【公司研究】郵儲銀行-公司深度報告：奔跑的零售大行-20200616[25頁].pdf

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1、 郵儲銀行（601658）公司深度報告 2020 年 06 月 14 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：強烈推薦強烈推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 06 月月 16 日日 目前股價 4.66 總市值（億元） 4,087.99 流通市值（億元） 182.32 總股本（萬股） 8,697,856 流通股本（萬股） 387,912 12 個月最高/最低 5.89/4.70 分析師：鄒恒超 S1070519080001 021-31829731 數據來源：貝格數據 奔跑奔跑的零售大行的零售大行 郵儲銀行郵儲銀行（601658）公司深度報告公司深度報告 20

2、18A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 257,979 277,735 293,062 318,332 353,396 (+/-%) 18.5% 7.7% 5.5% 8.6% 11.0% 凈利潤（百萬元） 52,311 60,933 67,181 74,742 83,817 (+/-%) 9.7% 16.5% 10.3% 11.3% 12.1% 攤薄 EPS 0.65 0.71 0.78 0.87 0.97 PB 0.89 0.82 0.75 0.68 0.62 資料來源：長城證券研究所 獨特模式獨特模式：自營自營+代理代理造就零售型國有大行。造就零售型國有

3、大行。郵儲是唯一一家既有自營又 有代理的混合網點體系的銀行， 擁有全國最多的 4 萬個網點， 服務 6 億個 人客戶， 這使得郵儲銀行天生具備零售銀行的基因。 雖然代理網點的儲蓄 代理費較高， 不過近幾年在銀行業存款定期化的趨勢下， 郵儲的存款綜合 成本相對同業的劣勢在縮窄， 并且未來郵儲和郵政的協同從負債端走向資 產端，能夠提升代理網點對郵儲銀行的盈利貢獻。 成長空間成長空間：來自來自資產、客戶資產、客戶、網點網點三大三大潛力潛力的的挖掘。挖掘。 （1）資產結構的優化： 郵儲銀行貸款占比偏低， 存貸比提升空間大，存貸比和零售貸款占比每提 升 1 個百分點分別能夠帶來 1 個百分點和 0.5

4、個百分點的凈利潤彈性；（2） 客戶價值的挖掘： 郵儲銀行中間業務起步晚，占營收比例僅相當于其他五 大行 2007 年時水平，信用卡滲透率、網均理財余額均有很大提升空間， 能夠帶來中收的快速發展； （3）網點效能的提升：郵儲銀行與同業網點的 點均產能還存在著較大差距， 但同時也是郵儲的潛力， 一方面加快推進網 點轉型，提升網點效能；另一方面對代理網點積極爭取監管支持，逐步進 行功能新增和產品疊加。 資產質量：資產質量： 有一張有一張干凈的資產負債表。干凈的資產負債表。 郵儲銀行不良率是行業平均值的一 半，撥備覆蓋率遠遠高于行業平均水平，同時在客戶準入上始終堅持“一 大一小”的策略。 “大”的方面

5、，著重選取高信用評級的優良企業，重點 是大型基礎設施建設項目、央企和行業龍頭企業，風險較低； “小”的方 面，個人消費、經營、小企業貸款業務筆均金額較小，貸款風險分散。 投資建議：投資建議：郵儲銀行具備股份行和城商行的成長性、農商行的下沉度、大 行的體量和股息率，隨著郵儲在資產結構、 中間業務以及運營效率方面潛 力的進一步挖掘， ROE 有望繼續回升。 我們預計郵儲銀行 2020-2022 年凈 利潤同比分別增長 10.3%/11.3%/12.1%，目前估值 0.75x20PB，首次覆蓋 給予強烈推薦評級。 風險提示：風險提示： 貸款投放不及預期， 存貸比提升較慢； 中間業務發展不及預期； 代

6、理網點功能拓展不及預期；經濟下行超預期導致資產質量惡化。 -20% -10% 0% 10% 滬深300郵儲銀行銀行 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 銀銀 行行 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 獨特的模式：自營+代理 . 5 1.1 自營+代理模式的歷史緣由 . 5 1.2 造就網點最多的零售大行 . 5 1.3 需從負債端邁向資產端協同 . 8 2. 郵儲銀行的成長空間在哪？ . 10 2.1 資產結構的優

7、化 . 10 2.1.1 提高存貸比 . 10 2.1.2 提升零售占比 . 12 2.2 客戶價值的挖掘 . 13 2.2.1 信用卡 . 15 2.2.2 財富管理 . 17 2.3 網點效能的提升 . 17 2.3.1 網點系統化轉型 . 18 2.3.2 拓展代理網點功能 . 18 3. 資產質量：干凈的資產負債表 . 19 3.1 資產質量優異的歷史原因 . 19 3.2 未來如何保持良好的資產質量 . 21 4. 投資建議：高成長大行，ROE 提升可期 . 22 附：盈利預測表 . 24 oPtMpRyQpPqPrRtMrPtNmPbRaO6MmOnNtRrRfQoOqOkPnMz

8、R6MrRuNvPrQoQNZmPpQ 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：六大行網點數量對比 . 6 圖 2：郵儲銀行網點城鄉分布情況 . 6 圖 3：郵儲銀行自營和代理網點分布情況 . 6 圖 4：郵儲銀行網點地域分布情況 . 7 圖 5：六大行和招商、平安零售存款占比比較 . 7 圖 6：六大行和招商、平安零售貸款占比比較 . 7 圖 7：郵儲銀行零售業務收入占比始終在 60%以上 . 8 圖 8：郵儲銀行零售業務利潤占比在 40%左右 . 8 圖 9：郵儲銀行零售業務收入占比最高 . 8 圖 10：郵儲銀行零售業務利潤占比和大行類似 . 8 圖 1

9、1：代理儲蓄存款占郵儲銀行總存款的 2/3 . 9 圖 12：儲蓄代理費占郵儲銀行營業收入的 27.5% . 9 圖 13：郵儲代理網點代理吸收存款的綜合費率 . 10 圖 14：郵儲銀行定期存款占比 . 10 圖 15：郵儲銀行生息資產結構變化 . 11 圖 16：2019 年末六大行生息資產結構對比 . 11 圖 17：郵儲銀行存貸比持續提升 . 11 圖 18：郵儲銀行存貸比較五大行低 24 個百分點 . 11 圖 19：2019 年郵儲銀行貸款收益率高于金融市場業務 100bp 左右 . 12 圖 20：郵儲銀行零售貸款占比和新增零售投放占比 . 12 圖 21：郵儲銀行零售貸款和公司

10、貸款收益率 . 12 圖 22：郵儲銀行各項零售貸款占總貸款比例 . 13 圖 23：農村居民可支配收入增速逐漸提高 . 13 圖 24：六大行手續費及傭金凈收入占營業收入比例 . 14 圖 25：郵儲銀行手續費收入占比僅相當于五大行 2007 年 . 14 圖 26：郵儲銀行手續費支出占營收比例高于五大行 . 15 圖 27：郵儲銀行手續費及傭金凈收入增速持續領先大行 . 15 圖 28：郵儲銀行手續費凈收入占營收比例逐漸提升 . 15 圖 29：2016-2019 年郵儲銀行信用卡滲透率逐步提升 . 16 圖 30：郵儲銀行信用卡滲透率較同業還有很大提升空間 . 16 圖 31：郵儲銀行信

11、用卡結存量和增速 . 17 圖 32：郵儲銀行信用卡消費金額和增速 . 17 圖 33：六大行理財產品余額和網均理財余額對比 . 17 圖 34：郵儲銀行網均資產和貸款偏低 . 18 圖 35：郵儲銀行網均營收和網均利潤偏低 . 18 圖 36：郵儲銀行網點改造升級 . 18 圖 37：下一步郵儲銀行將在代理網點拓展三方面業務 . 19 圖 38：郵儲銀行不良、關注、逾期率低于其他五大行 . 19 圖 39：郵儲銀行撥備覆蓋率六大行最高 . 19 圖 40：郵儲銀行公司貸款不良率低于其他五大行 . 20 圖 41：六大行制造業貸款占公司貸款比例 . 21 圖 42：六大行批發零售業貸款占公司貸

12、款比例 . 21 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：郵儲銀行按規模劃分的公司貸款分布情況 . 21 圖 44：郵儲銀行各項零售貸款不良率 . 22 圖 45：郵儲銀行凈利潤增速領先大行 . 23 圖 46：2017 年后郵儲銀行 ROE 企穩回升 . 23 表 1：郵儲銀行存款綜合成本和其他五大行對比 . 9 表 2：郵儲代理網點儲蓄代理分檔費率 . 10 表 3：郵儲銀行向郵政集團支付的代理中間業務手續費 . 15 表 4：六大行信用卡發卡量及消費金額對比 . 16 表 5：郵儲銀行對公貸款分行業不良率 . 20 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.

13、獨特獨特的模式：自營的模式：自營+代理代理 1.1 自營自營+代理模式代理模式的的歷史緣由歷史緣由 郵儲銀行獨特的“自營郵儲銀行獨特的“自營+代理”的模式是政府和監管部門的特殊政策安排，代理”的模式是政府和監管部門的特殊政策安排，具有唯一性和具有唯一性和 排他性排他性，使郵儲銀行和郵政公司共享網點資源和人力資源使郵儲銀行和郵政公司共享網點資源和人力資源。與其他商業銀行全都是自營 網點不同，郵儲銀行是依托郵政儲蓄設立的，有相當一部分郵政的營業所成為了郵儲銀 行的代理點，因此郵儲銀行成了中國銀行業中唯一一家既有自營又有代理的混合物理網 點體系。 （1）郵儲銀行的前身郵儲銀行的前身是是郵政儲蓄郵政儲

14、蓄，承擔人民銀行資金吸收的功能承擔人民銀行資金吸收的功能。改革開放以后，積郁 多年的經濟發展動力一下激活，80 年代整個中國的經濟增長都非常迅速。為了支援經濟 建設，需要從民間籌集資金，由于當時四大行剛剛成為專業銀行，無論網點數量還是吸 儲能力，都不能滿足國內巨額的資金需求?？紤]到中國郵政龐大的網點和覆蓋面，1986 年 3 月，中國人民銀行與原郵電部簽訂關于開辦郵政儲蓄的協議 ，決定從 4 月起全國 推行郵政儲蓄業務。 早期的郵政儲蓄只是一個資金吸收器的功能， 所有吸收進來的資金， 全部繳存或者轉存中國人民銀行。 （2）郵儲銀行郵儲銀行成立成立后后采取自營采取自營+代理的模式代理的模式，是，

15、是對歷史上郵政業務與儲蓄業務長期合署對歷史上郵政業務與儲蓄業務長期合署 辦公的折中辦公的折中。2004 年 5 月，中國銀監會下發了郵政儲蓄機構業務管理暫行辦法 ，明確 要求郵政儲蓄與郵政業務應實行 “財務分開和分賬經營” ； 2005 年，郵政體制改革方案 出臺，要求加快成立中國郵政儲蓄銀行，實現金融業務規范化經營；2006 年 3 月，銀監 會下發 關于加強郵政儲蓄機構小額貸款業務試點管理的意見 ， 解決了郵政 “只存不貸” 的尷尬局面，不久又批準郵政存款可以開展銀團貸款業務，至此，郵政基本具備了商業 銀行的雛形；2007 年 3 月 6 日，中國郵政儲蓄銀行有限責任公司注冊成立，中國郵政

16、集 團以全資方式出資 200 億元組建的郵政儲蓄銀行，在經營上采取自營+代理的模式，這是 對歷史上郵政業務與儲蓄業務長期合署辦公的折中。 自營網點自營網點可以辦理全部可以辦理全部銀行銀行業務業務，代理網點代理網點可可以辦理以辦理個個人人本外幣儲蓄存款本外幣儲蓄存款、部分中間業部分中間業 務務，不能開展對公業務和資產業務不能開展對公業務和資產業務。代理網點代理郵儲銀行辦理儲蓄和中間業務，郵儲 銀行需要向郵政集團支付代理費： （1）代理儲蓄存款：郵儲銀行需向郵政集團按照“固 定費率、分檔計費”計算并支付給郵政集團儲蓄代理費，視存款期限而異分檔費率在 0.20%-2.30%之間，綜合費率上限為 1.

17、50%； （2）代理中間業務：代理網點辦理中間業務 取得的收入先在郵儲銀行確認，再按照“誰辦理、誰受益”的原則，由郵儲銀行支付給 郵政集團。 不過代理網點的功能在未來有望逐步拓展。不過代理網點的功能在未來有望逐步拓展。2019 年 5 月起，郵儲銀行啟動在 6 個省份的 代理網點試點輔助小額貸款業務，并計劃未來在全國推廣。這屬于郵儲銀行在銀郵合作 上的一大重要突破，有利于代理網點從單功能向多功能方向轉變，拓寬收入來源。小額 輔助貸款做好以后，未來有望向監管部門爭取中間業務、信用卡業務、公司業務向代理 網點逐步放開。 1.2 造就造就網點最多的零售網點最多的零售大大行行 公司深度報告 請參考最后

18、一頁評級說明及重要聲明 “自營“自營+代理” 模式使得代理” 模式使得郵儲銀行擁有商業銀郵儲銀行擁有商業銀行中網點數量最多、 覆蓋面最廣的行中網點數量最多、 覆蓋面最廣的物理物理網絡。網絡。 2019 年末， 郵儲銀行擁有 3.96 萬個營業網點 （自營網點占比 20%， 代理網點占比 80%） ， 是網點數量最多的銀行， 占銀行業金融機構網點數量的 17.4%， 覆蓋了中國 99%的縣 （市） 。 圖圖 1：六大行網點數量對比六大行網點數量對比 資料來源：公司公告，長城證券研究所 （1）縣域地區滲透率高?？h域地區滲透率高。郵儲銀行城市網點占比 30%，縣城網點占比 22%，農村網點占 比 4

19、8%，自營網點主要分布在縣城及城市地區，代理網點大多分布在縣及縣以下的鄉鎮 地區。這種分布的好處是，鄉鎮地區獲得資金的成本低、但貸款需求不如城市和縣城地 區，通過代理網點吸儲能夠減少運營成本；城市和縣城地區獲得資金的成本相對較高、 但貸款需求相對更多，通過自營網點運營能夠更好的發揮資產端優勢。 圖圖 2：郵儲銀行網點城鄉分布郵儲銀行網點城鄉分布情況情況 圖圖 3：郵儲銀行郵儲銀行自營和代理網點自營和代理網點分布情況分布情況 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 （2） 深耕中西部深耕中西部地區地區。 郵儲銀行位于中部和西部地區的營業網點占全行網點數量的 55.

20、6%。 從負債端來看， 中西部地區貢獻了郵儲銀行 53.1%的存款， 由于中西部地區投資渠道有限， 居民對傳統金融機構的依存度更高，對郵儲銀行意味著相對較小的存款競爭壓力；從資 產端來看，隨著西部大開發、中部崛起戰略的實施，將為郵儲銀行中西部地區貸款業務 的帶來發展空間。 7918 15784 14912 23149 11699 3079 31720 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 郵儲銀行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行 自營網點代理網點 30% 22% 48% 城市網點縣域網點農村網點

21、55.3% 73.6% 44.7% 26.4% 0%20%40%60%80%100% 自營網點 代理網點 縣域地區城市地區 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 4：郵儲銀行網點郵儲銀行網點地域地域分布分布情況情況 資料來源：公司公告，長城證券研究所 高密度的網點高密度的網點使得使得郵儲銀行天生具郵儲銀行天生具備備零售零售銀行的銀行的基因基因，零售客戶零售客戶數量數量相當于四大行的水相當于四大行的水 平。平。2019 年郵儲銀行個人客戶達到 6.05 億，相當于 40%的中國人口。 （1）資產負債結構中零售存貸款資產負債結構中零售存貸款比例比例高。高。郵儲銀行零售存款占總存款比

22、例為接近 90%， 是大行的兩倍；零售貸款占總貸款比例為 55.3%，與招行、平安相當，高于大行 15 個百 分點。 圖圖 5：六大行和招商、平安零售存款占比比較六大行和招商、平安零售存款占比比較 圖圖 6：六大行和招商、平安六大行和招商、平安零售零售貸款占比比較貸款占比比較 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 （2）零售是營收和零售是營收和利潤的主要貢獻方利潤的主要貢獻方。郵儲銀行零售業務收入占比 63.8%，在上市銀行 中屬于最高水平，但由于代理網點吸收的個人儲蓄存款需要向郵政集團繳納儲蓄代理費， 導致郵儲銀行零售業務利潤占比只有 40%。不過隨著零售端

23、高收益率的消費信貸和小微 貸款占比的提高，以及郵儲銀行及郵政集團協同上的突破，未來零售業務的盈利水平有 望提高。 長三角長三角, 11.9% 珠三角珠三角, 7.9% 環渤海環渤海, 13.5% 中部中部, 27.2% 西部西部, 28.4% 東北東北, 11.1% 87.9% 45.6%47.4% 57.9% 44.2% 32.8%37.3% 24.0% 郵儲 工行 建行 農行 中行 交行 招行 平安 0% 20% 40% 60% 80% 100% 零售存款占比 55.3% 38.1%43.7%40.5%38.7%33.1% 52.6%58.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

24、 60% 70% 郵儲工行建行農行中行交行招行平安 零售貸款占比 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 7：郵儲銀行零售業務收入占比始終在郵儲銀行零售業務收入占比始終在 60%以上以上 圖圖 8：郵儲銀行零售業務利潤占比在郵儲銀行零售業務利潤占比在 40%左右左右 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 圖圖 9：郵儲銀行零售業務收入占比最高郵儲銀行零售業務收入占比最高 圖圖 10：郵儲銀行零售業務利潤占比和大行類似郵儲銀行零售業務利潤占比和大行類似 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 1.3 需從負債需從負債

25、端邁向端邁向資產資產端協同端協同 代理網點彌補了郵儲銀行自營網點數量有限的不足，代理網點彌補了郵儲銀行自營網點數量有限的不足，但同時但同時也帶來了一個劣勢，就是儲也帶來了一個劣勢，就是儲 蓄代理費不低。蓄代理費不低。 代理網點貢獻了郵儲銀行 2/3 的存款， 但支付給郵政集團的儲蓄代理費也 占到了營業收入的 27.5%，導致郵儲銀行的成本收入比遠高于同業。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 零售業務公司業務資金業務其他業務 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172

26、018 零售業務公司業務資金業務其他業務 63.8% 39.9%38.1%34.0%38.0%38.1% 53.7%58.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 郵儲 工行 農行 中行 建行 交行 招行 平安 零售業務收入占比 39.4%39.0%34.9%37.1%45.5%33.0% 56.7% 69.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 郵儲 工行 農行 中行 建行 交行 招行 平安 零售業務利潤占比 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 11：代理儲蓄存款占郵儲銀行總存款的代理儲蓄存款占郵儲銀行總存款的

27、2/3 圖圖 12：儲蓄代理費占儲蓄代理費占郵儲銀行郵儲銀行營業收入的營業收入的 27.5% 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 （1）儲蓄儲蓄代理費代理費在財務上在財務上計入營業支出，計入營業支出，但但如果將如果將儲蓄儲蓄代理費作為代理費作為郵儲銀行吸儲成本的郵儲銀行吸儲成本的 一部分一部分，那么郵儲銀行綜合存款成本要高于其他五大行。，那么郵儲銀行綜合存款成本要高于其他五大行。2019 年郵儲銀行存款付息率為 1.55%，低于五大行，但若加上儲蓄代理費，則郵儲銀行的綜合存款成本上升至 2.40%， 低存款成本的優勢不再。 （2）不過近幾年不過近幾年在存款定

28、期化的趨勢下，郵儲銀行存款在存款定期化的趨勢下，郵儲銀行存款綜合成本綜合成本和其他五大行的存款付和其他五大行的存款付 息率相比，差距在縮小息率相比，差距在縮小。代理儲蓄存款實行分檔費率，期限越長、代理費率越低，由于 整個行業存款呈現定期化的趨勢，這使得 2013 年以來郵儲銀行的代理吸收存款綜合費率 呈下降趨勢，一定程度上減輕了存款定期化下存款成本的剛性上升。2013 年郵儲銀行存 款付息率+儲蓄代理費的綜合費率高于交行 73bp，但現在已經基本持平。 表表 1：郵儲銀行存款綜合成本和其他五大行對比郵儲銀行存款綜合成本和其他五大行對比 2013 2014 2015 2016 2017 2018

29、 2019 郵儲 2.87% 2.92% 2.83% 2.38% 2.26% 2.29% 2.40% 工行 1.98% 2.04% 1.91% 1.53% 1.42% 1.45% 1.59% 農行 1.74% 1.85% 1.81% 1.47% 1.34% 1.34% 1.59% 中行 1.87% 2.02% 1.94% 1.60% 1.52% 1.63% 1.78% 建行 1.89% 1.92% 1.84% 1.45% 1.33% 1.39% 1.57% 交行 2.14% 2.35% 2.24% 1.86% 1.86% 2.27% 2.35% 2013 2014 2015 2016 2017

30、 2018 2019 較工行 0.89% 0.88% 0.92% 0.85% 0.84% 0.84% 0.81% 較農行 1.13% 1.07% 1.02% 0.91% 0.92% 0.95% 0.81% 較中行 1.00% 0.90% 0.89% 0.78% 0.74% 0.66% 0.62% 較建行 0.98% 1.00% 0.99% 0.93% 0.93% 0.90% 0.83% 較交行 0.73% 0.57% 0.59% 0.52% 0.40% 0.02% 0.05% 資料來源：公司公告，長城證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2013201420

31、152016201720182019 代理儲蓄存款占總存款比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2013201420152016201720182019 儲蓄代理費占營業收入 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 13：郵儲郵儲代理網點代理網點代理吸收存款代理吸收存款的的綜合費率綜合費率 圖圖 14：郵儲銀行定期存款占比郵儲銀行定期存款占比 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 表表 2：郵儲郵儲代理網點代理網點儲蓄代理分檔費率儲蓄代理分檔費率 2019 1H13 日均余額 分檔費率 儲蓄代理費 日均余額 分檔費率 儲