兆易創新-公司研究報告-存儲&MCU雙龍頭DRAM打開長期成長空間-230602（38頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryIdindustryId電子電子investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據市場數據日期2023-05-31收盤價（元）110.80總股本（百萬股）667.03流通股本（百萬股）664.12凈資產（百萬元）15362.09總資產（百萬元）16614.88每股凈資產（元）23.03來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理emailAuthor分析師：分

2、析師：李雙亮李雙亮S0190520070005張元默張元默S0190523020002投資要點投資要點summaryNOR Flash 下游及客戶結構持續優化下游及客戶結構持續優化，市占率有望進一步提升市占率有望進一步提升。從 NOR Flash下游應用來看，汽車和工業成為公司 NOR Flash 重要增長引擎，其中車規NOR Flash 在行業頭部客戶業務收入高速增長，車規產品累計出貨量已達 1億顆。在消費市場，公司 NOR Flash 產品客戶結構以中高端客戶為主，256Mb以上大容量產品營收的占比穩步提升。長期來看，TWS 耳機、AMOLED、5G 和汽車電子等有望繼續拉動 NOR Fl

3、ash 需求，公司市場份額仍具有提升空間。自研自研 DRAM 產品品類不斷豐富，長期成長空間廣闊。產品品類不斷豐富，長期成長空間廣闊。公司積極切入 DRAM存儲器利基市場，并已推出 DDR4、DDR3L 產品，在消費電子（包括機頂盒、電視、智能家居等）、工業安防、網絡通信等領域取得良好進展，并持續推進其他自研品類。公司作為國內少有的 DRAM 設計廠商，與長鑫存儲關系密切，公司預計 23 年與長鑫關聯交易金額 1.9 億美金（13.15 億元），其中代銷 1 億美金（6.92 億元），自研 0.9 億美金（6.23 億元），隨著 23H2 存儲行業需求復蘇，DRAM 景氣度有望逐步回升，疊加國

4、產替代浪潮，公司 DRAM產品有望加速放量。MCU 下游結構持續優化，汽車下游結構持續優化，汽車 MCU 打開成長空間。打開成長空間。公司 MCU 已成功量產 38 大系列、超 450 款，累計出貨量超 10 億顆。在工藝制程上，目前公司產品覆蓋 110nm、55nm、40nm、22nm 工藝制程，在行業處于領先地位。下游應用中，工業是公司 MCU 第一大應用，而汽車占比有望持續提升。公司首顆車規 MCU 產品 GD32A503 系列已正式發布，主要用于車身控制、車用照明、智能座艙、輔助駕駛及電機電源等場景，并已與業界多家領先的 Tier1供應商和整車廠建立了長期戰略合作關系，公司汽車 MCU

5、 有望快速放量。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預測公司 2023-2025 年收入分別為 71.71 億、85.17億、107.74 億元，歸母凈利潤分別為 11.87 億、18.44 億、24.40 億元，對應2023/05/31 收盤價 PE 分別為 62.3 倍、40.1 倍、30.3 倍，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：產品價格下滑；新業務開拓不及預期；下游需求增速放緩。主要財務指標主要財務指標會計年度會計年度20222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)81307171851710774同比增長同比增長-4.5%-11.8%18.8%26.5

6、%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)2053118718442440同比增長同比增長-12.2%-42.2%55.3%32.4%毛利率毛利率47.7%34.2%38.6%39.5%ROE13.5%7.5%10.6%12.6%每股收益每股收益(元元)3.081.782.763.66市盈率市盈率36.062.340.130.3來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理dyCompany兆易創新兆易創新（603986）title存儲存儲&MCU&MCU 雙龍頭，雙龍頭，DRAMDRAM 打開長期成長空間打開長期成長空間createTime12023 年年 06 月月 02 日日 請務必閱讀正文之

7、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目目錄錄1、兆易創新：存儲設計龍頭，多業務布局前景廣闊.-5-1.1、國內存儲器領軍者切入 MCU 和 DRAM 領域，多輪驅動助成長.-5-1.2、建立優秀人才團隊，股權激勵增強員工凝聚力.-7-1.3、存儲與 MCU 多產品線布局效果顯著，公司業績快速增長.-9-2、存儲器：NORFlash 穩步增長，DRAM 打開成長新天地.-11-2.1、NORFlash：下游需求有望回暖，業務有望持續增長.-12-2.1.1、需求端：TWS、汽車智能化等帶動市場持續增長.-12-2.1.2、各大存儲廠縮減資本開

8、支，NOR Flash 供需有望改善.-15-2.1.3、公司 Nor Flash 品類齊全，市場份額仍有提升空間.-18-2.2、DRAM：自研利基型 DRAM 推出，填補國內空白有望快速放量.-19-2.2.1、DRAM 千億美金大市場，海外巨頭壟斷下替代空間廣闊.-19-2.2.2、長鑫存儲實現 DRAM 關鍵突破，深度合作下兆易創新多方位受益.-20-2.2.3、自研利基型 DRAM 推出，填補國內空白有望快速放量.-22-3、MCU：國產 32 位 MCU 龍頭，國產替代空間廣闊.-24-3.1、電子系統中的基礎型控制芯片，32 位、ARM 內核占比大.-24-3.2、汽車電子、物聯

9、網等需求旺盛，帶動 MCU 市場繼續成長.-26-3.3、海外龍頭主導，國產替代空間巨大.-29-3.4、產能稼動率大幅回落，庫存去化效果顯現.-31-4、盈利預測與投資建議.-35-5、風險提示.-36-圖目錄圖目錄圖 1、公司發展歷程.-6-圖 2、公司收入結構.-7-圖 3、公司股權結構（2022 年年報）.-7-圖 4、公司員工構成.-8-圖 5、公司近年研發情況.-9-圖 6、公司營收情況.-10-圖 7、公司歸母凈利潤情況.-10-圖 8、公司近年利潤率情況.-10-圖 9、公司不同業務毛利率情況.-10-圖 10、存儲芯片分類.-11-圖 11、NORFlash 和 NANDFl

10、ash 對比.-12-圖 12、NORFlash 全球市場規模.-12-圖 13、旺宏收入按應用拆分.-13-圖 14、Airpods 搭載 NORFlash 芯片.-13-圖 15、Airpods 出貨量.-13-圖 16、TWS 耳機對 NORFlash 需求拉動測算.-14-圖 17、全球手機 AMOLED 面板滲透率.-14-圖 18、AMOLED 對 NORFlash 需求拉動測算.-14-圖 19、全球汽車 ADAS 市場規模.-15-圖 20、全球汽車 NORFlash 市場規模.-15-圖 21、全球 5G 基站數量估測.-15-圖 22、5G 基站對 NORFlash 需求拉

11、動測算.-15-WZkZoYfYgUcVmWmWgY8ZcVtRbRcMbRmOpPtRtQiNrRsMfQnNmQbRqRvNxNnRtNNZnMoQ請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告圖 23、NORFlash 格局變化.-16-圖 24、華邦電子 DRAM 和 Flash 合計年產能.-16-圖 25、旺宏 Flash、ROM 等產品合計年產能（約當 8 英寸）.-17-圖 26、華邦月度營收.-17-圖 27、旺宏 NOR 位元出貨量（以 18Q1 為基數 100）.-17-圖 28、全球 DRAM 市場規模.-19

12、-圖 29、DRAM 市場格局.-20-圖 30、DRAM 合約價（美元）.-20-圖 31、DRAM 技術節點.-21-圖 32、兆易創新和長鑫存儲合作歷程.-22-圖 33、兆易創新 DRAM 產品.-22-圖 34、2021 年 DRAM 下游應用（按應用領域劃分）.-23-圖 35、2020 年 DRAM 下游應用（按收入劃分）.-23-圖 36、DRAM 容量結構.-23-圖 37、MCU 的基本功能.-24-圖 38、MCU 組成.-24-圖 39、全球 MCU 市場規模.-24-圖 40、2022 年全球 MCU 下游應用領域.-24-圖 41、MCU 按位數分類.-25-圖 4

13、2、2020 年全球 MCU 市場結構.-25-圖 43、2020 年不同內核 MCU 占比.-25-圖 44、國內 MCU 市場規模.-26-圖 45、2020 年中國 MCU 產品種類結構.-26-圖 46、2021 年中國 MCU 應用市場.-26-圖 47、汽車 MCU 應用場景.-27-圖 48、儀表盤 MCU 解決方案.-27-圖 49、汽車電動化趨勢持續推進.-27-圖 50、全球汽車 MCU 市場規模預測.-27-圖 51、儀器儀表 MCU 解決方案.-28-圖 52、中國工業自動化市場規模變化.-28-圖 53、全球智能穿戴設備出貨量.-28-圖 54、RedmiWatch

14、中使用的 Dialog 生產的 MCU.-28-圖 55、全球智能家居市場規模.-29-圖 56、科沃斯掃地機器人使用 MCU 作為主控.-29-圖 57、全球物聯網連接數持續增長（十億個）.-29-圖 58、全球應用于 AIoT 領域的 MCU 市場規模.-29-圖 59、2021 年全球 MCU 格局.-30-圖 60、2022 年中國 MCU 格局.-30-圖 61、2022 年全球汽車 MCU 市場格局.-30-圖 62、兆易創新 ARM 內核 MCU 和 RISC-V 內核 MCU.-32-圖 63、意法半導體 STM32 產品歷程.-34-圖 64、意法半導體 STM32 產品.-

15、34-表目錄表目錄表 1、兆易創新主要業務.-5-表 2、股票期權及限制性股票各年度業績考核目標.-8-表 3、2023Q2 部分廠商表 3 NORFlash 交期（周）.-18-表 4、NORFlash 廠商對比.-18-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告表 5、不同位數汽車 MCU 用途.-27-表 6、各廠商資本開支、表 6 各廠商產能利用率及擴產規劃.-31-表 7、兆易創新 MCU 與國內同行對比.-33-表 8、公司收入拆分（億元）.-35-表 9、可比公司估值.-36-附表.-37-請務必閱讀正文之后的信息披

16、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、兆易創新：存儲、兆易創新：存儲設計龍頭設計龍頭，多業務布局，多業務布局前景廣闊前景廣闊1.1、國內存儲器領軍者、國內存儲器領軍者切入切入 MCU 和和 DRAM 領域領域，多輪驅動助成長，多輪驅動助成長兆易創新成立于 2005 年，于 2016 年上市，經過多年內生外延發展，目前主要業務為存儲器、微控制器和傳感器的研發、技術支持和銷售，產品廣泛應用于手機、平板電腦等手持移動終端、消費類電子產品、物聯網終端、個人電腦及周邊，以及通信設備、醫療設備、辦公設備、汽車電子及工業控制設備等領域。表表 1、

17、兆易創新主要業務、兆易創新主要業務業務業務主要產品主要產品應用領域應用領域市場地位市場地位存儲器NOR Flash于物聯網、工業及汽車電子、穿戴式設備、人工智能、網絡通信、安防監控產品、PC 主板、移動設備、數字機頂盒、路由器、家庭網關等領域國內市占率第一、全球市占率第三SLC NAND Flash為移動設備、機頂盒、數據卡、電視、汽車電子等設備的多媒體數據存儲應用提供所必需的大容量存儲華邦電子、旺宏電子占據了較高的市場份額利基型 DRAM面向消費類、工業控制類及汽車類等市場領域已推出 DDR4、DDR3L產品，在消費電子（包括機頂盒、電視、智能家居等）、工業安防、網絡通信等領域取得較好的營收

18、微控制器ARM Cortex M 系列32 位 MCU工業應用（包括工業自動化、能源電力、醫療設備等）、消費電子和手持設備、汽車電子（包括汽車導航、T-BOX、汽車儀表、汽車娛樂系統等）、計算等公司是中國品牌排名第一的 32 位 Arm通用型 MCU 供應商傳感器嵌入式傳感芯片，電容、光學模式指紋識別芯片以及自容、互容觸摸屏控制芯片廣泛應用于新一代智能移動終端的傳感器模組，也適用于工業自動化、車載人機界面及物聯網等需要智能人機交互解決方案的領域中國排名第二的指紋傳感器供應商資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理公司 2005 年成立之初首先推出了第一顆國產 SRAM IC，隨后于 2

19、008 年成功發布第一顆國產 SPI NOR Flash，此后不斷拓展 NOR Flash 產品線，憑借產品的高性價比以及對大廠重心轉移、新興應用（TWS、AMOLED 等）帶動市場成長這些機遇的把握，市占率逐步提升至全球第三。此后公司繼續耕耘存儲器市場，于 2013年推出 SPI NAND Flash 產品；于 2017 年與合肥產投合作布局 DRAM，于 2020年和長鑫存儲簽署協議進行代銷、采購、聯合開發等合作，并于 2021 上半年順利推出自研 19nm DRAM 產品，打開百億美金廣闊市場空間。在存儲器業務逐步站穩腳跟的同時，公司前瞻布局 MCU 市場，于 2013 年成功推出了第一

20、顆國產 Cortex-M3 32 位 MCU，拓展 32 位 MCU 業務。隨后公司于 2019 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告年收購思立微，拓展了指紋識別芯片、觸控芯片等傳感器業務，持續拓展業務布局，打造存儲、控制、傳感、互連、邊緣計算的一體化解決方案。2020 年公司開始銷售長鑫存儲 DRAM 產品并于 2021 年發布自有 DRAM 產品。2022 年公司發布車規級 MCU 產品，且 2022 年公司 Serial NOR Flash 市占率增長至 20%，市場排名全球第三，2023 年公司車規級存儲產品出貨量達

21、 1 億顆。目前國內 MCU 市場主要由海外龍頭大廠主導，本土廠商市占率較低，隨著終端需求智能化與新能源汽車放量，MCU 國產替代有進一步提升空間，此外，公司進軍車規領域，有望打開成長天花板，國產替代空間巨大。圖圖 1、公司發展歷程、公司發展歷程資料來源：公司公告、公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理公司目前業務主要包括存儲器、MCU、傳感器三大部分：1)存儲器是公司目前營收貢獻最大的業務，2022年占比59.36%，其中NOR Flash產品占絕大比例，公司作為全球市占率前三的 NOR Flash 企業，2022 年車規產品出貨量達 1 億顆；其余存儲器收入則來自 SLC NAND Fla

22、sh 以及 DRAM產品，同時公司自有品牌的 19nm DRAM 產品已于 2021 年上半年推出，目前處于持續放量當中。2)MCU 業務 2020 年以來營收占比不斷增長，2022 年占比已達 34.80%。公司是國內規模最大的 MCU 企業之一，其產品是國內 32 位通用 MCU 領域的主流產品，主要是 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 產品，公司已成功量產 38 大產品系列、超過 450 款 MCU。公司產品結構持續優化，工業收入占比第一，在部分消費市場（家用電器等）、汽車前裝應用領域快速成長；同時海外業務拓展順利，海外市場營收占比大幅提升。3)并購思立微后拓展的傳感

23、器業務 2022 年占比 5.35%。公司傳感器業務廣泛應用于 LCD 觸控、電容指紋、光學指紋市場，觸控芯片年出貨近億顆。公司指紋產品多年來已在多款旗艦、高、中階智能手機商用前置/后置/側邊電容和光學方案，成為市場主流方案商。同時，公司針對手機、可穿戴、移動醫療、IoT 等多領域需求進行布局，推進與公司各產品線業務的協同。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告圖圖 2、公司收入結構、公司收入結構資料來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院整理1.2、建立優秀人才團隊，股權激勵增強員工凝聚力、建立優秀人才團隊，股權激勵增強員

24、工凝聚力公司實際控制人為朱一明先生，個人持有股份 6.86%；同時持股 3.74%的香港贏富得以及持股 2.22%的聯意（香港）有限公司均與朱一明先生保持一致行動，因此朱一明先生直接持有和實際控制及影響的股份表決權為 13.66%，為公司的控股股東和實際控制人。此外，香港中央結算公司為公司第二大股東，持股比例 4.61%。公司其他股東持股比例都相對較低，股權結構較為分散，多為財務投資人，不干涉公司經營管理。圖圖 3、公司股權結構、公司股權結構（2022 年年報）年年報）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理朱一明是兆易創新控股股東及實際控股人，是公司創始人及現任董事長，亦為長鑫存儲的

25、現任董事長、首席執行官。朱一明為清華大學本碩、美國紐約州立大學石溪分校碩士，曾任iPolicy Networks資深工程師和Monolithic System Technologies 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告項目主管，入選國家“千人計劃”，副總經理胡洪先生、李寶魁先生分別是清華大學和天津大學的碩士研究生，在研發部積累了十多年的工作經驗進入公司管理層。公司注重培養技術研發，持續引入核心研發技術人員，搭建人才梯隊。公司研發人員數量從 2016 年的 177 人上升至 2022 年的 1125 人，研發人員數量快速增

26、長，同時公司研發人員占比較高，2022 年研發人員占比 70.6%。圖圖 4、公司、公司員工構成員工構成資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理公司上市以來分別于 2016 年、2018 年、2020 年、2021 年實行了限制性股權激勵計劃，深度綁定員工與公司利益，并相應設置了階梯解鎖考核模式。2021 年公司向 407 名激勵對象授予 540.74 萬股，考核分為 2021-2024 四個會計年度，2021-2024 營業收入考核目標值分別為 59.7 億元、66.3 億元、69.6 億元、72.9 億元；對應同比增速分別為 32.7%，11.1%，5.0%，4.8%；實現業績增長

27、水平與權益歸屬比例的動態調整，在體現一定成長性、盈利能力要求的同時保障預期激勵效果。公司多次的激勵計劃提高員工積極性，有效增強了管理團隊和核心技術團隊的凝聚力，為公司的長遠發展提供了人才保障。表表 2、股票期權及限制性股票各年度業績考核目標、股票期權及限制性股票各年度業績考核目標解除條件對應營收目標（億元）對應同比增速2021以 2018-2020 年營業收入均值為基數，2021 年營業收入增長率不低于 80%59.732.7%2022以 2018-2020 年營業收入均值為基數，2022 年營業收入增長率不低于 100%66.311.1%2023以 2018-2020 年營業收入均值為基數，

28、2023 年營業收入增長率不低于 110%69.65.0%2024以 2018-2020 年營業收入均值為基數，2024 年營業收入增長率不低于 120%72.94.8%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告專注技術創新，多樣專利組合修筑護城河。公司研發費用穩步提升，2022 年公司研發投入達到 10.29 億元，約占營業收入 13%，同比增長 9.49%。公司在建立技術優勢并取得良好業績回報的同時，高度關注知識產權保護，截止 2022 年底，公司已獲得 929 項授權專利，公

29、司通過專利布局，為技術創新構筑知識產權護城河。圖圖 5、公司近年研發情況、公司近年研發情況資料來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院整理1.3、存儲與存儲與 MCU 多產品線布局效果顯著，公司業績快速增長多產品線布局效果顯著，公司業績快速增長受益于國產替代浪潮，業績持續高速增長。20162022 年間，營業收入從 14.89億元增長至 81.30 億元，CAGR 為 32.70%，同期間歸母凈利潤從 1.76 億元增長至20.53 億元，CAGR 為 50.60%。2022 年以來，2022 年以來，受全球經濟環境、地緣政治沖突等外部因素影響，下游消費電子需求低迷，汽車、工業領域亦逐漸呈現

30、供需平衡甚至供大于需，行業市場競爭不斷加劇，公司產品價格下行壓力增大。2022 年營業收入為 81.30 億元，同比下降 4.47%，歸母凈利潤為 20.53 億元，同比下降 12.16%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告圖圖 6、公司、公司營收營收情況情況圖圖 7、公司、公司歸母歸母凈利潤情況凈利潤情況數據來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院整理行業缺貨疊加國產替代，盈利能力穩步提升。2016-2020 年公司毛利率較為穩定，2021 年受益于 MCU、NOR

31、Flash 等產品缺芯漲價，公司毛利率快速提升，2022年公司毛利率達 47.66%，創歷史新高，凈利率達 25.25%。圖圖 8、公司近年利潤率情況、公司近年利潤率情況圖圖 9、公司不同業務毛利率情況、公司不同業務毛利率情況數據來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院整理受下游需求低迷影響，公司短期業績承壓，但長期受益于國產化替代加速，仍具備較大的成長空間：1）公司已成功量產 38 大產品系列、超過 450 款 MCU；產品結構持續優化，工業收入占比第一，在部分消費市場（家用電器等）、汽車前裝應用領域快速成長；海外業務拓展順利，海外市場營收

32、占比大幅提升；2）NOR Flash 方面，2022 年公司 Serial NOR Flash 市占率增長至 20%，市場排名全球第三；消費類市場，公司積極調整客戶結構，目前以中高端客戶為主；車規市場，收入同比增長約 80%，車規產品累計出貨量已達 1 億顆；3）DRAM 方面，在自有品牌 DRAM 產品上，工業類應用取得較好成長；消費類市場方面，已在主流消費類平臺獲得認證，并在 TV 等諸多客戶端量產使用。2021 年全球利基型 DRAM 市場（消費、工控等）規模約 90 億美元，公司目前收入體量較小，長期成長空間廣闊。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

33、聲明-11-深度研究報告深度研究報告2、存儲器：、存儲器：NORFlash 穩步穩步增長，增長，DRAM 打開成長新天地打開成長新天地存儲芯片作為半導體中比重最大的產品之一，2022 年全球市場規模約 1344 億美元。根據斷電后存儲信息是否丟失，可分為易失性存儲芯片和非易失性存儲芯片。圖圖 10、存儲芯片分類、存儲芯片分類資料來源：佰維存儲招股書，興業證券經濟與金融研究院整理1)易失性存儲芯片分為 DRAM 和 SRAM：DRAM 具有讀寫速度慢、成本低的特點，常用于容量大的主存，如 PC、手機、服務器內存等，也是整個存儲芯片市場占比最大的產品，2022 年全球規模在 804 億美元左右；S

34、RAM 則具有制造成本高、讀寫速度快的特點，常用作高速緩沖存儲器，如 CPU 的一、二級緩存等，全球市場規模相對較小，僅約數億美元。2)非易失性存儲芯片中 Flash（閃存）芯片占比最大，主要包括 NOR Flash 和NAND Flash：NOR Flash 即代碼型閃存芯片，特點在于讀取速度快、可靠性強、壽命長，以及地址線和數據線分開因而應用程序可以直接在 NOR Flash運行，主要用來存儲代碼及少量數據，2022 全球市場規模約 35 億美元；NANDFlash 即數據型閃存芯片，2022 全球市場規模約 606 億美元，其中主要為大容量 NAND Flash，包含 MLC/TLC2D

35、 NAND 或 3D NAND，擦寫次數從幾百次至數千次，多應用于大容量數據存儲（如固態硬盤 SSD），而占比較小的小容量 NAND Flash 主要是 SLC2D NAND，可靠性更高，擦寫次數達到數萬次以上。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告圖圖 11、NORFlash 和和 NANDFlash 對比對比資料來源：CSDN，興業證券經濟與金融研究院整理2.1、NORFlash：下游需求有望回暖，下游需求有望回暖，業務有望持續增長業務有望持續增長2.1.1、需求端：、需求端：TWS、汽車智能化等帶動市場持續增長、汽車智

36、能化等帶動市場持續增長NORFlash 全球市場規模經歷萎縮后持續增長。在功能機時代，由于其功能簡單、對存儲容量要求不高、擦寫需求相對較少，因此使用 NORFlash 來存儲代碼和數據，而隨著智能手機持續取代功能機，其更多使用容量更大、成本更具優勢的NANDFlash，因此 NORFlash 市場規模持續萎縮，直至 2017 年左右 TWS 耳機、AMOLED、物聯網等新型應用逐漸拉動 NORFlash 需求，市場呈現穩中有升態勢，市場規模由 2017 年的 23 億美元增長至 2022 年的 35 億美元。圖圖 12、NORFlash 全球全球市場規模市場規模資料來源：IC insights

37、，前瞻產業研究院，中商情報網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告從下游來看，我們以龍頭廠商旺宏和華邦的收入拆分為例，NOR Flash 下游應用主要為通信、電腦、車用電子、消費電子、工控醫療等，如旺宏 2020 年通信相關（含手機）收入占比 36%，電腦相關收入占比 22%，消費電子、車用電子分別占比 15%、14%，工控/醫療/航天則占比 13%。圖圖 13、旺宏收入按應用拆分、旺宏收入按應用拆分資料來源：旺宏法說會資料，興業證券經濟與金融研究院整理TWS 耳機市場持續拉動 NOR Fla

38、sh 需求。和傳統耳機相比，TWS 耳機性能強勁、功能豐富，因此無法像傳統耳機一樣僅主控芯片內存便可滿足需求，而需要外掛存儲芯片來存儲固件和代碼程序。以 Airpods 為例，單只耳機搭載一顆128MNORFlash 芯片。2017-2020 年，TWS 耳機的爆發成為拉動 NORFlash 需求增長的重要因素。圖圖 14、Airpods 搭載搭載 NORFlash 芯片芯片圖圖 15、Airpods 出貨量出貨量數據來源：我愛音頻網，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Counterpoint，興業證券經濟與金融研究院整理2023 年隨著海外中低端 5G 手機普及率的提高、通脹改善以及中國

39、疫情管控的放松等因素，全球及國內智能手機出貨量有望逐步提升，TWS 耳機銷量仍有提升空間；據我愛音頻網，按 2024 年安卓 TWS 耳機能達到手機出貨量的 30%測算，其出貨量將達到 3.9 億副，2020-2024 年復合增速達 27%。此外，隨著 TWS 耳機功能的持續豐富，安卓系 TWS 耳機的 NOR Flash 芯片容量也有望提高，帶動單機價值量提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告圖圖 16、TWS 耳機對耳機對 NORFlash 需求拉動測算需求拉動測算資料來源：我愛音頻網、產業跟蹤，興業證券經濟與金融

40、研究院整理AMOLED 手機持續滲透，增添 NORFlash 需求增量。智能手機 AMOLED 面板滲透率提升趨勢明顯，而和 LCD 相比，AMOLED 的特性決定了其藍色光會隨著時間使用增加而逐步消退，因此需要通過補償進行解決，目前通常采用外掛NORFlash 芯片來存儲補償代碼。據中商情報局預計，2022 年全球 AMOLED 手機面板出貨量為 7.47 億片。TrendForce 稱，隨著 OLED 面板在手機應用上逐漸增加，預計 2022 年采用OLED 面板的手機滲透率約 47.7%，至 2023 年將達 50.8%，疊加 5G 換機帶動手機銷量增長，NORFlash 需求有望持續提

41、升。圖圖 17、全球全球手機手機 AMOLED 面板滲透率面板滲透率圖圖 18、AMOLED 對對 NORFlash 需求拉動測算需求拉動測算數據來源：Omdia，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：興業證券經濟與金融研究院測算汽車智能化電動化加速，有望成為 NORFlash 市場成長的持久動力。汽車對于存儲的要求更為嚴苛，如需要存儲芯片能在極端溫度的環境中仍持續長時使用，且對于即時響應速度要求較高，而同時多數模塊對于存儲容量并沒有高要求，因此可靠性高、可直接執行程序代碼的 NORFlash 在汽車中仍有較多應用，如車載信息娛樂系統、汽車儀表盤以及 ADAS。預計全球汽車 NOR Flash

42、 市場規模將從 2020年的 8.2 億美元，增長至 2024 年的 12.1 億美元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告圖圖 19、全球全球汽車汽車 ADAS 市場規模市場規模圖圖 20、全球全球汽車汽車 NORFlash 市場規模市場規模數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：IHSMarkit，興業證券經濟與金融研究院整理5G 基站建設推進，通信基站要求高可靠性、即時響應、使用壽命長，因此對 NORFlash 需求量較大，單個基站約需 4-6 顆 512M 的 NOR Flash 芯片。隨

43、著 5G 基站建設逐漸恢復，并在未來兩三年逐步推進，將帶動 NORFlash 市場繼續增長。圖圖 21、全球全球 5G 基站數量估測基站數量估測圖圖 22、5G 基站對基站對 NORFlash 需求拉動測算需求拉動測算數據來源：工信部、GSA，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：工信部、GSA，興業證券經濟與金融研究院整理2.1.2、各大存儲廠縮減資本開支，各大存儲廠縮減資本開支，NOR Flash 供需有望改善供需有望改善NOR Flash 競爭格局相對集中，2021 年華邦、旺宏、兆易創新、英飛凌和美光五家便占據近 91%市場份額。從格局演進來看，由于 NOR Flash 市場規模持續萎

44、縮，且盈利能力不如NAND Flash和DRAM，因此美光和Cypress逐漸淡出中低端NORFlash 市場，僅聚焦于汽車、工控等高端領域，而旺宏、華邦和兆易創新受益于此份額逐漸提升，其中兆易創新在 2019 年得益于 A 客戶 TWS 耳機的切入實現份額跨越式提升，在 2020 年市占率達到全球第三，并在 2021 達到 23%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告圖圖 23、NORFlash 格局變化格局變化資料來源：Omdia、IC Insights，興業證券經濟與金融研究院整理從產能情況來看，華邦電子 Flash

45、 和 DRAM 合計 12 英寸產能在 2022 年為 5.9 萬片/月，相比 2021 年的 5.65 萬片/月同比增長 4.4%，預計 2023 年 12 英寸晶圓的產能會提升至 6.0 萬片/月。華邦在 18 年展開高雄新廠投資建設計劃，21 年建設完成，22 年機臺裝機并投片，產能正在逐步釋放。圖圖 24、華邦電子、華邦電子 DRAM 和和 Flash 合計年產能合計年產能資料來源：華邦電子年報，興業證券經濟與金融研究院整理旺宏 NOR Flash 產能增加同樣有限，2022Q4 產能利用率下降 20-25%，且其重心主要放在 3DNAND 和高階 NORFlash 產品，96 層 3

46、D NAND Flash 于 2022Q4 量產，2023 年底完成 192 層 3D NAND Flash 產品開發。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告圖圖 25、旺宏、旺宏 Flash、ROM 等產品合計年產能（約當等產品合計年產能（約當 8 英寸）英寸）資料來源：旺宏年報，興業證券經濟與金融研究院整理此外，如前所述，美光業務重心不在 NOR Flash，目前主要走中高端小規模路線，產能少有擴充；而 Cypress 被英飛凌收購后，NOR Flash 業務的重要程度進一步趨弱，產能增加可能性不大。綜上，2021-20

47、22 年由于疫情與全球經濟下行的影響，消費持續低迷，NOR Flash行業景氣下行，各大廠商相繼減產，華邦月度營收自 2021M7 高點迅速下滑，2022M7 營收下降幅度達到 17%，此后呈現大幅度下降的趨勢。23 年以來，隨著各大原廠相繼減產，預計 NOR Flash 供需關系有望持續改善。圖圖 26、華邦月度營收、華邦月度營收圖圖 27、旺宏、旺宏 NOR 位元出貨量（以位元出貨量（以 18Q1 為基數為基數 100）數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：旺宏法說會，興業證券經濟與金融研究院整理由于無線耳機需求疲弱，2022 年 NOR Flash 價格持續下跌，20

48、23 年隨著海外中低端 5G 手機普及率的提高、通脹的改善全球及國內智能手機出貨量有望實現反彈，同時手機容量增長推動存儲需求提高。根據富昌電子數據，23Q2NORFlash 價格趨向穩定，Microchip、Renesas 等廠商價格已有向上趨勢，23Q2 貨期趨勢除Renesas、cypress 向下外，大部分廠商已經持平，Microchip23Q2 貨期趨勢向上。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告表表 3、2023Q2 部分廠商部分廠商表表 3 NORFlash 交期（周）交期（周）23Q223Q2貨期趨勢23Q2價

49、格趨勢cypress12-26向下向上Alliance Memory12-20持平持平Dialog Semiconductors18-40持平持平Greenliant16-26持平持平Microchip52-99向上向上Renesas18-40向下向上資料來源：富昌電子，興業證券經濟與金融研究院整理基于目前供需關系，我們判斷 NOR Flash 行業位于底部區間，隨著庫存持續去化，23H2 下游需求有望回暖。長期來看，TWS、AMOLED、5G 和汽車電子等將持續拉動 NOR Flash 需求。2.1.3、公司公司 Nor Flash 品類齊全，市場份額仍有提升空間品類齊全，市場份額仍有提升空

50、間公司是全球市占率僅次于華邦和旺宏的 NOR Flash 大廠，提供從 512Kb 至 2Gb全部容量范圍產品，電壓涵蓋 1.8V、2.5V、3.3V 以及寬電壓產品，針對不同應用提供多產品系列，性能、功耗、可靠性等在各應用領域都具有顯著優勢，產品廣泛應用于 PC 及其周邊產品、TWS 及手表/手環等 IoT 設備、OLED 面板等領域，主要面向中端市場并逐漸向有線通信、汽車等高端市場進發。表表 4、NORFlash 廠商對比廠商對比公司名稱公司名稱容量容量電壓電壓溫度范圍溫度范圍已量產制程已量產制程主要應用領域主要應用領域兆易創新兆易創新512Kb2Gb1.8V、2.5V、3.0V、寬壓電源

51、供電-4085-4012565nm、55nm消費電子、PC 等華邦電子華邦電子512Kb2Gb3V、2.5V、1.8V-4085-40105-4012590nm、58nm、46nm消費電子、PC、汽車、工控等旺宏電子旺宏電子512Kb2Gb3V、2.5V、1.8V、寬壓電源070-4085-40105-4012575nm 及以上、55nm消費電子、PC、汽車、工控等美光美光128Mb2Gb1.8V、3.0V-4085-40105-4012545nm 及以上汽車、工控、航空航天等Cypress4Mb2Gb1.8V、3.0V-4085-40105-4012545nm 及以上汽車、工控、航空航天等資

52、料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理公司 NOR Flash 繼續保持技術和市場的領先，針對不同應用市場需求分別提供大容量、高性能、高可靠性、高安全性、低功耗、小封裝等多個系列產品。在汽車應用上，公司 GD25 產品全面滿足車規級 AEC-Q100 認證，GD55 的 2Gb 大容量產品也通過了該認證。公司SPI NOR Flash車規級產品2Mb2Gb容量已全線鋪齊，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告55nm 工藝節點全系列產品均已量產，并持續開展工藝制程迭代?？傮w來說，公司逐漸從中低端產品向高端延伸，有望

53、進一步增強產品競爭力、實現份額提升。2.2、DRAM：自研利基型：自研利基型 DRAM 推出，填補國內空白有望快速放量推出，填補國內空白有望快速放量2.2.1、DRAM 千億美金大市場，海外巨頭壟斷下替代空間廣闊千億美金大市場，海外巨頭壟斷下替代空間廣闊2010 年以來，受下游智能手機和服務器等消費電子不斷擴容、IoT 為代表的消費升級以及大數據云計算技術不斷突破的背景下，存儲器市場快速發展，同時存儲芯片作為半導體產業的風向標，呈現出較強的周期性，2021 年全球 DRAM 市場規模達 949 億美元，同比增長 41.6%。2022 年全球 DRAM 市場規模同比下降 13.5%達 817 億

54、美元，未來隨著需求逐步改善，DRAM 市場規模仍有望呈現向上趨勢。圖圖 28、全球全球 DRAM 市場規模市場規模資料來源：Omdia，興業證券經濟與金融研究院整理DRAM 市場壁壘極高，除需要實現技術突破以及高額資金投入外，廠商還要面臨DRAM 行業周期底部持續巨額虧損的風險，因此市場格局非常集中，主要是三星、SK 海力士、美光三家壟斷，2021 年占據約 97%市場份額，而國產廠商僅有寥寥數家涉足，實現技術突破、成功量產的更是屈指可數。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告圖圖 29、DRAM 市場格局市場格局資料來源：

55、Omdia，華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理目前市場仍處于消費需求疲弱的局面，存儲器廠商庫存壓力持續。由于海外多家供應商已開始積極減產，預計價格跌幅有望收斂。TrendForce 預計 2023Q2 DRAM價格跌幅有望收斂至 1015%。圖圖 30、DRAM 合約價（美元）合約價（美元）資料來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.2、長鑫存儲實現長鑫存儲實現 DRAM 關鍵突破，深度合作下兆易創新多方位受益關鍵突破，深度合作下兆易創新多方位受益長鑫存儲作為目前大陸近乎僅有的實現規模量產的 DRAM 制造廠，已成功量產DDR4 相關產品，面向服務器、PC 等主流應用，

56、制程包括 17nm 及 19nm，同時長鑫存儲更先進節點的產品也在有序研發中，持續縮小與全球最領先水平的差距。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告圖圖 31、DRAM 技術節點技術節點資料來源：各公司官網及公告，興業證券經濟與金融研究院整理產能方面，根據 Trendforce 數據，長鑫在 2020 年、2021 年分別實現了 4.5 萬片晶圓/月、6 萬片晶圓/月的目標，2022 年的產能目標是 12 萬片晶圓/月，未來的產能目標是 30 萬片晶圓/月。兆易創新從 2020 年開始銷售合肥長鑫 DRAM 產品，實際上公司

57、與長鑫存儲合作由來已久、關系極為密切：2017 年 10 月與合肥產投簽署合作協議，合作開展 19nm 的 12 英寸存儲器（含DRAM）研發，約定研發生產 DRAM 產品優先供兆易創新銷售，優先承接公司DRAM 代工需求；2019 年 4 月與合肥產投、長鑫集成（前述項目實施主體）簽署協議，約定以可轉債方式對項目投資 3 億元；2020 年 3 月與長鑫存儲簽署框架協議，進行采購 DRAM 產品、接受代工服務、產品聯合開發平臺合作三項關聯交易；2021 年 2 月繼續簽署框架協議，進行采購 DRAM 產品、產品聯合開發平臺合作；2022 年，與長鑫存儲關聯交易 8.9 億元，其中代銷 6.1

58、 億元，自研 2.8 億元；預計 2023 年與長鑫存儲關聯交易 13.2 億元，其中代銷 6.9 億元，自研 6.2 億元另外兆易創新創始人及董事長朱一明先生在 2018 年 7 月辭去 CEO 一職，保留擔任董事長職位，同時去往睿力集成和長鑫存儲擔任 CEO，也體現了兆易創新和長鑫存儲在股權和管理團隊方面的密切聯系。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告圖圖 32、兆易創新和長鑫存儲合作歷程、兆易創新和長鑫存儲合作歷程資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.3、自研利基型自研利基型 DRAM 推出，填補國

59、內空白有望快速放量推出，填補國內空白有望快速放量公司自有品牌 DRAM 產品于 2021 上半年推出，主要面向消費類、工業控制類及車規等利基市場。公司 DRAM 產品以 DDR4、LPDDR4，制程在 1Xnm 級（19nm、17nm），第一顆則為 19nm 制程的 4Gb DDR4 DRAM 產品。圖圖 33、兆易創新、兆易創新 DRAM 產品產品資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理按應用領域劃分，DRAM 下游主要分為智能手機、服務器、PC、其他消費電子類等，2021 年 DRAM 下游應用中智能手機和服務器占比最高，分別為 39.6%和33.9%，其次是 pc 與其他消費電子

60、；若按收入劃分，DRAM 下游主要分為數據處理、有線通信、無線通信、消費類、電子電工、工業等，2020 年數據處理（服務器、PC 等）和無線通信（手機、平板等）分別占比 52.4%和 34%，而消費類（TV、機頂盒、可穿戴、游戲機等）占比 7%，汽車、工控、有線通信等則占比僅約 2%3%左右。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告圖圖 34、2021 年年 DRAM 下游應用下游應用（按應用領域劃分按應用領域劃分）圖圖 35、2020 年年 DRAM 下游應用（按收入劃分）下游應用（按收入劃分）數據來源：觀研天下，興業證券經

61、濟與金融研究院整理數據來源：Omdia，興業證券經濟與金融研究院整理按容量大小劃分，2020 年 8GbDRAM 出貨量占比較大，位元出貨量占比高達 75%，而 12Gb、16Gb 等高容量 DRAM 位元出貨量占比呈現上升趨勢。同時，由于機頂盒等應用并不要求高容量，因此 4Gb 及以下中低容量 DRAM 仍有較多應用，且Omdia 預計該部分需求未來也不會消散，未來五年有望維持在 15%20%的占比。圖圖 36、DRAM 容量結構容量結構資料來源：Omdia，興業證券經濟與金融研究院整理而利基型 DRAM 多指應用于機頂盒/液晶電視等消費類領域、ADAS/車載娛樂等車用領域、以及安防等領域的

62、 DRAM，以中小容量居多。利基型 DRAM 許多都是客制化芯片，不屬于大眾規格產品，三星、美光等龍頭對其重視程度有限，進入壁壘相對更低。據 Trend force 統計，2021 年全球利基型 DRAM 市場規模約為90 億美元，接近 DRAM 總體市場容量的 10%。利基型 DRAM 行業主要參與者有南亞科、華邦、晶豪科等廠商，大陸則有矽成、東芯股份等廠商。兆易創新隨著第一顆自有品牌 DRAM 產品的推出，也將切入利基型 DRAM 市場，打開存儲業務成長天花板。兆易創新 DRAM 產品采用 1Xnm 級（19nm、17nm）制程，公司后續將繼續在 17nm 工藝制程投入其他產品研發，不斷豐

63、富完善產品線，而相比之下南亞科已量產最先進制程節點為 20nm，華邦、晶豪科、矽成、東芯股份等均為 25nm，雖然 DRAM 制程節點跨入 2Xnm 后各家廠商的節點數字并 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告不完全可比，但整體上長鑫存儲的 19nm 制程已持平或領先同行。制程節點的領先將使兆易創新的 DRAM 產品更具競爭力和性價比，同時利基型 DRAM 在應用領域和客戶資源上與 NORFlash 相通，公司有望復制 NORFlash 成功路徑，快速地在利基型 DRAM 市場占據份額。3、MCU：國產：國產 32 位位

64、MCU 龍頭，龍頭，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊3.1、電子系統中的基礎型控制芯片，、電子系統中的基礎型控制芯片，32 位、位、ARM 內核占比大內核占比大MCU 即 MicroControlUnit（微控制器）的簡稱，又稱單片機，是把 CPU、RAM、ROM、計數器、串口等周邊接口都集成在一片芯片上，形成芯片級的計算機，為不同應用場合做不同控制功能，是各類電子設備的控制核心。圖圖 37、MCU 的基本功能的基本功能圖圖 38、MCU 組成組成數據來源：瑞薩，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：英銳恩，興業證券經濟與金融研究院整理據 IC Insights，全球 MCU 市場規模在 20

65、21 年約為 196 億美元，預計 2022 年可增長至 215 億美元左右。MCU 作為各類電子設備的控制核心，其下游應用廣泛，根據 Omida 數據，汽車電子市場占比最高，2022 年占比 34%，工業和計算與存儲市場占比分別為 27%、19%，消費電子占比約 13%，這幾大領域占據了 90%以上的市場，是 MCU 主要下游。圖圖 39、全球全球 MCU 市場規模市場規模圖圖 40、2022 年全球年全球 MCU 下游應用領域下游應用領域數據來源：中商情報網，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Omida，中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

66、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告按照總線或暫存器寬度，MCU 可以分為 4 位/8 位/16 位/32 位/64 位，處理器位數越高，其運算速度越快，支持的存儲空間越大，越能適應更為復雜的應用場景。目前全球市場來看，32 位 MCU 由于其更高的規格和性能以及不斷降低的成本已經成為市場主流，廣泛應用于汽車電子、工控/醫療等領域；同時由于仍有大量的應用場景只需簡單控制，而低位 MCU 具備成本優勢，仍占據一定市場。圖圖 41、MCU 按位數分類按位數分類圖圖 42、2020 年全球年全球 MCU 市場結構市場結構數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理數據來

67、源：ICinsights，興業證券經濟與金融研究院整理目前市場上常見的 MCU 內核類型主要有 MCS-51、ARM、RISC-V、MIPS、AVR等，其中又以 ARM 內核占據主流，合計達到 52%，此外 8051 內核占比 22%，RISC-V 作為極具潛力的新興內核，占比 1%。歷史上較早推出的、得到廣泛使用的內核為 Intel于20 世紀80年代推出的MCS-51系列，其代表 8051 單片機至今仍在 8 位 MCU 中占據較大比重；其后以 Atmel 的AVR 內核為典型，各家廠商也都紛紛推出使用自研架構 MCU，如 Microchip 的PIC 內核、TI 的 MSP430 內核等

68、；而步入 21 世紀后，隨著更多應用要求 MCU 能夠具備更強處理能力、具備音視頻能力、帶有 USB 等多樣化通信接口，發展 32位 MCU 成為迫切需求，而 ARM 適時推出的 ARMCortex-M 內核，憑借強大的產品品質，兼顧高性能和低功耗，成為 32 位 MCU 的主流內核；近年，開源免費、精簡、擴展性強的 RISC-V 內核逐漸得到應用，在物聯網等新興領域具有較大發展潛力。整體上來說 ARM 生態更為成熟，其主導地位中短期內很難撼動。圖圖 43、2020 年年不同內核不同內核 MCU 占比占比資料來源：芯知匯，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

69、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告2022 年中國 MCU 市場規模約 390 億元，同時國內 MCU 類別以 32 位和 8 位為主，分別占比 45%和 40%，這和全球市場有一定差異，相對低規格的 8 位 MCU 在國內得到了廣泛應用，主要是家電等中低端市場仍有較多應用；而從下游市場來看，消費電子占據了最大市場，占比約 26%，智能卡也有 15%的較大份額，整體上來說國內市場中低端應用占比較大。圖圖 44、國內、國內 MCU 市場規模市場規模資料來源：IHS、中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 45、2020 年年中國中國 MCU 產品種類結構

70、產品種類結構圖圖 46、2021 年年中國中國 MCU 應用市場應用市場數據來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：WSTS，興業證券經濟與金融研究院整理3.2、汽車電子、物聯網等需求旺盛，帶動、汽車電子、物聯網等需求旺盛，帶動 MCU 市場繼續成長市場繼續成長汽車電動化、智能化趨勢明顯，拉動汽車汽車電動化、智能化趨勢明顯，拉動汽車 MCU 需求增長。需求增長。除傳統燃油車也有使用的車窗控制、照明控制、空調控制、制動系統控制 MCU 等之外，新能源汽車將新增對整車控制器、電池充電控制等所用 MCU 的需求，智能駕駛會帶動對ADAS、語音識別等所用 MCU 的需求，且原有模塊

71、如車載信息娛樂系統的升級也將導致 MCU 的需求增加或規格提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告圖圖 47、汽車、汽車 MCU 應用場景應用場景圖圖 48、儀表盤、儀表盤 MCU 解決方案解決方案數據來源：OFweek，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：OFweek，興業證券經濟與金融研究院整理表表 5、不同位數汽車、不同位數汽車 MCU 用途用途位數位數應用應用8 位主要應用于車體的各個子系統，包括風扇控制、空調控制、雨刷、天窗、車窗升降、低端儀表板、集線盒、座椅控制、門控模塊等較低端的控制功能。16 位主要應用

72、為動力傳動系統，如引擎控制、齒輪與離合器控制和電子式渦輪系統等；也適合用于底盤機構上，如懸吊系統、電子式動力方向盤、扭力分散控制和電子泵、電子剎車等。32 位主要應用包括儀表板控制、車身控制、多媒體信息系統、引擎控制，以及新興的智能性和實時性的安全系統及動力系統，如預碰撞、自適應巡航控制、駕駛輔助系統、電子穩定程序等安全功能，以及復雜的 X-by-wire 等傳動功能。資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理新能源汽車銷量自 2020 年下半年開始迎來迅猛增長，隨著各國政策紛紛制定新能源汽車占比相關指標政策、各大造車新勢力及傳統車廠繼續大力投入，新能源汽車有望加速滲透.國內新能源汽車銷量從 20

73、15 年的 33.1 萬輛增長至 2022 年的688.7 萬輛，CAGR 達 54.3%。而智能化、自動化趨勢同樣呈現出加速趨勢，將大幅拉動 MCU 需求。據中商情報網數據，2017 年汽車 MCU 市場規模為 173 億美元，2023 年有望提升至 226 億美元。圖圖 49、汽車電動化趨勢持續推進、汽車電動化趨勢持續推進圖圖 50、全球全球汽車汽車 MCU 市場規模預測市場規模預測數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：中商情報網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告

74、工控工控 MCU 市場有望穩步增長。市場有望穩步增長。工業 MCU 產品主要用于電機控制，儀器儀表，低壓配電，電動工具，工業機器人等應用場景，主要用于電機控制運算，數據采集控制等功能。隨著工業設備復雜度的提升，工業 MCU 單機使用數量持續增長，以工業機器人為例，單機至少使用十余顆 MCU 產品。圖圖 51、儀器儀表、儀器儀表 MCU 解決方案解決方案圖圖 52、中國工業自動化市場規模變化、中國工業自動化市場規模變化數據來源：東軟載波官網，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：工控網，興業證券經濟與金融研究院整理可穿戴設備可穿戴設備、智能家居等物聯網應用拉動智能家居等物聯網應用拉動 MCU 市

75、場成長市場成長。以 TWS 耳機為代表的智能可穿戴設備出貨量持續攀升，呈現出持續高速增長態勢，帶動 MCU 需求。如 TWS 耳機充電倉基本均需要一顆主控 MCU，用來實現管理電池信息、保證充電倉與耳機的通信、耳機配對等功能，監控鋰電池的工作狀態和霍爾開關的閉合狀態；智能手環/手表中 MCU 主要使用在傳感器數據收集（與控制）以及 Wifi/藍牙連接控制，單機基本需要 1-2 顆。圖圖 53、全球全球智能穿戴設備出貨量智能穿戴設備出貨量圖圖 54、RedmiWatch 中使用的中使用的 Dialog 生產的生產的 MCU數據來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：我愛音頻網，興

76、業證券經濟與金融研究院整理類似地，掃地機器人等其他 IoT 設備也將持續貢獻 MCU 市場增量。IoT 場景中MCU 主要用于功能控制以及部分 Wifi 和藍牙連接功能。因 IoT 場景中對體積，成本等要求較高，因此未來集成 MCU+傳感器+無線模塊將成為 IoT 領域核心MCU 產品解決方案。短期來看，因萬物互聯需求，WifiMCU 等連接型 MCU 將 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告成為 IoT 爆發時優先獲益者。圖圖 55、全球全球智能家居市場規模智能家居市場規模圖圖 56、科沃斯掃地機器人使用、科沃斯掃地機器

77、人使用 MCU 作為主控作為主控數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：大比特商務網，興業證券經濟與金融研究院整理隨著藍牙/WiFi 技術及底層硬件升級、以鴻蒙系統為代表的跨設備系統的融合和應用場景的不斷豐富，萬物互聯時代正漸行漸近，2020 年全球物聯網連接數首度超過非物聯網，且未來仍將持續增長，將帶動 MCU 市場規模持續增長。圖圖 57、全球全球物聯網連接數持續增長（十億個）物聯網連接數持續增長（十億個）圖圖 58、全球全球應用于應用于 AIoT 領域的領域的 MCU 市場規模市場規模數據來源：IoTAnalytics，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Io

78、TAnalytics，興業證券經濟與金融研究院整理3.3、海外龍頭主導，國產替代空間巨大、海外龍頭主導，國產替代空間巨大MCU 作為各類電子系統的基礎性控制芯片，通常在系統中起著極為關鍵的控制作用，本身具有一定技術難度。尤其是在中高端的車規、工控領域，更是對于 MCU提出了能承受各種極端復雜環境的高可靠性、高穩定性以及長使用壽命的要求，且涉及到安全性問題，而 MCU 在汽車、工控設備中成本占比又相對有限，因此下游客戶更換意愿極低。因此，全球 MCU 市場格局較為集中，主要由起步較早的歐美日廠商主導，瑞薩、NXP（2015 年收購飛思卡爾）、英飛凌（2020 年收購 Cypress）、意法半導體

79、、微芯、TI 等廠商占據 82%以上市場份額，國內廠商占有率還相對較小。即使聚焦 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深度研究報告到國內，市場也同樣是海外龍頭主導，整體上國產替代空間巨大。圖圖 59、2021 年全球年全球 MCU 格局格局圖圖 60、2022 年年中國中國 MCU 格局格局數據來源：英飛凌法說會，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理尤其是在高端 MCU 領域國產廠商更是少有突破，以車規級 MCU 為例，由于對產品可靠性、穩定性等要求嚴苛，認證壁壘極高，后來者很難進入供應鏈

80、，其市場格局更為集中，瑞薩、NXP、英飛凌、TI 和微芯五家龍頭便占據了約 90%的市場份額。圖圖 61、2022 年年全球全球汽車汽車 MCU 市場格局市場格局資料來源：英飛凌法說會資料，興業證券經濟與金融研究院整理部分優質國產 MCU 廠商嶄露頭角，有望受益國產替代。兆易創新、中穎電子、樂鑫科技等國產廠商在中低端細分領域占有一定市場，如中穎電子在家電 MCU領域份額領先、持續替代海外龍頭，而兆易創新則是國內 32 位通用 MCU 領域的代表廠商，兆易創新是中國品牌排名第一的 ARMCortex-MCU 廠商。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31

81、-深度研究報告深度研究報告3.4、產能稼動率大幅回落，庫存去化效果顯現產能稼動率大幅回落，庫存去化效果顯現MCU 制造主要以 40nm 及以上的成熟制程為主，而近年來由于 8 英寸新增設備較少，8 英寸成熟制程晶圓代工廠和 IDM 廠新增產能釋放相對有限。站在當前時點，全球主要晶圓代工廠將在 2023 年縮減資本開支，產能利用率普遍下滑，我們預計MCU 代工廠整體產能擴張有限。表表 6、各廠商資本開支、表各廠商資本開支、表 6 各廠商產能利用率及擴產規劃各廠商產能利用率及擴產規劃廠商2023 年預計資本開支產能利用率擴產規劃臺積電320-360 億美元23H1：80%，其中 5/4nm工藝節點

82、 23Q1 預計 75%左右，23Q2 可能降至 70%以下日本建設一條特色工藝產線：制程為 12/16/22/28nm，計劃 2024 年底量產；歐洲評估建立專注于汽車特定技術的產線；中國大陸計劃南京擴產了 28nm。70%用于先進制程，20%用于特殊工藝，10%用于先進封裝掩膜制造及其他聯電30 億美元預計 23Q1 產能利用率環比下滑至 70%，23Q2 將繼續下滑大部分用于 12A P6 和 12i P3 產線擴產；預計 23Q1 中國大陸和中國臺灣部分產線歲修將影響產能擴充，23Q2 擴產將逐漸恢復正常，23Q3 在中國臺灣將有一些新產能投產中芯國際-23Q1 達 68.1%未來 5

83、7 年，中芯深圳、中芯京城、中芯東方、中芯西青，將建設總共約 34 萬片 12 英寸新產線，大部分用于擴產成熟工藝華虹半導體2023Q1 資本開支 2.17億美元預計滿載無錫擴產新增 3 萬片/月，預計在 23Q2 完全釋放，目前完成了 55%設備搬入，無錫新產線一期產能預計 6-7 萬片/月；產品依舊供不應求，尤其是 3 條 8 寸線，12 寸 CIS產品需求下滑很快被 MCU、嵌入式存儲彌補數據來源：公司公告，電子時報，DIGITIMESAsia，獵芯網，財新網，興業證券經濟與金融研究院整理綜上，從需求端來看，23 年下游需求有望復蘇，其中消費 MCU 需求已經觸底，工業、汽車 MCU 需

84、求仍舊穩定，而供給端來看，全球晶圓廠資本開支下降擴產進程放緩，總體 MCU 新增產能有限，MCU 廠商庫存將得到有效去化?；谀壳肮┬桕P系，我們認為行業景氣度接近底部區域，我們判斷 23Q3MCU 景氣度有望觸底回升。兆易創新為國內 32 位 MCU 龍頭，主要產品為基于 ARMCortex-M 系列 32 位通用MCU 產品，以及于 2019 年 8 月推出的全球首顆基于 RISC-V 內核的 32 位通用MCU 產品。公司已成功量產 38 大產品系列、超過 450 款 MCU，產品結構持續優化，工業收入占比第一，在部分消費市場（家用電器等）、汽車前裝應用領域快速成長。請務必閱讀正文之后的信

85、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-深度研究報告深度研究報告圖圖 62、兆易創新、兆易創新 ARM 內核內核 MCU 和和 RISC-V 內核內核 MCU資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理我們認為此輪國產替代機遇中，兆易創新將會是最為受益的國產 MCU 廠商之一，主要在于公司在定位、技術、市場等方面的綜合優勢較為突出：1）兆易創新定位于 32 位通用型 ARMMCU，是 MCU 中規模最大、增長趨勢較明確的市場，在產品定位上和其他以 8 位為主或專注于特定細分領域的廠商相比有所差別；2）兆易創新技術積累更為深厚，軟硬件優勢突出。公司作為國內最早涉足 32

86、 位ARM 核 MCU 的廠商，技術積累深厚，產品在性能、功耗等方面均處于國內領先水平，且在對 MCU 起到較關鍵作用的軟件方面，公司建立了數百人的團隊，建立起了較強的競爭優勢；3）NORFlash 業務建立起的強大的市場網絡。通用 MCU 下游廣泛，單個大客戶占比相對有限，因此需要強大的銷售渠道和市場網絡，而公司 NORFlash 業務與 MCU 在下游和客戶有較多重合，前期已建立了強大的銷售團隊和代理商網絡，因此可以較快開拓市場；4）兆易創新 SiP 封裝更具靈活性。MCU 一般采用內嵌 Flash 方式，兆易創新除內嵌 Flash 外，也有采用 SiP 封裝方式做的 MCU，將邏輯單元單

87、獨做出后外掛 Flash，因此可根據客戶需求靈活調整，可以提供更大容量的產品；5）兆易創新的產品已經廣受市場認可。通用 MCU 下游廣泛、客戶分散，因此產 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-深度研究報告深度研究報告品品類和客戶數量是衡量 MCU 公司的重要標準之一，作為國內 32bit MCU 產品領導廠商，公司已成功量產 38 大產品系列、超過 450 款 MCU，實現對通用型、低成本、高性能、低功耗、無線連接等主流應用市場的全覆蓋，在國產廠商中處于領先地位，經受了市場的充分認可。公司產品結構持續優化，工業收入占比第一，在部分消費市場（家用電

88、器等）、汽車前裝應用領域快速成長。表表 7、兆易創新、兆易創新 MCU 與國內同行對比與國內同行對比兆易創新兆易創新中穎電子中穎電子樂鑫科技樂鑫科技芯?？萍夹竞？萍既A大半導體華大半導體主要產品主要產品32 位ARMCortexMCU 為主+32 位RISC-VMCU8 位 8051MCU、32位 ARM 核 MCU、8051+DSP 雙核MCU32 位TensilicaWiFiMCU為主+32 位RISC-VWiFiMCU8 位 RISCMCU 為主+32 位ARMCortexMCU32 位ARMCortexMCU 為主主要應用主要應用掃地機器人、工控、打印機、平衡車、戶外顯示等家電、電動工具

89、、電表控制、血壓計等智能照明、智能音箱、掃地機器人等物聯網應用移動電源、玩具、小家電、電子煙、智能家居、工業測量等家電、電動工具、醫療電子、表計等制程節點制程節點180、110、55、40nm55、110nm 及以上40nm65nm-主頻主頻不同系列產品可高達 72MHz、108MHz、120MHz、180MHz8 位不超過 27MHz、32 位不超過 80MHz不同產品可高達160MHz、240MHz32 位為 48MHz32、48、240MHz 等Flash不同系列可高達64K、512K、3M8 位為 432K，32 位為 128K、256K-32K、64K 等16K2M工作溫度工作溫度-

90、4085-40105-1070-4085-40105-4085-40125-4085-40105-4085-40105總結總結32位通用MCU國內龍頭，產品得到廣泛認可ASSP 定制產品，以家電等細分領域為主主要提供集成了WiFi/藍牙功能的WiFiMCU信號鏈技術積累深厚，在高精度優勢明顯主要為 32 位 ARM核 MCU，主推低功耗資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理從產能方面看，公司 SiP 封裝方式的采用在爭取產能方面較為有利，公司已從華虹取得較多新增產能，且當前公司戰略對 MCU 業務相對更為傾斜，因此有充分的產能保障。長期來看，長期來看，兆易創新有望對標意法半導體（兆

91、易創新有望對標意法半導體（ST）。）。意法半導體在 2007 年推出全球第一顆 Cortex-MMCU，其后不斷壯大其 ARMCortex 產品系列，其崛起之路一定程度上也是 MCU 行業發展的縮影，見證了 32 位產品憑借性能優勢逐漸得到更多應用的趨勢，也見證了 ARMCortex 內核壯大的歷程。同時，ST 的成功還得益于其強大的市場能力，ST 本身具有豐富的產品線和完善的開發工具、軟件固件，并開展了豐富的市場活動，讓工程師及在校學生能第一時間接觸掌握 STM32 產品，而且 ST 對中小客戶非常關注，將更多的精力專注在投資中小客戶和中小工程師培養，最終成就了其在國內市場的知名度和影響力。

92、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-34-深度研究報告深度研究報告圖圖 63、意法半導體、意法半導體 STM32 產品歷程產品歷程資料來源：意法半導體官網資料，興業證券經濟與金融研究院整理STM32 是國內使用最為廣泛的 MCU 產品系列之一，已形成了極為成熟的生態。目前 STM32 已有 18 大產品線（含 1 個 MPU 產品線）、超過 1000 個型號，產品廣泛應用于工業控制、消費電子、物聯網、通訊設備、醫療服務、安防監控等應用領域。圖圖 64、意法半導體、意法半導體 STM32 產品產品資料來源：意法半導體官網，興業證券經濟與金融研究院整理兆易

93、創新作為國內 ARMCortex-MMCU 領導廠商，已發布及在研 MCU 產品內核覆蓋 ARMCortex-M3、M4、M23、M33、高算力 M7，在市場同類產品具有競爭優勢。在市場定位、下游應用及客戶等多方面都對標意法半導體，并努力在產品品類和性能指標等方面持續追趕，長期來看有望成為“國產 ST”。在當前半導體行業景氣低迷并且市場需求萎縮的情況下，公司作為國內 32 位通用MCU 龍頭，公司積極布局車規級 MCU 產品高端市場，預計未來汽車 MCU 有望成為公司重要增長極。而中長期來看，公司在主要產品、目標市場和客戶等方面和意法半導體有相似之處，未來有望對其持續追趕、成長空間巨大。請務必

94、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-深度研究報告深度研究報告4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議核心假設核心假設NOR Flash 業務業務：隨著 NOR Flash 庫存見底、需求有望持續復蘇，公司作為全球NOR Flash 市占率第三廠商，未來或將受益于存儲周期上行。此外，公司鞏固消費電子戰略大客戶份額；協同多產品線，向汽車、工業市場轉型升級；業務有望快速增長，預計 2023-2025 年收入分別為 30.53 億、33.58 億、40.30 億元；DRAM 業務：業務：存儲行業在經歷了 2022 年的需求疲軟，庫存去化之后，當前正處于景氣筑

95、底階段，未來有望實現景氣修復，公司 DRAM 代銷金額預計持續下降，自研 DRAM 預計將快速增長。預計 2023-2025 年自研 DRAM 和代銷 DRAM 收入總和分別為 10.00 億、10.80 億、12.84 億元；NAND Flash 業務業務：公司通過差異化產品需求切入該細分領域市場，如小容量 SPINAND Flash 產品，可廣泛應用于手機、機頂盒、數據卡、網通產品、通訊設備等消費類產品，且隨著公司車規級 SLC NAND Flash 的量產，將更一步拓展應用領域至汽車市場。預計 2023-2025 年收入分別為 1.21 億、1.33 億、1.46 億元。MCU 業務業務

96、：公司已成功量產 38 大產品系列、超過 450 款 MCU，產品種類豐富。此外，MCU 產品結構持續優化，工業收入占比第一，在部分消費市場（家用電器等）、汽車前裝應用領域快速成長。預計公司該業務 2023-2025 年收入分別為 25.46 億、34.76 億、47.44 億元。傳感器業務傳感器業務：公司在指紋識別領域有較高市場份額，未來將持續升級指紋產品，持續探索物聯網、工業等非手機領域觸控和指紋的應用機會，未來業務有望穩健增長。預計公司該業務 2023-2025 年收入分別為 3.92 億、4.12 億、4.53 億元。表表 8、公司收入拆分（億元）、公司收入拆分（億元）20222023

97、E2024E2025E營業收入81.2371.7185.17107.74YoY-4.54%-11.73%18.78%26.50%毛利率42.80%34.19%38.55%39.51%NORFlash 收入38.1630.5333.5840.30毛利率40.00%35.00%40.00%40.00%自研 DRAM 收入2.614.006.009.00毛利率20.00%10.00%20.00%20.00%代銷 DRAM 收入6.136.004.803.84毛利率3.00%3.00%3.00%3.00%NANDFlash 收入1.101.211.331.46毛利率45.00%45.00%45.00%

98、45.00%MCU 收入28.2925.4634.7647.44毛利率58.00%43.00%45.00%45.00%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-36-深度研究報告深度研究報告傳感器收入4.363.924.124.53毛利率30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院預測我們預測公司 2023-2025 年收入分別為 71.71 億、85.17 億、107.74 億元，歸母凈利潤分別為 11.87 億、18.44 億、24.40 億元，對應 2023/05/31 收盤價 PE 分別為62.3 倍、

99、40.1 倍、30.3 倍，給予“增持”評級。表表 9、可比公司估值、可比公司估值股票代碼股票代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價（元）（元）總市總市值值（億（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300327.SZ中穎電子30.43104.13.233.284.215.3537.531.724.719.4688766.SH普冉股份182.0092.30.831.332.092.9192.769.344.231.7300223.SZ北京君正94.92454.77.898.9912.0614.8343.050

100、.637.730.7603986.SH兆易創新108.38722.920.5311.8718.4424.4036.662.340.130.3資料來源：Ifind，興業證券經濟與金融研究院預測注：可比公司估值引用 Ifind 一致預期；收盤價日期為 2023/05/31。5、風險提示、風險提示產品價格下滑產品價格下滑。存儲芯片價格直接影響相關公司的收入和利潤情況，如果產品價格持續下滑，會對業績造成不利影響。新業務開拓不及預期新業務開拓不及預期。公司車規級 MCU 等產品如果在客戶開拓方面低于預期，則新業務放量也會受到影響。下游需求增速放緩下游需求增速放緩。如果下游客戶需求增速突然放緩，則公司產品

101、訂單和銷售情況也會低于預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-37-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產11415130361476417136營業收入營業收入81307171851710774貨幣資金687588491007611826營業成本4255471952346517交易性金融資產1858178819171864稅金及附加72364354應收

102、票據及應收賬款174245269332銷售費用266287341377預付款項35323948管理費用425359426485存貨2154190222202808研發費用9367899371185其他319220243258財務費用-343-313-378-328非流動資產非流動資產5230445543554105其他收益78797878長期股權投資12141414投資收益51525051固定資產999837675512公允價值變動收益-7-33-52-38在建工程6432信用減值損失-1-0-0-0無形資產300249194144資產減值損失-419-200-800商譽78393089788

103、9資產處置收益0000長期待攤費用83497-37營業利潤營業利潤2222119319102574其他3047237225652581營業外收入4510010393資產總計資產總計16645174911911921241營業外支出4111流動負債流動負債1197134314221555利潤總額利潤總額2262129220132666短期借款0000所得稅210105169226應付票據及應付賬款479597646799凈利潤2053118718442440其他717746776756少數股東損益0000非流動負債非流動負債263269264252歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤20531187

104、18442440長期借款0-14-21-29EPS(元元)3.081.782.763.66其他263283285280負債合計負債合計1460161116861807主要財務比率主要財務比率股本667667667667會計年度會計年度20222023E2024E2025E資本公積8296829682968296成長性成長性未分配利潤5836654780069914營業收入增長率-4.5%-11.8%18.8%26.5%少數股東權益0000營業利潤增長率-3.6%-46.3%60.1%34.8%股東權益合計股東權益合計15186158801743319434歸母凈利潤增長率-12.2%-42.2

105、%55.3%32.4%負債及權益合計負債及權益合計16645174911911921241盈利能力盈利能力毛利率47.7%34.2%38.6%39.5%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率25.2%16.6%21.6%22.6%會計年度會計年度20222023E2024E2025EROE13.5%7.5%10.6%12.6%歸母凈利潤2053118718442440償債能力償債能力折舊和攤銷339283287288資產負債率8.8%9.2%8.8%8.5%資產減值準備419-392365流動比率9.549.7110.3811.02資產處置損失-0-0-0-0速動比率7.748.298.8

106、29.21公允價值變動損失7335238營運能力營運能力財務費用-102-313-378-328資產周轉率50.7%42.0%46.5%53.4%投資損失-51-52-50-51應收賬款周轉率3825.7%4335.7%4292.9%4620.6%少數股東損益0000存貨周轉率216.9%210.9%231.4%236.2%營運資金的變動-1910437-265-556每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量950198114231868每股收益3.081.782.763.66投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-44193-2803每股經營現金1.422.972.

107、132.80融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-780-20084-120每股凈資產22.7723.8126.1429.13現金凈變動240197512261751估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額65476875884910076PE36.062.340.130.3現金的期末余額678788491007611826PB4.94.74.23.82053118718442440 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-38-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態

108、度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持

109、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證

110、券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財

111、務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所

112、含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資

113、業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發

114、給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：