餐飲行業快餐龍頭企業研究：楊國福麻辣燙第一股高速擴張掘金2B供應鏈-220227（26頁）.pdf

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1、2022年2月27日麻辣燙第一股，高速擴張掘金2B供應鏈快餐龍頭企業研究楊國福添加標題95%摘要2麻辣燙第一股，2B業務貢獻主要營收公司是麻辣燙第一股，2003年第一家楊國福誕生，07-14年開啟省內擴張，14年以后開啟省外乃至海外擴張。創始人楊國福是麻辣燙連鎖經營第一人，截至20210930，公司共有加盟+直營店5783家，為中式快餐龍頭股權高度集中，上市前楊氏家族持股占比97%，其余為員工股權激勵平臺和加盟商股權激勵平臺2B業務貢獻80%營收。公司主要來源為向加盟商銷售貨品，包含自產貨品和經銷貨品。規模效應+自產產線升級使得公司毛利率逐年提升。加盟店占比99%，輕資產擴張現金流充沛。麻辣燙

2、行業：500億市場規模，踏連鎖化率提升浪潮麻辣燙隸屬于中式快餐賽道，預計2025年將達到500億收入規模，2020年連鎖化率22%，高于中式餐飲15%的整體水平。麻辣燙相比其他品類更加標準化（采購端、烹飪端），行業中店鋪水平參差不齊，消費者對于衛生和健康的訴求提升，促使品牌麻辣燙得以快速擴張。麻辣燙呈雙龍頭格局，新秀層出不窮。按餐廳數計，楊國福位居第一，張亮麻辣燙緊隨其后，CR2占比約8%。市場上存在大量夫妻老婆店，獨具特色的創業新店也層出不窮。高標準嚴管控，熱辣小鍋快速擴張。疫情期間逆市擴張，2019、2020、2021前三季度公司境內加盟店數量分別為4708、5236、5759家。公司計劃

3、22-24年每年拓展餐廳數量不少于1000家，按1000家計算，2019-2024餐廳是數量CAGR約14%。加盟商整體看較為穩定，21年退店率顯著下降。公司加盟店單店銷售額穩步提升，運營3年以上的加盟商占比超過40%。公司依靠第三方管理伙伴擴大管理半徑，截至20210930，公司第三方管理合作伙伴拓展至18名。發布股權激勵，加強與第三方管理合作伙伴的利益綁定。強數字化建設助力標準化運營。公司采購、巡店、倉儲物流均有完善的數字系統，助力擴張對加盟商實現高標準嚴管控。投資建議品牌餐飲逆勢擴張，連鎖化率提升趨勢明顯，供應鏈優勢+數字化管理體系高筑經營壁壘。麻辣燙具備較高的烹飪標準化和統一化，同時產

4、品客單價不高，具有性價比，為下沉市場擴張奠定了良好基礎。建議關注待上市公司楊國福、張亮麻辣燙等。風險提示全球疫情恢復不及預期品牌認知度發展不及預期fXbWyXgVlXcXNAnMoPrR6MaObRmOoOnPpNeRpPoNeRrRoPbRnMnNNZoMuMNZoOnR目錄C O N T E N T S麻辣燙：500億市場規模，踏連鎖化率提升浪潮（1）麻辣燙隸屬于中式快餐，下沉市場增速較快（2）雙龍頭+一批新秀，連鎖化率高于行業平均（3）餐飲品牌拓展零售產業鏈，拓展調味料和自熱鍋品類010203公司概況：股權高度集中，2B業務主要營收（1）麻辣燙傳教士，強供應鏈+數字化建設助力快速擴張（2

5、）股權結構：股權高度集中，楊氏家族占比高達97%（3）輕資產擴張掘金2B供應鏈，現金流充沛（4）創始人為核心的管理團隊經驗豐富，股權激勵度高（5）上市募集資金主要用于升級生產設備及研發能力公司亮點（1）麻辣燙行業引領者，堅守健康匠心美好（2）高標準、易拓展、嚴管控，依靠加盟快速擴張（3）挖掘第二增長曲線，零售商品花樣百出304風險提示公司概況01Partone強供應鏈+數字化建設助力快速擴張股權高度集中，楊氏家族占比高達97%輕資產擴張掘金2B供應鏈，現金流充沛管理團隊經驗豐富，股權激勵度高上市募資主要用于提升生產及研發能力4麻辣燙傳教士，強供應鏈+數字化建設助力快速擴張1.15 楊國福麻辣燙

6、2003年于哈爾濱成立，2007年注冊品牌商標并開啟第一家加盟餐廳業務，2010年開始聘請第三方管理伙伴經營加盟餐廳，加盟網絡向黑龍江省外拓展；2014年加盟網絡覆蓋中國北部及中部，加盟餐廳超2300家；2017年加盟網絡向海外擴張，2018年建立研發及制造中心四川楊國福，負責調味料供應；2021年啟動零售業務，推出自熱鍋、火鍋底料系列產品。 得益于全流程供應鏈（覆蓋采購、生產、倉儲運輸）+數字化系統（包括會員、運營、訂貨、巡店、培訓）賦能，楊國福加盟餐廳數量迅速增長。2019、2020年全球加盟餐廳總數分別為4721家和5253家。截至2021Q3，楊國福在國內31個省市自治區擁有5762家

7、加盟餐廳，在加拿大、美國、澳大利亞、新加坡、日本、韓國擁有21家海外加盟餐廳。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：公司發展歷程股權結構：股權高度集中，楊氏家族占比高達97%1.26 上海楊國?？毓晒蓶|為楊氏家族、上海福果果和上海圣恩福，實際控制人為楊氏家族，楊國福、朱東波、楊興宇為一致行動人。創始人楊國福、朱東波持股比例最高，夫妻二人各持股38.79%，其子楊興宇持股19.39%，合計持股96.97%。2022年1月19日成立上海福果果以實施雇員激勵計劃，上海福果果持股1.94%；2022年1月14日成立上海圣恩福以實施第三方管理伙伴負責人激勵計劃，上海圣恩福持股1.09%。（楊國福作為以上

8、兩平臺的唯一普通合伙人持股3.03%，加上個人持股合計擁有公司41.82%的表決權。）上海楊國福擁有8家全資子公司，分別負責公司銷售、采購、研發等分支業務。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：公司股權結構疫情后快速反彈，輕資產擴張現金流充沛1.37 疫情期間經營韌性強，疫情后快速反彈。2020年收入11.14億元，同比下降5.73%；毛利3.20億元，同比下降3.06%；歸母凈利1.65億元，同比下降7.13%，疫情期間表現出較強經營韌性。2021Q1-3實現營收11.63億元，較2020Q1-3同期增長60.82%；毛利3.52億元，同比增長81.59%；歸母凈利1.97億元，同比增長11

9、3.96%，業績表現大幅回升。 2B業務貢獻80%以上營收。加盟餐廳是公司主要收入來源，2019/2020/2021Q1-3收入占比分別為87.6%/94.8%/94.3%。公司僅有上海3家自營餐廳，2019/2020/2021Q1-3收入占比分別為1.4%/0.7%/0.5%。其他餐廳運營收入包括轉售庫存商品、加盟餐廳員工培訓、訂貨服務，2019/2020/2021Q1-3收入占比分別為10.9%/4.5%/2.0%。公司2021年新增零售業務，2021Q1-3收入占比為3.2%。 規模效應+自有產線助力毛利率穩步提升。19/20/21Q1-3毛利率分別為27.9%/28.7%/30.2%，

10、凈利率為15.1%/14.8%/16.9%，保持逐年增長。原材料采購及生產成本占比超90%，公司的多渠道供應資源、龐大采購規模、優質品牌形象增強議價能力，有效控制采購成本；自有生產工廠+物流基地有效控制生產成本，促進毛利率穩步提升。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：收入、毛利、凈利規模及增長情況圖：公司收入結構圖：公司毛利率、歸母凈利率27.9%28.7%30.2%15.1%14.8%16.9%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021Q1-3毛利率（%）歸母凈利率（%）87.6%94.8%94.3%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1

11、-3加盟餐廳運營收入自營餐廳運營收入其他餐廳運營收入零售業務收入11.8211.1411.633.303.203.521.781.651.9760.82%81.59%113.96%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214201920202021Q1-3收入（億元，左軸）毛利（億元，左軸）歸母凈利（億元，左軸）YOY（%，右軸）YOY-毛利（%，右軸）YOY-歸母凈利（%，右軸）輕資產擴張掘金2B供應鏈，現金流充沛1.38 輕資產擴張，現金流充沛。公司存貨周轉速度較快，2020年存貨周轉天數為49天，同比有所增加，主要系隨著餐廳網絡擴大貨品生產量增加，儲

12、存較多原材料物資所致；2021Q1-3存貨周轉天數減少至42天，主要系年底為應對節假日的需求增長額外儲備存貨所致。公司財務健康，應付賬款周轉快，2019/2020/2021Q1-3應付賬款周轉天數分別為32/42/33天，2020年周轉天數相對較長主要系疫情影響所致。經營性凈現金流、自由現金流充足，對上下游的控制能力強，加盟連鎖及零售業務擴張的資金儲備充足。 資產負債率適宜，盈利性較好。2019/2020/2021Q1-3資產負債率分別為52.9%/46.5%/39.8%，債務規模相比資產規模增速放緩，自有資金儲備提升。受疫情影響，2020年ROA/ROE降幅較大，但在餐飲行業中仍維持較高水平

13、，盈利能力較強。資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：自由現金流 = 經營性凈現金流 資本支出圖：存貨、應付賬款周轉天數圖：經營性凈現金流、自由現金流圖：資產負債率、ROA、ROE4149423242330102030405060201920202021Q1-3存貨周轉天數應付賬款周轉天數2.402.602.001.94 2.19 1.58 0.00.51.01.52.02.53.0201920202021Q1-3經營性凈現金流（億元）自由現金流（億元）52.9%46.5%39.8%25.3%19.3%18.2%67.1%38.0%31.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

14、201920202021Q1-3資產負債率（%）ROA（%）ROE（%）創始人為核心的管理團隊經驗豐富，股權激勵度高1.49 以創始人為核心的董事及高管團隊經驗豐富。楊國福、朱東波于2003年創立楊國福品牌，至今已有19年餐飲行業管理經驗，創造性地開發了“可以喝的麻辣燙”理念及產品，最早推出“斤式自選”與“單人單鍋”等獨特麻辣燙用餐方式，引領行業發展。楊國福于2019年11月獲中國烹飪協會頒發“卓越貢獻企業家”稱號，現任全國工商聯餐飲業委員會委員、中國烹飪協會火鍋委員會執行副主席。執行董事孫偉擁有16年餐飲行業管理經驗，于2007年7月加入楊國福，歷任市場部經理、采購部經理、總經理等重要職位。

15、 股權激勵覆蓋核心員工及第三方管理合作伙伴。2022年1月19日成立上海福果果以實施雇員激勵計劃，持有股份200萬股，持股比例1.94%；2022年1月14日成立上海圣恩福以實施第三方管理伙伴負責人激勵計劃（首次授予17人激勵股份），持有股份112.5萬股，持股比例1.09%。資料來源：公司公告，浙商證券研究所表：公司董事及高管成員職位年齡委任日期職責楊國福創始人，董事長，執行董事，首席執行官512015.11.06餐飲行業19年管理經驗，主要負責制定整體發展戰略、業務計劃、重大經營決策并直接管理生產及運營工作。朱東波共同創始人兼執行董事482021.11.22餐飲行業19年管理經驗，主要負責

16、制定重大經營決策、管理整體業務、協調各部門和子公司工作，并直接管理供應鏈、品控、財務審計等工作。楊興宇執行董事兼首席運營官282021.11.22主要負責品牌運營工作、信息化管理、管理協調各部門工作。孫偉執行董事，四川楊國福董事兼總經理422021.11.22餐飲行業16年管理經驗，主要負責公司生產的整體管理監督和四川楊國福的整體管理。周峰執行董事，財務總監482021.11.22主要負責財務管理。李雙印執行董事，董事會秘書，聯席公司秘書342021.11.22主要負責協調各部門和協助制定公司發展戰略。湯慶順獨立非執行董事71/徐長寧獨立非執行董事65/程如龍獨立非執行董事52/陳惠俊副總經理

17、，首席學習官472021.04.02主要負責公司學習中心管理、優化加盟商培訓體系和代理商培訓體系、完善直營店技術和巡店體系。徐明哲副總經理362018.02.01主要負責加盟板塊的門店招商與銷售、門店營運管理，管理加盟管控部，并負責協調各部門業務。上市募集資金主要用于升級生產設備及研發能力1.510 上市募集資金主要用于升級生產設備設施、增強產品研發能力、加強數字化建設等。資料來源：公司公告，浙商證券研究所表：上市募集資金用途序號募集資金用途1升級生產設施：支持加盟餐廳業務、豐富品牌組合、擴大零售產品供應、抓住潛在市場機遇（重點把握麻辣燙價值鏈）2加強研發能力，提升人才培養：運營管理及培訓、營

18、銷、推廣、信息技術、食品安全及質量控制、采購及供應鏈、生產及研發等3國內外餐廳網絡拓展：在交通樞紐等潛力商圈拓展加盟餐廳；自營餐廳擇時增加；根據國際環境、疫情等實際情況拓展海外餐廳網絡4全面升級信息技術系統，實施“五個在線”信息化建設藍圖：包括企業管理系統、餐飲管理系統、零售管理系統、CRM系統、SRM系統5提升品牌認知度，擴充發展零售業務：多板塊、多渠道、多策略6加強供應鏈能力：包括增強物流倉儲能力7未來潛在戰略擴張機遇：購買麻辣燙價值鏈上游及中游的業務擴充現有業務8一般企業及營運資金用途9存入短期活期存款/貨幣市場工具（在未及時用于上述用途且適用法律法規容許的情況下）麻辣燙：500億市場規

19、模，踏連鎖化率提升浪潮02Partone麻辣燙隸屬于中式快餐，下沉市場增速較快雙龍頭+一批新秀，連鎖化率高于行業平均餐飲品牌拓展零售產業鏈11麻辣燙隸屬于中式快餐，下沉市場增速較快2.112 快餐行業中式快餐占比超7成，規模穩步增長。中式快餐市場于中國快餐市場享有主導地位，按商品交易總額總和計算，2020年市場規模為6590億元，占中國快餐市場總額約70.6%。按商品交易總額計算，預期2025年中式快餐市場規模將達到10678億元，2020-2025年CAGR為10.1%。 連鎖餐飲市場增長潛力大。2020年中國餐飲行業連鎖化率僅為15.0%，遠低于美國（61.0%）和日本（53.0%）餐飲行

20、業同期比率，中國連鎖餐飲市場擁有巨大的發展空間。2016-2020年CAGR為10.2%，預期2025年市場規模將達到12680億元，2020-2025年CAGR為16.4%。連鎖餐廳模式的主要優勢為采購、加工、倉儲物流的標準化，對供應鏈的控制能力強，提升品牌的市場競爭力和抗風險能力。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：中國快餐市場規模及中式快餐增長情況圖：中國連鎖餐飲市場及連鎖化率564.8632.8686.7755.7659.0 774.4884.7997.11119.41268.59.7%7.2%8.8%-10.8%14.6%12.3%11.1%11.0%12.0%-15%-10%-5

21、%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400160018002000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中式快餐（十億元，左軸）西式快餐（十億元，左軸）其他（十億元，左軸）YOY-中式快餐（%，右軸）402.1488.5546.8621.4592.9726.3841.8969.71111.31268.011.2%12.3%12.8%13.3%15.0%16.1%17.2%18.3%19.5%20.7%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600180020002

22、01620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E連鎖餐飲（十億元，左軸）連鎖化率（%，右軸）麻辣燙隸屬于中式快餐，下沉市場增速較快2.113 中式快餐麻辣燙占比17%，低線城市為增長沃土。按商品交易總額之和計算，中國麻辣燙市場由2016年968億元增加至2019年1306億元，CAGR為10.5%。受新冠疫情影響，2020年市場規?？s減至1142億元，同比下降12.5%，占中式快餐市場的17.33%。隨著疫情逐漸受控，預期2025年市場規模將達到1973億元，2020-2025年中國麻辣燙市場CAGR為11.5%。一二線城市市場規模2016-2020年C

23、AGR為4.4%，預期2025年將達到681億元，2020-2025年CAGR為10.0%。三線及其他城市市場規模的擴張空間與發展潛力更大，吸引頭部公司下沉布局，市場規模2016-2020年CAGR為4.1%，預期2025年將達到1292億元，2020-2025年CAGR為12.4%。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：中國麻辣燙市場規模及增長情況35.639.643.848.442.348.853.558.463.268.161.268.074.882.171.984.895.1106.1117.4129.211.2%10.6%10.5%-12.6%15.4%9.6%9.2%8.2%7.8

24、%11.1%10.0%9.8%-12.4%17.9%12.1%11.6%10.7%10.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E一二線城市（十億元，左軸）三線及其他城市（十億元，左軸）YOY-一二線（%，右軸）YOY-三線及其他（%，右軸）競爭格局：雙龍頭+一批新秀，連鎖化率高于行業平均2.214 中國中式快餐市場高度分散，按商品交易總額計算，2020年CR5市占率僅為2.9%。楊國福市占率為0.7%，排名第一，其余為0.7%/0.6%/0.5%/0.4%。

25、按2020年餐廳數量計算，楊國福以5238家餐廳排名第一，其余分別擁有5200/3100/1100/1000家餐廳。 麻辣燙CR2達8%，新品牌層出不窮。中國麻辣燙市場集中度高于中式快餐整體，但仍然高度分散，按商品交易總額計算，2020年CR5市占率僅為10.2%，CR2為8.3%。楊國福市占率為4.3%，排名第一，張亮麻辣燙緊隨其后，為雙龍頭格局。按2020年餐廳數量計算，楊國福以5238家餐廳排名第一，其余分別擁有5200/700/600/590家餐廳?！皸顝垺敝獾穆槔睜C連鎖品牌眾多，但餐廳數量均不足1000家，規模差距明顯；小散亂的夫妻老婆店、小型創業店層出不窮，占據了麻辣燙市場的半壁

26、江山。 連鎖化率略高于行業平均，下沉渠道具備極大擴張空間。2020年中國麻辣燙市場的餐廳連鎖率為22.0%，高于中國餐飲市場15.0%的餐廳連鎖率。中國連鎖麻辣燙市場2016-2020年CAGR為6.1%，預期2025年將達到513億元，2020-2025年CAGR為15.3%。三四線城市快餐麻辣燙市場巨大且競爭度低，小鎮青年的消費力度較高，對創新的餐飲門店較一二線城市消費者更為敏感，是品牌提升口碑和銷量的藍海市場。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：中國中式快餐市場份額分布情況圖：中國麻辣燙市場份額分布情況楊國福A（推測為張亮麻辣燙）B（推測為老鄉雞）C（推測為鄉村基）D（推測為李先生牛肉

27、面大王）其他楊國福A（推測為張亮麻辣燙）G（推測為覓姐麻辣燙）H（推測為小谷姐姐麻辣燙）I（推測為刁四麻辣燙）其他圖：中國連鎖麻辣燙市場規模及占比情況19.822.625.128.125.130.134.540.045.351.320.5%21.0%21.2%21.5%22.0%22.5%23.2%24.3%25.1%26.0%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E連鎖麻辣燙市場（十億元，左軸）占麻辣燙市場的百分比（%，右軸）餐飲品牌拓展零售產業鏈，拓展調味料和自熱

28、鍋品類2.315 餐飲品牌向外部拓展至零售市場補足餐飲市場價值鏈，使其與零售市場價值鏈相連結。頭部麻辣燙品牌具備一定的既有優勢，比如大規模+高黏性的客戶群、良好的品牌知名度、洞察和滿足消費者喜好的能力、完善且具成本效益的供應鏈。頭部麻辣燙品牌能夠利用這些既有優勢將業務擴展至零售市場。 復合調味料是餐飲零售產品的典型代表之一，市場消費規模龐大。按商品交易總額計算，中國復合調味料的市場規模由2016年828億元增加至2020年1216億元，2016-2020年CAGR為10.1%；預期2025年市場規模將達到1818億元，2020-2025年CAGR為8.4%。 自熱鍋因其帶有自熱包裝（無需外部電

29、氣設備）、食用方便快捷的屬性而流行于餐飲零售市場，消費規模龐大。按零售額計算，中國自熱鍋的市場規模由2016年4億元快速增加至2020年70億元，2016-2020年CAGR為102.9%；預期2025年市場規模將達到176億元，2020-2025年CAGR為20.2%。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：自熱鍋零售產品圖：復合調味料零售產品公司亮點03Partone麻辣燙行業引領者，堅守健康匠心美好高標準、易拓展、嚴管控，依靠加盟快速擴張挖掘第二增長曲線，零售商品花樣百出163.117 規模領先，中式快餐與麻辣燙賽道均是龍頭。按餐廳數量計，2020年公司在中式快餐和麻辣燙行業均為第一名。公

30、司第一家麻辣燙店誕生于2003年，創始人是麻辣燙連鎖化經營第一人，首創“可以喝的麻辣燙”、“斤式自選”等模式，為后發企業所模仿。 堅守健康、匠心、美好的經營理念。 健康：嚴控原材料采購。公司原材料既有自產（四川工廠），也有第三方采購。公司的五大供應商三年來保持穩定。 匠心：重研發，創始人領頭負責產品研發實驗室，烹飪流程高度標準化 美好：產品多元+產品創新。楊國福麻辣燙包含多種湯底和干拌形態，滿足不同口味需求。同時開發零售產品，挖掘第二成長曲線。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：楊國福餐廳全國分布情況亮點1：麻辣燙行業引領者，堅守健康匠心美好表：四川工廠產能201920202021Q1-3設

31、計年產能（噸）實際年產能（噸）產能利用率（%）設計年產能（噸）實際年產能（噸）產能利用率（%）設計9個月產能（噸）實際9個月產能（噸）產能利用率（%）香辛料生產線1,600 320 20.00%800 305 38.08%600 393 65.45%風送生產線-YGF調味料5,000 2,858 57.16%5,000 2,170 43.39%3,750 1,863 49.67%-麻辣拌粉-800 203 25.38%600 181 30.23%牛骨粉生產線3,000 358 11.95%3,000 907 30.22%2,250 910 40.46%湯底料生產線-湯底料生產線A9,000 4

32、,721 52.46%9,000 4,250 47.22%6,750 3,235 47.92%-湯底料生產線B3,000 382 12.73%3,000 1,590 53.00%2,250 1,536 68.25%-湯底料生產線C-2,610 776 29.73%方便食品生產線-4,752 839 17.66%調和油生產線-食用植物體調和油1,000 458 45.84%1,000 651 65.09%750 673 89.77%-雙椒調和油-800 349 43.65%600 234 39.00%總和22,600 9,098 40.26%23,400 10,424 44.55%24,912

33、10,640 42.71%高標準、易拓展、嚴管控，依靠加盟快速擴張3.218 經過多年發展，自營店調整至僅3家。2019、2020年公司分別關掉1家、3家直營店，2021年新設一家直營店，截至2021年9月30日，公司僅3家自營店，均位于上海，21年前三季度直營餐廳收入貢獻僅0.5%。公司直營店僅作為公司管理機制、新品發布、市場調研的試點，不以盈利為主要目的。 直營店單店收入下滑主要受客單價降低影響。前三季度直營店單店收入194萬元，年化營業收入256萬元，未恢復至疫情前（2019年）水平，分拆來看，客單價下滑為主要因素，21前三季度客單價29.3元，與2019年相比下滑15%；單店訂單量66

34、210單，年化88280單，已經超過19年水平。受客單價下滑影響，公司直營餐廳毛利率有所下滑。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：公司自營店數量圖：公司直營店單店收入圖：公司直營店單店訂單量與客單價加盟店為經營主力，單店銷售額穩步提升，運營3年+加盟商占比超40%圖：公司直營店收入及毛利率水平169.5828.0582.370.6%65.7%61.4%55%60%65%70%75%02004006008001000201920202021Q1-3收入-直營店（萬元，左軸）毛利率-直營店（%，右軸）282.4207.0194.1050100150200250300201920202021Q1-

35、3直營店單店收入（萬元）8.26.46.634.332.329.30510152025303540201920202021Q1-3直營店單店訂單量（萬單）直營店客單價（元）0011305230123456201920202021Q1-3開店數量（家）關店數量（家）自營店數量（家）高標準、易拓展、嚴管控，依靠加盟快速擴張3.219 加盟店貢獻主要營收，占比超過90%。2019、2020、2021前三季度公司加盟店實現收入分別為10.4億元、10.6億元、10.96億元，占總收入的比重分別為87.6%、94.8%、94.3%，為公司收入的主要來源。 加盟店收入主要分為加盟費和銷售貨品收入兩大類：1

36、）加盟費及系統使用費，一般為定額支付， 2019、2020、2021前三季度該收入占總收入的比重分別為4.9%、5.0%、3.3%；2）向加盟商銷售貨品的收入，包含自產貨品和向第三方采購的貨品（食品、調味料、設備等）。自產與轉銷的收入占比約為1:2。 自產產品毛利率高于轉售第三方采購，且在逐漸提升。2019到2021前三季度，自產產品毛利率從33.9%增長至44.7%，轉銷食品、調味料以及其他商品的毛利率從20.4%下降至19.6%，轉銷設備的毛利率從22.2%提升至25.6%資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：公司加盟店收入及占比圖：公司加盟店收入結構圖：公司加盟各細分業務毛利率加盟店為經

37、營主力，單店銷售額穩步提升，運營3年+加盟商占比超40%10.3610.5610.9787.6%94.8%94.3%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%8.08.59.09.510.010.511.011.512.0201920202021Q1-3加盟店收入（億元，左軸）占比(%，右軸）5.6%5.3%3.5%28.8%30.3%31.4%65.6%64.4%65.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021Q1-3加盟費及系統維護費銷售自產貨品轉售第三方貨品100.0%100.0%100.0%33.9%40.2

38、%44.7%20.4%19.5%19.6%22.2%25.0%25.6%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-3加盟費及系統維護費銷售自產貨品轉售第三方食材等轉售第三方設備高標準、易拓展、嚴管控，依靠加盟快速擴張3.220 疫情期間逆勢擴張，21年退店率顯著下降。加盟店逆勢擴張，2019、2020、2021前三季度公司加盟店數量分別為4716、5251、5780家。高速擴張的同時，2019、2020公司保持20%左右的退店率（關店數量/加盟店總數），2019、2020年結業的加盟商數量分別為1069、940家。2021年關店數量顯著減少，前三季度關店440家，退店率

39、僅7.6%。結業的加盟商中，大部分為加盟商主動終止，少部分被公司要求/建議終止。 加盟店快速向低線城市下沉。截至2021年9月30日，公司3線及以下城市加盟店占比47%，且該比例逐年上升。 整體看加盟商較為穩定，運營3年+占比超過40%。公司加盟店月均單店收入穩步提升，由2019年的1.7萬元/月增長至2021年的2.1萬元/月，增幅25%。由于公司單店收入與加盟商單店收入存在線性關系，可知加盟商單店收入也在穩步增長，因此整體來看加盟商合作情況穩定，運營3年以上占比超過40%。（超過3年占比超過40%、下沉）資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：公司平均加盟店數量圖：公司21年加盟店關店數量顯

40、著減少 圖：公司運營超3年的加盟店占比超40%圖：公司加盟店單店月均收入加盟店為經營主力，單店銷售額穩步提升，運營3年+加盟商占比超40%594 575 582 2054 2129 2322 2101 2269 2594 5 12 18 4754 4985 5516 0100020003000400050006000201920202021Q1-3一線城市二線城市三線及以下城市海外城市21.1%28.0%24.4%15.3%16.9%21.9%19.3%11.4%10.5%44.3%43.7%43.2%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-31年（含）1-2年（含）

41、2-3年3年1.711.672.13011223201920202021Q1-3加盟店單店月均收入（萬元）9931475969106994044047165251578002000400060008000201920202021Q1-3開店數量（家）關店數量（家）加盟店數量（家）亮點2：高標準、易拓展、嚴管控，依靠加盟快速擴張3.221 加盟管理體系分為兩種： 用公司總部或者店面較少的地區，采用公司加盟管控部直接管控：如上海、四川、新疆、西藏、海南及海外。其余地區通過第三方合作伙伴來進行管控，第三方管理合作伙伴。截至2021年12月31日，公司加盟管控部共32名員工，其中9名負責直接管控地區的

42、加盟餐廳管理，15名負責對接第三方合作管理伙伴，8名負責處理消費者投訴。 第三方管理合作商數量穩步增長，截至20210930，公司已拓展18名第三方管理合作商，付給第三方的管理費占行政費用40%以上。資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖：第三方合作伙伴數量201920202021Q1-3合作管控地區的加盟餐廳數量4,520 4,961 5,423 直接管控地區的加盟餐廳數量188 275 336 加盟餐廳數量4,708 5,236 5,759 表：加盟餐廳接受直接/合作管控情況依靠第三方管理伙伴實現快速擴張，擴大管理半徑。表：第三方管理伙伴服務費4137.54463.73462.051.2%4

43、8.8%42.6%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000201920202021Q1-3第三方管理伙伴服務費（萬元）行政費用占比（%）55051014181805101520201920202021Q1-3新增數量停止合作數量第三方管理伙伴數量亮點2：高標準、易拓展、嚴管控，依靠加盟快速擴張3.222 第三方管理伙伴同為公司加盟商，利益具備一致性。公司的第三方管理伙伴也同時是公司的加盟商，因為共享品牌，第三方管理伙伴除了可以收到管理費之外，從經營角度也有動力維護品牌形象，去監督和執行公司的品控和采買。 發布股權激勵增強與第三方管理伙伴的利益一

44、致性。第三方管理伙伴中，僅3位是楊氏家族關聯人士，其余均為獨立個體。為增強利益一致性，2022年1月公司公司通過了“第三方管理伙伴負責人激勵計劃”，該激勵計劃規模達112.5萬股，對應17名第三方管理伙伴負責人，人均獲授股權激勵達6.62萬股。持股方式為通過有限合伙企業間接持股。占據公司了總股本的1.09%。股權激勵分4年解鎖，根據時間序列分別解鎖10%、20%、30%、40%，進一步增強第三方合作伙伴的穩定性。 無論直接管控還是第三方管理，均采用自主開發YGF巡店系統將巡店結果反饋總部。資料來源：公司招股書，浙商證券研究所表：第三方管理伙伴股權激勵圖：YGF巡店系統依靠第三方管理伙伴實現快速

45、擴張，擴大管理半徑。圖：第三方管理合作模式股數1125000股授予對象數量17名行權日期2023-2026年分別可出售授予股份的10%、20%、30%、40%高標準、易拓展、嚴管控，依靠加盟快速擴張3.223 統一訂貨系統助力嚴控加盟餐廳原材料采購。YGF2.0訂貨APP由“統一采購模塊”和“福寶模塊”支撐。統一采購模塊供加盟商通過系統向公司訂購貨品，新增“福寶”模塊使得擁有公司承認的資質的供應商注冊為商家，加盟商可以通過福寶向入駐商家訂購區域特供的冷凍食材。 YGF巡店系統使得檢查人員便捷、統一的完成巡店流程。系統逐一列示檢查要求，巡店人員對于每項要求需給予評價和圖片證明，并將成果登記在巡店

46、系統。 針對倉儲物流合作商，設有全面的篩選、審查和監督程序。截至2021年9月30日，公司與第三方物流伙伴合作，布局有10個常溫食材物流基地及23個凍品食材物流基地，以保障貨品高效及穩定配送至加盟餐廳及各零售渠道。資料來源：公司招股書，浙商證券研究所圖：YGF巡店系統圖：統一采購系統數字化建設助力標準化運營亮點3：挖掘第二增長曲線，零售商品花樣百出3.324圖：公司零售收入各渠道占比圖：公司零售業務產品產品類別主要產品上市時間保質期每個獨立包裝的建議零售價每個獨立包裝的凈含量方便食品自熱麻辣燙牛腩麻辣燙自熱麻辣燙2021年2月9個月38.8元425克番茄牛腩自熱麻辣燙9個月38.8元450克酸

47、湯牛肉自熱麻辣燙8個月38.8元430克番茄午餐肉自熱麻辣燙8個月24.8元450克麻辣午餐肉自熱麻辣燙8個月24.8元450克多人份自熱大火鍋香辣牛雜自熱火鍋2021年12月 9個月109.9元1020克番茄牛腩自熱火鍋970克酸湯牛肉自熱火鍋1000克復合調味料火鍋底料楊國?；疱伒琢舷盗信Ｓ涂谖?00g2021年1月18個月23.8元400克楊國?；疱伒琢舷盗信Ｓ涂谖?50g2021年1月11.8元150克楊國?；疱伒琢舷盗邢憷笨谖?50g2021年6月23.8元150克楊國?；疱伒琢舷盗邢憷笨谖?00g2021年6月23.8元400克楊國?；疱伒琢舷盗蟹芽谖?50g2021年7月11.

48、8元150克楊國?；疱伒琢舷盗蟹芽谖?00g2021年7月16.8元200克楊國?；疱伒琢舷盗蟹芽谖?00g2021年1月23.8元400克楊國?；疱伒琢舷盗星逵涂谖?00g2021年1月23.8元400克 2020年起開拓零售板塊，與2021年正式上市，截至2021年12月31日，已經推出兩大類零售產品：1）方便速食類，主要為麻辣燙自熱鍋和多人份自熱火鍋；2）復合調味料（主要指火鍋底料）。2021年前三季度實現收入3720萬元，占總收入比重3.2%。 零售商品均為四川工廠自產，線上線下、直線經銷渠道并行。零售商品收入主要來自線下，21年前三季度線下收入占比66%。線下經銷商包括：1）加盟

49、餐廳，截至2021年9月30日，已有超過3900家加盟餐廳銷售公司的零售商品，加盟餐廳對于公司的零售商品有自主定價權；2）零售商品銷售網點，即超市或便利店，截至20210930，公司已委聘37家經銷商。線上銷售主要通過公司自有電商平臺。32%4%0%64%線上直銷線上經銷線下直銷線下經銷表：系列零售產品明細風險提示04Partone25添加標題風險提示26 宏觀經濟發展不及預期 全球疫情恢復不及預期 品牌認知度發展不及預期 加盟餐廳業務發展不及預期 食品服務質量安全不及預期 自有產線產能不及預期 供應鏈營運效率不及預期 銷售貨物成本控制不及預期 市場份額競爭不及預期 消費者偏好預測識別和應對不及預期