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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 Table_Title 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：7979.5050 港幣港幣 分析師：蘇暢分析師：蘇暢 執業證書編號：S0740523110001 Email： 分析師：鄭澄懷分析師：鄭澄懷 執業證書編號：S0740524040004 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)19,345 流通股本(百萬股)19,345 市價(港元)79.50 市值(百萬港元)1,537,966 流通市值(百萬港元)1,537,966 Table_QuoteP

2、ic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1、買方時代，零售、品牌結構重塑產業演進視角看“消費降級”（2024.04.28）2、以渠道品牌框架，理解“拼多多們”的過去與未來中美電商產業鏈系列研究之三（2023.04.04）3、中國電商集中度變化的經濟學邏輯中美電商產業鏈系列研究之二（2021.06.05）4、從中美經濟地理，看京東物流的定位與挑戰中美電商產業鏈系列研究之一（2021.05.20）Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 營業收入（億元）8,68

3、7 9,412 10,131 10,967 11,781 增長率 yoy%1.8%8.3%7.6%8.3%7.4%歸母凈利潤（億元）725 797 1,090.3 1,276.9 1,477.0 增長率 yoy%17.0%10.0%36.7%17.1%15.7%每股收益（元）3.43 3.92 5.36 6.27 7.25 凈資產收益率 6.5%7.2%9.0%9.5%9.9%P/E 22.6 19.3 17.6 12.8 11.0 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 備注：每股指標按照最新股本數全面攤??；股價選取 2024/9/2；港幣匯率取 0.9109 報告摘要報告摘要 核心

4、觀點：核心觀點：公司在過去幾年間面臨競爭困境，核心問題是 To B 定位下平臺創造的消費者價值不足，“消費降級”所帶來的需求結構變遷只是表象。隨著公司意識到問題所在并開啟改革，平臺競爭力有望改善。當下或許還難言已徹底逆轉競爭形勢，但深度的低估與顯著改善的資本配置給投資留下了充足的安全邊際。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。我們預計公司 FY2025-FY2027 年收入分別為10131.0/10967.4/11780.6 億元，同比增長 7.6%/8.3%/7.4%；歸母凈利潤1090.3/1276.9/1477.0 億元，同比增長 36.7%/17.1%/15.7%；EPS

5、 為 5.36/6.27/7.25 元，對應PE 17.6、12.8、11.0 倍?？紤]較低估值水平與公司邊際向上，給予“買入”評級。阿里巴巴阿里巴巴一度統治一度統治的電商的電商市場市場，但過去數年，但過去數年間公司的地位面臨嚴峻挑戰間公司的地位面臨嚴峻挑戰。從 To B 到To C，公司兩度引領了行業的發展，在 10 多年間統治了電商市場。但公司一家獨大的格局在過去數年間被迅速打破，市場份額較高點的 80%下滑至當下的 40%左右。進入門檻進入門檻相對較低的是分化的相對較低的是分化的基礎基礎，但競爭的失利也表明公司但競爭的失利也表明公司的的平臺平臺設計存在缺陷設計存在缺陷。中國電商生態高度開

6、發，降低了進入門檻：一方面，中國自身便是世界工廠，貨源可得性強；另一方面，國內有一套完整、開放的電商基礎設施：快遞物流、支付工具。但公司一度手握絕大部分市場份額，網絡效應、充沛的財務資源等理應讓其具備明顯的競爭優勢，過去幾年份額的持續流失則表明自身平臺設計存在一定缺陷。貨架貨架場場的競爭失利，的競爭失利，核心核心是是 To B 定位定位下平臺創造的消費者價值不足下平臺創造的消費者價值不足，這是公司需，這是公司需要改革的根本問題要改革的根本問題。平臺的雙邊用戶是一種零和博弈，平臺的規則厚此必然薄彼。阿里巴巴崛起的時代線上供給的豐富度是重要競爭力，因此公司的定位是服務于商家，流量分發規則對于消費者

7、并不友好（商品性價比不足）。但在供給過剩的買方時代，消費者成為決定平臺未來的核心力量。To C 定位的拼多多平臺規則傾向于擠壓商家利益而扶持消費者，因此得到了消費者的選票。短視頻短視頻平臺的直播電商是另一大挑戰平臺的直播電商是另一大挑戰，但其沖擊存在明顯的邊界。，但其沖擊存在明顯的邊界。直播電商是一種“高供應鏈成本+低用戶認知成本”的銷售模式，依賴流量去轉化隨機性的需求。隨著短視頻流量見頂，市場逐步進入爭奪貨架市場階段，抖音的沖擊力將顯著回落。淘天集團改革有望提升平臺競爭力，穩住份額下淘天集團改革有望提升平臺競爭力，穩住份額下滑滑趨勢趨勢。集團高層坦誠承認了過去的錯誤，并開啟了改革。短期平臺內

8、平臺流量規則不會做直接改變，但手動的轉移支付：從商戶側收取更高 Take rate 并增加消費者補貼，與拼多多的底層邏輯相似擠壓商戶利潤空間，提升消費者剩余。因此我們認為即使還難言公司已徹底逆轉競爭形勢，但競爭力相較過去將顯著提升，有望逐步穩住份額下滑趨勢。電商行業電商行業的競爭仍未到終局的競爭仍未到終局，但公司當下的估值與改善的資本配置行為給投資留下，但公司當下的估值與改善的資本配置行為給投資留下的充分的安全邊際。的充分的安全邊際。定性上判斷企業邊際改善：業務層面，改革后平臺競爭力提升；資本配置層面，新管理層聚焦核心業務、大力回購。定量上，扣除賬面較多的非業務資產后，當下市值對應淘天集團過去

9、 3 年平均盈利能力，PE 僅為 5 倍左右，且附贈智能云集團及阿里國際數字商業集團等具備潛力的資產，綜合看安全邊際充分。風險提示：（1）宏觀需求下滑的風險；（2）樣本偏差的風險；（3）信息滯后的風險。戰略調整后的復蘇與價值重估戰略調整后的復蘇與價值重估 阿里巴巴阿里巴巴首次覆蓋報告首次覆蓋報告 阿里巴巴（9988.HK）/零售 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 9 月 2 日-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-0620

10、24-072024-08阿里巴巴-W恒生指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、阿里巴巴是中國電商生態的重要構建者、阿里巴巴是中國電商生態的重要構建者.-4-1.1 先后引領了國內 ToB，ToC 電子商務的發展.-4-1.2 推動了中國 ToC 電商基礎設施的建設.-6-2、創新競爭者帶來巨大挑戰，變革有望緩解壓力、創新競爭者帶來巨大挑戰，變革有望緩解壓力.-8-2.1 拼多多：定位差異帶來的平臺設計領先.-11-2.2 抖音：流量跨界入侵，快速但有邊界.-15-2.3 阿里巴巴：調整定位，改革有望提升平臺

11、競爭力.-17-3、投資評估：業務競爭力與資本配置改善，安全邊際充分、投資評估：業務競爭力與資本配置改善，安全邊際充分.-20-3.1 企業核心價值測算.-22-3.2 盈利預測.-24-風險提示風險提示.-26-宏觀需求下滑的風險.-26-樣本偏差的風險.-26-信息滯后的風險.-26-eZfYaYdXfYeZeUbZ7N8Q6MmOnNnPnRiNpPwPjMmMpMaQoOxOxNsOpRwMpNmM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表1：2007年上市時，阿里巴巴獲得了年上市時，阿里巴巴獲得了B2B市場

12、的半壁江山市場的半壁江山.-4-圖表圖表2：eBay、亞馬遜、阿里巴巴估值對比、亞馬遜、阿里巴巴估值對比.-5-圖表圖表3：在：在21世紀初世紀初eBay收入體量遠超阿里巴巴收入體量遠超阿里巴巴.-5-圖表圖表4：淘寶花：淘寶花3年時間擊敗了年時間擊敗了eBay.-6-圖表圖表5：隨著支付寶與微信支付的競爭，移動支付滲透率快速提升：隨著支付寶與微信支付的競爭，移動支付滲透率快速提升.-7-圖表圖表6：接入淘寶后，中國快遞市場規?？焖贁U大：接入淘寶后，中國快遞市場規?？焖贁U大.-8-圖表圖表7：阿里巴巴業務多元，但電商依然是集團幾乎所有的利潤來源：阿里巴巴業務多元，但電商依然是集團幾乎所有的利潤

13、來源.-9-圖表圖表8：2020年以來公司市值出現明顯縮水年以來公司市值出現明顯縮水.-10-圖表圖表9：淘寶、天貓市場份額逐步下滑：淘寶、天貓市場份額逐步下滑.-10-圖表圖表10：淘天集團：淘天集團GMV增速從增速從2018年起逐步下降年起逐步下降.-11-圖表圖表11：過去拼多多的：過去拼多多的GMV增速顯著快于淘天集團增速顯著快于淘天集團.-11-圖表圖表12：拼多多已經逐步滲透至主流市場：拼多多已經逐步滲透至主流市場.-12-圖表圖表13：平臺的價值是優化無差異曲線，而非僅僅滿足分化的需求：平臺的價值是優化無差異曲線，而非僅僅滿足分化的需求.-13-圖表圖表14：抖音電商的發展速度極

14、快：抖音電商的發展速度極快.-15-圖表圖表15：短視頻平臺在直播電商中的占比快速提升：短視頻平臺在直播電商中的占比快速提升.-16-圖表圖表16：美國直播電商的規模遠小于中國：美國直播電商的規模遠小于中國.-17-圖表圖表17：發達國家直播電商滲透率整體相對較低：發達國家直播電商滲透率整體相對較低.-17-圖表圖表18：淘天集團：淘天集團Take rate仍有向上空間仍有向上空間.-19-圖表圖表19：阿里巴巴的的自由現金流表現優異：阿里巴巴的的自由現金流表現優異.-21-圖表圖表20：但過去對外投資表現較差：但過去對外投資表現較差.-21-圖表圖表21：公司：公司ROIC目前處于較低水平目

15、前處于較低水平.-21-圖表圖表22：2022財年以來公司開始大力回購財年以來公司開始大力回購.-21-圖表圖表23：資產負債表價值（：資產負債表價值（2024財年）財年）.-22-圖表圖表24：淘天集團穩定盈利價值計算：淘天集團穩定盈利價值計算.-23-圖表圖表25：淘天集團增長部分價值測算：淘天集團增長部分價值測算.-24-圖表圖表26：分部收入預測：分部收入預測.-25-圖表圖表27：阿里巴巴財務模型預測：阿里巴巴財務模型預測.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 阿里巴巴引領了電子商務、互聯網金融的發展阿里巴巴引領了電

16、子商務、互聯網金融的發展，是，是中國中國互聯網互聯網史中史中標桿標桿式的企業式的企業。在國內，阿里系與騰訊系分庭抗禮，構成了過去 10 多年互聯網行業的底色。在一定程度上可以認為是阿里巴巴構建了中國現有的電商生態。在國際，手握電商、云業務的阿里與亞馬遜相互對標，市場一度討論誰的模式更優。但是過去幾年間但是過去幾年間，無論是在業務層面還是資本市場層面，無論是在業務層面還是資本市場層面阿里巴巴阿里巴巴都面臨都面臨著著較大的壓力較大的壓力。核心的電商業務在拼多多與抖音的挑戰下，份額流失較為明顯。云業務陷入低增長區間，其他業務與投資也乏善可陳。最終落到資本市場表現上，公司 2020 年至今股價回撤顯著

17、，市值一度低于 2014年上市首日的 2300 億美金。這篇報告我們聚焦在核心的電商業務，試圖去回答以下兩個問題：（1）該如何去理解阿里巴巴的過去的經歷：競爭的失利、股東價值創造的缺失。（2）以及如何去看待未來：這種份額流失是可逆的嗎，這個時點投資阿里巴巴能夠獲得什么？1、阿里阿里巴巴是中國電商生態的巴巴是中國電商生態的重要重要構建者構建者 1.1 先后引領了國內先后引領了國內 ToB，ToC 電子商務的發展電子商務的發展 1.1.1 成立阿里巴巴，奠定了國內電子商務的開端 B2B 領域是中國電子商務的開端，阿里巴巴作為第一批玩家成功占據市領域是中國電子商務的開端，阿里巴巴作為第一批玩家成功占

18、據市場主導地位。場主導地位。1999 年中國在加入 WTO 的前夕中國已經初具“世界工廠”的特征，有大量的中小企業希望在全球開展業務，阿里巴巴順應而生?！白屘煜聸]有難做的生意”，幫助中小企業盡可能走出國門也成為阿里巴巴的使命。公司擊敗了更早成立的環球資源網、美商網以及政府扶持的各家 B2B 網站，占據了 B2B 電子商務市場大部分份額。并順利于 2007 年在香港上市，估值 88 億美金。圖表圖表1：2007年上市時，阿里巴巴獲得了年上市時，阿里巴巴獲得了B2B市場的半壁江山市場的半壁江山 來源：艾瑞咨詢 中泰證券研究所 阿里巴巴57%環球資源15%海虹醫藥網6%中國制造網4%慧聰3%金銀島2

19、%中國化工網2%其他11%2007年B2B市場份額結構 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 回過頭看，B2B 業務在電商市場中的體量微不足道，但它是中國電子商務的起點。當時的互聯網剛剛進入中國，在一個新興的市場中，沒有人知道電子商務該如何發展。阿里巴巴通過 B2B 市場的耕耘，為后續的 To C 業務積累了資本以及對在線市場的理解。1.1.2 面對 eBay，實現了大衛戰勝歌利亞般的勝利 2003 年出于防守年出于防守 B2B 市場的初衷，阿里巴巴進軍市場的初衷，阿里巴巴進軍 To C 市場，打開未市場，打開未了來的道路。了來的道路

20、。2002 年年 eBay 通過收購易趣網進入中國通過收購易趣網進入中國，成為，成為 To C 電商龍頭電商龍頭。1999 年年邵亦波模仿 eBay 在中國創立易趣網，并成為國內 C2C 市場的龍頭。2002 年，eBay 為了進軍新興的中國市場收購了易趣網，占據 To C 電子商務 90%的市場份額。為了為了防止防止 eBay 未來滲透到未來滲透到 B2B 市場，阿里巴巴創立了淘寶，進入市場，阿里巴巴創立了淘寶，進入 To C 市場。市場。易趣網瞄準的是個人消費者，和阿里巴巴的業務范圍并不重合。但馬云還是擔心一些大型商戶在易趣上的活躍會蠶食阿里巴巴的地盤，因此希望進軍 To C 市場，通過阻

21、止 eBay 來保護阿里巴巴：“那時的中國，只有兩家公司理解在線市場，eBay 和阿里巴巴。我特別擔心 eBay 的實力賣家會發展起來，最后在 B2B 業務范圍內和阿里巴巴競爭?！? 阿里巴巴面對阿里巴巴面對 eBay 是場非對稱的戰爭。是場非對稱的戰爭。21 世紀初 eBay 是電商領域的霸主，2002 年底市值高達 211 億美金，遠超亞馬遜的 73 億美金。而阿里巴巴才初出茅廬，2000 年接受軟銀投資后的阿里估值僅為 0.67 億美金。同時從業績看，2002 年 eBay 收入、利潤分別達到 100 億、21 億人民幣。而阿里巴巴在 2004 年收入、利潤僅為 3.6 億、0.7 億人

22、民幣。圖表圖表2：eBay、亞馬遜、阿里巴巴估值對比、亞馬遜、阿里巴巴估值對比 圖表圖表3：在在21世紀初世紀初eBay收入體量遠超阿里巴巴收入體量遠超阿里巴巴 來源： 中泰證券研究所 備注：eBay、亞馬遜市值取 2002.12.31，阿里巴巴估值為 2000 年接受軟銀投資后的估值。來源：wind 中泰證券研究所 1 阿里巴巴：馬云和他的 102 年夢想 211.173.20.67050100150200250eBay亞馬遜阿里巴巴估值水平（2002年）億美元0100200300400500600700800eBay收入阿里巴巴收入億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

23、重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 利用更好的平臺設計，阿里巴巴只花了利用更好的平臺設計，阿里巴巴只花了 3 年的時間就實現了大衛戰勝歌年的時間就實現了大衛戰勝歌利亞般的勝利。利亞般的勝利。盡管資金實力顯著落后，但淘寶有著顯著領先的平臺設計：（1）免費刊登策略更好的創造網絡效應；（2）內置聊天窗口（阿里旺旺）優化交互；（3）創建在線交易擔保工具（支付寶）解決信任問題。2003年淘寶剛剛起步，到了2005年，淘寶的市場份額就已經接近60%，遠超 eBay 的 33%。后續隨著 2008 年淘寶商城（后來改名為天貓）的推出，阿里巴巴現有的根基就此成型，自此牢牢掌握著中國電商領域絕對的話語

24、權。圖表圖表4：淘寶花淘寶花3年年時間時間擊敗了擊敗了eBay 來源：阿里巴巴：馬云和他的 102 年夢想 中泰證券研究所 或許馬云當時也沒想到，當初的被迫出擊最終能夠造就阿里巴巴后來絕對核心的業務。1.2 推動了推動了中國中國 ToC 電商基礎設施電商基礎設施的建設的建設 阿里巴巴的成長不僅實現了自身的價值，同時也為后來者鋪平了道路。首先，首先，阿里巴巴的發展過程中很大程度推動了阿里巴巴的發展過程中很大程度推動了商家和消費者的線上化。商家和消費者的線上化。其中 B2B 階段和淘寶的 C2C 模式，拉動了大量的中小商戶加入線上交易。而天貓的出現，以及雙十一的大規模營銷則提升了品牌商家對于線上交

25、易的認可度。這大幅降低了后續參與者在供需兩側的市場教育成本。其次，阿里巴巴在推動電商規模增長的過程中，還推動了兩個基礎設施其次，阿里巴巴在推動電商規模增長的過程中，還推動了兩個基礎設施的普及：（的普及：（1）線上支付工具；（）線上支付工具；（2）快遞物流網絡。）快遞物流網絡。1.2.1 資金流：線上支付工具 電商發展初期，信任問題成為阻礙行業發展的關鍵因素。電商發展初期，信任問題成為阻礙行業發展的關鍵因素。易趣的創始人邵亦波曾經指出，對于商家和消費者來說，中國的法律體系給予他們的保護機制太少：商家擔心消費者收到貨后不付款，而消費者也擔心付款后商家不發貨。信任問題也是京東選擇自建物流的原因之一，

26、當時貨到0%20%40%60%80%100%200320042005中國To C市場份額eBay淘寶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 付款是解決信任問題的手段2，因此需要自建物流保證“資金安全”。2003 年，年，阿里巴巴阿里巴巴創新性的推出了創新性的推出了在線支付解決方案在線支付解決方案支付寶。支付寶。支付寶在交易過程中充當第三方支付中介的角色，買家的資金先由支付寶托管，待買家確認收貨并滿意后，支付寶再將款項轉給賣家。這樣一種擔保交易的設計解決了先付款還是先發貨的問題，這這不僅提升了交易的便不僅提升了交易的便捷程度，更捷程度，

27、更消除消除了了因因信任問題信任問題而產生的而產生的摩擦成本。摩擦成本。2014 年起支付寶與微信支付之間的大戰，徹底年起支付寶與微信支付之間的大戰，徹底普及了移動支付普及了移動支付。2014年微信通過春晚搶紅包奇襲了支付市場，隨后二者開始了激烈的支付市場爭奪戰。這場商業戰爭曾經聲勢浩大，無論是當年滴滴、快的的網約車之戰，還是摩拜、ofo 的單車之戰，背后都在發生支付戰爭。2015-2017年，微信和支付寶每年都至少投入 20 億去爭奪支付市場，最終實現了中國在線交易的普及，降低了其他互聯網平臺搭建支付工具的門檻。圖表圖表5：隨著支付寶與隨著支付寶與微信支付的競爭，移動支付滲透率快速提升微信支付

28、的競爭，移動支付滲透率快速提升 來源：CNNIC 中泰證券研究所 1.2.2 物流體系：快遞網絡 除了支付工具外，另一個阻礙電商發展的則是物流體系。阿里巴巴攜手三通一達構建了一張可能是全球最高效的快遞物流網絡：成本低、穩定強、時效快。2005 年，淘寶剛從 eBay 手里接過 To C 電商市場的統治地位，行業處在爆發的節點，但市場缺乏一張穩定的物流網絡以支撐電商的發展。在郵政拒絕了馬云的合作請求后，阿里巴巴選擇了攜手民營的快遞企業，2005-2008 年三通一達先后接入淘寶網。2005 年年-2016 年，快遞規模增長了年，快遞規模增長了近近 600 倍倍，憑借著強大的規模經濟，憑借著強大的

29、規模經濟，快遞的單均成本快速下降，成為全球最高效的電商物流基礎設施?？爝f的單均成本快速下降，成為全球最高效的電商物流基礎設施。中通共同創始人賴建松表示快遞是阿里巴巴的螺旋槳，提供了強大的推動力。但也可以反過來說：考慮到淘寶/天貓長期占據絕大部分的電商市場份額，2 沸騰十五年：中國互聯網 1995-2009 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023移動支付滲透率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 因此是阿里巴巴拉動了整個

30、快遞市場的發展。圖表圖表6：接入淘寶后，中國快遞市場規?？焖贁U大接入淘寶后，中國快遞市場規?？焖贁U大 來源：wind 中泰證券研究所 但但快遞行業的規模經濟沒能快遞行業的規模經濟沒能像像亞馬遜的亞馬遜的 FBA一樣為公司提供競爭優勢一樣為公司提供競爭優勢，反而反而因完善因完善且且開放開放的物流網絡的物流網絡，大幅降低了競爭對手的進入門檻大幅降低了競爭對手的進入門檻?；蛟S是戰略決策的偶然：希望保持輕資產運作，規避管理負擔問題?；蛘呤钱敃r形勢的必然結果：（1）市場在快速增長，當時的阿里自身缺乏經驗和資金實力3去構建一張高效的物流網絡；（2）快遞企業早于電商之前成立，不愿意失去獨立性。最終的結果是阿

31、里巴巴與各家快遞公司達成了較為松散的股權關系，無法對物流網絡實現有效的控制，后來拼多多、抖音崛起時也共用了該基礎設施。綜合考慮以上，綜合考慮以上，可以說阿里之于中國現在可以說阿里之于中國現在的的電子商務，就像當年電子商務，就像當年 IBM 之之于當年的計算機于當年的計算機產業產業，推動了整個生態的，推動了整個生態的搭建搭建。2、創新競爭者帶來巨大挑戰，變革有望緩解壓力創新競爭者帶來巨大挑戰，變革有望緩解壓力 如我們前文所述，阿里巴巴推動了電商生態的構建。但是公司的目標遠不止于出此，2014 年集團整體上市后進一步提出了長期愿景：希望能夠為整個商業提供基礎設施服務：“阿里巴巴思考和構建了作為未來

32、商業文明筑基的五大基礎設施：交易市場、支付、物流、云計算和大數據服務于全世界中小企業和普通消費者的全球化?！? 這愿景不可謂不宏大，因此公司在多個領域同時出擊：電商（淘天）、云計算（阿里云）、金融（支付寶）、物流（菜鳥）、本地生活（高德+餓了么）、社交網絡（即時通訊-來往）、瀏覽器入口（UC）、文娛影視（優酷）、3 當時淘寶、支付寶仍在失血增長，2007 年 B2B 業務的上市募資也是為了支持這兩個業務的發展。4 2016 年馬云致股東的信 05101520250200400600800100012001400中國:規模以上快遞業務量中國:全年快遞業務平均單價:異地快遞億件元 請務必閱讀正文之

33、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 線下零售（盒馬、高新零售等）可謂無所不包。但從利潤來源看，目但從利潤來源看，目前依然是電商支撐起了整個阿里巴巴前依然是電商支撐起了整個阿里巴巴。圖表圖表7：阿里巴巴：阿里巴巴業務多元，但電商依然是集團幾乎所有的利潤來源業務多元，但電商依然是集團幾乎所有的利潤來源 來源：公司公告 中泰證券研究所 但但 2020 年年起起，阿里巴巴，阿里巴巴的發展的發展進入到了進入到了逆風期逆風期。除了螞蟻集團上市暫緩、反壟斷調查等事件性的風波外，業務的各個方面表現均乏善可陳：電商份額流失、云業務增長大幅放緩，其他業務與投資也未有較

34、好的表現。最終反應在資本上，2020年以來公司市值區間最高跌幅超過80%，抹去了 2014 年紐交所上市以來的所有漲幅。億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：2020年以來公司市值年以來公司市值出現出現明顯縮水明顯縮水 來源：wind 中泰證券研究所 考慮到不同業務的價值權重，考慮到不同業務的價值權重，我們認為我們認為電商領域面臨的競爭電商領域面臨的競爭壓力壓力是阿里是阿里巴巴巴巴當下最大的問題當下最大的問題。公司的市場份額從最高的 80%左右5，下滑至當前的 40%左右，行業格局出現了顯著的分化。隨著拼多多以及以

35、抖音的份額持續擴張，市場有理由擔心該下滑趨勢持續會延續多久，最終阿里巴巴還能夠剩下多少份額？圖表圖表9：淘寶、天貓市場份額逐步下滑淘寶、天貓市場份額逐步下滑 來源：公司公告、36 氪、焦點分析 中泰證券研究所 阿里巴巴阿里巴巴電商電商增速下滑始于增速下滑始于 2018 年，年，2020 年后問題逐步放大。年后問題逐步放大。2015 年拼多多的橫空初出世給電商產業帶來的變數，但早期體量較小對行業沖擊有限，直到 2018 年阿里巴巴的增速才逐步放緩。2020 年隨著抖音開始布局閉環電商，從合作者變成了競爭對手，行業格局進一步惡化。5 以當前電商市場的主要玩家：淘天集團、拼多多、京東、抖音、快手作為

36、電商大盤。0100020003000400050006000700080009000阿里巴巴總市值億美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023淘寶、天貓京東拼多多抖音快手 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：淘天集團淘天集團GMV增速增速從從2018年起逐步下降年起逐步下降 來源：公司公告 中泰證券研究所 備注：2023 年對應公司 2024 財年（2023.3-2024.3）我們認為，基礎設施的非獨占性為行業走向分化創造了條

37、件。除了目前主流的參與者外，騰訊視頻號、小紅書等流量平臺均開始嘗試電商業務，“互聯網的盡頭是電商”這句調侃逐步成為現實。但阿里巴巴仍然占據的明顯的先發優勢：應對競爭的充沛財務資源、用戶習慣、雙邊網絡效應帶來的規模經濟等等。這些都沒能阻礙競爭對手的崛起，因此必然還有其他重要因素存在。2.1 拼多多：拼多多：定位差異帶來的平臺設計領先定位差異帶來的平臺設計領先 我們認為阿里我們認為阿里巴巴巴巴面對拼多多的競爭失利，核心來自于流量分配規則面對拼多多的競爭失利，核心來自于流量分配規則導導致的平臺競爭力不足。致的平臺競爭力不足。而這種落后的規則設計，則源自阿里巴巴過去錯誤的定位：服務商家，而非消費者。所

38、謂的消費升級、降級等宏觀因素影響只是表象。（具體詳見前期報告買方時代，零售、品牌結構重塑產業演進視角看“消費降級）拼多多的成長拼多多的成長速度十分耀眼：速度十分耀眼：2015 年成立，年成立，2018 年上市，年上市，2023 年年 GMV超超 3 萬億，位居行業第二萬億，位居行業第二。拼多多的崛起對阿里巴巴當下與未來的前景構成了巨大挑戰。圖表圖表11：過去拼多多的過去拼多多的GMV增速顯著快于淘天集團增速顯著快于淘天集團 來源：公司公告、36 氪、焦點分析 中泰證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900

39、02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023淘寶、天貓GMVyoy拼多多進入市場抖音布局閉環電商億元-50%0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002017201820192020202120222023淘天GMV拼多多GMV淘天yoy拼多多yoy億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 過去市場習慣于將拼多多的崛起歸因于消費的分層：過去市場習慣

40、于將拼多多的崛起歸因于消費的分層：拼多多滿足了價格敏感性客戶的需求，而疫情以來的宏觀經濟疲軟在結構上利好該市場。但我們認為，淘天的份額流失但我們認為，淘天的份額流失的根本原因在于的根本原因在于平臺效率落后平臺效率落后。實際上隨著百億補貼的推進，拼多多在人群結構以及商品結構上與淘天的重合度越來越高。在這個基礎上拼多多還能夠持續的虹吸市場份額，說明兩個平臺的差異不僅在于商品結構，可能更重要的是平臺規則導致的效率差異。圖表圖表12：拼多多已經逐步滲透至主流市場拼多多已經逐步滲透至主流市場 來源：證券時報、草根調研 中泰證券研究所 備注：城市結構數據為 2019 年 6 月。商品結構數據為 2022

41、年 Q3。這里我們需要先回答，什么是平臺的效率這里我們需要先回答，什么是平臺的效率，這對于雙邊平臺而言尤為重，這對于雙邊平臺而言尤為重要。要。平臺的雙邊用戶是一種零和博弈，平臺的規則厚此必然薄彼。因此平臺首先要識別誰是核心用戶，進而創造有利于核心用戶的規則?；仡櫥仡櫰脚_平臺商業商業的競爭的競爭歷史，我們可以看到很多先發者由于錯誤定位，歷史，我們可以看到很多先發者由于錯誤定位，導導致致平臺平臺設計設計落后，落后，最終最終后來者居上后來者居上。招聘平臺：Indeed vs Monster，BOSS 直聘 VS 智聯招聘、前程無憂；短視頻平臺：抖音 VS 快手；以及這里我們要談及的電商平臺：拼多多

42、VS 阿里巴巴。對于電商而言，我們認為消費者才是平臺的首要用戶：（1）商品供給可替代性較強商品供給可替代性較強，商家傾向于多平臺經營，商家傾向于多平臺經營。工業時代多數商品都會走向供給過剩，只要平臺存在增量價值，商家作為專業的逐利者會自然進入。且商家從經濟利益考慮也不會對平臺產生排他性的忠誠。（2）冗余的供給冗余的供給、較低的較低的遷移成本遷移成本使得消費者具備最終話語權使得消費者具備最終話語權。商品的過剩意味著消費者的話語權是更強的，較低的遷移成本使得他們會根據平臺提供的價值而隨時用腳投票，這在線上市場尤為明顯。0%10%20%30%40%50%60%一二線城市GMV占比4分及以上商鋪拼多多

43、GMV結構 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 成熟市場的案例告訴我們，成熟市場的案例告訴我們，品牌通常無法抗拒擁有大量消費者的渠道，品牌通常無法抗拒擁有大量消費者的渠道，這是這是消費消費產業產業的的趨勢，不以企業的意志而轉移。趨勢，不以企業的意志而轉移。曾經有很多品牌因抗拒亞馬遜的激進價格政策不愿意入駐，但最終多數都屈服了，同樣的歷史也發生在沃爾瑪和 Costco 身上。隨著供給的過剩，品牌商永遠會跟隨消費者走。因此什么是電商平臺的效率也有了答案因此什么是電商平臺的效率也有了答案，效率是針對消費者而言的，衡效率是針對消費者而言的

44、，衡量效率的尺度是商品的性價比量效率的尺度是商品的性價比。注意，這里我們提的是性價比，而非絕對低價。因為消費者需求是多樣的（品質、便利等差異），但在特定的需求上永遠追求的是更低的價格。從微觀經濟學出發，我們可以將品質/便利6作為橫軸，將價格作為縱軸，刻畫出一條經典的效用無差異曲線：（1）大家常說的消費升級大家常說的消費升級/降級降級，其實其實只是消費者在無差異曲線上的只是消費者在無差異曲線上的分化分化：A 到 B（更高的成本，滿足更高品質/便利的需求），不同組合產生的效用是等價的。（2）從從 A/B 到到 A/B才是零售才是零售平臺效率平臺效率的體現：的體現：在同樣品質/便利下，用更低的價格去

45、滿足消費者，也就是實現無差異曲線的優化。實現這一點是包括亞馬遜在內的幾乎所有偉大零售公司的核心使命。圖表圖表13：平臺的價值是優化無差異曲線，而非僅僅滿足分化的需求：平臺的價值是優化無差異曲線，而非僅僅滿足分化的需求 來源：中泰證券研究所 阿里巴巴在與拼多多競爭過程中的失利，正是由于錯誤定位，導致平臺規則背離的消費者效率原則。過去阿里巴巴認為供給是核心，過去阿里巴巴認為供給是核心，選擇了選擇了 To B 定位：服務商家。定位：服務商家。這在線上化初期是合理的，當時線上供給不足，商品的豐富度是平臺的重要競爭力。但這種選擇帶來的路徑依賴導致了阿里巴巴在新環境下沒有及時的轉變定位。在經營過程中在經營

46、過程中像像淘寶、天貓淘寶、天貓是一個線上商業地產是一個線上商業地產，無意為消費者降低成，無意為消費者降低成 6 至于為何沒有引入市場?？紤]的“多”，是因為我們認為隨著商品的過分充裕，“選擇”給予消費者的效用將邊際下降，甚至因心智成本過高而產生負效用貢獻。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 本，甚至可能會推升商品價格。本，甚至可能會推升商品價格。平臺收取租金之后，并不在意商家賣了什么，是否賣的便宜。甚至由于平臺的收益和商家利益掛鉤，流量分配規則會協助商家推升商品的價格矩陣。因此在拼多多之前，電商帶來的因此在拼多多之前，電商帶來的渠道

47、扁平化并沒有顯著降低渠道扁平化并沒有顯著降低商品商品價格，價格，市場市場反而迎來了“消費升級”趨反而迎來了“消費升級”趨勢。勢。而而拼多多選擇了拼多多選擇了 To C 定位：服務消費者。定位：服務消費者。隨著供給的逐步充裕，市場已經逐步進入了買方市場，商家的重要性已經顯著下降。拼多多抓住了當前的主要矛盾，無論是白牌、品牌、串貨商品，對于拼多多而言都只是滿足消費者需求的手段。平臺利用規模與流量分發規則引導商家展開激烈的競爭，擠壓出更多的消費者剩余。具體到微觀經營上，我們可以從兩點去觀察：（1）店鋪邏輯 VS 商品邏輯；（2）UV 價值導向 VS 轉化率導向。（1）店鋪邏輯 VS 商品邏輯 阿里巴

48、巴過去強調協助商家構建線上品牌商鋪，實現流量私域化。同時限制針對品牌的串貨行為。這些舉措在本質上是協助品牌商建立競爭優勢，限制了商家的競爭水平，降低了消費者福利。同時私域流量的存在也意味著公司與頭部商家共享了平臺的權力流量分配權，約束了自身的商業化能力。這些是拼多多所規避的：接受經銷商的串貨；淡化店鋪邏輯，每一個 SKU都需要進行競爭才有可能獲得曝光。這使得消費者獲利的同時，平臺的商業化能力也有所提升。（2）UV 價值導向 VS 轉化率導向。即使是在公域流量部分，即使是在公域流量部分，阿里巴巴的流量匹配規則阿里巴巴的流量匹配規則也不鼓勵激烈的價格也不鼓勵激烈的價格競爭，競爭，而拼多多則極致的擠

49、壓商家的而拼多多則極致的擠壓商家的定價定價空間?？臻g。阿里巴巴：阿里巴巴：UV 價值導向，導致平臺生態價格偏高價值導向，導致平臺生態價格偏高。UV=瀏覽人數瀏覽人數*轉化率轉化率*單價，單價，提升UV 既可以設法提升轉化率，也可以提升單價，因此根據價格彈性原則，平臺推薦的商品價格矩陣價格相對較高，同時公司獲得最高的收益。在過去沒有競爭的背景下，瀏覽人數、轉化率指標穩定，提升客單價對平臺才是有益的。拼多多：拼多多：轉化率導向，將極致壓低商家的價格轉化率導向，將極致壓低商家的價格。商品的轉化率通常和價格呈現負相關關系，當拼多多將流量分發權重高度集中在轉化率指標，商家優化成交的手段將被迫走向降價。且

50、考慮到拼多多沒有私域的存在，商家通過降價獲得的交易量將顯著提升，因此降價動機更強。換個視角看，我們可以認為拼多多比阿里更加“零售”。換個視角看，我們可以認為拼多多比阿里更加“零售”。零售的本質是：（1）信息匹配：根據需求匹配合適的供給；（2）降低成本：利用規模與零售經驗，為消費者降低供應鏈成本。阿里巴巴只做了（1），而拼多多同時實現了二者。因此過去兩個平臺都在追求 GMV 增長，但實現的路徑是存在差異的。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 綜上所述，綜上所述，過去淘寶、天貓面對拼多多競爭失利過去淘寶、天貓面對拼多多競爭失利的的核心

51、問題是平臺規則核心問題是平臺規則設計差異，而這種差異代表了兩種用戶導向。設計差異，而這種差異代表了兩種用戶導向。在供給過剩的買方時代，消費者成為決定平臺未來的核心力量。拼多多的規則對于消費者更加友好，因此份額得以持續擴張。這后續也引發了淘天集團僅一年多來較為明顯的變革，具體在 2.3 章節展開。2.2 抖音抖音：流量跨界入侵，快速但有邊界流量跨界入侵，快速但有邊界 如果說，面對拼多多挑戰的失利，是公司自身定位所導致的平臺競爭力不足的話，抖音的跨界競爭則是公司無法掌控的一部分，但其沖擊存在邊界。從成長的速度看，抖音相較拼多多有從成長的速度看，抖音相較拼多多有過之而無不及過之而無不及。2020 年

52、抖音開始布局閉環電商，2022 年 GMV 破萬億，2023 年超過 2 萬億，成為阿里巴巴的第二個重要挑戰者。圖表圖表14：抖音電商的發展速度極快：抖音電商的發展速度極快 來源：公司公告、36 氪、焦點分析 中泰證券研究所 直播電商最早由淘寶發展起來，直播電商最早由淘寶發展起來，但由但由抖音所代表的抖音所代表的短視頻平臺短視頻平臺將其將其推向推向高峰。高峰。2016 年淘寶推出直播購物，作為豐富平臺內容、增加用戶停留時長的一個策略。2020、2022 年抖音、快手先后布局閉環電商，替代淘寶成為直播電商的主力軍。2023 年，抖音占直播電商市場 50%的市場份額，而淘寶則僅剩 20%左右。-5

53、0%0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002017201820192020202120222023淘天GMV拼多多GMV抖音GMV淘天yoy拼多多yoy抖音yoy億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：短視頻平臺在直播電商中的占比快速提升短視頻平臺在直播電商中的占比快速提升 來源：公司公告、36 氪、財聯社、司庫財經 中泰證券研究所 直播電商的特質是什么，為什么能夠在電商市場占據這么大的市場份額？直播電

54、商承擔的職能我們認為有兩類：（1）品牌推廣。短視頻平臺承擔了與過去央視類似的廣告職能，天然能夠吸引大量頭部品牌的投放營銷費用，這部分與電商平臺不夠成直接的競爭。（2）直接的商品銷售。我們認為直播電商是一種高供應鏈成本、低用戶認知成本的零售模式，這種模式在中國有著獨特的市場空間。對于一個用戶而言，購買商品的成本有兩類對于一個用戶而言，購買商品的成本有兩類：第一類是最直觀的，商品的價格，這是付出的金錢成本。第二類是隱性的，搜尋信息、為決策付出的認知成本7。在不同的在不同的社會社會階段，顯性成本與隱性成本的權重有所不階段，顯性成本與隱性成本的權重有所不同：同：（1）在消費社會初期，消費者對自身需求、

55、商品知識認知不足的階段，用戶側的認知成本更為重要。具體體現為消費者追求品牌商品（廣告降低了認知成本，規避了決策風險），直播電商、層層分銷等高成本的主動觸達能夠有效的“推動“推動式式”銷售。（2）但隨著時間沉淀，用戶與商品之間的信息趨勢是越來越對稱，消費者自發的“拉動式”“拉動式”銷售成為主體，零售商比拼供應鏈端的效率優勢成為長期的策略。直播電商的迅猛發展，與當下中國消費社會較大程度上身處“推動式”直播電商的迅猛發展，與當下中國消費社會較大程度上身處“推動式”銷售階段有關，而這種模式在發達國家滲透則較低。銷售階段有關，而這種模式在發達國家滲透則較低。直播電商是流量思維的極致體現，其本質上是一種：

56、高供應鏈成本（主播坑位費等）+低用戶認知成本的零售模式，依靠超強的用戶觸達去轉化隨機性需求，同時能夠賺取部分信息不對稱溢價，較為契合當前的消費者習慣。但這種模 7 從新制度經濟學角度去理解：“交易成本”是一個經濟體系運行的成本，其大致可以理解為除生產成本之外的任何成本（類似于摩擦力）0100002000030000400005000020192020202120222023直播電商市場規模淘寶直播抖音快手億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 式在用戶認知較為明確的發達國家，接受度則較低。圖表圖表16：美國直播電商的規模遠小于中

57、國美國直播電商的規模遠小于中國 圖表圖表17：發達國家直播電商滲透率整體相對較低：發達國家直播電商滲透率整體相對較低 來源：Coresight Research、Wind 中泰證券研究所 備注：直播電商滲透率=直播電商規模/電商規模 來源：Statista 中泰證券研究所 用一個比喻用一個比喻來理解直播電商來理解直播電商：抖音是最繁華的景區，直播電商則是景區：抖音是最繁華的景區，直播電商則是景區里的攤販，商品雖然不一定便宜，但勝在人多。里的攤販，商品雖然不一定便宜，但勝在人多。當然，對于非標商品，短視頻媒介也會一定信息傳遞優勢，但這是次要的價值。因此我們也不難理解為什么阿里巴巴無法阻止抖音在直

58、播電商領域的前進：直播電商消耗流量，而非產生流量的內容，抖音是那個人流最多的“景區”，而淘寶/天貓不是。但我們認為抖音在電商領域的但我們認為抖音在電商領域的滲透滲透是存在天花板的：是存在天花板的：直播電商受制于流量規模，而直播電商受制于流量規模，而貨架電商領域抖音貨架電商領域抖音不具備稟賦優勢不具備稟賦優勢。隨著可供消耗的流量見頂，抖音開始將戰略核心放置在貨架電商的建設上。而在貨架領域的競爭是阿里巴巴以及拼多多熟悉的戰場，抖音流量優勢難以輻射。針對目的性需求，只要阿里巴巴在消費者服務（商品價格及其他）保持投入，網絡效應與用戶習慣有望能夠讓其守住陣地。此外直播電商的價值有可能會邊際弱化此外直播電

59、商的價值有可能會邊際弱化。隨著消費者的認知提升，消費者將變得越來越主動，直播電商自身的高供應鏈成本問題將進一步凸顯，可能在部分品類上的銷售意義將會降低。2024 年以來抖音電商的增速已經有所放緩，我們認為抖音在脫離了流量舒適區后，進一步推進的阻力將越發的大。2.3 阿里巴巴：阿里巴巴：調整定位，改革有望提升平臺競爭力調整定位，改革有望提升平臺競爭力 以上是我們對兩個競爭對手崛起的理解，他們對阿里巴巴的挑戰是顯著的，由此也激發了公司近些年的變革。0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000中國美國中美電商結構對比（2023）直播電商規模電商規模直

60、播電商滲透率億美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國印度泰國阿拉伯聯合酋長國巴西南非哥倫比亞墨西哥美國阿根廷西班牙波蘭英國荷蘭澳大利亞德國法國日本直播電商用戶滲透率（2023）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 2.3.1 認識到錯誤所在認識到錯誤所在 如上所述，如上所述，我們認為拼多多我們認為拼多多是是阿里需要面對阿里需要面對的的核心威脅，抖音的沖擊會核心威脅，抖音的沖擊會自發減弱。自發減弱。隨著市場的爭奪進入貨架階段，抖音無法發揮流量優勢后沖擊力會顯著回落。而拼多多的威脅來自平臺間效率差距，這差距所

61、導致的份額遷移會在商品結構間蔓延。如果淘天不做改變，其份額的流失將觸及到它的基本盤，這種威脅更為重要。阿里巴巴對于第一競爭對手到底是誰也有過搖擺阿里巴巴對于第一競爭對手到底是誰也有過搖擺。抖音在商品結構上對阿里的沖擊更為直接：服飾、美妝等都是阿里的核心類目，而抖音也擅長于此。因此阿里在較長的時間里試圖通過布局平臺內容生態以對抗短視頻平臺，但在 2.2 中所述，這種策略成效必然有限。因為直播電商本質是流量，阿里永遠沒法成為抖音那樣的“景區”。根據根據阿里巴巴阿里巴巴這一年來的策略變化，我們認為這一年來的策略變化，我們認為公司公司已經意識到已經意識到要要首先改首先改變與拼多多的這種變與拼多多的這種

62、明顯明顯不利的競爭態勢。不利的競爭態勢?；仡櫚⒗锇桶兔鎸ζ炊喽嗟母偁?，經歷了多個階段的變化：（1）2020 年之前，認為威脅不大公司認為拼多多的快速增長主要來自下沉新增市場，而對淘天威脅有限。因此在 20 年之前集團僅強調加強對下沉市場的獲客，而無其他大規模動作。（2）2020-2022 年，到局部應對認為這只是消費分層的結果，2020年 3 月推出淘特以滿足價格敏感型客戶需求。（3）2023年，積極應對階段1意識到拼多多的競爭是更為全面的，2023 年初時任淘天集團 CEO 戴珊發起“價格力”戰役，推出“五星價格力體系”，平臺流量規則開始向低價商品傾斜。（4）2024 年，積極應對階段 22

63、023 年底吳泳銘接管淘天，2024 年策略發生一定變化：依舊強調消費者為先，但淡化了價格力的首要位置?！拔逍莾r格力體系”淡出，將流量分發規則重新從訂單量，轉化為 GMV。后續我們會探討這種變化的意義。對過去錯誤的坦誠，讓我們相信阿里巴巴已經意識到了問題所在對過去錯誤的坦誠，讓我們相信阿里巴巴已經意識到了問題所在?，F任阿里巴巴董事會主席蔡崇信在 2024 年 4 月接受挪威主權基金首席投資官 Nicolai Tangen 采訪時表示：“當我們審視內部并進行自我反思時，我們發現自己落后了，因為我們忘記了誰才是真正的客戶。我們的客戶是使用我們的應用程序進行購物的用戶，而我們并沒有為他們提供最好的購

64、物體驗?！瘪R云對此也在內部信中給予了積極認可：馬云對此也在內部信中給予了積極認可：時代變了，我們必須跟上時代，不僅僅要勇于承認并及時糾正昨天的問題，更是要面向未來而改革。2.3.2 漸進式改革有望漸進式改革有望提升平臺競爭力提升平臺競爭力 但從意識到問題所在，到如何改變問題，仍需要跨過一個不小的鴻溝。我們這個鴻溝從根本上看是要改變平臺的經濟體制。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 簡單的看，淘天的問題無非是流量分發規則而已，只要在后臺上修改算法問題就得以解決了。但我們認為這顯然低估了制度變化帶來的影響，商君書更法中有言：利不百，不

65、變法；功不十，不易器。阿里巴巴作為一個阿里巴巴作為一個近近 8 萬億的萬億的 GMV 的平臺，已的平臺，已然然是一個復雜的經濟體是一個復雜的經濟體系系，背后規則的調整影響重大。，背后規則的調整影響重大。流量規則對于平臺而言可以理解為是一種經濟體制，它實現了平臺上資源的調配。如果直接改變規則，在新制度被完全接受之前可能產生混亂的局面：一方面，既得利益者頭部商家將抗拒，經過長期的扶持，他們在平臺上有較大影響力。另一方面，流量規則需要適配對應的廣告工具，如果在新廣告工具能夠承接流量之前徹底推行流量規則改變，平臺收入可能會大幅降低，帶來資本市場的沖擊。最后，平臺規則的變化也意味著公司組織內部利益關系的

66、調整，這也是不小的挑戰。因此因此從淘天集團從淘天集團 2023 年到年到 2024 年的戰略調整年的戰略調整：即對流量規則從低價即對流量規則從低價為先退回至為先退回至 GMV 優先，優先，我們認為我們認為可以理解為可以理解為從激進的“休克性療法”，從激進的“休克性療法”，變為變為“漸進式改革”“漸進式改革”?？紤]到快速變革帶來的潛在風險，在各方面條件成熟之前平臺應該采取折中的過渡改革，這與我國早期的經濟體制改革是相似的。我國從計劃經濟向市場經濟切換過程中，在 80 年代采取了“雙軌制”成功逐步過渡。相對于拼多多直接用算法驅動，淘天相對于拼多多直接用算法驅動，淘天集團集團采取了折中的采取了折中的

67、轉移支付轉移支付去提升去提升消費者價值，而不直接觸動底層流量規則消費者價值，而不直接觸動底層流量規則：（1）淘天集團將一定程度上淘天集團將一定程度上提升對商家的提升對商家的 take rate，比如推行新的廣告工具：全站推（將逐步對自然流量收費）以及從 2024 年 9月起將收取 0.6%的基礎軟件服務費等。由于私域、算法的因素的制約，淘寶過去對于商業化相當克制，整體 Tate rate 大幅低于拼多多，我們預計后續將向拼多多收斂。圖表圖表18：淘天集團淘天集團Take rate仍有向上空間仍有向上空間 來源：公司公告、草根調研 中泰證券研究所 3.60%3.70%3.80%3.90%4.00

68、%4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%淘天集團拼多多Take rate（2023）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 （2）與此同時與此同時淘天將加強對于消費者的補貼，淘天將加強對于消費者的補貼，包括百億補貼、包括百億補貼、88VIP等等。以 88VIP 為例，公司大幅降低了 88VIP 的準入門檻，同時為會員提升了更多權益。除了過去的餓了么、網易云音樂會員聯名外，還新增了無限次退貨包運費服務等。綜合淘天在商家側和用戶側的動作來看，其綜合淘天在商家側和用戶側的動作來看，其實質實質與拼多多的規則是相似與拼多多

69、的規則是相似的：的：從商戶側擠壓出更多利潤空間，部分交給消費者以提升平臺競爭力，部分留在平臺內部提升利潤。我們認為我們認為這種轉移支付屬于手動調節，這種轉移支付屬于手動調節，即使效率即使效率上上可能一時仍低于靠算可能一時仍低于靠算法驅動的資源配置，但是法驅動的資源配置，但是相較于過去相較于過去，平臺的競爭力將平臺的競爭力將明顯明顯改善。改善。從長期來看，我們認為淘天平臺最終還是會進入到流量分配規則改革的階段，因為實現零售價值的方向是明確的，屆時才能真正消除兩個平臺之間的效率差。以上是我們基于長期產業趨勢，以及公司戰略調整做出的一些推演和猜想。我們認為長期而言這個方向是正確的，但這未必是公司高層

70、當下真實的想法，至于未來會往哪個方向發展我們靜觀其變。3、投資評估：業務競爭力與資本配置改善，安全邊際充分投資評估：業務競爭力與資本配置改善，安全邊際充分 以上是我們對于競爭行業競爭問題的探討，回歸到投資層面，我們認為公司過去存在的問題有兩個：第一個是前文提及的能維持主業的競爭力，第二個就是在資本配置上效率低下。而這兩個幾乎構成了股東價值的全部：保證未來自由現金流的穩定性、自由現金流的再投資價值。我們認為這兩點在當下已有改變的跡象，且市場對公司的問題已經進行了充分甚至過渡的定價，估值水平足以彌補不確定性。業務層面業務層面 基于第二章的論述，我們認為淘天集團的平臺競爭力正逐步改善，或許短期內 G

71、MV 增速依然低于拼多多的水平，但恢復增長、逐步穩住份額的下滑趨勢是比較大概率的事件。2024 年以來的 GMV 趨勢階段性驗證了這個邏輯。隨著全站推的普及、收取基礎軟件服務費的落地，淘天集團的 Take rate將有所提升，從而帶來利潤表的改善。資本配置資本配置層面層面 除了業務層面的改善外，我們認為公司資本配置行為的優化對于股東而言也十分重要。阿里巴巴的電商業務是一臺超強的印鈔機阿里巴巴的電商業務是一臺超強的印鈔機，幾乎無需大額投入就可，幾乎無需大額投入就可源源源源不斷不斷的產出的產出大量現金流大量現金流。即使考慮云業務需要的較大額資本開支，過去10 年集團依舊累計產生了超過 1 萬億的自

72、由現金流，過去 5 年年均自由現金流達 1500 億左右。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 但公司但公司過去過去對于這些資本的配置卻難言高效對于這些資本的配置卻難言高效，花費了數千億對外投資花費了數千億對外投資而而鮮有獲利鮮有獲利。我們統計單標的投資超 100 億部分的項目合計花費 2900 億左右，進一步考慮阿里仍有較多長尾的投資，包括：大量的線下零售資產、快遞企業股權、互聯網企業（微博、B 站等）等等，我們預計公司累計對外投資大幅高于 2900 億，僅商譽就超過 3000 億8，但真正產生效益的項目較少。圖表圖表19：阿里巴

73、巴的的自由現金流表現優異阿里巴巴的的自由現金流表現優異 圖表圖表20：但過去對外投資但過去對外投資表現較差表現較差 來源：公司公告 中泰證券研究所 來源：36 氪、21 世紀財經、觀點新媒體、市場財經、澎湃新聞、電商報、環球網、鈦媒體 中泰證券研究所 新管理層上任后新管理層上任后資本配置效率有望顯著改善資本配置效率有望顯著改善。2023Q3，蔡崇信當選阿里巴巴集團主席后明確提出了資本管理的目標：（1）將集團 ROIC 提甚至雙位數；（2）聚焦投資；（3）變現非核心資產；（4）向股東返還價值。公司自公司自 2022 財年開始也開始大力回購，財年開始也開始大力回購，過去 3 年半回購+分紅金額達到

74、428 億美金，截止 2024.6，仍有 261 億美金的回購額度待使用。從這些跡象看，我們認為公司未來的股東回報將有顯著改善。圖表圖表21：公司公司ROIC目前處于較低水平目前處于較低水平 圖表圖表22：2022財年以來公司開始大力回購財年以來公司開始大力回購 來源：wind 中泰證券研究所 來源：公司公告 中泰證券研究所 8 2024 財年，公司商譽賬面價值 2597 億，2016-2024 財年，累計商譽減值 665 億。0200400600800100012001400160018002000自由現金流億元0100200300400500600700800阿里巴巴對外投資（超100億部

75、分）億元6.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%ROIC050100150200250300FY2022FY2023FY2024FY2025Q1剩余額度回購金額億美元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 3.1 企業核心價值測算企業核心價值測算 在嘗試對主站的競爭趨勢以及資本配置問題做了一個相對定性回答后，我們最終還需要考慮定量的問題：公司目前市值 1.40 萬億人民幣（2024.9.2），當下投資能夠獲得的回報是多少。參考格林沃爾德教授的方式9，我們把企業的價值按置信度從高到底，分為三個部分：（1）資產負債表價

76、值；（2）淘天集團當下盈利能力價值；（3）業務盈利成長及其他業務帶來的價值。（1）資產負債表價值資產負債表價值 隨著公司有意出售非核心資產、大規模的回饋股東，我們認為公司的資產負債表的價值值得認真考慮。且資產負債表上的高流動性資產的置信度是最高的，受到競爭形勢影響有限。公司目前非業務資產合計達到 8152 億，其中包含 4465 億的凈現金?？紤]對這些資產的可變現價值做系數調整后，非業務資產合計價值 7669億，對應公司的業務市值為6345億（若僅對凈現金調整，則為9544億）。圖表圖表23：資產負債表價值資產負債表價值（2024財年）財年）單位：億元單位：億元 賬面價值賬面價值 折算系數折算

77、系數 折算折算價值價值 凈現金 4,465 100%4465 上市股權（包含權益投資中的上市公司權益）955 100%950 非上市股權 965 50%482.5 權益法投資（扣除上市公司權益）1,766 100%1,766 非業務資產價值合計 8,152 7,664 公司市值 14,009 業務市值（扣減凈現金）9,544 業務市值（扣減非業務資產）6,345 來源：中泰證券研究所 備注：市值選取 2024.9.2；考慮非上市股權的變現難度較大，對此我們對其價值打 5 折處理。而權益法投資預計主要為螞蟻集團股權，考慮其具備較好的盈利能力，固未做價值調整。（2）當下業務盈利能力價值 其次我們考

78、慮的是，假設目前的淘天集團在沒有增長的情況下，價值多少。2022-2024 財年，公司的 GMV 基本持平，期間主站的盈利表現也保持穩定?？紤]到當下阿里巴巴已經開始全面應對競爭，且電商平臺之間沒有開展白刃戰補貼競爭的傾向，我們認為未來利潤額保持穩定的假設是置信度是相對高的。我們根據公司 2022-2024 財年的利潤表，對淘天集團的盈利能力做了一個相對保守的估算：從分部 EBITA 出發，將多數成本歸集于淘天集團后 9 價值投資 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 保守測算下，3 年平均凈利潤為 1390 億左右，對應當前市值 1

79、0 倍 PE，而考慮上文所計算的資產負債表價值后，淘天集團當下的估值僅為 4.6-6.9 倍 PE 左右。我們按照 10%的目標收益率做粗略計算（10 倍 PE），這部分盈利能力的價值應當是 13896 億人民幣，加上資產負債表價值，兩個部分價值合計 21559 億人民幣，高出當前市值 54%，安全邊際率 35%。我們認為基于這兩部分保守的測算，已經足以看出阿里巴巴深度低估的狀態。圖表圖表24：淘天集團淘天集團穩定盈利價值計算穩定盈利價值計算 單位：單位：億元億元 FY2022 FY2023 FY2024 淘天集團估值淘天集團估值 收入 4,128 3,954 4,144 利潤均值 1390

80、經調整 EBITA 1,922 1,891 1,948 業務市值 6,345 9,544 經調整 EBITA 率 46.6%47.8%47.0%業務 PE 倍數 4.6 6.9 其他費用項 業務合理估值 13896 備注：假設 10%的折現率，對應 10 倍 PE 未分攤-127-121-62 非業務資產價值 7,664 計入淘天比例 100%100%100%價值合計 21,559 分部間抵消-10-25-26 安全邊際 35%安全邊際=1-市值/估值 計入淘天比例 100%100%100%股權激勵-240-308-185 計入淘天比例 60.0%60.0%60.0%無形資產攤銷、減值-116

81、-135-216 計入淘天比例 10.0%10.0%10.0%商譽減值及其他-251-32-115 計入淘天比例 0.0%0.0%0.0%淘天集團稅前利潤 1630 1546 1728 稅率 15%15%15%凈利潤 1386 1314 1468 來源：公司公告 中泰證券研究所 備注：查看無形資產與商譽科目后，我們發現這兩項費用與淘天集團有關聯性較小，故計入 10%的無形資產攤銷，商譽減值未計入。（3）未來的價值 除了相對保守的兩個部分之外，阿里巴巴的其他價值還有兩塊：（1）淘天集團的增長，包括 GMV 與 Take rate 提升；（2）阿里云、海外業務等我們認為長期而言具備價值的重要資產。

82、對于他們的價值判斷的置信度要略低一些，但依然存在。關于淘天集團的增長部分帶來的價值，我們可以做一個假設測算。假設 take rate 從 3.95%提升 0.3pct 至 4.25%。依靠收取基礎服務費就提升了 0.6pct，全站推滲透率提升后有望進一步推升 take rate，但這些增量會部分被增加消費者補貼抵消，因此我們假設凈增長 0.3pct。假設平臺長期的 GMV 增長為 2%，與社零相當。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 在以上假設下，我們測算出增長部分的價值在 4793 億元，資產負債表價值+穩定盈利價值+增長價值合

83、計為 26352 億元，較當前市值高出 88%，安全邊際率 47%圖表圖表25：淘天集團增長部分價值測算淘天集團增長部分價值測算 單位：億元單位：億元 淘天集團增長部分價值測算淘天集團增長部分價值測算 當前平均利潤 1390 備注 take rate 提升影響 8%假設從 3.95%提升至 4.25%，未考慮經營杠桿的正面影響 take rate 提升后利潤 1495 DCF 折現合計值 18689 10%的折現率，2%的永續增長 當前盈利價值 13896 增長部分帶來的價值 4793 資產負債價值+穩定盈利價值+增長價值 26352 安全邊際 47%來源：中泰證券研究所 最后是阿里云、海外業

84、務，以及剩下的其他業務價值。在此次研究中我們未對這些業務展開分析，在此處可以當作投資阿里巴巴集團附贈的部分。我們相信阿里云、海外業務是具備相當價值的。海外業務隨著全托管、半托管等模式的推出，迎來了快速的增長。云業務隨著聚焦公有云以及 AI 技術的出現，潛力值得我們去期待。而其他業務預計將快速減虧，未來或將提供部分價值增量。綜合以上分析，我們認為阿里巴巴集團雖然還難言已經徹底逆轉競爭趨勢，但已經在邊際改善的通道里?？紤]到阿里巴巴是一家從競爭中成長起來的偉大企業，我們對于其變革可以給予期待。當下的估值為投資阿里巴巴提供了充足的安全邊際以應對不確定性，改善的資本配置行為也有助于實現股東價值，因此具備

85、較為明顯的投資價值。3.2 盈利預測盈利預測 我們預期公司我們預期公司 FY2025-FY2027 總收入為 10131.0、10967.4、11780.6億元，同比增長 7.6%、8.3%、7.4%，其中：淘天集團：淘天集團：我們預計 FY2025-FY2027 收入為 4444.1、4695.5、4970.6 億元，同比增長 2.2%、5.7%、5.9%，反映變革后平臺競爭力有所提升，以及 Take rate 小幅增長。同時經調整 EBITA 率為44.8%，保持平穩。智能云集團智能云集團：我們預計 FY2025-FY2027 收入為 1148.8、1263.7、1390.1 億元，同比增

86、長 8%、10%、10%，反映私有云收縮帶來的增長拖累淡化，公有云占比提升拉動增長。同時經調整 EBITA 為9.0%、10.0%、11.0%，體現公有云業務占比提升，業務整體規模 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 經濟變強。阿里國際數字商業集團阿里國際數字商業集團：我們預計 FY2025-FY2027 收入為 1357.2、1655.0、1949.1 億元，同比增長 32.3%、21.9%、17.8%，反映推出全托管等新模式后推動跨境業務快速增長。同時經調整 EBITA為-13.0%、-10.0%、-7.0%，反映業務仍在投入

87、獲取增長階段，將維持一定虧損，但 UE 模型隨著業務成熟而改善。菜鳥菜鳥集團集團：我們預計 FY2025-FY2027 收入為 1138.7、1286.8、1415.4 億元，同比增長 15.0%、13.0%、10%，反映跨境業務快速發展。同時經調整 EBITA 為 2.0%、3.0%、5.0%，反映規模經濟帶來的效率提升。本地生活本地生活集團集團：我們預計 FY2025-FY2027 收入為 669.8、736.8、788.3 億元，同比增長 12.0%、10%、7%，反映本地生活業務還在成長階段。同時經調整 EBITA 為-10%、-5.0%、-1%，反映集團加速虧損業務減虧的趨勢。大文娛

88、大文娛集團集團：我們預計 FY2025-FY2027 收入為 217.8、222.2、224.4 億元，同比增長 3.0%、2.0%、1.0%，反映推出全托管等新模式后推動跨境業務快速增長。同時經調整 EBITA 為-5.0%、-3.0%、-1.0%，反映集團加速虧損業務減虧的趨勢。圖表圖表26：分部分部收入預測收入預測 單位：單位：百萬元百萬元 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 合并收入 868,687 941,168 1,013,099 1,096,741 1,178,061 yoy 1.8%8.3%7.6%8.3%7.4%1、淘天集團 413,2

89、06 434,893 444,413 469,549 497,061 yoy-3.9%5.2%2.2%5.7%5.9%2、智能云集團 103,497 106,374 114,884 126,372 139,010 yoy 1.5%2.8%8%10%10%3、阿里國際數字商業集團 70,506 102,598 135,721 165,504 194,907 yoy 13.4%45.5%32.3%21.9%17.8%4、菜鳥集團 77,512 99,020 113,873 128,676 141,544 yoy 16.0%27.7%15%13%10%5、本地生活集團 50,249 59,802 6

90、6,978 73,676 78,833 yoy 11.9%19.0%12%10%7%6、大文娛集團 18,444 21,145 21,779 22,215 22,437 yoy 1.9%14.6%3%2%1%7、所有其他 197,115 192,331 196,178 198,139 198,139 yoy 4.0%-2.4%2%1%0%分部收入合計 930,529 1,016,163 1,093,826 1,184,132 1,271,932 yoy 1.9%9.2%7.6%8.3%7.4%非分攤 866 1,297 1,396 1,511 1,623 分部間抵消-62,708-76,292

91、-82,123-88,903-95,495 來源：wind 中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 綜合考慮綜合考慮各業務的收入與各業務的收入與 EBITA 率趨勢，我們預計公司率趨勢，我們預計公司 FY2025-FY2027年歸母凈利潤為1090.3、1276.9、1477.0億元，同比增長36.7%、17.1%、15.7%，對應 PE 17.6、12.8、11.0 倍?？紤]公司當前非業務資產價值占比較高，以及電商之外業務暫時貢獻較多虧損，導致 PE 估值法對公司業務價值評估的可靠性降低。結合 3.1 部分的估值測算

92、，我們認為公司當下估值顯著偏低，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀需求下滑的風險宏觀需求下滑的風險 當下線上滲透率已經達到較高水平，公司的需求與宏觀經濟息息相關，宏觀需求的下滑將對公司業績產生明顯影響。樣本偏差的風險樣本偏差的風險 草根調研由于樣本有限，存在與實際情況不完全一致的風險。信息滯后的風險信息滯后的風險 研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表27：阿里巴巴阿里巴巴財務模型預測財務模型預測 來源：公司公告 中泰證券研究所 股價截至 2024 年 9 月 2 日

93、 資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E會計年度會計年度FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E流動資產流動資產697,966 752,864 890,521 1,046,173 1,218,096 營業收入868,687 941,168 1,013,099 1,096,741 1,178,061 現金及等價物519,578 511,080 634,840 774,332 930,544 營業成本549,695 586,323 628,249 681,159 724,0

94、44 預付費用，應收賬款及其他流動資產137,072 143,536 154,506 167,262 179,664 毛利318,992 354,845 384,850 415,581 454,018 受限制資金36,424 38,299 41,226 44,630 47,939 產品開發費用56,744 52,256 55,720 59,224 62,437 證券投資4,892 59,949 59,949 59,949 59,949 銷售和市場費用103,496 115,141 131,703 139,286 148,436 非流動資產非流動資產1,055,078 1,011,965 1,0

95、17,193 1,027,103 1,039,860 一般及行政費用42,183 41,985 52,681 52,644 55,369 固定資產176,031 185,161 193,611 202,696 212,075 其他收益及虧損27,384 43,867 19,181 16,701 16,101 權益法核算的投資207,380 203,131 203,131 203,131 203,131 稅前利潤總額稅前利潤總額89,185 101,596 125,565 147,727 171,675 無形資產46,913 26,950 17,924 12,652 9,630 所得稅15,54

96、9 22,529 27,844 32,759 38,069 商譽268,091 259,679 259,679 259,679 259,679 權益法核算的投資損益-8,063 -7,735 2,553 2,966 3,399 預付款項,應收款項及其他資產-非流動資產110,926 116,102 121,907 128,002 134,403 少數股東損益7,210 8,677 9,025 10,024 10,960 證券投資245,737 220,942 220,942 220,942 220,942 夾層權益的增值-274 -268 -268 -268 -268 資產總計資產總計1,75

97、3,044 1,764,829 1,907,714 2,073,276 2,257,956 歸母凈利潤歸母凈利潤72,509 79,741 109,031 127,690 147,697 EPS（元）3.4 3.9 5.4 6.3 7.3 流動負債流動負債385,351 421,507 448,296 477,994 507,024 短期借款7,466 12,749 14,868 16,096 17,289 主要財務比率主要財務比率 應付商戶款項275,950 297,883 320,650 347,122 372,861 會計年度會計年度FY2023FY2024FY2025EFY2026EF

98、Y2027E 商戶按金13,297 12,737 13,374 14,043 14,745 成長能力成長能力 其他流動負債12,543 9,068 9,521 9,997 10,497 營業收入1.8%8.3%7.6%8.3%7.4%無抵押票據4,800 16,252 17,065 17,918 18,814 歸屬于母公司凈利潤17.0%10.0%36.7%17.1%15.7%預收賬款及遞延收入71,295 72,818 72,818 72,818 72,818 獲利能力獲利能力非流動負債非流動負債244,772 230,723 237,521 245,426 253,111 毛利率(%)36

99、.7%36.7%37.7%38.0%37.9%遞延收入3,560 4,069 4,380 4,742 5,093 歸母凈利率(%)8.3%8.5%10.8%11.6%12.5%長期借款52,023 55,686 55,686 55,686 55,686 ROE(%)6.5%7.2%9.0%9.5%9.9%無抵押優先票據97,065 86,089 86,089 86,089 86,089 遞延所得稅負債61,745 53,012 57,064 61,775 66,355 每股指標（元）每股指標（元）其他非流動負債30,379 31,867 34,303 37,135 39,888 每股收益(最新

100、攤薄)3.43 3.92 5.36 6.27 7.25 負債合計負債合計630,123 652,230 685,817 723,420 760,135 每股經營現金流(最新攤薄)6.55 9.46 8.97 7.81 8.73 夾層股份9,858 10,728 10,728 10,728 10,728 每股凈資產(最新攤薄)49.2352.7254.1259.4965.78 股本1 1 1 1 1 估值比率估值比率 股本溢價416,880 397,999 397,999 397,999 397,999 P/E22.61 19.32 17.57 12.85 10.97 法定儲備12,977 14

101、,733 14,733 14,733 14,733 P/B1.47 1.37 1.34 1.22 1.10 減:庫存股28,763 27,684 27,684 27,684 27,684 留存收益599,028 597,897 707,196 835,154 983,119 累計換算調整項-10,476 3,635 3,635 3,635 3,635 其他10 -37 -37 -37 -37 歸屬母公司股東權益989,657 986,544 1,095,843 1,223,801 1,371,766 少數股東權益123,406 115,327 115,327 115,327 115,327 負

102、債和股東權益負債和股東權益1,753,044 1,764,829 1,907,714 2,073,276 2,257,956 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來

103、612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理

104、委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推

105、測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。