司伴隨兩家新增免稅店投入運營，海南離島免稅行業競爭加劇，公司經營經營免稅免稅面積占比縮小。面積占比縮小。2022 年海南新增兩家離島免稅店分別為?？趪H免稅城和王府井國際免稅港，合計免稅面積約為 38 萬。海南機場參與免稅店面積增加到 8.8 萬，占比下降至約 23%。公司自持大量商業面積，未來免稅公司自持大量商業面積，未來免稅及商業實際出租及商業實際出租面積有望增加，面積有望增加，在自貿港建設的在自貿港建設的加持下加持下租金收入成長性優異。租金收入成長性優異。公司 2021 年自持商業項目合計 16 個

108、，包括機場候機樓內商業及站前綜合樓 9 個項目和地產商業項目 8 個，總可租面積為 44.94 萬，目前合計免稅業務可租面積僅有 6.67 萬，占比總面積 14.8%。表表 15：海南機場參與的免稅業務海南機場參與的免稅業務 免稅店免稅店 實控人實控人 實際控制人實際控制人持股比例持股比例 免稅店面積免稅店面積 開業時間開業時間 具體樓層信息具體樓層信息 美蘭機場美蘭機場免稅店免稅店 海免（中免）海免 51%（中免間接持股 26%）17944 2011.12.21 T1、T2 航站樓，T2 位于三層隔離區，共經營 45 類免稅商品，包括精品、香化、酒水和數碼類等 500 多家國際知名品牌 鳳凰

109、機場鳳凰機場免稅店免稅店 中免 51%1800（規劃5000）2020.12.30 T1 航站樓登機口兩側，包括精品、香化、酒水和數碼類 海航日月海航日月廣場廣場 中免 51%19505 2019.1.19 一期：日月廣場射手座 L 層，包括香化類、精品、食品百貨等 38 大類免稅商品。100 多個國際知名品牌；二期：日月廣場雙子座 1-2層，包括奢侈品以及服飾類 海發控 100%27350（規劃 38920）2021.01.31 一期及三期：日月廣場摩羯座 1-2 層，包括香化、酒水等 100 多個國際一線品牌，重奢陸續引進；二期：日月廣場水瓶座 1-3 層包括，香化、精品、數碼及部分重奢

110、海航中免海航中免口岸免稅口岸免稅 中免 50%2 家機場口岸免稅，7 家機上免稅（67 條國際航線）數據來源：愛企查，中免官網，?？诰W，東北證券 3.2.1.持有優質渠道資產帶來豐厚免稅店租金回報 海南機場掌握機場海南機場掌握機場/日月廣場的日月廣場的渠道渠道流量卡位優勢，為免稅商提供優質流量卡位優勢，為免稅商提供優質經營經營場地。場地。海南機場采用自持物業提供場地租賃形式的免稅業務包括：中免鳳凰機場免稅店、中免?？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?；同時三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場、?？谌赵聫V場為免稅運營商提供免稅提貨點場地租賃。鳳凰機場免稅店鳳凰機場免稅店于 2020 年 12 月開

111、業，中免控股 51%，一期項目 800 已于 2020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 年 12 月 30 日開業，三期項目包含 1000 的擴容面積已于 2022 年 12 月 25 日正式對外營業，新引進 BURBERRY、MONCLER 等眾多箱包、腕表、酒水品牌入駐，提升品牌品類豐富度，實現機場免稅店的擴容。參考美蘭機場免稅店的租金扣點，預計目前租金為扣點率 15%左右。中免鳳凰機場免稅店 2021 年/2022H1 租金為1.22/0.48 億元，鳳凰機場提貨點租金為 0.57/0.32 億元。目前三亞鳳凰機場

112、免稅店租金扣點收入較美蘭機場免稅店有較大體量差距，但鳳凰機場免稅店擴容在即，二期法式花園項目的招商和裝修已全部完成，店鋪出租率達到 100%，目前正在積極推進相關權證辦理及免稅品經營資質審批等工作，預計開業后免稅店的總經營面積將達到 6800，有望極大程度釋放三亞機場旅客的購物潛力，拉動鳳凰機場免稅店收入再上一個臺階，為海南機場貢獻豐厚租金回報。圖圖 25：鳳凰機場免稅店租金和提貨點租金情況：鳳凰機場免稅店租金和提貨點租金情況 數據來源：公司公告，東北證券 ?？谌赵聫V場方面?？谌赵聫V場方面，地理位置優越，目前包括兩家免稅運營商。1）?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?2021 年開業，三期共計經營面積

113、 3.75 萬，規劃經營面積中目前僅有2000-3000 暫未開業，計劃引進重奢。根據半年報披露，2022H1 ?？厝赵碌甑淖饨鹗杖霝?7669 萬元。公司 2022 年 12 月 17 日公布對?？厝蚓芬话闵唐窢I業額抽成從含稅累計銷售額的 8%下調為 3%（蘋果等 3C 數碼產品扣點 1%），保底租金4800 萬元不變，預計公司子公司海島商業 2022 年減少收入 7746 萬元。2）中免?？谌赵聫V場免稅店，2019 年入駐日月廣場，經營面積 1.95 萬，涵蓋 600 余個國際知名品牌，自舊固定租金合同到期后，公司與中免方積極溝通談判后續租金合同的調整，未來預計將參照?？亻T店采用固定租

114、金加浮動扣點孰高的方式收取租金，預計扣點率將與?？亻T店接近。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 圖圖 26：?？厝蚓访舛惓峭庥^?？厝蚓访舛惓峭庥^ 圖圖 27：中免日月廣場免稅店中免日月廣場免稅店外觀外觀 數據來源：海南控股供圖央廣網發，東北證券 數據來源：百度百科，東北證券 3.2.2.中免三亞、?？跈C場免稅店仍具備高成長性，貢獻可觀投資收益 海南機場通過參股投資深度參與免稅商業業務，機場海南機場通過參股投資深度參與免稅商業業務，機場店店地理位置與流量優勢明顯地理位置與流量優勢明顯，海南機場以投資參股的形式享受中免兩

115、大機場海南機場以投資參股的形式享受中免兩大機場免稅免稅店的投資收益。店的投資收益。1）?？诿捞m機場免稅店?？诿捞m機場免稅店由海南機場和中國中免合資運營，公司參股 49%，目前包括?？诿捞m機場 T1、T2 航站樓免稅店經營主體。美蘭機場免稅店 2020 和 2021 年實現營收 38.6 億元和 45.3 億元，同比增長 17%，凈利率分別為 14%和 13%，受益于較低的租金扣點率（15%）盈利能力優越，貢獻投資收益 2.59 億元/2.89 億元，同比增長 12%。地理位置方面，T2 航站樓免稅店位于三層隔離區內（出發層位于 3-4 層）經營面積達 9313，免稅店包括免稅中央大街、西街和東

116、街，地理位置優越可享機場核心客流。2）三亞鳳凰機場免稅店三亞鳳凰機場免稅店由海南機場通過子公司三亞鳳凰機場參股，鳳凰機場持股49%，目前鳳凰機場免稅店經營面積偏小，品牌入駐較少。公司 2021 年/2022H1 分別獲得鳳凰機場免稅店投資收益為 0.17/0.04 億元，其投資收益目前對于總收入的貢獻相對較小，根據前文所述中免鳳凰機場免稅店擴容規劃，鳳凰機場免稅店在擴容實現業績釋放后，海南機場享受的投資收益將有顯著增長。3）此外，海南機場參股海南海航中免海南海航中免 50%股權（口岸免稅），海南海航中免擁有?？诿捞m國際機場、三亞鳳凰國際機場 2 家機場口岸免稅店和 7 家機上免稅店，覆蓋國際航

117、線 67 條，海航中免機場免稅店因疫情原因暫時關閉至今。2021 年海南海航中免投資收益為-256 萬元，預計 2023 年海南海航中免門店有望重啟運營，屆時將逐步恢復正常盈利。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 圖圖 28：?？诿捞m機場免稅店貢獻投資收益?？诿捞m機場免稅店貢獻投資收益 圖圖 29：三亞鳳凰機場免稅店貢獻投資收益三亞鳳凰機場免稅店貢獻投資收益 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 表表 16：?？诿捞m機場免稅店與三亞鳳凰機場免稅店：?？诿捞m機場免稅店與三亞鳳凰機場免稅店概況概況 免稅門店

118、免稅門店 開業時間開業時間 股權結構股權結構 經營面積經營面積 免稅店外觀免稅店外觀 重點品牌重點品牌 美蘭機場美蘭機場T1 免稅店免稅店 2011 年12 月 海免 51%海南機場49%8631 精品類包括葆蝶家、古馳、普拉達、菲拉格慕等，香化類包括海藍之謎、雅詩蘭黛、蘭蔻等，高端手表品牌包括愛馬仕、伯爵、積家、萬國、肖邦等知名品牌 美蘭機場美蘭機場T2 免稅店免稅店 2021 年12 月 9313 鳳凰機場免鳳凰機場免稅店稅店 2020 年12 月 中免 51%三亞機場49%首期 800/三期 1000 已開/二期 5000 待開業 精品品類包括普拉達、菲拉格慕、MCM 等，香化類包括海藍

119、之謎、赫蓮娜、雅詩蘭黛等國際品牌，酒類包括：ENNESSY 軒尼詩、MARTELL 馬爹利、MACALLAN 麥卡倫、茅臺等 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.地產及物業地產及物業：地產業務逐步去化，物業：地產業務逐步去化，物業業績貢獻仍有提升空間業績貢獻仍有提升空間 海南海南機場持有的機場持有的核心地段資產有望依靠自貿港建設東風實現保值增值。核心地段資產有望依靠自貿港建設東風實現保值增值。海南精簡稅制，包括對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的鼓勵類產業企業，減按 15%征收企業所得稅；對在海南自由貿易港設立的旅游業、現代服務業、高新技術產業企業，其 2025 年前新增境外直接投資取得的所

120、得，免征企業所得稅；對企業符合條件的資本性支出，允許在支出發生當期一次性稅前扣除或加速折舊和攤銷，以及“百萬人才進海南”政策，將持續吸引高端企業入駐、高端人才引進。根據自貿港產業協同發展、引入高端人才等政策，預計商圈 CBD 區域房地產有望實現保值增值。目前房地產業務項目集中于海南城市商圈，包括海南中心、海航豪庭南苑等重點投資項目，豪庭北苑、互聯網金融大廈、國瑞大廈等房地產銷售項目，以及海南大廈等出租項目，受益于自貿港招商引資，海南機場所持有的核心地段資產有望實現保值增值。地產業務持續瘦身，聚焦于推進在建工程復工及交付，地產業務持續瘦身，聚焦于推進在建工程復工及交付，規劃規劃 35 年年實現實

121、現傳統地產傳統地產銷銷售業務的去化售業務的去化，推動轉型為臨空產業。，推動轉型為臨空產業。從收入端看，2018 年以前，公司主營業務為 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 傳統地產行業，2018 年地產業務營收占比可達 76%，目前公司逐步推進存量地產去化，2021 年營收占比下降至 25%。由于 2019 年以后受到公司破產重整信用減值以及疫情影響地產業務利潤表現，毛利率從2019年的44%逐步下降至2021年的24%。圖圖 30：2016-2021 公司地產業務營業收入公司地產業務營業收入 圖圖 31：2016-2021

122、 公司地產業務毛利公司地產業務毛利 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 房地產業務經營方面，公司房地產業務經營方面，公司近期近期無新增開工面積，全力組織在建項目復工，無新增開工面積，全力組織在建項目復工，存量住存量住宅、寫字樓等開發庫存的銷售，以及投資房地產的出租以及管理。宅、寫字樓等開發庫存的銷售，以及投資房地產的出租以及管理。2021 年房地產銷售項目包括?？?、萬寧、儋州、陵水以及三亞等地，主要集中于海航豪庭北苑、海南大廈、互聯網金融大廈、海航豪庭南苑等，可供出售面積分別為 14.8/13.9/17.5/20.9萬，2021 年共計銷售金額 11.1 億元。2021

123、 年房地產出租項目涉及?？?、三亞、營口、濰坊、唐山等地，主要包括海南迎賓館、儋州喜來登酒店，海航國際廣場，海南大廈，新海航大廈，海南大廈，鳳凰機場站前綜合體商業租賃，候機樓場地租賃等，上述項目的租賃收入分別為 1399/1200/1993/2568/5458/5318/17277 萬元，共計租金收入 5.2 億元。根據 2022 半年報數據，公司目前在建和在售項目為 113 億元，包括豪庭系列項目、?？陔p子塔南塔、?？趪鸫髲B項目等。投資性房地產方面，公司持有投資性房地產 133 億元，包括?？谌赵聫V場、海南大廈、海航大廈、?？貒H廣場等，主要為持有租賃形式。截至 2021 年，公司投資性房地

124、產共計 24個項目，其中 16 個位于海南省，總建筑面積共計 372 萬，其中海南地區占 201 萬，占比 54%，營口、長春、湖北、四川分別占比 9%/7%/25%/5%。公司在建面積共計 237 萬，其中海南地區合計 160 萬，占比約 68%。圖圖 32：2021 年年公司地產業務公司地產業務總建筑面積分布情況總建筑面積分布情況 圖圖 33：2021 年年公司地產業務公司地產業務在建面積分布情況在建面積分布情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 重整重整后物業業務穩定發展，后物業業務穩定發展，憑借憑借優異管理經驗，盈利能力優異管理經驗，盈利能力穩定穩定。截至 2

125、022H1，公司 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 物業業務目前管理項目 162 個，受宏觀經濟波動影響較 2021 年減少 10 個，管理面積 1700 萬，公司業務重點聚焦于臨空臨港產業園、政府企事業單位以及住宅商業寫字樓。物業業務整體營收方面物業業務整體營收方面，公司物業業務重整完成后營業收入逐步恢復但尚未達到 2018 年營收規模，2021 年營業收入達到 7.27 億元，營收占比持續增加至16%，盈利能力穩定增加，毛利潤水平穩定在 1 億元左右，2021 年達到 1.03 億元，毛利潤占比增長至 7%。物業業務重

126、點項目物業業務重點項目方面方面，物業業務在管項目自 2019 年起始終維持 160 個以上，根據 2021 年年報數據，海南物管為海南美蘭國際空港有限公司、新華航空集團有限公司物業管理、海航集團、美蘭機場、烏魯木齊航空等公司提供物業管理服務，未來物業業務的業績貢獻增長點主要在于在管項目數量的提升。圖圖 34：2016-2021 年年公司物業業務營業收入公司物業業務營業收入 圖圖 35：2016-2021 年年公司物業業務毛利潤公司物業業務毛利潤 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 36：公司公司在管物業項目個數在管物業項目個數 數據來源：公司公告，東北證券 3.4

127、.其他業務其他業務：酒店及飛訓業務營收：酒店及飛訓業務營收增長強勁增長強勁，盈利能力，盈利能力穩定穩定 其他業務其他業務（主要包含酒店和飛訓業務）（主要包含酒店和飛訓業務）營收自營收自 2018-2021 年高速增長年高速增長，毛利率水平，毛利率水平居高不下居高不下。其他業務 2021 年實現營收 6.03 億元/+38%；毛利方面，其他業務毛利潤2020 年受到疫情重挫僅有 0.87 億元/-30%，2021 年實現 2.12 億元/+153%，毛利潤水平超過 2019 年，且毛利率水平較高為 35%，其他業務未來盈利能力值得期待。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3

128、1/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 圖圖 37：2016-2021 年公司其他業務營業收入年公司其他業務營業收入 圖圖 38：2016-2021 年公司其他業務毛利潤年公司其他業務毛利潤 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司酒店酒店業務包含業務包含 5 家酒店，海南迎賓館地處核心家酒店，海南迎賓館地處核心 CBD，口碑優越。，口碑優越。截至 2022H1，公司擁有 5 家酒店，自有自管酒店 2 家包括海南迎賓館酒店和三亞鳳凰機場酒店，委托管理酒店 2 家為?？谙栴D酒店和儋州福朋喜來登酒店，在建酒店有 1 家為瓊中福朋喜來登酒店。酒店業務包括客房服務、

129、餐飲服務、會議服務、場地租賃和健身娛樂等。海南迎賓館地處國興大道，臨近日月廣場、新海南省政府大樓和新海航大樓，乘車至美蘭機場 15 分鐘左右，地理位置優越，獲得 2021 年度海南省旅游飯店行業最佳口碑酒店等榮譽，未來有望受益于海南商旅客流的增長實現增長。公司公司飛訓業務飛訓業務與與 30 余家客戶合作，現計劃轉變為精品產品銷售方式，樹立品牌知余家客戶合作，現計劃轉變為精品產品銷售方式，樹立品牌知名度。名度。海南天羽飛訓成立于 2015 年，作為綜合性現代航空訓練服務企業，主要從事飛行、乘務及其他航空特業人員的模擬機訓練、模擬機維護及維修業務，產品包括可定制化訓練科目，可滿足客戶不同類別和程度

130、的個性化訓練需求，目前公司總部位于?？谑?，現設有北京和三亞訓練分部。海南天羽飛訓客戶包括，珠海翔翼、四川航空、海南航空、中州航空等多家航空公司，并且天羽飛訓與 CAE（Canadian Aviation Electronics）,INDRA，FLIGHT SAFETY 以及 L3HARRIS 等國際知名公司進行合作。天羽飛訓業務 2021 年受到疫情和航空業增速放緩影響，但業務維持正常運行，截至 2022H1 合作客戶 30 余家，模擬機訓練總計約 7.2 萬小時。天羽飛訓計劃從傳統銷售方式轉變為精品產品銷售方式，進一步提高天羽飛訓國內外知名度，并加強校企合作工作，開展招生、教學、實習、實踐等

131、工作。圖圖 39：天羽飛訓：天羽飛訓合作合作客戶客戶 數據來源：天羽飛訓官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 海南機場掌握島內核心機場及商業資源，深度參與免稅業務，坐享多重自貿港發展紅利，免稅行業在消費回流以及國人奢侈品滲透率、客單價提升過程中將保持較高的景氣度和成長性，預計未來受益于免稅賽道景氣度及海南自貿港建設發展推動，業績持續向好。在 2023 年國內旅游全面復蘇、出入境出行逐步放開的背景下，海南機場有望充分受益于海南旅游的強勢反彈及離島免稅的高景氣度。分業務看：

132、機場業務：機場業務：預計貢獻主要業績的三亞鳳凰機場的起降架次 2022-2024 年分別同比-43%/+50%/+8%，預計 2022-2024 年合計營業收入 12.19/16.18/17.74 億元，其中非航收入貢獻占比預計維持 65%+；整體機場業務營收預計為 13.11/17.57/19.42 億元，同比分別-17%/+34%/+10%。免稅及商業：免稅及商業：免稅商業相關業務具備較強的增長性，受益于海南旅游景氣度提升以及海南自貿港建設，疊加免稅店自身的面積擴容帶動租金收入及投資收益的增長。1）租金收入：預計 2022-2024年鳳凰機場免稅店及提貨點租金收入為 1.47/3.41/4

133、.46億元（計入機場業務非航收入部分）；日月廣場兩店租金預計將均為保底租金+銷售額扣點形式，預計 2022-2024 年?？丶爸忻馊赵麻T店的非 3C 類產品扣點率均為 3%，則預計日月廣場租金收入為 2.40/3.12/3.46 億元。2）投資收益：預計 2022-2024 年中免美蘭機場免稅店為公司貢獻投資收益分別為1.32/3.01/4.12 億元，中免鳳凰機場免稅店為公司貢獻投資收益分別為0.11/0.88/1.41 億元，海南海航中免貢獻投資收益分別為-0.05/-0.01/0.1 億元。其他業務：其他業務：目前地產業務在逐步去化的過程中，預計未來三年仍將有較高收入。物業業務收入主要與

134、管理的物業項目數量相關，目前公司仍有在建的新增物業管理項目，預計物業收入將維持穩定增長。根據 2022 年 9 月發布公告，公司收到?？刂脴I關于繳納南海明珠島二期土地出讓金及相關稅款的函，公司擬沖回土地出讓金及相關稅費合計 20.05 億元，預計將增加公司 2022 年度合并報表利潤總額 20.05 億元，增加 2022 年合并報表歸母凈利潤 18.64 億元，列支非經常損益。因此考慮 2022 年存在一次性資產處置收益，預計2022-2024 年實現歸母凈利潤為 18.01/10.35/13.73 億元。我們采用分部估值法對海南機場進行估值，考慮免稅、機場兩大核心業務的 2024 年盈利預測

135、及公司所持地產的價值：1）免稅相關業務實現租金收入及收益預計貢獻13.72 億歸母凈利潤，給予 30 倍 PE，對應 411 億市值；2）機場業務（剔除免稅店租金貢獻后）預計貢獻歸母凈利潤 2.27 億元，參考白云機場、深圳機場等可比公司均值給予 25 倍 PE，對應 57 億市值；3）地產、物業等業務與資產價值相關，且在海南自貿港推動下資產保值確定性強，參考海南機場 2022H1 半年報披露的地產業務分部（含工程）/物業管理業務分部凈資產分別為 191 億/6 億，參考申萬分類房地產開發行業/房地產服務行業當前平均估值給予 0.83 倍/1.60 倍 PB，對應合計 167 億市值；考慮三部

136、分加總價值，目標市值為 635 億，對應當前漲幅空間為 34%，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 表表 17：公司參股免稅店投資收益預測：公司參股免稅店投資收益預測 單位：億元單位：億元 2021 2022E 2023E 2024E 參股投資免稅業務的投資收益參股投資免稅業務的投資收益 3.05 1.71 4.13 5.82 美蘭機場免稅店美蘭機場免稅店 營收 45.30 22.51 47.27 56.12 yoy 17%-50%110%19%凈利潤 5.95 2.70 6.15 8.42 凈利

137、率 13%12%13%15%投資收益 2.90 1.32 3.01 4.12 鳳凰機場免稅店鳳凰機場免稅店 營收 8.42 6.02 19.36 26.63 yoy -28%222%38%凈利潤 0.36 0.30 2.32 3.73 凈利率 4%5%12%14%投資收益 0.18 0.11 0.88 1.41 海南海航中免海南海航中免 投資收益-0.03-0.05-0.01 0.1 數據來源：公司公告，東北證券 表表 18：公司拆分業務營收預測：公司拆分業務營收預測 單位：億元單位：億元 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 45.25 43.42 64.38 71

138、.47 yoy-28%-4%48%11%機場機場 15.81 13.11 17.57 19.42 yoy 18%-17%34%10%占比%35%30%27%27%地產地產 11.23 10.11 24.25 27.89 yoy-72%-10%140%15%占比%25%23%38%39%物業物業 7.27 6.98 7.53 7.70 yoy 27%-4%8%2%占比%16%16%12%11%免稅及商業免稅及商業 4.90 6.59 7.72 8.43 yoy 34%17%6%占比%11%15%12%11%其他其他 6.03 6.64 7.30 8.03 yoy 38%10%10%10%占比%1

139、3%15%11%11%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟下滑：）宏觀經濟下滑：免稅作為可選消費行業，對宏觀經濟環境變化比較敏感，經濟增速不及預期將對需求側產生較大影響，進而影響相關上市公司經營業績。2）疫情反復或惡劣天氣、突發事件影響客流：）疫情反復或惡劣天氣、突發事件影響客流：疫情反復、天氣、地震、國內外安全局勢等不可控因素會影響景區客流情況。長期看復蘇已是明牌，但疫情恢復節奏與毒株變異等風險預測難度較高，若再度變異/傳播性變強，將嚴重影響線下消費復蘇。3）

140、匯率波動：）匯率波動：匯率貶值可能導致相關免稅商業績不達預期。4）政策風險：）政策風險：出入境客流恢復程度存在一定不確定性，若恢復低于預期將拖累機場業績修復。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 10,998 10,113 4,517 16,450 凈利潤凈利潤 449 1,896 1,

141、150 1,525 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備-4,421 0 0 0 應收款項 1,194 2,302 2,817 2,890 折舊及攤銷 478 243 269 260 存貨 12,569 10,607 22,996 13,779 公允價值變動損失 162 0 0 0 其他流動資產 4,986 8,476 11,368 10,156 財務費用 336 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 29,748 31,499 41,698 43,276 投資損失-1,255-94-344-519 可供出售金融資產 運營資本變動 4,281-2,887-6,895 10,273 長期

142、投資凈額 2,847 2,947 3,047 3,147 其他 393-2,005 200 200 固定資產 8,619 8,568 8,513 8,458 經營活動凈現金流量經營活動凈現金流量 423-2,848-5,620 11,740 無形資產 2,005 2,054 2,101 2,148 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量 3,564 1,963 23 194 商譽 0 0 0 0 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量 4,829 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 31,421 31,315 31,166 31,031 企業自由現金流企業自由現金流-15,404-158-5

143、,648 11,732 資產總計資產總計 61,169 62,814 72,864 74,307 短期借款 20 20 20 20 應付款項 4,126 5,635 8,654 6,934 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 124 113 171 189 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 333 333 333 333 每股收益（元）0.04 0.16 0.09 0.12 流動負債合計流動負債合計 18,459 18,208 27,108 27,026 每股凈資產（元）1.69 1.85 1.94 2.06 長期借款 19,976

144、19,976 19,976 19,976 每股經營性現金流量（元）0.04-0.25-0.49 1.03 其他長期負債 2,375 2,375 2,375 2,375 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 22,350 22,350 22,350 22,350 營業收入增長率-28.4%-4.0%48.3%11.0%負債合計負債合計 40,809 40,558 49,459 49,377 凈利潤增長率 106.0%288.8%-42.6%32.7%歸屬于母公司股東權益合計 19,306 21,107 22,142 23,514 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 1,054 1,

145、148 1,263 1,416 毛利率 34.9%37.7%39.2%40.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 61,169 62,814 72,864 74,307 凈利潤率 10.2%41.5%16.1%19.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 139.51 144.95 143.14 143.74 營業收入營業收入 4,525 4,342 6,438 7,147 存貨周轉天數 1,553.49 1,542.75 1,546.33 1,545.14 營業成本 2,944 2,704 3,912

146、 4,284 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 223 217 322 357 資產負債率 66.7%64.6%67.9%66.4%資產減值損失-174 0 0 0 流動比率 1.61 1.73 1.54 1.60 銷售費用 138 133 174 183 速動比率 0.88 1.09 0.65 1.05 管理費用 1,127 575 621 647 費用率指標費用率指標 財務費用 273 200 200 200 銷售費用率 3.0%3.1%2.7%2.6%公允價值變動凈收益-162 0 0 0 管理費用率 24.9%13.3%9.6%9.1%投資凈收益 1,255 94 344 51

147、9 財務費用率 6.0%4.6%3.1%2.8%營業利潤營業利潤 988 607 1,552 1,994 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-158 2,005-200-200 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 830 2,612 1,352 1,794 估值指標估值指標 所得稅 381 716 203 269 P/E（倍）111.85 26.39 45.94 34.63 凈利潤 449 1,896 1,150 1,525 P/B（倍）2.68 2.25 2.15 2.02 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 463 1,801 1,035 1,373 P/S（倍）

148、11.44 10.95 7.38 6.65 少數股東損益-14 95 115 153 凈資產收益率 6.1%8.5%4.7%5.8%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。趙涵真：新加坡國立大學碩士，上海交通大學本科

149、，2021 年加入東北證券，現任社會服務行業研究助理。重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分

150、享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者

151、注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港

152、市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

153、 37/37 海南機場海南機場/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系

154、方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳

155、一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555

156、 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯

157、0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680