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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 宏觀宏觀 論地產調整下半場消費修復的潛力論地產調整下半場消費修復的潛力 華泰研究華泰研究 研究員 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 研究員 吳宛憶吳宛憶 SAC No.S0570524090005 SFC No.BVN199 +(86)10 6321 1166 2025 年 3 月 25 日中國內地 深度研究深度研究 去年經濟工作會議和今年兩會提振消費在宏觀政策中的站位明顯提升，促消費已經成為穩需求最重要的著力點。今年春節后，總體可選消

2、費量、價的走勢好于去年同期，但總體仍呈現分化、仍需觀察。我們認為，消費增長是否能持續修復，周期自身的力量可能更關鍵且更持久。他國的經歷表明，地產周期調整階段，隨著收入增長和通脹預期下調，居民儲蓄率往往上升、同時消費傾向回落；而當地產調整周期進入后半段、即成交量開始“磨底”、名義 GDP/收入增速趨穩后，居民消費傾向有望邊際修復，此前延遲和壓抑的消費需求部分釋放。繼我們對地產市場底部區域研判的幾篇分析后（參見 近期中國地產行業的一些積極變化，2025/2/2）和本輪地產周期何時會初現曙光?，2024/5/31），本文討論地產價格預期止跌，消費傾向是否有溫和修復的內生動力從邏輯和他國經驗推斷，答案

3、似乎是肯定的。1.地產周期對通脹預期、消費傾向和內外需平衡的影響地產周期對通脹預期、消費傾向和內外需平衡的影響 宏觀意義上，生產總值=總需求=總收入。不被當期消費的收入定義為儲蓄或投資儲蓄率越高、消費傾向越低。當國內儲蓄高于投資時，多余儲蓄被投資于海外，形成經常項目順差。地產地產價格價格調整調整期間，通脹和收入增長預期下調，真實利率上升，帶動儲蓄期間，通脹和收入增長預期下調，真實利率上升，帶動儲蓄率上升、消費傾向回落。率上升、消費傾向回落。值得注意的是，提前還（房）貸也定義為儲蓄。2021年中地產去杠桿周期開啟以來，居民狹義（存款）儲蓄從 81 萬億上升至 144萬億，更廣義地，儲蓄率上升、以

4、可支配收入衡量的消費傾向從 70%降至2024 年 3 季度的 68%。與此同時，零售占比下行，零售增長結構性下降雖然期間消費傾向受到 2020-22 年疫情的沖擊，但 2023 年疫后地產調整和通脹回落影響猶存，國內儲蓄率持續偏高。地產下行周期投資和內需總體偏弱，而在硬幣的另一面，貿易順差占比持續擴張，貨物貿易順差占 GDP比例從 2019 年的 2.9%擴大至 2024 年的 5.2%。2.2.他山之石：地產調整周期消費傾向的“微笑曲線”他山之石：地產調整周期消費傾向的“微笑曲線”房地產周期調整過程中，美國、日韓等國消費傾向均走出了“先抑后揚”的房地產周期調整過程中，美國、日韓等國消費傾向

5、均走出了“先抑后揚”的微笑曲線：當地產調整進入下半段，名義微笑曲線：當地產調整進入下半段，名義 GDP 增速企穩，地產成交額磨底、增速企穩，地產成交額磨底、房價下行勢能減弱時，消費傾向往往先于地產成交額和地產投資企穩。房價下行勢能減弱時，消費傾向往往先于地產成交額和地產投資企穩。我們梳理歷史上經歷過地產調整周期的美國、韓國、日本等國家數據，均呈現這一規律。誠然，名義 GDP 和地產調整周期互為因果，在地產調整周期中，逆周期政策也往往加碼，所以名義增長往往率先見底，但居民收入增長通常并不立刻轉化為儲蓄或地產投資，而是釋放此前被延遲或壓抑的消費需求。3.若地產進入分化若地產進入分化、磨底階段，此前

6、延遲和壓抑磨底階段，此前延遲和壓抑的可選消費需求或有所釋放的可選消費需求或有所釋放 2025 年，中國增長開局較為積極，在外需不出現超預期收縮的環境下，名義增長有望企穩回升，且地產調整周期進入第四年，出現早期的成交量“磨底”跡象（參見2025：中國增長能否回升（2025/2/26），地產最新一篇）?？傁M溫和回升外，結構可能出現“去商務、重體驗，求品質”的特點結構可能出現“去商務、重體驗，求品質”的特點。中國趨勢增長本就更高的個人服務消費、在疫情后更是和全球體驗式、情緒價值消費興起的趨勢形成合力。邏輯上，此前防御式儲蓄上升時期被延遲和壓抑的消費需求有望較快回升，如置換周期被拉長的可選消費品類、

7、以及被暫時壓抑的體驗式消費等。風險提示：外需沖擊大于預期阻礙名義增長企穩，逆周期政策力度不足。000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 宏觀研究宏觀研究 正文目錄正文目錄 一、一、

8、20252025 年：總需求增長開局較為積極，節后消費走勢分化但總體優于去年同期年：總需求增長開局較為積極，節后消費走勢分化但總體優于去年同期.4 二、回顧本輪地產調整階段通脹預期、消費傾向和內外需平衡的影響二、回顧本輪地產調整階段通脹預期、消費傾向和內外需平衡的影響.6 三、他山之石：地產調整周期消費傾向的三、他山之石：地產調整周期消費傾向的“微笑曲線微笑曲線”.10 四、若地產進入分化磨底階段，此前延遲和壓抑的可選消費需求或有所釋放四、若地產進入分化磨底階段，此前延遲和壓抑的可選消費需求或有所釋放.14 風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：央行城鎮儲戶調查問卷顯示消費者信心指數在今

9、年 1 月企穩回升.4 圖表 2：2024 年以來，居民人均可支配收入占 GDP 的比例回升.4 圖表 3：44 城新房成交額同比仍較有韌性.4 圖表 4：22 城二手房成交額同比增速仍在高位.4 圖表 5：全國酒店均價有所企穩.5 圖表 6：根據航旅縱橫統計，國內航班均價同比降幅較 2 月有所收窄.5 圖表 7：近期 18 城地鐵客運量同比回升.5 圖表 8：3 月以來百城擁堵指數同比回暖.5 圖表 9：去年 1 季度以來，名義 GDP 中社零占比下行.7 圖表 10：2024 年居民消費傾向仍未恢復到疫情前平均水平.7 圖表 11：截至 2025 年 2 月、居民存款較趨勢值多增約 21

10、萬億元.7 圖表 12：早償率數據顯示 2023 年以來居民提前還貸比例提升.7 圖表 13：季調后全國商品房住宅年化銷售面積從高點累計回落 48.2%.7 圖表 14：季調后全國商品房住宅年化銷售額從高點累計下跌 49.9%.7 圖表 15：70 個大中城市房價指數顯示 2021 年 10 月以后新房及二手房價格均有所回落.8 圖表 16：二三線城市二手房房價回落至 2018 年水平、而一線城市在 2025 年以來價格有所企穩.8 圖表 17：截至 2023 年，中國家庭資產負債表中地產的占比超過 6 成.8 圖表 18：中國居民儲蓄率在疫情后上升，而在疫情影響消退后亦有上行.8 圖表 19

11、：以金融機構加權平均利率衡量的真實利率在 2022 年后走高，去年下半年以來有所回落.8 圖表 20：以 10 年期國債收益率衡量的真實利率水平亦在較高水平，近期有所回落.8 圖表 21：實際房貸利率在 2022 年之后走高，但近期有所回落.9 圖表 22：凈出口占 GDP 比重與地產銷售呈現“此消彼長”.9 圖表 23：地產周期企穩，是內需和通脹預期企穩的關鍵.9 圖表 24：美國 2006-2012 年的地產調整周期中、儲蓄率先升高后降、意味著消費傾向出現“先抑后揚”.11 圖表 25：美國二手房和新房成交量分別于 2010 年/2011 年觸底.11 圖表 26：日本 1990 年后儲蓄

12、率趨勢性下行、但地產下行時期儲蓄率有階段性回升.11 圖表 27：日本新開工在 2009 年下行至階段性底部、截至 2024 年 1 季度仍未回升.11 圖表 28：韓國在 1997 年儲蓄率上行、但當房價趨穩、儲蓄率回落、對應消費傾向先于房價回升之前改善.12 圖表 29：西班牙在 2007 年儲蓄率上升、但此后儲蓄率先于房價企穩前回落.12 圖表 30：美國在 2007 年大幅下調政策利率、財政赤字顯著擴張.12 00000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000

13、0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 宏觀研究宏觀研究 圖表 31：日本在 1990 年地產調整期間，政策利率一路下調、同時采取擴張性財政政策.12 圖表 32：城鎮儲戶調查問卷數據顯示，疫情以后，房價下跌預期對消費的拖累或有所“鈍化”.15 圖表 33：在 2015-2019 年的全國房價上漲周期中，居民的消費傾向更多與房價預期呈現正相關.15 圖表

14、 34：截至 2023 年底，全國平均首付占可支配收入比例已經回至 2008 年水平.15 圖表 35：目前北京和上海首套房的首付比例均有一定的下調空間.15 圖表 36：全國層面，房價收入比已經回落至 2016 年的水平.15 圖表 37：截止 2023 年底，全國房貸月供支出占城鎮居民可支配收入比例降至 2018 年水平.15 圖表 38：國有土地出讓權收入占名義 GDP 的比例從 2020 年的 8.1%逐步回落至 2024 年的 3.6%.16 圖表 39：國有土地出讓權收入亦是地方財政收入的重要部分.16 圖表 40：2020 年以來，五大地產相關稅種（房產稅、契稅、耕地占用稅、土地

15、增值稅和城鎮土地使用稅）及土地使用出讓金收入占全國公共財政收入的比例高位回落.16 圖表 41：政府消費增速較 16-19 年水平亦回落.17 圖表 42：截至今年 2 月，社零總額仍距離疫情前的趨勢值差 2 成以上.17 圖表 43：截至今年 2 月，餐飲零售額較趨勢值水平約有 22.5%的差距.17 圖表 44：截至今年 2 月，限額以上零售額較趨勢值水平約有 8.3%的差距.18 圖表 45：截至今年 2 月，限額以下零售額較疫情前趨勢值的水平差距超過 3 成.18 圖表 46：家電類零售額在去年以舊換新政策的提振下，較疫情前趨勢值的差距有所縮窄.18 圖表 47：家具零售額較疫情前趨勢

16、值的差距仍有接近 3 成.18 圖表 48：今年春節假期國內出游人次/總花費同比呈現較快增長.18 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 宏觀研究宏觀研究 一、一、202520

17、25 年：總需求增長開局較為積極，節后消費走勢分化但總年：總需求增長開局較為積極，節后消費走勢分化但總體優于體優于去年去年同期同期 總量層面，總量層面，1-2 月經濟活動數據呈現總需求筑底的特征，一些部門出現邊際回暖的早期跡象。月經濟活動數據呈現總需求筑底的特征，一些部門出現邊際回暖的早期跡象。尤其是考慮到去年閏年，今年尤其是考慮到去年閏年，今年 1-2 月的工作日同比少月的工作日同比少 2 天，表觀增速數據可能低估回升幅天，表觀增速數據可能低估回升幅度度社會消費品零售總額名義同比增速從 12 月的 3.7%邊際上行至 4%，剔除汽車后的社零增速則從 12 月的 4.2%上行至 4.8%，顯示

18、年初消費需求有所企穩、尤其是餐飲等服務類消費回升更為明顯（參見2025 開局較為積極1-2 月經濟數據點評，2025/3/17）。從央行城鎮儲戶的調查問卷來看，雖然整體消費信心指數仍在低位、但今年以來邊際改善（圖表 1）。而從中觀層面數據上、部分消費領域亦出現早期企穩的跡象，尤其在出行、體驗式消費等而從中觀層面數據上、部分消費領域亦出現早期企穩的跡象，尤其在出行、體驗式消費等層面。層面。相較于去年春節假期后消費需求及價格指標走弱，今年部分消費量價有邊際企穩3 月以來，百城擁堵指數、地鐵客運量同比上行。3 月 1-16 日，乘用車日均零售銷量同比上行 16.8%、或顯示以舊換新政策的提振。3 月

19、以來，二手房成交同比仍在高位、尤其一線城市在高基數下繼續回升，或顯示大城市居民購房需求偏強。價格指標層面，機票、酒價格指標層面，機票、酒店價格同比降幅亦有所收窄。店價格同比降幅亦有所收窄。3 月 1-16 日，全國整體酒店平均每日房價（ADR）環比上行1%左右，同比降幅收窄至 1%，國內航線均價同比回落 5.2%，但最新一周航線均價開始回升，環比上行 3.2%（圖 5-6）?？紤]到去年二季度社零同比回落至 2.7%的低基數水平，或對 3-4 月同比形成一定支撐。圖表圖表1：央行城鎮儲戶調查問卷顯示消費者信心指數在今年央行城鎮儲戶調查問卷顯示消費者信心指數在今年 1 月企穩回月企穩回升升 圖表圖

20、表2：2024 年以來，居民人均可支配收入占年以來，居民人均可支配收入占 GDP 的比例回升的比例回升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表3：44 城新房成交額同比仍較有韌性城新房成交額同比仍較有韌性 圖表圖表4：22 城二手房成交額同比增速仍在高位城二手房成交額同比增速仍在高位 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 87.5 94.4 95.4 808590951001052023-012023-062023-112024-042024-09中國消費者信心指數（來自央行城鎮儲戶問卷調查）消費者信心指數消費意愿收入404142434445

21、46024681012141615/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03(%)(yoy，%)居民人均可支配收入及占居民人均可支配收入及占GDP的比例的比例居民人均可支配收入占GDP比例(4QMA)(右軸)居民人均可支配收入0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月萬平萬平44城新房銷售額城新房銷售額202220232024202501020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月萬平萬平22城二手房銷售額城二手房銷售額2022202320

22、242025000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表5：全國酒店均價有所企穩全國酒店均價有所企穩 圖表圖表6：根據航旅縱橫統計，國內航班均價同比降幅較根

23、據航旅縱橫統計，國內航班均價同比降幅較 2 月有所收窄月有所收窄 資料來源：酒店之家，華泰研究 資料來源：航班管家，華泰研究 圖表圖表7：近期近期 18 城地鐵客運量同比回升城地鐵客運量同比回升 圖表圖表8：3 月以來百城擁堵指數同比回暖月以來百城擁堵指數同比回暖 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2025.3.10-3.16同比：-0.6%環比：+3.0%120140160180200220240260280W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12W13W14W15W16W17W18W19W20（元）全國整體酒店全國整體酒店ADR20192023202

24、42025-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%5006007008009001,0001,1001,2001,300Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec國內航線均價國內航線均價25 yoy20242025(元)01234561月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(億人次)202220232024202518城地鐵客運量3月14-3月20日3月7-13日周環比年同比-2.1%+0.5%+1.9%+3.7%1.01.11.21.31.41.51.61.71.81月2月3月4月5月6月7月8月9月

25、10月 11月 12月(點)2022202320242025年同比0.1%-1.1%3月10-16日3月3-9日1.5%1.7%周環比百城擁堵指數000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

26、讀。6 宏觀研究宏觀研究 二、二、回顧本輪地產調整階段通脹預期、消費傾向和內外需平衡的回顧本輪地產調整階段通脹預期、消費傾向和內外需平衡的影響影響 宏觀意義上，生產總值（宏觀意義上，生產總值（GDP）=總需求總需求=總收入。而不被當期消費的收入定義為儲蓄或投總收入。而不被當期消費的收入定義為儲蓄或投資資儲蓄率越高、消費傾向儲蓄率越高、消費傾向越低。一方面，地產價格下行期間，居民凈資產市值縮水，越低。一方面，地產價格下行期間，居民凈資產市值縮水，通脹和收入增長預期下調，真實利率上升，帶動儲蓄率上升、消費傾向回落。值得注意的通脹和收入增長預期下調，真實利率上升，帶動儲蓄率上升、消費傾向回落。值得注

27、意的是，提前還（房）貸也定義為儲蓄。是，提前還（房）貸也定義為儲蓄。2021 年中地產去杠桿周期開啟以來，居民狹義（存款）儲蓄從約 81 萬億上升至 144 萬億（圖表 11-12），更廣義地，儲蓄率上升、以可支配收入衡量的消費傾向從 70%降至 2024 年 68%的均值。雖然期間消費傾向受到 2020-22 年新冠疫情的沖擊，但 2023 年疫后地產調整和通脹回落的影響猶存（圖表 10），2023-24 年間，即使受到疫后低基數的提振，但年均零售也從疫情前（2015-19 年）的 9.5-10%的趨勢增速回落至 2024 年的 3.5%。截至截至 2023 年，年，地產作為我國居民財富中占

28、比超地產作為我國居民財富中占比超 6 成的資產成的資產（圖表 17），也是企業及政府，也是企業及政府部門信用擴張的重要載體，地產價格預期部門信用擴張的重要載體，地產價格預期較較大影響了居民對未來收入增長預期，即在短大影響了居民對未來收入增長預期，即在短期會擾動居民儲期會擾動居民儲蓄以及消費行為。蓄以及消費行為。地產周期的回落將部分用于購房的開支轉變為了居民的儲蓄存款，對地產鏈相關消費支出（家具、家電、建筑裝潢等）帶來直接沖擊。此外，地產通過金融渠道對經濟增長的間接影響亦可能影響居民預期截至 2021 年 3 季度末地產直接相關融資占除政府債社融的 22%，開發商負債占上市非金融企業負債 29.

29、4%。地產+地方政府融資占社融存量 35%。因此，在疫情影響基本消退后的 2023 年、儲蓄率水平約為 36%，高于 2019 年的水平 34%左右，對應消費傾向亦低于疫情前水平。伴隨著地產周期調整，真實利率亦上行，對總需求增長形成壓制。伴隨著地產周期調整，真實利率亦上行，對總需求增長形成壓制。當實際利率較高時，消費者可能更傾向于儲蓄而減少當前消費，以獲取未來更高的回報。而當實際利率較低時，消費者可能會更愿意提前消費。而不論以 GDP 平減指數、還是以統計局公布 CPI、以及等價租金調整后 CPI 來衡量，地產周期調整以來，真實利率水平回升，對居民消費及投資需求形成抑制，而在去年下半年穩增長政

30、策逐步落地后，呈現邊際改善，近期開始有所下降（圖表 19-21）。另一方面，另一方面，當國內儲蓄高于投資時，多余儲蓄被投資于海外，形成經常項目順差。地產周當國內儲蓄高于投資時，多余儲蓄被投資于海外，形成經常項目順差。地產周期在某種程度期在某種程度上成為內需的映射、其在上成為內需的映射、其在 GDP 中的占比與貿易順差“此消彼長”，當儲蓄上中的占比與貿易順差“此消彼長”，當儲蓄上升快于國內投資，導致經常項目順差擴大。升快于國內投資，導致經常項目順差擴大。2015 年以來地產銷售占 GDP 的比重從 10.3%上行至 2019 年的 18.2%，而對應實際凈出口占 GDP 的比重則從 6.3%回落

31、至 2.9%，2021 年以后，地產成交回落、占 GDP 的比重亦回落至 7.8%。與此同時，貿易順差占 GDP 的比例從 2019 年的 2.9%擴大至 2024年的 5.2%，總額從 4211 億美元攀升至 9918 億美元（圖表 22）。通常而言，當經常項目順差大幅擴大時、有望推動本幣升值來抑制出口、鼓勵進口，從而實現貿易平衡；但如果順差擴大伴隨著國內物價低于趨勢水平，國內“供給總體大于需求”、往往會出現進口持續偏弱，使得出口下降并未能調整貿易平衡、甚至助推順差上漲。0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000

32、00000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表9：去年去年 1 季度以來，名義季度以來，名義 GDP 中社零占比下行中社零占比下行 圖表圖表10：2024 年居民消費傾向仍未恢復到疫情前平均水平年居民消費傾向仍未恢復到疫情前平均水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Win

33、d，華泰研究 圖表圖表11：截至截至 2025 年年 2 月、居民存款較趨勢值多增約月、居民存款較趨勢值多增約 21 萬億元萬億元 圖表圖表12：早償率數據顯示早償率數據顯示 2023 年以來居民提前還貸比例提升年以來居民提前還貸比例提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表13：季調后全國商品房住宅年化銷售面積從高點累計回落季調后全國商品房住宅年化銷售面積從高點累計回落 48.2%圖表圖表14：季調后全國商品房住宅年化銷售額從高點累計下跌季調后全國商品房住宅年化銷售額從高點累計下跌 49.9%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 4Q19

34、41.1 4Q2236.3 1Q2437.5 4Q2436.2 3536373839404142431Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q24（%）季度社會消費品零售總額占名義季度社會消費品零售總額占名義GDP的比例的比例（過去（過去4個季度移動平均）個季度移動平均）70%70%65%69%67%68%68%62%64%66%68%70%72%2018201920202021202220232024(%)中國居民平均消費傾向中國居民平均消費傾向2016-19年均值：70.5%144 40608010012014020

35、15-012016-082018-032019-102021-052022-12(萬億元）趨勢值住戶存款2015-19 CAGR 10.5%較趨勢值+21萬億0.000.050.100.150.200.250102030405060702021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/04（點）（%）早償率（提前2月）RMBS條件早償率指數（右）510152020152016201720182019202020212022202320242025(億平方米)商品房商品房住宅住宅銷售面積銷售面積（月度水平季節性調整后年化）（月度水平季節性

36、調整后年化）2020年年10月：月：15.92019年年12月：月：11.82025年年2月：月：8.2-48.2%46810121416182020152016201720182019202020212022202320242025(萬億元)商品房商品房住宅住宅銷售額（月度水平季節性調整后年化）銷售額（月度水平季節性調整后年化）2019年年12月：月：11.72021年年2月：月：17.42025年年2月：月：8.7-49.9%00000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000

37、0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表15：70個大中城市房價指數顯示個大中城市房價指數顯示 2021年年 10月以后新房及二手房月以后新房及二手房價格均有所回落價格均有所回落 圖表圖表16：二三線城市二三線城市二手房二手房房價回落至房價回落至 2018 年水平、而一線城市在年水平、而一線城市在2025 年以來價格

38、有所企穩年以來價格有所企穩 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表17：截至截至 2023 年，年，中國家庭資產負債表中地產的占比超過中國家庭資產負債表中地產的占比超過 6 成成 圖表圖表18：中國居民儲蓄率在疫情后中國居民儲蓄率在疫情后上升上升，而在疫情影響消退后亦有上，而在疫情影響消退后亦有上行行 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表19：以金融機構加權平均利率衡量的真實利率在以金融機構加權平均利率衡量的真實利率在 2022 年后走高年后走高，去年下半年以來有所回落去年下半年以來有所回落 圖表圖表20：以以 10 年期國債收益率

39、衡量的真實利率水平亦在較高水平年期國債收益率衡量的真實利率水平亦在較高水平，近，近期有所回落期有所回落 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 141.2111.580901001101201301401501601702011-012013-062015-112018-042020-092023-0270個大中城市房價指數（個大中城市房價指數（2011年年1月月=100）新建商品住宅二手住宅0501001502002502011-012013-062015-112018-042020-092023-0270個大中城市二手住宅房價指數（個大中城市二手住宅房價指數（2011/

40、1=100）一線城市二線城市三線城市10%21%3%0.1%18%2%6%2%18%5%16%6%28%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國中國房地產信托、理財及其他金融資產保險基金股票債券現金和存款居民家庭資產分布（居民家庭資產分布（2023）35.3303132333435363738394016-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03(%)中國中國超額儲蓄超額儲蓄季調后國內居民儲蓄率*潛在水平*估算方法：儲蓄率=（可支配收入-消費性支出）/可支配收入，再進行季節性調整；*假設2020年之后保持在2019

41、年的水平。累計超額儲蓄累計超額儲蓄：6.29萬萬億元億元=4.7%GDP/12.9%年度消費6.29萬億萬億3.34.0-2024681020102012201420162018202020222024(%)金融機構貸款加權平均利率金融機構貸款加權平均利率 vs 真實利率真實利率加權平均利率真實利率*注：真實利率=加權平均利率-GDP平減指數1.75.3-6-4-202468201620172018201920202021202220232024(%)10年期國債收益率衡量的真實利率年期國債收益率衡量的真實利率真實利率（基于統計局CPI計算）*真實利率（基于等價租金調整后CPI計算）*注：1）

42、基于統計局CPI計算的真實利率=10年期國債收益率-統計局CPI；2）基于等價租金調整后CPI計算的真實利率=10年期國債收益率-等價租金調整后CPI000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

43、起閱讀。9 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表21：實際房貸利率在實際房貸利率在 2022 年之后走高年之后走高，但近期有所回落，但近期有所回落 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表22：凈出口占凈出口占 GDP 比重與地產銷售呈現“此消彼長比重與地產銷售呈現“此消彼長”圖表圖表23：地產周期企穩，是內需和通脹預期企穩的關鍵地產周期企穩，是內需和通脹預期企穩的關鍵 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -5.4 8.80(10)(5)051015201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025(%)70個大

44、中城市新建商品住宅價格同比增速實際房貸利率*2019年8月之前使用5年以上貸款基準利率減去70城房價同比增速，之后使用5年期以上LPR報價減去70城房價同比增速。6.4 7.8 46810121416182002468102006200920122015201820212024（%）（%）實際凈出口占GDP比例地產銷售額占GDP比例（右）7.6-2.6-8-4048121668101214161820200820102012201420162018202020222024（%）（%）地產銷售額占GDP比例(4QMA)PPI（右）000000000000000000000000000000000

45、000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 宏觀研究宏觀研究 三、三、他山之石：地產調整周期消費傾向的“微笑曲線”他山之石：地產調整周期消費傾向的“微笑曲線”我們梳理歷史上經歷過地產調整周期我們梳理歷史上經歷過地產調整周期的的國家數據，發現房地產

46、周期調整過程中，消費傾向國家數據，發現房地產周期調整過程中，消費傾向均走出了“先抑后揚”的微笑曲線均走出了“先抑后揚”的微笑曲線當地產調整進入下半段，名義當地產調整進入下半段，名義 GDP 增長企穩，地產增長企穩，地產成交額磨底成交額磨底、房價下行、房價下行勢能減弱時，消費傾向往往先于地產成交額和地產投資企穩。勢能減弱時，消費傾向往往先于地產成交額和地產投資企穩。這是因為地產調整周期往往伴隨著收入增長和通脹預期下降（由此，存款和房貸真實利率上升），居民往往會相應減少消費支出、提前增加防御性儲蓄、降低投資風險偏好、并提前還貸以規避較高的真實利率等。這一現象可能有以下幾個互相影響和關聯的因素驅動：

47、這一現象可能有以下幾個互相影響和關聯的因素驅動：1）地產對金融和經濟周期的直接影響開始下降；2）地產供給側進行有效調整；3）逆周期調節政策在地產調整階段對經濟的托舉效應更為明顯；從而，4）名義收入增長和通脹預期相比地產調整前半段有所趨穩。誠然，名義 GDP 和地產調整周期互為因果，在地產調整周期中，逆周期政策也往往加碼，所以名義增長往往率先見底，但居民收入增長但居民收入增長通常通常并不立刻轉化為儲蓄或地產投資，而是釋并不立刻轉化為儲蓄或地產投資，而是釋放此前被延遲或壓抑的消費需求。放此前被延遲或壓抑的消費需求。具體看，美國、日本、韓國、西班牙等國家在地產調整周期中，消費傾向出現了“先抑后具體看

48、，美國、日本、韓國、西班牙等國家在地產調整周期中，消費傾向出現了“先抑后揚”的微笑曲線。在地產成交量和價格調整的前半段，國內消費傾向往往下降、儲蓄率跳揚”的微笑曲線。在地產成交量和價格調整的前半段，國內消費傾向往往下降、儲蓄率跳升。升。這可能是由于地產周期下行往往伴隨著收入增長預期下調、通脹預期下降（房貸真實利率上升）、且預期收益下行帶來持有地產的機會成本上行，居民往往會相應減少消費支出、提前增加防御性儲蓄、降低投資風險偏好、并提前還貸以規避較高的真實利率等。然而，當房價下行速度放緩、趨近底部時，消費傾向往往先于地產周期企穩。美國：回顧美國：回顧 2006-2012 年的地產調整周期，房價指數

49、從年的地產調整周期，房價指數從 2006 年觸頂、隨后一路走低，年觸頂、隨后一路走低，對應居民部門儲蓄率于對應居民部門儲蓄率于 2007 年末跳升、雖然房價指數直到年末跳升、雖然房價指數直到 2012 年年 2 季度才觸底，但季度才觸底，但從從2009 年年 2 季度起、儲蓄率便有所回落、對應消費傾向邊際改善、雖然季度起、儲蓄率便有所回落、對應消費傾向邊際改善、雖然儲蓄率儲蓄率仍結構性的仍結構性的高于高于 2009 年之前年之前、但回升斜率明顯放緩。、但回升斜率明顯放緩。美國房價從 2006 年至 2008 年末，衡量 20 個大中城市的標準普爾/CS 房價指數下跌 24.5%，而失業率在 2

50、009 年達到 9.3%，當年的工資水平亦較前一年下降超過 4%，收入增速下行沖擊了居民消費。在此期間，成屋銷售在 2009 年末一度開始回升、同期儲蓄率亦有大幅回落、此后雖然小幅回升、但截至2011 年新房銷售觸底、居民儲蓄率水平低于房價下行時的高點。日本：根據日本統計局，日本土地價格于日本：根據日本統計局，日本土地價格于 1990 年末到達高點，隨后開啟下跌年末到達高點，隨后開啟下跌進程進程，日，日本撫養比亦不斷回升或趨勢性拉低儲蓄率，但從周期性變化層面，地產周期下行階段性本撫養比亦不斷回升或趨勢性拉低儲蓄率，但從周期性變化層面，地產周期下行階段性推升儲蓄率、而房價趨近企穩時、消費傾向明顯

51、回升。推升儲蓄率、而房價趨近企穩時、消費傾向明顯回升。從趨勢性角度看，日本總撫養比從 1991 年的 43.3%逐步上行至 2001 年的 48.4%，此后繼續攀升至 22 年的 71.1%，整體推動儲蓄率趨勢性下行，但從周期性角度看，在地產周期下行的初期、1991-1993 年儲蓄率跳升、隨后轉為下行，而從 1990 年的高點截至 2015 年，所有城市住宅用地平均價格跌幅為 53%，在此之后日本經濟增速及 CPI 均下臺階，到 2011 年、房價指數趨近底部、但新開工仍在回落、地產周期對經濟的拖累亦持續，但消費傾向止跌回升，對應儲蓄率從 2011 年 4 月的 4.5%下行至 2013 年

52、底的-3%。000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 宏觀研究宏觀研究 韓國：韓國：1997 年韓國地產降溫、而儲蓄率呈現先上后下的走勢、即消費傾向呈現“微笑曲年韓國地產降溫、而

53、儲蓄率呈現先上后下的走勢、即消費傾向呈現“微笑曲線”。線”。1998 年當年韓國房價下跌 9.2%，住宅建筑面積亦下跌 50%，與此同時，居民儲蓄率從 1997 年的 35.1%跳升至 1998 年的 40.7%、儲蓄率的上升亦伴隨著對消費傾向的壓制，而在 1998 年至 2001 年，雖然彼時房價仍未回升、但對應儲蓄率已經回落至 33.1%、甚至低于地產市場調整前，顯示消費傾向有明顯改善。西班牙：西班牙：2004-2008 年西班牙經歷了地產的“黃金時期”，5 年之內房價上漲 44%，也推升了西班牙地產價格，在 2008 年的房地產市場調整直接沖擊銀行業和建筑業、拖累 GDP在 2009 年

54、實際增速轉負至-3.8%，房價的下跌持續到 2013 年，而居民儲蓄率則是在地產市場調整的前 2 年從 5.4%提升至 11.2%、但在 2010 年以后逐步回落，顯示居民消費傾向呈現企穩回升。圖表圖表24：美國美國 2006-2012 年的地產調整周期中、儲蓄率先升高后降、年的地產調整周期中、儲蓄率先升高后降、意味著消費傾向出現“先抑后揚”意味著消費傾向出現“先抑后揚”圖表圖表25：美國二手房和新房成交量分別于美國二手房和新房成交量分別于 2010 年年/2011 年觸底年觸底 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表26：日本日本 1990 年后儲蓄率趨勢性下行

55、、但地產下行時期儲蓄率有年后儲蓄率趨勢性下行、但地產下行時期儲蓄率有階段性階段性回升回升 圖表圖表27：日本新開工在日本新開工在 2009 年下行至階段性底部、截至年下行至階段性底部、截至 2024 年年 1 季季度仍未回升度仍未回升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2006Q10501001502002503000123456789102000-012003-022006-032009-042012-052015-06（2000/1=100）（%）美國美國儲蓄率S&P/CS美國房價指數（右）2011/022005/072005/092010/07200030004

56、00050006000700080002004006008001,0001,2001,4001,6001999200320072011201520192023（千）（千）美國美國新屋銷售成屋銷售（右軸）-80.6%1990Q4020406080100120140160180200-505101520251980-041986-091993-021999-072005-122012-05(2010=100)（%）日本日本儲蓄率住宅價格指數（右）3Q199641.1 3Q200916.4 1015202530354045（十萬平米）日本日本新開工住宅面積（季調后）新開工住宅面積（季調后）-60.1

57、%000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表28：韓國在韓國在 1997 年儲蓄率年儲蓄率上行上行、但當房價趨穩、儲蓄率回落、對、但當房價趨穩、儲蓄率回

58、落、對應消費傾向先于房價回升之前改善應消費傾向先于房價回升之前改善 圖表圖表29：西班牙在西班牙在 2007 年儲蓄率年儲蓄率上升上升、但、但此后此后儲蓄率先于房價企穩前儲蓄率先于房價企穩前回落回落 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 值得注意的是，由于地產周期的宏觀影響較大，在地產周期調整的過程中，其他國家也往其他國家也往往采取較為激進的貨幣和財政寬松政策以對沖地產調整的影響，支撐名義收入增長，一定往采取較為激進的貨幣和財政寬松政策以對沖地產調整的影響，支撐名義收入增長，一定程度上助推消費回升。程度上助推消費回升。比如 2007 年美聯儲執行寬松的貨幣政策緩解信貸緊縮

59、，通過公開市場業務增加市場的流動性，2008 年美聯儲通過公開市場操作累計向市場注入了 8600 多億美元的流動性，并在 2007 年 9 月降息 50 個基點，而至 2008 年 12 月 16 日，聯邦基金利率已降至 0-0.25%的低位，同時，美國政府亦采取了大幅的財政擴張，財政赤字率從 2007 年 12月的 1.1%擴張至 2009 年 4 月的 9.8%（圖表 30）。比如在 1997 年后日央行采取了超常規的貨幣政策來配合財政的大規模刺激。1995 年以后，日本的貼現率和隔夜利率已降至 0%-0.5%的低水平，為了配合財政政策進一步刺激經濟（圖表 31），日央行采用了一定的超常規

60、貨幣政策，包括接受公司債券等作為抵押物、日央行擴大資產的購買范圍等。此后日央行大幅擴表，資產規模從 98 年的 91 萬億日元擴到 06 年的 155 萬億日元。圖表圖表30：美國在美國在 2007 年大幅下調政策利率、財政赤字顯著擴張年大幅下調政策利率、財政赤字顯著擴張 圖表圖表31：日本在日本在 1990 年地產年地產調整調整期間，政策利率期間，政策利率一路下調、同時采取一路下調、同時采取擴張性財政政策擴張性財政政策 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1991Q1020406080100120140160152025303540451980198519901995

61、20002005201020152010=100（%）韓國儲蓄率住宅價格指（右）2007Q220406080100120140160024681012199519982001200420072010201320162019西班牙西班牙儲蓄率（%）房價指數（2015=100，右）-4-202468101214160123456789101989-091995-072001-052007-032013-012018-11（%）（%）美國美國有效聯邦基金利率財政赤字（%GDP，右）注：財政赤字為負、表示財政盈余-4-202468101201234567Jan-91Apr-95Jul-99Oct-03

62、Jan-08Apr-12Jul-16Oct-20日本日本政策利率(Basic Loan Rate)財政赤字（%GDP，右）000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 宏觀研究宏觀研

63、究 海外國家地產周期的文獻亦對上述邏輯形成佐證，房價下跌可能會減少家庭的凈資產，從海外國家地產周期的文獻亦對上述邏輯形成佐證，房價下跌可能會減少家庭的凈資產，從而通過財富效應、借貸約束、風險規避等因素促使家庭增加儲蓄、減少消費，而在地產調而通過財富效應、借貸約束、風險規避等因素促使家庭增加儲蓄、減少消費，而在地產調整周期中，當房價下行速度放緩、趨近底部時，預期的修復往往伴隨著消費傾向的企穩。整周期中，當房價下行速度放緩、趨近底部時，預期的修復往往伴隨著消費傾向的企穩。當房價由漲轉跌時，一些因素可能促使居民儲蓄率呈現上行1）財富效應：房價下降導致家庭財富減少，家庭會減少當前的消費，增加儲蓄來補償

64、永久收入的減少。2）借貸約束：房價下降可能影響家庭的借貸能力，特別是對于那些依賴房產作為抵押品的家庭，導致需要增加儲蓄以備不時之需。3）風險規避：房價下降可能增加了家庭對未來經濟狀況的不確定性預期，促使家庭增加儲蓄以防范未來風險。而當房價下行接近底部時，大量文獻發現儲蓄率不再上行、消費傾向亦有所企穩，可能的影響因素包括：1）家庭財務狀況趨于穩定，以及 2）房價企穩后，經濟前景逐漸明朗，預防性儲蓄動機減弱；3）貨幣和財政政策加碼、促進消費恢復。影響途徑方面：文獻發現文獻發現多國多國經歷地產周期下行時期、居民的儲蓄及消費行為均經歷地產周期下行時期、居民的儲蓄及消費行為均受受到較大影響，儲蓄率到較大

65、影響，儲蓄率呈現上行。呈現上行。Sietsma(2018)對荷蘭 1993 年至 2017 年期間家庭儲蓄和消費數據的研究發現，房價變化對家庭儲蓄有顯著影響，且這種影響隨著房價水平的上升而增強。而在房價下跌期間，家庭可能會減少房屋支出、同時增加儲蓄。Andreu(2014)研究了 2003 年至 2013 年期間荷蘭的家庭數據，發現房主會通過增加儲蓄來補償意外的房屋凈值下降，并且這種效應隨著家庭年齡的增加而增強。Walden(2012)探討了美國 2007-2009 年金融危機對個人財務的沖擊以及家庭儲蓄行為的變化，發現房產價值的下跌導致家庭財產凈值下降，這促使家庭增加了儲蓄率。而當房價調整接

66、近底部時候，家庭財務壓力有所緩解，有助于消費而當房價調整接近底部時候，家庭財務壓力有所緩解，有助于消費回暖?；嘏?。比如日本在長期房地產調整后，家庭財務壓力緩解，消費得以逐步恢復(Shirakawa,2010;Saito 和 Ueda,2016)；韓國在房價接近底部時，家庭財務壓力減少，消費逐漸回升(Kim 和 Renaud,2016)；中國香港、美國房價接近底部時，家庭財務狀況趨于穩定從而推動消費回暖(Wong,2015；Case,Quigley 和 Shiller,2016)。Carroll 等（2006）等人對美國市場的研究發現，房價下跌減少了家庭凈資產和可能的抵押貸款從而減少居民消費，但

67、拆解房價下行周期的不同的階段，房價趨近底部時居民消費傾向亦有明顯改善。亦有研究認為房價下行放緩后的經濟增長預期改變，預防性儲蓄動機減弱，均對消費有亦有研究認為房價下行放緩后的經濟增長預期改變，預防性儲蓄動機減弱，均對消費有所提振：所提振：Shirakawa 和 Masaaki（2012）討論了日本長期的去杠桿化過程和房價下跌對消費的影響，指出房價下跌在通脹預期下行的背景下可能會暫時抑制消費，但在通脹預期回升后，消費可能會得到促進；韓國房價趨于穩定時，經濟環境改善，預防性儲蓄減少，消費傾向增強(Park,2018)；中國香港房價穩定后，預防性儲蓄減少，消費傾向增強(Chou,2017)。此外，在

68、地產周期下行接近底部時、行之有效的貨幣及財政政策刺激亦有望促進消費恢此外，在地產周期下行接近底部時、行之有效的貨幣及財政政策刺激亦有望促進消費恢復：復：Muellbauer 和 Murphy（2008）關于美國的研究指出，房價下跌可能導致利率下降，降低貸款成本，從而促進耐用品消費和其他大額支出；Ito 和 Ueda（2012）對日本的研究發現，在房價下跌期間，信貸市場往往會提供更多優惠貸款條件，吸引消費者貸款進行大額消費，如汽車、家具等耐用品。這種信貸市場的反應在一定程度上促進了消費；Yoshino 和 Hirayama（2014）通過對日本銀行信貸數據的分析，指出 2011 年之后，日本的低

69、利率環境和寬松的信貸政策在房價下跌期間發揮了重要作用，促使消費者貸款進行大額消費；Kim 和 Park（2019）分析韓國銀行貸款數據發現，低利率和寬松的貸款條件在房價下跌期間促進了消費者的貸款需求，特別是在汽車和高端電子產品等大額消費品上的支出增加。000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000

70、000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 宏觀研究宏觀研究 四、四、若地產進入分化磨底階段，此前延遲和壓抑的可選消費需求若地產進入分化磨底階段，此前延遲和壓抑的可選消費需求或有所釋放或有所釋放 2025 年，中國增長開局較為積極，在外需不出現超預期收縮的環境下，名義增長有望年，中國增長開局較為積極，在外需不出現超預期收縮的環境下，名義增長有望企穩企穩，且地產調整周期進入第四年，出現早期的成交量“磨底”跡象。且地產調整周期進入第四年，出現早期的成交量“磨底”跡象。如我們在中國地產：分化中的積極信號及其宏觀涵義（2025/3

71、/24）中分析，統計局數據顯示中國新房成交量年化水平從 2021 年中的高點逐步回落，而百強房企和 60 城商品房口徑的累計降幅已接近其他國家地產調整區間上限。目前地產周期出現分化磨底早期跡象，可持續性仍待觀察。地產周期對中國宏觀走勢仍較目前地產周期出現分化磨底早期跡象，可持續性仍待觀察。地產周期對中國宏觀走勢仍較為關鍵，若房價和租金的降幅收窄甚至企穩，將有助于推升居民對通脹的真正“體感”和為關鍵，若房價和租金的降幅收窄甚至企穩，將有助于推升居民對通脹的真正“體感”和通脹預期，并促進消費傾向回升。通脹預期，并促進消費傾向回升。雖然地產帶動投資、消費的品類廣、鏈條長，但購置房產在宏觀意義上仍是投

72、資、而非雖然地產帶動投資、消費的品類廣、鏈條長，但購置房產在宏觀意義上仍是投資、而非消費行為。只是因為地產和經消費行為。只是因為地產和經濟上行周期往往同步，地產周期和居民消費增長在很多時濟上行周期往往同步，地產周期和居民消費增長在很多時段呈現正相關的特性。段呈現正相關的特性。對中國而言，此前在房價上漲預期背景下，居民凈資產有較強升值預期，其投資屬性一定程度上對沖了地產對消費的“擠出”效應。根據央行的城鎮儲戶調查問卷數據顯示，在不同階段，預期房價上漲的居民占比和對應選擇增加消費的占比的相關性有所不同，在 2009 至 2014 年期間主要呈現負相關關系，即預期房價上漲或導致更多居民減少消費，而在

73、 2015-2019 年，房價漲幅較高的時段，整體呈現正相關關系，即房價對居民凈資產的財富效應驅動居民選擇更多消費，然后在 2020 年以后、房價上漲預期明顯回落，而居民選擇是否更多消費則與之基本不相關，即房價對消費的影響或有所“鈍化”。由于中國地產成交量較大，且由于中國地產成交量較大，且在在 2015-2022 年年房產首付門檻較高，所以，相比其他國家，房產首付門檻較高，所以，相比其他國家，中國居民可支配收入被地產投資分流的比例更大，尤其以年度首付計算，隨著房貸存量中國居民可支配收入被地產投資分流的比例更大，尤其以年度首付計算，隨著房貸存量的上升，房貸占可支配收入的比例也逐年上升，在大城市尤

74、甚。的上升，房貸占可支配收入的比例也逐年上升，在大城市尤甚。房價收入比衡量了居民購房能力的絕對水平，通常隨著居民收入的較快增長而下降，如 2010-15 年間 50 大中城市的房價收入比持續下行至 9.9 倍，而隨著房價的較快上漲而上升，如 2016-20 年 50 大中城市的房價收入比持續上行至 12.4 倍。房貸支出占可支配收入的比例衡量了居民現金流對購房的可負擔能力?！?.17 地產新政”取消了全國層面的房貸利率下限，此后包括上海、廣州、深圳、武漢在內的重點城市紛紛跟進，全國平均的房貸支出占可支配收入比重已低于 2018 年水平，但北京、上海在內的一線城市目前降幅較為有限。房貸利率、首付

75、比例下降、推遲購房決策等均邊際上減輕購房者購房支出壓力、在收入房貸利率、首付比例下降、推遲購房決策等均邊際上減輕購房者購房支出壓力、在收入增速趨穩的背景下有望減少地產的“擠出效應”。增速趨穩的背景下有望減少地產的“擠出效應”。對購房者而言，房貸利率、首付比例的調整有望邊際降低房貸壓力。從房價收入比及還貸現金流的視角看，中國居民購房的負擔能力可能已經與 2015-16 年左右水平相當；而從購房首付“門檻”看，居民買房負擔能力亦已錄得近年來較高水平。隨著穩地產政策持續加碼，尤其是 2024 年 9 月底以來，包括首付比例、房貸利率、地產相關稅收等在內的地產金融政策已放松至歷史最低水平（圖表 34-

76、37）。近期出臺的收儲、回收閑置土地等政策有助于邊際緩解開發商現金流壓力。2021 年以來，雖然居民收入增速邊際放緩，但房價調整推動房價收入比持續下行，居民購房首付比例下調后，首付占收入比例亦降至歷史最低水平。房貸支出占城鎮居民可支配收入水平亦隨著房貸利率下調有所降低。隨著房貸利率不斷下降，居民還貸現金流壓力得到邊際緩解。根據貝殼主流房貸利率數據，目前我國平均的首套房貸利率已經回落至 3.19%的歷史低位，與此同時，2024 年居民房貸支出占可支配收入的比例亦已下降至低于 2017 年的水平。從從 GDP 中的分配視角看，中的分配視角看，土地出讓金作為財政收入的重要組成部分，2024 年占地方

77、財政收入（政府性基金收入）的 85%、占總財政收入（一般公共預算+政府性基金）的接近 3 成。地產市場的調整，土地出讓金收入占名義 GDP 的比例從 2020 年的 8.1%逐步回落至 2024 年的 3.6%。00000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000

78、0000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表32：城鎮儲戶調查問卷數據顯示，疫情以后，房價下跌預期對消城鎮儲戶調查問卷數據顯示，疫情以后，房價下跌預期對消費的拖累或有所“鈍化”費的拖累或有所“鈍化”圖表圖表33：在在 2015-2019 年的全國房價上漲周期中，居民的消費傾向更年的全國房價上漲周期中，居民的消費傾向更多與房價預期呈現正相關多與房價預期呈現正相關 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表34：截至截至 2023 年底，年底，全國平均首付占可支配收入比例已經回至全國平均首付占可支配收入比例已經回至

79、2008 年水平年水平 圖表圖表35：目前北京和上海首套房的首付比例均有一定的下調空間目前北京和上海首套房的首付比例均有一定的下調空間 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表36：全國層面，房價收入比已經回落至全國層面，房價收入比已經回落至 2016 年的水平年的水平 圖表圖表37：截止截止 2023 年底，年底，全國房貸月供支出占城鎮居民可支配收入比全國房貸月供支出占城鎮居民可支配收入比例降至例降至 2018 年水平年水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1015202530351020304050更多消費占比（%）未來房價預期上漲占

80、比（%）房價預期房價預期vs傾向于個更多消費的居民民占比傾向于個更多消費的居民民占比2009-20142015-20192020年以后707274767880828486889010152025303540452009-03 2011-06 2013-12 2016-03 2018-06 2020-09 2022-12（%）（%）未來房價預期上漲占比更多消費占比更多儲蓄+投資占比（右）2008年：9.9 8.9 6.5 16.79.5051015202520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202

81、4E(%)商品房首付金額占城鎮居民可支配收入比重商品房首付金額占城鎮居民可支配收入比重*全國北京上海*以房企資金來源里的定金及預付款除以居民可支配收入測算，2024年為基于全國首付比例下降5個百分點的估計值1530200510152025303540200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)首套房首付比例下限首套房首付比例下限全國北京上海9.7 22.7 29.3 79111315171921232527293120102012201420162018202020222024房價收入比房

82、價收入比*全國50大中城市北京上海*2021-2024年根據可支配收入、人均住房面積和房價同比測算2018年:7.1 6.7 7.1 6.4 9.3 9.8 9.0 11.4 11.5 11.0 45678910111213201520162017201820192020202120222023 2024E(%)估算的房貸月供支出占城鎮居民可支配收入的比例估算的房貸月供支出占城鎮居民可支配收入的比例全國北京上海圓形代表房貸利率降至3.5%(下同)菱形代表房貸利率降至3.0%(上同)000000000000000000000000000000000000000000000000000000000

83、000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表38：國有土地出讓權收入占名義國有土地出讓權收入占名義GDP的比例從的比例從2020年的年的8.1%逐逐步回落至步回落至 2024 年的年的 3.6%圖表圖表39：國有土地出讓權收入亦是地方財政收入的重要部分國有土地出讓權收

84、入亦是地方財政收入的重要部分 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表40：2020 年以來，五大地產相關稅種（房產稅、契稅、耕地占用稅、土地增值稅和城鎮土地使用稅）及土年以來，五大地產相關稅種（房產稅、契稅、耕地占用稅、土地增值稅和城鎮土地使用稅）及土地使用出讓金收入占全國公共財政收入的比例高位回落地使用出讓金收入占全國公共財政收入的比例高位回落 資料來源：Wind，華泰研究 總消費溫和回升外，結構可能出現“去商務、重體驗，求品質”的特點?；仡櫰渌麌业目傁M溫和回升外，結構可能出現“去商務、重體驗，求品質”的特點?；仡櫰渌麌业慕涷灲涷?，地產調整周期后，消費總量

85、趨穩的背景下、消費結構的變化或帶來結構性增長機會。地產調整周期后，消費總量趨穩的背景下、消費結構的變化或帶來結構性增長機會。消費出現“去商務”的特點，中國消費出現“去商務”的特點，中國可能更明顯可能更明顯鑒于此前政府消費占比較高。而個人服務消費、在疫情后更是和全球體驗式、情緒價值消費興起的趨勢形成合力。邏輯上看，此前防御式儲蓄上升時期被延遲和壓抑的消費需求可能更快回升，如置換周期被拉長的可選消費品類、以及被暫時壓抑的體驗式消費等。整體而言，截至今年整體而言，截至今年 2 月，社零消費總額仍距離疫情前趨勢值有月，社零消費總額仍距離疫情前趨勢值有 2 成成以上以上的差距，顯示的差距，顯示此前受到抑

86、制的消費需求或部分延遲。此前受到抑制的消費需求或部分延遲。其中，餐飲消費距離趨勢值的降幅約為 22.5%。此外，限額以上和限額以下消費呈現明顯分化，限額以下消費額較疫情前趨勢值差距超過 3 成，相對而言，限額以上消費距離趨勢值的差額不到 1 成。而限額以上消費分品類來看，家電在去年以舊換新政策的提振下降幅明顯收窄，從 23 年底的 3 成左右差距收斂至今年 2 月的 2 成左右。一方面，置換周期延長的耐用品可能受益于消費傾向的改善，同時，隨著消費者更加專一方面，置換周期延長的耐用品可能受益于消費傾向的改善，同時，隨著消費者更加專業和理性，對品質需求可能易升難降。疊加“以舊換新”政策擴圍亦可能推

87、動家電、數業和理性，對品質需求可能易升難降。疊加“以舊換新”政策擴圍亦可能推動家電、數碼產品等“煥新潮”。碼產品等“煥新潮”。我們估算，以舊換新政策增量擴圍有望拉動社零年化增速 1 個百分點左右。根據商務部統計，2024 年以舊換新補貼 1,500 億元共計拉動 1.3 萬億相關產品銷售額，而今年補貼總額擬將增加到 3000 億，1 月初已下達 810 億元。我們估算，若補貼總額擴大至 3,000 億元，考慮遞減效果假設帶動額外消費額的拉動系數在 1.5-2 左右，6.7 5.2 6.8 6.5 4.6 4.9 6.1 7.0 7.2 8.1 7.4 5.4 4.5 3.6 012345678

88、920112012201320142015201620172018201920202021202220232024（%）國有土地出讓權收入占國有土地出讓權收入占GDP比例比例86.8 83.3 85.9 85.9 86.6 89.2 90.3 91.2 90.2 93.6 92.7 90.6 87.5 84.9 7880828486889092949620112012201320142015201620172018201920202021202220232024（%）國有土地出讓權收入政府性基金收入比例國有土地出讓權收入政府性基金收入比例41.340.130.632.939.745.348.2

89、56.853.242.335.330.60102030405060201320142015201620172018201920202021202220232024（%）五大地產相關稅收及土地使用出讓金占全國財政收入比重五大地產相關稅收及土地使用出讓金占全國財政收入比重0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000

90、00000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 宏觀研究宏觀研究“以舊換新”或帶動社零年化增速 0.9-1.2 個百分點（參見展望今年“以舊換新”政策效果，2025/1/12）。而從品類層面，新增手機、平板、智能手表（手環）補貼，汽車報廢范圍擴展，家電增加品類（+凈水器、洗碗機、電飯煲和微波爐），同時允許地方自主增加品類；繼續給家裝廚衛材料“煥新”給予補貼，鼓勵地方探索以裝修合同為依據開展補貼。另一方面，體驗式、情緒價值等可選消費亦有望呈現結構性增長。另一方面，體驗式、情緒價值等可選消費亦有望呈現結構性增長。如

91、我們在自上而下觀察中國消費新趨勢（2023/11/8）中觀察日本 1990 年-2010 年的消費品類結構變化：服裝及鞋類消費自 1991 年見頂以后持續下行，2010 年下降至接近 1989 年一半的水平，食品與家具和家用器具支出也下行，但醫療保健類、交通出行通訊、教育文化和娛樂等延續上行態勢。同時，后疫情時代消費更關注精神需求、追求情緒價值，消費者對于服務消費、體驗式消費或有相對更高的支付意愿。比如今年春節期間全國國內出游人次同比增長 5.9%，旅游總花費同比增長 7%。且根據文旅部統計，春節期間城鄉居民出游意愿 52.9%，較去年同期增長 3.8 個百分點（參見 春節消費關鍵詞:文旅、煥

92、新、入境游，2025/2/4）。圖表圖表41：政府消費增速較政府消費增速較 16-19 年水平亦回落年水平亦回落 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表42：截至今年截至今年 2 月，社零總額仍距離疫情前的趨勢值差月，社零總額仍距離疫情前的趨勢值差 2 成以上成以上 圖表圖表43：截至今年截至今年 2 月，餐飲零售額較趨勢值水平約有月，餐飲零售額較趨勢值水平約有 22.5%的差距的差距 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 5.4 7.1 8.2-1.0 3.1 1.3 2.7-20246810121416201420152016201720182019202020212

93、02220232024(%)政府消費支出一般預算+政府性基金支出2016-19年CAGR：10.3%2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002016-122018-122020-122022-122024-12總零售額趨勢值*（十億元)*假設2020-23年按照2015-19年平均增速增長。2020-2022年平均增速:3.9%2015-2019年平均增速:9.2%差距:24.4%2002503003504004505005506006502016/042018/042020/042022/042024/04餐飲趨勢線（十億元)*假設2020-

94、24年按照2015-19年平均增速增長。2015-2019年平均增速:10.1%2020-2022年平均增速:-2.5%差距：22.5%000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18

95、宏觀研究宏觀研究 圖表圖表44：截至今年截至今年 2 月，限額以上零售額較趨勢值水平約有月，限額以上零售額較趨勢值水平約有 8.3%的差的差距距 圖表圖表45：截至今年截至今年 2 月，限額以下零售額較疫情前趨勢值的水平差距月，限額以下零售額較疫情前趨勢值的水平差距超過超過 3 成成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表46：家電類零售額在去年以舊換新政策的提振下，較疫情前趨勢家電類零售額在去年以舊換新政策的提振下，較疫情前趨勢值的差距有所縮窄值的差距有所縮窄 圖表圖表47：家具零售額較疫情前趨勢值的差距仍有接近家具零售額較疫情前趨勢值的差距仍有接近 3 成成

96、資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表48：今年春節假期國內出游人次今年春節假期國內出游人次/總花費同比呈現較快增長總花費同比呈現較快增長 資料來源：文旅部，華泰研究 風險提示風險提示 1）關稅政策仍有不確定性，外需沖擊大于預期可能阻礙名義增長企穩；2）逆周期政策力度不足，周期回升動能不足。8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8002016-082018-082020-082022-082024-08限額以上零售額趨勢值*（十億元)*假設2020-24年按照2015-19年平均增速增長。2020-2022

97、年平均增速:4.8%2015-2019年平均增速:6.5%差距:8.3%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016-082018-082020-082022-082024-08限額以下零售額趨勢值*（十億元)*假設2020-23年按照2015-19年平均增速增長。2020-2022年平均增速:3.5%2015-2019年平均增速:10.9%差距:31.3%40506070809010011012013015-0917-0919-0921-0923-09家用電器和音像器材類趨勢值*（十億元)*假設2020-23年按照2015-19年平均增速增長。2015-20

98、19年平均增速:%差距:19.6%2020-2022年平均增速:%8.1 1.9 681012141618202215-0917-0919-0921-0923-09家具類趨勢值*（十億元)*假設2020-23年按照2015-19年平均增速增長。2015-2019年平均增速:%差距:28.9%2020-2022年平均增速:%10.1 1.9 77.8 57.6 74.6 90.1 85.4 76.2 57.6 65.9 83.5 72.8 82.0 82.5 84.6 84.1 97.5 96.5 90.5 101.1 88.5 85.6 101.6 97.9 91.4 75.3 68.0 10

99、3.2 87.2 70.1 73.9 68.0 66.8 72.6 60.7 42.8 88.6 119.1112.8104.1109.4119111.5128.2119.9106.3110.2126.058.6 39.2 77.0 78.6 59.9 56.3 39.2 44.0 60.6 44.2 35.1 73.1 100.794.9101.5105.6107.7112.7113.5102.6108107.9115.203060901201500204060801001201402021春節清明勞動中秋國慶2022春節清明勞動中秋國慶2023元旦春節勞動端午國慶2024元旦春節清明勞動端

100、午中秋國慶2025春節（%）（%）人均旅游收入（右）日均國內旅游人數日均國內旅游收入000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 宏觀研究宏觀研究 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師

101、聲明 本人，易峘、吳宛憶，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反

102、映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等

103、觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與

104、本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報

105、告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引

106、用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。00000000000000000000000000000000000000000000

107、0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 宏觀研究宏觀研究 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.h

108、k/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINR

109、A 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師易峘、吳宛憶本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得

110、薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括

111、證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投

112、資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計

113、股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 00000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000

114、0000000000000000000000000000免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 宏觀研究宏觀研究 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡

115、：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政

116、編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212

117、-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000