《華潤置地-港股公司深度報告：新模式的先行者3地產航母下半場先鋒-250113（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤置地-港股公司深度報告：新模式的先行者3地產航母下半場先鋒-250113（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|房地產開發 1/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華潤置地(01109)報告日期：2025 年 01 月 13 日 新模式的先行者新模式的先行者 3：地產航母地產航母，下半場下半場先鋒先鋒 華潤置地華潤置地深度報告深度報告 投資要點投資要點 一句話邏輯：一句話邏輯：公司公司是是在市場地位、發展規模、開發業務及資管業務能力等方面在市場地位、發展規模、開發業務及資管業務能力等方面均具優勢均具優勢的的“航母型航母型”房企”房企，是行業新模式下，是行業新模式下大資產戰略大資產戰略“轉型轉型”的的先行者。先行者。主要預期差：主要預期差：綜合實力強勁，綜合實力強勁，有經營能力

2、、有發展潛力、有背書資源有經營能力、有發展潛力、有背書資源 1）公司開發業務在品牌影響力、產品力、拿地能力方面具備優勢）公司開發業務在品牌影響力、產品力、拿地能力方面具備優勢，銷售排名銷售排名持續提升持續提升，截至 2024 年 11 月，公司的銷售排名已升至行業 TOP3，且在 2024年上半年在 20 個主要城市市占率排名 TOP5，品牌影響力不斷擴大；公司的公司的產品體系成熟產品體系成熟，產品力廣受市場認可，2024 年全國范圍內多個城市均能夠看到公司高得房率的項目；公司多元化拿地能力強公司多元化拿地能力強，2024 年多個項目通過合作、收并購、城市更新等多元化方式獲取，有助于公司規避核

3、心城市激烈的土拍競爭，以較低的成本獲取優質土儲并獲取超額收益，保持城市深耕的競爭力。2）公司在商業資產運營方面具備把）公司在商業資產運營方面具備把“重重”資產做資產做“輕輕”的能力，且的能力，且“第二曲線第二曲線”業績業績增長優勢顯現。增長優勢顯現?！暗诙€第二曲線”增長效果初顯增長效果初顯，對比其他頭部央國企，公司經常性業務毛利貢獻占比持續增加，2024H1 公司經常性業務利潤貢獻占比超 5 成，能夠對沖開發業務毛利率下行的影響，使得公司毛利率與其他頭部房企相比具備優勢；公司具備把公司具備把“重重”資產做資產做“輕輕”的能力的能力，率先在房企中完成搭建完成持有資產“投融建管退”資本閉環，通

4、過發布 REITs 能夠將優質資產的資金回收周期縮短，更主動的與股東分享投資回報。3）公司）公司“大資管大資管”戰略轉型打造戰略轉型打造“地產航母地產航母”，多業態相互賦能。，多業態相互賦能。公司“大資管”戰略下涉及多種業態，包括商場、辦公樓、酒店等多種業態，具備打造綜合體項目的能力，通過多業態的協同，也能對住宅業態銷售產生積極影響；公司控股上市公司華潤萬象生活發展勢頭強勁，2020-2023 年營收及核心凈利潤 CAGR分別達到 30%和 53%，看好為公司持續貢獻豐厚的股東回報。賽道賽道&個股個股&潛在催化：潛在催化：估值提升估值提升預計將按照三步走預計將按照三步走逐步催化逐步催化，利好利

5、好政策出政策出臺臺基本面企穩基本面企穩業績改善業績改善，賽道體現在，賽道體現在利好利好政策出臺政策出臺和和行業基本面企穩行業基本面企穩，個，個股體現在公司業績率先迎來反彈，股體現在公司業績率先迎來反彈，走出走出和的共振和的共振 1）第一第一階段的催化是利好階段的催化是利好政策的出臺政策的出臺，是收斂市場對行業預期差的關鍵時刻，是收斂市場對行業預期差的關鍵時刻，是行業是行業 快速提升快速提升的集中體現；的集中體現；后續可主要關注：限制類政策放松：購房成本降低；財政發力拉動投資；改善就業相關積極的財政政策。2）第二第二階段的催化是階段的催化是行業基本面向好，帶動行業行業基本面向好，帶動行業 持續提

6、升持續提升；行業已進入去庫存時代，926 新政之后市場銷售熱度持續性較好，若政策持續發力，2025 年結構性、區域性“止跌回穩”或將行業帶入新一輪的平衡周期。3）第三階段的催化是優質頭部房企憑借土儲、資金等方面優勢提升市占率及經第三階段的催化是優質頭部房企憑借土儲、資金等方面優勢提升市占率及經營業績，走出個股營業績，走出個股。公司公司開發業務端產品力強勁、多元化拿地能力突出，經常開發業務端產品力強勁、多元化拿地能力突出，經常性業務端業績貢獻持續提升，業績有望率先迎來反彈，性業務端業績貢獻持續提升，業績有望率先迎來反彈，走出走出和的共振和的共振。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們用 DCF 模型

7、重估了公司購物中心的價值約為 2793 億元，權益價值增值約為 279 億元，折價率達 25%。我們預估當重資產商場全部投入并達到穩定運營期后，即 2030 年之后重資產商場產生的收入每年超過 300 億元，凈利潤預估超過 135 億元，若相對估值以 15 倍 PE 估值計算商業部分的價值大概為 2025 億 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：楊凡分析師：楊凡 執業證書號：S1230521120001 分析師：吳貴倫分析師：吳貴倫 執業證書號：S1230524080009 基本數據基本數據 收盤價 HK$21.55 總市值(百萬港元)153,671.75 總股本(百萬股)7,130

8、.94 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -19%-6%6%18%30%42%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1125/01華潤置地恒生指數華潤置地(01109)公司深度 2/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 元，截至 2025 年 1 月 13 日，公司的市值為 1436 億元，PB0.55x。我們預計2024-2026 年公司營業收入分別為 2685、2851、3034 億元，同比分別+6.9%、+6.2%、+6.4%；對應 2024 年 EPS 為 3.73 元。我們看好公司大資管戰略下的轉型潛力，有望

9、率先迎來業績改善，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 政策推進不及預期：行業下行影響毛利率；項目推進不及預期。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 251137 268497 285053 303355 (+/-)(%)21.3%6.9%6.2%6.4%歸母凈利潤 31365 26595 28501 31017 (+/-)(%)11.7%-15.2%7.2%8.8%每股收益(元)4.40 3.73 4.00 4.35 P/E 5.83 5.40 5.04 4.63 資料來源：Wind，浙商證券研究所 華潤置地(

10、01109)公司深度 3/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 這是一家怎樣的公司？這是一家怎樣的公司？.6 1.1 公司治理：新科總裁走馬上任，具備豐富城市規劃及城改經驗.6 1.2 商業模式及主營業務：“開發+持有”并重，轉型“大資管”模式.7 2 公司所處賽道有公司所處賽道有 嗎？嗎？.9 2.1 細分賽道發展階段&細分賽道景氣變化.9 2.1.1 新房銷售：行業銷售規模筑底，邁入去庫存時代.9 2.1.2 購物中心：商管業務是我國房企多元化布局的重要板塊，華潤置地深耕重奢領域.9 2.2 景氣變化驅動邏輯&賽道貝塔體現.11 2.2.1 開發業務：寬松政策的出臺

11、是行業 啟動的起點，房價企穩則為行業 的加速器.11 2.2.2 商業運營：運營類資產能夠受益地產及消費政策雙重 .12 3 公司經營情況有公司經營情況有 嗎？嗎？.13 3.1 銷售：排名邁入行業 TOP3，強產品力提升品牌認可度.13 3.2 拿地及土儲：多元化拿地能力突出，拿地強度位居行業前列.16 3.3 經營性不動產業務：“大資管”戰略轉型，規模質量雙增長.19 3.3.1 購物中心：規模持續擴大，經營質量穩步提升.19 3.3.2 寫字樓&酒店：經營效益穩步提升，多業態相互賦能.21 3.3.3 REITs 平臺：雙 REITs 平臺搭建完成，“投融建管退”能力閉環.22 3.4

12、輕資產管理業務：華潤萬象生活業績持續高增，股東回報貢獻可觀.23 3.5 財務分析：經常性業務毛利率保持高位對沖開發業務毛利率下行.25 4 未來主要預期差在哪？未來主要預期差在哪？.28 5 股價上漲由何驅動？股價上漲由何驅動？.29 5.1 預期差的跟蹤檢驗指標.29 5.2 驅動股價上漲的催化劑.29 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.31 6.1 盈利預測.31 6.2 估值.33 6.2.1 購物中心估值.33 6.2.2 RNAV 估值.35 6.2.3 PE 及 PB 估值.35 7 主要風險因素提示主要風險因素提示.36 華潤置地(01109)公司深度 4/38 請務必閱讀正文

13、之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華潤置地股權架構.6 圖 2：華潤置地商業模式.8 圖 3：華潤置地分業務收入占比情況.8 圖 4：華潤置地分業務核心凈利潤占比情況.8 圖 5：全國房地產行業新房銷售面積.9 圖 6：全國房地產行業新房當月銷售面積.9 圖 7：社會零售品消費總額走勢.10 圖 8：典型房企經營收入變化情況.10 圖 9：2008-2009 年房地產指數行情復盤.11 圖 10：申萬房地產指數變化情況.12 圖 11：華潤置地全口徑銷售金額及同比增速.13 圖 12：華潤置地銷售金額排名.13 圖 13：華潤置地全口徑銷售面積及同比增速.13 圖 14：華潤置地市

14、占率變化.13 圖 15：華潤置地全口徑銷售均價及同比增速.14 圖 16：華潤置地銷售金額分線城市占比.14 圖 17：2023 年華潤置地銷售金額前十城市.14 圖 18：2024H1 華潤置地銷售金額前十城市.14 圖 19：華潤置地打造“瑞系、悅系、潤系、時光系”四條產品線.15 圖 20：華潤置地全口徑拿地金額及同比增速.16 圖 21：華潤置地全口徑拿地面積及同比增速.16 圖 22：2019-2024H1 華潤置地全口徑拿地強度.16 圖 23：典型公司拿地強度對比.16 圖 24：華潤置地新獲取項目樓面均價.17 圖 25：華潤置地拿地金額分線城市占比.17 圖 26：華潤置地

15、總土地儲備面積及同比增速.18 圖 27：華潤置地開發物業土儲與投資物業土儲占比情況.18 圖 28：華潤置地開發物業土儲分線城市占比.18 圖 29：華潤置地投資物業土儲分線城市占比.18 圖 30：華潤置地開發銷售型業務土儲貨值分布.18 圖 31：華潤置地投資物業土儲業態建面占比.18 圖 32：華潤置地資產管理規模.19 圖 33：截至 2024 年 6 月末華潤置地資產管理規模分業態占比.19 圖 34：華潤置地購物中心數量及建筑面積.20 圖 35：2023 年華潤置地布局的購物中心數量前十城市.20 圖 36：華潤置地購物中心租金收入及同比增速.20 圖 37：華潤置地購物中心出

16、租率.20 圖 38：華潤置地購物中心零售額及同比增速.20 圖 39：華潤置地購物中心毛利率和經營利潤率.20 圖 40：華潤置地寫字樓租金收入及同比增速.21 圖 41：華潤置地寫字樓毛利率和經營利潤率.21 圖 42：華潤置地酒店租金收入及同比增速.21 華潤置地(01109)公司深度 5/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：華潤置地酒店毛利率和入住率.21 圖 44：華夏華潤商業 REIT 行情表現.22 圖 45：有巢公募 REIT 行情表現.22 圖 46：公司實現“投融建管退”資本閉環.22 圖 47：華潤萬象生活戰略布局.23 圖 48：華潤萬象生活在營購物中心數

17、量及面積.23 圖 49：華潤萬象生活在管寫字樓數量及面積.23 圖 50：華潤萬象生活物管總在管面積.24 圖 51：華潤萬象生活在管購物中心及寫字樓出租率.24 圖 52：華潤萬象生活營業收入及同比.24 圖 53：華潤萬象生活核心凈利潤及同比.24 圖 54：華潤萬象生活物業航道營收及同比.25 圖 55：華潤萬象生活商管航道營收及同比.25 圖 56：華潤萬象生活毛利率.25 圖 57：華潤萬象生活每股股息.25 圖 58：華潤置地營業收入及同比.26 圖 59：華潤置地歸母凈利潤及同比.26 圖 60：華潤置地毛利率情況.26 圖 61：主要房地產上市公司的毛利率情況.26 圖 62

18、：華潤置地凈利率情況.26 圖 63：主要房地產上市公司的凈利率情況.26 圖 64：華潤置地平均融資成本及債務年限.27 圖 65：主要房地產上市公司的平均融資成本情況.27 圖 66：部分房企股息率情況.27 圖 67：部分房企股利支付率情況.27 圖 68：房企開發業務估值提升推演邏輯.29 圖 69：房企商管業務估值提升推演邏輯.30 圖 70：華潤置地分業務毛利類型占比預測.33 圖 71：華潤置地毛利率及預測.33 表 1：華潤集團六大行業領域及旗下公司.7 表 2：華潤置地核心管理層介紹.7 表 3：部分房企商業品牌/產品線及業態規模.10 表 4：2024 年華潤置地部分項目情

19、況梳理.15 表 5：2024 年華潤置地部分新獲取項目.17 表 6：萬象城、萬象匯、萬象天地三大商業產品線特征.19 表 7：盈利預測情況.32 表 8：華潤置地購物中心現金流情況推演.33 表 9：DCF 模型關鍵假設.34 表 10：DCF 模型估值情況.34 表 11：WACC/g 與增值額敏感性分析.34 表 12：RNAV 估值情況.35 表 13：可比公司估值.35 表附錄：三大報表預測值.37 華潤置地(01109)公司深度 6/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 這是一家怎樣的公司？這是一家怎樣的公司？華潤置地有限公司是國內頭部綜合華潤置地有限公司是國內頭部綜合型型

20、房地產開發商，在住宅開發及商業管理房地產開發商，在住宅開發及商業管理領域領域享有享有盛譽。盛譽。公司是華潤集團旗下負責城市建設運營的業務單元，于 1994 年改組成立，1996 年在香港交易所上市，2010 年被納入香港恒生指數成份股?！笆奈迨奈濉逼陂g公司構建了開發銷期間公司構建了開發銷售型業務、經營性不動產業務、輕資產管理業務三大主營業務與生態圈要素型業務有機聯售型業務、經營性不動產業務、輕資產管理業務三大主營業務與生態圈要素型業務有機聯動的動的“3+1”一體化業務模式，業務涵蓋住宅、購物中心、寫字樓、酒店等業態。一體化業務模式，業務涵蓋住宅、購物中心、寫字樓、酒店等業態。經過三十年的發

21、展，公司已發展為國內綜合實力領先的城市投資開發運營商，在住宅開發及商業管公司已發展為國內綜合實力領先的城市投資開發運營商，在住宅開發及商業管理方面均屬行業領軍企業。理方面均屬行業領軍企業。1.1 公司治理公司治理：新科總裁走馬上任，具備豐富城市規劃及城改經驗新科總裁走馬上任，具備豐富城市規劃及城改經驗 大股東華潤集團業務廣泛，為華潤置地多元化提供支撐。大股東華潤集團業務廣泛，為華潤置地多元化提供支撐。截至 2024 年 6 月末，華潤置地母公司華潤（集團）有限公司通過華潤集團（置地）有限公司和合貿有限公司間接持有公司 59.55%的股份，是 2011 年底至今唯一持股 5%以上的大股東。華潤集

22、團業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業 6 大領域，位列2024 年財富世界五百強第 72 位，所屬企業中有 9 家在香港上市，9 家在內地上市，其中華潤置地、華潤啤酒、華潤萬象生活和華潤電力位列香港恒生指數成份股。華潤集團華潤集團卓越的業務增長能力和充足的資源為華潤置地業務的多元化拓展提供了充分保障。卓越的業務增長能力和充足的資源為華潤置地業務的多元化拓展提供了充分保障。圖1：華潤置地股權架構 資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：截至 2024 年 6 月末。華潤置地(01109)公司深度 7/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：華潤集團六大

23、行業領域及旗下公司 行業領域行業領域 旗下公司旗下公司 大消費 華潤啤酒（股票代碼：291.HK，位列恒生指數成份股）、華潤萬家、華潤飲料（股票代碼：2460.HK）、華潤五豐 綜合能源 華潤電力（股票代碼：836.HK，位列恒生 ESG50 指數成份股）、華潤燃氣（股票代碼：1193.HK）城市建設運營 華潤置地（股票代碼：1109.HK，位列香港恒生指數成份股）、華潤建材科技（股票代碼：1313.HK，位列恒生綜合指數、恒生中資企業指數等 5 個指數）、華潤隆地 大健康 華潤醫藥（股票代碼：3320.HK，位列恒生綜合中型股指數成份股和 MSCI 中國指數成份股）、華潤醫藥商業、華潤三九（

24、股票代碼：000999.SZ，位列深證成份指數、中證 500 指數和富時羅素（FTSE RUSSELL）指數）、華潤雙鶴（股票代碼：600062.SH）、華潤江中（股票代碼：600750.SH，位列上市公司治理指數樣本、上證 380、融資融券、滬股通）、華潤健康（股票代碼：1515.HK，控股股東）產業金融 華潤金融、華潤銀行、華潤信托、華潤資產 科技及新興產業 華潤創業、華潤微電子（股票代碼：688396.SH）、華潤化學材料（股票代碼：301090.SZ）、華潤數科、華潤現代服務 資料來源：華潤集團公司官網，浙商證券研究所 新科總裁走馬上任，具備豐富城市規劃及城改經驗。新科總裁走馬上任，具

25、備豐富城市規劃及城改經驗。2024 年 12 月 23 日，公司宣布執行董事徐榮獲任為公司總裁及公司企業社會責任委員會成員，新科總裁徐榮擁有豐富的政府及企業部門工作經驗，曾任深圳市規劃和國土資源委員會副主任、招商局集團區域發展部副部長以及深圳市前海蛇口自貿投資發展有限公司總經理等職務，也曾參與深圳湖貝村、大沖村等多個舊改項目。公司的其余高管也曾在集團或公司核心崗位長期任職，平均從業經驗超 20 年，具有豐富的管理經驗。我們認為，在當前我們認為，在當前政策紅利驅動下，政策紅利驅動下，城市更新城市更新市場正成為房企爭奪的焦點市場正成為房企爭奪的焦點，新任總裁或為華潤置地增添新的發展活力。，新任總裁

26、或為華潤置地增添新的發展活力。表2：華潤置地核心管理層介紹 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 現任職務現任職務 個人履歷個人履歷 李欣 男 52 董事會主席、執行董事、署理總裁 1994 年加入華潤（集團）有限公司；2001 年加入華潤置地；2016年 7 月獲委任為公司聯席總裁；2017 年 4 月獲委任為公司執行董事；2018 年 12 月獲委任為公司總裁；2022 年 5 月獲委任為公司董事會主席。徐榮 男 56 執行董事、總裁、企業社會責任委員會成員 2023 年 1 月加入華潤置地，曾任職于深圳市規劃和國土資源委員會、招商局集團、深圳市前海蛇口自貿投資發展有限公司，擁有豐富的都市規劃、開

27、發建設及都市更新管理經驗。張大為 男 55 董事會副主席、執行董事、聯席總裁、首席產品官 1994 年加入華潤（集團）有限公司；2006 年加入華潤置地；2016年 7 月獲委任為公司聯席總裁；2017 年 4 月獲委任為公司執行董事；2018 年 12 月獲委任為公司董事會副主席；2023 年 8 月獲委任為公司首席產品官。郭世清 男 54 執行董事、董事會秘書、首席財務官 2001 年加入華潤置地；2017 年獲委任為公司東北大區副總經理，負責公司在東北大區的財務管理工作；2018 年 10 月獲委任為公司財務部總經理；2020 年 6 月獲委任為首席財務官；2022 年 12 月被委任為

28、公司董事會秘書。陳偉 男 39 執行董事、副總裁、首席運營官 2020 年 12 月加入華潤置地，獲委任為公司運營管理部總經理；2023 年 3 月獲委任為公司副總裁；2024 年 3 月獲委任為公司執行董事及首席運營官。資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所；注：數據截至 2024 年 12 月末。1.2 商業模式及主營業務商業模式及主營業務：“開發：“開發+持有”并重，轉型“大資管”模式持有”并重，轉型“大資管”模式 房企房企從“三高”開發模式向輕重并舉的“開發從“三高”開發模式向輕重并舉的“開發+持有”模式轉型持有”模式轉型。當前房地產行業正處于“新模式”轉型階段，正由增量市場轉向

29、存量市場。對比中國香港、日本和新加坡等成熟市場，可以看到房地產開發商均由傳統的開發模式邁入“開發+運營”階段，即從銷華潤置地(01109)公司深度 8/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 售模式轉變為“銷售+永續現金業務”雙輪驅動模式。因此，在“雙軌制”新模式的推進下，租售并舉、資產管理是未來我國房企需要拓展的主要方向。華潤置地是華潤置地是地產行業新模式下的先行者地產行業新模式下的先行者，向，向“大資管大資管”模式轉型模式轉型。公司構建了開發銷售開發銷售型業務、經營性不動產業務、輕資產管理業務型業務、經營性不動產業務、輕資產管理業務三大主營業務與生態圈要素型業務有機聯動的“3+1”一體化業

30、務模式，以開發銷售型業務為基本盤，將經營性不動產業務以開發銷售型業務為基本盤，將經營性不動產業務及輕資產管理及輕資產管理業務業務作為業績增長新引擎作為業績增長新引擎，持續強化“大資管”的商業模式，持續強化“大資管”的商業模式。圖2：華潤置地商業模式 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 開發業務利潤貢獻占比持續下降，開發業務利潤貢獻占比持續下降，2024H1 經常性業務利潤貢獻占比經常性業務利潤貢獻占比超超 5 成成。從收入結構來看，公司房地產開發業務收入占比在 22-23 年基本維持在 85%左右，2024H1 下降至 74.4%。經常性業務收入占比上升至 25.6%。從利潤結構來看，2023

31、 年公司經常性業務利潤貢獻占比相較 2022 年提升 10.4 個百分點至 34.4%，而開發業務利潤貢獻占比從2022 年的 76.0%下降至 65.6%。受開發業務毛利率下行、經常性業務規模增加影響，2024 年上半年經常性業務收益利潤貢獻大幅提升至 51.4%，而開發業務利潤貢獻占比進一步下降至 48.6%。整體來看，公司經常性業務收入及利潤規模占比呈現逐步提升的趨勢。整體來看，公司經常性業務收入及利潤規模占比呈現逐步提升的趨勢。圖3：華潤置地分業務收入占比情況 圖4：華潤置地分業務核心凈利潤占比情況 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研

32、究所 85.1%84.4%74.4%14.9%15.6%25.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1開發業務（%）經常性業務（%）76.0%65.6%48.6%24.0%34.4%51.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1開發業務（%）經常性業務（%）華潤置地(01109)公司深度 9/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司所處賽道有公司所處賽道有 嗎？嗎？2.1 細分賽道發展階段細分賽道發展階段&細分賽道景氣變化細分賽道景氣變化 2.1.1 新房銷售新房銷售：行

33、業銷售規模行業銷售規模筑底，邁入去庫存時代筑底，邁入去庫存時代 行業銷售規模行業銷售規模筑底筑底，單月成交年內首次同比轉正，單月成交年內首次同比轉正。2024 年行業新房成交規模再度降低，根據國家統計局數據，2024 年 1-11 月全國新建商品房銷售面積為 8.6 億平方米，同比下降 14.3%；銷售金額 8.5 萬億元，同比下降 19.2%。對比往年數據來看，預計 2024年商品房銷售面積規?；氐?2009 年水平，商品房銷售金額則回到 2015-2016 年水平。從單月成交情況來看，926 新政后，市場保持較高景氣度，10 月當月銷售面積同比降幅快速收窄，從 9 月的 10.8%快速收窄

34、至 1.6%，11 月單月商品房銷售面積為 0.82 億平方米，環比增加 7.1%，同比上升 3.3%，單月成交年內首次同比轉正，市場呈現筑底勢頭。圖5：全國房地產行業新房銷售面積 圖6：全國房地產行業新房當月銷售面積 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 行業進入去庫存時代，行業進入去庫存時代，行業或將行業或將結構性、區域性“止跌回穩”。結構性、區域性“止跌回穩”。房地產行業經過三年的持續下行，城市收縮過程仍然持續，銷售規模幾乎減半，而隨著去化速度的降低，庫存出清壓力陡然上升，行業進入去庫存時代。2024 年 926 新政之后市場銷售熱度持續性較好，購房

35、者的信心出現階段性回升，若穩市場政策能夠持續發力，成交規模有望持續趨穩，2025 年結構性、區域性“止跌回穩”或將行業帶入新一輪的平衡周期。2.1.2 購物中心購物中心：商管業務是我國房企多元化布局的重要板塊，商管業務是我國房企多元化布局的重要板塊，華潤置地華潤置地深耕重奢領域深耕重奢領域 商管業務具有較高的盈利水平，能夠提供持續穩定現金流。商管業務具有較高的盈利水平，能夠提供持續穩定現金流。房企多元業務主要包括購物中心、寫字樓、酒店、長租公寓、產業地產、物業等業態。其中，商管業務在我國商管業務在我國房企房企多元化業態布局中相對成熟，是當前規模房企中一個十分重要的業務板塊。多元化業態布局中相對

36、成熟，是當前規模房企中一個十分重要的業務板塊。相對地產開發而言，商管業務具有較高的盈利水平，且能帶來持續的收入和較高的品牌影響力，長期來看核心競爭力符合新模式下的發展趨勢。住宅開發差異化策略影響商場定位，住宅開發差異化策略影響商場定位，華潤置地深耕重奢領域華潤置地深耕重奢領域。我國部分地產企業在多元化資產類型早有布局，典型房企中，新城控股、新城控股、華潤置地華潤置地、龍湖集團在商場管理數量及龍湖集團在商場管理數量及規模方面處于領先位置。規模方面處于領先位置。房企經營性資產的分布往往與公司住宅開發業務的發展策略相關，房企發展策略不同造成了所持有商場位置差異，進而讓商場的適配業務發生改變。其17.

37、98.6-14.3-30-20-1001020304050024681012141618202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.1-11中國:商品房銷售面積（億平，左軸）中國:商品房銷售面積累計同比（%，右軸）8,188 3.3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02,0004,0006,0008,00010,00012,000當月銷售面積（萬平，左軸）同比（%，右軸）華潤置地(01109)公司深度 10/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中新城控股的

38、吾悅廣場及龍湖集團的龍湖天街商場定位更偏向于中等收入的新興家庭，華華潤置地的主力商場品牌萬象城則主要面對中高端消費群體，潤置地的主力商場品牌萬象城則主要面對中高端消費群體，公司旗下商場公司旗下商場重奢及非重奢零重奢及非重奢零售占比維持在售占比維持在 40:60 的水平，的水平，在重奢領域占據領先地位。在重奢領域占據領先地位。表3：部分房企商業品牌/產品線及業態規模 企業企業 主要品碑主要品碑/產品線產品線 在管商場數在管商場數量（個）量（個）在管建筑面積在管建筑面積（萬平）（萬平）商場商場特點特點 城市分布城市分布 出租率出租率 新城控股 吾悅廣場 201 1528 深耕消費需求強勁、購物中心

39、供給穩定的三四線城深耕消費需求強勁、購物中心供給穩定的三四線城市，創造品牌在下沉市場的優勢。市，創造品牌在下沉市場的優勢。覆蓋區域占全國GDP 的 80%，主要面向中等收入新興家庭，以家主要面向中等收入新興家庭，以家庭式消費為核心庭式消費為核心。137 個城市，以上海為中樞，長三角為核心，向珠三角、環渤海和中西部地區實施全國擴張的 1+3 戰略格局 97.2%華潤置地華潤置地 萬象城、萬象萬象城、萬象匯、萬象天地匯、萬象天地 82 1045 深耕高消費的一二線城市。深耕高消費的一二線城市。通過通過“一城一匯一城一匯”、“多多城多匯城多匯”布局擴大客群覆蓋面。布局擴大客群覆蓋面。萬象城以引入眾多

40、萬象城以引入眾多國際一線奢侈品牌而著稱，主要定位于一線城市及國際一線奢侈品牌而著稱，主要定位于一線城市及主要城市商業中心的高端市場。主要城市商業中心的高端市場。66 個城市，深耕核心城市個城市，深耕核心城市商業區商業區 97.8%龍湖集團 天街、星悅薈、家悅薈 91 829 深耕高消費的一二線城市。深耕高消費的一二線城市。實行清晰的產品分級，推行“一店一策”模式，定位為引領消費新趨勢的區域及城市型購物中心，主要面向中等收入新興家主要面向中等收入新興家庭，注重家庭式消費體驗庭，注重家庭式消費體驗。20 個重點城市，全國布局，輕重并舉，深耕一二線城市 96.0%招商蛇口 海上世界、花園系、九方系

41、38 296 主要聚焦“海上世界”及“招商花園城”產品線，打造集精品購物、主題餐飲、休閑娛樂于一體的城市新地標。堅持聚焦核心城市布局 90%（開業三年以上項目）保利發展 保利廣場、時光里、若比鄰 24 106 集購物、休閑、娛樂和餐飲于一體的綜合性商業中心 聚焦于國家重點發展區域和核心城市 中國金茂 覽秀城、金茂匯、J LIFE 8 24 擁有以“覽秀城”、“金茂匯”、“JLIFE”三個品牌為代表的購物中心，分別匹配著城市級商業、區域品質商業、精致配套服務等不同規模和功能業態所需的商業綜合體。13 座城市 資料來源：公司官網，浙商證券研究所；注：保利發展、中國金茂為 2023 年數據，其余房企

42、均為 2024 年半年報數據。消費消費政策出臺提升消費意愿和消費能力政策出臺提升消費意愿和消費能力，能夠帶動房企能夠帶動房企經營性收入經營性收入提升提升。2024 年 1-9月中國社會消費品零售額同比增速呈現逐步走弱趨勢，主要是受到宏觀經濟形勢變化影響。在 2024 年 9 月，政治局會議和國常會推出并研究部署了一攬子增量政策以及 12 月中央政治局會議和中央經濟工作會議提出“大力提振消費”并將其擺在明年重點任務的首要位置后，社會消費品零售總額同比增速逐步提升，典型房企經營性收入同比增速走勢與社會零售品消費額走勢相近。圖7：社會零售品消費總額走勢 圖8：典型房企經營收入變化情況 資料來源：Wi

43、nd，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.5 4.7 4.1 4.1 3.7 3.5 3.4 3.3 3.5 3.5 5.5 3.1 2.3 3.7 2.0 2.7 2.1 3.2 4.8 3.0 0123456中國:社會消費品零售總額:累計同比（%）中國:社會消費品零售總額:當月同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%華潤置地經營不動產收入同比（%，右軸）龍湖集團運營收入同比（%）新城控股商業運營收入同比（%）華潤置地(01109)公司深度 11/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 景氣變化驅動邏輯景氣變化驅動邏輯&賽道貝塔賽道貝塔

44、體現體現 2.2.1 開發業務：開發業務：寬松政策的出臺是行業啟動的起點，房價企穩則為行業的加速器寬松政策的出臺是行業啟動的起點，房價企穩則為行業的加速器 供需關系失衡及購房能力受限仍是當前重要問題供需關系失衡及購房能力受限仍是當前重要問題。當前房地產市場仍處筑底階段，行業規模連續 3 年量能萎縮、房價下行，擺在行業面前的主要問題仍是“止跌回穩”，而究其根本原因則是在于供需關系失衡；居民收入預期下降，消費信心及能力受限，僅靠行業自身調節周期將會非常漫長。2024 年，政策在供需兩端持續發力，需求側購房限制上除北京、上海部分區域未解除限購之外，政策放松度至歷史高位，在穩市場、去庫存為行業發展第一

45、要務的時代背景下，后續市場供需平衡政策端的關注點則主要在于行業供給側后續市場供需平衡政策端的關注點則主要在于行業供給側持持續發力和積極的財政政策帶動的投資端走強。續發力和積極的財政政策帶動的投資端走強。房價的支撐在于居民收入房價的支撐在于居民收入，積極的財政政策積極的財政政策是提升居民收入的關鍵是提升居民收入的關鍵。在我們 7 月發布的行業深度報告從三國個稅收入視角看房價支撐中，我們認為，房價的支撐在于居民房價的支撐在于居民收入，增加居民收入是宏觀政策系統工程收入，增加居民收入是宏觀政策系統工程，通過積極的財政政策拉通投資是提升居民收入，通過積極的財政政策拉通投資是提升居民收入的關鍵因素的關鍵

46、因素。對于房價漲跌的判斷，我們很難就地產政策而論地產量價漲跌，還需要將地產嵌套在宏觀政策中?；貧w對房價有正向且持續作用的政策，我們認為大致可以分為三類做重點關注：1）積極的財政政策對于拉動投資的力度；）積極的財政政策對于拉動投資的力度；2）外貿環境的邊際改善情況或我）外貿環境的邊際改善情況或我國房地產市場對外開放的邊際變化；國房地產市場對外開放的邊際變化；3）就業和社會保障的力度和降低居民生活成本的政）就業和社會保障的力度和降低居民生活成本的政策力度。策力度。寬松政策的出臺是行業啟動的起點，寬松政策的出臺是行業啟動的起點，房價企穩則為行業的加速器房價企穩則為行業的加速器。對于房地產行業政策端、

47、基本面、行情端三方面的體現，我們通過對歷史復盤，可以發現，寬松政策的出臺是行業啟動的起點，政策端的出臺是快變量，通常會在短期內快速收斂預期差，提升風險偏好及估值水平。而后隨著政策端發力完成，逐步傳導至基本面向好，再由基本面向好帶動行情開啟一輪長周期、慢變量的上漲，而基本面是否向好則是以銷量、房價為判斷依據，在止跌回穩、規模收縮的背景下，房價端企穩標志意義也更加明顯，房價的企穩在歷史經驗上也是行情加速的拐點。圖9：2008-2009 年房地產指數行情復盤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 華潤置地(01109)公司深度 12/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：申萬房地產指數變化情

48、況 資料來源：Wind，政府官網，浙商證券研究所 2.2.2 商業運營：商業運營：運營類資產運營類資產能夠能夠受益地產及消費政策雙重受益地產及消費政策雙重 宏觀環境潛在邊際提振或為購物中心經營改善提供基礎宏觀環境潛在邊際提振或為購物中心經營改善提供基礎，運營類資產受益地產及消費，運營類資產受益地產及消費政策雙重政策雙重。受到宏觀經濟形勢、尤其是社會零售整體增長變化情況影響，2024 年購物中心零售額及租金增長呈現走弱趨勢。2024 年 9 月及 12 月推出并研究部署了一攬子增量政策，我們認為，若 2025 年支持性政策持續落地，則社會消費意愿和能力有望得到支撐、從而為商場經營提供良好基礎。此

49、外，我們 2025 年年度策略報告從“房地產”走向“大城市”中提出“三駕馬車中投資發力確定性高”，地產作為宏觀經濟的重要支柱，只有地產穩住才能支撐更多行業開枝散葉，因此地產及消費相關政策出臺均有利于商業運營企業業績改善，運營類資產運營類資產能夠能夠受益地產及消費政策雙重受益地產及消費政策雙重。華潤置地(01109)公司深度 13/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司經營情況有公司經營情況有 嗎？嗎？3.1 銷售：銷售：排名邁入行業排名邁入行業 TOP3，強產品力提升品牌認可度，強產品力提升品牌認可度 銷售排名邁入行業銷售排名邁入行業 TOP3，市占率逆勢上漲，市占率逆勢上漲。公司自

50、 2021 年邁入 3000 億元的銷售規模，此后保持穩定。2023 年公司銷售金額 3070 億元，同比上漲 1.9%，市占率 2.63%，同比增加 0.37pct；2024 年 1-11 月公司銷售金額 2291 億元，同比下降 19.9%，市占率2.69%，較 2023 年末增加 0.06pct，市占率持續保持提升。從行業銷售排名來看，2021 年之前公司銷售排名維持在 8-11 名，2022 年地產行業進入下行周期后，公司憑借雄厚的資金實力和城市布局等優勢，銷售排名逆勢增長至行業第 4 名，2023 年繼續保持這一位置，2024 年 1-11 月進一步升至行業第 3 名。聚焦高能級城市

51、，聚焦高能級城市，銷售均價結構性上漲銷售均價結構性上漲，2022 年起公司銷售面積呈現明顯下行趨勢，2023 年全口徑銷售面積為 1310 萬平，同比下降 8.4%。而反觀銷售均價，2022 年起則有明顯的上升，2023 年全口徑銷售均價 23486 元/平，同比增長 11.1%。2024 年 1-11 月公司銷售均價為 22839 元/平，同比下降 3.7%。公司銷售均價顯著提升主要得益于銷售聚焦于一二線高能級城市如北京、深圳、成都、杭州等，一、二線城市銷售占比從 2019 年的 84%提升至 2023 年的 92%，2023 年銷售金額前十城市合計占比 58%。2024H1 公司銷售額中一

52、線城市（含香港）的銷售額占比達到 38%，較 2023 年提升 8pct，公司在 20 個主要城市的市占率排名前 5，年初庫存簽約占比達到 50.6%。圖11：華潤置地全口徑銷售金額及同比增速 圖12：華潤置地銷售金額排名 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：克而瑞，浙商證券研究所 圖13：華潤置地全口徑銷售面積及同比增速 圖14：華潤置地市占率變化 資料來源：公司公告，公司業績宣講 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，國家統計局，浙商證券研究所；注：市占率=全口徑銷售金額/全國商品房銷售金額。242528503158301330702860229117.5%10.8%-4.

53、6%1.9%13.6%-19.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500銷售額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）898111091098443024681012全口徑銷售金額排名13201420176014301310120410037.6%23.9%-18.8%-8.4%4.4%-16.8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000銷售面積（萬平）同比增速（%，右軸）1.52%1.

54、64%1.74%2.26%2.63%2.69%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201920202021202220232024.1-11市占率（%）華潤置地(01109)公司深度 14/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：華潤置地全口徑銷售均價及同比增速 圖16：華潤置地銷售金額分線城市占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖17：2023 年華潤置地銷售金額前十城市 圖18：2024H1 華潤置地銷售金額前十城市 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 產品體系豐富，行業影響力持續提升

55、。產品體系豐富，行業影響力持續提升。公司打造了“瑞系、悅系、潤系、時光系”四條產品線多個標桿項目，為客戶營造美好人居生活場景。2023 年，華潤置地正式發布“高品質九觀”產品新標準，在“2024 房地產開發企業產品力 TOP20”榜單中，華潤置地位列第三?！皾櫹怠碑a品線獲“2023 年全國十大輕奢精品”，“瑞系”產品線榮獲“2023 年全國十大頂級豪宅產品系”，業內示范引領效應持續擴大。1830420091179882114023486228399.8%-10.5%17.5%11.1%-3.7%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05,00010,0

56、0015,00020,00025,000銷售均價（元/平米）同比增速（%，右軸）26%34%28%27%29%38%58%51%58%60%62%54%16%15%14%13%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1一線（含香港）（%）二線（%）三線（%）342827181413131111100510152025303540北京深圳成都杭州武漢廣州蘇州東莞上海合肥2023年銷售金額前十城市銷售金額（十億元）141111107766540246810121416上海北京成都深圳杭州廣州西安武漢香港東莞2024

57、H1銷售金額前十城市銷售金額（十億元）華潤置地(01109)公司深度 15/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：華潤置地打造“瑞系、悅系、潤系、時光系”四條產品線 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 高得房率體現產品力，助力項目實現暢銷。高得房率體現產品力，助力項目實現暢銷。從實際開盤的項目案例來看，公司在多地推出高得房率項目，例如在長沙及成都部分項目得房率近 100%，同時也助力項目實現暢銷，例如長沙潤府項目于 12 月 25 日開盤，開盤去化率高達 91%。公司在上海等一線城市也有優異表現，例如上海中環置地中心潤府項目，2024 年 3 月 8 日首次開盤，2024 年全盤銷售

58、金額破百億，銷售規模穩居上海樓市榜首。我們認為，我們認為，公司深耕住宅開發多年，公司深耕住宅開發多年，是是全國知名開發企業，產品力強勁，已在多個核心城市搶占市場口碑，在城市收縮的背景全國知名開發企業，產品力強勁，已在多個核心城市搶占市場口碑，在城市收縮的背景下，具備下，具備市占率市占率提升提升的先發優勢。的先發優勢。表4：2024 年華潤置地部分項目情況梳理 城市城市 項目項目 產品力體現產品力體現 去化情況去化情況 長沙 長沙潤府 潤璽組團以建面約 118-180 產品為主，得房率約得房率約92-100%；128 平產品外都做到了客廳轉角無立柱+環幕端廳的設計，提升客廳的空間感以及方便個性裝

59、修改造；180 平 270環繞客廳+70 平客餐廳廚房一體化大空間，接近 100%的得房率 12 月 15 日，長沙潤府潤璽項目首開，開盤去化率開盤去化率91%12 月 22 日，10 號棟加推熱銷，24 小時勁銷約 1.72億元，12 月 16 日-22 日簽約套數、簽約面積、簽約金額均位列長沙內五區第一 上海 中環置地中心潤府 項目在實用性、收納性、尺度感、和舒適度上在實用性、收納性、尺度感、和舒適度上具備具備優優勢勢：1）大面寬陽臺設計，讓陽臺能夠兼顧晾曬及個性化休閑需求；2）約 270的轉角窗，通風采光能力大大提高，增加了居住的舒適度；3）經典 LDBK 的設計，功能分區更合理，更大程

60、度減少過道空間浪費；4）S墻設計，讓空間更連續，動線更順暢 2024 年 3 月 8 日首次開盤，七開七捷，七開七捷，2024 年全盤銷全盤銷售金額破百億，售金額破百億，全年成交量達到 1291 套，成為上海新成為上海新房套數、面積榜單雙料第一房套數、面積榜單雙料第一 成都 青羊潤府 143m戶型采用獨立電梯廳兼入戶花園設計，南北通透板式格局，五面寬朝南，確保了良好的采光和通風；192m戶型客廳是完全懸挑的 360端廳設計，擁有約 3.2*4.6 米超大尺寸的景觀陽臺，采光、視野超強。項目項目得房率得房率約達到約達到 98%2024 年 8 月 21 日開盤，月均去化 41 套，共計去化 36

61、6套，去化率達到 72%資料來源：中指研究院，中國房地產報，地產熱點觀察等，浙商證券研究所整理 華潤置地(01109)公司深度 16/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 拿地及土儲：拿地及土儲：多元化拿地多元化拿地能力突出，拿地強度位居行業前列能力突出，拿地強度位居行業前列 保持拿地積極性保持拿地積極性，拿地強度位居行業前列。，拿地強度位居行業前列。2022 年受行業周期下行影響，公司的拿地金額和拿地面積減少。2023 年公司逆勢加大拿地力度，新獲取項目 68 個，全口徑拿地金額為 1730 億元，同比增長 20%。2023 年公司全口徑拿地強度高達 56%，相較前三年大幅提升；權

62、益口徑拿地強度為 36%。2024 年 1-11 月，根據克爾瑞統計，公司全口徑拿地金額 490 億元，拿地強度 21%，領先于百強房企的 16%，且與典型房企相比仍位居行業前列。圖20：華潤置地全口徑拿地金額及同比增速 圖21：華潤置地全口徑拿地面積及同比增速 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖22：2019-2024H1 華潤置地全口徑拿地強度 圖23：典型公司拿地強度對比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所；注：拿地強度=拿地金額/銷售金額。資料來源：克而瑞，公司公告，浙商證券研究所；注：拿地強度=拿地金額/銷售金額。拿地聚焦高能級城市，拿地聚焦高

63、能級城市，2024H1 一線城市拿地金額占比升至一線城市拿地金額占比升至 60%。公司 2021-2023 年一二線城市拿地金額合計占比均超過 9 成，2022 年起一線城市拿地占比大幅提升，二線城市拿地占比下降，到 2023 年一線、二線、三四線拿地金額占比分別為 46%、47%、7%，一二線城市合計占比達 93%。2024H1 公司于一線城市拿地金額占比進一步升至 60%。踐行多元化拿地策略，踐行多元化拿地策略，靈活補充優質土儲靈活補充優質土儲。在拿地方式上，公司采取多渠道拿地策略，包括收并購、城市更新、集體用地、TOD 合作等方式。2024 年，公司以合作方式獲取北京房山區拱辰街道住宅項

64、目、以城市更新方式獲取東莞東城街道火煉樹商住項目、以招拍掛獲取廣州及杭州等城市多個項目，充分體現了自身多元化拿地能力。我們認為，在我們認為，在14241380149014421730-5.9%-3.1%8.0%-3.2%20.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020192020202120222023全口徑拿地金額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）1016149214391095132546.9%-3.6%-23.9%21.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02

65、004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023全口徑拿地面積（萬平，左軸）同比增速（%，右軸）59%48%47%48%56%21%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024H1全口徑拿地強度（%）32%47%41%38%36%30%45%41%32%22%21%21%23%52%37%36%35%21%19%18%15%11%11%10%4%3%0%10%20%30%40%50%60%2023年權益口徑拿地強度（%）2024年1-11月全口徑拿地強度（%）華潤置地(01109)公司深度

66、17/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 當前多家房企拿地策略趨同的背景下，核心城市的熱點土地勢必會引起房企競爭，多元化當前多家房企拿地策略趨同的背景下，核心城市的熱點土地勢必會引起房企競爭，多元化拿地則成為當前房企持續健康發展的重要方式。公司的資金實力雄厚、多元化業態經營能拿地則成為當前房企持續健康發展的重要方式。公司的資金實力雄厚、多元化業態經營能力強、城市深耕能力突出，具備通過多元化拿地持續補充土儲的能力。力強、城市深耕能力突出，具備通過多元化拿地持續補充土儲的能力。圖24：華潤置地新獲取項目樓面均價 圖25：華潤置地拿地金額分線城市占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源

67、：公司公告，浙商證券研究所 表5：2024 年華潤置地部分新獲取項目 時間時間 城市城市 項目名稱項目名稱 類型類型 計容建面計容建面（萬方）（萬方）總地價總地價（億元）（億元）權益比例權益比例（%）權益建面權益建面（萬方）（萬方）權益地價權益地價（億元）（億元）2024/1 佛山 順德區云鷺住宅項目 招拍掛 16.93 19.4 100%16.93 19.38 2024/1 北京北京 房山區拱辰街道住宅項房山區拱辰街道住宅項目目 合作合作 8.99 15.1 40%3.59 6.04 2024/2 北京北京 經濟技術開發區北神樹經濟技術開發區北神樹商住項目商住項目 綜合體綜合體 32.79

68、75.4 100%32.79 75.38 2024/2 廣州 天河區吉山倉住宅項目二期地塊 招拍掛 17.09 36.5 70%11.96 25.52 2024/2 杭州 余杭區云城云門大街南商住項目 招拍掛 7.11 16.2 40%2.84 6.48 2024/2 三亞 海棠區風塘路南住宅項目 招拍掛 19.59 24.5 43%8.42 10.53 2024/4 三亞三亞 吉陽區海羅商住項目吉陽區海羅商住項目 城市更新城市更新 21.11 26.5 51%10.77 13.54 2024/4 東莞東莞 東城街道火煉樹商住項東城街道火煉樹商住項目一期目一期 城市更新城市更新 44.39 1

69、1.5 51%22.64 5.87 2024/4 大連大連 沙河口區星海灣商業項沙河口區星海灣商業項目目 綜合體綜合體 17.1 7.3 100%17.12 7.25 2024/5 北京 東城區木棉花酒店項目 酒店 0.79 2.3 100%0.79 2.32 2024/6 成都 成華區成都理工大學 82畝住宅項目 招拍掛 16.43 21.5 51%8.38 10.97 2024/10 福州福州 鼓樓區斗池路商住項目鼓樓區斗池路商住項目 收并購收并購 8.78 9.47 100%8.78 9.47 2024/10 上海上海 寶山區豐翔路綜合體項寶山區豐翔路綜合體項目二期目二期 收并購收并購

70、23.29 46.12 100%23.29 46.12 2024/11 上海上海 虹口區四川北路板塊吳虹口區四川北路板塊吳淞路東住宅項目淞路東住宅項目 收并購收并購 5.52 51.36 100%5.52 51.36 2024/12 深圳深圳 南山區粵海街道項目南山區粵海街道項目 收并購收并購 26.3 185.12 50%13.15 92.56 資料來源：觀點網，公司公告，浙商證券研究所 土地儲備充裕，結構持續優化。土地儲備充裕，結構持續優化。截至 2024 年 6 月末，華潤置地總土地儲備建筑面積為 5699 萬平方米，其中開發物業土儲面積為 4771 萬平方米，占總土儲的 83.7%；開

71、發物業土儲中，一線城市占比 15%，一二線城市合計占比達 71%；投資物業土儲中一線城市占比 20%，一二線城市合計占比 73%。2021 年及以后獲取土儲貨值占比約 67%；投資物業土儲面積 928 萬平米，其中購物中心占比 73%。140169249103541316913057126730200040006000800010000120001400016000201920202021202220232024H1新獲取項目樓面均價（元/平）17%41%46%60%74%51%47%27%9%8%7%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220

72、232024H1一線城市（%）二線城市（%）三四線城市（%）華潤置地(01109)公司深度 18/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：華潤置地總土地儲備面積及同比增速 圖27：華潤置地開發物業土儲與投資物業土儲占比情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖28：華潤置地開發物業土儲分線城市占比 圖29：華潤置地投資物業土儲分線城市占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖30：華潤置地開發銷售型業務土儲貨值分布 圖31：華潤置地投資物業土儲業態建面占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告

73、，浙商證券研究所；注：截至 2024 年 6 月末。686868096873647862505699-0.9%0.9%-5.7%-3.5%-13.0%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021202220232024H1總土儲面積（萬平，左軸）同比增速（%，右軸）85.2%85.5%84.1%84.8%83.9%83.7%14.8%14.5%15.9%15.2%16.1%16.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202

74、220232024H1開發物業土儲面積（%）投資物業土儲面積（%）12%16%15%59%57%56%29%27%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1一線城市（含香港）占比（%）二線城市占比（%）三四線城市占比（%）18%21%20%60%57%53%22%22%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1一線城市（含香港）占比（%）二線城市占比（%）三四線城市占比（%）2020年及以前,33%2021年,14%2022年,14%2023年,30%2024年,10%2020年

75、及以前2021年2022年2023年2024年購物中心,73%寫字樓,16%酒店,7%其他,5%購物中心寫字樓酒店其他華潤置地(01109)公司深度 19/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 經營性不動產業務：經營性不動產業務：“大資管”戰略轉型“大資管”戰略轉型，規模質量雙增長規模質量雙增長 資管規模持續增長，資產質量穩步提升資管規模持續增長，資產質量穩步提升。華潤置地在“十四五”戰略規劃框架基礎上，明確把“大資管”業務作為主航道業務，推動資管業務轉型，做大資產管理規模，打造行業領先的商業 REITs 平臺，目標是“十四五”期內，把資管業務培育為公司的第二增長曲線。截至 2024

76、 年 6 月末，公司資管規模達 4491 億元，較 2023 年末增長 5.1%，其中購物中心占比 64%、寫字樓占比 13%。圖32：華潤置地資產管理規模 圖33：截至 2024 年 6 月末華潤置地資產管理規模分業態占比 資料來源：公司業績宣講材料，浙商證券研究所；注：資產管理規模=全口徑投資物業評估值+在營酒店原值+文體在管項目建設總投資額。資料來源：公司業績宣講材料，浙商證券研究所 3.3.1 購物中心：購物中心：規模持續擴大，經營質量穩步提升規模持續擴大，經營質量穩步提升 購物中心業務已形成萬象城、萬象匯、萬象天地三大商業產品線的戰略布局。購物中心業務已形成萬象城、萬象匯、萬象天地三

77、大商業產品線的戰略布局。公司旗下的“萬象城”品牌定位為高端商業產品線，普遍位于一二線城市的核心或潛力地段，以滿足追求品位和風尚的消費人群的需求?！叭f象匯”定位為中高端商業產品線，主要服務于區域市場，一般位于一二線城市區域中心或三線城市的核心地段?！叭f象天地”定位為潮流與時尚商業產品線，一般位于高能級城市核心地段，采用“街區+mall”的模式，有更大戶外空間面積，和當地人文精神結合更緊密。截至 2023 年末，華潤置地旗下萬象城、萬象匯、萬象天地的數量分別為 38 座、45 座和 9 座。表6：萬象城、萬象匯、萬象天地三大商業產品線特征 產品線產品線 定位定位 布局布局 目標客群目標客群 圖標圖

78、標 萬象城 一二線城市的大型城市級購物中心，旗艦高端商業產品線 一二線城市核心地段 追求品質和時尚的高消費能力消費者 萬象匯 一二線城市的區域購物中心及三四線城市的城市級購物中心，中高端商業產品線 一二線城市區域中心或三線城市的核心地段 中產階級及年輕消費者 萬象天地“街區+mall”的獨特空間規劃及創新業態規劃，潮流與時尚商業產品線 高能級城市核心地段 追求潮流輕奢的年輕人、熱愛藝術和文化的消費者 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 持續聚焦一二線及省會等核心城市，持續聚焦一二線及省會等核心城市，購物中心規模持續擴大購物中心規模持續擴大。截至 2024 年上半年，公司在營購物中心數量達到 8

79、2 座，相較 2023 年末增加 6 座，下半年預計還將新增 10座；在營購物中心位列當地零售額前三的數量為 69 座，相較 2023 年末增加 8 座。已有25 個城市實現 2 個及以上購物中心布局，其中北京、深圳、上海、杭州、南京等核心城市為公司重點布局城市。公司的購物中心規模仍處持續擴大階段，公司的購物中心規模仍處持續擴大階段，預計到預計到 2027 年在營購物年在營購物中心數量達中心數量達 117 座，總建筑面積超座，總建筑面積超 1540 萬方。萬方。34544275449105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000202220

80、232024H1資產管理規模（億元）購物中心,64%寫字樓,13%酒店,3%文體代管,12%其他,8%購物中心寫字樓酒店文體代管其他華潤置地(01109)公司深度 20/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：華潤置地購物中心數量及建筑面積 圖35：2023 年華潤置地布局的購物中心數量前十城市 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 出租率保持高位出租率保持高位，經營質量穩步提升。，經營質量穩步提升。2023 年和 2024H1 公司購物中心租金收入分別為 179 億元和 95 億元，同比增長 29.7%和 9.7%。出租率

81、方面，2024 年上半年購物中心的整體出租率為 97.3%，較 2023 年末環比提升 0.8 個百分點，體現出公司強大的招商能體現出公司強大的招商能力和品牌吸引力。力和品牌吸引力。2023 年和 2024H1 公司商場零售額分別為 1639 億元和 916 億元，同比分別增長 43.8%和 21.9%。從經營利潤率來看，從經營利潤率來看，2024 年上半年毛利率、經營利潤率分別年上半年毛利率、經營利潤率分別升至升至 77.7%及及 64.7%的近年高位，反映出公司經營效率處于高水平。的近年高位，反映出公司經營效率處于高水平。圖36：華潤置地購物中心租金收入及同比增速 圖37：華潤置地購物中心

82、出租率 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 圖38：華潤置地購物中心零售額及同比增速 圖39：華潤置地購物中心毛利率和經營利潤率 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 434554667692991111175.35.56.48.39.611.712.414.215.402468101214161802040608010012014020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E購物中心數量（座，左軸）購物中心總建筑面積（百萬平

83、米，右軸）3324112233545245321012345678910北京杭州深圳南京上海沈陽合肥西安東莞南寧寧波儲備商場數量（個）在營商場數量（個）94101139138179957.4%37.6%-0.7%29.7%9.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%020406080100120140160180200201920202021202220232024H1購物中心租金收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）94.8%94.7%97.0%96.2%96.5%97.3%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5

84、%96.0%96.5%97.0%97.5%201920202021202220232024H1購物中心出租率（%）64674010701140163991614.6%44.6%6.5%43.8%21.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201920202021202220232024H1購物中心零售額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）72.3%71.9%74.1%71.6%76.0%77.7%44.0%47.6%55.4%51.8%58.5%64

85、.7%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024H1毛利率（%）經營利潤率（%）華潤置地(01109)公司深度 21/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3.2 寫字樓寫字樓&酒店：經營效益穩步提升，酒店：經營效益穩步提升，多多業態相互賦能業態相互賦能 寫字樓業務經營質量穩中有升，聚焦核心城市。寫字樓業務經營質量穩中有升，聚焦核心城市。截至 2023 年末，公司持有運營寫字樓 20 個，重點布局北上深杭等一二線城市。2023 年寫字樓實現租金收入 20.6 億元，同比增長 10.2%，出租率提升 2.6 個百分點至 81.8%，為歷史同期

86、最高水平，EBITDA 成本回報率升至近年高位 7.0%。2024 年上半年，由于市場持續承壓，寫字樓租金收入同比下降4.9%至 9.5 億元，出租率降至 75%，EBITDA 成本回報率降至 6.1%。圖40：華潤置地寫字樓租金收入及同比增速 圖41：華潤置地寫字樓毛利率和經營利潤率 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 酒店業務強勁復蘇，提供品牌多樣化選擇。酒店業務強勁復蘇，提供品牌多樣化選擇。公司擁有自有酒店品牌“木棉花”，合作品牌涵蓋凱悅、萬豪、香格里拉等全球高端品牌，提供商務差旅、親子度假、小眾旅行目的地等品牌多樣化選擇，

87、可以滿足不同消費群體的住宿需求。2023 年，旗下已開業木棉花酒店 6 家，合作品牌酒店 12 家。2023 年公司酒店業務實現經營收入 23.2 億元，同比增長66.2%；毛利率及兩費費率分別改善至 17.5%及 18.7%；入住率回升至 63%。2024 年上半年，受制于經濟增長放緩，酒店高端需求恢復乏力，酒店業務經營收入同比下降 3.9%。圖42：華潤置地酒店租金收入及同比增速 圖43：華潤置地酒店毛利率和入住率 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所 多業態相互賦能，具備打造綜合體能力。多業態相互賦能，具備打造綜合體能力。公司

88、“大資管”戰略下涉及多種業態，包括商場、辦公樓、酒店等多種業態，具備打造綜合體項目的能力，通過多業態的綜合打造，13.916.019.218.720.69.515.5%20.0%-3.0%10.2%-4.9%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025201920202021202220232024H1寫字樓租金收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）70.5%71.8%71.9%69.1%72.9%74.8%6.3%5.3%6.9%6.6%7.0%6.1%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%60%62%64%66%68%70%7

89、2%74%76%201920202021202220232024H1毛利率（%,左軸）EBITDA成本回報率（%，右軸）14.910.915.713.923.210.4-27.0%43.9%-11.0%66.2%-3.9%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025201920202021202220232024H1酒店租金收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）25.6%8.4%11.1%0.9%17.5%11.7%69.0%48.0%46.0%42.0%63.0%62.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%30%20192

90、0202021202220232024H1毛利率（%，左軸）入住率（%，右軸）華潤置地(01109)公司深度 22/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 也能對住宅業態銷售產生積極影響。例如紹興華潤置地中心，商業開業后帶動存量住宅銷售暢銷。商業的人氣帶來居住價值的提升，為住宅銷售提供市場需求。紹興華潤置地中心是城市綜合體項目，包含商住 15.6 萬方，商場 6.1 萬方和酒店 1 萬方。根據克爾瑞統計，項目 2021 年首開，商場紹興天地打造了“街區+mall”的全新商業形態，2024 年 9 月開業后人氣火爆，期間日均人流超 20 萬。紹興天地開業后，華潤置地中心來訪量提升 200%，周均

91、來訪由 30 組提升至 100 組以上；轉轉化化率也由率也由 11%提升至提升至 22%的高位，為項目首開的高位，為項目首開 4 年年來最高水平。來最高水平。相應的，9-11 月，項目流速提升 200%，銷售總額合計超 5 億，尤其 10 月月單月成交超單月成交超 3 億，為項目億，為項目 21 年首開后流速最高的月份。年首開后流速最高的月份。3.3.3 REITs 平臺平臺：雙：雙 REITs 平臺搭建完成，平臺搭建完成，“投融建管退”“投融建管退”能力閉環能力閉環 扎實推進雙扎實推進雙 REITs 平臺發展，大資管業務轉型步伐加快。平臺發展，大資管業務轉型步伐加快。2024 年 3 月 1

92、4 日華夏華潤商業 REIT 在深圳交易所正式掛牌上市，公司旗下已搭建完成包括華潤萬象生活、華夏華公司旗下已搭建完成包括華潤萬象生活、華夏華潤商業潤商業 REIT 和有巢公募和有巢公募 REIT 在內的一個輕資產管理平臺及兩個公募在內的一個輕資產管理平臺及兩個公募 REITs 平臺，平臺，打通資產價值釋放通道，實現了“投融建管退”資本閉環。我們認為，我們認為，商場等持有型資產的運營商場等持有型資產的運營屬于重資產的范疇，其中最主要的特點為回收周期較長，公司憑借自身強勁的綜合實力，屬于重資產的范疇，其中最主要的特點為回收周期較長，公司憑借自身強勁的綜合實力，率先在房企中搭建完成率先在房企中搭建完

93、成“投融建管退”資本閉環“投融建管退”資本閉環，具備將“重”資產做“輕”的能力，具備將“重”資產做“輕”的能力，能能夠更主動的與股東分享投資回報，公司全周期的資產夠更主動的與股東分享投資回報，公司全周期的資產運營能力在行業內具備優勢運營能力在行業內具備優勢。圖44：華夏華潤商業 REIT 行情表現 圖45：有巢公募 REIT 行情表現 資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所；注：截至 2024年 8 月 15 日。資料來源：公司公告，業績宣講材料，浙商證券研究所；注：截至 2024年 8 月 15 日。圖46：公司實現“投融建管退”資本閉環 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 華潤置

94、地(01109)公司深度 23/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 輕資產管理業務輕資產管理業務：華潤萬象生活華潤萬象生活業績業績持續高增持續高增，股東回報股東回報貢獻可觀貢獻可觀 華潤萬象生活是華潤萬象生活是“住宅服務住宅服務+商管運營商管運營”雙輪業務驅動物業公司。雙輪業務驅動物業公司。2020 年 12 月華潤萬象生活分拆赴港上市，成為為數不多的為“住宅+商管”提供物業管理及商業運營服務的領先服務供應商?？毓晒蓶|為華潤置地，截至控股股東為華潤置地，截至 2024 年年 6 月末，持有華潤萬象生活股份比例約月末，持有華潤萬象生活股份比例約72.29%。華潤萬象生活主要有兩大業務

95、板塊，分別為住宅物業管理服務、商業運營及物業管理服務。其中，商業運營及物業管理服務主要包括購物中心及寫字樓的運營管理。主要主要業務可總結為物業航道、商業航道業務可總結為物業航道、商業航道-購物中心、商業航道購物中心、商業航道-辦公樓。辦公樓。圖47：華潤萬象生活戰略布局 資料來源：公司官網，浙商證券研究所；注：數據截止時期為 2023 年 12 月 31 日。各航道在管規模持續增長，各航道在管規模持續增長，購物中心出租率保持高位。購物中心出租率保持高位。截至 2024 年 6 月末，華潤萬象生活物業航道：物業航道：總合約面積 4.46 億平方米，總在管面積 3.98 億平方米，較 2023 年

96、末分別增長 4.9%及 7.5%；第三方合約面積及在管面積占比分別為 60.2%和 61.9%，較2023 年末分別提升 1.2 和 1.5 個百分點；商業航道商業航道-購物中心購物中心：在營項目 108 個，管理面積 1185 萬平方米。其中，在營第三方項目 26 個，面積 214 萬平方米，第三方項目收入貢獻較 23 年底增長 1.5 個百分點至 27.5%，稅前利潤貢獻增長 3.9 個百分點至 21.4%；2024H1 在營購物中心平均出租率維持 96.7%高位，較 23 年末提升 0.6 個百分點。商業商業航道航道-辦公樓：辦公樓：寫字樓物業在管項目 206 個，在管面積 1523 萬

97、平方米，合約項目 224 個，合約面積 1939 萬平方米。提供運營服務的 25 個辦公樓項目平均租金水平維持穩定，受新項目入市影響，出租率下降 6.8 個百分點至 77.1%，同比下降 2.6 個百分點。圖48：華潤萬象生活在營購物中心數量及面積 圖49：華潤萬象生活在管寫字樓數量及面積 資料來源：公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 5971861011086.47.619.211.011.90246810121402040608010012020202021202220232024H1在營購物中心數量（個，左軸）在營購物中心面積

98、（百萬平，右軸）801151591952065.78.21214.815.2024681012141605010015020025020202021202220232024H1在管寫字樓數量（個，左軸）在管寫字樓面積（百萬平，右軸）華潤置地(01109)公司深度 24/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：華潤萬象生活物管總在管面積 圖51：華潤萬象生活在管購物中心及寫字樓出租率 資料來源：公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 營收及毛利率持續營收及毛利率持續高增，高增，規模增長與效率提升協同促進規模增長與效率提升協同促進。

99、截止 2024H1，華潤萬象生活實現營業收入 79.6 億元，同比增長 17.1%，2020-2023 年營業收入年復合增速為30%；核心凈利潤為 17.7 億元，同比增長 24.2%，2020-2023 年核心凈利潤年復合增速為53%。分業務表現看，2024H1 住宅物業服務實現營收 51 億元，同比增長 13.8%，2020-2023 年住宅物業服務年復合營收增速達 35.2%；2024H1 商業運營及服務實現營收 28.5億元，同比增長 23.4%；2020-2023 年商業運營及服務年復合營收增速為 21.3%。從毛利率來看，2024H1 華潤萬象生活整體毛利率較 23 年增長 2.2

100、 個百分點至 34.0%，其中商管及物管毛利率分別為 60.9%、18.9%，較 23 年分別增長 2.5pct 及 1.4pct。2024H1 公司宣派中期股息每股人民幣 0.28 元，同比增長 25.1%；同時宣派特別股息每股 0.575 元，提升2023 年派息率至 100%，持續貢獻股東回報。圖52：華潤萬象生活營業收入及同比 圖53：華潤萬象生活核心凈利潤及同比 資料來源：公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 11215529737039838.0%91.7%24.6%7.5%0%10%20%30%40%50%60%70%8

101、0%90%100%05010015020025030035040045020202021202220232024H1物管總在管面積（百萬平，左軸）同比（%，右軸）94.3%96.9%96.1%96.1%96.7%71.3%82.7%80.7%83.9%77.1%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20202021202220232024H1購物中心出租率（%）寫字樓出租率（%）67.888.8120.2147.767.979.630.9%35.4%22.9%28.7%17.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140

102、16020202021202220232023H1 2024H1營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）8.217.022.329.214.217.7108.6%30.7%31.2%36.7%24.2%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303520202021202220232023H1 2024H1核心凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）華潤置地(01109)公司深度 25/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖54：華潤萬象生活物業航道營收及同比 圖55：華潤萬象生活商管航道營收及同比 資料來源：公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告

103、，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 圖56：華潤萬象生活毛利率 圖57：華潤萬象生活每股股息 資料來源：公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所；注：2024H1 包括特別股息 0.575 元，2022 年包括特別股息 0.364。整體來看，華潤萬象生活是國內購物中心商管領域龍頭，品牌定位高端，具有較強的壁壘；關聯方華潤置地經營穩健，住宅物管項目交付保障性強；2024 年上半年華潤萬象生年上半年華潤萬象生活營業額及核心凈利潤保持雙位數增長，業績貢獻強勁增長，股東回報大幅提升，我們看活營業額及核心凈利潤保持雙位數增長，業績貢獻強勁增長，股東

104、回報大幅提升，我們看好華潤萬象生活能夠為華潤置地持續貢獻股東回報。好華潤萬象生活能夠為華潤置地持續貢獻股東回報。3.5 財務分析財務分析：經常性業務毛利率保持高位對沖開發業務毛利率下行經常性業務毛利率保持高位對沖開發業務毛利率下行 營業收入同比增長，歸母凈利潤營業收入同比增長，歸母凈利潤同比下降同比下降。公司的營業收入及歸母凈利潤在 2019 年至 2023 年期間總體呈現增長趨勢，2024H1 公司實現營業收入 791 億元，同比增長8.4%；歸母凈利潤為 102.5 億元，同比下降 25.4%；毛利率 22.3%，同比下降 3.4pct；歸母凈利潤大幅下降，主要受到開發業務毛利率下行的影響

105、，2024H1 開發業務毛利率為12.4%，同比下降 4.6pct。38.853.178.096.044.851.036.7%46.9%23.1%33.7%13.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012020202021202220232023H1 2024H1物業航道營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）29.035.742.151.723.128.523.1%18.2%22.6%20.1%23.4%0%5%10%15%20%25%010203040506020202021202220232023H1 2024H1商管航道營業收入（億元，

106、左軸）同比（%，右軸）27.0%31.1%30.1%31.8%34.0%43.6%48.6%50.7%58.4%60.9%15.9%19.3%18.9%17.5%18.9%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1毛利率（%）商管毛利率（%）物管毛利率（%）0.280.800.700.8500.10.20.30.40.50.60.70.80.92021202220232024H1每股股息（元）華潤置地(01109)公司深度 26/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖58：華潤置地營業收入及同比 圖59：華潤置地歸母凈利潤及同比 資料來源：W

107、ind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 經常性業務毛利率保持高位對沖開發業務毛利率下行經常性業務毛利率保持高位對沖開發業務毛利率下行，公司毛利率公司毛利率均位于均位于典型房企典型房企首首位。位。2024H1 華潤置地毛利率及凈利率分別為 22.3%、15.8%，同比分別下降 3.4pct、6.2pct。受公司經營性業務營收及利潤貢獻占比提升影響，經常性業務較高的毛利率對沖了部分開發業務帶來的影響，與部分典型房企相比與部分典型房企相比，華潤置地毛利率和凈利率均，華潤置地毛利率和凈利率均具優勢具優勢。圖60：華潤置地毛利率情況 圖61：主要房地產上市公司的毛

108、利率情況 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖62：華潤置地凈利率情況 圖63：主要房地產上市公司的凈利率情況 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1482179621212071251173079121.9%21.2%18.1%-2.4%21.3%0.1%8.4%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,000201920202021202220232023H12024H1營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）28829832428

109、131413710318.3%3.6%8.7%-13.3%11.7%29.6%-25.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350201920202021202220232023H12024H1歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）37.9%30.9%27.0%26.2%25.2%22.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024H1毛利率（%）22.3%22.1%16.0%13.7%13.1%12.0%11.9%9.6%25.7%22.6%21.3%17.8%17.4%16.3%

110、15.3%18.3%0%5%10%15%20%25%30%2024H12023H123.3%19.0%17.6%15.6%14.9%15.8%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024H1凈利率（%）15.8%13.3%7.7%7.3%5.1%4.8%4.4%3.6%22.0%15.9%11.0%9.1%7.2%8.2%5.8%7.4%0%5%10%15%20%25%2024H12023H1華潤置地(01109)公司深度 27/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 平均融資成本歷史新低，居行業領先位置。平均融資成本歷史新低，居行業領先位置。2020 年以

111、來，公司融資成本不斷走低，2024 年上半年公司平均融資成本為 3.24%，與 2023 年年末相比下降 32 個基點，創歷史新低，平均債務期限延長至 6.5 年。在主要房地產上市公司中，華潤置地的平均融資成本最低，具備領先優勢。圖64：華潤置地平均融資成本及債務年限 圖65：主要房地產上市公司的平均融資成本情況 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 股息率與股利支付率波動上行股息率與股利支付率波動上行，高股息率具備優勢，高股息率具備優勢。公司 2019 年股息率為 3.07%，隨后在 2020 年上升至 4.65%，2021 年進一步上升

112、到 5.15%，2023 年升至 5.68%。華潤置地的股利支付率在 2019-2023 年呈現出穩步上升趨勢，由 2019 年的 26.32%升至 2023年的 32.76%。與其他房地產主要上市公司相比，華潤置地股息率具備優勢。圖66：部分房企股息率情況 圖67：部分房企股利支付率情況 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 4.85.05.45.46.54.1%3.7%3.8%3.6%3.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0123456720202021202220232024H1平均債

113、務期限（年）平均融資成本（%）3.2%3.3%3.3%3.5%3.6%3.7%3.7%4.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%平均融資成本（%）3.07%4.65%5.15%4.39%5.68%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023華潤置地招商蛇口保利發展中國海外發展濱江集團綠城中國越秀地產26.32%29.95%30.37%35.56%32.76%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023華潤置地招商蛇口保利發展中國海外發展濱江集團綠城中國越秀地產華潤置地(01109)公司

114、深度 28/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 未來主要預期差在哪未來主要預期差在哪？市場認為華潤置地作為傳統房企，會受到行業下行影響業績下滑。具體來看，華潤置地是傳統的龍頭房企，在核心城市積極布局具備一定的經營韌性，但在開發銷售端受房價下行影響，利潤率可能走低；銷售速度下降，去化速度降低，現金流承壓；房企投資策略趨同，核心城市拿地難度增加，公司市占率提升困難；受經濟增速放緩影響，社會零售總額增速下降，公司未來持有運營商場出租率或下降、租金可能承壓。我們認為，公司公司在市場地位、發展規模、開發業務及資管業務能力等方面均具優勢，在市場地位、發展規模、開發業務及資管業務能力等方面均具優勢，

115、是行業內少有的優質綜合型房企，是行業新模式下“轉型”先行者的標桿是行業內少有的優質綜合型房企，是行業新模式下“轉型”先行者的標桿，是，是有有經營經營能能力力、有有發展發展潛力、有潛力、有背書背書資源資源的的“地產航母”“地產航母”企業企業。1）開發業務的競爭力將主要體現在產品力和多元化拿地方面。開發業務的競爭力將主要體現在產品力和多元化拿地方面。在“新模式”的推進下，隨著城市規模的收縮，當前房地產傳統開發領域的核心競爭壁壘主要為城市深耕能力，即產品力和多元化拿地能力。產品力強的房企更容易獲取更高的銷售溢價和去化率，多元化拿地能力強的房企則有望通過較低的土地成本獲取優質土儲，避免公開市場的激烈競

116、爭，在“開源節流”方面做得好房企有望保持更高的毛利率。華潤置地開發業務華潤置地開發業務在品牌影響力、產品力、拿地能力在品牌影響力、產品力、拿地能力方面具備優勢，方面具備優勢，銷售排名持續銷售排名持續提升提升，截至 2024 年 11 月，公司的銷售排名已升至行業 TOP3，且在 2024 年上半年在 20個主要城市市占率排名 TOP5，品牌影響力不斷擴大；公司的產品體系成熟，產品力廣公司的產品體系成熟，產品力廣受市場認可受市場認可，2024 年全國范圍內多個城市均能夠看到公司推出的高得房率的項目，也助力了項目開盤去化率的提高；公司多元化拿地能力強，公司多元化拿地能力強，2024 年多個項目通過

117、合作、收并購、城市更新等多元化方式獲取，有助于公司規避核心城市激烈的土拍競爭，以較低的成本獲取優質土儲并獲取超額收益，保持城市深耕的競爭力。2）華潤置地華潤置地在商業資產運營方面在商業資產運營方面具備具備是是把把“重”“重”資產做資產做“輕”“輕”的能力，且在品牌定的能力，且在品牌定位、管理規模、業績體現方面均具優勢位、管理規模、業績體現方面均具優勢?！暗诙€”增長效果初顯，“第二曲線”增長效果初顯，對比其他頭部央國企，公司經常性業務利潤貢獻占比較高，2024H1 公司多元化業務利潤貢獻占比超 5成，能夠對沖開發業務毛利率下行的影響，使得公司毛利率與其他頭部房企相比具備優勢；經常性業務除能夠

118、貢獻穩定的現金流外，經營性物業貸也能夠帶來融資優勢經常性業務除能夠貢獻穩定的現金流外，經營性物業貸也能夠帶來融資優勢，在融資成本與發債融資成本相近的情況下，經營性物業貸具備年限更長、方式更加靈活的特點，助力公司在融資上保持通暢；公司憑借自身強勁的綜合實力，率先在房企中搭建完公司憑借自身強勁的綜合實力，率先在房企中搭建完成成“投融建管退”資本閉環“投融建管退”資本閉環，通過發布，通過發布 REITs 能夠將優質資產的資金回收周期縮短，更主能夠將優質資產的資金回收周期縮短，更主動的與股東分享投資回報動的與股東分享投資回報。3）公司“大資管”戰略轉型）公司“大資管”戰略轉型打造“地產航母”打造“地產

119、航母”，多業態相互多業態相互賦能。賦能。公司“大資管”戰略下涉及多種業態，包括商場、辦公樓、酒店等多種業態，具備打造綜合體項目的能力，通過多業態的綜合打造，也能對住宅業態銷售產生積極影響；公司控股上市公司華潤萬象生活發展勢頭強勁，看好為公司持續貢獻豐厚的股東回報。華潤置地(01109)公司深度 29/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 股價上漲由何驅動股價上漲由何驅動？5.1 預期差的跟蹤檢驗指標預期差的跟蹤檢驗指標 1）公司經營情況，包括銷售規模、拿地規模、商場租金和出租率等基本面數據；2）開發業務收入和利潤的比重降低，運營業務收入及利潤占比提升，財務報表改善；3）公司 REITs

120、平臺擴募情況。5.2 驅動股價上漲的催化劑驅動股價上漲的催化劑 行業弱修復趨勢下，估值提升推演邏輯我們預計將按照三步走的節奏，即政策出臺、政策出臺、行業基本面企穩、房企業績改善行業基本面企穩、房企業績改善逐步催化。第一步，政策的出臺是收斂市場對行業預期差的關鍵時刻，是行業第一步，政策的出臺是收斂市場對行業預期差的關鍵時刻，是行業快速提升快速提升的集中的集中體現。體現。當前政策節奏可以主要總結為 4 個方面：限制類政策放松：除北京及上海仍然實施區域限購外，其他城市限制類政策已基本全部取消，未來北京及上海仍具調整潛力；降低居民購房成本：截至 11 月末，首付比例下限已降至歷史最低的 15%，部分城

121、市房貸利率降至 3%左右，未來降息空間仍存，房貸利率仍有進一步下降空間；財政發力拉動財政發力拉動投資：土地盤活、收儲及城中村改造方面仍具發力空間投資：土地盤活、收儲及城中村改造方面仍具發力空間；拉動投資及改善就業相關積極拉動投資及改善就業相關積極的財政政策出臺。的財政政策出臺。第二步，政策出臺后，能夠助力行業基本面向好轉變，帶動行業第二步，政策出臺后，能夠助力行業基本面向好轉變，帶動行業持續持續提升。提升。對于行業基本面企穩走勢推演，我們預計本輪周期“止跌回穩”可能先是區域性和結構性的“止跌回穩”可能先是區域性和結構性的，以核心區域及改善產品為驅動，帶動核心區域房價企穩，隨后才是演變到全國性的

122、。在此階在此階段，隨著房價企穩，房企的減值壓力、降價促銷壓力都將有所減輕。段，隨著房價企穩，房企的減值壓力、降價促銷壓力都將有所減輕。第三步，優質頭部房企憑借土儲、資金等方面優勢提升市占率及經營業績，走出個股第三步，優質頭部房企憑借土儲、資金等方面優勢提升市占率及經營業績，走出個股。結合上文闡述的內容，華潤置地作為頭部房企，開發業務端產品力強勁、多元化拿地能力突出，經常性業務端業績貢獻持續提升，此外，公司 REITs 平臺的擴募也能將公司的持有資產更快變現獲取收益，我們認為公司業績有望率先迎來反彈，走出個股與行業的共振。圖68：房企開發業務估值提升推演邏輯 資料來源：政府官網，中國房地產網，克

123、而瑞，浙商證券研究所 華潤置地(01109)公司深度 30/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 此外，此外，公司的公司的商管業務能商管業務能夠產生穩定收益，降息趨勢下夠產生穩定收益，降息趨勢下 DCF 估值中樞持續提升估值中樞持續提升。廣義的商管資產（包括寫字樓和商場）在管理得當的情形下，能夠產生穩定現金流收入，且由于大部分商管 ToB，利潤空間相對穩定。由于商管具有產生穩定現金流的屬性，因此估值適用于 DCF 模型。商管物業在優秀管理團隊的持續運作下產生穩定現金流的確定性較強，采用 DCF 估值能更好的匹配其業務屬性，反映其價值。根據 DCF 模型，分子端由公司盈利能力驅動，自由現金流（

124、收入或者利潤率改善）增長帶動 DCF 估值提升；分母端由利率推動，降息環境帶動無風險收益率下行，進而帶動資本成本降低，推升 DCF 估值提升。2024H1 華潤置地經常性業績占比貢獻已超華潤置地經常性業績占比貢獻已超 50%，且持續推進“大資管”戰略轉型，且持續推進“大資管”戰略轉型，資管規模有望持續擴大，資管規模有望持續擴大，降息趨勢下，公司的商業資產價值有望持續提升。降息趨勢下，公司的商業資產價值有望持續提升。圖69：房企商管業務估值提升推演邏輯 資料來源：浙商證券研究所 華潤置地(01109)公司深度 31/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1

125、 盈利預測盈利預測 根據公司房地產項目的開發投資情況及經常性業務經營情況等方面，我們對公司的經營情況進行預測：1）房地產業務：房地產業務：考慮到2024H1 公司開發銷售業務結算收入 591 億元，結算面積345 萬平米。截至 6 月 30 日，并表口徑已簽未結開發銷售型業務營業額 3214 億元，其中 1661 億元計劃于 2024 年下半年結算。若疊加上半年結算金額，全年預計開發銷售業務收入約為 2200-2300 億元。我們假設 2024-2026 年開發業務結轉收入分別為 2227、2338、2455 億元，對應增速均為 5%；毛利方面，2024H1 公司結算貨值中一線及二線城市收益占

126、比提升 7 個百分點，結算均價上升 19.8%至 17115 元/平米，但結算單方成本上升 27.2%至 14909 元/平米，結算毛利率 12.4%，較 2023 年末下降 8.3pct。隨著 2022 年之后拿地的高毛利項目進入結轉期以及一二線項目占比由 2023 年的 82%提高到 2024 年的 84%，假設公司毛利率底部企穩，2024-2026 年毛利率均為 13%。2）經常性業務：）經常性業務：2024H1 公司經常性收入同比增長 9.0%，核心凈利潤同比增長14.4%，經常性業務整體增長勢頭良好。經營不動產業務：經營不動產業務：購物中心來看，公司計劃在 2024-2026 年分別

127、新開業商場 16、5、7 座，運營數量穩步增加。2024H1 公司在管購物中心出租率達 97.3%，新開業購物中心出租率達 97.8%，我們假設 2024-2026 年出租率保持穩定在 97%。平均租金假設每年穩定增長 3%。通過計算可得，對應 2024-2026 年公司購物中心收入同比分別增長20.7%、8.5%、10.4%。寫字樓及酒店方面，我們假設每年保持穩健經營，2024-2026年收入增速保持穩定，寫字樓及酒店年均增速分別假設為 10%及 5%，對應經營不動產業務 2024-2026 年收入增速分別為 18%、8.3%、9.9%。輕資產管理業務：輕資產管理業務：華潤萬象生活正處于全業

128、態版圖加速擴張階段，2023 年及 2024H1華潤萬象生活營業收入同比分別上漲 22.9%、17.1%，2024H1 毛利率 34%，同比+0.8pct。新增拓展面積持續增加，我們假設 2024-2026 年華潤萬象生活收入增速分別為20%，毛利率保持穩定在 34%。綜上，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 2685、2851、3034 億元，同比分別+6.9%、+6.2%、+6.4%；毛利率分別為 19.3%、19.5%、19.9%。華潤置地(01109)公司深度 32/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：盈利預測情況 2022 2023 2024E 2025E

129、2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）2071 2511 2685 2851 3034 同比（%）-2.4%21.3%6.9%6.2%6.4%1）開發銷售型業務（億元）1762 2121 2227 2338 2455 同比（%）-4.2%20.4%5.0%5.0%5.0%占比（%）85.1%84.4%82.9%82.0%80.9%2）經常性業務（億元）309 391 458 512 578 同比（%）9.4%26.4%17.3%11.8%12.9%占比（%）14.9%15.6%17.1%18.0%19.1%毛利（億元）毛利（億元）542 616 517 556 602 1）開發銷售型業務

130、（億元）405 426 289 304 319 占比（%）74.7%69.2%55.9%54.6%53.0%2）經常性業務（億元）137 190 228 252 283 占比（%）25.3%30.8%44.1%45.4%47.0%毛利率（毛利率（%）26.2%25.2%19.3%19.5%19.9%1）開發銷售型業務（%）23.0%20.1%13.0%13.0%13.0%2）經常性業務（%）44.4%48.6%49.7%49.3%49.0%經營不動產業務分類經營不動產業務分類 營業收入（億元）營業收入（億元）170 222 262 284 312 1）購物中心收入（億元）138 179 215

131、 234 258 同比（%）-1.3%29.7%20.7%8.5%10.4%2）寫字樓收入（億元）19 21 23 25 27 同比（%）-3.0%10.2%10.0%10.0%10.0%3）酒店收入（億元）14 23 24 26 27 同比（%）-11.0%66.2%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 65.5%69.6%69.5%69.7%69.9%1）購物中心（%）71.6%76.0%75.0%75.0%75.0%2）寫字樓（%）69.1%72.9%73.0%73.0%73.0%3）酒店（%）0.9%17.5%18.0%18.0%18.0%購物中心業務分類購物中心業務分類 已運營商場（

132、個）66 76 92 97 104 新增商場個數（個）12 10 16 5 7 平均每座商場面積（萬平）12.1 12.7 12.5 12.5 12.5 購物中心收入（億元）138 179 215 234 258 同比（%）-1.3%29.7%20.7%8.5%10.4%商場運營面積（萬平）798 963 1163 1226 1313 新增面積（萬平）129 165 200 63 88 平均租金（元/平/月）144 154 159 164 169 同比（%）-17.3%7.5%3.0%3.0%3.0%商場出租率（%）96.2%96.5%97.0%97.0%97.0%資料來源：Wind，公司公告

133、，浙商證券研究所 華潤置地(01109)公司深度 33/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 若按照上述假設，到 2026 年，公司的經常性業務毛利潤占比將達到 50%左右。隨著經常性業務收入規模及利潤貢獻增加，若開發業務毛利率保持穩定，則 2025 年公司毛利率有望受到經常性收入規模的帶動而改善。圖70：華潤置地分業務毛利類型占比預測 圖71：華潤置地毛利率及預測 資料來源：Wind，公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，公司業績宣講材料，浙商證券研究所 6.2 估值估值 6.2.1 購物中心購物中心估值估值 我們考慮公司未來新增商場入市產生租金收益，用

134、 DCF 模型重估了公司購物中心的價值。根據公司規劃，在 2024-2027 年計劃新開業商場 34 個，到 2027 年在營商場達到 110個，假設 2027 年之后商場數量保持不變，商場全部開業后 3 年運營穩定，即 2030 年商場年商場達到穩定運營期達到穩定運營期，則公司商場租金收入到 2030 年或將超過 300 億元。用 DCF 測算結果減去 2023 年底公司并表口徑購物中心評估值 2067 億元，可以得到增值部分。我們估算華潤置地購物中心價值為 2793 億元，考慮公司持有的購物中心建筑面積權益占比 80%及在建商場的資本開支，可得權益價值增值約為 279 億元，折價率達 25

135、%。我們預估當重資產商場全部投入并達到穩定運營期后，即我們預估當重資產商場全部投入并達到穩定運營期后，即 2030 年之后重資產商場產年之后重資產商場產生的收入每年超過生的收入每年超過 300 億元，凈利潤預估億元，凈利潤預估將將超過超過 135 億元億元。若。若參考中國國貿及恒隆地產參考中國國貿及恒隆地產表表現現的的 15xPE 左右估值左右估值，計算計算華潤置地華潤置地商業部分的價值大概為商業部分的價值大概為 2025 億元。億元。截至截至 2025 年年 1月月 13 日，公司的市值日，公司的市值約約為為 1436 億元，億元，PB0.55x。表8：華潤置地購物中心現金流情況推演 202

136、0 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 已運營商場（個）45 54 66 76 92 97 104 110 新增商場個數 3 9 12 10 16 5 7 6 平均每座商場面積（萬平）12.8 12.4 12.1 12.7 12.5 12.5 12.5 12.5 商場出租面積（萬平）576 669 798 963 1163 1226 1313 1388 1388 1388 1388 新增面積 93 129 165 200 62.5 87.5 75 平均租金（元/平/月）146.1 173.7 143.7 154.5

137、159 164 169 174 179 184 188 yoy（%）18.9%-17.3%7.5%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%2.0%商場出租率（%，右軸）94.7%97.0%96.2%96.5%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%運營業務收入（億元）101.0 139.4 137.6 178.5 215.4 233.8 258.0 280.9 289.4 298.0 304.0 yoy（%）7.85%38.13%-1.32%29.7%20.7%8.5%10.4%8.9%3.0%3.0%3.0%毛利率（%）71.9%74.1%71.6%76

138、.0%75%75%75%75%75%75%75%假設稅金及更新改造等其他支出合計（%）30%30%30%30%30%30%30%凈利潤（億元）96.9 105.2 116.1 126.4 130.2 134.1 136.8 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 74.7%69.2%55.9%54.6%53.0%25.3%30.8%44.1%45.4%47.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202220232024E2025E2026E開發銷售型業務毛利占比（%）經常性業務毛利占比（%）26.2%25.2%19.3%19.5%19.9%0%5%10%15%20%25

139、%30%202220232024E2025E2026E毛利率（%）華潤置地(01109)公司深度 34/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：DCF 模型關鍵假設 項目項目 數值數值 備注備注 貝塔值（）1.55 分析 2024 年公司股價走勢與恒生走勢指數走勢相關性計算 無風險利率（%）2.0%近三月十年期無風險收益率 市場的預期收益率（%）7.1%采用 2019 年-2024 年滬深 300 平均增長率 股權資本成本（Ke）10.0%稅率（%）25.0%所得稅稅率為 25%債務成本 Kd（%）3.2%參考 2024H1 公司存量融資平均融資成本 債務比率 D/(D+E)(%)56.

140、4%參考 2024H1 公司資產負債率（剔除應收款）永續增長率（g）1%保守預測 1%WACC 5.7%資料來源：Wind，浙商證券研究所 表10：DCF 模型估值情況 項目 DCF 測算結果 終值（假設永續增長率 1%）（億元）1484 未來 15 年運營期折現值（億元）1308 合計估值（億元）=+2792 2023 年購物中心公允價值（億元）2102 增值金額（億元）349 折價率（%）24.7%權益增值（億元）279 資料來源：浙商證券研究所；注：假設經營性不動產公允價值中購物中心占比為 80%。自 2023 年以來，十年期國債收益率持續下行，截至 2024 年 12 月 30 日，十

141、年期國債收益率降至 1.71%，較 2023 年年初的 2.84%下降 1.13pct。在當前降息環境下，若十年期國債收益率繼續下行，可能帶動市場預期收益率下行，也將帶動 WACC 取值的下行。此外，在此前的估值測算中，我們保守假設永續增長率 g 為 1%，若降息持續、通脹水平升高或者公司主動管理較好，g 可能會隨之增長。我們假設十年期國債收益率和 WACC 取值保持同頻變動，假設其他經營條件不變，將WACC 及 g 進行敏感性分析則可以得出，可以看到，若十年期國債收益率（無風險利率）持續下行或者永續增長率逐步增加，則華潤置地購物中心的資產價值將逐漸提升。表11：WACC/g 與增值額敏感性分

142、析 4.9%5.1%5.3%5.5%5.7%5.9%6.1%6.3%6.5%0.6%609 489 380 279 187 101 22-51-120 0.8%679 552 435 329 231 141 58-19-90 1.0%757 620 496 383 280 185 97 17-58 1.2%844 696 563 442 332 232 139 54-24 1.4%940 780 637 507 390 283 185 95 13 1.6%1049 874 719 579 453 339 235 140 52 1.8%1171 979 810 659 523 400 289 1

143、88 96 2.0%1310 1098 912 747 600 468 349 241 143 2.2%1469 1233 1027 846 686 543 415 299 194 資料來源：浙商證券研究所；注：橫軸代表 WACC，縱軸代表 g。華潤置地(01109)公司深度 35/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.2.2 RNAV 估值估值 房地產開發業務估值核心假設：截至 2023 年末，公司已售未結貨值約 2842 億元，未開發住宅土儲面積約為5245 萬平，公司 2023 年銷售均價 23486 元/平，假設后續開發土儲按照現有均價 95%進行計算；我們假設公司已售未結部分凈

144、利率為 5%，未開發部分銷售凈利率均為 6%，2024 年新增項目部分凈利率為 7%；根據克爾瑞統計，2024 年 1-11 月公司新獲取項目全口徑貨值約 1080 億元；2023 年末公司歸母凈資產為 2649 億元。綜上，華潤置地開發部分潛在增值部分包括已售未結轉部分、2023 年報公布的未開發土儲部分及 2024 年新獲取土儲部分。將以上三部分的潛在收益進行測算，可以得出開發業務權益增加值約為 591 億元。結合我們此前對運營業務價值的計算，華潤置地 RNAV 估值折算后約為 49.35 元/股。2025 年 1 月 13 日收盤價為 22 港元，較公司 RNAV 估值折價約 59.2%

145、。表12：RNAV 估值情況 WACC 5.7%2023 年末凈資產賬面價值（億元）2649 房地產開發業務凈資產增加值（億元）591 存量資產權益價值（億元）279 合計（億元）3519 股本（億股）71 每股 RNAV：人民幣元 49.35 當前股價（截至 2025 年 1 月 13 日）（元）20.14 相對 RNAV 折價（%）59.2%資料來源：Wind，浙商證券研究所 6.2.3 PE 及及 PB 估值估值 關于可比公司，我們選擇頭部央企以及經營性物業為主的房企為主，包括招商蛇口、保利發展、新鴻基地產及恒隆地產。按照 2025 年 1 月 13 日收盤價計算，華潤置地的可比公司 2

146、024 年平均 PE 均值為 13.01 倍，可比公司的平均 PB 估值為 1.07 倍。表13：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 （億元億元）EPS（人民幣（人民幣 元）元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 001979.SZ 招商蛇口 914 0.65 0.66 0.72 0.83 15.52 15.33 14.05 12.15 0.94 600325.SH 保利發展 146 0.79 0.61 0.67 0.73 6.73 8.68 7.96 7.31 0.70 600007.SH 中

147、國國貿 234 1.25 1.28 1.33 1.37 18.62 18.12 17.54 16.96 2.42 0101.HK 恒隆地產 258 0.88 0.54 0.67 0.63 6.14 9.92 8.04 8.55 0.21 均值 11.75 13.01 11.90 11.25 1.07 1109.HK 華潤置地 1436 4.40 3.73 4.00 4.35 5.83 5.40 5.04 4.63 0.51 資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：收盤價截至 2025 年 1 月 13 日，除華潤置地為浙商證券預測外，其余可比公司 EPS 為 Wind 一致預期。華潤置地(01

148、109)公司深度 36/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 主要風險因素提示主要風險因素提示 1）政策推進不及預期：）政策推進不及預期：2025 年房地產行業面臨變革和創新，政策存在不確定性。2）行業下行影響毛利率：）行業下行影響毛利率：房價持續下行，若行業復蘇跡象緩慢，毛利率下滑的壓力仍然存在。3）項目推進不及預期：）項目推進不及預期：公司綜合體和商管項目較多，開發周期較長，不確定因素較多，存在項目推進不及預期的風險。4）消費增長不及預期：）消費增長不及預期：若居民消費增長不及預期，或使得公司購物中心等經營性不動產出租率承壓，導致租金收入等經營情況不及預期。華潤置地(01109)公司

149、深度 37/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 784361 830012 895571 960557 營業收入營業收入 251137 268497 285053 303355 現金 112675 131791 154194 174575 其他收入 866 952 1047 1152 應收賬款及票據 3432 3721 4014 4228 營業成本營業成本 1

150、87975 216756 229409 243106 存貨 524740 541889 573522 607765 銷售費用 7302 7518 7981 8494 其他 143514 152611 163842 173989 管理費用 6679 6712 7639 8160 非流動資產非流動資產 406816 415742 424758 433824 研發費用 0 0 0 0 固定資產 15827 15036 14284 13570 財務費用(1495)(400)(690)(1039)無形資產 4879 4635 4403 4183 除稅前溢利除稅前溢利 66438 51541 55235

151、60110 其他 386110 396071 406071 416071 所得稅 29134 20616 22094 24044 資產總計資產總計 1191177 1245754 1320329 1394381 凈利潤凈利潤 37304 30925 33141 36066 流動負債流動負債 584206 618295 658622 695501 少數股東損益 5938 4329 4640 5049 短期借款 64287 65287 66287 67287 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 31365 26595 28501 31017 應付賬款及票據 84243 96336 101959 10

152、8047 其他 435676 456673 490376 520167 EBIT 64943 51141 54545 59070 非流動負債非流動負債 222822 222567 223567 224567 EBITDA 66255 52177 55529 60005 長期債務 167993 168993 169993 170993 EPS（元）4.40 3.73 4.00 4.35 其他 54830 53575 53575 53575 負債合計負債合計 807028 840862 882189 920068 普通股股本 674 674 674 674 主要財務比率 2023A 2024E 2

153、025E 2026E 儲備 264575 280988 309597 340721 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 264867 281280 309889 341013 營業收入 21.29%6.91%6.17%6.42%少數股東權益 119282 123611 128251 133300 歸屬母公司凈利潤 11.65%-15.21%7.17%8.83%股東權益合計股東權益合計 384149 404891 438140 474313 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 1191177 1245754 1320329 1394381 毛利率 25.15%19.27%19.

154、52%19.86%銷售凈利率 12.49%9.91%10.00%10.22%ROE 11.84%9.46%9.20%9.10%現金流量表(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 5.92%4.80%4.85%4.97%經營活動現金流經營活動現金流 47352 27733 19219 16439 償債能力償債能力 凈利潤 31365 26595 28501 31017 資產負債率 67.75%67.50%66.82%65.98%少數股東權益 5938 4329 4640 5049 凈負債比率 31.13%25.31%18.73%13.43%折舊攤銷 1313 1035

155、984 934 流動比率 1.34 1.34 1.36 1.38 營運資金變動及其他 8736 (4227)(14905)(20561)速動比率 0.44 0.46 0.48 0.50 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(39302)1194 2758 3571 總資產周轉率 0.22 0.22 0.22 0.22 資本支出(1260)0 0 0 應收賬款周轉率 75.45 75.07 73.71 73.62 其他投資(38042)1194 2758 3571 應付賬款周轉率 2.04 2.40 2.31 2.32 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 8971

156、(9918)318 264 每股收益 4.40 3.73 4.00 4.35 借款增加 15326 2000 2000 2000 每股經營現金流 6.64 3.89 2.70 2.31 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 37.14 39.45 43.46 47.82 已付股利(10579)(11918)(1682)(1736)估值比率估值比率 其他 4224 0 0 0 P/E 5.83 5.54 5.17 4.75 現金凈增加額現金凈增加額 17131 19116 22403 20381 P/B 0.69 0.52 0.48 0.43 EV/EBITDA 4.56 4.79 4.13

157、3.52 資料來源：Wind，浙商證券研究所 華潤置地(01109)公司深度 38/38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300

158、 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙

159、商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其

160、他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010