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1、 海外海外公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 滿幫集團滿幫集團（YMM）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 03 月月 19 日日 投資投資評級評級 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）作者作者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 孔蓉孔蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020002 李寧李寧 聯系人 相關報告相關報告 數字貨運龍頭，享新能源重卡紅利數字貨運龍頭，享新能源重卡紅利 數字貨運龍頭，盈利高增長數字貨運龍頭，盈利高增長 滿幫集團是國內跨城貨運數字平臺龍頭，盈利高增長。滿幫

2、集團是國內領先的數字貨運公司，主要從事跨城貨運數字平臺業務，收入主要來自會員費、經紀業務、交易傭金、增值服務。2022 年開始抽傭覆蓋率和傭金率快速上升，帶動交易傭金收入快速增長，并使公司整體扭虧、盈利高增長。市場份額領先，抽傭比例上升市場份額領先，抽傭比例上升 數字貨運平臺能縮短車主接單時間、減少空駛里程、增加運費收入，降本增效是抽傭的基礎。滿幫集團在跨城數字貨運的市場份額達到 50%左右，遠超競爭對手，并且優勢還可能擴大，所以滿幫集團有能力且正在提升抽傭覆蓋率和傭金率，平均抽傭比例有望從 2024 年的 1%上升到 2027 年的 2.5%左右，帶動凈利潤高增長。數字貨運市場容量有限，龍頭

3、已經占據一半左右份額，難以容納互聯網巨頭進入，提高傭金率的阻力較小。分享新能源汽車和智能駕駛紅利分享新能源汽車和智能駕駛紅利 新能源汽車運輸和智能駕駛有望大幅降低運輸成本，紅利將由貨主、車主、運輸平臺等分享。天然氣重卡和新能源重卡銷量快速增長，2025 年初滲透率都超過 20%，未來有望繼續提高。如果 2025 年天然氣重卡和新能源重卡銷量都達到 18 萬輛，那么數字貨運平臺的運費將下降 62 億元左右。當車貨雙方自由交易，運輸成本下降將大部分轉化為運價下跌，貨主享受大部分紅利。我們認為，當數字貨運平臺參與定價，可以制定略微偏高的運價，使三方都能分享紅利，避免燃油車虧損運輸。盈利高增長，目標價

4、盈利高增長，目標價 17.5217.52 美元美元 傭金率大幅上升、抽傭覆蓋率小幅上升、數字貨運平臺滲透率上升共同驅動傭金收入高增長，有望帶動滿幫集團盈利高增長。預計 2024-26 年滿幫集團凈利潤 30.7、44.3、63.3 億元，同比增長 39%、44%、43%?？紤]到滿幫集團 2024-26 年凈利潤增速 40%左右，按照 1 倍 PEG 對應PE 為 40 倍；可比公司 2025 年平均預期 PE 在 20 倍左右，取兩者平均值，給予滿幫集團目標 PE 30 倍，對應目標價 17.52 美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：公路貨運市場萎縮風險，公路運價下跌風險，市場

5、競爭加劇風險，監管要求降低傭金率風險，政府退稅減少風險，現金貸利率過高風險，中概股退市風險，可比公司估值差異風險 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.數字貨運龍頭，盈利高增長數字貨運龍頭，盈利高增長.4 1.1.發展歷程與股權結構.4 1.2.盈利模式與業務結構.5 1.3.抽傭帶動盈利高增長.8 2.市場份額領先，抽傭比例上升市場份額領先，抽傭比例上升.9 2.1.貨主降本、車主增效是抽傭基礎.9 2.2.市占率領先，保障抽傭比例上升.11 2.3.利基市場，互聯網巨頭難以入局.13 3.分享新能源汽車和智能駕

6、駛紅利分享新能源汽車和智能駕駛紅利.14 3.1.新能源汽車快速滲透，降低成本.14 3.2.智能駕駛技術進步，提升效率.15 3.3.數字貨運集中度高，分享紅利.17 4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價.18 4.1.盈利有望持續高增長.18 4.2.目標價 17.52 美元.19 5.風險分析風險分析.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：滿幫集團的主要股東與持股比例（截止 2024 年 12 月 31 日）.4 圖 2：滿幫集團發展歷程.5 圖 3：滿幫集團商業模式.6 圖 4：滿幫集團會員等級與收費.6 圖 5：貨運經紀服務模式.6 圖 6：滿幫集團的托運人 MAU 呈增長趨勢.7 圖 7

7、：滿幫集團各季度 GTV 呈增長趨勢.7 圖 8：滿幫集團的收入快速增長.8 圖 9：滿幫集團的抽傭業務和經紀業務收入快速增長.8 圖 10：滿幫集團的營業收入高速增長.8 圖 11：滿幫集團的 Non-GAAP 凈利潤高速增長.8 圖 12：滿幫集團的傭金收入快速增長.9 圖 13：滿幫集團的平均每單傭金收入快速增長.9 圖 14：2022 年以來，滿幫集團的利息收入快速增長.9 圖 15：滿幫集團的短期和長期投資有所增加.9 圖 16：傳統物流匹配模式與數字化貨運平臺模式對比.10 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：2

8、023 年中國主要數字貨運平臺的 GTV 市場份額.12 圖 18：2023 年滿幫集團在中國跨城數字貨運市場規模領先.12 圖 19：2023 年滿幫集團和貨拉拉的利潤規模領先.12 圖 20：滿幫集團的銷售費用領先，且呈增長趨勢.12 圖 21：滿幫集團的整體平均傭金率有望大幅上升.12 圖 22：2023 年滿幫集團的傭金率低于多數競爭對手.12 圖 23：預計 2027 年數字貨運市場凈利潤不超過 300 億元.13 圖 24：數字貨運市場 GTV 有望超過萬億元.13 圖 25：數字貨運的市場滲透率有望繼續提升.13 圖 26：滿幫集團和貨拉拉在各自市場的份額在 50%左右.13 圖

9、 27：柴油重卡、天然氣重卡、電動重卡的燃料成本依次下降.14 圖 28：柴油重卡、天然氣重卡、電動重卡的總成本依次下降.14 圖 29：2023-24 年，天然氣重卡和新能源重卡滲透率上升.15 圖 30：2025 年 1 月，天然氣重卡和新能源重卡的滲透率都超過 20%.15 圖 31：天然氣重卡的銷量份額，與柴油和天然氣的價差正相關.15 圖 32：2024-29 年，全球液化天然氣產能有望大幅增長.15 圖 33：人工成本占柴油重卡運輸總成本的 20%左右.16 圖 34：重卡運用智能駕駛技術，成本有望下降.16 圖 35：智能駕駛滲透率有望上升.17 圖 36：隨著自動駕駛滲透率上升

10、，道路通過能力上升.17 圖 37：若替代全部柴油重卡，2024 年跨城數字貨運 GTV 降幅.17 圖 38：若替代 18 萬輛柴油重卡，2024 年跨城數字貨運 GTV 降幅.17 圖 39：車貨雙方自由交易，成本下降大部分轉換為運價下跌.18 圖 40：數字貨運平臺參與定價，可以延緩運價下跌.18 表 1：數字貨運平臺的分類、特點、代表企業.11 表 2：跨城數字貨運比網約車復雜，進入門檻更高.14 表 3：2020 年以來，國家陸續出臺智能駕駛相關政策.16 表 4：滿幫集團的核心財務指標預測.19 表 5：滿幫集團的可比公司 Bloomberg 和 Wind 一致預期 EPS 和估值

11、.19 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.數字貨運龍頭，盈利高增長數字貨運龍頭，盈利高增長 滿幫集團是國內跨城貨運數字平臺龍頭，盈利高增長。滿幫集團是國內領先的數字貨運公司，主要從事跨城貨運數字平臺業務，收入主要來自會員費、經紀業務、交易傭金、增值服務。2022 年開始平均每單傭金快速上升，帶動交易傭金收入快速增長，并使公司整體扭虧、盈利高增長。1.1.發展歷程與股權結構發展歷程與股權結構 滿幫集團一家“互聯網+物流”的科技企業，滿幫集團連接貨車司機及貨主雙端用戶，將大數據、云計算、人工智能技術引入物流行業，不但解決了長久以來貨

12、運領域運力分散、供需不匹配、信息不透明等問題，而且通過重構貨運物流鏈條，實現了線上信息廣泛互聯、線下資源優化配置、線上線下協同聯動，全面提升社會物流效率，成為促進公路物流提質增效、助力實體經濟發展的新動力。滿幫集團的董事長兼 CEO 是張暉，他也是運滿滿的創始人。截至 2024 年 12 月 31 日，滿幫集團董事長兼 CEO 張暉持股比例為 10.22%，SVF entities 持股 14.57%，SB Investment 持股 10.72%，FIL 有限公司持股 4.95%。圖圖 1 1：滿幫集團滿幫集團的的主要股東與持股比例主要股東與持股比例（截止（截止2 202024 4 年年12

13、12 月月3 31 1 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所 滿幫集團具備競爭優勢。滿幫集團是全球最大、迅速增長的具有強大網絡效應的數字貨運平臺，率先開發了全行業數字化、標準化和智能化的物流平臺，通過全面的物流和增值服務吸引用戶。滿幫集團具有獨特的技術和創新能力，資深的管理團隊具有技術和物流基因。滿幫集團的戰略清晰。一是擴大物流網絡，促進平臺交易量增長，這是核心戰略；二是擴展服務范圍，包括跨城運輸、同城運輸、零擔運輸，覆蓋更多城市，提供更多增值服務；三是繼續投資于基礎設施和技術創新，如人工智能、大數據等；四是有選擇地尋求戰略聯盟、投資和收購。滿幫集團的發展可以分為四個階段，逐步成為數字貨

14、運龍頭，盈利開始高增長。第一階段（第一階段（20112011-20172017 年），運滿滿和貨車幫初步整合完成。年），運滿滿和貨車幫初步整合完成。從 2011 年到 2017 年，中國貨運行業開始快速線上化，吸引了大量資本涌入。這一時期，超過 200 家車貨匹配平臺在全國涌現，其中貨車幫是最具代表性的先行者。2011 年，貨車幫成立，是面向貨車司機與貨主的交易匹配平臺。最初通過 QQ 和微信群提供貨運清單服務，積累了初始用戶群體。2013 年，運滿滿成立，致力于為貨車司機與貨主提供信息撮合服務，開始逐步進入市場。2014 年，貨車幫與運滿滿相繼推出移動端 APP，進一步連接托運人和貨車司機，

15、實現了線上化的業務模式。2017 年：運滿滿推出“運滿寶”，為貨主和貨車司機提供從信息撮合到支付定金、海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 擔保的全流程服務。同年，貨車幫與運滿滿合并，成立了滿幫集團，通過多年探索，逐漸發展出了更為成熟的商業化模式。第二階段（第二階段（20182018-20192019 年），滿幫年），滿幫集團集團基礎商業模式跑通?；A商業模式跑通。在 2018 年至 2019 年期間，滿幫集團不斷拓展其商業化空間。運滿滿和貨車幫分別保留了各自的獨立 APP，繼續按照分工協同發展的方式運營。運滿滿主要負責車貨信息撮合業務

16、，連接貨主和貨車司機。貨車幫主要提供增值服務，進一步完善服務內容。2018 年 1 月，推出無車承運服務，作為中間商，通過與托運人和司機簽訂合同，賺取平臺服務費。滿幫集團推出了貨運經紀業務，成為公司的主要營收來源。同年，開始貨運清單服務的貨幣化，推出會員服務，為有更多發貨需求的貨主提供額外的發布訂單次數。第三階段（第三階段（20202020-20212021 年），滿幫年），滿幫集團開始抽傭集團開始抽傭，同時，同時在美國上市在美國上市。2020 年 8 月，滿幫集團在杭州、湖州、紹興三地上線了交易抽傭業務，此后陸續在更多城市收取傭金，開啟了線上交易服務的貨幣化過程。2021 年 6 月，滿幫集

17、團成功登陸紐約證券交易所，發行8250 萬 ADS，發行價為 19 美元/ADS，市值突破 200 億美元，進一步加速了其商業化進程。2021 年 7 月，受網絡安全審查影響，APP 暫停新用戶注冊，公司股價短暫大幅下跌。2022年下半年，滿幫集團業績表現良好，符合市場預期，同時中美交流改善、APP 恢復新用戶注冊、疫情緩解等因素提振市場信心，股價逐步企穩回升。第四階段（第四階段（20212021 年至今），滿幫年至今），滿幫集團集團扭虧為盈，財務表現亮眼。扭虧為盈，財務表現亮眼。2021 年以來，滿幫集團的營業收入穩步增長、Non-GAAP 凈利潤大幅增長。圖圖 2 2：滿幫集團發展歷程滿幫

18、集團發展歷程 資料來源：公司公告，中證網、網信辦、京報網，建行官網，天風證券研究所 1.2.盈利模式與業務結構盈利模式與業務結構 滿幫集團的核心商業模式是車貨匹配。車貨匹配平臺連接了貨主和車主，為貨主提供運輸需求，并為車主提供運輸訂單，通過車貨匹配、智能調度、增值服務等多維度滿足貨主和車主的需求。平臺賺取會員費、經紀收入、交易傭金、增值服務費等。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3 3：滿幫集團商業模式滿幫集團商業模式 資料來源：公司公告，天風證券研究所 滿幫集團提供四類服務，并獲得業務收入：會員服務：滿幫集團通常會根據會員等

19、級，提供不同的服務內容，吸引不同需求的用戶加入。目前，滿幫集團共有 3 種會員制度：1）發貨次數包，288/年，可發貨 30次；2）普通會員，688/年，可發貨 188 次；3）尊享會員，1688/年，可發貨 2576次。圖圖 4 4：滿幫集團會員滿幫集團會員等級與收費等級與收費 資料來源：運滿滿 APP，天風證券研究所 貨運經紀服務（無車承運人）：滿幫集團同時與貨主和司機簽訂合同，賺取貨主支付的運費和司機收取的運費之間的差額。滿幫集團還為沒有開票資質的司機提供“掛靠開票服務”，將發票交給貨主用來抵扣稅款，然后直接從地方政府獲得退稅補貼。圖圖 5 5：貨運經紀服務模式貨運經紀服務模式 海外海外

20、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司公告，天風證券研究所 交易傭金：對于中國某些城市的特定類型的運輸訂單，司機在平臺上接單后，平臺會收取一定比例的服務費，作為提供訂單匹配和平臺資源的回報。增值服務：滿幫集團提供的增值服務包括信貸解決方案、保險經紀、軟件解決方案、ETC 服務、能源服務和卡車銷售服務，向保險公司、加油站等收取服務費。滿幫集團的托運人數量、履約單量、GTV 呈增長趨勢。2024Q3 滿幫集團的托運人 MAU達到 284 萬個，2019Q3-2024Q3 年化增速 32%。滿幫集團的 GTV 呈上升趨勢，2019Q3-

21、2022Q3 年 化 增 速 36%。滿 幫 集 團 每 季 度 履 約 訂 單 量 不 斷 增 長，2019Q3-2022Q3 年化增速 39%，2024Q3 達到 5190 萬。業務量增長帶動收入快速增長。隨著業務規模擴張，2019-2023 年滿幫集團的收入年化增速 36%，其中經紀業務年化增速 32%，增值服務年化增速 19%，會員收入年化增速18%，抽傭業務從無到有、對增量貢獻大。到 2024Q3，經紀業務收入占比 42%，抽傭業務收入占比 35%，增值業務收入占比 16%。圖圖 6 6：滿幫滿幫集團的集團的托運人托運人MAUMAU 呈增長趨勢呈增長趨勢 圖圖 7 7：滿幫集團滿幫集

22、團各季度各季度GTVGTV 呈增長趨勢呈增長趨勢 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0501001502002503002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3托運人MAU：萬個01002003004005006007008002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4滿幫各季度GTV：億元 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告

23、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.3.抽傭帶動盈利高增長抽傭帶動盈利高增長 2020 年以來，滿幫集團的營收和利潤都較快增長。2020Q3-2024Q3，滿幫集團的營業收入年化增速 43%，Non-GAAP 凈利潤復合增速 71%，利潤高增長主要來自抽傭業務收入高增長。盡管經紀業務收入也高增長，但是經紀業務的盈利模式決定了利潤率偏低。用戶增加推動交易量上升，是收入和利潤增長的基礎。隨著平臺用戶數量的增加，平臺上匹配變得更加高效。這種網絡效應促使了更多的貨主和司機愿意加入并頻繁使用平臺，從而推動了平臺交易量的上升，并帶來更多的傭金收入和增值服務收入。滿幫集團通過獎勵機

24、制和優惠政策，激勵用戶不斷履約訂單，推動了平臺單量的持續增長。抽傭節奏加快帶動盈利高增長。傭金收入增長，來自訂單量的穩步增長、貨幣化訂單滲透率的提高和每單交易服務費用的增加。滿幫集團自 2020 年起開始試點抽傭，截止 2024年一季度末，抽傭城市已提升至 234 個。2023Q3-2024Q3，貨幣化訂單滲透率從 70.1%提升至 82.8%，每單平均貨幣化金額從 20.9 元增加到 24.4 元（包含會員費和交易傭金）。滿幫集團通過優化傭金策略和提升平臺功能，進一步增強貨幣化能力。圖圖 8 8：滿幫集團的滿幫集團的收入快速增長收入快速增長 圖圖 9 9：滿幫滿幫集團的抽傭業務和經紀業務收入

25、快速增長集團的抽傭業務和經紀業務收入快速增長 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 1010：滿幫集團滿幫集團的營業收入高速增長的營業收入高速增長 圖圖 1111：滿幫集團滿幫集團的的Non-GAAP 凈利潤高速增長凈利潤高速增長 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 010203040506070809020192020202120222023收入：億元會員收入貨運經紀業務抽傭業務增值服務024681012142021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12

26、023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3收入：億元會員收入貨運經紀業務抽傭業務增值服務051015202530352020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業收入：億元-2024681012142020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3Non-

27、GAAP凈利潤：億元 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 利息收入增加，對利潤貢獻較大。2022 年以來，滿幫集團的利息收入增加，主要由于以美元計價的現金、短期投資、理財等收益增加，享受到美元利率上行。2024 年前三季度，滿幫集團的利息收入超過 9 億元，達到稅前利潤的 34%。未來滿幫集團盈利有望增長導致現金增加，但是美元利率可能回落，所以利息收入也可能下降。2.市場份額領先市場份額領先，抽傭比例上升，抽傭比例上升 數字貨運平臺能擴大貨主選擇面、降低運輸成本，能縮短車主等待時間、減少空駛里程，還能提升運輸效率、改善運輸服務，降本增

28、效是抽傭的基礎，也是抽傭的上限。滿幫集團在跨城數字貨運平臺的市場份額達到 50%左右，遠超競爭對手，并且優勢還可能擴大，所以滿幫集團有能力且正在逐漸提升抽傭覆蓋率和傭金率，帶動凈利潤高增長。數字貨運市場容量有限、龍頭占據一半左右份額，難以容納互聯網巨頭進入，所以潛在進入者威脅較小，未來提升抽傭率的阻力較小。2.1.貨主降本、車主增效是抽傭基礎貨主降本、車主增效是抽傭基礎 滿幫集團能降低成本、提高效率、節能減排，使多方受益。滿幫集團能夠高效、快速地完成車貨匹配，對貨主能快速發布訂單、增加車輛選擇、降低運輸成本、實時跟蹤貨物、享受高質量服務，對司機能快速匹配訂單、減少空駛里程、增加運輸時間、改善運

29、費回款、享受增值服務，對社會能減少燃油消耗、降低物流成本、改善服務質量、提高運輸效率。幫貨主省錢、幫車主多賺錢，是滿幫集團抽傭的基礎。端到端解決方案和智能運營。滿幫集團為托運人和卡車司機提供具有交易能力的端到端解決方案，使他們能夠以更加智能和高效的方式運營。軟件支持托運人改善其運營，例如運圖圖 1212：滿幫滿幫集團的集團的傭金收入傭金收入快速快速增長增長 圖圖 1313：滿幫滿幫集團的平均每單傭金收入快速增長集團的平均每單傭金收入快速增長 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 1414：20222022 年以來，年以來，滿幫集團的利息收入快速增長滿幫集

30、團的利息收入快速增長 圖圖 1515：滿幫集團的滿幫集團的短期和長期投資有所增加短期和長期投資有所增加 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 0246810122021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3傭金收入：億元05101520252021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3平均每單傭金

31、：元/單0%1%2%3%4%5%0.00.51.01.52.02.53.03.52021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3美國十年期國債收益率利息收入：億元0501001502002502021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3短期和長期投資：億元短期投資長期投資 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

32、的信息披露和免責申明 10 輸管理系統，以及人工智能（AI）模型，為托運人推薦合適的定價。軟件支持卡車司機推薦合適的托運人，并簡化其運營。貨主、司機等標簽逐漸細化到行業、線路、車型、服務等顆粒度，能夠幫助貨主高效地找到并形成專業適配、服務優質的私有運力池。圖圖 1616：傳統物流匹配模式與數字化貨運平臺模式對比傳統物流匹配模式與數字化貨運平臺模式對比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 高效的貨運匹配，節省時間、減少空駛、降低成本。托運人可以在任何時間、任何地點以標準化的方式在手機上發布運輸訂單，而無需通過中介或前往物流園區。托運人可以在幾分鐘內而不是幾天內從可靠的卡車司機那里獲得報價，并根據

33、卡車司機的基本信息和過往記錄做出合適的選擇?？ㄜ囁緳C可以在幾分鐘內通過移動設備找到運輸訂單，而無需前往物流園區并等待數天。滿幫集團利用大數據和人工智能技術，通過智能匹配系統將合適的貨物需求與司機及時匹配。托運人和車主直接交易，減少中介費用（運費的 10%-15%）和租賃物流園區的成本?？ㄜ嚳蛰d里程減少、重載里程增加，運輸成本下降。平臺根據貨物的類型、運輸路線、時效要求等因素，高效地完成車貨匹配，能縮短等待時間、減少空駛里程，空駛的燃油費、過路費等將減少；同時意味著重駛里程增加，單公里的折舊、人工、維修、保險等成本下降。交通部數據顯示，根據典型企業的調查分析，試點企業的車輛里程利用率較傳統運輸企

34、業提高 50%，平均等貨時間由 23 天縮短至 810 小時，交易成本下降約 6%8%。所以平均的單公里運輸成本會下降，貨主也能受益于運價下跌?？ㄜ囘\輸訂單增加，收入增加，盈利改善。平臺可以根據空閑司機的位置進行動態調度，迅速安排貨物運輸，卡車每個月完成的訂單量、重駛里程會增加，運費收入也有望增加，盈利有望改善。根據中投的調研數據，使用數字貨運平臺后，63%的受訪者發現每月訂單量增加。本質上是卡車的資產周轉效率上升，產能利用率上升，帶動盈利改善。車主運費回款改善。滿幫集團平臺通過引入數字化支付系統，實現了快速、便捷的運費結算。滿幫集團還全面升級了“運費必追”“放空必賠”“定金必?！? 項保障服

35、務，為貨車司機免費提供運費賠付、追討服務。針對運費糾紛，滿幫集團成立了專業團隊，對于非司機責任出現的糾紛，其可在 APP 端發起投訴，平臺會配置專門人力及法律支持，一追到底。改善服務質量，減少爭議，降低交易成本。一是平臺上的歷史交易和評價可供車貨雙方查看，迫使雙方改善服務。二是平臺可以作為托管代理，貨運押金由 FTA 平臺收取并保管，海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 直到托運人確認相關交易完成，從而讓托運人和卡車司機在更大程度上保證交易。三是平臺上記錄交流和交易過程，為解決爭議提供依據。四是滿幫集團提供專門的客服和及時的爭議解決協

36、議。及時溝通交流，跟蹤貨物動態，提高供應鏈效率。貨主可以隨時與司機溝通，跟蹤貨物運輸情況。平臺還能夠實時監控車輛位置、貨物狀態及運輸進度。工廠生產備貨、零售商庫存等都可以及時調整，降低庫存水平。根據車輛運營狀態，提供增值服務。滿幫集團為托運人和卡車司機提供一系列全面的增值服務，以滿足他們多樣化和復雜的需求，并解決各種痛點。車輛運營記錄，給貸款、保險等定價和風險評估提供依據。數字貨運平臺作為新質生產力，對全社會有利。平臺縮短傳統物流的鏈路，是物流業降本增效一個非常重要的手段。數字化貨運平臺將這些零散的、龐大的物流資源進行重新組合和優化，通過集約化管理，形成規模效應。平臺重塑生產關系、提升效率并改

37、變了成本結構使運力和貨源可以相互匹配，避免了重復調度和資源浪費，從而降低了成本。數字貨運平臺還能減少燃油消耗。通過優化運輸路線和車輛調度，數字化貨運平臺減少了不必要的繞行和空駛，進而降低了燃油消耗和碳排放。萬維易源研究表明，合理的路徑規劃可以使運輸時間縮短 10%-15%，油耗降低 8%-12%。這不僅為企業節省了能源費用，還符合環保政策要求。2.2.市占率領先，保障抽傭比例上升市占率領先，保障抽傭比例上升 數字貨運平臺快速發展，各類型平臺百花齊放。截止 2024 年 6 月底，全國共有 3286 家數字貨運企業（含分公司），接入社會運力 804.4 萬輛，駕駛員 737.7 萬人，占全國貨車

38、司機數量的 40%。數字貨運經歷了“車貨匹配無車承運人網絡貨運數字貨運”的發展過程，形成了物流類、商流類和服務類平臺。表表 1 1：數字貨運平臺的分類、特點、代表企業數字貨運平臺的分類、特點、代表企業 分類分類 特點特點 代表企業代表企業 物流類物流類 第三方高效匹配貨源和車輛，提升效率、降低成本。車貨兩端開放，業務增長空間大。撮合平臺：滿幫集團、貨拉拉、快狗打車 承運平臺：福佑卡車、維天運通（路歌）垂直平臺：快成、拉貨寶、滴滴集運、恰途 商流類商流類 貨主或貨源方，利用網絡貨運擴充運力、降低成本。受限于貨源，業務規模偏小。合同物流：安得、一站網、申絲、新杰、大田 大宗/?；罚贺涍_、世德現代

39、、安達、運友 電商：京驛貨車、蘇寧物流 服務類服務類 提供技術、稅務、金融、加油、修車等服務。園區型：傳化、卡行天下、天地匯、黑豹 科技型：中交興路、G7 綜合型：共生、物潤船聯 資料來源：運聯智庫公眾號，天風證券研究所 我們認為撮合型平臺的發展潛力較大。撮合型平臺的業務以臨時性整車訂單為主，傾向于做信息撮合，平臺自身不參與物流環節，價值是解決車貨信息匹配問題，降低貨主、司機的交易成本。承運型平臺的業務以計劃型整車訂單為主，傾向于做承運本身，價值是通過管理降低運輸成本。專業型平臺專注于特殊市場，比如能源煉化、港口配送，或者是局部的、區域內的運力整合。由此可見，車貨兩端都開放的撮合型平臺，未來發

40、展空間最大。滿幫集團是中國領先的跨城數字貨運平臺。2023 年，我們估計滿幫集團的數字貨運 GTV在 3300 億元左右，市場份額接近 50%，遠高于同行。在跨城數字貨運領域，我們估計2023 年滿幫集團的 GTV 在 3000 億元左右，也遠高于同行。2023 年滿幫集團的履約訂單量為 1.59 億單、活躍托運人 224 萬家、活躍車主 390 萬個。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 滿幫集團有望維持領先的市場地位。滿幫集團和貨拉拉的盈利規模領先，意味著發展的持續性更強；銷售費用領先，意味著業務增長動力更強。所以滿幫集團和貨拉拉

41、有望保持市場領先地位。其中滿幫集團的業務重心在跨城數字貨運，貨拉拉在同城數字貨運，形成差異化競爭。領先的市場地位，是提高抽傭比例的重要保障。未來抽傭滲透率和傭金率有望上升。2023 年底抽傭覆蓋率在 72%左右，公司預計 2024年底到達 83%左右，未來仍有上升空間；2023 年抽傭訂單的平均傭金率在 1%左右，我們預計 2024 年到達 1.3%左右，未來有望逐漸上升。所以未來傭金收入有望快速大幅增長。圖圖 1717：20232023 年中國主要數字貨運平臺的年中國主要數字貨運平臺的 GTVGTV 市場份額市場份額 圖圖 1818：20232023 年年滿幫集團滿幫集團在中國跨城數字貨運市

42、場規模領先在中國跨城數字貨運市場規模領先 注：福佑為 2020 年數據，其他公司為 2023 年數據 資料來源：各公司公告，中國物流與采購聯合會等，天風證券研究所 注：福佑為 2020 年數據，其他公司為 2023 年數據 資料來源：各公司公告等，天風證券研究所 圖圖 1919：20232023 年年滿幫集團滿幫集團和貨拉拉的利潤規模領先和貨拉拉的利潤規模領先 圖圖 2020：滿幫集團的銷售費用領先，且呈增長趨勢滿幫集團的銷售費用領先，且呈增長趨勢 注：福佑為 2020 年數據，其他公司為 2023 年數據 資料來源：各公司公告，中國物流與采購聯合會等，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天

43、風證券研究所 圖圖 2121：滿幫集團的滿幫集團的整體整體平均傭金率有望大幅上升平均傭金率有望大幅上升 圖圖 2222：20232023 年滿幫集團的傭金率低于多數競爭對手年滿幫集團的傭金率低于多數競爭對手 滿幫47%貨拉拉9%中儲智運5%路歌5%快狗0%福佑1%其他33%050010001500200025003000滿幫中儲智運路歌貨拉拉福佑跨城數字貨運GTV：億元-10010203040506070毛利潤N-Gaap凈利潤利潤：億元滿幫貨拉拉中儲智運路歌快狗福佑0102030405020192020202120222023銷售費用：億元滿幫貨拉拉路歌快狗0.0%0.5%1.0%1.5%2

44、.0%2.5%3.0%整體平均傭金率0.7%5.9%1.0%11.9%9.8%27.1%0%5%10%15%20%25%30%滿幫集團貨拉拉路歌快狗順風車網約車貨運平臺客運平臺傭金率 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.3.利基市場，互聯網巨頭難以入局利基市場，互聯網巨頭難以入局 我們認為互聯網巨頭難以進入數字貨運市場。一方面，數字貨運市場的利潤空間有限，難以容納互聯網巨頭；另一方面，數字貨運供需零散、產品非標、依賴線下交易，進入門檻較高。所以現有的頭部公司有望獲得較高利潤。預計 2027 年數字貨運市場的凈利潤不超過 300

45、億元。根據同城和跨城貨運市場規模，數字貨運市場滲透率，滿幫集團和貨拉拉的利潤率、市場份額，估算 2023 年數字貨運市場凈利潤在 90 億元左右?？紤]到貨運市場規模增長、數字貨運滲透率提升、利潤率提升，我們預計到 2027 年數字貨運市場凈利潤有望增長到 280 億元左右。新進入者的市場份額和利潤空間有限?？紤]到滿幫集團在跨城、貨拉拉在同城的市場份額已經各自達到 50%左右，新進入者難以獲得較高的市場份額。即使新進入者在跨城和同城的市場份額都達到 1/3，那么 2027 年凈利潤也不足百億元。而且新進入者要占據 1/3 市場份額，很可能導致行業利潤率下降，最后市場利潤空間縮小。數字貨運的客戶開

46、發、商業運營等門檻較高。一方面，以往貨車司機和托運人通常在物流園區等線下交易，同時跨城運輸的貨物貨值和運費偏高，我們認為新進入者難以通過網絡營銷、補貼等方式快速獲得大量用戶。滿幫集團當初依靠強大的地推團隊，深入城鎮，對接物流園區，獲得貨主和司機用戶。另一方面，運輸貨物包括生鮮、谷物、礦石、建材、塑化產品、機器設備等，所需車輛的車型、長度、運輸線路、時間要求等都不同，高度差異化導致車貨匹配難度較大、運營門檻較高。所以新進入者難以短期內獲得大量用戶和訂單，難以形成網絡效應和規模效應，難以與行業龍頭競爭。匹配數百萬托運人、數百萬卡車司機、數百萬件貨物的高度復雜、動態算法復制，構成滿幫集團的進入壁壘。

47、資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 圖圖 2323：預計預計20272027 年數字貨運市場凈利潤不超過年數字貨運市場凈利潤不超過300300 億元億元 圖圖 2424：數字貨運市場數字貨運市場GTVGTV 有望超過萬億元有望超過萬億元 資料來源：拉拉科技公司公告，天風證券研究所 資料來源：拉拉科技公司公告，天風證券研究所 圖圖 2525：數字貨運的市場滲透率有望繼續提升數字貨運的市場滲透率有望繼續提升 圖圖 2626：滿幫集團和貨拉拉在各自市場的份額在滿幫集團和貨拉拉在各自市場的份額在 50%50%左右左右 資料來源：拉拉科技公司公告，天風證券研究所 資

48、料來源：拉拉科技公司公告，天風證券研究所 05010015020025030020232024E2025E2026E2027E數字貨運凈利潤：億元同城貨運跨城貨運0200040006000800010000120001400020232024E2025E2026E2027E數字貨運GTV：億元同城貨運跨城貨運0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20232024E2025E2026E2027E數字貨運滲透率同城貨運跨城貨運0%10%20%30%40%50%60%貨拉拉在同城市場份額滿幫集團在跨城市場份額數字貨運市場份額 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

49、正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 2 2：跨城數字貨運比網約車復雜，進入門檻更高跨城數字貨運比網約車復雜，進入門檻更高 網約車平臺網約車平臺 跨城數字跨城數字貨運貨運平臺平臺 獲客渠道獲客渠道 線上 城鎮、工業園區、物流園區、高速公路服務區、加油站等 運輸對象運輸對象 旅客 生鮮、谷物、礦石、建材、塑化產品、機器設備等 車輛類型車輛類型 轎車、商務車 箱式卡車、平板卡車、高欄卡車、冷藏車等 車輛尺寸車輛尺寸 4 座、6 座 4.2 米、6.8 米、9.6 米、13 米、17.5 米等 服務要求服務要求 線路、時間 運輸時間、裝卸時間、貨損貨差、運費結算等 資料來源：公司公告，天風證券研

50、究所 物流大數據和完善的匹配算法，構成競爭壁壘?；诮灰?、托運人和卡車司機的大量數據，滿幫集團可以更智能地匹配交易和定價，從基于搜索轉變為基于推薦達成交易。積累的大數據提供推薦依據，成為潛在進入者的門檻，是滿幫集團顯著的競爭優勢。3.分享分享新能源汽車和智能駕駛紅利新能源汽車和智能駕駛紅利 新能源汽車運輸和智能駕駛有望大幅降低運輸成本，紅利將由貨主、車主、運輸平臺等分享。天然氣重卡和新能源重卡銷量快速增長，2025 年初滲透率都超過 20%，未來有望繼續提高。如果 2025 年天然氣重卡和新能源重卡銷量都達到 18 萬輛，那么數字貨運平臺GTV將下降 62億元左右。當車貨雙方自由交易，運輸成本

51、下降將大部分轉化為運價下跌，貨主享受大部分紅利。我們認為，當數字貨運平臺參與定價，可以制定略微偏高的運價，使三方都能分享紅利，并延緩運價下跌對車主的沖擊。3.1.新能源汽車快速滲透，降低成本新能源汽車快速滲透，降低成本 天然氣重卡和新能源重卡銷量增長，推動公路運輸成本下降。重卡裝載量大，適合跨城長距離運輸。由于電動重卡和天然氣重卡的能源成本遠低于柴油重卡，兩者的單公里運輸總成本也低于柴油重卡。隨著天然氣和動力電池價格下降，天然氣重卡和電動重卡有望加速替代柴油重卡，公路運輸成本有望繼續下降。成本下降的紅利，將由貨主、司機、主機廠、數字貨運平臺分享。2023 年以來，天然氣重卡和新能源重卡的銷量滲

52、透率快速上升。2023 年，天然氣重卡銷量滲透率大幅上升到 17%；2024 年，新能源重卡銷量滲透率大幅上升到 9%。2025 年 1月，天然氣重卡和新能源重卡的滲透率都超過 20%。圖圖 2727：柴油重卡、天然氣重卡、電動重卡的燃料成本依次下降柴油重卡、天然氣重卡、電動重卡的燃料成本依次下降 圖圖 2828：柴油重卡、天然氣重卡、電動重卡的總成本依次下降柴油重卡、天然氣重卡、電動重卡的總成本依次下降 資料來源：Wind，人民網，第一商用車網等，天風證券研究所 資料來源：Wind，人民網，第一商用車網等，天風證券研究所 2.181.420.880.00.51.01.52.02.5柴油重卡天

53、然氣重卡電動重卡燃料成本：元/公里6.355.695.285.05.25.45.65.86.06.26.46.6柴油重卡天然氣重卡電動重卡總成本：元/公里 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 天然氣價格有望下降，天然氣重卡的滲透率有望繼續上升。天然氣重卡銷量的市場份額，與柴油和天然氣的價差正相關。價差越大，意味著天然氣重卡的經濟性越強，銷量越高。2024-29 年，全球液化天然氣產能年化增速有望達到 10%，遠高于 2019-24 年 3%左右的產量年化增速，意味著未來五年天然氣產量可能過剩、價格可能下降。鋰電池價格下降，電動重卡的

54、滲透率有望繼續上升。電池級碳酸鋰價格從 2022 年底的 57萬元/噸，下跌到 2025 年初的不足 8 萬元/噸，帶動動力電池和電動重卡價格大幅下跌。400 多度電的重卡價格從 2022 年的 70 多萬元，下降到 2024 年的不足 50 萬元。電動重卡的經濟性上升，帶動銷量滲透率大幅上升。3.2.智能駕駛技術進步，提升效率智能駕駛技術進步，提升效率 智能駕駛有望使人工成本下降。傳統重卡往往配置 2 名司機，輪流開車。配置智能駕駛系統后，有望縮減為一人一車，并且大幅降低司機的工作強度。無人駕駛普及后，重卡運輸的人工成本有望繼續下降。即使智能駕駛汽車的價格更高，運輸總成本也有望明顯下降，車輛

55、周轉效率有望上升。成本下降、效率提升的紅利，將由貨主、司機、主機廠、數字貨運平臺分享。圖圖 2929：20232023-2424 年，天然氣重卡和新能源重卡滲透率上升年，天然氣重卡和新能源重卡滲透率上升 圖圖3030：20252025 年年1 1月，月，天然氣重卡和新能源重卡的滲透率都超過天然氣重卡和新能源重卡的滲透率都超過20%20%資料來源：Wind，第一商用車網，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3131：天然氣重卡的銷量份額，與柴油和天然氣的價差正相關天然氣重卡的銷量份額，與柴油和天然氣的價差正相關 圖圖 3232：20242024-2929 年，全球液化天然氣

56、產能有望大幅增長年，全球液化天然氣產能有望大幅增長 資料來源：Wind，第一商用車網，天風證券研究所 資料來源：Clarkson，天風證券研究所 17%20%4%9%0%5%10%15%20%25%30%35%201320142015201620172018201920202021202220232024重卡銷量份額天然氣重卡新能源重卡22%21%0%10%20%30%40%50%2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月重卡銷量份額天然氣重卡新能源

57、重卡05001000150020002500300035000%5%10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021202220232024柴油與天然氣差價：元/噸重卡銷量市場份額市場份額柴油與天然氣差價49377940050060070080020192020202120222023202420252026202720282029天然氣產能：百萬噸 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 政策推動智能駕駛發展。2020 年以來，國家出臺了一系列智能駕駛相關政策，推動智能駕駛發展。智能駕駛

58、卡車在港口、快遞、礦山等領域率先應用，技術不斷成熟。表表 3 3：20202020 年以來，國家陸續出臺智能駕駛相關政策年以來，國家陸續出臺智能駕駛相關政策 時間時間 發布機構發布機構 政策文件政策文件 內容要點內容要點 20242024 年年 1111 月月 中共中央、國務院 有效降低全社會物流成本行動方案 推廣無人車、無人船、無人機、無人倉以及無人裝卸等技術裝備 20242024 年年 7 7 月月 工信部、公安部、交通部等 關于公布智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點城市名單的通知 在北京、上海、廣州、深圳、重慶等 20 個城市開展智能網聯汽車“車路云”一體化應用試點 20242024

59、年年 1 1 月月 工信部、公安部、交通部等 關于開展智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點工作的通知 建成一批架構相同、標準統一、業務互通、安全可靠的城市級應用試點項目 20232023 年年 1212 月月 交通部 自動駕駛汽車運輸安全服務指南（試行）對自動駕駛汽車適用范圍、應用場景、人員配備、運輸車輛、安全保障等作出明確要求 20232023 年年 1111 月月 工信部、公安部、交通部等 關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知 遴選具備量產條件的搭載自動駕駛功能的智能網聯汽車產品，在限定區域內開展上路通行試點。20212021 年年 1212 月月 國務院“十四五”現代綜合交通

60、運輸體系發展規劃 穩妥發展自動駕駛和車路協同等出行服務，鼓勵自動駕駛在港口、物流園區等限定區域測試應用 20212021 年年 7 7 月月 工信部、公安部、交通部 智能網聯汽車道路測試與示范應用管理規范（試行）推動汽車智能化、網聯化技術應用和產業發展，規范智能網聯汽車自動駕駛功能測試與示范應用。20212021 年年 2 2 月月 中共中央、國務院 國家綜合立體交通網規劃綱要 推進智能網聯汽車（智能汽車、自動駕駛、車路協同）應用，鼓勵物流園區、港口、機場、貨運場站應用 20202020 年年 1212 月月 交通部 關于促進道路交通自動駕駛技術發展和應用的指導意見 到 2025 年，自動駕駛

61、基礎理論研究取得積極進展；建成國家級自動駕駛測試基地和先導應用示范工程。20202020 年年 3 3 月月 工信部 汽車駕駛自動化分級 規定了汽車駕駛自動化功能的分級標準，將駕駛自動化分成 05 級 資料來源：中國政府網、交通部，工信部，央視網，天風證券研究所 智能駕駛滲透率上升，帶動公路通行能力上升。L2-L3 級智能駕駛的滲透率正在快速上升，未來 L4-L5 級滲透率或將上升。美國國家科學院下設的交通運輸研究委員會發布了道路通行能力手冊，研究標明：隨著自動駕駛滲透率上升，道路通行能力將上升。圖圖 3333：人工成本占柴油重卡運輸總成本的人工成本占柴油重卡運輸總成本的 20%20%左右左右

62、 圖圖 3434：重卡運用智能駕駛技術，成本有望下降重卡運用智能駕駛技術，成本有望下降 資料來源：Wind，人民網，第一商用車網等，天風證券研究所 資料來源：Wind，人民網，第一商用車網等，天風證券研究所 燃料成本33%折舊成本6%保險費2%公路通行費33%人工成本21%其他成本2%6.4 5.7 5.3 5.2 4.8 4567柴油重卡 天然氣重卡 電動重卡智能駕駛天然氣重卡智能駕駛電動重卡總成本：元/公里 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.3.數字貨運集中度高，分享紅利數字貨運集中度高，分享紅利 新能源重卡和智能駕駛重卡

63、帶來成本下降紅利。新能源重卡和智能駕駛重卡的成本低于傳統柴油重卡。以 2024 年跨城數字貨運平臺 GTV 總額 7205 億元計算，如果各類重卡分別全部替代傳統柴油重卡，那么 GTV 都將下降千億左右。如果天然氣重卡和電動重卡一年分別替代傳統重卡 18 萬輛，那么這些貨車的 GTV 將下降 62 億元左右。下降的成本，就是運輸環節的紅利。數字貨運平臺集中度高，或將享受部分紅利。貨運需求是派生需求，需求價格彈性較小。貨車數量眾多、比較分散，需求價格彈性較大。所以在雙方自由交易的市場中，運輸成本下降將大部分轉化為運價下跌。我們認為，當數字貨運平臺參與定價，由于車貨雙方對平臺依賴度較高、平臺集中度

64、較高，平臺可以制定略微偏高的運價，使三方都能分享紅利。圖圖 3535：智能駕駛滲透率有望上升智能駕駛滲透率有望上升 圖圖 3636：隨著自動駕駛滲透率上升，道路通過能力上升隨著自動駕駛滲透率上升，道路通過能力上升 資料來源：如祺出行公司公告，天風證券研究所 資料來源：北京交通發展研究院公眾號，天風證券研究所 圖圖 3737：若替代全部柴油重卡，若替代全部柴油重卡，20242024 年跨城數字貨運年跨城數字貨運GTVGTV 降幅降幅 圖圖 3838：若替代若替代1818 萬輛柴油重卡，萬輛柴油重卡，20242024 年跨城數字貨運年跨城數字貨運 GTVGTV 降幅降幅 資料來源：Wind，人民網

65、，第一商用車網等，天風證券研究所 資料來源：Wind，人民網，第一商用車網等，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%智能駕駛滲透率L2-L3L4-L51800200022002400260028003000320034000%20%40%60%80%100%通過能力：pc/h/ln2400 pc/h/ln2100 pc/h/ln1800 pc/h/ln-1800-1500-1200-900-600-3000天然氣重卡 電動重卡智能駕駛天然氣重卡智能駕駛電動重卡成本下降：億元-60-50-40-30-20-100天然氣重卡 電動重卡智能駕駛天然氣重卡智能駕駛電

66、動重卡成本下降：億元 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 數字貨運平臺應該合理定價，使各方都享受紅利。如果任由車貨雙方自由定價，那么運價或將大幅下跌，傳統柴油重卡可能陷入虧損。如果數字貨運平臺利用高效車貨匹配的優勢，對柴油重卡、新能源重卡和智能重卡的運費進行合理定價，緩和市場運價下跌，那么車貨雙方都有望享受成本下降的紅利，貨運行業有望健康、平穩發展。無人駕駛時代，數字貨運平臺有望獲得更高傭金。新能源重卡和智能重卡的單公里運輸成本下降，每天重載運輸時間越長效益越好，所以更加依賴數字貨運平臺。無人駕駛重卡，司機的攬貨功能被數字貨運平臺取

67、代，平臺有望獲得更高的傭金。4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價 傭金率上升有望帶動盈利高增長。滿幫集團 2024-26 年盈利增長的核心驅動力是傭金收入高增長，增值業務收入較快增長也有貢獻。傭金收入高增長來自傭金率大幅上升和抽傭比例小幅上升，數字貨運平臺滲透率提升驅動的 GTV 增長也有貢獻?？紤]到滿幫集團2024-26 年凈利潤增速 40%左右，按照 1 倍 PEG 對應 PE 為 40 倍；可比公司 2025年平均預期 PE在 20 倍左右，取兩者平均值，給予滿幫集團目標 PE 30 倍，對應目標價17.52 美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。4.1.盈利有望持續高增長盈利有望持續高增長

68、 假設跨城數字貨運平臺滲透率提升，帶動 GTV 較快增長。我們估計 2024 年跨城數字貨運平臺的滲透率在 13%左右，假設未來穩步上升，帶動 GTV 增速 10%左右。假設抽傭比例和傭金率上升，帶動交易傭金收入快速增長。滿幫集團不斷擴大抽傭城市覆蓋面，未來有望全覆蓋；滿幫集團不斷提高抽傭訂單的傭金率，有望從 2024 年底的 1.3%左右，上升到 3%左右。假設增值服務覆蓋面和服務項目增加，帶動收入快速增長。滿幫集團提供保險、加油、ETC、保養、維修等增值服務，客戶覆蓋面越來越廣，每個客戶的服務項目增加，帶動增值服務收入較快增長。假設會員收入穩定，經紀收入萎縮。隨著客戶滲透率提升，滿幫集團新

69、開發的客戶以中小企業為主，客均會員收入較低，所以會員收入增速放緩。由于稅收返還政策收緊，我們假設滿幫集團逐漸收縮貨運經紀業務，所以收入萎縮。圖圖 3939：車貨雙方自由交易，成本下降大部分轉換為運價下跌車貨雙方自由交易，成本下降大部分轉換為運價下跌 圖圖 4040：數字貨運平臺參與定價，可以延緩運價下跌數字貨運平臺參與定價，可以延緩運價下跌 資料來源：天風證券研究所 資料來源：天風證券研究所 D P S1 S2 D P S1 S2 Q 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 4 4：滿幫集團滿幫集團的的核心財務指標預測核心財務指標

70、預測 20212021 20222022 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2027E2027E 2028E2028E 營業收入營業收入：億元：億元 46.6 67.3 84.4 112.4 140.6 171.5 204.1 234.5 yoyyoy 4%45%25%33%25%22%19%15%會員收入會員收入：億元：億元 7.5 9.3 8.8 9.1 9.4 9.6 9.8 9.9 貨運貨運經紀經紀收入收入：億元：億元 25.0 33.6 39.2 47.3 44.9 42.7 40.5 38.5 交易傭金收入交易傭金收入

71、：億元：億元 7.0 14.4 22.0 38.5 64.5 92.7 122.0 148.6 GTVGTV：億元：億元 2623 2611 3307 3696 4214 4873 5539 6189 平均傭金率平均傭金率 0.3%0.6%0.7%1.0%1.5%1.9%2.2%2.4%增值業務收入增值業務收入：億元：億元 7.1 10.8 13.9 17.8 22.0 26.8 32.0 37.6 毛利潤毛利潤：億元：億元 21.2 32.2 43.2 61.4 85.8 113.8 143.1 170.4 yoyyoy 17%52%34%42%40%33%26%19%利息收入利息收入：億元

72、：億元 2.3 4.8 11.4 10.7 10.4 9.4 8.4 7.2 凈利潤凈利潤：億元：億元 -36.5 4.1 22.1 30.7 44.3 63.3 83.8 104.0 yoyyoy 39%44%43%32%24%資料來源：Wind，天風證券研究所 假設未來美元利率下降，利息收入下滑。滿幫集團的利息收入來自于大量的短期投資和長期投資，受益于美元高利率，2024 年投資平均回報率達到 4.3%左右。假設未來投資規模上升、利率下降，利息收入也逐漸下降。4.2.目標價目標價 17.52 美元美元 2025年可比公司 Bloomberg和 Wind一致預期平均PE在20倍左右，滿幫集團

73、2024-26年盈利增速在 40%左右，按照 1 倍 PEG 對應 PE 為 40 倍，取兩者平均值給予滿幫集團目標 PE 30 倍，對應 2025 年目標價為 17.52 美元。首次覆蓋，給予“買入”評級?？杀裙具x擇網約車、第三方物流、快遞快運公司等，如羅賓遜國際物流、Uber、滴滴出行、京東物流、順豐控股等。表表 5 5：滿幫集團滿幫集團的的可比公可比公司司 BloombergBloomberg 和和WindWind 一致預期一致預期EPSEPS和估和估值值 代碼代碼 名稱名稱 股價股價 2022025 5/3 3/1 18 8 單位單位 EPSEPS PEPE 2 2023023 2

74、2024024E E 2 2025E025E 20262026E E 2 2023023 2 2024024E E 2 2025025E E 2 202026 6E E CHRW.O 羅賓遜全球物羅賓遜全球物流流 100.06 美元 2.74 3.89 4.97 5.87 37 26 20 17 Uber.N Uber 72.73 美元 0.93 4.71 2.51 3.50 78 15 29 21 DiDiY.OO 滴滴出行滴滴出行 5.09 美元-0.01 0.09 0.23 -509 57 22 2618.HK 京東物流京東物流 13.82 港元 0.11 1.08 1.15 1.35

75、125 13 12 10 6936.HK 順豐控股順豐控股 40.50 港元 1.88 2.20 2.58 3.05 22 18 16 13 平均平均 -50 26 20 15 YMM.N 滿幫集團滿幫集團 13.53 美元 0.30 0.41 0.58 0.84 45 33 23 16 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 5.風險分析風險分析 公路貨運市場萎縮風險公路貨運市場萎縮風險 為了降低物流成本，國家推行“公轉鐵”、“公轉水”，可能導致公路貨運需求下降，尤其 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 是長距離的

76、整車運輸，對滿幫集團所在的跨城貨運市場影響較大。公路運價下跌風險公路運價下跌風險 一方面，公路貨運需求被水路和鐵路運輸分流，可能導致運價下跌；另一方面，天然氣重卡、電動重卡替代燃油重卡，導致運輸成本下降，城際貨運 GTV 可能隨之下降。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 數字貨運平臺數量還在增加，貨拉拉、福佑卡車、路歌、中儲智運等公司的跨城數字貨運競爭力較強，可能導致滿幫集團市場份額下降。監管要求降低傭金率風險監管要求降低傭金率風險 交通運輸部可能會督促滿幫集團、貨拉拉、快狗打車、滴滴貨運等主要互聯網道路貨運平臺企業降低過高抽成比例或會員費上限，保障貨車司機合理勞動報酬。政府退稅政府退稅減少風險

77、減少風險 貨運經紀業務的盈利依賴政府增值稅退稅，一旦退稅政策發生變動，該盈利模式將難以持續。在國務院全面審查、清理各地稅收優惠、財政獎補的情況下，退稅或將減少?，F金貸利率過高風險現金貸利率過高風險 部分媒體報道滿幫集團的貸款業務利率過高，遭到客戶投訴。盡管滿幫集團回應 30%的利率系個別案例的綜合費用，但是如果未來貸款利率下降，增值業務收入增速可能下降。中概股退市風險中概股退市風險 美國證監會的外國公司問責法案要求在美上市的外國公司，向美國上市公司會計監管委員會開放該公司的審計底稿，這與中華人民共和國證券法及相關法規禁止或限制檔案、數據出境存在沖突，可能導致在美上市中概股退市?？杀裙竟乐挡町?/p>

78、風險可比公司估值差異風險 選取的可比公司包括網約車、第三方物流、快遞快運公司等，與滿幫集團的數字貨運平臺業務存在差異，估值可能也存在差異，導致滿幫集團的目標 PE存在偏差風險。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有

79、材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務

80、狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書

81、面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票

82、投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：