《海天味業-公司研究報告-百年傳承味領四海-250321（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海天味業-公司研究報告-百年傳承味領四海-250321（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 海天味業（海天味業（603288.SH）百年傳承，味領四海百年傳承，味領四海 海天味業：調味品海天味業：調味品行業行業龍頭，龍頭，多品類全面發展多品類全面發展。1）歷史復盤：）歷史復盤：公司歷經近百余年發展，現連續 27 年蟬聯中國最大調味品企業，位居全球前五。梳理歷史，整體可分為品牌奠基期、戰略升級期、穩步擴張期和轉型調整期四個階段，主業覆蓋醬油、蠔油、調味醬等。2）管理情況：）管理情況：截至 2025 年 1 月 5 日，公司第一大股東廣東海天集團持股 58.38%，為員工持股平臺，高管

2、持股利益與公司深度綁定，2024年 9 月程雪女士接替龐康先生，成為公司新董事長，新管理團隊均在公司長期任職，有較強的歸屬感。3）財務情況：）財務情況：在宏觀因素影響下，公司 2021-2023 年業績承壓，2023 年公司營收和歸母凈利潤分別 245.6/56.3 億元，同比分別-4.1%/-9.2%。但公司積極改革，領先行業重整出發，2024 年前三季度分別實現營收/歸母凈利潤 204.0/48.1 億元，同比分別+9.4%/+11.2%。調味品調味品：空間廣闊，空間廣闊，品類多元品類多元。調味品屬于剛需品，地域性突出，由于細分子品類繁多，空間廣闊。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年中國

3、調味品市場規模達 4793億元，18-23 年 CAGR 為+5.3%；但行業集中度較低，2023 年 CR3 僅 8.2%。分品類看，1）醬油）醬油：成熟賽道，2023 年市場規模 1004 億元，18-23 年 CAGR 為3.2%；2）蠔油）蠔油：低滲透率高成長賽道，2023 年市場規模 108 億元，18-23 年 CAGR達 7.1%；3）調味醬）調味醬：格局分散，量價穩步提升，2023 年市場規模 351 億元，18-23 年 CAGR 為 6.2%；4）復合調）復合調味品味品：小產品大市場，滲透提升潛力大，2023 年市場規模 1174 億元，18-23 年 CAGR 為 9.6

4、%。目前調味品主要呈現綠色化、復合化、健康化、環?；拇筅厔?，隨著價格帶升級和低端產能的持續出清，行業集中度有望進一步提升。核心優勢：核心優勢：品牌強壁壘，成本強管控。品牌強壁壘，成本強管控。公司作為行業龍頭，在品牌、產品、渠道、成本等方面均具備較強競爭力。1）品牌：）品牌：公司自清末成立，較早通過品牌營銷而家喻戶曉；在近兩輪原材料成本上行周期中，公司率先引領行業提價；同時積極籌劃 H 股上市，力爭開拓全球市場。2）產品：）產品：涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精等 1300 多個產品 sku，成功培育 7 個 10 億級大單品、25 個億級以上產品系列；此外，公司推新能力出眾，致力于

5、推出順應健康化趨勢的零添加、有機等產品。3）渠道：）渠道：率先卡位餐飲渠道，C 端優勢同樣顯著；公司致力于打造海天經銷模式，2023 年經銷商數量達 6591 家、單體經銷商收入達 346 萬元，顯著領先行業。4）成本：）成本：公司高度重視研發投入，設備技術領先行業，已基本實現生產自動化，全流程壓縮生產成本；在多品類模式布局下，公司原材料采購規模效應顯著，公司在上游擁有較高的議價權，有助于壓縮成本。投資建議：投資建議：餐飲復蘇，出海明確，龍頭充分受益。餐飲復蘇，出海明確，龍頭充分受益。短期來看，內需刺激政策落地，餐飲復蘇提振，B 端修復有望進一步打開行業空間。中長期來看，醬油、蠔油、調味醬等各

6、調味品子賽道格局分散，集中度有望進一步提升，公司作為行業龍頭有望率先受益。此外，公司即將登陸 H 股，出海目標明確，海外市場有望為營收貢獻新的增量。我們預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 63/69/75 億元，同比+12.1%/+9.3%/9.2%，考慮公司龍頭地位穩固，盈利能力穩健，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費力恢復不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險，數據滯后風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 調味發酵品 03 月 20 日收盤價（元）40.79 總市值（百萬元）226,816.90 總股本（百萬股）5,560.60 其中自由流通股（%）10

7、0.00 30 日日均成交量（百萬股）10.86 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 李梓語李梓語 執業證書編號：S0680524120001 郵箱： 研究助理研究助理 黃越黃越 執業證書編號：S0680124060012 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）25,610 24,559 27,137 29,697 32,090 增長率 yoy（%）2.4-4.1 10.5 9.4 8.1 歸母凈利潤（百萬元）6,198 5,627 6,309 6,895 7,528 增長率 yoy（%）-7.1-9.2

8、 12.1 9.3 9.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.11 1.01 1.13 1.24 1.35 凈資產收益率（%）23.5 19.7 20.8 21.1 21.3 P/E（倍）36.6 40.3 36.0 32.9 30.1 P/B（倍）8.6 7.9 7.5 6.9 6.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 20 日收盤價 -20%-8%4%16%28%40%2024-032024-072024-112025-03海天味業滬深3002025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

9、財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 26974 30774 33312 36641 40250 營業收入營業收入 25610 24559 27137 29697 32090 現金 18223 21689 23732 26533 29627 營業成本 16472 16029 17469 19047 20588 應收票據及應收賬款 188 223 246 269

10、 291 營業稅金及附加 207 194 214 235 254 其他應收款 11 182 201 220 237 營業費用 1378 1306 1489 1593 1688 預付賬款 25 19 21 23 25 管理費用 442 526 578 713 677 存貨 2392 2619 2850 3104 3352 研發費用 751 715 790 865 935 其他流動資產 6134 6042 6262 6492 6717 財務費用-732-585-625-686-770 非流動資產非流動資產 7086 7649 7670 7603 7440 資產減值損失-17-4-4-4-4 長期投

11、資 0 0 0 0 0 其他收益 144 144 159 174 188 固定資產 4207 4609 4718 4710 4587 公允價值變動收益 121 213 220 231 225 無形資產 685 857 817 778 738 投資凈收益 13 17 19 21 23 其他非流動資產 2194 2183 2135 2115 2115 資產處置收益 1-1-1 0 0 資產總計資產總計 34059 38424 40982 44245 47690 營業利潤營業利潤 7352 6745 7615 8352 9151 流動負債流動負債 6719 8936 9744 10571 11358

12、 營業外收入 13 10 10 10 10 短期借款 132 363 363 363 363 營業外支出 1 16 16 16 16 應付票據及應付賬款 1300 1861 2029 2212 2391 利潤總額利潤總額 7364 6739 7609 8347 9145 其他流動負債 5287 6712 7353 7997 8604 所得稅 1161 1097 1276 1425 1589 非流動負債非流動負債 455 454 428 428 428 凈利潤凈利潤 6203 5642 6332 6921 7556 長期借款 94 70 70 70 70 少數股東損益 5 16 24 26 28

13、 其他非流動負債 362 384 358 358 358 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6198 5627 6309 6895 7528 負債合計負債合計 7175 9391 10172 10999 11786 EBITDA 7337 6856 8159 8952 9762 少數股東權益 487 502 526 552 581 EPS（元/股）1.11 1.01 1.13 1.24 1.35 股本 4634 5561 5561 5561 5561 資本公積 142 142 142 142 142 主要財務比率主要財務比率 留存收益 21621 23078 25282 27692 30322

14、 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 26398 28531 30284 32693 35324 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 34059 38424 40982 44245 47690 營業收入(%)2.4-4.1 10.5 9.4 8.1 營業利潤(%)-6.0-8.3 12.9 9.7 9.6 歸屬母公司凈利潤(%)-7.1-9.2 12.1 9.3 9.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)35.7 34.7 35.6 35.9 35.8 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)24.2 22.9 23.2

15、 23.2 23.5 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)23.5 19.7 20.8 21.1 21.3 經營活動現金流經營活動現金流 3830 7356 7908 8522 9225 ROIC(%)20.2 16.8 18.6 18.8 19.0 凈利潤 6203 5642 6332 6921 7556 償債能力償債能力 折舊攤銷 837 925 1175 1291 1387 資產負債率(%)21.1 24.4 24.8 24.9 24.7 財務費用-733-597 26 26 26 凈負債比率(%)-66.8-73.0-75.4-78

16、.3-81.1 投資損失-13-17-19-21-23 流動比率 4.0 3.4 3.4 3.5 3.5 營運資金變動 -2408 1410 522 525 494 速動比率 3.6 3.1 3.1 3.2 3.2 其他經營現金流-56-9-129-221-216 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-4659-820-1261-1209-1207 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出-1513-1922-1230-1229-1229 應收賬款周轉率 209.5 119.4 115.6 115.2 114.5 長期投資-3891 686 0 0 0 應付賬款

17、周轉率 11.3 11.9 11.9 11.9 11.9 其他投資現金流 745 417-30 21 23 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -4018-2851-4605-4512-4923 每股收益(最新攤薄)1.11 1.01 1.13 1.24 1.35 短期借款 27 231 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.69 1.32 1.42 1.53 1.66 長期借款 94-23 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.75 5.13 5.45 5.88 6.35 普通股增加 421 927 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P

18、/E 36.6 40.3 36.0 32.9 30.1 其他籌資現金流-4560-3985-4605-4512-4923 P/B 8.6 7.9 7.5 6.9 6.4 現金凈增加額現金凈增加額-4849 3689 2042 2801 3095 EV/EBITDA 47.8 27.7 25.0 22.4 20.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 20 日收盤價 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、海天味業：調味品龍頭，多品類全面發展.5 1.1 發展歷程

19、：歷史積淀深厚，領航地位穩固.5 1.2 業務情況：品類渠道區域齊發力，全國化市場布局完善.7 1.3 管理現狀：組織架構穩定，管理團隊激勵到位.9 1.4 財務情況：增長可期，效率領先.11 二、行業：空間廣闊，品類多元.14 2.1 調味品行業：必選性突出，屬地性明顯.14 2.2 醬油行業：步入成熟期，集中度有望進一步提升.15 2.3 蠔油行業：滲透空間大，雙寡頭格局穩固.17 2.4 調味醬行業：品類繁雜，格局分散.18 2.5 其他行業：醋和料酒保持穩定，復調滲透率有望提升.19 三、競爭優勢：品牌強壁壘，成本強管控.21 3.1 品牌優勢：引領行業，應對風波展現強大韌性.21 3

20、.2 產品優勢：大單品驅動，產品矩陣完善.24 3.3 渠道優勢：B 端優勢明顯，全國化布局領先.28 3.4 成本優勢：高度自動化，上游強議價.30 四、盈利預測與估值.32 4.1 收入拆分及盈利預測.32 4.2 可比公司估值.34 五、風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：海天味業品牌奠基期發展歷程.5 圖表 2：海天（高明）二期建設工程.6 圖表 3：2015 年海天味業銷值 10 億以上的 5 個單品.6 圖表 4：2017 年海天味業對產品包裝優化升級.6 圖表 5：海天味業歷史復盤.7 圖表 6：海天味業 2024Q1-Q3 分品類累計營收占比（單位：億元）.8 圖表 7

21、：海天味業 2016-2024Q1-Q3 分品類累計營收及增速.8 圖表 8：海天味業 2024Q1-Q3 分渠道累計營收占比（單位：億元）.8 圖表 9：海天味業 2018-2024Q1-Q3 分渠道累計營收及增速.8 圖表 10：海天味業 2016-2024Q1-Q3 分區域累計營收占比.9 圖表 11：海天味業 2016-2024Q1-Q3 分區域累計營收及增速.9 圖表 12：截至 2025 年 1 月 5 日海天味業股權結構.9 圖表 13：海天味業管理層信息（截至 2024Q3）.10 圖表 14：海天味業 2024 年員工持股計劃的持有人范圍.10 圖表 15：海天味業 2016

22、-2024Q1-Q3 收入利潤及增速.11 圖表 16：海天味業 2016-2023 年醬油業務量價增速拆分.11 圖表 17：海天味業 2016-2023 年蠔油業務量價增速拆分.11 圖表 18：海天味業 2016-2023 年調味醬業務量價增速拆分.11 圖表 19：海天味業 2016-2024Q1-Q3 毛利率與同行對比.12 圖表 20：海天味業 2016-2024Q1-Q3 銷售費用率與同行對比.12 圖表 21：海天味業 2016-2024Q1-Q3 管理費用率與同行對比.12 圖表 22：海天味業 2016-2024Q1-Q3 扣非歸母凈利率與同行對比.12 圖表 23：海天味

23、業 2016-2023 年 ROE 與同行對比.13 圖表 24：海天味業 2020-2023 年合同負債/營業總收入與同行對比.13 圖表 25：海天味業和同行 2013-2023 年現金分紅比例.13 圖表 26：海天味業和同行 2013-2023 年“貨幣資金/總資產”比例.13 圖表 27：中國調味品市場規模 2023 年達 4793 億元.14 圖表 28：2023 年中國調味品市場競爭格局.14 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：調味品行業分類.14 圖表 30：調味品行業四大趨勢.15

24、圖表 31：2023 年中國醬油市場規模達 1004 億元.16 圖表 32：2023 年中國醬油市場競爭格局.16 圖表 33：我國主要醬油企業基本情況.16 圖表 34：2023 年中國蠔油市場規模為 108 億元.17 圖表 35：2023 年中國蠔油市場競爭格局.17 圖表 36：我國主要蠔油公司概況.17 圖表 37：2023 年中國基礎調味醬市場規模為 351 億元，.18 圖表 38：2023 年中國基礎調味醬市場競爭格局.18 圖表 39：2016-2023 年中國調味品百強企業調味醬產量 CAGR 為 3%.18 圖表 40：2016-2023 年中國調味品百強企業調味醬噸價

25、 CAGR 為 2%.18 圖表 41：調味醬具備區域性特征.19 圖表 42：2022 年餐飲場景占食醋市場規模約 47%.19 圖表 43：2022 年食醋 CR5 約為 19%.19 圖表 44：2018-2023 年復調市場規模 CAGR 達 9.6%.20 圖表 45：2023 年復調細分品類規模占比.20 圖表 46：2023 年中國復合調味品滲透率僅為 28%，遠低于日本（66%）和美國（73%）.20 圖表 47：2024 年 C-BPI 調味品行業品牌榜.21 圖表 48：2011-2023 年廣告宣傳推廣費變化（億元）.22 圖表 49：2017 年以來海天味業品牌營銷舉措

26、.22 圖表 50：2016-2017 年及 2021-2022 年醬油各類成本價格普漲.23 圖表 51：公司在歷輪醬油漲價周期中率先提價.23 圖表 52：2024 年至今黃豆、白砂糖、小麥、味精等原材料價格持續下降.24 圖表 53：2024 年至今 PET、玻璃等包材價格持續下降.24 圖表 54：公司核心三大品類產品矩陣完善.25 圖表 55：公司非核心三大品類產品布局日益完善.25 圖表 56：公司醬油大單品與競品對比.26 圖表 57：公司蠔油大單品與競品對比.26 圖表 58：公司黃豆醬大單品與競品對比.26 圖表 59：新品種類豐富，健康多元創新.27 圖表 60：公司零添加

27、產品持續升級.28 圖表 61：公司醬油毛利率和毛利貢獻占比.28 圖表 62：2022 年調味品下游餐飲/家庭/食品加工占比.28 圖表 63：2023 年海天味業餐飲端收入占比 60%，處于行業較高水平.28 圖表 64：2023 年公司經銷商數量、單經銷商收入行業領先.29 圖表 65：2023 年公司銷售人員數量、人均薪酬、人均創收行業領先.29 圖表 66：2023 年海天味業主營收入區域分布均勻（億元）.29 圖表 67：2023 年千禾味業主營收入以西部區域為主（億元）.29 圖表 68：2023 年中炬高新主營收入以南部區域為主（億元）.29 圖表 69：2023 年加加食品主

28、營收入以華中區域為主（億元）.29 圖表 70：公司和友商研發費用和研發費用率對比.30 圖表 71：公司和友商研發人員數量和研發人員平均薪資對比.30 圖表 72：海天味業醬油智造工藝，實現低成本、高效率生產.31 圖表 73：2023 年海天味業和同行醬油單噸成本拆分.31 圖表 74：公司前五大供應商占比較低，上游話語權較強.31 圖表 75：海天味業盈利預測拆分（百萬元）.33 圖表 76：海天味業費用率預測（%）.33 圖表 77：海天味業可比公司估值表.34 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、海天

29、味業：調味品龍頭，多品類全面發展一、海天味業：調味品龍頭，多品類全面發展 調味品行業龍頭，引領健康新趨勢。調味品行業龍頭，引領健康新趨勢。海天味業成立于 1955 年，是中國調味品行業的領導者，也是全球前五的調味品企業。公司的核心業務包括醬油、蠔油、醬，其他業務包括醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等。2023 年，海天味業消費者觸及數達 7.89 億，滲透率高達 83.9%，位列中國消費者十大首選品牌第四位，從銷量看，公司連續 27 年蟬聯中國最大調味品企業。當前，海天圍繞新消費趨勢下消費者的個性化需求，推出健康趨勢產品 200 余款，不斷提升市場認可度。2024 年 Q1-Q3，

30、公司營收達203.99 億元，同比增長 9.4%，歸母凈利潤為 48.15 億元，同比增長 11.2%。1.1 發展歷程：歷史積淀深厚，領航地位穩固發展歷程：歷史積淀深厚，領航地位穩固 復盤歷史，我們認為海天味業的發展大致可以分為品牌奠基期、戰略升級期、穩步擴張品牌奠基期、戰略升級期、穩步擴張期、轉型調整期期、轉型調整期四個階段。（1）清代）清代-2000 年：品牌奠基期年：品牌奠基期 百年醬園轉型，走向品牌之路。百年醬園轉型，走向品牌之路。海天味業可追溯至清代中葉乾隆時期的“佛山古醬園”，距今已有 300 余年的歷史。1955 年，佛山 25 家古醬園合并重組，命名為“海天醬油廠”。60 至

31、 80 年代，海天先后建成產品檢驗化驗中心、天然玻璃曬池以及生產自動化設備，從質量、工藝和生產效率多方面完善產品。1988 年，公司醬油產量、銷量、質量和出口量位居全國第一。1993 年，公司獲準自營進出口業務，產品首次打入美國市場。1994 年，海天啟動股份制重組為有限責任公司，確定品牌發展戰略，成為調味品行業中率先走上打造品牌之路的企業。2000 年公司品牌被認定為中國馳名商標。圖表1：海天味業品牌奠基期發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 （2）2001-2012 年：戰略升級期年：戰略升級期 雙百藍圖開啟，產能大力擴張。雙百藍圖開啟，產能大力擴張。2001 年，海天正式提出百億

32、銷值、百萬噸產量的“雙百工程”規劃藍圖。2003 年，公司確定了“全面開發縣份市場，啟動農村銷售”的銷售政策，推動縣份市場經銷商開發，農村消費市場正式啟動，同年，正式啟用新品牌形象及“四海一家中國味”廣告語，首次在中央電視臺黃金招標時段投放廣告。2005 年，海天總投資達 10 億的年產能超 100 萬噸的“航母級”調味品綜合生產基地海天高明生產基地一期盛大落成。2007 年起，海天開啟進軍資本市場計劃，先后收購外資持有股權、回購職工股，2010 年海天有限正式變更為股份有限公司。2008 至 2011 年，公司進行海天（高明）二期建設工程，建成投產后公司年生產規模突破 200 萬噸。2012

33、 年公司正式啟2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 動線上銷售，海天（天貓）官方旗艦店正式開業；同年，公司開始謀求上市以求得更大的發展。圖表2：海天（高明）二期建設工程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 （3）2013-2019 年：穩步擴張期年：穩步擴張期 成功借力資本市場，大單品表現亮眼。成功借力資本市場，大單品表現亮眼。2013 年，海天突破百億銷值（非報表口徑），成為調味品行業首個破百億航母企業；同時，公司提出未來五年“再造一個海天”的發展規劃，即至 2018 年實現規模和利潤在 2013 年的基礎上再翻一

34、番的目標。2014 年，海天味業于 A 股成功上市；同年，公司投資 1000 萬元在江蘇省宿遷市設立“佛山市海天（江蘇）調味食品有限公司”，標志著海天全國布局設廠拉開帷幕。2015 年，海天味極鮮、海天上等蠔油、海天黃豆醬等五個單品銷值達 10 億以上；同時，公司啟動人力體系改革，開始推行“自主經營”模式，通過改革薪酬體系和工作模式等提高員工的積極性和生產效率。2016 年，公司啟動“海天精品”打造工程，明確了海天精品的定義。次年，公司啟動包裝優化和升級，對金標生抽和草菇老抽等品類從瓶蓋、瓶型到標簽全面升級。2018 年，營業收入突破 170 億元，實現了“五年再造一個海天，營收入翻一番”的目

35、標。至 2019 年，公司憑借龐大的分銷網絡和親民的價格在下沉城市穩定增長。圖表3：2015 年海天味業銷值 10 億以上的 5 個單品 圖表4：2017 年海天味業對產品包裝優化升級 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 （4）2020 年至今：轉型調整期年至今：轉型調整期 短期積極調整，多品類全面發力。短期積極調整，多品類全面發力。2020 年起，原材料價格上漲、行業競爭加劇以及食品安全問題頻引爭議均對海天味業造成沖擊；同年，公司從硬件設施、網絡、生產控制系統等各方面加快信息化規劃與建設，實現信息技術與生產、業務的有效配套。2021 年，公共衛生事件使餐飲

36、消費場景從外食轉向家庭烹飪場景，對 B 端需求帶來不利影響，因此公司開始采取措施應對事態變化：渠道上，發力線上，2020 至 2023 年，公司線上渠道營收 CAGR 達 32.75%；產品上，進行跨品類擴張，在火鍋底料、食用油、糧食等領域推出新產品，意圖尋找醬油、耗油、調味醬以外的新增曲線；包裝區制曲區曬場區儲罐區倉儲區2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 研發上，堅持技術創新重投入，2020 至 2023 年累計投入 29.50 億元，穩居行業首位；產能上，有序加快生產基地建設和產能釋放，啟動南寧生產基地建設和高

37、明、宿遷生產基地擴產項目，進入全國化產能布局新階段。2024 年 9 月，程雪接替龐康，成為海天味業新任董事長，其在調味品行業的深厚功底和卓越能力，有望使得海天味業在激烈的市場競爭中保持領先地位。同年，公司榮獲 2024年中國品牌價值評價“中華老字號”榜首。圖表5：海天味業歷史復盤 資料來源：Wind，公司官網，海天微信公眾號，界面新聞，證券時報網，國盛證券研究所 1.2 業務情況：品類渠道區域齊發力，全國化市場布局完善業務情況：品類渠道區域齊發力，全國化市場布局完善（1）分品類：全品類實現增長，多元化方向發力）分品類：全品類實現增長，多元化方向發力 核心品類穩步增長，全品類拓展高增。核心品類

38、穩步增長，全品類拓展高增。分品類來看，公司核心三大業務主要包括醬油、蠔油和調味醬，近年來基本保持穩定增長態勢；隨著公司全品類的拓展，醋、料酒、調味汁、雞精等其他品類規模持續提升，增速保持較高水平。醬油業務：醬油業務：作為公司第一大核心業務，營收從 2017 年 88.36 億元增長至 2021 年141.88 億元，2017-2021 年 CAGR 為 12.57%，占比下滑 2.53pct 至 60.13%。2021-2023 年受宏觀經濟環境影響，醬油業務收入下滑至 2023 年 126.37 億元，2021-2023 年 CAGR 為-5.62%，占比下滑 4.74pct 至 55.39

39、%。2024Q3 醬油業務開始回暖，累計營收達 103.38 億元，同比增長 7.40%，占比達 54.51%。蠔油業務：蠔油業務：作為高速增長的潛力品類，營收從 2017 年 22.66 億元增長至 2023 年42.51 億元，2017-2023 年 CAGR 達 11.06%，占比提升 2.57pct 至 18.63%。2024年 Q1-Q3，蠔油業務收入為 34.27 億元，同比增長 6.38%，占比達 18.07%。時間清代-20002001-20122013-20192020-2023發展階段品牌奠基期戰略升級期穩步擴張期轉型調整期發展思路初具雛形，創立品牌“雙百工程”藍圖“再造一

40、個海天”調整后重振旗鼓營業收入復合增速-15.36%2.52%凈利潤復合增速-22.22%-4.22%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300清代2000 2005 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy清代清代-20002000年年品牌奠基期品牌奠基期20012001-20122012年年戰略升級期戰略升級期20132013-20192019年年穩步擴張期穩步擴張期2020202

41、0年至年至20232023年年轉型調整期轉型調整期2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 調味醬業務：調味醬業務：收入波動相對較小，營收從 2017 年 20.40 億元增長至 24.27 億元，2017-2023 年 CAGR 達 2.94%，占比下滑 3.83%至 10.64%。2024Q1-Q3，調味料業務收入達 20.34 億元，同比增長 9.01%，其增速超越醬油和蠔油，占比約 11%。其他業務：其他業務：主要包括醋、料酒、調味汁、雞精等，以及調味品品類以外的冰激凌、果蔬汁等。當前，海天著重發力新品，其他品類

42、收入從 2020 年 19.51 億元提升至2023年35.00億元，2020-2023年CAGR為21.51%，占比提升6.32pct至15.34%。2024Q1-Q3，其他業務收入達 31.66 億元，同比增長 19.88%，占比約 17%。圖表6：海天味業 2024Q1-Q3 分品類累計營收占比（單位：億元）圖表7：海天味業 2016-2024Q1-Q3 分品類累計營收及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 （2）分渠道：線上渠道高速增長，線上線下雙輪驅動）分渠道：線上渠道高速增長，線上線下雙輪驅動 線下銷售為主，線上增速較高。線下銷售為主，線上增

43、速較高。分渠道來看，公司整體以線下銷售為主，線上銷售為輔，截至2024Q1-Q3公司累計實現線下/線上銷售分別180.23/9.42億，占比分別95%/5%。從歷史數據來看，線下業務整體基本保持穩定增長，僅 2022 和 2023 年受消費場景限制，基本持平或小幅下滑；線上業務占比雖較小但增長迅猛。線上線下協同發力，助力公司維持行業領先地位。圖表8：海天味業 2024Q1-Q3 分渠道累計營收占比（單位：億元）圖表9：海天味業 2018-2024Q1-Q3 分渠道累計營收及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 （3）分區域：全國化布局領先，各區域均衡發展

44、）分區域：全國化布局領先，各區域均衡發展 北部領先，東南部穩健，中西部增長加速。北部領先，東南部穩健，中西部增長加速。分區域來看，公司全國化優勢明顯，東/南/中/北/西部營業收入占比在 2016 年為 22%/22%/19%/28%/10%，2024 年 Q1-Q3 占比分別為 19%/20%/22%/25%/13%，弱勢區域占比逐漸提升，整體各區域收入占比較為均103.38,54%20.34,11%34.27,18%31.66,17%醬油調味醬蠔油其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201620192022醬油（億元）調味醬（億元）

45、蠔油（億元）其他（億元）醬油yoy（右軸）調味醬yoy（右軸）蠔油yoy（右軸）其他yoy（右軸）9.42,5%180.23,95%線上渠道線下渠道-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502018202020222024Q1-Q3線上渠道（億元）線下渠道（億元）線上渠道yoy（右軸）線下渠道yoy（右軸）2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 衡。其中，北部區域收入占比始終處于領先地位，中部和西部 2016-2021 年增速處于領先位置，而后增速有所放緩，東部和南部整體基礎較好，基本呈

46、現穩定增長態勢。圖表10：海天味業 2016-2024Q1-Q3 分區域累計營收占比 圖表11：海天味業 2016-2024Q1-Q3 分區域累計營收及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 管理現狀：組織架構穩定，管理團隊激勵到位管理現狀：組織架構穩定，管理團隊激勵到位 股權結構集中，管理層與公司利益緊密相關。股權結構集中，管理層與公司利益緊密相關。截至 2025 年 1 月 5 日，公司第一大股東為廣東海天集團股份有限公司，為員工持股平臺，核心成員均有較高比例持股，其中龐康和程雪作為實控人，直接持股分別 9.57%和 3.17%，通過廣東海天集

47、團股份有限公司間接持股分別 20.77%和 6.88%。龐康、程雪、管江華、陳軍陽、文志州和廖長輝為一致行動人，整體管理層持股比例較高，股權較為集中。圖表12：截至 2025 年 1 月 5 日海天味業股權結構 資料來源：公司公告，企查查，國盛證券研究所 程雪接任董事長，帶領資深管理團隊護航海天。程雪接任董事長，帶領資深管理團隊護航海天。2024 年 9 月，程雪接替龐康，成為海天味業新任董事長，自 1992 年進入公司以來，程雪深耕調味品領域 30 余年，面對市場進0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162018202020222024Q1-Q3西部北部中部

48、南部東部-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020162018202020222024Q1-Q3東部南部中部北部西部東部yoy（右軸）南部yoy（右軸）中部yoy（右軸）北部yoy（右軸）西部yoy（右軸）2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 入存量發展階段，多元化發展、尋求業績新增長線或是程雪接下來的重點；公司其他管理層加入海天年限均在 15 年以上，在市場、研發、財務、物流等公司重要業務領域均配備了經驗豐富的人員，管理團隊結構穩定，專業技能全面。圖表13：海天味業管理

49、層信息（截至 2024Q3）姓名姓名 職務職務 進入公司時間進入公司時間 任職年限任職年限 持股數（萬股）持股數（萬股）工作履歷工作履歷 程雪 董事長，執行總裁 1992 33 17636.55 曾任企業策劃總監、副總裁、常務副總裁、董事等職務，現任佛山市海天調味食品股份有限公司董事長兼執行總裁。管江華 董事，總裁 1998 27 1540.97 曾任營業部經理、營銷副總經理、營運總經理、助理總裁等職務，現任佛山市海天調味食品股份有限公司董事、總裁。文志州 董事 1998 27 888.60 曾任醬油廠長、生產部經理、工程設備中心副總監、監事會主席等職務，現任佛山市海天調味食品股份有限公司董事

50、。廖長輝 董事 1999 26 153.83 曾任倉儲部經理、江蘇海天總經理、投資部總經理、審計部總監、公共關系中心總監等職務，現任公司董事。代文 董事 2005 20-曾任公司營銷部經理、營銷大區總監、片區營銷中心總經理等職務。黃文彪 董事 1989 36 2898.49 曾任科技部經理、技術副總監、技術中心總經理、董事、佛山市海天調味食品股份有限公司副總裁?，F任佛山市海天調味食品股份有限公司董事。桂軍強 副總裁 2007 18-曾任蠔油廠經理、工藝部經理、質檢部經理、江蘇海天總經理、高明園區總經理等職務，現任公司副總裁。柳志青 副總裁 2008 17-曾任倉儲部經理、物流中心副總經理、采購

51、中心總監、敏捷中心總監、客制化事業部總經理、總裁處輪值主任等職務。夏振東 副總裁 2006 19-曾任營銷區域經理、營銷大區總監、片區營銷公司總經理、營銷事業委員會輪值主任等職務。李軍 財務負責人 2008 17-曾任財務部主任、財務信息化經理、財務中心副總監、監事等職務，現任公司財務負責人?？卢?董事會秘書 2008 17-曾任公司辦公室主任、人才發展中心副總監、公共關系中心副總監、營銷人力中心總監、法律中心總監、廣東海天集團股份有限公司監事。資料來源：Wind，國盛證券研究所 健全激勵機制，開啟員工持股計劃。健全激勵機制，開啟員工持股計劃。2024 年 8 月，公司公告 2024 年至 2

52、028 年員工持股計劃，計劃參與 2024 年的總人數不超過 800 人，其中董事、監事及高級管理人員持股比例合計不超過 15%，其他持有人持股比例合計不低于 85%。各持有人最終所歸屬的標的股票權益的額度及比例，均歸屬考核期持有人考核結果和貢獻大小確定。目標來看，2024年計劃的對應公司業績考核指標為2024年歸母凈利潤同比增長不低于10.8%，激勵機制旨在完善公司治理結構，健全公司長期、有效的激勵約束機制，釋放核心管理層及骨干員工的自驅力和創造力。圖表14：海天味業 2024 年員工持股計劃的持有人范圍 姓名 職務 擬持有比例 桂軍強 副總裁 董監高合計不超過 15%李軍 財務負責人 陳敏

53、 監事會主席 黃樹亮 監事 其他持有人-合計不低于 85%合計-100%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 財務情況：增長可期，效率領先財務情況：增長可期，效率領先 宏觀影響下公司增速放緩，銷量有望實現恢復性增長。宏觀影響下公司增速放緩，銷量有望實現恢復性增長。2017 至 2020 年，公司營業收入均保持 15%以上的增長速度；2020 年后，受宏觀經濟環境以及輿論風波的影響，營收增速回落至單位數、甚至出現下滑；2023 年，公司積極應對調整，營業收入達 245.6

54、億元，同比下降 4.10%；2024 年 Q1-Q3，公司領先于行業恢復，營收增速回升至 9.4%。量價拆分來看，2020 年以前，醬油、蠔油、調味醬等品類主要通過量增帶動，價增為輔，而 2021 年至今，銷量的變動較大，價盤波動也較明顯。利潤方面，公司歸母凈利率走勢整體與營收增速相同，2016 至 2021 年，公司歸母凈利潤 CAGR 為 18.6%，2021 年實現歸母凈利潤 66.7 億元，2021 至 2023 年，增速階段性下降，2024 年 Q1-Q3，公司歸母凈利潤 48.1 億元，同比增長 11.2%。圖表15：海天味業 2016-2024Q1-Q3 收入利潤及增速 圖表16

55、：海天味業 2016-2023 年醬油業務量價增速拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表17：海天味業 2016-2023 年蠔油業務量價增速拆分 圖表18：海天味業 2016-2023 年調味醬業務量價增速拆分 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 經營效率卓越，盈利水平領先。經營效率卓越，盈利水平領先。毛利率方面，公司從 2016 年 43.95%行業第一降至 2023年 34.74%行業平均水平，主要系非醬油類等較低毛利率產品發展迅速，而高毛利率醬油占比下降所致。費用率方面，202

56、1-2023年公司銷售費用率分別5.43%/5.38%/5.32%，均顯著低于同行中炬高新和千禾味業的銷售費用率；2021-2023 年公司管理費用率分別1.58%/1.72%/2.14%，同樣顯著低于行業平均水平。公司卓越的經營效率使得擁有領先-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020162018202020222024Q1-Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20162017201820192020202120222023醬油銷量yoy醬

57、油價格yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023蠔油銷量yoy蠔油價格yoy-10%-5%0%5%10%15%20162017201820192020202120222023調味醬銷量yoy調味醬價格yoy2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行業的盈利水平，2021-2023 年公司扣非歸母凈利率分別 25.72%/23.29%/21.97%，而行業平均僅 17.02%/15.87%/16.23%。圖表19：海天味業 2016

58、-2024Q1-Q3 毛利率與同行對比 圖表20：海天味業 2016-2024Q1-Q3 銷售費用率與同行對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表21：海天味業 2016-2024Q1-Q3 管理費用率與同行對比 圖表22：海天味業 2016-2024Q1-Q3 扣非歸母凈利率與同行對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 現金流創造能力穩健，議價能力現金流創造能力穩健，議價能力突出突出。相較于同行競爭對手，海天味業平均 ROE 較為平穩且維持在較高水準。2016 至 2020 年，公司平均 ROE 均在 30%以上

59、，明顯領先于同行業企業中炬高新與千禾味業。2021 年起，受宏觀事件影響，公司平均 ROE 出現下滑，2021 至 2023 年分別為 30.7%/24.9%/20.5%。我們使用“合同負債/營業總收入”指標衡量公司對下游的議價能力，2016-2023 年公司合同負債占比顯著高于同行，體現公司在強大的品牌力背書下，擁有較高的下游議價能力。30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%海天味業中炬高新千禾味業0%5%10%15%20%25%海天味業中炬高新千禾味業0%1%2%3%4%5%6%7%8%海天味業中炬高新千禾味業0%5%10%15%20%25%30%海天味業中炬高新千禾味

60、業2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：海天味業 2016-2023 年 ROE 與同行對比 圖表24：海天味業 2020-2023 年合同負債/營業總收入與同行對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 派息政策穩定派息政策穩定，分紅能力較高。，分紅能力較高。從歷史現金分紅比例來看，公司的分紅水平顯著高于同行競爭對手，2021-2023 年分紅總額達到 32.0/32.4/36.6 億元，分紅比例分別48.0%/52.3%/65.1%，處于行業領先水平，分紅政策相對穩定

61、，有利于增強市場對其長期投資價值的認可。此外，“貨幣資金/總資產”比例顯示公司現金水平顯著高于同行，具備較高的分紅能力和潛力。圖表25：海天味業和同行 2013-2023 年現金分紅比例 圖表26：海天味業和同行 2013-2023 年“貨幣資金/總資產”比例 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023海天味業中炬高新千禾味業0%5%10%15%20%25%2020202120222023海天味業中炬高新千禾味業0%20%40%60%80%10

62、0%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海天味業中炬高新千禾味業0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海天味業中炬高新千禾味業2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、行業：空間廣闊，品類多二、行業：空間廣闊，品類多元元 2.1 調味品行業：必選性突出，屬地性明顯調味品行業：必選性突出，屬地性明顯 剛需屬性突出，地域性明顯

63、。剛需屬性突出，地域性明顯。調味品屬于必需消費品，剛需屬性較為明顯，需求量基本穩定，價格敏感度相對較低；同時在習慣性消費的影響下，產品黏性較強，具備代際傳承的特征。此外，調味品與地方性飲食文化密不可分，與菜系相依相伴，具有明顯的地域性，主產區往往容易具備先發優勢，占據消費者最初的心智。調味品空間廣闊，細分品類繁多。調味品空間廣闊，細分品類繁多。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年中國調味品市場規模達 4793 億元，2018-2023 年 CAGR 為 5.3%。根據中國調味品協會發布的產品體系表，調味品可以分為食用鹽、食用糖、味精、醬油、食醋、芝麻油等 18 個一級品類，簡單而言，可以分為基

64、礎調味品和復合調味品，2023 年市場規模分別為 3618/1174 億元，2018-2023 年 CAGR 分別 4.0%/9.6%。調味品行業協會數據顯示，截至 2023 年底，調味品存續企業數量為 385315 家，同比-4.6%，為 2016 年統計以來首次出現負增長，新注冊 14494 家，同比-2.5%，行業新進入者數量減少，集中度有望進一步提升。競爭格局非常分散，2023 年 CR3 僅 8.2%，海天味業市占率 4.5%排名第一。圖表27：中國調味品市場規模 2023 年達 4793 億元 圖表28：2023 年中國調味品市場競爭格局 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，國盛證

65、券研究所 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 圖表29：調味品行業分類 資料來源：中國調味品協會，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100020003000400050006000201820192020202120222023中國調味品規模（億元）基調規模（億元）復調規模（億元）調味品yoy（右軸）基調yoy（右軸）復調yoy（右軸）海天味業,4.5%公司G,2.2%公司F,1.5%其他,91.8%2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四大趨勢：綠色化、復合化、健

66、康化、環?；?。四大趨勢：綠色化、復合化、健康化、環?；?。1）綠色化：國家統計局數據顯示，我國居民人均每年消費蔬菜及食用菌類從 2013 年 103.85 千克提升至 2023 年 114.01 千克，在調味品中添加蔬果、蛋白等營養元素的綠色化趨勢明顯，松茸調味品龍頭品牌“松鮮鮮”2023 年銷售額突破 5 億元，2021-2023 年 CAGR 為 300%。2）復合化：國際美食和國內美食、中國五湖四海的地域美食之間的口味界限變得模糊，調料之間混搭打破調味品原有的基礎風味，復合化趨勢成熱點。3）健康化：艾瑞咨詢數據顯示，23Q2-24Q1主流電商平臺“減鹽”、“低鈉”、“少糖”、“零添加”等關

67、鍵詞調味品銷量分別同比增長61%/1762%/106%/135%，食品健康化成為人們的普遍追求。4）環?；?023 中國消費者洞察報告顯示，42.3%的消費者愿意在生活中優先購買可多次循環利用、或可被回收的商品。圖表30：調味品行業四大趨勢 四大趨勢 代表產品 綠色化綠色化 調味品配料中增加蔬果、蛋白等天然元素，綠色有機更營養 松鮮鮮松鮮鮮 松茸鮮松茸鮮 復合化復合化“基礎款+X”混搭豐富、創新口感層次 海天海天 蒜蓉黃豆醬蒜蓉黃豆醬 健康化健康化 減鹽/低鈉、零添加的調味品配料，減少身體負擔 海天海天 零添加醬油零添加醬油 環?；h?；?降低調味品包裝中的不可回收成分，更加低碳環保 味之素

68、味之素 鮮味調味料鮮味調味料 資料來源：艾瑞咨詢，京東，國盛證券研究所 2.2 醬油行業：步入成熟期，集中度有望進一步提升醬油行業：步入成熟期，集中度有望進一步提升 行業步入成熟期，健康化趨勢有望帶動價增。行業步入成熟期，健康化趨勢有望帶動價增。醬油作為調味品的第一大品類，適用于各種烹飪方式，屬于生活必需品。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年中國醬油市場規模達1004 億元，2018-2023 年 CAGR 為+3.2%。2018 年醬油新國標發布，規定配置醬油不得冠以“醬油”名稱，改為適用“復合調味料”等相關標準后，醬油產量斷崖式下降，落后產能加速出清，行業集中度有望進一步提升?，F階段隨著

69、人口增速逐漸放緩，我們認為行業已經進入成熟期，增長趨于穩健，未來隨著國民可支配收入與生活質量的提高，在醬油健康化的趨勢下，產品結構的優化升級有望有效拉動價增。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：2023 年中國醬油市場規模達 1004 億元 圖表32：2023 年中國醬油市場競爭格局 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 一超多強格局分散，集中度有望提升。一超多強格局分散，集中度有望提升。中國醬油市場格局整體比較分散，當前呈現出“一超多強

70、”的格局：根據弗若斯特沙利文數據，2023 年第一大公司為海天味業，市占率12.6%，CR3 僅 19.3%；對標日本醬油市場 2020 年 CR3 已達 53%，市場集中度尚有較大的提升空間。海天味業作為行業龍頭，品牌、規模及渠道優勢明顯；欣和、李錦記、中炬高新、千禾味業、加加食品等區域品牌目前銷售雖覆蓋全國，但渠道下沉能力較弱，仍有較大提升空間；鼎豐、巧媳婦、老恒和等區域老字號品牌僅在當地市場有較強影響力；魯花、金龍魚、太太樂等其他賽道龍頭延伸布局醬油產品，處于起步階段。圖表33：我國主要醬油企業基本情況 公司公司 簡介簡介 所在地所在地 大單品大單品 2023 年醬年醬油收入油收入/產產

71、量量 公司公司 簡介簡介 所在地所在地 大單品大單品 2023 年醬年醬油收入油收入/產產量量 海天味業 中國調味品行業龍頭企業，商務部首批“中華老字號”企業之一。目前產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋等十幾大系列百余品種近 1000 規格。廣東 海天經典系列、味極鮮系列、金標系列 126 億元,238 萬噸 加加食品 成立于 1996 年，專注于調味品，以醬油為核心，產品涵蓋食醋、雞精、蠔油、料酒、味精等。湖南 加加特級純釀、零添加、味極鮮 7 億元 欣和 成立于 1992 年，醬起家，旗下擁有蔥伴侶、六月鮮、味達美、小康、黃飛紅等五大品牌、五十多個產品種類。山東 六月鮮、六月鮮零添加、味達美味極鮮

72、-味事達 全球食品行業巨頭亨氏集團旗下品牌，主營行業為食品飲料、糧油調味與蠔油。廣東 味事達味極鮮系列、金標系列-李錦記 1888 年成立于廣東，制作蠔油起家，目前產品覆蓋蠔油、醬油、醬料等超 300 種產品，在全球超 100 個國家和地區銷售。廣東 李錦記蒸魚豉油、錦鮮生抽、精選老抽-東古 始創于 1850 年，商務部首批“中華老字號”企業，目前產品覆蓋釀造醬油、南腐乳、食醋、醬等七大類百余品種。廣東 東古一品鮮-中炬高新 全資子公司美味鮮1956 年成立于廣東，旗下擁有“廚邦”等多個知名品牌。廣東 廚邦蒸魚豉油、特級生抽、特級老抽 30 億元,51 萬噸 金龍魚 1988 年成立于廣東深圳

73、，擁有“金龍魚”、“歐麗薇蘭”、“胡姬花”等品牌，涵蓋食用油、大米、調味品等。廣東 丸莊黑豆醬油-千禾味業 1996 年成立于四川，主要產品包括頭道原香系列、千禾有機系列、窖醋系列、東坡紅系列等。四川 千禾御藏本釀、金標生抽 20 億元，46 萬噸 鼎豐 1864 年成立于上海，商務部“中華老字號”企業，目前產品覆蓋乳腐、醬油、食醋、醬、調味料等五大類 200 余個品種。上海 鼎豐黃豆醬油-資料來源：Wind，各公司官網，各公司公告，品牌網，京東，國盛證券研究所 注：非上市公司以及部分上市公司未披露醬油業務收入-2%0%2%4%6%8%10%7508008509009501,0001,0502

74、01820192020202120222023中國醬油市場規模（億元）yoy（右軸）海天味業,12.6%公司H,3.4%公司F,3.3%其他,80.7%2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 蠔油行業：滲透空間大，雙寡頭格局穩固蠔油行業：滲透空間大，雙寡頭格局穩固 品類滲透率低，行業尚處成長期。品類滲透率低，行業尚處成長期。蠔油是起源于廣東省的傳統鮮味調料，伴隨消費者培育與渠道下沉，蠔油呈現出從地方向全國、從餐飲向居民的趨勢，行業尚處于成長期。據華經情報網數據，2022 年蠔油滲透率僅為 22%，遠低于調味品

75、行業 50%的平均滲透率，消費者培育和增長的空間廣闊。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年中國蠔油市場規模為 108 億元，2018-2023 年 CAGR 為 7.1%，行業增長較快。在蠔油健康化、功能化的趨勢下，滲透率有望進一步提升。圖表34：2023 年中國蠔油市場規模為 108 億元 圖表35：2023 年中國蠔油市場競爭格局 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：公司公告。弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 雙寡頭格局穩固，長尾玩家錯位競爭。雙寡頭格局穩固，長尾玩家錯位競爭。目前我國蠔油企業主要分為三個梯隊：第一梯隊海天味業，憑借強大的品牌力、豐富的產品線與廣泛的

76、渠道布局，成為市場領導者，市場份額為 39.4%；第二梯隊李錦記，在堅持高端品質的同時，推出平價蠔油以擴大市場份額；第三梯隊包含各類區域品牌以及跨界企業，如中炬高新、致美齋、魯花、太太樂等，公司數量較多但整體體量較小，主要通過區域化布局、產品創新或營銷創新錯位競爭。圖表36：我國主要蠔油公司概況 公司公司 簡介簡介 所在地所在地 大單品大單品 2023 年蠔油年蠔油收入收入/產量產量 海天味業 中國調味品行業龍頭企業，商務部首批“中華老字號”企業之一。目前產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋等十幾大系列百余品種近 1000 規格。廣東 海天上等蠔油、金字裝蠔油、0 添加金標蠔油 43 億元，88萬噸 李

77、錦記 全球知名調味品制造商，1888 年成立于廣東，制作蠔油起家。目前產品覆蓋蠔油、醬油、醬料等超 300 種產品，在全球超 100 個國家和地區銷售。廣東 李錦記財神蠔油、錦鮮蠔油-中炬高新 全資子公司美味鮮 1956 年成立于廣東，旗下擁有“廚邦”等多個知名品牌。廣東 廚邦鮮味蠔油-千禾味業 1996 年成立于四川，目前主要產品分為頭道原香系列、千禾有機系列、窖醋系列、東坡紅系列等。四川 千禾御藏蠔油、0 添加蠔油-加加食品 成立于 1996 年，“加加”品牌專注于調味品，以醬油為核心，產品涵蓋食醋、雞精、蠔油、料酒、味精等。廣東 加加珍品南沙蠔油、減鹽蠔油-致美齋 嶺南集團屬下全資國有企

78、業，始創于 1608 年，商務部“中華老字號”企業，中國醬油 10 強，主要產品包括醬油、食醋、蠔油、南腐乳等八大類調味品 200 多個品種。廣東 致美齋金標蠔油-百家味 1993 年創立于廣東深圳，以“百家鮮”為命名商標，產品涵蓋了醬油、醬汁、醬料、蠔油、等十幾大系列 300 余種，年產值過億元。廣東 百家鮮金標蠔油-永益食品 1983 年創立于廣東深圳，主打品牌“鳳球嘜”是中國番茄調味醬領導品牌、中國雞精十強品牌，產品包含番茄調味醬、番茄沙司、辣鮮露等超百個品種。廣東 鳳球嘜金標蠔油-資料來源：Wind，各公司官網，海天味業公司公告，百家鮮公眾號，京東，國盛證券研究所 注：非上市公司以及部

79、分上市公司未披露蠔油業務收入及產量 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120201820192020202120222023中國蠔油市場規模（億元）yoy（右軸）海天味業,39.4%公司F,11.4%公司I,2.4%其他,46.8%2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 調味醬行業：品類繁雜，格局分散調味醬行業：品類繁雜，格局分散 產品屬地性強，行業空間廣闊。產品屬地性強，行業空間廣闊。調味醬是以豆類、小麥、水果、肉類或魚蝦為主要原料加工而成的醬狀調味品，種類繁多且區域口味差

80、異大，極難形成統一口味的大單品。但醬類調味品的滲透率非常高，因此行業空間較大，根據弗若斯特沙利文數據，2023 年中國基礎調味醬市場規模為 351 億元，2018-2023 年 CAGR 為 6.2%。從頭部企業量價情況看，根據中國調味品協會數據，2016-2023 年中國調味品百強企業的調味醬產量從 80萬噸提升至 99 萬噸，CAGR 為 3%，呈緩慢增長態勢；百強企業調味醬噸價從 2016 年的 9075 元提升至 2023 年 10435 元，CAGR 為 2%，基本保持穩定。圖表37：2023 年中國基礎調味醬市場規模為 351 億元，圖表38：2023 年中國基礎調味醬市場競爭格局

81、 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 圖表39：2016-2023 年中國調味品百強企業調味醬產量 CAGR 為 3%圖表40：2016-2023 年中國調味品百強企業調味醬噸價 CAGR 為 2%資料來源：中國調味品協會，國盛證券研究所 資料來源：中國調味品協會，國盛證券研究所 產品格局分散，集中度有望提升。產品格局分散，集中度有望提升。由于調味醬口味區域差異大、應用場景分散，導致單品類的規模不易做大，行業集中度較低。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年海天味業市占率 4.2%排名第一，2023 年 CR3 僅有 9.5%。

82、調味醬各細分賽道均存在區域性知名品牌，如鵑城豆豉醬、六必居芝麻醬、鳳球嘜叉燒醬等。相較而言，具備更強品牌影響力、規模優勢、渠道推力以及研發創新能力的龍頭企業往往能夠在細分賽道跑出領先地位，打造全國性產品，如番茄醬賽道的卡夫亨氏、黃豆醬賽道的海天味業、辣椒醬賽道的老干媽等。我們認為隨著規模企業加大對普適性口味調味醬的研發以及區域性調味醬的布局，龍頭市占率有望進一步得到提升。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050100150200250300350400201820192020202120222023中國基礎調味醬市場規模（億元）yoy（右軸）

83、海天味業,4.2%公司H,3.0%公司F,2.3%其他,90.5%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國調味品百強企業調味醬產量（萬噸）yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國調味品百強企業調味醬噸價（元）yoy（右軸）2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

84、讀本報告末頁聲明 圖表41：調味醬具備區域性特征 地域地域 主要調味醬產品主要調味醬產品 代表企業代表企業 東北地區 熟豆醬 香其食品 華北地區 黃豆醬、甜面醬、芝麻醬 六必居、利民調料、欣和 華東地區 豆瓣醬、海鮮醬、沙茶醬 胡玉美 華中地區 剁椒醬、香菇醬、豆豉醬 仲景食品 華南地區 廣式叉燒醬、海鮮醬、XO 醬、沙茶醬 海天味業、李錦記、永益食品 西南地區 貴州油辣椒、風味豆豉醬、四川香辣醬、豆瓣醬 老干媽、鵑城 資料來源：智研咨詢，十大品牌網 CNPP，Maigoo，國盛證券研究所 2.5 其他行業：醋和料酒保持穩定，復調滲透率有望提升其他行業：醋和料酒保持穩定，復調滲透率有望提升 食

85、醋：成熟行業，集中度較低。食醋：成熟行業，集中度較低?；谌丝谠鏊俜啪徱约笆炒椎母邼B透率，我們認為行業已進入成熟期。短期受經濟環境影響，餐飲端需求低迷，但中長期行業規模仍有望保持穩中有進。市場規模方面，根據弗若斯特沙利文數據，2023 年我國食醋市場規模為 218 億元，2018-2023 年 CAGR 達 1.3%，預計 2023-2028 年 CAGR 為2.6%。競爭格局方面，我國擁有“山西老陳醋、鎮江香醋、保寧醋、永春老醋”四大名醋，在口味、口感上各具特色，分別輻射華北/華東/西南/華南等地，由此催生出眾多區域品牌，行業集中度較低，2022 年食醋行業 CR5 僅為 19%，仍有較大提

86、升空間。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年公司市場份額為 3.4%，排名第二。圖表42：2022 年餐飲場景占食醋市場規模約 47%圖表43：2022 年食醋 CR5 約為 19%資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 料酒：格局分散，競爭激烈。料酒：格局分散，競爭激烈。料酒指烹飪用酒，通常在黃酒基礎上添加食鹽、香辛料制作而成，主要用于去腥、增香、解膩。市場規模方面，根據弗若斯特沙利文數據，2023 年我國料酒市場規模為 143 億元，2018-2023 年 CAGR 達 7.3%，預計2023-2028 年 CAGR 為 7.8%，行業增速提升主要與肉

87、類消費量的提升相關。競爭格局方面，由于原材料黃酒的生產周期長、口味區域差異大，呈現區域特征，行業集中度低。頭部企業包括老恒和、王致和等傳統地方料酒企業以及海天味業、中炬高新、恒順醋業等調味品企業。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年公司市場份額為3.8%，排名第一。未來隨著行業競爭加劇、利潤壓縮，低端產能有望得到持續出清。餐飲47%個人及家庭37%食品加工16%恒順醋業,7%紫林醋業,4%水塔醋業,3%海天味業,3%四川保寧,2%其他,81%2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 復合調味品：小產品大市場復合調味品：

88、小產品大市場，滲透滲透率提升潛力大率提升潛力大。復合調味品由各種基礎調味料以及蔬菜、肉類調配制作，2023 年中國市場滲透率僅為 28%，遠低于日本（66%）和美國（73%），滲透率提升的潛力較大。隨著城鎮化率與生活水平提高，B 端餐飲連鎖化、外賣業態繁榮以及 C 端家庭烹飪方式變革，復調有望迎來需求的高增。市場規模方面，根據弗若斯特沙利文數據，2018-2023 年中國復合調味品市場規模從 742 億元快速提升至 1174 億元，CAGR 達 9.6%，增長勢頭強勁。競爭格局方面，復合調味品呈現“小產品、大市場”特征，在各種復合調味品大類中，雞精/火鍋底料/西式復合調味品/中式復合調味品的市

89、場占比分別達到 30%/20%/20%/17%，細分龍頭如雞精賽道的太太樂、火鍋底料賽道的頤海國際、牛油賽道的森態牛油。同時，海天味業、李錦記、千禾味業等頭部調味品企業也紛紛入局推出新品，為行業創造新增量。圖表44：2018-2023 年復調市場規模 CAGR 達 9.6%圖表45：2023 年復調細分品類規模占比 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：紅餐網，國盛證券研究所 圖表46：2023 年中國復合調味品滲透率僅為 28%，遠低于日本（66%）和美國（73%）資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%02004006008001,0001,

90、2001,400201820192020202120222023中國復合調味品市場規模（億元）yoy（右軸）雞精,30%火鍋底料,20%西式復合調味品,20%中式復合調味品,17%其他,13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本韓國中國2023年各國復合調味品滲透率2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、競爭優勢：品牌強壁壘，成本強管控三、競爭優勢：品牌強壁壘，成本強管控 相較于同行競爭對手，公司在品牌、產品、渠道、成本等方面均具備較強的優勢，我們相較于同行競爭對手，公司在品牌、產品、渠道

91、、成本等方面均具備較強的優勢，我們看好公司長期的核心競爭力?？春霉鹃L期的核心競爭力。3.1 品牌優勢：引領行業，應對風波展現強大韌性品牌優勢：引領行業，應對風波展現強大韌性 踏實經營品牌，持續領跑行業。踏實經營品牌，持續領跑行業。由于調味品具有較強的代際傳承特征，發展歷史悠久的品牌往往具備較強的品牌影響力，公司作為調味品行業龍頭，清末初成立，即具備早期雛形，品牌優勢突出。根據凱度消費者指數發布的2024 年品牌足跡報告，2023 年海天味業消費者觸及數達 7.32 億，領跑中國調味品快消市場。2024 年中國品牌力指數 C-BPI 榜單發布，海天分別獲得 2024C-BPI 醬油、食醋、蠔油

92、、醬料行業第一品牌，其中，蟬聯醬油行業第一品牌 14 年，蠔油、醬料行業第一品牌 5 年。圖表47：2024 年 C-BPI 調味品行業品牌榜 品類 2024 C-BPI 第一品牌（得分）連續年數 2024 C-BPI 第二品牌（得分）2024 C-BPI 第三品牌（得分）醬油 海天（723.7）14 李錦記（402.9）廚邦（357.8）食醋 海天（568.9）1 恒順（406.0）保寧（340.3）醬料 海天（669.0）5 李錦記（404.7）老干媽（350.8）蠔油 海天（765.1）5 李錦記（483.4）廚邦（388.6）食鹽 中鹽（640.3）5 淮鹽（351.3）魯晶（347.

93、3）資料來源：Chnbrand，國盛證券研究所 1）營銷助力打造品牌）營銷助力打造品牌 綜藝作引塑造品牌，短期風波不改口碑。綜藝作引塑造品牌，短期風波不改口碑。自 2013 年公司提出“再造一個海天”的規劃起，高度重視營銷推廣，通過綜藝營銷保持品牌的高曝光度，廣告宣傳推廣費從 2013 年1.95 億提升至 2018 年 9.94 億，2013-2018 年 CAGR 達 38.5%，占營業收入比從 2.32%提升至 5.83%。2019 年起公司逐步縮減廣告費用，2023 年降低至 2.08 億，同比-47.7%，占收入比降至 0.85%，但在前期高舉高打模式下，品牌力已深入人心。公司短期雖

94、然遭遇食品添加劑風波，但積極調整修復品牌形象，于 2022 年開始參與大豆種植和牡蠣養殖的高質量發展，響應國家糧食安全號召，致力于鄉村振興和社會投入；2023 年 9 月，“海天醬油陽光工廠開放日”活動舉辦，公司面向消費者展開真誠交流并接受監督，增強品牌認同感和喜愛度。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：2011-2023 年廣告宣傳推廣費變化（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表49：2017 年以來海天味業品牌營銷舉措 品牌創新 2017 年 獨家冠名江蘇衛視綜藝節目非誠勿擾 獨家冠名浙江

95、衛視綜藝節目熟悉的味道第二季 獨家冠名湖南衛視綜藝節目我是未來 獨家冠名東方衛視綜藝節目天籟之戰第二季 2018 年 獨家冠名江蘇衛視綜藝節目最強大腦之燃燒吧大腦 東方衛視綜藝節目極限挑戰第四季特約嘉賓 獨家冠名北京衛視綜藝節目跨界歌王第三季 2019 年以來 獨家冠名浙江衛視綜藝節目熟悉的味道第四季 獨家冠名東方衛視綜藝節目中國達人秀第六季 獨家冠名江蘇衛視綜藝節目蒙面唱將猜猜猜第四季 獨家冠名騰訊視頻吐槽大會第四季 品牌修復 2022 年以來 參與大豆種植（醬油上游）的高質量發展，響應國家糧食安全號召 參與牡蠣養殖（蠔油上游）的高質量發展，響應國家糧食安全號召 舉辦“海天醬油陽光工廠開放日

96、”活動，與消費者真誠交流并接受監督 品牌提級 2022 年以來 ESG 報告參考權威 ESG 標準制定重點議題，提升公司可持續發展能力 贊助高質量文化節目鏘鏘行天下第三季 資料來源：公司官網，公司公眾號，虎嗅網，唐平商行，食品板，數字營銷市場，國盛證券研究所 2）行業價格引領者）行業價格引領者 醬油提價領先行業，彰顯龍頭品牌地位。醬油提價領先行業，彰顯龍頭品牌地位。復盤近兩輪醬油上漲周期：2016Q4 醬油各類成本價格同比普漲，原材料（黃豆+4%，白砂糖+26%）、包材（PET+13%，玻璃+43%，瓦楞紙+42%）、運輸（公路運輸+10%，集裝箱貨運+45%）、能源（大宗能源+50%）價格均

97、進入上漲周期，公司于 2016 年 12 月率先提價，而后同業中炬高新、千禾味業分別于 2017 年 3 月、4 月跟隨提價，提價幅度 5-10%。2021Q2-Q4 第二輪漲價周期開啟，公司于 2021 年 10 月同樣率先提高醬油出廠價格，中炬高新、李錦記分別于 11 月、12月跟隨提價。在最近兩輪價格調整周期中，公司均扮演領頭羊角色，充分展現公司在醬油賽道定價的主導權，彰顯了龍頭的品牌影響力。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810122011201220132014201520162017201820192020202120222023廣告宣傳推廣費（億元）同

98、比（右軸）2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：2016-2017 年及 2021-2022 年醬油各類成本價格普漲 資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 圖表51：公司在歷輪醬油漲價周期中率先提價 資料來源：Wind，各公司公告，南方都市報，調料家，新浪財經，證券時報網，南方日報，新京報，國盛證券研究所 注：2013 年噸價采用當年 1-11月的銷售噸價 上游價格逐步改善，成本紅利有望延續。上游價格逐步改善，成本紅利有望延續。自 2024 年至今，黃豆、白砂糖、小麥、味精等原材料以及 PET、玻璃等包

99、材價格持續下降：1）原材料方面，2025Q1 季均黃豆、食鹽、白砂糖、小麥、味精價格分別同比-12%/+1%/-8%/-14%/-4%；2）包材方面，2025Q1 季均 PET、玻璃、瓦楞紙價格分別同比-12%/-22%/+1%。未來成本價格有望延續改善趨勢，并逐步傳導到公司利潤端表現。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：2024 年至今黃豆、白砂糖、小麥、味精等原材料價格持續下降 圖表53：2024 年至今 PET、玻璃等包材價格持續下降 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：相對價格以 2022Q

100、1 為基數 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：相對價格以 2022Q1 為基數 3）品牌出海，錨定全球）品牌出海，錨定全球 籌劃籌劃 H 股上市，開拓全球市場。股上市，開拓全球市場。1993 年“海天”牌系列產品就已打入美國市場，遠銷北美及東南亞。2024 年 4 月，子公司海天國際投資設立全資子公司海天國際貿易；同年 6月，海天國際投資又設立全資子公司 HADAY ID，加速出海步伐。2024 年 12 月 11 日，公司發布公告，宣布“擬發行 H 股股票并申請在港交所主板掛牌上市”，該議案已于 2024年 12 月 31 日第二次臨時股東大會審議通過，我們認為未來在資本的支持下，公司業

101、務有望迎來新增量，進一步推動全球化戰略落地。3.2 產品優勢：大單品驅動，產品矩陣完善產品優勢：大單品驅動，產品矩陣完善 1）品類全面豐富，打造平臺型企業）品類全面豐富，打造平臺型企業 產品矩陣完善，平臺優勢突出。產品矩陣完善，平臺優勢突出。公司堅持以用戶為導向，致力于建立完整系統的“中國味”產品體系，目前產品已涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等 1300 多個產品 sku，產品結構不斷完善。公司致力于打造平臺型調味品公司，給予消費者更廣泛地選擇空間，有助于各類產品在不同消費層面的到達，持續推動了公司更為龐大的市場基礎及良好消費口碑。2025 03 21年 月

102、日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表54：公司核心三大品類產品矩陣完善 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 圖表55：公司非核心三大品類產品布局日益完善 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 2）大單品：口碑保證，暢銷領航）大單品：口碑保證，暢銷領航 海天味業是中國調味品行業大單品數量最多的企業，現已成功培育 7 個 10 億級大單品、25 個 1 億級以上產品系列，橫跨醬油、蠔油、調味醬、食醋、料酒等多個品類。醬油大單品：海天金標生抽、海天草菇老抽、海天味極鮮。醬油大單品：海天金標生抽、海天草菇老抽、海天味極鮮。海天

103、金標生抽和海天草菇老抽暢銷 60 年，作為國民醬油典范，海天金標生抽和海天草菇老抽均采用優質非轉基因黃豆陽光釀曬，后者加入新鮮濃香草菇汁，堅持零添加防腐劑，率先成為公司傳統大單品。海天味極鮮作為高端鮮味醬油標桿，同樣采用優質非轉基因黃豆陽光釀曬，富含第一道原汁，零添加香精香料，其氨基酸態氮含量達1.2 克/100ML，營養價值極高。類別類別圖示圖示系列系列暢銷系列暢銷系列金標生抽草菇老抽味極鮮醬油涼拌醬油金裝一品鮮老抽王鮮金標生抽甜金標生抽鐵強化金標生抽紅燒醬油鮮味生抽銀標生抽老金標生抽辣金標生抽鐵強化草菇老抽威極生抽生抽豉油老抽豉油上等鮮醬油精選生抽精選老抽上色好老抽錦標老抽老字號系列老字號

104、系列海天老字號零添加海天老字號第一道海天老字號365高鮮海天老字號淡鹽特級系列特級系列特級金標生抽特級一品鮮醬油特級草菇老抽特級味極鮮有機系列有機系列海天有機醬油清簡醬油簡鹽醬油海鮮醬油蒸魚豉油辣椒豉油淡口醬油雙璜生抽海天小小鹽醬油魚生醬油招牌味極鮮薄鹽生抽原釀鮮超值系列超值系列老抽醬油生抽醬油鐵強化生抽醬油鐵強化老抽醬油海天珍釀生抽海天珍釀老抽袋裝系列袋裝系列黃豆醬油老抽醬油生抽醬油紅燒醬油暢銷系列暢銷系列金標蠔油蠔油皇鮮辣蠔油海天上等蠔油海天蠔油擠擠裝招牌系列招牌系列招牌鮑汁蠔油招牌蠔油招牌拌陷蠔油招牌炒菜蠔油經典系列經典系列一品鮮蠔油鮮味蠔油財寶系列財寶系列財寶蠔油超值系列超值系列精制蠔

105、油海天金字裝蠔油精選蠔油暢銷系列暢銷系列黃豆醬辣黃豆醬麻辣鮮黃豆醬蒜蓉黃豆醬蒜蓉辣醬番茄沙司冰梅醬豆瓣醬煲肉醬海天XO醬美味香醬私房豆豉醬海天四季鮮大豆醬經典系列經典系列海鮮醬柱候醬招牌系列招牌系列招牌拌飯醬招牌香菇醬錦上鮮系列錦上鮮系列海天錦上鮮蒜蓉辣椒醬 海天錦上鮮叉燒醬海天錦上鮮排骨醬海天錦上鮮桂林風味辣椒醬海天錦上鮮甜辣醬海天調味醬海天調味醬（醬料）（醬料）海天醬油海天醬油海天蠔油海天蠔油特惠醬油特惠醬油核心產品核心產品特色系列特色系列經典系列經典系列特色系列特色系列類別類別圖示圖示系列系列金標米醋9度純釀米醋黑米醋白米醋大紅浙醋清香米醋5度白米醋白醋系列白醋系列白醋釀造白醋海天白醋海

106、天白醋9度特色系列特色系列海天添丁甜醋香醋系列香醋系列香醋宴會香醋姜蒜香醋陳醋系列陳醋系列陳醋老陳醋陳釀醋果醋系列果醋系列蘋果醋花雕系列花雕系列花雕料酒海天古道系列海天古道系列 海天古道料酒海天古道五香料酒海天古道姜聰料酒大眾系列大眾系列釀造系列釀造系列雞精雞精海天四海鮮雞精海天美廚雞精海天四海鮮火鍋雞精海天四海鮮雞粉海天美廚雞粉海天農家雞粉鹽焗雞粉海天雞粉腐乳腐乳經典白方經典紅方老牌腐乳濃香雞汁鮑魚汁喼汁燒烤汁鹵水汁ok撈拌汁白灼汁皇標鮮味汁英標鮮味汁撈面汁拌飯汁香油香油海天天賜良谷芝麻油海天天賜良谷芝麻香油味精味精晶體味精幼針味精醬腌菜醬腌菜太子剁椒野山椒五谷五谷黃豆飲品飲品愛果者繽紛美味

107、禮盒至尊禮盒樂享美味禮盒老字號禮盒美味有禮禮盒美味FUN享禮盒XO醬臻品禮盒火鍋火鍋海天火鍋米醋系列米醋系列雞粉雞粉其他其他禮盒裝禮盒裝核心產品核心產品調味汁調味汁海天醋海天醋（醋品）（醋品）海天料酒海天料酒（料酒&黃酒）（料酒&黃酒）2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：公司醬油大單品與競品對比 產品圖片產品圖片 產品產品 價格（元）價格（元）容量（容量（L）ASP(元元/500ml)海天金標生抽（特級）海天金標生抽（特級）7.97 0.50 7.97 廚邦醬油（特級生抽）9.50 0.41 11.59

108、 李錦記精選生抽（特級）9.90 0.50 9.90 海天味極鮮海天味極鮮 13.90 0.75 9.27 廚邦味極鮮 11.51 0.76 7.57 李錦記味極鮮 9.90 0.50 9.90 海天草菇老抽海天草菇老抽 9.90 0.50 9.90 廚邦特級老抽 8.50 0.41 10.37 李錦記精選老抽 11.90 0.50 11.90 資料來源：京東，國盛證券研究所 蠔油大單品：海天上等蠔油。蠔油大單品：海天上等蠔油。蠔油已成為海天旗下除醬油之外的第二大品類，全國市場產銷量遙遙領先，其銷量可達排名 2 至 5 名全部品牌的銷量之和，主要產品有金標蠔油和上等蠔油等，目前仍在消費者教育和

109、培養的快速增長期，占據行業 40%以上的市場份額。其中海天上等蠔油是一款 15 億級別的大單品，為國民蠔油典范。圖表57：公司蠔油大單品與競品對比 產品圖片產品圖片 產品產品 價格（元）價格（元）容量（容量（KG）ASP(元元/500g)海天上等蠔油海天上等蠔油 8.00 0.70 5.71 廚邦蠔油 8.32 0.61 6.82 李錦記金蠔油 9.80 0.50 9.80 資料來源：京東。國盛證券研究所 調味醬大單品：海天黃豆醬。調味醬大單品：海天黃豆醬。海天黃豆醬僅用 5 年時間就發展為 10 億級別的大單品，是海天一款適用性非常廣泛的全能大醬，用于蘸、燜、蒸、炒、拌等各種烹調方式。201

110、6-2023 年海天調味醬收入 CAGR 為 4.24%。除海天黃豆醬以外，招牌拌飯醬、海鮮醬、錦上鮮系列產品也是暢銷單品，未來有望持續擴容收入空間。圖表58：公司黃豆醬大單品與競品對比 產品圖片產品圖片 產品產品 價格（元）價格（元）容量（容量（KG）ASP(元元/500g)海天黃豆醬海天黃豆醬 12.80 0.80 8.00 欣和黃豆醬 11.66 0.50 11.66 李錦記黃豆醬 11.80 0.80 7.38 資料來源：京東。國盛證券研究所 3）推新能力出眾）推新能力出眾，產品結構持續升級，產品結構持續升級 新品種類豐富，新品種類豐富，健康多元創新。健康多元創新。公司在產品端持續推陳

111、出新，完善調味品矩陣，豐富產品品類：1）調味品主業，順應健康化趨勢，公司持續推出零添加、有機、減鹽系列產品，早于 2014 年推出“零添加”頭道醬油，而后衍生到蠔油、香醋、醬料等；公司在產品包裝上同樣有所創新，推出自立袋、擠擠裝、留鮮瓶等。2）其他品類，公司積極開拓醬油冰激凌、胡蘿卜汁、益生菌豆奶、五常大米等賽道，響應消費者的多元化需求。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：新品種類豐富，健康多元創新 資料來源：公司官網，公司公眾號，佛山鴻睿智拓，食品板，滇禧供應鏈，國盛證券研究所 產品產品結構結構持續持

112、續升級升級，有效帶動毛利率提升有效帶動毛利率提升。為順應消費趨勢，公司重點發力健康產品，從生抽、老抽、高鮮醬油升級到零添加醬油，再升級到簡鹽、有機醬油，產品結構持續優化。根據馬上贏數據，公司 22Q3-23Q3 零添加醬油 SKU 同比翻番至 42 件、鋪市率從25%增長至 39%，高毛利率產品占比持續提升，有效拉動毛利率增長。2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：公司零添加產品持續升級 圖表61：公司醬油毛利率和毛利貢獻占比 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.

113、3 渠道優勢：渠道優勢：B 端優勢明顯，全國化布局領先端優勢明顯，全國化布局領先 率先卡位餐飲賽道，率先卡位餐飲賽道，C 端優勢同樣顯著。端優勢同樣顯著。調味品下游消費主要由餐飲、家庭、食品加工三大類需求構成，三類終端 2022 年銷量占比分別 50%/30%/20%。相較家庭消費，餐飲更追求口味的一致性，品牌忠誠度高。公司通過廚師院校合作與龐大渠道網絡率先卡位餐飲賽道，經過多年口味馴化，具備較深護城河，收入占比達 60%，B 端優勢顯著，相比較下，中炬高新 2022 年餐飲端收入占比僅有 28%，千禾味業則主要以 C 端為主。2020 年后 B 端受消費場景的限制，公司迅速發力 C 端，快速

114、積累優勢。圖表62：2022 年調味品下游餐飲/家庭/食品加工占比 圖表63：2023 年海天味業餐飲端收入占比 60%，處于行業較高水平 資料來源：中國調味品協會，國盛證券研究所 資料來源：中國調味品協會，調料家，新調味，國盛證券研究所 打造海天經銷模式，銷售團隊積極高效。打造海天經銷模式，銷售團隊積極高效。調味品終端分散、用戶龐雜，主要通過經銷商觸達終端。公司持續優化經銷商隊伍，通過“兩級分銷”、“區域賽馬”、“營銷數字化”等方式保障分銷效率、提升渠道積極性、管控庫存價盤。2023 年公司經銷商數量達 6591家、單經銷商收入達 346 萬元，顯著領先行業。同時，公司組建了一支高素質營銷團

115、隊，配有成熟培訓模式與激勵機制，幫助經銷商開拓市場，2023 年公司銷售團隊共有 2651人，人均薪酬 25 萬元、人均創收 861 萬元均優于同行。55%60%65%70%75%0%10%20%30%40%50%60%醬油毛利率醬油毛利貢獻占比（右軸）餐飲,50%家庭,30%食品加工,20%0%10%20%30%40%50%60%70%行業平均（2022年）海天味業（2023年）中炬高新（2022年）餐飲端占比2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：2023 年公司經銷商數量、單經銷商收入行業領先 圖表6

116、5：2023 年公司銷售人員數量、人均薪酬、人均創收行業領先 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：單經銷商收入=主營業務收入/經銷商數量 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：相對人均薪酬與相對人均創收以海天味業為基數（海天味業=100%）區域布局完善，渠道深度下區域布局完善，渠道深度下沉。沉。公司較早完成全國化布局，而后持續推動渠道下沉，2024年已覆蓋全國 100%地級及以上城市和 90%縣級市，觸達銷售終端 300 萬個。根據各公司收入區域拆分，千禾味業側重西部、中炬高新側重南部、加加食品以華中為主，公司各區域收入則較為均衡，經銷網絡在覆蓋區域的廣度、深度方面均

117、領先友商。凱度 2023年全球品牌足跡報告數據顯示，公司以 7.98 億消費者觸及數、83.9%的滲透率，排名中國消費者十大首選品牌第 4 位（前三分別是伊利、蒙牛和康師傅）。圖表66：2023 年海天味業主營收入區域分布均勻（億元）圖表67：2023 年千禾味業主營收入以西部區域為主（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表68：2023 年中炬高新主營收入以南部區域為主（億元）圖表69：2023 年加加食品主營收入以華中區域為主（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 050100150200250300350

118、40001000200030004000500060007000海天味業千禾味業中炬高新ST加加經銷商數量（家）單經銷商收入（萬元，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000海天味業千禾味業中炬高新ST加加銷售人員（人）相對人均薪酬（右軸）相對人均創收（右軸）北部,59.3,26.0%中部,50.5,22.1%南部,45.0,19.7%東部,43.5,19.1%西部,29.9,13.1%北部,5.7,17.9%中部,4.5,14.2%南部,2.1,6.6%東部,7.1,22.5%西部,12.3,38.8%北部,6.4

119、,12.6%中西部,10.8,21.3%南部,22.3,44.0%東部,11.2,22.1%華中,5.5,37.5%華東,3.5,23.9%西南,3.2,21.7%華南,0.8,5.5%西北,1.1,7.6%華北,0.5,3%東北,0.1,1%2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 成本優勢成本優勢：高度自動化，上游強議價高度自動化，上游強議價 我們認為公司與行業相比，成本優勢明顯主要體現在兩個方面：我們認為公司與行業相比，成本優勢明顯主要體現在兩個方面：第一，公司高度重視研第一，公司高度重視研發投入，設備技

120、術領先行業，已基本實現生產自動化，全流程壓縮生產成本；第二，公發投入，設備技術領先行業，已基本實現生產自動化，全流程壓縮生產成本；第二，公司多品類模式布局下，原材料采購規模效應顯著，在上游擁有較高的議價權，有助于壓司多品類模式布局下，原材料采購規模效應顯著，在上游擁有較高的議價權，有助于壓縮成本?？s成本。高度重視研發，持續自我革新。高度重視研發，持續自我革新。公司長期維持較高的研發投入，以支持發酵菌種、生產技術的迭代創新，保持行業領先地位。2023 年公司研發費用達 7.2 億元，遠高于千禾味業（0.9 億元）與中炬高新（1.8 億元）；研發人員共 626 人，高于千禾味業（56 人）與中炬高

121、新（431 人）；研發人員平均薪資 22.3 萬元，處于行業較高水平。圖表70：公司和友商研發費用和研發費用率對比 圖表71：公司和友商研發人員數量和研發人員平均薪資對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 設備、技術行業領先，生產高度設備、技術行業領先，生產高度自動化。自動化。醬油生產工藝包括“原料處理-制曲-發酵-壓濾-滅菌-澄清-罐裝”等環節，目前公司已基本實現“從黃豆到醬油”全流程的自動化生產：原料方面，公司選取東北三江平原等優質產區富含有機質的非轉基因黃豆；制曲方面，公司擁有全球最大的塔式制曲圓盤，單次產量達 65 噸，以此支撐龐大的生產規模；發酵

122、方面，公司自主研發的“海天菌”具備較強酶解能力，能夠穩定高效地將黃豆中的蛋白質分解為多種鮮味氨基酸，提升原材料轉化率及產品質量；澄清方面，公司率先大規模運用超濾技術，保障醬油的澄清體態。同時，公司通過 ERP 管理系統對 119 道工序和494 項檢測實現全流程可溯源管理，全面提升品控能力和生產效率。公司最快可在同一條生產線生產超 20 種規格、超 130 個 sku 的不同產品，擁有最快 7 天的定制化產品交付周期。此外，產能方面，公司擁有佛山、宿遷、南寧和武漢四大生產基地，合計產能規模 500 萬噸，生產能力為中國調味品行業第一。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.

123、5%4.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020192020202120222023海天味業（億元）千禾味業（億元）中炬高新（億元）海天味業（右軸）千禾味業（右軸）中炬高新（右軸）051015202530010020030040050060070080090020192020202120222023海天味業（人）千禾味業（人）中炬高新（人）海天味業（萬元，右軸）千禾味業（萬元，右軸）中炬高新（萬元，右軸）2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表72：海天味業醬油智造工藝，實現低成本、高

124、效率生產 資料來源：公司公告，公司官網，公司公眾號，中國財富，國盛證券研究所 上游強議價權，成本嚴格管控。上游強議價權，成本嚴格管控。公司由于產品種類豐富，覆蓋醬油、蠔油、調味醬、料酒、醋等，由于采購量大，對上游有較強的議價能力，采購成本方面具備較強的優勢。以醬油為例，2023 年公司醬油單噸成本 3042 萬元，顯著低于中炬高新的 3692 萬元（千禾味業因工藝不同，使用豆粕代替黃豆，單噸成本降至 2788 萬元）。我們根據 2023 年各公司公布的醬油成本進行拆分：原材料原材料：由于公司、中炬高新以黃豆為主要原材料，千禾味業則采用成本較低的豆粕，因此原材料單噸成本呈現中炬高新（2930 萬

125、元）海天味業（2525 萬元）千禾味業（2076 萬元）。制造費用、直接人工及運費制造費用、直接人工及運費：公司憑借規模優勢均實現單噸成本行業最低，2023 年分別為 299 萬元、70 萬元、149 萬元（第二名分別為 330 萬元、99 萬元、283 萬元）。同時，公司采購分散，前五大供應商占比較低，2023 年占比 17%，低于千禾味業（31%）與中炬高新（25%），具備較強議價權。圖表73：2023 年海天味業和同行醬油單噸成本拆分 圖表74：公司前五大供應商占比較低，上游話語權較強 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 050010001500200

126、0250030003500直接材料（萬元）制造費用（萬元）直接人工（萬元）運費（萬元）海天味業千禾味業中炬高新0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023海天味業千禾味業中炬高新2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測 我們按業務分類對公司營業收入做拆分與預測，核心假設如下：我們按業務分類對公司營業收入做拆分與預測，核心假設如下：1）醬油業務醬油業務 醬油作為成熟行業，競爭非常激烈，隨著國民可支配

127、收入與生活質量的提高，醬油健康化趨勢下，有望拉動行業價格進一步增加。醬油行業格局分散，一超多強格局下，集中度有望進一步提升，公司作為行業龍頭有望率先受益。銷量方面，雖然人口增速放緩，但公司市占率持續提升，我們預計公司 2024-2026 年銷量分別+9%/+7%/+5%；價格方面，短期由于餐飲復蘇較弱競爭加劇而承壓，中長期噸價有望進一步提升，我們預計公司2024-2026年噸價分別+0%/+0.5%/+0.5%?；诖?，醬油業務整體收入預計2024-2026 年分別+9%/+7.5%/+5.5%。受益于產品結構升級和成本紅利，我們預計醬油毛利率 2024-2026 年分別 44.5%/45.2

128、%/45.4%。2）蠔油蠔油業務業務 蠔油行業處于成長期，隨著消費者培育的持續進行，滲透率有較大的提升潛力，市場空間廣闊。雙寡頭格局下，海天作為龍頭，品牌力、產品力和渠道力優勢顯著，市占率有望進一步提升。銷量方面，隨著消費者基數和公司市占率持續提升，我們預計公司 2024-2026 年銷量分別+11%/+10%/+9%；價格方面，短期由于餐飲場景受限競爭加劇而承壓，中長期噸價有望進一步提升，我們預計公司2024-2026年噸價分別+0%/+1%/+1%?；诖?，蠔油業務整體收入預計 2024-2026 年分別+11.0%/+11.1%/+10.1%。受益于成本端紅利，我們預計蠔油毛利率 202

129、4-2026 年分別 28.4%/29.1%/29.8%。3）調味醬調味醬業務業務 調味醬行業由于滲透率非常高，行業空間廣闊，但調味醬種類繁多且區域口味差異大，單品規模不易做大，行業集中度非常低。海天作為調味品龍頭，有望憑借強大的品牌渠道力，率先做成大單品。銷量方面，由于公司市占率持續提升，我們預計公司 2024-2026年銷量分別+6%/+3%/+2%；價格方面，消費升級趨勢有望隨餐飲的復蘇而緩慢實現，我們預計公司 2024-2026 年噸價分別+0.5%/+0.5%/+0.5%?；诖?，調味醬業務整體收入預計 2024-2026 年分別+6.5%/+3.5%/+2.5%。成本端紅利背景下，

130、我們預計調味醬毛利率 2024-2026 年分別 37.4%/37.7%/38.5%。4）其他業務其他業務 其他主營業務主要包括醋、料酒、復調等其他調味品業務，我們預計 2024-2026 年收入有望分別實現+17.3%/+16.4%/+15.0%；其他業務收入主要包括發酵飲料、冰淇淋等非調味品業務，體量較小，我們預計 2024-2026 年收入分別+12%/+12%/+12%。綜合綜合毛利率：毛利率：受益于原材料成本下行，和公司產品結構優化升級，公司毛利率有望迎來較大的提升空間，我們預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 35.6%/35.9%/35.8%。2025 03 21年 月

131、日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：海天味業盈利預測拆分（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率：費用率：公司在費用管控方面為行業翹楚，銷售費用方面，由于 2024 年行業競爭加劇，短 期 銷 售 費 用 率 略 有 提 升，我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 銷 售 費 用 率 為5.49%/5.36%/5.26%；公司堅持自動化降本增加人效，但短期由于在 H 股上市，預計上市費用有所增長，2024-2026 年管理費用率預計為 2.13%/2.40%/2.11%；公司高度重視研發，隨著收入提升，研發費用

132、率預計基本保持穩定，預計 2024-2026 年分別2.91%/2.91%/2.91%。圖表76：海天味業費用率預測（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜合來看，我們預計綜合來看，我們預計2024-2026年公司實現營收年公司實現營收271/297/321億元，同比億元，同比+10.5%/+9.4%/+8.1%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 63/69/75 億元，同比億元，同比+12.1%/+9.3%/9.2%，實現實現 EPS 分別為分別為 1.13/1.24/1.35 元元/股股。2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E

133、2026E2026E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）25,00425,004 25,61025,610 24,55924,559 27,13727,137 29,69729,697 32,09032,090 YOYYOY9.7%9.7%2.4%2.4%-4.1%-4.1%10.5%10.5%9.4%9.4%8.1%8.1%醬油業務醬油業務醬油收入（百萬元）醬油收入（百萬元）14,18814,188 13,86113,861 12,63712,637 13,77513,775 14,81314,813 15,63115,631 YOYYOY8.8%8.8%-2.3%-2.3%-8.8%-8.

134、8%9.0%9.0%7.5%7.5%5.5%5.5%銷量（萬噸）266250230251268281YOY8.4%-5.9%-8.2%9.0%7.0%5.0%價格（元/噸）5,333 5,539 5,499 5,499 5,526 5,554 YOY0.3%3.8%-0.7%0.0%0.5%0.5%毛利率42.9%40.3%42.6%44.5%45.2%45.4%蠔油業務蠔油業務蠔油收入（百萬元）蠔油收入（百萬元）4,5324,532 4,4174,417 4,2514,251 4,7194,719 5,2435,243 5,7725,772 YOYYOY10.2%10.2%-2.5%-2.5

135、%-3.7%-3.7%11.0%11.0%11.1%11.1%10.1%10.1%銷量（萬噸）96888696105115YOY11.5%-8.7%-1.9%11.0%10.0%9.0%價格（元/噸）4,714 5,031 4,937 4,937 4,986 5,036 YOY-1.2%6.7%-1.9%0.0%1.0%1.0%毛利率34.6%33.7%29.0%28.4%29.1%29.8%調味醬業務調味醬業務調味醬收入（百萬元）調味醬收入（百萬元）2,6662,666 2,5842,584 2,4272,427 2,5852,585 2,6762,676 2,7442,744 YOYYOY

136、5.6%5.6%-3.1%-3.1%-6.1%-6.1%6.5%6.5%3.5%3.5%2.5%2.5%銷量（萬噸）312828303132YOY5.2%-8.0%-0.4%6.0%3.0%2.0%價格（元/噸）861290768559860286458689YOY0.4%5.4%-5.7%0.5%0.5%0.5%毛利率39.5%37.3%35.5%37.4%37.7%38.5%其他主營業務其他主營業務其他主營收入（百萬元）2,211 2,932 3,499 4,104 4,777 5,493 YOY13.4%32.6%19.3%17.3%16.4%15.0%毛利率31%27%22%22%22

137、%22%其他業務收入其他業務收入其他業務收入（百萬元）1,408 1,816 1,744 1,954 2,188 2,451 YOY21.2%29.0%-3.9%12.0%12.0%12.0%毛利率19.9%16.9%16.2%16.2%16.2%16.2%綜合毛利率綜合毛利率38.7%38.7%35.7%35.7%34.7%34.7%35.6%35.6%35.9%35.9%35.8%35.8%2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E綜合毛利率綜合毛利率38.7%35.7%34.7%35.6%35.9%35.8%Y

138、OY(pct)-2.98-0.950.890.24-0.02銷售費用率銷售費用率5.43%5.38%5.32%5.49%5.36%5.26%YOY(pct)-0.05-0.060.17-0.12-0.10管理費用率管理費用率1.58%1.72%2.14%2.13%2.40%2.11%YOY(pct)0.150.42-0.010.27-0.29研發費用率研發費用率3.09%2.93%2.91%2.91%2.91%2.91%YOY(pct)-0.15-0.020.000.000.00歸母凈利率歸母凈利率26.68%25.37%25.08%24.44%24.20%24.57%YOY(pct)-1.3

139、1-0.29-0.63-0.240.372025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 可比公司估值可比公司估值 餐飲復蘇餐飲復蘇，出海明確，出海明確，行業龍頭充分受益行業龍頭充分受益。短期來看，內需刺激政策落地，餐飲復蘇提振，B 端修復有望進一步打開行業空間。中長期來看，醬油、蠔油、調味醬等各調味品子賽道格局分散，集中度有望進一步提升，公司作為行業龍頭有望率先受益。此外，公司即將登陸 H 股，出海目標明確，海外市場有望為營收貢獻新的增量。我們選取中炬高新、千禾味業東鵬飲料三家上市公司作為可比公司，其中中炬高新、千禾

140、味業為調味品行業知名企業，主營業務與公司相仿；東鵬飲料為軟飲料龍頭，所在行業市場空間與調味品行業相近，具有可比性。我們預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 63/69/75 億元，同比+12.1%/+9.3%/9.2%，考慮公司龍頭地位穩固，盈利能力穩健，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表77：海天味業可比公司估值表 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：可比公司 EPS 為 Wind 一致預測，收盤價截至 2025 年 3 月 20 日 2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600872.SH中炬高新21.322.160.991.181.441

141、3.021.518.114.9603027.SH千禾味業11.800.520.500.570.6531.323.820.818.3605499.SH東鵬飲料237.905.106.408.4110.6535.838.928.322.3可比公司平均值26.728.022.418.5603288.SH海天味業40.791.011.131.241.3540.336.032.930.1EPS（元/股）PE股票代碼公司收盤價（元）2025 03 21年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、五、風險提示風險提示 消費力恢復不及預期。消費力恢復不

142、及預期。調味品行業價增邏輯依托消費升級環境，若消費力恢復不及預期，僅依靠量增邏輯，行業增長將較為乏力，進而影響公司業績表現和盈利能力。行業競爭加劇行業競爭加劇。調味品行業壁壘低，利潤高，競爭日益激烈，若價格戰持續進行，行業中的企業盈利能力都將面臨較大挑戰。若消極應對價格戰，可能會導致市場份額流失，進而影響公司業績表現。食品安全風險。食品安全風險。食品安全是消費者關注的重點。若公司在生產過程中出現質量控制失誤，可能會影響消費者信任和品牌形象，進而導致產品銷售不及預期。數據滯后風險。數據滯后風險。本文部分行業數據截至 2022 年，存在滯后性，與現有情況或存在出入。2025 03 21年 月 日

143、gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保

144、證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能

145、為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有

146、直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級

147、增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 21年 月 日