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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 新五年戰略領轉型，世界級晨光赴征程 Table_StockNameRptType 晨光股份（晨光股份（603899）公司覆蓋 Table_Rank 投資評級：投資評級：買入買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2025-03-21 Table_BaseData 收盤價（元）29.21 近 12 個月最高/最低（元）40.09/25.01 總股本（百萬股）924 流通股本（百萬股）924 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）270 流通市值（億元）270 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table

2、_Author 分析師：徐分析師：徐偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： 分析師：余倩瑩分析師：余倩瑩 執業證書號：S0010524040004 郵箱： 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 新五年戰略顯成效，世界級晨光新征程新五年戰略顯成效，世界級晨光新征程 晨光股份是一家“整合創意價值與服務優勢的綜合文具供應商和辦公服務商”。作為深耕文具行業三十余年的國民品牌，公司主營業務分為三大業務。傳統核心業務主要是從事“M&G 晨光”及所屬品牌書寫工具、學生文具、辦公文具及其他產品等的設計、研發、制造和銷售，以及互聯網和電子商務平臺晨光科技。兩翼業務主要是零售大店業務九木雜

3、物社、晨光生活館和辦公直銷業務晨光科力普。2021 年，公司啟動新一輪五年戰略，以“書寫可持續的商業未來”為可持續發展愿景，圍繞“可持續產品、應對氣候變化、可持續的供應鏈、賦能員工和社區”等方面引領行業可持續發展，以創新與匠心開拓出中國文具品牌升級發展之路。2019-2023 年，公司營業收入由 111.41 億元增長至 233.51 億元，CAGR 為 20%；公司歸母凈利潤由 10.60 億元增長到 2023 年的 15.27 億元，CAGR 為 10%。2024 年前三季度，公司實現營業收入 171.1 億元，同比增長 7.91%；實現歸母凈利潤 10.22 億元，同比下降 6.63%。

4、傳統核心業務：產品渠道深化變革，從文具向文創生活升級轉型傳統核心業務：產品渠道深化變革，從文具向文創生活升級轉型 行業層面，隨著國內出生率下降、人口結構變化，文具行業已經從靠數量增長過渡至靠質量增長的階段。國內市場對于中高端文具產品的需求不斷提高，擺脫了過去以低端產品為主的市場格局，為質優價高的中高端文具產品提供了機遇。根據國家統計局數據，2019-2024 年中國限額以上文化辦公用品類商品零售額由 3228.30 億元增長至4327.40 億元，CAGR 為 6%。公司層面，一方面，公司以消費者為中心，優化產品結構，開發培育高品質、強功能產品，提高必備品上柜率。另一方面，公司聚焦重點終端開展

5、單店質量提升，提升終端經營質量和銷售，增強客戶粘性，實現渠道升級，并積極推動線上業務和海外市場布局。零售大店業務：探索個性化消費，建立中高端文創雜貨零售品牌零售大店業務：探索個性化消費，建立中高端文創雜貨零售品牌 行業層面，中國零售市場隨著經濟的復蘇及人均可支配收入的上升而增長，其中，由于生活水平的提高以及 Z 世代個性化消費偏好流行的影響，中國的生活消費品零售市場規模從 2018 年的 3.40 萬億元增至2022 年的 4.04 萬億元（約占中國零售市場規模的 9.2%），CAGR 為4.5%，預計于 2027 年達到 5.96 萬億元。公司層面，作為晨光品牌和產品升級的橋頭堡和全國領先的

6、中高端文創雜貨零售品牌，九木雜物社經營穩健，線下渠道數量持續拓展，門店在產品組合、門店精細化運營以及消費者洞察及服務等方面持續提升，于 2023 年首次實現盈利，標志著九木雜物社商業模式跑通，后期隨著規模擴張，盈利能力有望逐步提升，成為公司新業績貢獻點。辦公直銷業務：企業采購數字化，科力普行業領跑辦公直銷業務：企業采購數字化，科力普行業領跑打造晨光零售打造晨光零售“橋頭橋頭-38%-21%-5%12%29%3/246/249/2412/24晨光股份滬深300Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/36 證券研究報告 堡堡

7、”，文具文創升級擴增量，文具文創升級擴增量 行業層面，在數字經濟大環境下，數字化、電商化、集中化采購已成為中央到地方公共資源交易的主要形式，并從政府機構、央國企、金融機構等陽光化采購起步，開始向大型企業、地方國企滲透，推動辦公直銷市場蓬勃發展。公司層面，晨光科力普順應政府采購陽光化、公開化、透明化的要求，也基于企業提高采購效率、降低非生產性辦公及行政用品采購成本的需求，通過提升服務品質、豐富產品品類、加強客戶挖掘和提升內占比、建設全國供應鏈體系，不斷增強核心競爭力，持續引領行業風向標。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們看好公司作為國內文具文創頭部公司，新五年戰略改革效果顯著。傳統核心業

8、務品牌、產品、渠道端優勢明顯，零售大店業務已跑通商業模式，辦公直銷業務渠道端壁壘深厚，一體兩翼業務發展邏輯清晰。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 250.00/280.57/309.37億元，分別同比增長 7.1%/12.2%/10.3%，歸母凈利潤分別為 15.08/17.07/18.98 億元，分別同比變動-1.2%/13.2%/11.2%。截至 2025 年 3月 20 日，EPS 分別為 1.63/1.85/2.05 元，對應 PE 分別為 17.89/15.81/14.22 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 經營管理風險，市場風險，財稅政策風險，宏觀政策風

9、險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 23351 25000 28057 30937 收入同比（%）16.8%7.1%12.2%10.3%歸屬母公司凈利潤 1527 1508 1707 1898 凈利潤同比（%）19.1%-1.2%13.2%11.2%毛利率（%）18.9%18.8%18.6%18.5%ROE（%）19.5%17.8%18.4%18.5%每股收益（元）1.66 1.63 1.85 2.05 P/E 22.65 17.89 15.81 14.22 P/B

10、4.44 3.19 2.91 2.63 EV/EBITDA 12.61 8.65 7.46 6.36 資料來源：wind，華安證券研究所（以 2025 年 3 月 20 日收盤價計算）Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/36 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 新五年戰略顯成效，世界級晨光新征程新五年戰略顯成效，世界級晨光新征程.6 1.1 一體兩翼協同發展，國民文具歷久彌新一體兩翼協同發展，國民文具歷久彌新.6 1.2 高管深耕行業多年，頻繁回購彰顯信心高管深耕行業多年，頻繁回購彰顯信心.9 1.3 兩翼業務穩步增

11、長，積極拓展國際市場兩翼業務穩步增長，積極拓展國際市場.11 2 傳統核心業務：產品渠道深化變革，從文具向文創生活升級轉型傳統核心業務：產品渠道深化變革，從文具向文創生活升級轉型.13 2.1 行業：存量市場穩健，增量消費可期行業：存量市場穩健，增量消費可期.13 2.2 公司：產品減量提質，渠道深化布局公司：產品減量提質，渠道深化布局.17 3 零售大店業務：探索個性化消費，建立中高端文創雜貨零售品牌零售大店業務：探索個性化消費，建立中高端文創雜貨零售品牌.22 3.1 行業：線下消費復蘇，個性化消費崛起行業：線下消費復蘇，個性化消費崛起.22 3.2 公司：品牌和產品升級的橋頭堡，九木雜物

12、社跑通商業模式公司：品牌和產品升級的橋頭堡，九木雜物社跑通商業模式.24 4 辦公直銷業務：企業采購數字化，科力普行業領跑辦公直銷業務：企業采購數字化，科力普行業領跑.26 4.1 行業：數字化轉型日趨成熟，辦公直銷市場蓬勃發展行業：數字化轉型日趨成熟，辦公直銷市場蓬勃發展.26 4.2 公司：“倉儲公司：“倉儲+物流物流+平臺平臺+客戶”，齊筑核心價值鏈客戶”，齊筑核心價值鏈.29 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.32 6 風險提示風險提示.33 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.35 Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重

13、要聲明及評級說明 4/36 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 晨光股份發展歷程晨光股份發展歷程.6 圖表圖表 2 晨光品牌業務矩陣晨光品牌業務矩陣.7 圖表圖表 3 科力普業務概況科力普業務概況.7 圖表圖表 4 九木雜物社旗艦產品概況九木雜物社旗艦產品概況.8 圖表圖表 5 2016-2023 年中國二次元用戶規模及年中國二次元用戶規模及YOY（億人，（億人，%）.9 圖表圖表 6 2024-2029 年中國二次元產業規模預測及年中國二次元產業規模預測及YOY（億元，（億元，%）.9 圖表圖表 7 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024Q3）.9 圖表圖表 8 公公司

14、核心管理層團隊情況司核心管理層團隊情況.10 圖表圖表 9 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃.11 圖表圖表 10 2019-2023 年公司分紅金額及分紅率（億元，年公司分紅金額及分紅率（億元，%）.11 圖表圖表 11 2020-2024 年前三季度公司營業收入及年前三季度公司營業收入及YOY（億元，（億元，%）.12 圖表圖表 12 2019-2024 年前三季度公司歸母凈利潤及年前三季度公司歸母凈利潤及YOY.12 圖表圖表 13 2020-2023 年公司分業務營收及年公司分業務營收及YOY（億元，（億元，%）.12 圖表圖表 14 2020-2023 年公司分業務凈利潤及年公司分業

15、務凈利潤及YOY（億元，（億元，%）.12 圖表圖表 15 2019-2024H1 公司分地區營收及公司分地區營收及YOY（億元，（億元，%）.13 圖表圖表 16 2019-2024H1 公司分地區毛利率（公司分地區毛利率（%）.13 圖表圖表 17 2020-2024H1 公司費用率（公司費用率（%）.13 圖表圖表 18 2020-2024 年前三季度公司歸母凈利潤率（年前三季度公司歸母凈利潤率（%）.13 圖表圖表 19 2020-2029 年中國年中國 K12 人口規模及人口規模及YOY（萬人，（萬人，%）.14 圖表圖表 20 2019-2024 年中國限額以上文化辦公用品類商品零

16、售額及年中國限額以上文化辦公用品類商品零售額及YOY（億元，（億元，%）.14 圖表圖表 21 2015-2024 年文具生產景氣指數及價格指數年文具生產景氣指數及價格指數.14 圖表圖表 22 2019-2030 年全球書寫工具銷售額及年全球書寫工具銷售額及YOY（億美元，（億美元，%）.14 圖表圖表 23 2022-2026 年素質教育市場規模及年素質教育市場規模及YOY（億元，（億元，%）.15 圖表圖表 24 2020-2023 年公考、研考、教資報考人數及年公考、研考、教資報考人數及YOY（萬人，（萬人，%）.15 圖表圖表 25 2021 年文具行業收入細分品類占比年文具行業收入

17、細分品類占比.15 圖表圖表 26 2024 年文創產品購買品類偏好年文創產品購買品類偏好.15 圖表圖表 27 2024 年中日文具企業主要產品線上價格對比年中日文具企業主要產品線上價格對比.15 圖表圖表 28 2018-2024 年日本文具生產指數及年日本文具生產指數及 CPI.16 圖表圖表 29 1981-2023 年日本人均年日本人均 GDP 及出生率（美元，及出生率（美元，%）.16 圖表圖表 30 2023 年中國文具企業市占率年中國文具企業市占率.17 圖表圖表 31 2023 年日本文具企業市占率年日本文具企業市占率.17 圖表圖表 32 公公司傳統核心業務四大產品賽道戰略

18、司傳統核心業務四大產品賽道戰略.17 圖表圖表 33 公司傳統文具產品發展戰略公司傳統文具產品發展戰略.18 圖表圖表 34 聯名聯名 IP 與傳統文具對比與傳統文具對比.19 圖表圖表 35 2019-2023 年公司辦公文具、書寫工具、學生文具單價及年公司辦公文具、書寫工具、學生文具單價及YOY（元（元/支，支，%）.19 圖表圖表 36 2019-2023 年公司其他產品單價及年公司其他產品單價及YOY（元（元/支，支，%）.19 圖表圖表 37 2020-2024 年前三季度公司分產品營收結構化占比（年前三季度公司分產品營收結構化占比（%）.20 圖表圖表 38 2020-2024 年

19、前三季度公司分產品營收同比變化率（年前三季度公司分產品營收同比變化率（%）.20 圖表圖表 39 2011-2024H1 公司零售終端數量（萬家）公司零售終端數量（萬家）.21 Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/36 證券研究報告 圖表圖表 40 2013-2023 年公司零售直營大店數量（家）年公司零售直營大店數量（家）.21 圖表圖表 41 2019-2024H1 晨光科技營收及占總營收比例（億元，晨光科技營收及占總營收比例（億元，%）.21 圖表圖表 42 2019-2024H1 公司外銷收入及公司外銷收入及

20、YOY（億元，（億元，%）.22 圖表圖表 43 2018-2027 年中國零售市場規模及年中國零售市場規模及YOY（萬億元，（萬億元，%）.23 圖表圖表 44 2018-2027 年中國生活消費品零售市場規模及年中國生活消費品零售市場規模及YOY（十億元，（十億元，%）.23 圖表圖表 45 2018-2027 年分類別零售市場規模（十億元）年分類別零售市場規模（十億元）.23 圖表圖表 46 2022 年生活消費品零售市場占比（年生活消費品零售市場占比（%）.23 圖表圖表 47 中國線下零售市場供應鏈中國線下零售市場供應鏈.24 圖表圖表 48 零售大店業務品牌情況零售大店業務品牌情況

21、.24 圖表圖表 49 2015-2024H1 零售大店業務門店數（家）零售大店業務門店數（家）.25 圖表圖表 50 2015-2024H1 零售大店業務營業收入（億元）零售大店業務營業收入（億元）.25 圖表圖表 51 2022 年中國潮流零售市場市占率（年中國潮流零售市場市占率（%）.26 圖表圖表 52 九木雜物社九木雜物社.26 圖表圖表 53 公共采購行業上下游渠道布局總結公共采購行業上下游渠道布局總結.27 圖表圖表 54 2017-2023 年中國生產性和非生產性物資采購額（萬億元）年中國生產性和非生產性物資采購額（萬億元）.27 圖表圖表 55 2017-2023 年年 MR

22、O 采購額以及采購額以及YOY（萬億元，（萬億元，%）.27 圖表圖表 56 2016-2023 年央國企集中采購率、公開采購率、上網采購率、電子招標率（年央國企集中采購率、公開采購率、上網采購率、電子招標率（%）.28 圖表圖表 57 2021-2022 年央國企數字化采購滲透率（年央國企數字化采購滲透率（%）.28 圖表圖表 58 辦公直銷行業數字化采購模式辦公直銷行業數字化采購模式.28 圖表圖表 59 2017-2023 年全國數字化采購總額及年全國數字化采購總額及YOY（萬億元，（萬億元，%）.29 圖表圖表 60 2017-2023 年全國數字化采購滲透率（年全國數字化采購滲透率（

23、%）.29 圖表圖表 61 2016-2023 年科力普營業收入、凈利潤及年科力普營業收入、凈利潤及YOY（億元，（億元，%）.29 圖表圖表 62 科力普智慧物流倉儲系統科力普智慧物流倉儲系統.30 圖表圖表 63 公司公司 IPD 模式模式.30 圖表圖表 64 晨光科力普平臺場景模式晨光科力普平臺場景模式.31 圖表圖表 65 晨光科力普晨光科力普 BPM 業務流程引擎業務流程引擎.31 圖表圖表 66 科力普服務客戶名單科力普服務客戶名單.31 圖表圖表 67 公司分業務收入預測（百萬元）公司分業務收入預測（百萬元）.32 圖表圖表 68 盈利預測和估值盈利預測和估值.33 圖表圖表

24、69 可比公司估值可比公司估值.33 Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/36 證券研究報告 1 新五年戰略顯成效，世界級晨光新征程新五年戰略顯成效，世界級晨光新征程 1.1 一體兩翼一體兩翼協同發展，協同發展，國民文具歷久彌新國民文具歷久彌新 晨光股份是一家晨光股份是一家“整合創意價值與服務優勢的綜合文具供應商和辦公服務商整合創意價值與服務優勢的綜合文具供應商和辦公服務商”。作為深耕文具行業三十余年的國民品牌，公司主營業務分為三大業務。傳統核心業務主要是從事“M&G 晨光”及所屬品牌書寫工具、學生文具、辦公文具及其

25、他產品等的設計、研發、制造和銷售，以及互聯網和電子商務平臺晨光科技。兩翼業務主要是零售大店業務九木雜物社、晨光生活館和辦公直銷業務晨光科力普。2021 年，公司啟動新一輪五年戰略，以“書寫可持續的商業未來”為可持續發展愿景，圍繞“可持續產品、應對氣候變化、可持續的供應鏈、賦能員工和社區”等方面引領行業可持續發展，以創新與匠心開拓出中國文具品牌升級發展之路。2021 年 11 月，公司收購挪威高端專業護脊書包品牌 Beckmann，向世界級晨光的愿景又邁進重要一步。圖表圖表 1 晨光晨光股份股份發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司公司傳統核心業務傳統核心業務方向方向分為四大

26、賽道。大眾產品賽道分為四大賽道。大眾產品賽道堅持以消費者為中心進行產品開發與管理，為用戶帶來品類齊全、品質可靠、功能主流的文具產品。在細分品類市場上，深挖經典產品在不同渠道的銷售潛力，線上渠道協同聯動，形成分銷明星單品。2024 年，圍繞紙品品類，開展了長線品及重點產品上柜提升，Meeboki 系列產品受到市場的歡迎。精品文創產品賽道精品文創產品賽道聚焦頭部單品的開發和培育。優化產品結構，線上著力全品類布局推廣培育，聚焦頭部店鋪的開發。以消費者多場景多觸點開拓新品，開發符合精創調性的新品，為消費者提供更多高品質的產品選擇。兒童美術產品賽道兒童美術產品賽道圍繞消費者喜好和用戶體驗，產品差異化賣點

27、識別，持續開發高端化產品，推動“食品級、易可洗、抗菌”高端化主題產品一盤貨?！盁o硼”粘土、大米彩泥、丙烯馬克筆受到市場歡迎。線下推進重點終端兒童美術專區打造，線上推進細分品類、店鋪布局的精細化運營工作。辦公產品賽道辦公產品賽道加強辦公產品的開發和推廣，聚焦關鍵品類深挖，持續開發有產品力、有體量、店鋪有利潤的好產品。推進晨光辦公店開拓和辦公完美門店開發，持續推進渠道轉型，強化服務賦能。在品類延展上，抓住目標人群的消費趨勢與訴求，通過線上渠道增強 C 端對產品品類認知。Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/36 證券研究報

28、告 圖表圖表 2 晨光晨光品牌業務矩陣品牌業務矩陣 資料來源：公司官網，華安證券研究所（圖示為 2024 年 H1 營收和營收占比）轉型辦公直銷業務，開辟轉型辦公直銷業務，開辟新新增長曲線。增長曲線。2012 年，公司成立控股子公司晨光科力普進軍辦公直銷業務。晨光科力普作為晨光旗下B2B綜合電商平臺，通過供應鏈扁平化為客戶持續提供降本增效的一站式服務采購解決方案。主要致力于為政府、企事業單位、世界 500 強企業和其他中小企業提供高性價比的一站式采購服務，內容涵蓋辦公物資采購、MRO 工業品、營銷禮品、員工福利四大板塊。一方面，公司在全國建成百萬平方米超大商品存儲倉庫、自建 7 大區域配送中心

29、。另一方面，公司采用 AGV 倉儲揀貨系統、WMS 倉儲管理系統、TMS 配送管理系統、G7 車輛管理系統等智能化應用，并研發核心數字化交易系統與快速專業的系統對接開發技術，以提供優質服務和降低規模成本。此外，還擁有行業領先的智能化總倉“AS/RS 自動化立體庫”和華東智能新倉，高效響應訂單，為客戶提供及時、準確的服務。圖表圖表 3 科力普科力普業務概況業務概況 資料來源：科力普官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/36 證券研究報告 轉型文具文創破局，樹立晨光轉型文具文創破局，樹立晨光零售零售橋

30、頭堡。橋頭堡。九木雜物社新的五年戰略的定位是成為晨光品牌和產品升級的橋頭堡和全國領先的中高端文創雜貨零售品牌。零售大店通過增加晨光品牌露出，帶動公司的高端化產品開發、零售能力，提供及時消費者信息和洞察。過去三年積累沉淀的零售運營能力發揮作用，零售大店在產品組合、精細化運營等方面都大幅提升，線下渠道持續拓展，開店速度恢復。文創文具日益成為九木雜物社的核心品類，承接晨光品牌和產品升級的橋頭堡的角色，在一定程度上形成對總部傳統核心業務的賦能和經驗反哺。線上公域電商穩定增長，拼多多、抖音、社區電商、小程序等新型渠道均有顯著提升。重點發力私域社群運營及到家社區電商，線上整體銷售持續提升。持續升級學霸會員

31、經營體系，會員系統運行良好，通過生命周期管理提升客戶體驗和活躍度，學霸會員超百萬級。圖表圖表 4 九木雜物社旗艦九木雜物社旗艦產品概況產品概況 資料來源：九木雜物社官網，華安證券研究所 “谷子經濟”商業模式逐漸成熟“谷子經濟”商業模式逐漸成熟，拔升拔升公司公司估值空間估值空間。在二次元文化的普及與核心用戶群體快速增長下，二次元文化中的周邊產品能夠持續為年輕人提供情感滿足，推動“谷子經濟”興起。根據前瞻產業研究院數據，2016-2023 年，中國泛二次元用戶規模從 2.7 億人增長至 5 億人，CAGR 為 9%，主要由年輕人構成，并呈現出多年齡層覆蓋的趨勢，預計 2026 年將增長至 5.2

32、億人。中國二次元產業規模從 189億元增長至 2219億元，CAGR為 42%，預計 2029年將增長至 5900億元。一方面，二次元消費者的價值認同感及個性化需求較強，普遍溢價支付能力較高，“谷子”通過自有 IP 與授權 IP 結合，能夠提升傳統產品單價和銷量，從而推動企業營收增長；另一方面，隨著 AI 技術的不斷發展，AI 與“谷子”結合有望帶領谷子經濟進入“智谷”時代，帶來新的產業投資機會。2024 年以來，“谷子經濟”的快速發展，帶動相關企業估值得到拔升，公司通過“米菲兔”“故宮文化”“航海王”“小王子”等IP創新與合作，升級品牌與產品體系，推動從文具到文創生活的升級轉型，并探索文創生

33、活的新零售模式九木雜物社，布局“谷子經濟”，有望帶來價值重估。Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/36 證券研究報告 圖表圖表 5 2016-2023 年中國二次元用戶規模及年中國二次元用戶規模及 yoy（億（億人，人，%）圖表圖表 6 2024-2029 年中國二次元產業規模預測年中國二次元產業規模預測及及 yoy（億元，（億元，%）資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 1.2 高管高管深耕行業多年深耕行業多年，頻繁頻繁回購彰顯信心回購彰顯信心 創始團隊陳氏三姐弟為公司

34、實際控制人。創始團隊陳氏三姐弟為公司實際控制人。截至 2024年 Q3，公司實際控制人為董事長陳湖文、副董事長兼總裁陳湖雄及董事兼副總裁陳雪玲三姐弟，共同持有晨光控股 100%股權，并通過直接、間接（晨光控股，科迎投資、杰葵投資兩個員工持股平臺）持有上市公司晨光股份股權，總計持有公司股權比例為 64.99%。子公司中，晨光珍美主要負責 KA 銷售業務，即主要針對大潤發、沃爾瑪、家樂福等全國性的連鎖零售商；晨光禮品主要負責連鎖銷售的運營、管理及維護；晨光科力普主要負責辦公文具直銷業務；晨光生活館主要負責直營旗艦大店業務；晨光佳美主要負責外貿業務；上海晨光、廣州晨光、義烏晨興、鄭州晨光和哈爾濱晨光

35、均為晨光禮品子公司，負責各自區域內的渠道運營、管理及維護。晨光在線甄選是 2024年 1 月設立的全資子公司，負責線上零售。圖表圖表 7 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024Q3）資料來源：公司公告，華安證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%012345620162017201820192020202120222023中國二次元用戶規模（億人），左軸yoy（%），右軸0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002024E2025E2026E2027E2028E2029E中國二次元產業規模預測（億元），左軸yoy（%）

36、，右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/36 證券研究報告 核心管理層團隊穩定，經驗豐富且熟悉公司經營情況。核心管理層團隊穩定，經驗豐富且熟悉公司經營情況。董事長陳湖文 2014 年起擔任公司董事長，1997 年起涉足文具辦公制造行業，是晨光集團的創始人之一，曾任上海中韓晨光文具制造有限公司總經理?？偛藐惡?1995 年起涉足文具制造行業，具有 20 余年管理經驗，2014 年起擔任本公司副董事長、總裁。副總裁陳雪玲 1997 年起涉足文具制造行業，是晨光集團的創始人之一，曾任公司生產中心副總經理，現任本公司董

37、事、副總裁。副總裁付昌加入公司近 20 年，熟悉公司營銷生產情況，2006 年 5 月加入晨光文具，先后擔任營銷中心副總監，生產中心總監，現任本公司董事、副總裁。副總裁周永敢具有豐富的管理經驗，2005 年 8 月加入晨光，先后擔任董事長助理、營銷中心副總監、總監、辦公事業部總經理。圖表圖表 8公公司核心管理層團隊情況司核心管理層團隊情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 陳湖文陳湖文 董事長 1970 年 7 月出生，男，中國國籍，無境外永久居留權，清華大學經濟管理學院碩士，明尼蘇達大學卡爾森管理學院博士。1997 年起涉足文具辦公制造行業，2007 年起涉足 PE 股權投資，2015 年起涉足

38、股票債券金融投資，是晨光控股（集團）有限公司的創始人之一。曾任上海中韓晨光文具制造有限公司總經理?，F任上海晨光文具股份有限公司董事長、上海晨光科力普辦公用品有限公司董事長。陳湖文先生曾獲得全國輕工行業勞動模范、2013 年上海市“十大品牌領軍人物”等榮譽。陳湖雄陳湖雄 總裁、副董事長 1970 年 7 月出生，男，中國國籍，擁有新加坡永久居留權，長江商學院高級工商管理碩士。1995 年起涉足文具制造行業，2001 年至 2004 年任上海中韓晨光文具制造有限公司總經理，2004 年至 2009 年任上海中韓晨光文具制造有限公司董事長，現任上海晨光文具股份有限公司副董事長、總裁，兼任中國制筆協會

39、副理事長，中國制筆協會圓珠筆專業委員會副主任，中國制筆產業技術創新聯盟理事長。榮獲“20192020 年度上海市優秀企業家提名獎”。陳雪玲陳雪玲 董事、副總裁 1967 年 10 月出生，女，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷，1997 年起涉足文具制造行業，是晨光控股（集團）有限公司的創始人之一。曾任上海晨光文具股份有限公司生產中心副總經理?，F任上海晨光文具股份有限公司董事、副總裁。付昌付昌 董事、副總裁 1970 年 1 月出生，男，中國國籍，無境外永久居留權，工商管理碩士（EMBA）。曾任武漢瑪麗文化用品有限公司總經理，2006 年 5 月加入晨光，先后擔任營銷中心副總監，生產中心總監

40、?，F任上海晨光文具股份有限公司董事、副總裁。周永敢周永敢 副總裁 1975 年 10 月出生，男，中國國籍，無境外永久居留權，上海海事大學碩士研究生，北京大學工商管理碩士（EMBA）。2005 年 8 月加入晨光，先后擔任董事長助理、營銷中心副總監、總監、辦公事業部總經理?，F任上海晨光文具股份有限公司副總裁。朱益平朱益平 監事會主席 1959 年 3 月出生，女，中國國籍，大專學歷。曾任江蘇生命集團有限公司副總經理、上海宇匯實業有限公司副總經理。2003 年 5 月加入晨光。歷任上海中韓晨光文具制造有限公司財務總監、上海晨光文具股份有限公司財務中心副總經理?，F任晨光控股（集團）有限公司內控負責

41、人。湯先保湯先保 財務總監 1982 年 1 月出生，男，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。曾任職于德邦物流股份有限公司，歷任人事總監、董事會秘書、資本運營本部總裁、財務本部總裁、集團副總裁、集團高級副總裁?，F任上海晨光文具股份有限公司財務總監。白凱白凱 董事會秘書 1983 年 12 月出生，男，中國國籍，無永久境外居留權，研究生學歷。2011 年加入晨光，先后擔任董事會干事、證券事務代表?，F任上海晨光文具股份有限公司董事會秘書。資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 持續建立完善公司長效激勵機制。持續建立完善公司長效激勵機制。首先，公司基于對未來發展的信心，積極維護公司

42、和股東利益，建立完善公司長效激勵機制，積極推行回購股份的方案。例如2020 年限制性股票激勵計劃，對高管、核心技術人員進行長期激勵，并相應制定了配套的考核辦法和考核管理?？己酥笜嗽O置為以 2019 年營收、歸母凈利潤為基數，2021-2023 年營業收入增長率分別不低于 15%、45%、75%；2021-2023 年歸母凈利潤收入增長率分別不低于 10%、34%、66%。2022 年 11 月-2023 年 2 月，Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/36 證券研究報告 公司通過集中競價交易方式回購公司股份 285

43、.80 萬股，回購金額合計 1.5 億元。其次，公司自上市以來累計分紅 8次，累計分紅金額為 33.61億元，2023年，公司擬每 10 股派發 8 元現金紅利，現金分紅金額 7.74 億元，分紅率 50.74%，分紅率首次超過 50%。公司不僅保障持續穩定的分紅政策，還積極通過現金分紅等利潤分配方式為投資者帶來長期、穩定的投資回報。圖表圖表 9 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 2021 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 2023 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 營業收入目標營業收入目標（億元）（億元）161.55 194.9

44、7 194.97 當年發生額當年發生額（實現率）（實現率）176.07（108.99%）199.96（102.56%）233.51（119.77%）歸母凈利潤目標歸母凈利潤目標（億元）（億元）14.21 17.60 17.60 當年發生額當年發生額（實現率）（實現率）15.18（106.85%）12.82（72.84%）15.27（86.76%）當年激勵計劃當年激勵計劃 以 2019 年為基數，2020 年營業收入增長率不低于 15%，2020 年凈利潤增長率不低于 10%。以 2019 年為基數，2021 年營業收入增長率不低于45%，2021 年凈利潤增長率不低于 34%。以 2019 年

45、為基數，2023 年營業收入增長率不低于 75%，2023 年凈利潤增長率不低于 66%。資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 10 2019-2023 年公司分紅金額及分紅率年公司分紅金額及分紅率（億元，（億元，%）資料來源：Wind，華安證券研究所 1.3 兩翼業務兩翼業務穩步增長穩步增長，積極拓展積極拓展國際市場國際市場 主營主營業務穩健發展，營收規模逐年穩步增長。業務穩健發展，營收規模逐年穩步增長。2019-2023 年，公司營業收入由111.41 億元增長至 233.51 億元，CAGR 為 20%；公司歸母凈利潤由 10.60 億元增長到 2023年的 15.27億元，CA

46、GR 為 10%。2024年前三季度，公司實現營業收入171.1 億元，同比增長 7.91%；實現歸母凈利潤 10.22 億元，同比下降 6.63%。20-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678920192020202120222023分紅金額（億元）,左軸分紅同比增速（%），右軸分紅率（%），右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/36 證券研究報告 24年，外部環境錯綜復雜，國內有效需求不足，消費者消費偏好、購買習慣和消費場景持續變化，但公司全面推進傳統核心

47、業務穩定發展，持續發展壯大新業務晨光科力普和九木雜物社，經營整體穩健。圖表圖表 11 2020-2024 年前三季度年前三季度公司公司營業收入及營業收入及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 12 2019-2024 年前三季度年前三季度公司公司歸母凈利潤及歸母凈利潤及 yoy（億元，（億元，%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 分業務來看，分業務來看，傳統業務收入占比下降，科力普業務保持快速增長。傳統業務收入占比下降，科力普業務保持快速增長。2020-2023 年，公司傳統業務營收從 75.76 億元增長至 91.36 億元，CAGR

48、 為 6%；凈利潤從11.61億元降低至 11.03億元，CAGR為-2%，公司持續推進傳統核心業務的全渠道布局，確保業務穩健發展。2020-2023 年，辦公直銷業務營收從 50.00 億元增長至133.07 億元，CAGR 為 39%；凈利潤 從 1.44 億元增長至 4.01 億元，CAGR 為 41%，公司辦公直銷業務憑借專業的電子化交易系統、智慧化倉儲物流管理體系、優質的產品供應鏈及個性化服務持續快速增長。2020-2023 年，零售大店業務從 6.55 億元增長至 13.35 億元，CAGR 為 27%；凈利潤 從-0.5 億元增長至 0.23 億元，伴隨著商場客流的恢復，九木雜物

49、社的線下門店快速復蘇，經營質量持續優化。圖表圖表 13 2020-2023 年年公司公司分業務營收及分業務營收及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 14 2020-2023 年年公司公司分業務凈利潤及分業務凈利潤及 yoy（億（億元，元，%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 分區域來看，分區域來看，積極探索非洲、東南亞市場，海外收入快速增長。積極探索非洲、東南亞市場，海外收入快速增長。公司一直堅持全球化布局，提升產品海外競爭力，2019-2023年，公司外銷營業收入由1.91億元增長至8.54億元，CAGR為45%。2024年上半年，公司實現外銷營業收入

50、4.81億元，同比增長 14.77%；外銷毛利率為 33.87%，同比提升 5.45pct。公司積極探索0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250營業收入（億元）,左軸營收同比增速（%），右軸-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618歸母凈利潤（億元），左軸同比增速（%），右軸75.7688.8084.9591.3650.0077.66109.30133.076.5510.548.8413.35-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402020202120222023傳

51、統核心業務（億元）辦公直銷業務（億元）零售大店業務（億元）傳統核心業務yoy（%）辦公直銷業務yoy（%）零售大店業務yoy（%）11.6112.979.4511.031.442.423.724.01-0.50-0.21-0.350.23-100%0%100%200%-50510152020202120222023傳統核心業務凈利潤（億元）,左軸辦公直銷業務凈利潤（億元）,左軸零售大店業務凈利潤（億元）,左軸傳統核心業務增速（%），右軸辦公直銷業務增速（%），右軸零售大店業務增速（%），右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級

52、說明 13/36 證券研究報告 非洲市場，以讓當地學生“擁有能用得起的好文具”為使命，開展產品推薦活動。也在東南亞市場積極進行渠道布局，提升經營質量，進一步提高晨光品牌的影響力。圖表圖表 15 2019-2024H1 公司公司分地區營收及分地區營收及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 16 2019-2024H1 公司公司分地區毛利率（分地區毛利率（%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 重視重視管理管理和銷售渠道投入，和銷售渠道投入，盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓。公司利用龐大的零售終端網絡，在競爭激烈的文具市場中拓寬自主品牌銷售的領先優勢，銷售支出從

53、 2020 年的 11.03 億元增長至 2023 年的 15.50億元，但銷售費用率由 8.40%降低至 6.64%。2024年前三季度，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 7.54%/4.22%/0.83%/-0.16%，同比+0.44/+0.11/-0.08/+0.10pct。2024年前三季度，公司歸母凈利率為5.97%，同比下降 0.93pct，盈利能力短期承壓。圖表圖表 17 2020-2024H1 公司費用率公司費用率（%）圖表圖表 18 2020-2024 年年前三季度前三季度公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤率率（%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安

54、證券研究所 2 傳統核心傳統核心業務業務：產品渠道深化變革，從文具產品渠道深化變革，從文具向向文創生活升級轉型文創生活升級轉型 2.1 行業：存量市場穩健，增量消費可期行業：存量市場穩健，增量消費可期 教育減負偏短期沖擊，市場規模仍緩速教育減負偏短期沖擊，市場規模仍緩速增長增長。從消費人群看從消費人群看，文具行業面向的是約 3 億的學生群體和 1 億左右辦公群體的剛需市場。隨著國內出生率下降，人口1.913.634.187.028.544.81109.49127.71171.84192.84224.48105.4890.05%15.15%67.94%21.65%16.64%34.55%12.2

55、2%16.41%0%20%40%60%80%100%050100150200250201920202021202220232024H1外銷（億元），左軸內銷（億元），左軸外銷yoy（%），右軸內銷yoy（%），右軸26.04%25.54%23.28%19.18%18.50%33.87%31.14%17.95%20.33%23.86%27.91%18.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024H1外銷毛利率（%）內銷毛利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0%2%4%

56、6%8%10%12%Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/36 證券研究報告 結構變化，文具行業已經從靠數量增長過渡至靠質量增長的階段。據觀研天下預測2020-2029 年期間，作為主力消費群體 K12 人口規模預計從 1.98 億人減少至 1.62億人，CAGR 為-2%。從消費規?？磸南M規?？?，隨著一系列陽光采購政策出臺，政府機構、國企、央企涉及的辦公直銷市場空間逐步釋放，市場仍具有強大的發展韌性和發展活力。根據國家統計局數據，2019-2024 年中國限額以上文化辦公用品類商品零售額由 3228.30 億元增

57、長至 4327.40 億元，CAGR 為 6%。根據 QYResearch 最新調研報告顯示，2023 年全球文具收入為 1,870 億美元，預計 2030 年達到 2,500 億美元，2024-2030 年的 CAGR 為 4.13%。圖表圖表 19 2020-2029 年中國年中國 K12 人口規模及人口規模及 yoy（萬（萬人，人，%）圖表圖表 20 2019-2024 年年中國限額以上文化辦公用品類商品零中國限額以上文化辦公用品類商品零售額售額及及 yoy（億元，（億元，%）資料來源：觀研天下，華安證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，華安證券研究所 圖表圖表 21 2015-2

58、024 年年文具文具生產景氣指數及價格指數生產景氣指數及價格指數 圖表圖表 22 2019-2030 年年全球書寫工具銷售額全球書寫工具銷售額及及 yoy（億億美美元元，%）數據來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：QYResearch，華安證券研究所 “雙減”“雙減”政策沖擊效應明顯，開拓教培藍海成局部解。政策沖擊效應明顯，開拓教培藍海成局部解。雖然“雙減”政策降低了 K12 市場增速，但政策鼓勵素質教育、職業教育等行業發展，有望貢獻文具增量需求。根據艾媒咨詢預測，2022-2026 年我國素質教育市場規模從 3,950 億元增長至 5,460 億元，CAGR 為 8%。從學歷

59、職業教育來看，2023 年在學研究生人數高達388.3 萬人。根據國家統計局的數據，2020-2023 年全國研究生報考人數從 341 萬人增長至474萬人，CAGR 為 12%。從非學歷教育培訓市場來看，其中公考培訓、研考培訓占比較大。根據國家統計局的數據，2020-2023 年全國公考報考人數從140萬人增長至 250萬人，CAGR 為 21%。從職業教育市場來看，2020-2023 年教師資格證報考人數從 990 萬人增長至 1,265 萬人，CAGR 為 9%。-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%0500010000150002000025000K12人數（萬人）,左軸yo

60、y，右軸-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年中國限額以上文化辦公用品類商品零售額（億元），左軸yo（%），右軸0204060801001201401602015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-042023-092024-04生產景氣指數:

61、文具、校具、辦公用品生產價格指數:文具-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000全球市場規模（億美元），左軸同比增速（%），右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/36 證券研究報告 圖表圖表 23 2022-2026 年素質教育市場規模及年素質教育市場規模及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 24 2020-2023 年公考、研考、教資報考人數及年公考、研考、教資報考人數及 yoy（萬人，（萬人，%）資料來源：摩根士丹利，艾媒咨詢，華安證券研究所 資料來源：

62、國家統計局，華安證券研究所 聚焦文具定位革新，聚焦文具定位革新，發力產品細分賽道尋生機。發力產品細分賽道尋生機。國內市場對于中高端文具產品的需求不斷提高，擺脫了過去以低端產品為主的市場格局，為質優價高的中高端文具產品提供了機遇。分品類占比來看，制筆和本冊仍占行業主導地位。根據華經產業研究院的數據，2021 年文具、本冊占比分別為 49.70%、20.40%。從購買偏好來看，傳統文具產品的升級創新以及新興文創產品如手賬等帶動文具制造行業增量消費崛起。根據 Mob 研究院的數據，2024 年文創產品購買品類偏好中文具類、手賬類占比分別為 58.7%、37.3%。圖表圖表 25 2021 年文具行業

63、收入細分品類占比年文具行業收入細分品類占比 圖表圖表 26 2024 年文創產品購買品類偏好年文創產品購買品類偏好 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：Mob 研究院，華安證券研究所 優秀品控引領文具升級，產品蘊含匠心設計。優秀品控引領文具升級，產品蘊含匠心設計。從日本文具行業頭部公司變革經驗來看，領先品牌一方面加大研發力度，以科技創造高附加值，另一方面定價尋求價格平衡點。例如，無印良品以差異化產品戰略為指引，大力宣傳PILOT 的品牌形象，重點推廣高品質、高功能、高附加值的產品，例如 Juice 系列、Frixion 系列等。相較于日本文具企業，中國文具企業可以在產品組合、精

64、細化運營以及消費者洞察及服務等方面有所發力，以優質的產品和設計提升文具產品的高附加值。圖表圖表 27 2024 年中日文具企業主要產品線上價格對比年中日文具企業主要產品線上價格對比 日式文具（國譽）產品價格日式文具（國譽）產品價格 中國文具對應產品價格中國文具對應產品價格 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002022202320242025E2026E素質教育市場規模（億元），左軸yoy(%)，右軸-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002020202120222023公考報考人數（萬

65、人）,左軸研考報考人數（萬人）,左軸教資報考人數（萬人）,左軸公務員同比yoy（%），右軸研究生同比yoy（%），右軸教資同比yoy（%），右軸文具制造,49.70%本冊印刷,20.40%筆制造,9.10%工藝美術顏料制造,9.10%其他文教辦公用品制造,6.90%教學用模型和教具制造,3.80%墨水墨汁制造,1.00%61.70%58.70%51.20%39.30%37.30%37.30%22.40%14.40%日用品文具裝飾品藝術品首飾手賬用品毛絨制品虛擬文創0%10%20%30%40%50%60%70%Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱

66、末頁重要聲明及評級說明 16/36 證券研究報告 產品型號產品型號 產品形象產品形象 產品類型產品類型 價格價格 晨光晨光 得力得力 真彩真彩 WSG-PR6M3055 中性筆中性筆 5.9 元元/支支 1.96 元元/支支 1.98 元元/支支 1.97 元元/支支 PPQ-200 鋼筆鋼筆 27.8 元元/支支 8.9 元元/支支 6.9 元元/支支 6.9 元元/支支 JNXKCB 可擦筆可擦筆 4.8 元元/支支 4.21 元元/支支 4.4 元元/支支 4.1 元元/支支 Campus 筆記本筆記本 5.5 元元/本本 1.5 元元/支支 1.9 元元/支支/資料來源：淘寶，天貓官方

67、旗艦店，華安證券研究所 對標日本，對標日本，中國文具行業集中度仍有提升空間。中國文具行業集中度仍有提升空間。根據歐睿數據，2023 年日本前 5 大文具企業市占率綜合高達 62.7%，對比國內前五大文具企業市占率為 39.9%，其中晨光占比 24.8%，得力占比 7.5%，其余文具企業均低于 3%，中國文具產業集中度尚有提升空間。并且觀察 2018-2024 年日本文具行業繁榮變遷，我們認為文具行業與經濟關聯度更高，疫情沖擊和減負教育壓制偏短期，消費升級才是驅動規模成長的主要因素。長期來看，居民消費指數與文具行業發展呈正相關趨勢。隨著市場的不斷發展，文具行業的市場集中度逐步提高，行業整合空間進

68、一步打開，優質的品牌文具企業占據市場有利地位，市場份額向頭部企業集中。圖表圖表 28 2018-2024 年日本文具生產指數及年日本文具生產指數及 CPI 圖表圖表 29 1981-2023年日本年日本人均人均 GDP及出生率及出生率（美元，（美元，%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 0204060801001201401602018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112

69、024-04日本:CPI:全國:文具日本:生產者出貨指數:文具日本:工業生產指數:文具:當月值0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,000198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023日本:人均GDP(美元)，左軸日本:出生率(%),右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/36 證券研究報告 圖表圖表 30 2023 年年中國文具企業市占率中國文具企業市占率 圖表圖表 31

70、2023 年日本文具企業市占率年日本文具企業市占率 資料來源：歐睿，華安證券研究所 資料來源：歐睿，華安證券研究所 2.2 公司：公司：產品減量提質，產品減量提質，渠道深化布局渠道深化布局 四大賽道齊發力，推動傳統核心業務穩健發展四大賽道齊發力，推動傳統核心業務穩健發展。公司以消費者為中心，優化產品結構，開發培育高品質、強功能產品，提高必備品上柜率。進一步拓展品牌陣營、豐富產品線，通過內部自主孵化及與外部 IP 合作相結合的方式，結合國際化設計資源，為消費者提供更多樣化的購買選擇。大眾產品賽道持續開發滿足大眾(學生、辦公)人群剛需的產品，為用戶帶來品類齊全、品質可靠、功能主流的文具產品；精品文

71、創產品賽道聚焦長線單品的開發和推廣；兒童美術產品賽道推動“食品級、易可洗、抗菌”高端化主題產品一盤貨；辦公產品賽道加強辦公產品的開發和推廣，關鍵品類常銷品優化升級，激發創新活力。圖表圖表 32公公司司傳統核心業務四大產品賽道傳統核心業務四大產品賽道戰略戰略 賽道賽道 產品戰略產品戰略 渠道戰略渠道戰略 大眾產品賽道 持續開發滿足大眾(學生、辦公)人群剛需的產品，為用戶帶來品類齊全、品質可靠、功能主流的文具產品，并科學進行產品的全生命周期管理，不斷優化產品結構，保持核心競爭力。通過打磨細節聚焦產品品質，完善產品布局打造產品梯隊陣營。線上渠道通過結合線上消費場景及時間窗口，推廣線上特性產品，提升線

72、上品牌競爭力。精品文創產品賽道 聚焦長線單品的開發和推廣。以消費者為中心，提供高品質高性價比的好文具。優化產品結構，提升線下終端一盤貨的坪效。線上針對重點品類進行布局和推廣，聚焦頭部店鋪的開發，針對各平臺定向開發差異化產品，以消費者多場景多觸點為導向，為消費者提供更多高品質的商品選擇。兒童美術產品賽道 圍繞消費者喜好和用戶體驗，關注消費者使用的核心痛點，堅持強功能長線單品開發，推動“食品級、易可洗、抗菌”高端化主題產品一盤貨。線下完成兒美一盤貨的梳理，通過協同、聯動提升頭部單品在終端的上柜率。線上推進細分品類、店鋪布局的精細化運營工作，完善線上兒美產品品類結構，提升腰部產品和高端產品占比。辦公

73、產品賽道 加強辦公產品的開發和推廣，關鍵品類常銷品優化升級，激發創新活力；新品挖潛實用新型結構，打造創新特色產品，提升產品競爭力。賽道開發的鋼卷尺（Pro Steel Tape Pro）榮獲第九屆“當代好設計”獎金獎。持續推進晨光辦公店開拓和辦公完美門店開發，推進渠道轉型，強化服務賦能，為滿足專業渠道需求不斷提升服務能力。資料來源：公司公告，華安證券研究所 傳統文具傳統文具培育優質單品培育優質單品，聚焦產品力聚焦產品力提提升升。從產品開發來說，從產品開發來說，提高單款上柜率和銷售收入貢獻，提升新品開發的存活率，推進傳統文具與IP聯名的品類。從產品從產品M&G,24.8%Deli,7.5%Aih

74、ao,2.7%Pilot,2.5%Crayola,2.4%others,60.1%Mitsubishi Pencil Co Ltd,25.8%Pilot Corp,20.6%Zebra Co Ltd,7.4%Zebra Co Ltd,5.7%Pentel Co Ltd,3.2%others,37.3%Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/36 證券研究報告 結構來說，結構來說，通過對在銷品類結構精細梳理，提高必備品上柜率，來優化產品結構。從產品設計來說，從產品設計來說，以消費者為中心，深刻洞察使用痛點，拓寬文具產品的

75、功能，不斷提升消費者的書寫體驗。例如，大米彩泥、“無硼”粘土等。通過“挖潛”和“聯動”的戰略，在豐富公司產品陣營的同時，提高優質單品的上柜率，讓公司產品力得到進一步提升。圖表圖表 33 公司公司傳統文具產品發展戰略傳統文具產品發展戰略 資料來源：公司年報，華安證券研究所 多重因素觸動消費群體，聯名多重因素觸動消費群體，聯名 IP 溢價優勢明顯溢價優勢明顯。在消費者對有價值的內容和品牌的需求下，各式各樣的“IP 聯名文具”市場空間廣闊，消費受眾也愿意為高顏值的文創文具買單。根據電商渠道的數據，非IP聯名銷量較大的幾款普通中性筆價格在 1.5元3.5元/支，而 3款 IP聯名的筆單價在 2.9元1

76、5元范圍。另外，銷量較大的幾款普通橡皮擦的價格在 0.82.0 元/塊，而 5 款 IP 聯名的橡皮擦單價在 1.3 元4.5 元范圍。文創產品在性能方面也有不同程度的著重提升，例如少屑、消字率、集屑、中性筆質量標準等方面。但各品牌溢價空間差異較大，最高超過五倍增幅，國內IP聯名文具均價與國外相比還有增長空間。公司立足于精品文創類產品需求，積極推出各類聯名文具產品，如在考試季聯名故宮文化推出金榜題名系列文具套裝，帶動產品單價提升，推動從文具到文創生活的升級轉型。Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/36 證券研究報告

77、 圖表圖表 34聯名聯名 IP 與傳統文具對比與傳統文具對比 資料來源：淘寶，天貓，消費者報道，華安證券研究所 產品戰略卓有成效，產品戰略卓有成效，產品產品價格價格穩健提升穩健提升。從傳統核心業務來看，從傳統核心業務來看，2019-2023 年，公司辦公文具/書寫工具/學生文具單價分別從 1.66/0.96/0.50 元/支增長至1.85/1.17/0.63元/支，期間 CAGR分別為 3%/5%/6%。其中學生文具單價較低，增速較快，未來隨著公司提升學生文具腰部產品和高端產品占比，單價有望迎來擴展空間。從文具文創業務來看，從文具文創業務來看，2019-2023 年，公司其他產品單價從 32.

78、52 元/支增長至 37.92 元/支，期間 CAGR 為 4%，未來隨著公司聚焦長線單品的開發和推廣，其他產品的單價有望繼續增長。圖表圖表 35 2019-2023 年年公司公司辦公文具、書寫辦公文具、書寫工具工具、學生文、學生文具單價具單價及及 yoy（元（元/支，支，%）圖表圖表 36 2019-2023 年年公司公司其他產品單價及其他產品單價及 yoy（元（元/支，支，%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 辦公、學生、書寫三辦公、學生、書寫三產品產品齊發力，書寫及文創增速表現亮眼齊發力，書寫及文創增速表現亮眼。從產品結構占比從產

79、品結構占比來看，來看，2020-2024 年前三季度，辦公文具、書寫工具、學生文具占比分別從5.88%0.30%2.20%2.57%2.36%5.09%4.41%7.79%1.70%7.49%9.25%6.39%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020192020202120222023辦公文具單價（元/支），左軸書寫工具單價（元/支），左軸學生文具單價（元/支），左軸辦公文具單價yoy（%），右軸書寫工具單價yoy（%），右軸學生文具單價yoy（%），右軸32.52 33.84 34.24 35.23 37.92 4

80、.05%1.18%2.90%7.64%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%293031323334353637383920192020202120222023其他產品單價（元/支），左軸其他產品單價yoy（%），右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/36 證券研究報告 21.48%、17.36%、20.60%變化至 14.42%、11.82%、16.11%。雖然辦公直銷業務占比近幾年來增長較快，但辦公、學生、書寫三產品仍貢獻了接近 40%的營收，共同構成了公司的核心業務。從產品增長率來看，從產品增長率來看，文

81、具文創及書寫工具成長潛力巨大。2021、2022、2023、2024 年前三季度，其他業務的同比變化率分別為26.63%、89.03%、383.92%、138.02%。書寫文具也較其他產品恢復明顯，2024年前三季度同比變化率為 8.83%。圖表圖表 37 2020-2024 年年前三季度前三季度公司公司分產品分產品營收營收結構化占結構化占比（比（%）圖表圖表 38 2020-2024 年前三季度年前三季度公司公司分產品分產品營收營收同比變化率同比變化率（%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 深耕傳統渠道，聚焦單店質量提升和有效單品上柜

82、。深耕傳統渠道，聚焦單店質量提升和有效單品上柜。公司在文具行業零售終端網絡覆蓋的廣度和深度具有明顯的先發優勢和領先優勢，建立了高效的分銷體系管理與高覆蓋的國內終端網絡。截至 2014 年 9 月 30 日，晨光各類終端在全國校邊商圈的覆蓋率高達約 80%，超過 6 萬家零售終端，2019年達到頂峰8.5萬家。此后，公司不斷縮減零售終端數量，注重直營大店的擴展。根據公司年報數據，晨光直營大店數量從 2019 年的 158 家增長至 2023 年的 417 家。近年來，公司聚焦重點終端開展單店質量提升，提升終端經營質量和銷售，增強客戶粘性，實現渠道升級。結合公司重點推廣品類進一步加強品類陣地的打造

83、，聚焦經典暢銷一盤貨推廣，提升必備品和經典暢銷品上柜率，提升商圈占比，擴大市場份額。借助開學季、考試季等重要節點，結合品類陣地的打造活動，做好終端的陳列工作，提升終端的動銷。38.06%44.10%54.66%56.99%53.51%17.36%16.01%10.85%9.74%11.82%20.60%17.77%15.97%14.84%16.11%0%20%40%60%辦公文具結構化占比（%）辦公直銷結構化占比（%）其他文具結構化占比（%）書寫工具結構化占比（%）學生文具結構化占比（%）其他業務結構化占比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%辦公文具同比變化率（%）辦公直銷同比變

84、化率（%）其他文具同比變化率（%）書寫工具同比變化率（%）學生文具同比變化率（%）Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/36 證券研究報告 圖表圖表 39 2011-2024H1 公司零售終端數量（萬家）公司零售終端數量（萬家）圖表圖表 40 2013-2023 年公司零售直營大店數量（家）年公司零售直營大店數量（家）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 積極推動線上業務，積極推動線上業務，晨光科技持續晨光科技持續高高增長增長。公司積極推動線上業務，與賽道共同構建線上產品開發的節奏、

85、標準與流程，運用多店鋪+旗艦店精細化運營，提高效率；運用線上作戰地圖，通過對線上品類的產品線布局及產品力挖掘，結合分銷品類拓展和線上渠道的拓展，提升線上銷售；持續推進拼多多、抖音、快手等新渠道業務。公司負責電子商務運營的晨光科技收入逐年提升，線上渠道營收占比從 2019 年的 2.66%提升至 2024H1 的 4.37%。2016 年-2023 年，晨光科技營收從 0.79 億元增長至 8.57 億元，CAGR 為 41%，2024H1 晨光科技營收為 4.83 億元，同比增長 28%。圖表圖表 41 2019-2024H1 晨光科技營收及占總營收比例（億元，晨光科技營收及占總營收比例（億元

86、，%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 推進海外市場布局推進海外市場布局，積極探索非洲、東南亞市場積極探索非洲、東南亞市場。公司快速推進海外市場發展，因地制宜地開發本地化產品，持續提升核心產品上柜率，海外產品競爭力持續加強，快速滿足海外市場消費者需求。2024 年，公司繼續深耕非洲和東南亞市場，以讓當地學生“擁有能用得起的好文具”為使命，開展產品推廣活動，同時對部分學校進行公益捐贈，幫助更多的學生使用高性價比的晨光產品。海外銷售實現增長的同時，海外的業務模式、渠道模式、團隊模式、產品模式等不斷打磨成型，為公司海外市場的持續發展奠定堅實的基礎。2019-2023年，公司外銷營業收入由1.91億

87、元4.75.55.86.16.87.27.57.68.58877701234567890391701771582373193374170501001502002503003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0123456789201920202021202220232024H1晨光科技營收（億元）,左軸占總營收比例（%），右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要

88、聲明及評級說明 22/36 證券研究報告 增長至8.54億元，CAGR為45%。2024年上半年，公司實現外銷營業收入4.81億元，同比增長 14.77%；外銷毛利率為 33.87%，同比提升 5.45pct。圖表圖表 42 2019-2024H1 公司外銷收入及公司外銷收入及 yoy（億元，（億元，%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 3 零售大店業務：零售大店業務：探索個性化消費，探索個性化消費，建立建立中高端中高端文創雜貨零售品牌文創雜貨零售品牌 3.1 行業行業：線下消費復蘇，線下消費復蘇，個性化消費崛起個性化消費崛起 中國零售中國零售市場市場隨隨著著經濟的經濟的復蘇復蘇及人均可支配

89、收入的及人均可支配收入的上升上升而增長。而增長。根據弗若斯特沙利文數據，中國人均消費支出由 2018年的 19,900元增至 2024年的 28,227元，預計于 2027 年進一步增至 34,100 元。隨著人均消費支出的快速增長，中國零售市場也呈現持續增長的趨勢。根據弗若斯特沙利文數據，中國的零售市場規模從2018 年的 37.8 萬億元增至 2022 年的 44.0 萬億元，CAGR 為 3.9%，預計于 2027年達到62.9萬億元。由于生活水平的提高以及Z世代個性化消費偏好流行的影響，2022 年生活消費品零售約占中國零售市場規模的 9.2%；中國的生活消費品零售市場規模從 2018

90、 年的 3.40 萬億元增至 2022 年的 4.04 萬億元，CAGR 為 4.5%，預計于 2027 年達到 5.96 萬億元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123456789201920202021202220232024H1外銷（億元），左軸外銷yoy（%），右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/36 證券研究報告 圖表圖表 43 2018-2027 年年中國零售市場規模及中國零售市場規模及 yoy（萬億（萬億元，元，%）圖表圖表 44 2018-2027 年中國生活

91、消費品零售市場規模及年中國生活消費品零售市場規模及 yoy（十十億元，億元，%）資料來源：弗若斯特沙利文，國家統計局，華安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國家統計局，華安證券研究所 線下渠道是中國零售市場的主要銷售渠道線下渠道是中國零售市場的主要銷售渠道，精品集合和潮流玩具精品集合和潮流玩具等品類等品類增速較增速較為亮眼為亮眼。根據弗若斯特沙利文數據，在 2022 年生活消費品零售市場規模中，以線下驅動的非雜貨零售、線下驅動的雜貨零售和線上驅動的零售市場規模分別為2,685億元、24,739億元和 13,025億元，占比為 7%、61%和 32%，線下渠道是中國零售市場的主要銷售渠道。分

92、類別來看，根據弗若斯特沙利文數據預計，2018-2027年，精品集合、美妝和潮流玩具市場規模分別從990億元、726億元和140億元增長至 2,932 億元、1,925 億元和 1,020 億元，CAGR 分別為 12.82%、11.44%和 24.69%，精品集合和潮流玩具的增速較為亮眼。圖表圖表 45 2018-2027 年年分類別零售市場規模（十億元）分類別零售市場規模（十億元）圖表圖表 46 2022 年年生活消費品零售市場占比生活消費品零售市場占比（%）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 中國中國線下零售供應鏈中游產品市場空間廣闊線下零

93、售供應鏈中游產品市場空間廣闊。供應鏈上游主要由原材料提供商、境內外品牌商及制造商、OEM 及 ODM 合同商三方組成。中游生活消費品的線下零售商自上游供應商完成采購后，向下游客戶提供多種產品，其主要角色為貨品供應、儲存、運輸和配送。主要有三類零售模式接觸下游客戶，包括自營店、加盟店、分銷權。向下游客戶提供的產品包括但不限于化妝品、潮玩、文具、零食、飲料和家居用品。由于 Z 世代和千禧一代，對生活消費品的需求更加多樣化和個性化，因此中游零售商更加重視產品的差異化功能、創新元素和時尚特色。加強品牌合作和產-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070中國零售

94、市場規模（萬億元），左軸yoy（%），右軸-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000中國生活消費品零售市場規模（十億元），左軸yoy（%），右軸0100200300400500600700精品集合美妝潮流玩具其他線下非雜貨零售,2685線下雜貨零售,24739線上零售,13025Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/36 證券研究報告 品定制，不斷推出創新產品，顯示了未來更多元產品組合的市場趨勢。圖表圖表 47 中國線下零售市場供應鏈中國線下零售市場供應鏈 資料來源：弗

95、若斯特沙利文，華安證券研究所 3.2 公司：公司：品牌和產品升級的橋頭堡品牌和產品升級的橋頭堡，九木雜物社九木雜物社跑通商業模跑通商業模式式 零售大店或將零售大店或將成為晨光品牌和產品升級的橋頭堡。成為晨光品牌和產品升級的橋頭堡。零售大店業務分為九木雜物社和晨光生活館兩種店鋪類型。九木雜物社是以 15-29 歲的品質女生作為目標消費群體，銷售的產品主要為文具文創、益智文娛、實用家居等品類，店鋪主要分布在各城市核心商圈的優質購物中心，是公司基于文創生活的新零售模式的探索。晨光生活館是以 8-15 歲的學生作為主要消費群體，銷售的產品以文具品類為主，店鋪主要集中在新華書店及復合型書店，是公司對現有

96、傳統渠道進行升級的探索。通過增加晨光品牌露出，帶動晨光的高端化產品開發，輸出零售能力，提供及時消費者信息和洞察。2024H1，晨光生活館（含九木雜物社）實現營業收入 7.28 億元，同比增長 20%，九木雜物社實現營業收入 6.90 億元，同比增長 22%，實現凈利潤 897 萬元。截止 2024H1，公司在全國擁有 709 家零售大店，其中九木雜物社 671家，晨光生活館 38 家。圖表圖表 48 零售大店業務品牌情況零售大店業務品牌情況 品牌名稱品牌名稱 戰略定位戰略定位 受眾目標受眾目標 產品類目產品類目 地理位置地理位置 門店數量（截止門店數量（截止2024 年年 H1）收入規模（截止

97、收入規模（截止2024 年年 H1）九木雜物社 中高端文創雜貨零售品牌 以 15-29 歲的品質女生作為目標消費群體 文具文創、益智文娛、實用家居等品類 各城市核心商圈的優質購物中心 671 家 6.90 億元 晨光生活館 全品類文化時尚購物場所 以 8-15 歲的學生作為主 要消費群體 以文具品類為主 集中在新華書店及復合型書店 38 家 0.38 億元 資料來源：公司年報，華安證券研究所 線下店鋪數量增長回暖，線下店鋪數量增長回暖，零售大店業務蓬勃發展零售大店業務蓬勃發展。根據尼爾森 IQ 監測數據，2023 年中國快消品零售市場渠道占比中，線下仍占比近 60%，線下門店的體驗暫未替代。而

98、線下渠道中，實體門店依舊是最受歡迎的形式，門店承擔了用戶體驗場所、用戶運營陣地、即時配送履約中心等多元角色。因此，公司自 2016 年設立起Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/36 證券研究報告 九木雜物社，大力拓展門店的數量，從 2017 年的 0 家增長至 2024H1 的 671 家，年均新增超 70 家。2015-2023 年，公司零售大店和九木雜物社營業收入分別從 0.6億元、0 億元增長至 13.35 億元、12.40 億元。2015-2023 年零售大店營收 CAGR為 47.37%；2017-202

99、3 年九木雜物社營收 CAGR 分別為 81.23%，伴隨著商場客流的恢復，公司零售大店業務快速復蘇，經營質量持續優化。圖表圖表 49 2015-2024H1 零售大店業務零售大店業務門店數門店數（家）（家）圖表圖表 50 2015-2024H1 零售大店業務零售大店業務營業收入（億元）營業收入（億元）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 九木雜物社九木雜物社 2023 年年實現盈利實現盈利，有望成為增長貢獻點，有望成為增長貢獻點。從戰略定位來看，從戰略定位來看，九木雜物社的戰略定位是成為晨光品牌和產品升級的橋頭堡和全國領先的中高端文創雜貨零售品牌。通過增加晨

100、光品牌露出，帶動晨光的高端化產品開發，輸出零售能力，提供及時消費者信息和洞察。從公司經營來看，從公司經營來看，九木雜物社經營穩健，線下渠道數量持續拓展，門店在產品組合、門店精細化運營以及消費者洞察及服務等方面持續提升，形成持續的人、貨、場檢核機制；在會員營運和店鋪 營運標準優化上持續發力，帶來線下渠道的穩定增長；線上業務多渠道發展，天貓、拼多多、抖 音、社區電商、即時零售等新型渠道均有提升，帶來線上整體銷售持續提升；會員系統運行良好，會員體量超千萬，通過生命周期管理提升客戶體驗和活躍度。從市占率來看，從市占率來看，根據弗若斯特沙利文數據，2022 年中國零售品牌中，九木雜物社市占率為 0.60

101、%，相比名創優品 7.60%的市占率，仍有較大增長空間。2023 年，九木雜物社實現營業收入 12.40 億元，同比增長 52%，實現凈利潤 2,572 萬元，首次實現盈利，標志著九木雜物社商業模式跑通，后期隨著規模擴張，盈利能力有望逐步提升，成為公司新業績貢獻點。71 173 152 140 119 80 60 51 41 38 0 2 25 115 261 361 463 489 618 671 0100200300400500600700800晨光生活館門店數九木雜物社門店數0246810121416零售大店業務（億元）九木雜物社（億元）Table_CompanyRptType1 晨光股

102、份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/36 證券研究報告 圖表圖表 51 2022 年中國年中國潮流潮流零售零售市場市場市占率（市占率（%）圖表圖表 52 九木雜物社九木雜物社 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 資料來源：中國玩具嬰童網，華安證券研究所 4 辦公直銷業務辦公直銷業務：企業采購數字化，科力普行業企業采購數字化，科力普行業領跑領跑 4.1 行業：行業：數字化轉型日趨成熟數字化轉型日趨成熟，辦公直銷市場蓬勃發展辦公直銷市場蓬勃發展 公共采購公共采購供應鏈數字化轉型日趨成熟供應鏈數字化轉型日趨成熟。從 2015 年以來的公共資源交易平臺整合，到 20

103、19 年的深化公共資源交易平臺整合共享，隨著現代企業管理理念的逐步普及，越來越多的企業認識到與外部供應商連接協同的重要性，采購數字化的概念開始向供應鏈的上下游延伸。因此，在數字經濟大環境下，得益于政策驅動、大中型企業集采快速推進、各類數字采購服務商競相入局等有利因素，我國公共采購領域的數字化、電商化、集中化改革取得了長足發展，數字化、電商化、集中化采購已成為中央到地方公共資源交易的主要形式。7.60%2.50%2.10%1.80%0.60%名創優品KK館及KKV無印良品三福九木雜物社0%2%4%6%8%Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重

104、要聲明及評級說明 27/36 證券研究報告 圖表圖表 53 公共采購行業上下游渠道布局總結公共采購行業上下游渠道布局總結 資料來源：億邦動力，華安證券研究所 辦公直銷市場蓬勃發展。辦公直銷市場蓬勃發展。根據億邦智庫測算，2023 年生產性物資采購額為97.3萬億元，非生產性物資采購額為 78.1萬億元，非生產性物資中工業品 MRO采購額為8.9萬億元，同比下降 2.2%。其中超四成央國企數字化采購滲透率已經超過50%；形成了央國企先行，引發供應鏈各環節企業參與數字化創新變革的發展態勢。2023 年，央企集中采購率、公開采購率、上網采購率和電子招標率均高于 80%。2022 年，央國企數字化采購

105、滲透率較 2021 年呈現快速增長趨勢，80%以上企業從14%增加至 16.6%。央國企已經成為數字化采購火車頭，并且集中采購行業資源逐漸向具有品牌優勢、規模優勢、客戶優勢、供應鏈優勢、倉儲物流優勢以及信息化平臺優勢的頭部企業集中，助力頭部企業擴大市場份額。圖表圖表 54 2017-2023 年中國生產性和非生產性物資采購額年中國生產性和非生產性物資采購額（萬億元）（萬億元）圖表圖表55 2017-2023年年MRO采購額以及采購額以及yoy（萬（萬億億元元，%）資料來源：億邦智庫，華安證券研究所 資料來源：億邦智庫，華安證券研究所 80.378.779.284.7100.5104.197.3

106、60.659.465.465.373.669.478.10204060801001202017201820192020202120222023生產性物資采購額（萬億元）非生產性物資采購額（萬億元）7.2 6.9 7.0 7.3 8.4 9.1 8.9-4.17%1.45%4.29%15.07%8.33%-2.20%-10%-5%0%5%10%15%20%0123456789102017201820192020202120222023MRO采購額（萬億元）,左軸yoy（%），右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/3

107、6 證券研究報告 圖表圖表 56 2016-2023 年央國企集中采購率、公開采購率、年央國企集中采購率、公開采購率、上網采購率、電子招標率（上網采購率、電子招標率（%）圖表圖表 57 2021-2022 年央國企數字化采購滲透率（年央國企數字化采購滲透率（%）資料來源：國務院國資委，億邦智庫，華安證券研究所 資料來源：億邦智庫，華安證券研究所 辦公直銷行業面臨兩大發展痛點。辦公直銷行業面臨兩大發展痛點。一方面，雖然直銷能夠節省部分中間環節的費用，但其在品牌建設、渠道拓展和客戶服務等方面的投入卻不容小覷。特別是在初期階段，企業需要投入大量的人力、物力和財力來構建直銷網絡，這一過程往往耗時較長且

108、充滿挑戰。另一方面，網絡電商的興起，削弱品牌價格信息不對等，打破傳統直銷賺差價模式。從淘寶、天貓、抖音、小紅書，還是現在的直播電商，電商在沖擊實體經濟的同時，對直銷行業的影響也不容忽視。電商消除了信息不對稱，讓商品價格越來越透明，消費資訊也越來越透明，當信息差不存在的時候，直銷業務就很難再利用差價獲利。圖表圖表 58 辦公直銷行業數字化采購模式辦公直銷行業數字化采購模式 資料來源：億邦動力，華安證券研究所 數字化采購是辦公直銷市場的未來發展方向。數字化采購是辦公直銷市場的未來發展方向。2023 年我國數字化采購總額約為 17.2 萬億元，同比增長 15.2%，數字化采購滲透率達到 9.8%，相

109、比 2022 年提升了 1.2個百分點。數字化采購總額從 2017年的 7.44 億元提升至 2023年的 17.20億元，CAGR 為 14.99%，主要得益于兩大優勢，一是政府出臺電子商務、數字商務和數字化采購相關支持政策，為數字化采購的發展提供了有力保障；二是隨著數字技術的廣泛應用，供應鏈正逐步實現數字化和智能化，采購效率得到了大幅提升。68.8%73.8%55.4%44.6%88.0%90.0%80.0%80.0%88.8%88.8%89.0%81.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中采購率公開采購率上網采購率電子招標率20162022202314

110、.0%55.0%24.0%14.0%12.9%43.5%26.9%16.6%0%10%20%30%40%50%60%20%以下20%-50%50%-80%80%以上20212022Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/36 證券研究報告 圖表圖表 59 2017-2023 年全國年全國數字化數字化采購總額及采購總額及 yoy（萬億（萬億元，元，%）圖表圖表 60 2017-2023 年全國年全國數字化數字化采購采購滲透率滲透率（%）資料來源：億邦智庫，華安證券研究所 資料來源：億邦智庫，華安證券研究所 4.2 公司：

111、公司：“倉儲倉儲+物流物流+平臺平臺+客戶客戶”，齊筑核心價值鏈齊筑核心價值鏈 晨光科力普憑借優質供應鏈成為國內晨光科力普憑借優質供應鏈成為國內 B2B 電商采購領域的領跑者。電商采購領域的領跑者。辦公直銷業務晨光科力普主要為央企、政府、企事業單位、世界 500 強企業和其他中小企業提供高性價比的一站式采購服務。晨光科力普擁有豐富的產品線，業務場景覆蓋辦公一站式、MRO 工業品、營銷禮品和員工福利，包含辦公用紙、辦公文具、辦公耗材、辦公設備、電腦及配件、數碼及通訊、辦公電器、生活用品、勞防工業用品、食品飲料、商務禮品、辦公家具等超過百萬種商品，通過供應鏈扁平化為客戶持續提供降本增效的一站式服務

112、采購解決方案，并提供個性化的增值服務。受益于國家政策推動政企數字化采購，科力普營業收入從 2016 年的 5.13 億元增長至 2023 年的 133.07 億元，增幅達 2593.96%，CAGR 為 59%；歸母凈利潤從 0.05 億元增長至 4.01 億元，CAGR 為 87%，辦公直銷逐漸取代傳統文具業務成為晨光股份第一大收入來源。2024H1，晨光科力普實現營業收入 61.20 億元，同比增長 11%，實現凈利潤 1.32 億元。圖表圖表 61 2016-2023 年科力普營業收入、凈利潤及年科力普營業收入、凈利潤及 yoy（億元，（億元，%）資料來源：同花順 iFinD，公司年報，

113、華安證券研究所 倉儲方面，倉儲方面，憑借專業的智慧化倉儲物流管理體系，晨光科力普已成為企業采購數字化先鋒與行業引領者。例如，華東智慧倉于 2021 年正式上線。晨光科力普一7.44 8.56 10.13 10.91 12.60 14.92 17.20 15.05%18.34%7.70%15.49%18.41%15.28%0%5%10%15%20%051015202017201820192020202120222023數字化采購總額（萬億元），左軸yoy（%），右軸5.28%6.19%7.01%7.28%7.24%8.60%9.80%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202

114、02021202220235.13 12.64 25.94 36.56 50.00 77.66 109.30 133.07 0.05 0.21 0.32 0.76 1.44 2.42 3.72 4.01 0%50%100%150%200%250%300%350%02040608010012014020162017201820192020202120222023科力普營業收入（億元），左軸科力普凈利潤（億元），左軸營業收入yoy（%），右軸凈利潤yoy（%），右軸Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/36 證券研究報告

115、 直采用倉配自營模式，前端銷售連接終端客戶，后端采購則拓展商品供應鏈，中間交付就是倉配服務。為了提升作業效率與響應速度，保障貨物信息的準確追蹤，以及特殊重型貨物的處理和整體運營管理水平的優化。晨光科力普將華東智慧倉打造為現代化標桿倉。采取了項目進銷存功能布局、入揀集發等庫區規劃，還重點設計了 3 樓 AGV 貨到人拆零揀選系統、DPS 播種墻系統、箱式（垂直）輸送系統、擺輪高速分揀系統及動態高精度 DWS 系統等在內的智能一體化解決方案。目前，科力普 AGV 單站的工作效率較以往提升一倍以上，設計產能為 150 行/時，現在峰值可達到 200 行/時，揀選準確率基本達到 100%。圖表圖表 6

116、2 科力普智慧物流倉儲系統科力普智慧物流倉儲系統 資料來源：科力普官網，華安證券研究所 物流物流方面，方面，公司應用 IPD 模式大幅增強產品運營能力，完善產品全周期運輸管理。通過 IPD 模式+聯盟 APP 快速反饋需求，新品開發以市場需求為核心，前期市場調研和驗證效率，所開發的品類增長表現明顯好過平均水平。聯盟 APP 可通過終端訂貨趨勢反哺新品開發，及時響應市場變化。迎合學生、書寫文具擁有多 SKU、小批量的特點。2021 年起，公司新品開發基于 IPD 模式基礎之下重點打造單品爆品，單品貢獻率顯著提升。公司實行“以銷定產、自主生產和 OEM委外生產相結合”的品牌制造模式，擁有獨立的原材

117、料采購、產品生產和銷售系統，在市場上建立了自己的物流鏈優勢。圖表圖表 63 公司公司 IPD 模式模式 資料來源：公司年報，華安證券研究所 數字化平臺數字化平臺方面方面，公司加大新平臺落地開發力度，平臺管理能力持續提升。公0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201620172018201920202021規模（億美元）yoyTable_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/36 證券研究報告 司推動數字化建設，研發創新數字化平臺系統，優化業務流程，數字化賦能政企集采、實現降本增效。從納

118、入數電發票試點企業，到自主研發 5 大引擎全面升級，憑借自身數字化能力，幫助客戶實現數字化轉型?？屏ζ沾罱ǖ?MRO 工業品采購管理系統，通過技術創新和業務升級，實現了從采購到供應鏈管理的全流程可視化、可追蹤，優化了資源配置和供應鏈協同效率。同時，科力普還利用大數據分析，精準把握市場需求和變化，驅動產品策略的精準調整和迭代升級，不斷優化產品體系，為客戶提供陽光、透明、高效的數字化采購服務?？屏ζ諛I務流程引擎可快速的將科力普原線下審核過程搬到線上，實現審批過程自動流轉，并及時通知下一環節相關人員進行審批操作，加速了審批速度。圖表圖表 64 晨光科力普平臺場景模式晨光科力普平臺場景模式 圖表圖表

119、65 晨光科力普晨光科力普 BPM 業務流程引擎業務流程引擎 資料來源：科力普官網，華安證券研究所 資料來源：科力普官網，華安證券研究所 客客戶合作戶合作方面方面，科力普覆蓋全國 31 個省市、服務 14 類企業。央企客戶方面成功拓展電力、汽車、能源等多個領域的業務版圖，包括中國電氣裝備、中國一汽、東風汽車等，堅持“一米寬，挖一萬米深”的專業精神，對已合作項目做到持續深挖，在國家電網、南方電網、中石化等多個項目上拓寬新的業務邊界。政府客戶方面成功合作中央直屬機關項目，國稅、軍網項目成功續寫。金融客戶方面新入圍興業銀行、瑞眾保險、國泰君安等項目，進一步夯實在金融領域的優勢。MRO 客戶方面入圍南

120、方電網、大唐集團、航天科技集團等項目。圖表圖表 66 科力普服務客戶名單科力普服務客戶名單 資料來源：科力普官網，華安證券研究所 140.90 138.20 144.60 149.90 174.10 173.40 175.40-1.92%4.63%3.67%16.14%-0.40%1.15%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401601802002017201820192020202120222023E物資采購總額（萬億元），左軸yoy（%），右軸81.00 78.80 78.80 84.00 100.10 103.80 96.70 53.50 52.60 58.

121、30 58.00 65.00 60.30 69.20 6.40 6.80 7.50 7.90 8.80 9.40 9.50 0501001502002017201820192020202120222023E工業采購額（萬億元）零售及批發采購額（萬億元）建筑業采購額（萬億元）Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/36 證券研究報告 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：（1）書寫工具業務書寫工具業務：公司一方面持續推動產

122、品開發減量提質，優化產品結構，開發培育高品質、強功能產品，提高單款上柜率和銷售貢獻；另一方面持續推進傳統核心業務的全渠道布局，進一步從批發商向品牌零售服務商轉變。我們預計 2024-2026 年公司書寫工具業務收入增速分別為 12.70%/10.88%/8.90%。（2）學生文具業務學生文具業務：公司持續開發滿足學生人群剛需的產品，為用戶帶來品類齊全、品質可靠、功能主流的文具產品，并科學進行產品的全生命周期管理，不斷優化產品結構，保持核心競爭力。我們預計 2024-2026 年公司學生文具業務收入增速分別為 7.59%/6.05%/5.04%。（3）辦公文具辦公文具業務：業務：公司一方面加強辦

123、公產品的開發和推廣，關鍵品類常銷品優化升級，新品挖潛實用新型結構，打造創新特色產品，提升產品競爭力。另一方面持續推進晨光辦公店開拓和辦公完美門店開發，推進渠道轉型，強化服務賦能，為滿足專業渠道需求不斷提升服務能力。我們預計 2024-2026 年公司辦公文具業務收入增速分別為 11.10%/9.08%/7.06%。（4）辦公直銷辦公直銷服務：服務：作為企業采購數字化先鋒與行業引領者，晨光科力普順應政府采購陽光化、公開化、透明化的要求，也基于企業提高采購效率、降低非生產性辦公及行政用品采購成本的需求，通過提升服務品質、豐富產品品類、加強客戶挖掘和提升內銷占比、建設全國供應鏈體系，不斷增強核心競爭

124、力。我們預計 2024-2026 年公司辦公直銷業務收入增速分別為 3.60%/14.33%/12.20%。（5）其他產品業務：）其他產品業務：隨著消費者生活方式和消費習慣的變化，零售業的人貨場重構，銷售渠道更加多元，公司積極推進中高端文創雜貨零售品牌建設，通過增加晨光品牌露出，帶動晨光的高端化產品開發，輸出零售能力。我們預計 2024-2026 年公司其他產品業務收入增速分別為 27.40%/21.20%/16.15%。圖表圖表 67 公司分業務收入預測（公司分業務收入預測（百萬元百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 書寫工具業務 2,168.60 2,273.27

125、 2,561.98 2,840.72 3,093.55 同比-23.09%4.83%12.70%10.88%8.90%學生文具業務 3,192.43 3,466.46 3,729.56 3,955.20 4,154.54 同比 2.06%8.58%7.59%6.05%5.04%辦公文具業務 3,223.48 3,510.70 3,900.39 4,254.54 4,554.91 同比-3.44%8.91%11.10%9.08%7.06%辦公直銷業務 10,929.65 13,306.99 13,786.05 15,761.59 17,684.50 同比 40.74%21.75%3.60%14.

126、33%12.20%其他產品業務 471.38 743.41 947.10 1,147.89 1,333.27 同比-14.12%57.71%27.40%21.20%16.15%資料來源：公司公告，華安證券研究所 我們看好公司作為國內文具文創頭部公司，新五年戰略改革效果顯著。傳統核心業務品牌、產品、渠道端優勢明顯，零售大店業務已跑通商業模式，辦公直銷業務渠道端壁壘深厚，一體兩翼業務發展邏輯清晰。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 250.00/280.57/309.37 億元，分別同比增長 7.1%/12.2%/10.3%，歸母凈利潤分別為 15.08/17.07/18.98 億元，

127、分別同比變動-1.2%/13.2%/11.2%。截至 2025年 3 月 20 日，EPS 分別為 1.63/1.85/2.05 元，對應 PE 分別為 17.89/15.81/14.22Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/36 證券研究報告 倍。圖表圖表 68 盈利預測和估值盈利預測和估值 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）23351 25000 28057 30937 收入同比（%）16.8%7.1%12.2%10.3%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1527 1508 1707 18

128、98 凈利潤同比（%）19.1%-1.2%13.2%11.2%毛利率（%）18.9%18.8%18.6%18.5%ROE（%）19.5%17.8%18.4%18.5%每股收益（元）1.66 1.63 1.85 2.05 P/E 22.65 17.89 15.81 14.22 P/B 4.44 3.19 2.91 2.63 EV/EBITDA 12.61 8.65 7.46 6.36 資料來源：公司公告，華安證券研究所（截至 2025 年 3 月 20 日）按照申萬二級行業分類，公司所屬行業分類為“輕工制造文娛用品”，我們選取申萬二級行業分類文娛用品的所有上市公司作為可比公司，采用 PE 估值法

129、對其進行估值。采用 2025 年 3 月 20 日收盤價，根據 Wind 一致預期，文娛用品公司的 PE（TTM）/PE（2025E）/PE（2026E）分別為 42.51/33.39/27.91 倍，晨光股份的 PE（TTM）/PE（2025E）/PE（2026E）分別為 18.56/15.81/14.22 倍，晨光股份的 PE（TTM）/PE（2025E）/PE（2026E）均低于可比公司平均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 69 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE（TTM）PE（2025E）PE（2026E）801145.SI 輕工制造文娛用品（申

130、萬）42.51 33.39 27.91 603899.SH 晨光股份 18.56 15.81 14.22 資料來源：公司公告，華安證券研究所（截至2025年3月20日，晨光股份PE（2025E）/PE（2026E）采用華安證券的盈利預測，其余采用 Wind 一致預期）6 風險提示風險提示（1）經營管理風險經營管理風險。隨著公司資產規模、銷售規模較大幅度的增長，公司的經營管理制度、內控制度、管理人員等各方面都面臨新的考驗。雖然公司在發展過程中已建立了符合公司自身業務、技術特點的經營管理制度和內控制度，聘用并培養了穩定的核心管理人員，但上述管理制度和管理人員若不能迅速適應公司規模的快速擴張，將對公

131、司的經營水平產生不利影響。（2）市場風險市場風險。隨著社會轉型和消費升級，文具市場呈現結構性發展機會，文具行業面臨需求收縮、預期轉弱、下行壓力加大的挑戰。如果公司不能及時把握市場發展動向，在產品創新升級、質量管理、銷售策略等方面不能及時適應市場變化，公司將面臨一定的市場競爭風險。（3）財稅政策風險財稅政策風險。公司于 2022 年 11 月 15 日再次被認定為國家高新技術企業，自 2022 年 1 月 1 日開始繼續執行 15%的企業所得稅，有效期為 3 年。如果國家未來對高新技術企業的所得稅優惠政策進行調整，或者公司在高新技術企業資格有效期滿后未能順利通過復審，則將會對公司的經營業績產生不

132、利影響。Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/36 證券研究報告（4）宏觀政策風險宏觀政策風險。2021 年 7 月，關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見出臺，對 K12 教育培訓行業造成影響，從而影響公司產品消費需求。Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/36 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E

133、2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12277 13713 15464 17573 營業收入營業收入 23351 25000 28057 30937 現金 5239 6568 7637 9120 營業成本 18947 20310 22826 25226 應收賬款 3587 3611 3975 4297 營業稅金及附加 97 98 107 114 其他應收款 226 240 268 294 銷售費用 1550 1713 1908 2073 預付賬款 73 73 78 81 管理費用 817 963 1066 1145 存貨

134、1578 1641 1785 1907 財務費用-55 -50 -66 -80 其他流動資產 1573 1580 1721 1874 資產減值損失 12 5 5 5 非流動資產非流動資產 3037 2759 2677 2488 公允價值變動收益 27 0 0 0 長期投資 37 38 38 36 投資凈收益-4 2 -1 -1 固定資產 1635 1554 1379 1158 營業利潤營業利潤 1931 1873 2132 2364 無形資產 447 522 586 642 營業外收入 60 60 60 75 其他非流動資產 918 645 675 653 營業外支出 11 14 12 12

135、資產總計資產總計 15314 16472 18141 20061 利潤總額利潤總額 1979 1919 2180 2427 流動負債流動負債 6534 6915 7665 8461 所得稅 336 340 371 413 短期借款 190 194 200 210 凈利潤凈利潤 1644 1579 1809 2014 應付賬款 4854 5077 5706 6307 少數股東損益 117 71 103 116 其他流動負債 1490 1644 1758 1944 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1527 1508 1707 1898 非流動負債非流動負債 429 503 518 546 EBI

136、TDA 2395 2441 2692 2929 長期借款 30 40 50 60 EPS（元）1.66 1.63 1.85 2.05 其他非流動負債 399 463 468 486 負債合計負債合計 6963 7418 8183 9007 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 518 589 692 808 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 927 924 924 924 成長能力成長能力 資本公積 373 373 373 373 營業收入 16.8%7.1%12.2%10.3%留存收益 6533 7168 7970 8949 營業利潤 20.0%-3.

137、0%13.8%10.9%歸屬母公司股東權 7833 8465 9267 10246 歸屬于母公司凈利 19.1%-1.2%13.2%11.2%負債和股東權益負債和股東權益 15314 16472 18141 20061 獲利能力獲利能力 毛利率（%）18.9%18.8%18.6%18.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）6.5%6.0%6.1%6.1%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）19.5%17.8%18.4%18.5%經營活動現金流經營活動現金流 2617 2380 2544 2851 ROIC（%）17.1%15.8%16.4

138、%16.5%凈利潤 1644 1579 1809 2014 償債能力償債能力 折舊攤銷 546 571 577 583 資產負債率（%）45.5%45.0%45.1%44.9%財務費用 20 29 33 35 凈負債比率（%）83.4%81.9%82.2%81.5%投資損失 4 -2 1 1 流動比率 1.88 1.98 2.02 2.08 營運資金變動 413 288 194 305 速動比率 1.61 1.72 1.76 1.83 其他經營現金流 1221 1205 1544 1622 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 30 -203 -560 -452 總資產周轉率 1.6

139、5 1.57 1.62 1.62 資本支出-204 -200 -229 -213 應收賬款周轉率 7.14 6.95 7.40 7.48 長期投資 204 7 -129 -138 應付賬款周轉率 4.28 4.09 4.23 4.20 其他投資現金流 30 -10 -201 -101 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-771 -848 -916 -915 每股收益 1.66 1.63 1.85 2.05 短期借款 1 3 7 10 每股經營現金流?。?.83 2.58 2.75 3.09 長期借款 30 10 10 10 每股凈資產 8.45 9.16 10.03 11

140、.09 普通股增加 0 -3 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-55 0 0 0 P/E 22.65 17.89 15.81 14.22 其他籌資現金流-747 -858 -932 -935 P/B 4.44 3.19 2.91 2.63 現金凈增加額現金凈增加額 1880 1329 1069 1484 EV/EBITDA 12.61 8.65 7.46 6.36 資料來源：公司公告，華安證券研究所（以 2025 年 3 月 20 日收盤價計算）Table_CompanyRptType1 晨光股份（晨光股份（603899）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/36 證券研究報告 Tabl

141、e_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：徐偲,南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。曾就職于中泰證券、國元證券、德邦證券，負責輕工，大消費，中小市值研究。2023 年 10 月加入華安證券。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，多空觀點鮮明。在快速消費品、新型煙草、跨境電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。分析師：分析師：余倩瑩，復旦大學金融學碩士、經濟學學士。曾先后就職于開源證券、國元證券、德邦證券，研究傳媒、輕工、中小市值行業。2024 年 4 月

142、加入華安證券。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批

143、準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些

144、公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同

145、期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。