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1、 Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 熱點速評 Flash Analysis Table_summary(Please see APPENDIX 1 for Engl

2、ish summary)核心觀點核心觀點 燃氣輪機廣泛應用于發電、航空、航海等多領域。燃氣輪機廣泛應用于發電、航空、航海等多領域。與傳統的蒸汽輪機和內燃機相比，燃氣輪機展現出諸多優勢，包括啟動快速、效率高、污染排放較低及維護便捷，這些特性使燃氣輪機在發電、油氣、艦船動力等領域得到廣泛應用，其中發電領域占比 65%，是主要應用場景。燃氣輪機高度依賴上游特種材料供應，關鍵零部件的產能及價格波動對燃氣輪機交付周期、整機價格產燃氣輪機高度依賴上游特種材料供應，關鍵零部件的產能及價格波動對燃氣輪機交付周期、整機價格產生較大影響。生較大影響。高溫合金、鈦合金等關鍵材料價格波動影響燃氣輪機交付周期及盈利水平

3、，受技術壁壘等因素限制產能擴張以及地緣政治加劇供應風險影響，中游燃氣輪機整機廠商的供應不確定性及盈利波動性將加大。燃氣輪機中游整機制造燃氣輪機中游整機制造環節競爭格局較優，環節競爭格局較優，GEV、西門子能源、三菱重工三家、西門子能源、三菱重工三家 2023 年年 CR3 超超 75%。2024 年頭部制造廠商訂單量增長顯著，刺激整機廠商的規劃產能擴張，但上游核心零器件供應限制整機產能拓張，進而影響燃氣輪機整機短期內提升供應，我們預計頭部整機廠商現有訂單仍需要 1.5-3 年時間消化，緊張的供需關系將使得整機價格保持溫和上漲的趨勢。下游需求增長強勁，再工業化、能源結構轉型、新興產業發展為主要促

4、進因素。下游需求增長強勁，再工業化、能源結構轉型、新興產業發展為主要促進因素。據 MMR 數據統計，全球燃氣輪機市場規模 在 2023 年達 201.2 億美元，多重動力拉動下，預計燃氣輪機市場規模從 2024 年到 2030 年將以 5%的年復合增長率增長，到 2030 年達到近 282.8 億美元。隨著全球對能源效率和設備可靠性要求的提高，以及新增燃氣輪機的增長，預計下游服務市場呈現持續增長趨勢，預計 2021 年-2031 年市場規模CAGR 7.4%。投資建議投資建議 我們建議重點跟蹤 PCC、Howmet 等核心零器件供應商的產能缺口，核心關注 GeV、西門子能源以及三菱重工等整機廠

5、商未來拿單情況和市場份額變化；預計燃氣輪機整機在量價齊升的情況下，2024-2030 年市場規模復合增速維持 5%左右，疊加下游服務市場增長趨勢，【GeV】受益于燃氣輪機整機+服務業務的整體彈性更高，建議重點關注，其他中游頭部企業如【西門子能源】、【三菱重工】【西門子能源】、【三菱重工】亦能受益于行業 向上趨勢，建議關注；受產能拓展滯后影響，上游關鍵材料需求增速分化，其中葉片受益于技術壁壘以及競爭格局優勢，在各細分零器件中增速最高，其中上游葉片龍頭【HWM】拓產更為積極，建議重點關注。風險風險提示提示 需求不及預期；產能不及預期；政策變化。Table_Title 研究報告 Research R

6、eport 26 Mar 2025 全球全球 AI 工業工業+能源能源 Global AI Industrials&Energy 美國燃氣輪機產業鏈深度報告：賽道穩健向上，量價共振驅動長期成長 U.S.Gas Turbine Industry Chain:Steady Track with Volume-Price Synergy Driving Long-Term Growth 楊斌楊斌 Bin Yang Yuqi Yang 26 Mar 2025 2 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 目錄目錄 1.燃氣輪機行業概述.3 1.1 燃氣輪機概況.3 1.2 應用領

7、域.5 1.3 技術趨勢.5 1.4 上中下游價值占比.7 2.上游.8 2.1 成本占比.8 2.2 供應分析.9 2.3 價格變動影響.10 2.4 產能影響.11 2.4.1 葉片產能現狀與規劃.11 2.4.2 高溫合金供需矛盾.11 3 中游.12 3.1 競爭格局.12 3.2 產能分析.13 3.3 價格趨勢.13 4 下游.14 5 市場規模增速測算.16 5.1 中游及頭部整機廠商.16 5.2 上游及頭部供應企業.17 6 投資建議與風險提示.18 6.1 投資建議.18 6.2 風險提示.18 zXiUnNoRuMyRmRrP6M9RbRpNnNpNtOeRrRpMiNt

8、RoR9PnNwPuOrNnMNZrNtM 26 Mar 2025 3 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 1.燃氣輪機行業燃氣輪機行業概述概述 1.1 燃氣輪機概況燃氣輪機概況 燃氣輪機（燃氣輪機（Gas Turbine），是一種旋轉式熱力發動機，其工作原理是將化學），是一種旋轉式熱力發動機，其工作原理是將化學能通過燃燒轉化為機械能，最終轉化為動力或電能。能通過燃燒轉化為機械能，最終轉化為動力或電能。燃氣輪機的技術核心在于其工作過程，包括壓縮、燃燒和燃氣膨脹三個主要步驟。壓氣機從外部吸入空氣并壓縮，壓縮后的空氣與燃料混合后在燃燒室燃燒，產生的高溫燃氣流入燃氣渦輪中

9、膨脹做功，推動渦輪葉輪旋轉。燃氣輪機的效率受到燃氣初溫和壓氣機壓縮比的影響，提高這兩個參數可以顯著提升效率。圖圖 1:燃氣輪機運作原理燃氣輪機運作原理 資料來源:MMR，HTI 燃氣輪機的工作原理可以分為以下幾個關鍵步驟：燃氣輪機的工作原理可以分為以下幾個關鍵步驟：1)空氣壓縮：空氣首先通過壓氣機進入，經過多級壓縮后，空氣溫度和壓力增加。壓氣機的效率和壓縮比直接影響燃氣輪機的整體性能。2)燃燒過程：壓縮后的空氣進入燃燒室，與燃料（通常是天然氣）混合并點燃，產生的高溫高壓燃氣在燃燒室內迅速膨脹并釋放出大量能量。3)渦輪膨脹做功：燃燒室產生的高溫燃氣流經渦輪，推動渦輪葉片旋轉，機械能通過軸傳遞，通

10、常用于驅動發電機或其他機械設備。4)排氣與熱能回收：燃氣最終經過排氣系統排出，廢氣的熱能可用于溫水或蒸汽的加熱，進一步提高系統效率。聯合循環燃氣輪機系統利用這種廢熱來驅動蒸汽渦輪，從而實現更高的整體效率。26 Mar 2025 4 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 圖圖 2:燃氣輪機工作原理燃氣輪機工作原理 資料來源：燃氣輪機原理與應用，HTI 燃氣輪機的效率主要受到壓氣機壓縮比與燃氣初溫兩個參數的影響。燃氣輪機的效率主要受到壓氣機壓縮比與燃氣初溫兩個參數的影響。1)壓氣機壓縮比：壓氣機將空氣壓縮至較高的壓力可以使燃氣輪機的熱效率提高。壓氣機的壓縮比越高，空氣的密

11、度越大，燃燒效率越高，從而使渦輪產生更多的能量。2)燃氣初溫：燃氣輪機的熱效率與燃燒氣體的初始溫度密切相關。較高的燃燒溫度能提高熱能轉換為機械能的比例?，F代高效燃氣輪機通常采用高溫合金材料，能夠承受更高的燃氣溫度，從而提升整體效率。燃氣輪機可根據不同的工作條件和用途，分為以下幾類燃氣輪機可根據不同的工作條件和用途，分為以下幾類：工業燃氣輪機、航空燃氣輪機、船舶燃氣輪機。具體應用和特點詳見下表。表表 1:燃氣機根據應用領域分類及特點燃氣機根據應用領域分類及特點 類型類型 主要應用領域主要應用領域 使用燃料使用燃料/動力源動力源 特點特點 工業燃氣輪機 電力生產、石油天然氣處理 天然氣、石油或煤氣

12、等 可持續高負荷運行，經濟性高，可靠性強 航空燃氣輪機 民用和軍用航空器 航空燃油（通常）輕量化設計，高推力/重量比，高功率密度 船舶燃氣輪機 大型艦船、軍艦、高速船舶 船用柴油/天然氣（通常）適應惡劣海上環境，耐用性高，效率高 資料來源：燃氣輪機原理與應用，HTI 26 Mar 2025 5 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 1.2 應用領域應用領域 與傳統的蒸汽輪機和內燃機相比，燃氣輪機展現出諸多優勢，包括啟動快速、效率高、污染排放較低及維護便捷。這些特性使燃氣輪機在發電、油氣、艦船動力等領域得到廣泛應用。1)發電領域發電領域：是燃氣輪機主要應用場景，占比達

13、65%。在天然氣發電中，燃氣輪機憑借高效與靈活特性，占據重要地位，全球燃氣輪機發電容量占電力生產總容量約 25%。2)航空領域航空領域：燃氣輪機的第二大應用領域，占比 25%。在航空領域，燃氣輪機作為噴氣發動機核心部件，廣泛應用于商用和軍用飛機，隨著航空業對燃油效率和環保要求提升，其應用持續增長。3)船舶領域船舶領域：占比 10%，主要用于軍艦、高速船舶等高功率密度場景。在海運行業，燃氣輪機憑借性能優勢，逐漸成為高效、低排放船舶的動力來源，助力海運業綠色發展。在艦船等其他領域，燃氣輪機也憑借體積小、功率大、可靠性高等優勢，獲得了 一定的應用占比，廣泛應用于艦船動力、鐵路運輸等場景。圖圖 3:燃

14、氣輪機按應用領域分類占比燃氣輪機按應用領域分類占比 資料來源：Analysis of the Principle of Gas Turbine and State-of-art Applications，HTI 1.3 技術趨勢技術趨勢 當前燃氣輪機技術呈現多維度發展趨勢當前燃氣輪機技術呈現多維度發展趨勢。在材料創新上，通過應用新型材料與數字冶金技術提升性能并降低成本；在增效技術上，依靠先進設計提升熱效率以推動市場增長；在數字化與智能化方面，借助新興技術提升運維水平；在供應鏈方面，因地緣政治而進行區域化重構；在綠色轉型上，氫能燃機商業化促使技術路線變革以應對高溫挑戰。發電65%65%航空領域2

15、5%25%船舶領域10%10%26 Mar 2025 6 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 1)材料創新與綠色轉型：材料創新與綠色轉型：先進材料如陶瓷基復合材料（CMC）應用于渦輪葉片，可耐受更高溫度，提升性能與壽命。但 CMC 成本高達 4800 美元/kg，限制商業推廣；數字冶金革命借助量子計算模擬合金晶格結構，縮短新型材料開發周期，如西門子 Durathon 系列實現 12%成本優化。氫能燃機商業化進程推動技術路線變革，當氫混燃比例超 30%，燃燒室高溫挑戰傳統鎳基合金極限，促使向新型材料方向突破。表表 2:新型材料及參數新型材料及參數 材料類型材料類型 耐

16、溫極限耐溫極限()成本指數成本指數 碳足跡碳足跡(tCO2/t)第三代單晶合金 1180 100 28.5 CMC 1480 420 15.2 定向凝固合金 1100 85 32.1 資料來源：Mitsubishi Power 技術白皮書，2024，HTI 表表 3：綠色轉型對材料性能的新要求：綠色轉型對材料性能的新要求 技術路線技術路線 溫度提升幅度溫度提升幅度 材料成本增幅材料成本增幅 碳排放減少量碳排放減少量 商業化時間表商業化時間表 氫混燃（30%）+180 22%15%2025-2028 陶瓷基復合材料+250 420%28%2030+數字孿生材料-12%9%2024-2026 資料

17、來源：Mitsubishi Power 技術白皮書，2024，HTI 2)增效技術革新：增效技術革新：先進壓氣機設計和燃燒系統不斷提升燃氣輪機熱效率，滿足能源效率需求，在提高熱效率和減少碳排放方面的技術發展將推動市場需求的增長。3)數字化與智能化升級：數字化與智能化升級：通過遠程監控、大數據分析和預測性維護等手段，提升設備運行效率和維護管理水平，成為行業重要趨勢。4)供應鏈區域化重構：供應鏈區域化重構：當前，供應鏈區域化重構正在進行中，地緣政治因素正不斷重塑全球化供應網絡。GE 在印尼投資建設鎳礦-精煉-軋制一體化基地，到 2025 年，該基地預計可滿足亞太地區 40%的高溫合金需求；西門子聯

18、合 VSMPO 在哈薩克斯坦新建鈦材加工中心，以此規避歐美對俄制裁所帶來的風險；三菱重工則開發深海采礦技術，從沖繩海槽獲取稀土元素，從而保障熱障涂層原料的供應。26 Mar 2025 7 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 1.4 上中下游價值占比上中下游價值占比 燃氣輪機產業鏈可分為上游原材料及零部件、中游整機制造與集成、下游服燃氣輪機產業鏈可分為上游原材料及零部件、中游整機制造與集成、下游服務市場三大環節。務市場三大環節。上游：上游：原材料供應與零部件制造。上游環節約占燃氣輪機產業鏈市場規模的原材料供應與零部件制造。上游環節約占燃氣輪機產業鏈市場規模的20%-3

19、0%。1)原材料：原材料：燃氣輪機主要使用的原材料包括高溫合金、特鋼、鋁合金、復合材料、普鋼和熱障涂層等。其中，因渦輪葉片等核心部件需耐受1400以上高溫，因此高溫合金的應用占比較高，占比葉片成本的60%-70%（單晶鑄造工藝為主）。全球市場由PCC和Howmet主導，兩家合計市占率超 70%。2)零部件：零部件：零部件主要包括葉片、盤、軸等結構件的生產制造，以及分系統（控制系統）環節。其中渦輪葉片價值量占比最高，達整機原材料成本的 35%，技術壁壘高（單晶技術自 90 年代沿用至今），全球產能集中于 PCC、Howmet，但全球 AI 數據中心擴張推動燃氣輪機需求快速增長，而 PCC 和 H

20、owmet 作為核心葉片供應商，產能難以匹配需求增速，另外海外整機龍頭（如 GEV）訂單激增，進一步加劇了葉片供應鏈的緊張。3)其他零部件其他零部件：燃燒室（10-15%）、壓氣機（15-20%）、控制系統（5-8%）轉子與機匣（10-18%）、其他零部件占比（4%-22%）等，精密鑄造與加工環節依賴德、日企業（如西門子能源、三菱重工）。中游：中游：整機制造與集成。中游環節約占燃氣輪機產業鏈市場規模的整機制造與集成。中游環節約占燃氣輪機產業鏈市場規模的 35-40%，毛利率約毛利率約 20%-30%。1)市場格局：市場格局：2023年，全球高度集中，GEV、西門子能源、三菱重工CR3達 76.

21、3%。2)訂單與產能：訂單與產能：2024 年全球新簽訂單增速超 36%（GEV 新簽訂單20.2GW，同比+113%），海外龍頭產能擴張周期長達 3-5 年，2024 年GEV 計劃產能提升至 80 臺/年。下游：下游：服務市場。下游環節約占燃氣輪機產業鏈市場規模的服務市場。下游環節約占燃氣輪機產業鏈市場規模的 35-40%。預計2021 年-2031 年市場規模CAGR 7.4%。根據2023 年燃氣輪機協會的報告，售后服務占燃氣輪機總生命周期價值的約15-20%。GEV、西門子能源和三菱重工憑借原廠優勢主導這一環節，隨著全球對能源效率和設備可靠性要求的提高，以及新增燃氣輪機的增長，下游服

22、務市場呈現增長趨勢。26 Mar 2025 8 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 2.上游上游 表表 4：燃氣輪機上游各零部件占比：燃氣輪機上游各零部件占比 核心零部件核心零部件 在上游環節占比在上游環節占比 毛利率毛利率 代表企業代表企業 葉片 35%40%以上 Howmet、PCC 壓氣機 15-20%25%左右 GEV、西門子能源 燃燒室 10-15%25%-30%GEV、西門子能源、三菱重工 渦輪 10-15%30%以上 GEV、西門子能源、三菱重工 控制系統 5-10%25%左右 Woodward 高溫合金 20-30%25%-40%SMC 資料來源：H

23、TI 整理 2.1 成本占比成本占比 燃氣輪機產業鏈上游核心零部件及成本占比如下：1)葉片葉片：成本占比約成本占比約 35%。燃機核心零部件，技術壁壘高，技術迭代慢，全球產能不足。葉片包括壓氣機葉片和渦輪葉片，是燃氣輪機中將熱能轉化為機械能的關鍵部件，其中渦輪葉片是核心。渦輪葉片是燃氣輪機中技術壁壘最高、附加值最大的部件，其毛利率顯著高于其他零部件。國際龍頭因技術壟斷和專利壁壘，毛利率可達 40%以上。2)壓氣機：成本占比一般在壓氣機：成本占比一般在 15%-20%左右。左右。壓氣機的作用是提高空氣壓力，為燃燒提供高壓空氣。壓氣機涉及多級軸向設計和高精度加工，毛利率相對較低。HWM 的大型零部

24、件業務（含壓氣機部件）毛利率為23.4%-24.5%，國際企業因規模效應和技術復用（如航空發動機技術轉化）可能略高。3)燃燒室燃燒室：成本占比大約成本占比大約 10%-15%。燃燒室是燃料與壓縮空氣混合燃燒的場所，產生高溫高壓氣體推動渦輪做功。燃燒室需承受高溫高壓，制造工藝復雜且材料成本高。國內企業如應流股份的燃燒室相關鑄件毛利率約25%-30%，而西門子等國際企業通過陶瓷隔熱片等技術創新，毛利率可能更高 4)渦輪渦輪：成本占比成本占比約約 10%-15%。渦輪與葉片配合，將高溫高壓氣體的能量轉化為機械能。渦輪的毛利率受材料（如鎳基合金）和工藝（如精密鍛造）影響較大。國際龍頭 GE、西門子通過

25、垂直整合可維持 30%以上毛利率。5)控制系統控制系統：成本占比約成本占比約 5%-10%?？刂葡到y用于監測和控制燃氣輪機的運行狀態，確保其安全、穩定、高效運行。26 Mar 2025 9 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 6)高溫合金材料及其他關鍵材料高溫合金材料及其他關鍵材料：成本占比約成本占比約 20%-30%。這些材料是制造燃氣輪機核心零部件的基礎，其性能直接影響燃氣輪機的使用壽命和性能。圖圖 5：零部件價值量占比：零部件價值量占比 資料來源：HTI 整理 2.2 供應分析供應分析 燃氣輪機高度依賴上游特種材料，成為原材料價格敏感型工業品。燃氣輪機高度依賴

26、上游特種材料，成為原材料價格敏感型工業品。以通用電氣 9HA.02 機型為例，單臺設備需消耗 8.2 噸鎳基高溫合金（占材料成本42%）、3.8 噸鈦合金（占 31%）及 150 平方米熱障涂層（占 18%），原材料綜合成本占比達 78%。這種成本結構使得材料價格波動直接影響行業利潤，2022 年俄烏沖突導致 VSMPO-AVISMA 鈦合金斷供，致使西門子能源被迫以溢價 28%采購替代材料，單季度毛利率下滑 4.2 個百分點，原材料價格波動將成為產業鏈利潤分布的重要變量。上游供應鏈呈現技術壟斷特征，限制產能擴張上游供應鏈呈現技術壟斷特征，限制產能擴張。美國特殊金屬公司（SMC）的 Incon

27、el 718 合金占據透平葉片市場 58%份額，其定向凝固鑄造工藝廢品率達 25-30%，導致每公斤成本高達 240 美元，這種技術壁壘迫使制造商采取戰略應對供應風險，例如通用電氣與 ATI 簽訂 7 年期鎳礦采購協議，鎖定基準價格波動在12%區間內；而三菱重工研發的 MHT-30 合金通過添加 4%錸元素，將透平級數從 14 級壓縮至 11 級，單機材料消耗量減少 19%。地緣政治風險對上游供應鏈的影響在地緣政治風險對上游供應鏈的影響在 2024 年進一步凸顯年進一步凸顯。俄羅斯 VSMPO-AVISMA 控制全球 42%航空級鈦材，其 BT3-1 合金被強制用于羅爾斯 羅伊斯75%的航空發

28、動機。為應對制裁風險，西門子能源啟動鈦三角計劃，在挪威、加拿大、馬來西亞布局三家新供應商，使采購成本增加15%但供應穩定性提升40%。與此同時，數字化技術正在改變傳統供應鏈模式：通用電氣開發的材料基因組平臺，通過量子計算模擬合金性能，將新合金開發周期從 84 個月縮短至 22 個月，研發成本降低 37%。葉片,35%壓氣機,15%燃燒室,10%渦輪,10%控制系統,5%原材料及其他零部件,25%26 Mar 2025 10 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 特種材料的技術革新成為上游產業鏈的重要變量。特種材料的技術革新成為上游產業鏈的重要變量。瑞士歐瑞康美科的 T

29、BC-300涂層通過梯度孔隙結構設計，使渦輪前溫度提升至 1480，但每平方米 3800美元的成本制約其大規模應用；為突破成本瓶頸，西門子能源收購 H.C.Starck陶瓷事業部后，將涂層自給率提升至68%，并通過回收廢料使單臺燃機涂層成本下降14%。值得關注的是，氫能轉型正在倒逼材料體系革新：三菱重工驗證的碳化硅纖維增強陶瓷基復合材料（CMC）使透平效率提升 9%，但現階段成本高達傳統涂層的 18 倍，公司預計 2030 年規?；a后成本可降至 3 倍以內。表表 5：關鍵材料價格敏感性分析（：關鍵材料價格敏感性分析（2023）材料類別材料類別 主要供應商市占率主要供應商市占率 價格波動范圍

30、價格波動范圍 成本敏感度成本敏感度 高溫合金 SMC(32%)/VDM(25%)18%每+10%價格影響毛利率-2.3%鈦合金 VSMPO(42%)/TIMET(21%)23%每+10%價格影響毛利率-1.8%熱障涂層 Oerlikon(38%)/Praxair(29%)15%每+10%價格影響毛利率-0.9%資料來源：Allied Market Research&Bloomberg NEF，2024，HTI 表表 6：燃氣輪機整機廠商應對上游供應風險舉措：燃氣輪機整機廠商應對上游供應風險舉措 制造商制造商 長期協議覆長期協議覆蓋率蓋率 區域備份供應商數區域備份供應商數量量 材料研發投入占材料

31、研發投入占比比 價格波動緩沖價格波動緩沖能力能力 通用電氣 72%5 家（3 大洲）4.8%15%價格波動 西門子能源 65%7 家（4 大洲）3.9%12%價格波動 三菱重工 58%4 家（亞洲為主）5.2%18%價格波動 資料來源：各公司年報，HTI 2.3 價格變動影響價格變動影響 上游價格波動加劇整機交付周期波動。上游價格波動加劇整機交付周期波動。燃氣輪機作為周期性增長的行業，目前上升周期的動能主要來自電力行業數字化轉型與工業領域低碳轉型的雙重驅動，但原材料價格波動顯著影響整機交付周期，造成短期交付量的波動，2021-2022年歐洲天然氣價格暴漲200%期間，直接導致西門子能源燃機訂單

32、延期率達23%，而2023年氣價回落30%后，亞洲市場燃氣輪機招標量激增42%，印證燃料成本波動對需求端 6-8 個月的滯后影響規律。26 Mar 2025 11 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 表表 7：關鍵材料價格波動與燃機訂單量相關性（：關鍵材料價格波動與燃機訂單量相關性（2021-2023）季度季度 鎳價波動鎳價波動 鈦材價格鈦材價格 燃機訂單量燃機訂單量 2021Q4+38%+22%-15%2022Q2+52%+31%-28%2023Q1-19%-12%+33%2023Q3-7%-5%+41%資料來源：LME 金屬交易所、彭博終端、GE 年度供應鏈報告

33、，HTI 2.4 產能產能影響影響 燃氣輪機上游核心部件產能高度集中，形成顯著供需錯配。燃氣輪機上游核心部件產能高度集中，形成顯著供需錯配。2024 年全球燃氣輪機新增訂單同比增長 32%，但葉片與高溫合金產能擴張存在 3-5 年滯后周期，成為制約行業增長的核心瓶頸。2.4.1 葉片產能現狀與規劃葉片產能現狀與規劃 全球葉片市場呈現雙寡頭格局，美國精密鑄件公司（全球葉片市場呈現雙寡頭格局，美國精密鑄件公司（PCC）和英國豪邁集團）和英國豪邁集團（HWM）合計占據）合計占據 72%份額。份額。2023 年 PCC 葉片產能為 2.8 萬噸，計劃 2026 年擴產至 3.5 萬噸（+25%），但受

34、限于鎳基合金冶煉產能（年產能 4.2 萬噸），實際交付能力或僅能滿足 65%的市場需求。HWM 通過與德國蒂森克虜伯共建熔煉基地，2024 年葉片毛坯產能達 1.8 萬噸，但仍需依賴第三方精加工企業完成最終交付。表表 8：PCC 與與 HWM 燃氣輪機葉片產能現狀與規劃燃氣輪機葉片產能現狀與規劃 企業企業 2023 年葉片產能（噸）年葉片產能（噸）2026 年規劃產能（噸）年規劃產能（噸）核心客戶核心客戶 PCC 2.8 萬 3.5 萬（+25%）GE、Siemens HWM 1.8 萬 2.4 萬（+33%）Rolls-Royce、MHI 數據來源：公司官網、PCC 年報、HWM 投資者關系

35、報告，HTI 2.4.2 高溫合金供需矛盾高溫合金供需矛盾 2024 年全球高溫合金產能缺口達年全球高溫合金產能缺口達 12%。PCC 與必和必拓（BHP Billiton）簽訂 10 年期鎳礦包銷協議，鎖定 8%以內成本波動，保證上游環節供應穩定。鈦合金領域，俄羅斯 VSMPO-AVISMA 控制全球 42%航空級鈦材，西門子能源通過“鈦三角計劃”新增挪威、加拿大、馬來西亞供應商，采購成本增加 15%但供應穩定性提升 40%。26 Mar 2025 12 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 3 中游中游 3.1 競爭格局競爭格局 燃氣輪機整機行業集中度較高燃氣輪機

36、整機行業集中度較高。從頭部企業的角度分析，燃氣輪機行業的頭部企業為 GE Vernova、三菱重工、西門子能源。2023 年，三家占全球市場約76.3%的市場份額。從利潤率看，受益于行業周期向上、競爭格局較優以及產能拓展滯后，燃氣輪機從利潤率看，受益于行業周期向上、競爭格局較優以及產能拓展滯后，燃氣輪機相關業務經營利潤率均接近相關業務經營利潤率均接近 10%，其中 GeV 燃氣輪機業務盈利能力領先，且在 3家公司中，GeV 的燃氣輪機相關業務收入對公司總收入貢獻最大，達 52%。圖圖 6：燃氣輪機業務經營利潤率對比：燃氣輪機業務經營利潤率對比 FY2021-FY2024 資料來源：公司公告,H

37、TI*注：1、為對比各公司燃氣輪機的經營情況，選取各公司披露口徑中接近業務經營盈利水平指標 2、GE Vernova、Mitsubishi Heavy Industries 在 2024 財年的指標為預測數值 3、Siemens Energy 前后統計口徑略有差異，詳情可查看公司公告 圖圖 7：各公司燃氣輪機業務對總收入貢獻：各公司燃氣輪機業務對總收入貢獻 FY2023 資料來源：公司公告,HTI 9.9%11.7%4.53%4.89%9.48%9.46%5.22%4.89%8.03%10.29%0%2%4%6%8%10%12%14%2021202220232024GE VernovaSiem

38、ens EnergyMitsubishi Heavy Industries52%35%16%0%10%20%30%40%50%60%GE VernovaSiemens EnergyMitsubishi Heavy Industries 26 Mar 2025 13 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 3.2 產能分析產能分析 從訂單量來看，在現有產能下，各頭部企業仍需從訂單量來看，在現有產能下，各頭部企業仍需 2-3 年消化現有訂單量。年消化現有訂單量。2019-2023 年，全球燃機銷量從 39.98GW 提升到 44.10GW，CAGR 為 2.49%，三菱重工

39、預計 2024-2026 年全球燃機年均銷量為 60GW，較 2023 年提升 36%，增長加速。訂單量的增長是產能擴張的重要驅動力。訂單量的增長是產能擴張的重要驅動力。如 GE Vernova 宣布將向位于南卡羅來納州格林維爾的燃氣輪機生產基地投入 1.6 億美元，作為 6 億美元擴產投資計劃的一部分，目標是將燃氣輪機年產量從目前平均約 50 臺提升至 70-80 臺，預計格林維爾工廠在 2025-2027 年分別生產 37 臺、62 臺、74 臺燃氣輪機，其 2024 財年燃機新簽訂單 20.2GW，同比增長 113%，并計劃 2024-2027 年將燃機產能從 55 臺提升到 80 臺。

40、西門子能源 2024 財年燃氣服務業務新簽訂單 163.65 億歐元，同比增長 26.89%，增長加速；2024 財年燃氣服務領域新增資產 2.41 億歐元，同比增長 48.77%。訂單量的大幅增長促使這些中游企業加大產能投入。訂單量的波動也反映出產能的靈活性與彈性。訂單量的波動也反映出產能的靈活性與彈性。面對訂單量的季節性或周期性變化，中游企業需具備快速調整產能的能力。從歷史數據來看，雖然整體訂單呈上升趨勢，但部分季度或年度間仍存在一定波動。例如在某些傳統能源項目投資放緩的時期，訂單量會有短暫下滑，企業需要通過靈活安排生產計劃、調整人員配置等方式，合理控制成本，避免產能過剩造成資源浪費；而在

41、 AI 數據中心建設需求爆發等行業上升周期，訂單量激增，企業則要迅速提升產能。3.3 價格趨勢價格趨勢 從供需層面來看，全球燃氣輪機市場需求正處于上升通道。從供需層面來看，全球燃氣輪機市場需求正處于上升通道。根據 Global Energy Monitor 的電力項目追蹤，2024-30E 全球氣電年均新增裝機規劃 60GW/年，較 2015-23A 低谷期的 51GW/年有所恢復，2024 年燃氣輪機全球招標量接近十年高點，同比增長 30%+至 50GW+。需求的增長，而頭部企業擴產計劃落地尚需時間，如 GE Vernova、西門子能源、三菱重工等雖已公告擴產計劃，但我們預計 2-3 年后才

42、能落地，短期內供應難以大幅提升，推動價格有上行壓力。成本因素也對價格影響顯著。成本因素也對價格影響顯著。燃氣輪機上游主要原材料包括高溫合金、鋁合金、鈦合金及復合材料等，若這些原材料價格波動，會直接影響中游制造成本。當鎳、鈦等關鍵原材料因全球供需關系變化而價格上漲時，中游企業生產成本增加，若無法完全內部消化，必然會傳導至產品價格，導致燃氣輪機價格上升；反之，原材料價格下降，則利于成本控制，穩定或降低產品價格。綜合來看，短期內燃氣輪機中游產品因需求旺綜合來看，短期內燃氣輪機中游產品因需求旺盛、供應偏緊及成本支撐，預盛、供應偏緊及成本支撐，預計燃氣輪機出廠價格有望保持穩中有升態勢計燃氣輪機出廠價格有

43、望保持穩中有升態勢；長期隨著頭部企業擴產落地、市場競爭加劇以及技術進步帶來的成本優化，價格增長幅度可能逐漸平緩，甚至在部分細分市場或產品類型上出現價格下行的情況。從市場數據看，燃氣輪機價格持續上升，從市場數據看，燃氣輪機價格持續上升，2004 年至年至 2024 年復合增速接近年復合增速接近 2%。短期來看，2024 年以來價格上升增速有所提升。26 Mar 2025 14 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 圖圖 8：2002-2024 年生產者出廠價格指數：燃氣輪機年生產者出廠價格指數：燃氣輪機 資料來源：U.S.Bureau of Labor Statisti

44、cs，HTI 4 下游下游 在電力供應方面，燃氣輪機優勢顯著。在電力供應方面，燃氣輪機優勢顯著。工業化過程中新建的大量工業園區與工廠，對電力供應的穩定性、及時性和高效性要求極高。燃氣輪機啟動迅速，20 分鐘內即可從冷備用達滿載負荷，能快速響應工業突發電力需求；發電效率高，重型燃氣輪機聯合循環效率可達 64%左右，遠高于傳統燃煤電廠，可降低能耗成本，契合節能減排趨勢；調節靈活，能依據工業生產不同時段和負荷需求精準調整發電量。動力供應層面，工業化促使石油、化工、冶金等工業領域生產活動活躍，對動力供應層面，工業化促使石油、化工、冶金等工業領域生產活動活躍，對機械設備動力需求大增。機械設備動力需求大增

45、。燃氣輪機功率大、可靠性高，成為驅動大型壓縮機、泵等工業設備的理想選擇。如在石油天然氣開采和輸送中，燃氣輪機可高效驅動壓縮機，保障油氣運輸。新興產業需求爆發。新興產業需求爆發。AI 產業發展迅猛，數據中心規模急劇擴張，電力需求激增。燃氣輪機因啟動速度快（20 分鐘內達滿載）、發電穩定、建設周期短，成為數據中心選擇的關鍵供電方案。全球目前在建燃氣輪機容量規模的三分之二以上都位于亞洲全球目前在建燃氣輪機容量規模的三分之二以上都位于亞洲，其次為北美地其次為北美地區。區。根據 GEM 數據，Ge Vernova 在亞洲市場占據主導地位，在亞洲在建燃氣輪機市場份額為 38%，三菱電力占比 17%，西門子

46、能源占比 16%。圖圖 9：分區域燃氣輪機在建容量（分區域燃氣輪機在建容量（GW）圖圖 10：制造公司在主要建造地區的燃氣輪：制造公司在主要建造地區的燃氣輪機在建容量（機在建容量（GW）Source:Global Oil and Gas Plant Tracker,August 2024,Global Energy Monitor，26 Mar 2025 15 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 美國的燃氣發電量遠高于中國，主要原因在于兩國的能源結構和政策差異。美國的燃氣發電量遠高于中國，主要原因在于兩國的能源結構和政策差異。美國擁有豐富的天然氣資源，近年來頁巖氣革

47、命使天然氣供應充足且價格低廉，促使電力部門大量采用天然氣發電。2023 年，美國天然氣發電量占總發電量的 43%，而中國的天然氣發電量占比相對較低，主要依賴煤炭發電。然而，全球在建的燃氣輪機項目中，超過三分之二位于亞洲，主要原因為：然而，全球在建的燃氣輪機項目中，超過三分之二位于亞洲，主要原因為：1)亞洲國家，特別是中國和印度，正積極推進能源結構轉型，減少對煤炭的依賴，降低碳排放。燃氣發電作為清潔能源選項，成為替代煤電的重要途徑；2)電力需求增長：亞洲地區經濟快速發展，工業化和城市化進程加快，電力需求持續上升。燃氣發電因其建設周期短、調節靈活，適合滿足快速增長的電力需求。圖圖 11：美國例年聯

48、合循環燃氣輪機新裝機量：美國例年聯合循環燃氣輪機新裝機量 資料來源：EIA，HTI 預計美國燃氣輪機市場未來增長主要來自預計美國燃氣輪機市場未來增長主要來自AI數據中心。數據中心。2025-2035年，總需求復合增速為 9.1%，其中 AI 數據中心發展推動的燃氣輪機裝機需求復合增速為14.2%。圖圖 12：2025-2035 年燃氣輪機裝機預測（年燃氣輪機裝機預測（GW）資料來源：EIA，HTI 測算 02468101214162025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035其他發電裝機需求DC發電側需求DC備用電源需求 26 Ma

49、r 2025 16 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 從投資規模角度看，從投資規模角度看，2025-2035 年，美國燃氣輪機總需求投資規模年均復合增速為 9.1%，其中 AI 數據中心相關的投資規模年均復合增速為 14.2%。表表 9：2025-2035 年美國燃氣輪機投資規模預測（億美元）年美國燃氣輪機投資規模預測（億美元）其他發電裝機需求其他發電裝機需求 DC 發電側需求發電側需求 DC 備用電源需求備用電源需求 總規?？傄幠?DC 需求需求 CAGR2025-2035 總需求總需求 CAGR2025-2035 2025 39.0 19.7 9.9 68.5

50、 14.2%9.1%2026 40.2 22.5 11.3 74.0 2027 41.4 25.7 12.8 79.9 2028 42.6 29.4 14.7 86.7 2029 43.9 33.5 16.8 94.2 2030 45.2 38.3 19.1 102.7 2031 46.6 43.8 21.9 112.2 2032 48.0 50.0 25.0 123.1 2033 49.5 57.2 28.6 135.3 2034 51.0 65.3 32.7 149.0 2035 52.5 74.6 37.3 164.5 資料來源:EIA，HTI 隨著全球對能源效率和設備可靠性要求的提高，

51、以及新增燃氣輪機的增長，隨著全球對能源效率和設備可靠性要求的提高，以及新增燃氣輪機的增長，下游服務市場呈現增長趨勢。下游服務市場呈現增長趨勢。我們預計 2021 年-2031 年市場規模 CAGR 7.4%，根據 2023 年燃氣輪機協會的報告，售后服務占燃氣輪機總生命周期價值的約15-20%，GEV、西門子能源和三菱重工憑借原廠優勢主導這一環節。5 市場規模增速測算市場規模增速測算 5.1 中游及頭部整機廠商中游及頭部整機廠商 在燃氣輪機在能源轉型、電氣化趨勢以及新興產業的發展下，預計燃氣輪機在燃氣輪機在能源轉型、電氣化趨勢以及新興產業的發展下，預計燃氣輪機需求將保持個位數的增長。需求將保持

52、個位數的增長。根據 Maximize Market Research，2023 年燃氣輪機市場規模為 201.2 億美元，由于需求的持續的增長，以及產能擴張瓶頸短期難以解決，燃氣輪機整機行業預計仍保持量價齊升的趨勢，我們預計 2024-2030年全球燃氣輪機市場將保持 5%的年復合增長率，則至 2030 年，全球燃氣輪機市場規模預計達 282.83 億美元。表表 10：全球燃氣輪機市場規模預測（億美元）：全球燃氣輪機市場規模預測（億美元）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球燃氣輪機市場規模（億美元）201.2 211.1 221.6

53、 232.7 244.3 256.5 269.4 282.8 資料來源:MMR、HTI 測算 26 Mar 2025 17 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 根據燃氣輪機頭部企業的產能擴張以及技術優勢情況，我們預計至 2030 年，各頭部整機廠商的市占率將一步提升，預計在 2023-2030 年間，GeV、西門子能源以及三菱重工燃氣輪機相關業務收入規模增速分別為 9%、7%、6%。結合燃氣輪機業務收入貢獻在各企業內的占比、整體經營盈利水平的不同，我們預計燃氣輪機行業整體的增長對 GeV 帶來的盈利彈性最大，其次為西門子能源以及三菱重工。表表 11：燃氣輪機頭部企業

54、燃氣輪機相關業務規模營業收入預測（億美元）：燃氣輪機頭部企業燃氣輪機相關業務規模營業收入預測（億美元）2023 2030E CAGR GEV 50 93 9%西門子能源 40 65 7%三菱重工 60 93 6%資料來源:HTI 測算（均為估算數據）5.2 上游及頭部供應企業上游及頭部供應企業 受供需兩端拉動，上游原材料的市場增量顯著。受供需兩端拉動，上游原材料的市場增量顯著。隨著燃氣輪機總量需求的持續增長，且在多重因素下推動需求增速提升，上游原材料總量將保持增長。由于上游原材料產能擴張滯后疊加下游需求上升，我們預計原材料價格將延續溫和走高，推動市場規模持續增長。結合我們對產能短缺程度對價格的

55、影響以及下游需求增長測算，我們預計葉片、壓氣機、熱障涂層、高溫合金這幾項特種材料在 2023-2030 年間的復合增速分別為 9%、6%、7%、8%。根據測算，葉片作為在燃氣輪機中原材料成本中占比最高、整機中價值貢獻最高的核心零器件，在 2023-2030 年間復合增速水平最高。表表 12：燃氣輪機上游關鍵材料市場規模及增長預測表（單位：億美元）：燃氣輪機上游關鍵材料市場規模及增長預測表（單位：億美元）上游占比上游占比 2023 年市場規模年市場規模 2030 年市場規模年市場規模 2023-2030 年年 CAGR 葉片 35%49 88 9%壓氣機 15%21 32 6%熱障涂層 5%7

56、11 7%高溫合金 25%35 61 8%資料來源:HTI 測算（均為估算數據）在葉片細分行業中，HWM 與 PCC 合計市占率約為 70%，我們預計在 2 家企業在目前領先的競爭優勢下積極拓充產能，市占率有望持續提升，由于 2家產能拓展增量略有差異，預計 HWM、PCC 葉片相關業務在 2023-2030 年間的復合增速分別 11%、10%。表表 13：葉片頭部企業相關業務規模增速測算（單位：億美元）：葉片頭部企業相關業務規模增速測算（單位：億美元）2023 年市場規模年市場規模 2030 年市場規模年市場規模 2023-2030 年年 CAGR HWM 20 40 11%PCC 15 29

57、 10%資料來源:HTI 測算（均為估算數據）26 Mar 2025 18 Table_header1 全球全球 AI 工業工業+能源能源 6 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 6.1 投資建議投資建議 再工業化浪潮推動北美制造業回流、全球電氣化加速、能源轉型等情況下，再工業化浪潮推動北美制造業回流、全球電氣化加速、能源轉型等情況下，能源基礎設施投資持續升溫。能源基礎設施投資持續升溫。當前歐美工業經濟體面臨電網設施老化與能源結構轉型雙重挑戰，企業通過自主投資多元化電源項目強化能源自主性。其中，燃氣輪機發電憑借建設周期短、電力輸出穩定性強、資源適配性高等技術經濟優勢，成為支撐再工業化進程中短

58、期電力需求的優選方案。我們建議重點跟蹤我們建議重點跟蹤 PCC、Howmet 等核心零器件供應商的產能缺口，核心關注等核心零器件供應商的產能缺口，核心關注GeV、西門子能源以及三菱重工等整機廠商未來拿單情況和市場份額變化。、西門子能源以及三菱重工等整機廠商未來拿單情況和市場份額變化。我們預計燃氣輪機整機在量價齊升的情況下，2024-2030 年市場規模復合增速維持 5%左右，疊加下游服務市場增長趨勢，【GeV】受益于燃氣輪機整機+服務業務的整體彈性更高，建議重點關注，其他中游頭部企業如【西門子能源】、【三菱重工】亦能受益于行業向上趨勢，建議關注；受產能拓展滯后影響，上游關鍵材料需求增速分化，其

59、中葉片受益于技術壁壘以及競爭格局優勢，在各細分零器件中增速最高，其中上游葉片龍頭【HWM】拓產更為積極，建議重點關注。6.2 風險提示風險提示 投資者需要充分考慮行業所面臨的風險，并在做出投資決策前制定相應的應對措施。以下是一些可能的風險因素。1)全球經濟波動。全球經濟波動。燃氣輪機行業受全球經濟波動的影響較大，如國際油價波動、匯率變動等可能對行業造成不利影響；2)政策風險。政策風險。政府對清潔能源政策的調整可能影響燃氣輪機行業的發展，例如對碳排放的限制或補貼政策的變動；3)技術創新帶來的替代風險。技術創新帶來的替代風險。新型能源技術的突破可能導致燃氣輪機市場需求下降，例如氫能或太陽能技術的大

60、規模應用；4)AI 數據中心建設進度不及預期：數據中心建設進度不及預期：若 AI 算力需求增速放緩，將導致燃氣輪機訂單量下滑 15-20%；5)氫能政策落地延遲：氫能政策落地延遲：歐盟綠氫目標若推遲 5 年，將使 2030 年氫能燃機市場規模減少$28 億。26 Mar 2025 19 Table_header2 全球全球 AI 工業工業+能源能源 APPENDIX 1 Summary Gas turbines are widely used across multiple sectors,including power generation,aviation,and marine propu

61、lsion.Compared with conventional steam turbines and internal combustion engines,gas turbines offer several advantages,such as rapid startup,high efficiency,lower emissions,and ease of maintenance.These features have driven broad adoption of gas turbines,with power generation accounting for 65%of tot

62、al applications,making it the primary end-use segment.Gas turbine manufacturing is highly dependent on upstream supply of specialty materials.Capacity and price fluctuations of critical components have a significant impact on delivery timelines and pricing of gas turbine systems.Volatility in the pr

63、ices of key materialssuch as superalloys and titanium alloysaffects delivery cycles and profit margins.Meanwhile,capacity expansion remains constrained by technical barriers and geopolitical risks,increasing supply uncertainty and earnings volatility for midstream turbine OEMs.The midstream gas turb

64、ine OEM segment features a relatively consolidated competitive landscape,with the top three playersGE Vernova(GEV),Siemens Energy,and Mitsubishi Heavy Industriescommanding a combined market share(CR3)of over 75%in 2023.In 2024,order intake among leading OEMs has shown strong growth,prompting planned

65、 capacity expansions.However,supply constraints in critical upstream components are limiting OEM capacity ramp-up in the short term.As a result,current backlogs for top-tier OEMs are expected to take 1.5 to 3 years to digest.The ongoing supply-demand tightness is likely to support a moderate upward

66、trend in gas turbine prices.Strong downstream demand is underpinned by reindustrialization,energy transition,and the rise of emerging industries.According to MMR data,the global gas turbine market reached USD 20.12 billion in 2023.Driven by multiple structural tailwinds,the market is expected to gro

67、w at a 5%CAGR from 2024 to 2030,reaching approximately USD 28.28 billion by 2030.Rising global standards for energy efficiency and equipment reliability,coupled with growing demand for new installations,are also expected to drive sustained growth in the aftermarket service segment,which is forecast

68、to grow at a 7.4%CAGR from 2021 to 2031.Investment advice:We are positive with the closely monitoring capacity bottlenecks of key component suppliers such as PCC and Howmet.Focus on tracking order momentum and market share changes for major OEMs,including GE Vernova,Siemens Energy,and Mitsubishi Hea

69、vy Industries.With both volume and pricing expected to rise,we forecast a 5%CAGR for the gas turbine OEM market from 2024 to 2030.Coupled with strong growth in the aftermarket service segment,GE Vernova,with its higher operational leverage across both equipment and services,stands out as a key benef

70、iciary and should be a top pick.Other leading midstream players like Siemens Energy and Mitsubishi Heavy Industries are also expected to benefit from the sectors structural upcycle and are thus on the watch list.On the upstream side,capacity expansion lags may lead to differentiated growth across cr

71、itical materials.Among components,turbine blades are expected to see the fastest growth due to high technical barriers and favorable competitive dynamics.Howmet(HWM),as a leading blade supplier with aggressive expansion plans,warrants close attention.Key Risks:Weaker-than-expected demand;Capacity ra

72、mp-up delays;Policy and regulatory shifts 20 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動

73、。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International

74、Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，楊斌，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司

75、的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Bin Yang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuer

76、s referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the su

77、bject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，Yuqi Yang，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有

78、任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Yuqi Yang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in t

79、his research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies di

80、scussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。

81、就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the foll

82、owing are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公

83、司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義

84、如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the def

85、initions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating a

86、lone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 21 ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Out

87、perform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicat

88、ed below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each st

89、ocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2.1%2.2%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于

90、大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;

91、其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024 Outperform Neutral Underperform(hold)HTI Equity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the a

92、bove distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous ratin

93、g system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its releva

94、nt broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated

95、below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為22 Haitong International Non-Rated Research:Haitong

96、 International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and

97、are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connec

98、t scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result t

99、here may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that c

100、onsists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ES

101、G）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本

102、數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承

103、擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWav

104、e FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsiblefor any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference o

105、nly.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWav

106、e do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the d

107、ata and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of

108、 this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replic

109、ation,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear t

110、he corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave

111、 Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港

112、證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE

113、”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的23/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在

114、某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。

115、除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通

116、國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group L

117、imited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regu

118、lated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Bank

119、er and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International S

120、ecurities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictio

121、ns.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this resear

122、ch report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentione

123、d herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product

124、 is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not sui

125、table for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where appl

126、icable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any

127、 use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivativ

128、es,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research r

129、eport.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Pl

130、ease refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered

131、or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯

132、系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項

133、：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負

134、責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036 USA，電話+1 212-351-6052。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本

135、研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相 24 關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報

136、告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 聯系人電話：+1 212-351-6052 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss th

137、is research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),w

138、hich is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Prof

139、essional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL sale

140、spersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,th

141、erefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided b

142、y Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell sec

143、urities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036,USA;telephone+1 212-351-6052.HTI USA is a broker-dealer registered

144、in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient

145、of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research

146、 analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in

147、this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards an

148、d regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have

149、a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 Attn:Sales Desk at+1 212-351-6052 中華人民共和國的通知事項：中華人民共

150、和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券

151、的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省

152、、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-

153、103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產

154、生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 25 電話:(65)6713 0473 日本投資日本投資者的通知事項：者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國

155、及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投

156、資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislat

157、ion.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:

158、Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意

159、，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations

160、.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC

161、may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.

162、Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exempt

163、ion from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Ob

164、ligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory auth

165、ority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have repre

166、sented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respec

167、tively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment

168、 scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institution

169、al investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10

170、Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Insti

171、tutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Co

172、mpany Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professiona

173、l experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net 26 long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please

174、 be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Int

175、ernational Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to w

176、holesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Lim

177、ited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(

178、“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Ha

179、itong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Off

180、icer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.Table_RecommendationChart