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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分專業專業 PCBAPCBA 電子制造服務商，消費電子、汽車電子驅動公司成長電子制造服務商，消費電子、汽車電子驅動公司成長雅葆軒（870357.BJ）消費電子證券研究報告/公司深度報告2025 年 03 月 24 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：馮勝分析師：馮勝執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)80.08流通股本(百萬股)44.51市價(元)23.67市值(百萬元)1,895.49流通市值(百萬元)1,053.66股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢

2、對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）237354377475584增長率 yoy%23%49%7%26%23%歸母凈利潤（百萬元）5843486691增長率 yoy%25%-26%10%39%38%每股收益（元）0.730.540.590.821.14每股現金流量0.230.310.260.190.87凈資產收益率16%12%13%17%20%P/E32.444.039.928.820.8P/B5.35.25.14.84.3備注：股價截止自2025 年 03 月 24 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要專業

3、專業 PCBA 電子制造服務廠商電子制造服務廠商，終端客戶為各行業頭部企業終端客戶為各行業頭部企業。公司成立于 2011 年，是一家專注于電子產品研發、生產和銷售的企業，主要為客戶提供專業的 PCBA 電子制造服務，通過 BOM 優化、電子裝聯、檢驗測試及全流程技術支持服務等業務環節為客戶提供優質的 PCBA 控制板產品。公司終端客戶多為各行業領先企業，如消費電子的聯想、小米，汽車電子的比亞迪、福特、小鵬，工業控制的松下、三菱等。公司下游結構以消費電子為主公司下游結構以消費電子為主，歷史營業收入保持快速增長歷史營業收入保持快速增長。根據下游分類，公司收入結構主要分為消費電子、工業控制、汽車電子

4、，2023 年占比分別為 64%、20%、7%。2015-2023 年，公司持續開拓市場，擴大收入規模，營業收入從 0.23 億元增長至 3.54 億元，復合增速達到 40.9%，歸母凈利潤從 326 萬元增長至 4306 萬元，復合增長率為 38.1%。根據公司 2024 年業績快報，預計 2024 年營業收入為 3.77 億元，同比+6.53%，歸母凈利潤為 0.48 億元，同比+10.35%。AI 驅動下游消費電子、汽車電子需求爆發，驅動下游消費電子、汽車電子需求爆發，PCBA 市場規模持續提升。市場規模持續提升。隨著 AI 技術的不斷成熟以及相關應用的逐步落地，各大海內外廠商開始推出

5、AI 手機、AI PC 引領換機潮流，消費電子行業有望迎來新一輪復蘇周期；同時，AI 加速智駕落地，驅動汽車電子需求進一步爆發。根據灼識咨詢，2023 年中國 PCBA 電子制造服務行業的市場規模預計為 4,061 億元，2014-2023 年復合年增長率為 4.1%。募投項目專注于高端電子制造募投項目專注于高端電子制造，有望打開公司產能瓶頸有望打開公司產能瓶頸。公司募投項目通過引進先進、高端的 SMT 貼片等智能化生產設備和生產線，提升公司在高端電子 PCBA 產品領域的生產能力，為客戶提供更高品質的產品，提高市場競爭力。同時項目建設將改善公司產品結構，擴大高端電子 PCBA 產品比例，有助

6、于實現公司成為高品質電子制造服務商的發展目標。項目預計 2026 年建成，預計可形成年產消費電子 80,000 萬點、汽車電子 35,000 萬點和工業控制 10,000 萬點的生產能力。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級評級。公司盈利能力較強，技術水平處于行業前列，募投項目有望打開成長空間。預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.48、0.66、0.91億元，對應 PE 分別為 39.89、28.8、20.84 倍，公司估值低于行業可比公司平均估值，AI 打開下游消費電子、汽車電子成長空間，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：項目推進不及預期風險、研報使用的信息

7、更新不及時的風險、行業規模測算偏差風險、客戶拓展不及預期風險、行業競爭加劇風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄1、專業專業 PCBA 電子制造服務商電子制造服務商，募投項目打開成長空間募投項目打開成長空間.31.1 公司是專業 PCBA 電子制造服務廠商，股權結構穩定.31.2 歷史收入持續增長，毛利率有望提升.71.3 募投項目擴建高端電子制造產線，有望打開產能瓶頸.82、AI 爆發推動消費電子、汽車電子等爆發推動消費電子、汽車電子等 EMS 下游發展下游發展.92.1 EMS：勞動密集型與資本密集型行業，產業鏈

8、分工明確.92.2 AI 驅動消費電子、汽車電子等下游需求，推動 PCBA 行業持續發展.143、盈利預測、盈利預測.174、風險提示風險提示.18圖表目錄圖表目錄圖表1：公司發展歷史沿革.3圖表2：公司產品特點.3圖表3：公司收入結構以消費電子為主（2023年）.4圖表4：公司消費電子產品.4圖表5：公司汽車電子產品.5圖表6：公司工業控制產品.5圖表7：公司優質終端客戶眾多.6圖表8：公司主要股東情況.7圖表9：2015-2024前三季度公司營業收入情況.7圖表10：2015-2024前三季度公司凈利潤情況.7圖表11：公司期間費用率（2020-2023年）.8圖表12：公司利潤率（201

9、5-2024前三季度）.8圖表13：EMS 業務模式.9圖表14：EMS 產業鏈一覽.10圖表15：電子制造服務（EMS）市場規模.10圖表16：PCBA 電子制造服務.11圖表17：2014-2023 年中國 PCBA 電子制造服務行業市場規模.12圖表18：可比公司收入、凈利潤規模（2024年前三季度）.12圖表19：可比公司利潤率水平（2024年前三季度）.12圖表20：可比公司技術實力對比.13圖表21：PC、智能手機歷史出貨量（百萬臺）.14圖表22：全球智能手機季度出貨量與同比.14圖表23：全球 PC 季度出貨量與同比.14圖表24：中國智能手機出貨量及滲透率變化（億部）.15圖

10、表25：AI手機市場份額有望快速提升.15圖表26：汽車電子占整車比例快速提升.16圖表27：汽車電子市場規?？焖偬嵘?16圖表28：公司收入預測（單位：百萬元）.17圖表29：可比公司估值情況.17公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1、專業專業 PCBA 電子制造服務商電子制造服務商，募投項目打開成長空間募投項目打開成長空間1.1 公司是專業公司是專業 PCBA 電子制造服務廠商，股權結構穩定電子制造服務廠商，股權結構穩定 公司是專業的公司是專業的 PCBA 電子制造服務廠商。電子制造服務廠商。公司成立于 2011 年，是一家專注于

11、電子產品研發、生產和銷售的企業，主要為客戶提供專業的 PCBA 電子制造服務，通過 BOM 優化、電子裝聯、檢驗測試及全流程技術支持服務等業務環節為客戶提供優質的 PCBA 控制板產品。公司的產品涵蓋消費電子、工業控制、汽車電子三大系列多個品種，廣泛應用于家電、工控顯示、汽車、電子信息、安防等領域。圖表圖表1：公司發展公司發展歷史沿革歷史沿革來源：公司公告，中泰證券研究所公司面對不同客戶提供針對性服務方案公司面對不同客戶提供針對性服務方案。公司可為客戶提供針對其研發階段制樣和量產階段小批量、量產階段中大批量的 PCBA 電子制造服務，制樣產品和量產小批量產品具有多品種、小批量、個性化、快速交付

12、的特點，中大批量具有品質穩定、良率高、出貨量大等特點，多維度、多類型、多品種的電子制造服務能力可有效提升公司的核心競爭力。圖表圖表2：公司產品特點公司產品特點來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司下游以消費電子為主公司下游以消費電子為主，占比達占比達 64%。根據下游分類，公司收入結構主要分為消費電子、工業控制、汽車電子，2023 年占比分別為 64%、20%、7%。圖表圖表3：公司收入結構以消費電子為主（公司收入結構以消費電子為主（2023年）年）來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表4：公司消費電子產

13、品公司消費電子產品來源：招股書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表5：公司汽車電子產品公司汽車電子產品來源：招股書，中泰證券研究所圖表圖表6：公司工業控制產品公司工業控制產品來源：招股書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司終端客戶多為各領域領先企業。公司終端客戶多為各領域領先企業。公司具備優質的客戶基礎，終端客戶多為各行業領先企業，如消費電子的聯想、小米，汽車電子的比亞迪、福特、小鵬，工業控制的松下、三菱等。圖表圖表7：公司公司優質終

14、端客戶眾多優質終端客戶眾多消費電子：消費電子：汽車電子：汽車電子：工業控制：工業控制：來源：公司公告、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司實控人為胡嘯宇、胡嘯天兄弟，股權結構穩定。公司實控人為胡嘯宇、胡嘯天兄弟，股權結構穩定。截至 2024 年三季報，董事長胡嘯宇先生持有公司 32.17%的股權，其同胞兄弟胡嘯天持有公司20.53%的股權，此外二人通過眾拓投資持有公司 4.89%的股權，因此二人作為一致行動人合計持有公司 57.59%的股權。圖表圖表8：公司公司主要股東情況主要股東情況來源：WIND、中泰證券研究所(截

15、至 2024 年 11 月 7 日)1.2 歷史收入歷史收入持續增長持續增長，毛利率有望提升毛利率有望提升2015 年至今公司營業收入持續、快速增長。年至今公司營業收入持續、快速增長。2015-2023 年，公司持續開拓市場，擴大收入規模，營業收入持續、快速上升，營業收入從 0.23 億元增長至 3.54 億元，復合增速達到 40.9%，歸母凈利潤從 326 萬元增長至 4306萬元，復合增長率為 38.1%。根據公司 2024 年業績快報，預計 2024 年營業收入為 3.77 億元，同比+6.53%，歸母凈利潤為 0.48 億元，同比+10.35%。圖表圖表9：2015-2024前三季度前

16、三季度公司營業收入情況公司營業收入情況圖表圖表10：2015-2024前三季度前三季度公司公司凈利潤凈利潤情況情況來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司利潤率出現波動，費用率管控能力較強。公司利潤率出現波動，費用率管控能力較強。2023 年公司毛利率降至17.52%，同比-16.31pct，主要系原材料、人工成本增加，全球消費電子需求較低迷，行業產品銷售單價也受到市場需求影響。2024 前三季度，毛利率回升至 20.6%，同比+3.72pct。期間費用率來看，2021-202

17、4 前三季度分別為 10.2%、10.5%、8.1%、8.2%，體現了公司費用管控能力較強。圖表圖表11：公司公司期間期間費用率（費用率（2020-2023年）年）圖表圖表12：公司利潤率（公司利潤率（2015-2024前三季度）前三季度）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所1.3 募投項目擴建高端電子制造產線，有望打開產能瓶頸募投項目擴建高端電子制造產線，有望打開產能瓶頸募投項目聚焦高端消費電子募投項目聚焦高端消費電子、汽車電子汽車電子 PCBA 生產能力生產能力。2024 年 5 月，公司發布關于變更募集資金用途和實施地點及募投項目延期公告，將原募投項目“高端電子制

18、造（PCBA產品）擴產項目”變更為“高端電子制造（PCBA產品）遷建項目”之子項目“新生產線擴建項目”，計劃達到預定可使用狀態時間也延后至 2026 年 6 月。項目計劃新增各類先進、高效的生產及檢測設備 384 臺（套），項目建成后，預計可形成年產消費電子 80,000 萬點、汽車電子 35,000 萬點和工業控制 10,000 萬點的生產能力。本項目通過引進先進、高端的 SMT 貼片等智能化生產設備和生產線，提升公司在高端電子 PCBA 產品領域的生產能力，為客戶提供更高品質的產品，提高市場競爭力。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

19、分2、AI 爆發推動消費電子、汽車電子等爆發推動消費電子、汽車電子等 EMS 下游發展下游發展2.1 EMS：勞動密集型與資本密集型行業，產業鏈分工明確：勞動密集型與資本密集型行業，產業鏈分工明確電子制造服務（電子制造服務（EMS）是為電子元器件和產品提供綜合制造服務的行業。）是為電子元器件和產品提供綜合制造服務的行業。EMS 公司提供一系列服務，包括原始設備制造商電子產品的設計、制造測試、分銷和組裝。由于電子產品的復雜性不斷增加以及對具有成本效益的制造解決方案的需求，EMS 市場經歷了顯著的增長。消費電子、工業自動化、醫療保健設備和汽車電子等需求等多種因素影響著市場的增長。圖表圖表13：EM

20、S業務模式業務模式來源：華經情報網，中泰證券研究所EMS 產業鏈分工明確產業鏈分工明確，PCBA 處于產業鏈上游處于產業鏈上游。從產業鏈來看，EMS 行業的上游主要為 PCB、包裝材料、IC 集成電路、模塊、天線等電子元器件材料廠商，上游廠商供應材料的周期、質量和價格，將在一定程度上影響 EMS產商的交貨周期、產品價格等。下游主要為品牌廠商、ODM 類廠商和 OEM類廠商。EMS 廠商負責承擔產業鏈中的非核心業務，包括產品制造、后端物流管理、產品物流運輸和產品品質管理等。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表14：EMS產業鏈一

21、覽產業鏈一覽來源：華經產業研究院，中泰證券研究所全球全球 EMS 行業市場規模持續提升行業市場規模持續提升。隨著 EMS 模式的日益成熟和行業內企業服務能力的不斷提升，全球 EMS 行業呈現出服務領域越來越廣、業務總量整體上升的發展趨勢，根據 New Venture Research 數據，2020 年全球 EMS 行業市場規模為 5,541 億美元，預計 2024 年全球 EMS 行業市場規模達到 7,242 億美元，2020-2024 年 CAGR 為 7%。未來，在下游終端應用領域需求旺盛及全球專業化分工的背景下，全球 EMS 行業將持續發展。圖表圖表15：電子制造服務（電子制造服務（E

22、MS）市場規模）市場規模來源：招股書，中泰證券研究所PCBA 電子制造服務提供一體化服務。電子制造服務提供一體化服務。傳統的電子裝聯廠通常由客戶提供PCB 及元器件等原材料，僅提供電子裝聯服務，隨著電子行業發展日新月異，下游終端產品的需求不斷向個性化、多樣化發展，電子行業專業化分工進程不斷深化使單純的電子裝聯服務無法滿足下游客戶的需求。公司公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分PCBA 電子制造服務流程包括前端 BOM 優化、中端電子裝聯、后端檢驗測試以及全流程的技術支持服務，一體化的服務體系可確保公司為客戶提供優質的 PCBA 控制板

23、產品。PCBA 電子制造服務流程主要有：電子制造服務流程主要有：（1）BOM 優化優化：BOM（Bill Of Materials，即物料清單）優化是指公司通過元器件選型、供應管理和結構優化等為客戶提供 BOM 優化服務。公司配備了專業的元器件采購人員、BOM 優化人員，在供應鏈資源協同下，能準確快速地為客戶匹配最優的元器件，提供專業的 BOM 優化服務。（2）技術支持技術支持：技術支持是指對客戶提供訂單和制樣技術支持，并提供產品測試方案及測試治具系統的開發。（3）電子裝聯電子裝聯：電子裝聯是指根據設定的 LAYOUT 組件布局圖，將 PCB、IC、電容電阻、連接器等材料進行裝聯和電氣連通的制

24、造過程，根據工藝路線不同，可分為表面貼裝工藝（SMT）及通孔插件技術（THT）等。（4）檢驗測試）檢驗測試：檢驗測試服務是指對經過裝聯后的產成品進行多維度檢測，具體包括可靠性測試、環境適應性測試、電性測試（ICT）、功能測試（FCT）、SUM 值回讀檢測（IC 程序檢測）、畫面檢測等。圖表圖表16：PCBA電子制造服務電子制造服務來源：招股書，中泰證券研究所PCBA 電子制造服務的需求主要來源于下游品牌商，具體需求大致分為兩部分：第一部分是中大批量第一部分是中大批量 PCBA 需求，第二部分是小批量需求，第二部分是小批量 PCBA 需求需求，包含為下游客戶提供制樣和小批量生產的需求包含為下游客

25、戶提供制樣和小批量生產的需求。由于小批量 PCBA 下游應用領域廣闊，包括消費電子、汽車電子、工業控制等諸多領域，產品類型豐富，產品迭代速度日益加快，消費者個性化需求日益增長，小批量 PCBA 市場需求得以穩步增長。隨著下游應用領域的不斷創新和發展，下游客戶對“多品種、小批量”的高品質快件的需求將逐步增加，制樣和小批量 PCBA 電子制造服務的企業具備較大的成長空間。同時，隨著發行人生產規模的持續擴大和生產工藝的不斷改進，發行人也逐步具備了中大批量制造的交付能力，并積極參與中大批量 PCBA 電子制造服務的市場競爭。根據灼識咨詢，中國 PCBA 電子制造服務行業的市場規模預計為 4061 億元

26、，2014-2023 年復合年增長率為 4.1%。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表17：2014-2023年中國年中國PCBA電子制造服務行業市場規模電子制造服務行業市場規模來源：招股書，中泰證券研究所競爭格局競爭格局：公司收入體量較小公司收入體量較小，盈利能力較強盈利能力較強。目前行業內相關公司大都從事包含 PCBA 電子裝聯業務在內更為綜合的電子制造服務業務，如易德龍、光弘科技、金百澤等，與可比公司相比，公司 PCBA 相關收入規模相對較小，但公司收入增長迅速，正在持續縮小與其他公司的差距，且公司盈利能力較強，2024

27、 年前三季度毛利率、凈利率分別達到 20.6%和 13.3%，其中凈利率水平為可比公司最高。此外，公司在制程能力、貼裝精度等指標處于行業領先位置。圖表圖表18：可比公司收入、凈利潤規模（可比公司收入、凈利潤規模（2024年前年前三季度）三季度）圖表圖表19：可比公司利潤率水平可比公司利潤率水平（2024年前三季度年前三季度）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表20：可比公司技術實力對比可比公司技術實力對比來源：招股書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-14-請務

28、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.2 AI 驅動消費電子、汽車電子等下游需求，推動驅動消費電子、汽車電子等下游需求，推動 PCBA 行業持續發展行業持續發展歷史上消費電子行業已走過兩輪明顯周期歷史上消費電子行業已走過兩輪明顯周期，主要受創新驅動主要受創新驅動。在過去的 20-30年間，電子行業大致遵循著一個十年左右的技術革新周期，在此期間行業經歷創新期、增長期、成熟期，隨后進入平臺期，直到下一輪的創新出現并推動行業的進一步增長。1）PC 時代（時代（1998-2009）：）：受益于互聯網、CPU 的發展，此階段 PC 的出貨量快速提升，2000 年全球 PC 出貨

29、量為 1.32 億臺，2009 年超過 3 億臺，CAGR 為 9.8%；2）智能手機時代（）智能手機時代（2010-2020）：）：2010 年 iphone 4 發布，成為智能手機里程碑式的產品，開啟了手機智能化的浪潮，2009 年全球智能手機出貨量為 1.74 億部，2016 年達到最高點的 14.7 億部，CAGR 為 35.7%，隨后智能手機市場逐漸進入存量市場，出貨量進入平臺期。除了創新驅動，消費電子行業也受換機周期影響。換機周期指消費者出于個人偏好、經濟狀況、產品技術更新等因素進行產品的更新換代，通常為 2-3 年。圖表圖表21：PC、智能手機歷史出貨量（百萬臺）、智能手機歷史出

30、貨量（百萬臺）來源：wind，中泰證券研究所 AI 技術有望接力下一輪創新周期，推動消費電子行業復蘇：技術有望接力下一輪創新周期，推動消費電子行業復蘇：1）手機：）手機：根據 Wind，2023 年 Q4 全球智能手機出貨量為 3.26 億部，同比+9%，基本恢復到 2021Q3 的水平；2024Q2 全球智能手機出貨量為 2.85億部，同比+7%；2）PC：根據 Wind，全球 PC 出貨量自 2021 年四季度開始數個季度同比出現下滑，2023 Q1 同比降幅開始收窄，2024Q1-Q2 全球 PC 出貨量分別為 5980 萬臺、6490 萬臺，同比增速已經回正。隨著 AI 技術的不斷成熟

31、以及相關應用的逐步落地，各大海內外廠商開始推出 AI 手機、AI PC 引領換機潮流，消費電子行業有望迎來新一輪復蘇周期。圖表圖表22：全球智能手機季度出貨量與同比全球智能手機季度出貨量與同比圖表圖表23：全球全球PC季度出貨量與同比季度出貨量與同比公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分復盤智能手機出貨量及份額變化，端側創新有望帶動滲透率爆發式增長。復盤智能手機出貨量及份額變化，端側創新有望帶動滲透率爆發式增長。2010 年 iphone4 上市開啟智能機時代，根據艾媒咨詢，2010 年第一季度全球智能手機占手機總銷量的比重為 17.3

32、%，2010-2014 年智能手機滲透率爆發式提升，至 2014 年底全球智能手機滲透率已達到 70%以上。參考智能手機演化路徑參考智能手機演化路徑，AI 手機滲透率有望快速提升手機滲透率有望快速提升。隨著大模型技術迅速發展，引發智能移動終端的交互變革，各類手機進入 Al 時代。根據 Canalys，2023 年 AI 手機市場份額約 5%，預計到 2028 年全球 AI 手機累計銷售量將超過 10 億部，AI 手機將占全球智能手機總出貨量的比重超過 50%。汽車電子：智能化、電氣化推動汽車電子行業新一輪革命汽車電子：智能化、電氣化推動汽車電子行業新一輪革命汽車電子是汽車車體電子控制裝置和車載

33、電子控制裝置的總稱，按應用領域可以分為汽車電子控制系統和車載電子電器等。隨著信息技術的飛速發展，汽車行業與互聯網行業的整合速度進一步加快，汽車從功能性向智能化發展過程中，已由單純的機械產品轉變成機電一體化產品，汽車電子在整車制造成本的占比不斷提升。在互聯網、娛樂、節能、安全四大趨勢的驅動下，汽車電子化水平日益提高。根據中商產業研究院數據，2020 年汽車電子占整車成本比例為 34.32%，到 2030 年有望達到 49.55%。來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表24：中國智能手機出貨量及滲透率變化（億中國智能手機出貨量及滲透率變化（億部）部）圖表圖表25：AI

34、手機市場份額有望快速提升手機市場份額有望快速提升來源：信通院、工信部，中泰證券研究所來源：CANALYS，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表26：汽車電子占整車比例快速提升汽車電子占整車比例快速提升來源：公司公告、中泰證券研究所未來，隨著消費者對汽車安全性、舒適性和娛樂性的需求不斷增加，將進一步引發整車裝配電子設備的熱潮，預計未來汽車電子在低端、中高端車上的價值比重都將有所提升，市場潛力巨大。隨著汽車電子化水平的日益提高、單車汽車電子成本的提升，汽車電子市場規模迅速攀升。2022 年全球汽車電子市場規模將達到

35、21,399 億元，我國汽車電子市場規模達到 9,783億元。圖表圖表27：汽車電子市場規?？焖偬嵘囯娮邮袌鲆幠？焖偬嵘齺碓矗汗竟?、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3、盈利預測、盈利預測核心假設：核心假設：1、消費電子消費電子：消費電子是公司主要下游，隨著 AI 驅動 AI phone、AI PC 等產品滲透率進一步提升，預計2024-2026年消費電子同比增長分別為10.8%、20%、16.7%；2、汽車電子汽車電子：汽車電子是公司未來發展的重點方向，但收入體量相對較小，因此預計增速將保持較高增速，預計20

36、24-2026年增速分別為159%、66.7%、49%；3、工業控制工業控制：2024 年上半年數據顯示公司工業控制領域收入下滑，預計后續有望回歸穩定增速，預計 2024-2026 年增速分別為-30.3%、20%、16.7%。圖表圖表28：公司收入預測公司收入預測（單位：百萬元單位：百萬元）202220232024E2025E2026E消費電子102.74225.66250300350YoY-11.8%119.6%10.8%20.0%16.7%汽車電子43.523.1760100149YoY212.7%-46.7%159.0%66.7%49.0%工業控制84.9371.73506070YoY

37、47.1%-15.5%-30.3%20.0%16.7%其他業務5.5933.1216.771515YoY35.7%492.5%-49.4%-10.6%0.0%營業收入236.77353.68376.77475584YoY23.2%49.4%6.5%26.1%22.9%來源：wind、中泰證券研究所首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級評級。公司技術水平處于行業領先位置，募投項目有望打開成長空間。預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.48、0.66、0.91 億元，對應 PE 分別為 39.89、28.8、20.84 倍。我們選取同樣有 PCBA業務的光弘科技、易德龍、一博科

38、技作為可比公司，24-26 年內平均 PE 為64.76/52.34/38.20，公司 24-26 年估值低于可比公司平均估值，成長空間廣闊，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表29：可比公司估值情況可比公司估值情況公司公司代碼代碼2025/3/24EPSPE股價（元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E光弘科技300735.SZ29.10.30.360.5198.2480.1456.97易德龍603380.SH25.31.141.411.6622.2617.9615.2一博科技301366.SZ56.560.770.961.3373.7758.9242.42可比公司均值

39、64.7652.3438.20雅葆軒870357.BJ23.670.590.821.1439.8928.820.84來源：wind，中泰證券研究所注：可比公司數據均采用 wind 一致預測公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分4、風險提示風險提示項目推進不及預期風險。項目推進不及預期風險。公司新增產能項目建設存在不及預期的可能性。研報使用的信息更新不及時的風險研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險。報告中的行業規模測算是基于一定的假設條件，存在不

40、及預期的風險。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。公司所處 PCBA 行業競爭較為激烈，若后續競爭進一步加劇，可能存在市占率下降的風險?？蛻敉卣共患邦A期風險客戶拓展不及預期風險。公司處于業務開拓階段，若客戶拓展不及預期，可能存在業績增長放緩的風險。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金94198177211營業收入營業收入354354377377475475584584

41、應收票據0100營業成本292298371444應收賬款132169212244稅金及附加2413預付賬款0111銷售費用891012存貨75105127148管理費用8121518合同資產0000研發費用12131618其他流動資產107457財務費用0000流動資產合計408478522611信用減值損失-2-1-2-1其他長期投資0000資產減值損失000-1長期股權投資0000公允價值變動收益1000固定資產44393531投資收益2555在建工程3333其他收益4888無形資產2222營業利潤營業利潤363653537373101101其他非流動資產7455營業外收入13000非流動

42、資產合計56494542營業外支出0000資產合計資產合計465465527527567567653653利潤總額利潤總額494953537373101101短期借款20303030所得稅65710應付票據0000凈利潤凈利潤4343484866669191應付賬款668486110少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4343484866669191合同負債1101NOPLAT43486691其他應付款2203040EPS（攤?。?.540.590.821.14一年內到期的非流動負債0000其他流動負債10131617主要財務比率主要財務比率流動負債合計9814

43、8163198會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率49.4%6.5%26.1%22.9%其他非流動負債5101010EBIT 增長率-28.1%8.4%38.5%38.2%非流動負債合計5101010歸母公司凈利潤增長率-26.4%10.3%38.5%38.2%負債合計負債合計103103158158173173208208獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益361369395445毛利率17.5%21.0%22.0%24.0%少數股東權益0000凈利率12.2%12.6%13.9%15.6%所有者權益合計所有者權益合計

44、361361369369395395445445ROE11.9%12.9%16.7%20.4%負債和股東權益負債和股東權益465465527527567567653653ROIC13.0%13.1%17.0%21.1%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率22.2%30.0%30.5%31.8%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比6.8%10.8%10.1%9.0%經營活動現金流經營活動現金流2525212115156969流動比率4.23.23.23.1現金收益48527095速動比率3.42.52.42.3存貨影響-16-30-22-21營運能力營運能力經營

45、性應收影響-36-38-42-31總資產周轉率0.80.70.80.9經營性應付影響37361333應收賬款周轉天數116144145141其他影響-81-4-7應付賬款周轉天數59908379投資活動現金流投資活動現金流-12-121081084 45 5存貨周轉天數83109112111資本支出-10000每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.540.590.821.14其他長期資產變化-210845每股經營現金流0.310.260.190.87融資活動現金流融資活動現金流-38-38-25-25-40-40-40-40每股凈資產4.514.604.935.56借款增加0

46、1000估值比率估值比率股利及利息支付-38-38-53-73P/E44402921股東融資0526581P/B5554其他影響0-49-52-48EV/EBITDA1281188865來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期

47、基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司

48、中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情

49、形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。