京東數科-領先的數字科技公司-20201020（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 京東數科京東數科(A20490) 無評級無評級 2020年年 10月月 20日日 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 總市值/流通(百萬元) 上證綜指/深圳成指 3,272/13,289 12 個月最高/最低(元) 證券分析師：王劍證券分析師：王劍 電話： 021-60875165 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070002 證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋 電話： 021-60875161 E-MAIL：

2、證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520030002 證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良 電話： 021-60933163 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519010001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 領先的數字科技公司領先的數字科技公司 從數字金融轉型為數字科技，以從數字金融轉型為數字科技，以 AI 驅動產業數字化驅動產業數字化 公司實現了從“數字金融”到“金融科技”再到“數字科技”的跨

3、越。 2020 年公司提出打造產業數字化“聯結（TIE） ”模式，為金融機構、 商戶和企業、 政府和其他客戶提供 “科技 （Technology） +產業 （Industry） +生態（Ecosystem） ”的全方位數字化解決方案，構建合作共贏的數 字經濟生態，幫助金融機構和實體部門降低成本、提升效率、增強用 戶體驗及優化業務模式，從增長的維度上跟客戶分享增量價值。 金融機構數字化解決方案收入成為業績增長的核心動力金融機構數字化解決方案收入成為業績增長的核心動力 目前商戶和企業數字化解決方案仍是第一大收入來源，但貢獻持續下 降；金融機構數字化解決方案收入貢獻已逐步接近商戶和企業數字化 解決方

4、案；政府和其他客戶數字化解決方案收入貢獻較小但增長迅猛。 2020 年上半年三大業務板塊收入分別是 54 億元、43 億元和 8 億元， 占公司收入總額的比重分別是 52.4%、41.5%和 5.6%，較 2017 年分 別下降 28.2 個、提升 24.4 個和提升 4.8 個百分點。 與螞蟻集團在戰略和商業模式的與螞蟻集團在戰略和商業模式的區別區別 螞蟻集團 ToC 屬性更強，公司以支付寶平臺為核心，圍繞支付、信貸、 大理財來展開，專注服務小微和個人，商業模式的核心是流量。京東 數科商業模式和螞蟻集團具有一定的相似性，將京東集團的流量通過 金融服務變現，京東白條和京東金條是公司的核心利潤引

5、擎。但公司 發展戰略是做一家高度 ToB 的數字科技服務公司，通過搭建“科技+ 產業+生態”的聯結模式，向 B 端客戶提供純技術收取科技服務費，商 業模式的核心是技術，發展戰略體現了更強的 ToB 屬性。 投資建議投資建議 結合絕對估值與相對估值，我們認為公司價值對應 2020 年動態 PS 為 6.811.0 倍，對應合理價值為 15892584 億元。公司作為全球領先的 數字科技公司，將受益于我國產業數字化加速推進，建議積極關注。 風險提示風險提示 包括估值、盈利預測及股本假設等其他方面的風險，詳見正文。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2

6、022E 營業收入(百萬元) 13.616 18,203 23,490 29,480 35,824 (+/-%) 50.1% 33.7% 29.0% 25.5% 21.5% 凈利潤(百萬元) 130 790 -682 1,454 1,950 (+/-%) / 505.9% / / 34.1% 攤薄每股收益(元) 0.06 0.26 -0.13 0.27 0.36 EBIT Margin 24.3% 15.7% 8.0% 13.7% 13.0% 凈資產收益率(ROE) 0.8% 4.3% -1.8% 3.7% 4.7% 市盈率(PE) EV/EBITDA 市凈率(PB) 資料來源：Wind、國信

7、證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 估值與投資建議：合理價值估值與投資建議：合理價值 15892584 億元億元 . 5 絕對估值 . 5 相對法估值 . 5 投資建議 . 6 京東數科基本情況京東數科基本情況 . 6 京東數科發展歷程和股權結構 . 6 IPO 方案和募集資金用途 . 7 數字化戰數字化戰略演進和商業模式略演進和商業模式 . 7 戰略的三次迭代 . 7 聯結模式重塑生態伙伴齊增長，分享增長的價值 . 9 三大業務板塊發展態勢三大業務板塊發展態勢 . 10 商

8、戶和企業數字化解決方案：增速放緩 . 11 金融機構數字化解決方案：業績增長核心動力 . 15 政府及其他客戶數字化解決方案：增長最快. 18 與螞蟻集團在戰略和商業模式上的區別與螞蟻集團在戰略和商業模式上的區別 . 19 財務分析財務分析 . 22 盈利能力持續增強 . 22 對京東集團生態依賴度高，但呈下降態勢 . 23 輕資產戰略成效明顯 . 24 盈利預測盈利預測 . 24 未來三年收入預測 . 24 未來三年凈利潤預測 . 26 盈利預測的敏感性分析 . 27 風險提示風險提示 . 27 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 29 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 30

9、分析師承諾分析師承諾 . 30 風險提示風險提示 . 30 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 30 rQtOqRmMrMrQpQtRnQqQqPaQ8QbRsQpPtRrRlOqRoOlOmOoO7NrQrOuOmOnQNZmQpN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：京東數科發展歷程：京東數科發展歷程 . 6 圖圖 2：本次新股發行前公司股權結構：本次新股發行前公司股權結構 . 7 圖圖 3：京東金融構建了基于京東商城平臺為核心的全產業聯金融服務生態閉環：京東金融構建了基于京東商城平臺為核心的全產業聯

10、金融服務生態閉環 . 8 圖圖 4：“京保貝京保貝”模式流程圖模式流程圖. 8 圖圖 5：公司收入來自京東集團生態外的比重持續提升：公司收入來自京東集團生態外的比重持續提升 . 9 圖圖 6：京東數科通過：京東數科通過“聯結（聯結（TIE）模式）模式”驅動客戶價值增長驅動客戶價值增長 . 10 圖圖 7：京東數科主要客群和主要產品和服務：京東數科主要客群和主要產品和服務 . 11 圖圖 8：京東數科營業收入結構：京東數科營業收入結構 . 11 圖圖 9：京東數科提供的商戶和企業數字化解決方案：京東數科提供的商戶和企業數字化解決方案 . 12 圖圖 10：京東數科商戶和企業數字化解決方案收入：京

11、東數科商戶和企業數字化解決方案收入 . 12 圖圖 11：京東白條余額：京東白條余額 . 13 圖圖 12：京東白條收入是公司收入的重要來源：京東白條收入是公司收入的重要來源 . 13 圖圖 13：京東白條在京東集團用戶的滲透率不高：京東白條在京東集團用戶的滲透率不高 . 14 圖圖 14：京東集團交易總額（：京東集團交易總額（GMV）及增速）及增速 . 14 圖圖 15：京東金融第三方移動支付市場的份額：京東金融第三方移動支付市場的份額 0.66% . 14 圖圖 16：公司向京東集團收取的支付結算收入：公司向京東集團收取的支付結算收入 . 15 圖圖 17：京東集團是最大客戶：京東集團是最

12、大客戶 . 15 圖圖 18：公司商戶和企業數字化解決方案收入結構：公司商戶和企業數字化解決方案收入結構 . 15 圖圖 19：京東數科提供：京東數科提供的金融機構數字化解決方案的金融機構數字化解決方案 . 16 圖圖 20：京東數科金融機構數字化解決方案收入明細：京東數科金融機構數字化解決方案收入明細 . 16 圖圖 21：京東金條收入對公司營收的貢獻：京東金條收入對公司營收的貢獻 . 17 圖圖 22：京東金條促成的貸款規模：京東金條促成的貸款規模 . 17 圖圖 23：京東金條年度活躍用戶：京東金條年度活躍用戶 . 17 圖圖 24：京東數科信用卡科技服務收入：京東數科信用卡科技服務收入

13、 . 18 圖圖 25：京東數科保險科技服務收入：京東數科保險科技服務收入 . 18 圖圖 26：金融科技下半場趨勢圖：金融科技下半場趨勢圖 . 18 圖圖 27：京東數科提供的政府和其他客戶數字化解決方案：京東數科提供的政府和其他客戶數字化解決方案 . 19 圖圖 28：政府和其他客戶數字化解決方案收入對公司營收貢獻快速提升：政府和其他客戶數字化解決方案收入對公司營收貢獻快速提升 . 19 圖圖 29：螞蟻集團收入結構：螞蟻集團收入結構 . 20 圖圖 30：京東白條和京東金條收入占收入總額比重：京東白條和京東金條收入占收入總額比重 . 20 圖圖 31：京東白條和京東累計年度活躍用戶數：京

14、東白條和京東累計年度活躍用戶數 . 21 圖圖 32：頭部電商平臺年度活躍用戶數：頭部電商平臺年度活躍用戶數 . 21 圖圖 33：2019 年電商巨頭市場份額年電商巨頭市場份額 . 21 圖圖 34：中國產業化數字進：中國產業化數字進程加快程加快 . 22 圖圖 35：京東數科營收和歸母凈利潤：京東數科營收和歸母凈利潤 . 22 圖圖 36：公司毛利率逐年提升：公司毛利率逐年提升 . 22 圖圖 37：期間費用占營收比重：期間費用占營收比重 . 23 圖圖 38：扣除常規性股份支付費用和非經常性損益后的歸母凈利潤：扣除常規性股份支付費用和非經常性損益后的歸母凈利潤 . 23 圖圖 39：公司

15、向京東集團銷售商品和提供服務的收入：公司向京東集團銷售商品和提供服務的收入 . 23 圖圖 40：來源于京東集團生態的收入（不包括京東集團）：來源于京東集團生態的收入（不包括京東集團） . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖 41：公司向京東集團收取的支付結算收入：公司向京東集團收取的支付結算收入 . 24 圖圖 42：公司總資產規模下降：公司總資產規模下降 . 24 圖圖 43：公司資產負債率持續下行：公司資產負債率持續下行 . 24 表表 1：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性

16、分析（元） . 5 表表 2：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 6 表表 3：本次發行募集資金擬投資項目：本次發行募集資金擬投資項目 . 7 表表 4：京東數科：京東數科 20202022 年收入預測年收入預測 . 26 表表 5：盈利預測的情景分析：盈利預測的情景分析 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值與投資建議估值與投資建議：合理合理價值價值 15892584 億元億元 我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。需要注意 的是，我們在后文中測算每股數據時，均按 53.80 億股股本進行測算，該股本 是招

17、股書披露的擬發行后股本數量下限。 絕對估值絕對估值 京東數科實現了從數字金融到數字科技的轉型，2020 年提出打造“科技 （Technology）+產業（Industry）+生態（Ecosystem） ”的“聯結（TIE） ”模式， 為金融機構、商戶和企業、政府和其他客戶提供全方位數字化解決方案，構建 合作共贏的數字經濟生態，受益于我國產業數字化的深入推進，未來公司有望 實現持續快速增長。我們對公司近三年凈利潤增速按后文盈利預測進行假設， 假設永續增長率為名義 GDP 增速，并假設中間階段半顯性期收入增速逐步向永 續增長率靠攏。我們采用 FCFF 估值方法，由于公司目前尚無長期交易數據用 于測

18、算 WACC，因此我們根據以往常用折現率，簡單假設其為 10%，我們假設 永續增長率是 5.5%?；谏鲜鲋饕僭O及對 WACC 和永續增長率的敏感性分 析，得到公司的每股合理價值區間為 29.5441.77 元，對應的合理價值為 15892247 億元。 表表 1：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） 折現率 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 永 續 增 長 率 7.0% 65.61 53.26 45.03 39.16 34.77 6.5% 55.13 46.56 40.44 35.85 32.29 6.0%

19、48.15 41.77 36.99 33.28 30.32 5.5% 43.16 38.18 34.31 31.22 28.70 5.0% 39.42 35.38 32.16 29.54 27.35 4.5% 36.51 33.15 30.41 28.13 26.21 4.0% 34.18 31.32 28.95 26.94 25.23 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值相對法估值 京東數科招股書披露，公司與螞蟻集團、賽富時（Salesforce）和阿里云分別 在數字經濟范疇下科技、行業和生態的不同層面或不同領域開展業務，但客戶 群體、經營范圍、業務模式均存在一定差異，不具備完全的可

20、對比性。我們結 合京東數科主營業務和商業模式，我們認為上市公司中的阿里巴巴、賽富時和 騰訊控股與其具有一定的對比性。 考慮到京東數科定位為數字科技公司， 同時， 目前多項業務處于投入的前期階段，可以看到公司在研發和市場投入上都維持 在較高的水平，因此我們認為公司當前并不適合 PE 估值法，所以我們選取了 PS 估值法。綜合考慮三家對標公司 PS 情況，我們認為京東數科 2020 年合理 PS 在 8.011.0 x 區間，對應的合理價值為 18792584 億元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 2：同類公司估值比較：同類公司估值比較

21、代碼代碼 簡稱簡稱 最新收盤價最新收盤價 （折人民幣元）（折人民幣元） 營業收入營業收入（億億元）元） PS PB-2020E 總市值總市值 （億元人民幣）（億元人民幣） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E A20490 京東數科 182 235 295 可比公司：可比公司： 9988.HK 阿里巴巴-SW 257 5,097 6,664 8,432 10.82 8.28 6.54 6.1 55,151 0QYJ.L 賽富時 1,730 1,178 1,385 1,630 13.35 11.35 9.65 7.2 15,725 0700.HK 騰訊控股 485

22、3,773 4,787 5,865 12.33 9.72 7.93 8.2 46,533 資料來源：Wind 一致預測，國信證券經濟研究所整理和預測。注 1：基于 10 月 19 日收盤價計算；注 2：表中收盤價、市值等均按最新匯率折算為人民幣。 投資建議投資建議 綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票對應 2020 年合理價值為 15892584 億元，對應的 2020 年動態 PS 為 6.811.0 x。公司作為全球領先的數 字科技公司， 未來將充分受益于我國產業數字化的深化， 建議投資者積極關注。 京東京東數科數科基本情況基本情況 京東數科發展歷程和股權結構京東數科發展歷程和股權結構

23、 京東數科的前身京東金融，最初為京東旗下的一個部門，于 2013 年 10 月開 始獨立經營，2018 年 11 月正式升級為京東數科。公司成立之初主要是以金融 業務為主，例如做小額信貸、代銷金融產品等，2015 年開始公司業務才逐步升 級到為金融機構、商戶和企業、政府部門提供全方位的數字化解決方案，致力 在數字經濟時代的產業數字化。 圖圖 1：京東數科發展歷程：京東數科發展歷程 資料來源:公司招股書，國信證券經濟研究所整理 本次股份發行前劉強東直接持有發行人本次發行前總股本的 8.86%，通過領航 方圓、宿遷聚合、博大合能間接控制發行人本次發行前總股本的 41.49%，共計 占本次發行前總股

24、本的 50.35%， 通過特別表決權安排控制發行人的表決權總數 的 74.77%，對公司擁有絕對的控制權。 20132013年年1010月，京東金月，京東金 融獨立運營融獨立運營 2013年12月，發布 “京保貝” 20132013 20142014 2014年2月，推出 “京東白條” 20152015年年1010月，公司月，公司 提出“金融科技”提出“金融科技” 定位定位 2015年10月，發行 首個互聯網消費金 融ABS項目 20152015 20172017 2017年12月，美國硅 谷AI實驗室投入運營 2018年2月，成立智能城市事業 部，發布“智能城市操作系統” 20182018年

25、年1111月，首次提出“數字月，首次提出“數字 科技”定位和戰略規劃，公司科技”定位和戰略規劃，公司 升級為“京東數科”升級為“京東數科” 2018年11月，發布“京東鉬媒” 20182018 2019年2月，發布國內首個資管科技解 決方案“JT智管有方” 2019年6月，區塊鏈技術在ABS、電子 合同、區塊鏈商業秘密保護、人力資源 等場景落地 2019年9月，泰國的金融科技合資公司 正式上線Dolfin App 2019年11月，發布“T1金融云”； “智能城市操作系統”落地雄安 20192019 2020年6月，“智能城市操作 系統”落地江蘇南通 2020年8月，在香港的虛擬銀 行合資公司

26、Livi Bank正式上 線了Livi App 20202020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 圖圖 2：本次新股發行前：本次新股發行前公司公司股權結構股權結構 資料來源:公司招股書，國信證券經濟研究所整理 IPO 方案和募集資金用途方案和募集資金用途 京東數科本次擬發行股份不超過 5.38 億股（發行超額配售權之前） ，占發行后 總股本的比例不低于 10%， 授予主承銷商不超過上述發行數量 15%的超額配售 選擇權。此次計劃籌資總金額為 203.67 億元，超過 72%的募集資金會被投入 到技術研發和數字化升級項目，旨在加強 ToF、To

27、B 業務投入；其中，37.23 億元用于金融機構數字化解決方案升級建設，23.06 億元用于商戶與企業數字 化解決方案升級建設。 表表 3：本次發行募集資金擬投資項目本次發行募集資金擬投資項目 序號序號 項目名稱項目名稱 募集資金擬投入金額募集資金擬投入金額 （億元億元） 1 金融機構數字化解決方案升級建設項目 37.23 2 商戶與企業數字化解決方案升級建設項目 23.06 3 新興產業數字化解決方案升級建設項目 27.87 4 開放平臺升級建設項目 18.63 5 數字科技中心擴建項目 39.81 6 補充流動資金 57.07 合計合計 203.67 資料來源:公司招股書，國信證券經濟研究

28、所整理 數字化戰略數字化戰略演進演進和商業模式和商業模式 戰略的三次迭代戰略的三次迭代 京東數科成立7年經歷了數字金融、 金融科技和數字科技三個發展階段， 從2013 年最初的金融業務，以京寶貝、京東白條等為代表；到 2015 年轉型金融科技 業務，向金融機構輸出風控、資管等科技能力；再到 2018 年以來的數字科技 業務，從助力金融機構數字化向推動產業數字化延伸，為金融機構、商戶與企 業、政府及其他機構提供全方位的數字化解決方案，完成了從 C 端切入 B 端， 從京東生態向外部生態拓展的布局。 2013-2015 年的數字金融模式年的數字金融模式：主攻：主攻 C 端金融服務端金融服務 京東數科的前身“京東金融”成立于 2013 年 7 月，依托于京東商城和京東物 流數字化場景積累的用戶和數據，京東金融最初為客戶提供基于自營平臺的供 應鏈金融和消費金融服務。京東金融最早主要為京東平臺商家及供應鏈企業提 供融資服務，先后上線了“京保貝” 、 “京小貸” 、 “企業金采”等金融產品。2014 年 2 月，公司推出了業內首款互聯網消費信貸產品