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1、家用電器家用電器/小家電小家電 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/16 石頭科技石頭科技（688169.SH）2025 年 03 月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2025/3/28 當前股價(元)246.26 一年最高最低(元)469.99/193.00 總市值(億元)454.90 流通市值(億元)454.90 總股本(億股)1.85 流通股本(億股)1.85 近 3 個月換手率(%)105.51 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 更積極的產品和營銷策略下，2024Q4 收入超預期公司信息更新報告-2025.2.27 AI 機器人+消費（1）：石頭機械

2、手臂新品開啟預約，公司有望成為 AI 機器人技術下游應用的標桿企業公司深度報告-2025.2.17 CES 展發布 Saros 系列新品，開啟掃地機創新紀元公司信息更新報告-2025.1.9 石頭洗地機份額快速提升，有望成為第二增長曲線石頭洗地機份額快速提升，有望成為第二增長曲線 公司深度報告公司深度報告 呂明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）陳怡仲（聯系人）陳怡仲（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790123070024 石頭洗地機份額快速提升，有望成為第二增長曲線石頭洗地機份額快速提升，有望成為第

3、二增長曲線，維持“買入”評級，維持“買入”評級 2025 年 2 月石頭品牌洗地機品類份額快速提升至行業第三，成為內銷收入另一重要支柱。我們認為公司更積極的產品和銷售策略正逐步在洗地機品類中奏效，同時掃地機品類的品牌效應正在拓展至其他新品類，助力公司收入穩增。公司作為 AI+機器人技術應用至 C 端的標桿企業，有望獲得估值提升，我們維持盈利預測，預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 19.81/23.00/29.00 億元，對應 EPS 分別為10.72/12.45/15.70 元，當前股價對應 PE 23.0/19.8/15.7 倍，維持“買入”評級。石頭洗地機份額持續提升石頭洗地機份額

4、持續提升、已、已成為公司第二增長曲線成為公司第二增長曲線，新品繼續拓展價格帶，新品繼續拓展價格帶 洗地機契合中國家庭的硬地地面，較好解決了“掃+拖”的需求，有望與掃地機一起對差異化人群和清潔區域形成清潔功能互補。根據奧維云網數據，2025 年 2月石頭品牌洗地機線上渠道銷額市占率達 13.1%，相比添可/追覓雙寡頭差距（分別為 37.1%/22.2%）進一步縮小，同時 2024 年全年洗地機產品內銷收入占比預計已達 10%左右，逐漸成為內銷又一重要業務支柱。從產品力看，公司產品亮點針對熱水洗地、蒸汽洗地、超薄平躺、超強吸力以及污水箱防臭等方面打造，相比競品有差異化競爭優勢；分價格帶看，A30

5、系列發布后石頭在 1500-2000、2000-2500、2500-3000 元三個主流價位段中均實現了較好突破，2025M2 銷量市占率分別達 13.9%/19.4%/18.9%，同比分別+11.4/+7.8/+12.9pcts，分列行業第三/第三/第二。2025 年 3 月公司繼續發布新品 A30 Pro Steam/A30 Pure，定價分別達3299/1699 元，國補后繼續分別錨定 2500-3000/1000-1500 元，價格帶繼續拓寬。我們看好公司站穩原價位段后拓展至更廣闊的消費人群，不斷提升品牌份額。洗地機的成功背后是品牌力復用洗地機的成功背后是品牌力復用+更積極的策略所更積

6、極的策略所致致，看好復刻至其他品類看好復刻至其他品類 我們認為公司洗地機業務取得較好成績的原因，或系公司組織架構調整后，采用了更積極的產品和營銷策略所致，包括完善產品價格帶、差異化打造產品力、豐富銷售渠道、加大品牌和流量投入等。在石頭憑借掃地機品類站上全球銷額第一之際，公司充分復用品牌勢能、銷售渠道和智能清潔技術，實現高質量洗地機產品的打造和熱銷。而在盈利能力方面，新品類規模逐漸提升后，有望通過規模效應、技術降本等方式不斷降低成本，實現毛/凈利率的持續提升。我們認為洗地機品類份額的持續提升或反映了公司在長期對掃地機產品力、品牌力進行培育和打造后，逐漸具備了對新品類的復制能力，看好公司持續將成功

7、復制至洗衣機及更多其他新品類，逐漸成長為具有底層技術和品牌力支撐的多品類家電巨頭。風險提示：風險提示：渠道拓展不及預期、海外需求不振、新品銷售不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,629 8,654 11,926 17,886 23,083 YOY(%)13.6 30.5 37.8 50.0 29.1 歸母凈利潤(百萬元)1,183 2,051 1,981 2,300 2,900 YOY(%)-15.6 73.3-3.4 16.1 26.1 毛利率(%)49.3 55.1 53.0 52.0

8、52.0 凈利率(%)17.9 23.7 16.6 12.9 12.6 ROE(%)12.4 18.0 15.5 15.7 16.9 EPS(攤薄/元)6.41 11.10 10.72 12.45 15.70 P/E(倍)38.4 22.2 23.0 19.8 15.7 P/B(倍)4.8 4.0 3.6 3.1 2.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2024-042024-082024-12石頭科技滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必

9、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/16 目目 錄錄 1、石頭洗地機份額持續提升，有望成為公司第二增長曲線.3 2、洗地機契合中國家庭需求，行業仍然具有千億規模.3 2.1、洗地機為硬質地面清潔的多功能設備，在干濕混合垃圾以及清潔力度上更有優勢.3 2.2、洗地機行業在海內外仍有較大市場空間.5 3、品牌力外溢、更積極的產品和銷售策略下，石頭洗地機份額逐漸提升，持續打造第二增長曲線.7 4、掃地機品類產品矩陣繼續擴容，價格帶布局更加飽滿.12 5、盈利預測與投資建議.13 6、風險提示.13 附：財務預測摘要.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：洗地機是硬質地面清潔的多功能專業設備，用于高效清洗

10、與污水回收作業.3 圖 2：2022 年中國家庭以瓷磚和木地板硬質地面為主.4 圖 3：我國超 60%的家庭單次拖地時長超過 20 分鐘.4 圖 4：國內洗地機市場快速擴容，2024 年銷額已達 141 億元，出貨量 663 萬臺.5 圖 5：從渠道看，洗地機銷售以線上渠道為主，2024 年銷額占比 6 成以上.5 圖 6：以“棒式吸塵器+立式吸塵器”大致觀察洗地機規模，全球市場約 136 億美元，呈現量價齊增態勢.6 圖 7：全球清潔電器銷售渠道仍以線下為主，但 2024 年線上渠道銷量占比已達 40.6%.6 圖 8：從競爭格局看，內銷線上市場呈現雙寡頭格局，但石頭的份額正快速提升至第三，

11、行業格局有望得到重塑.6 圖 9：石頭科技掃地機器人銷額已實現全球第一.7 圖 10：石頭連續三年成為中國掃地機/洗地機行業顧客推薦度指數最高的品牌.7 圖 11：更積極的產品策略下，A30 系列產品矩陣得到持續擴充.8 圖 12：2025M2 洗地機行業 1500-2000、2000-2500、2500-3000 價格帶銷量占比分別為 25%/26%/13%.8 圖 13：2025M2 石頭在 1500-2000 價位段中的銷量市占率達 13.9%.8 圖 14：2025M2 石頭在 2000-2500 價位段中的銷量市占率達 19.4%.9 圖 15：2025M2 石頭在 2500-300

12、0 價位段中的銷量市占率達 18.9%.9 圖 16：石頭在 2-3k 價位段推出了多個高質優價爆品，產品力引領下自然實現熱銷.9 圖 17：A30 Pro Steam 國補后疊加購機紅包售價僅 2504 元，相比競品產品力十足.10 圖 18：A30 Pure 國補后到手價 1444 元，在 1000-1500 價位段具有最薄的平躺厚度.11 圖 19：公司開啟洗地機品類全方面多渠道營銷投放.11 圖 20：與友商產品對比看，本次推新策略主要是旗艦機型，亮點在低價格段的下沉.12 表 1：相比其他清潔電器品類，洗地機具有差異化優勢，能夠形成一定功能互補.4 公司深度報告公司深度報告 請務必參

13、閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/16 1、石頭石頭洗地機洗地機份額持續提升，份額持續提升，有望成為公司第二增長曲線有望成為公司第二增長曲線 2025 年 2 月石頭品牌洗地機線上渠道銷額市占率單達 13.1%，相比添可/追覓雙寡頭差距（分別為 37.1%/22.2%）進一步縮小，同時 2024 年全年洗地機產品內銷收入占比預計已達 10%左右，逐漸成為內銷又一增長極。我們認為公司洗地機業務取得較好成績的原因或包括掃地機品牌力外溢至新品類，以及公司組織架構調整后，采用了更積極的產品和營銷策略，包括完善產品價格帶、差異化打造產品力、豐富銷售渠道、加大品牌和流量投入等多重因素。洗地機比較契合中國

14、家庭的硬地地面，較好的解決了“掃+拖”的需求，有望與掃地機品類一起對差異化人群和清潔區域進行互補作業，海內外空間仍然廣闊；當前石頭已經在掃地機品類站上全球第一，公司有望充分復用品牌勢能、銷售渠道和智能清潔技術，實現高質量洗地機產品的打造和熱銷，逐漸提高品牌份額、持續打造第二收入增長曲線。在盈利能力方面，我們看好新品類規模逐漸提升后，通過規模效應不斷降低成本，實現毛/凈利率的不斷提升。我們認為洗地機品類份額的持續提升或反映了公司在長期對掃地機產品力、品牌力進行培育和打造后，逐漸實現了對新品類的復制能力?？春霉境掷m將成功復制至洗衣機，并持續探索更多新品類。2、洗地機洗地機契合中國家庭需求，契合中

15、國家庭需求，行業仍然具有千億規模行業仍然具有千億規模 2.1、洗地機洗地機為硬質地面清潔的多功能設備為硬質地面清潔的多功能設備，在干濕混合垃圾以及清潔力在干濕混合垃圾以及清潔力度上更有優勢度上更有優勢 洗地機是硬質地面清潔的多功能專業設備，用于高效清洗與污水回收作業洗地機是硬質地面清潔的多功能專業設備，用于高效清洗與污水回收作業。設備啟動后，洗地機系統會自動將清水與洗滌劑輸送至刷盤區域，通過刷盤的高速旋轉，在機械作用力下使污垢從地面剝離。與此同時，真空電機運轉，在污水箱內形成負壓環境，配合吸水扒的作業，將地面污水經由吸污管回收到污水箱中，以此實現地面的徹底清潔，恢復地面原有光澤。根據驅動方式，

16、洗地機可劃分為半自動、全自動及手推式三類；按電源供應模式，可分為電線式與電池式；從操作形式來看，又可分為手推式與駕駛式，其中駕駛式常用于商用場景。圖圖1：洗地機是硬質地面清潔的多功能專業設備，用于高效清洗與污水回收作業洗地機是硬質地面清潔的多功能專業設備，用于高效清洗與污水回收作業 資料來源：2023 中國洗地機行業發展與消費洞察白皮書、揚子官網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/16 洗地機集成多功能，化解傳統清潔難題并滿足多樣需求洗地機集成多功能，化解傳統清潔難題并滿足多樣需求。中國家庭以瓷磚和木地板硬質地面為主，在傳統地面清潔方式中，拖

17、地作業流程繁復，需耗費大量人力與時間成本，且操作過程中用戶手部與污漬直接接觸，存在衛生隱患。此外，拖地時長期保持彎腰屈膝的姿勢，易對人體脊椎等關鍵部位造成損傷。據 iRobot 聯合新浪家居發布的 中國家庭擦地需求與擦地機器人技術趨勢 白皮書顯示，我國超 60%的家庭單次拖地時長超過 20 分鐘。洗地機作為新型清潔設備，集成吸塵、拖地、清洗等多種功能，構建了完整的清潔作業閉環，用戶全程無需直接觸碰污漬，顯著簡化清潔流程，能夠有效緩解家庭清潔負擔。圖圖2：2022 年年中國家庭以瓷磚和木地板硬質地面為主中國家庭以瓷磚和木地板硬質地面為主 圖圖3：我國超我國超 60%的家庭單次拖地時長超過的家庭單

18、次拖地時長超過 20 分鐘分鐘 數據來源：中國家庭擦地需求與擦地機器人技術趨勢、開源證券研究所 數據來源：中國家庭擦地需求與擦地機器人技術趨勢、開源證券研究所 相比于其他清潔工具，洗地機在干濕混合垃圾以及清潔力度上更有優勢相比于其他清潔工具，洗地機在干濕混合垃圾以及清潔力度上更有優勢。相較于吸塵器，洗地機不僅可高效處理干垃圾，還能妥善應對濕垃圾；對比功能單一、清潔效能有限的電動拖把，洗地機功能更為多元、高效，能充分契合消費者對地面清潔的多樣化需求；與蒸汽拖把相比，洗地機增加吸塵功能，也不用人工清理拖布；相較于掃地機器人，洗地機清潔力度更強，針對頑固污漬可主動實施刷洗作業，而非單純依賴吸力，在清

19、潔邊角等復雜區域時，靈活性也更具優勢。表表1：相比其他清潔電器品類，相比其他清潔電器品類，洗地機洗地機具有差異化優勢，能夠形成一定功能互補具有差異化優勢，能夠形成一定功能互補 對比對象對比對象 洗地機優勢洗地機優勢 吸塵器 不僅能高效處理干垃圾，還能應對濕垃圾 電動拖把 功能更豐富高效，滿足多樣化清潔需求 蒸汽拖把 增加吸塵功能，也不用人工清理拖布 掃地機器人 清潔力度強，可主動刷洗頑固污漬，清潔邊角更靈活 資料來源：開源證券研究所 2016 年年洗地機產品形態首次出現，洗地機產品形態首次出現，隨后滲透率快速提升隨后滲透率快速提升。2016 年添可創始人錢東奇團隊推出行業首款無線干濕兩用清洗機

20、 iFloor（芙萬系列前身），首次將吸塵、洗地、拖地功能集成，替代傳統掃帚+拖把的清潔方式。但由于產品并沒有完全打磨好，且掃地機風頭正盛，洗地機并未快速放量，期間行業供給端繼續打磨產品。2019年，添可上線首款“會思考”的芙萬 1.0 智能洗地機，產品體驗有了較大提升。恰逢疫情，居家隔離對于清潔的需求迫切，短視頻和直播帶貨等多重因素共同促進下，洗地機品類增長逐漸提速。行業銷售金額從 2019 年的約 1 億元增長至 2024 年的 141億元，年復合增長率約 192%。從洗地機從洗地機產業鏈上下游產業鏈上下游看看：（1）上游主要提供洗地機所需的各類零部件，如電瓷磚,56%木地板,43%地毯,

21、1%瓷磚木地板地毯39.39%27.27%24.24%9.09%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20 分鐘以下 20-30 分鐘 30-40 分鐘 40 分鐘以上擦地花費時間占比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/16 機、電池、線纜、塑膠、水箱等。例如，高性能電機為洗地機提供動力，優質電池保障續航。（2）中游主要由洗地機 ODM/OEM 廠商和核心生產商構成。企業需進行供應鏈整合、全流程生產管理，包括覆蓋工業設計（如符合人體工學的握持結構）、硬件生產（注塑、組裝等工序）、軟件調試（智能感應系統校準）及品控檢測等。（3）下

22、游主要是品牌商，負責產品研發、品牌推廣和市場銷售。品牌商通過多種渠道將洗地機銷售給消費者，線上渠道如天貓、京東、抖音等電商平臺是主要銷售途徑，2024 年線上渠道銷額占比達 62.3%。線下則有官方直營店、商超、家居賣場等。2.2、洗地機洗地機行業在行業在海內外仍有較大市場空間海內外仍有較大市場空間 國內洗地機市場快速擴容，但均價持續下行國內洗地機市場快速擴容，但均價持續下行。在 2019-2024 年期間，洗地機市場全渠道的銷售金額和銷售數量均呈現增長趨勢。銷售金額從 2019 年的 1 億元增長至 2024 年的 141 億元，年復合增長率約 192%；銷售數量從 2019 年的 2 萬臺

23、增長到2024 年的 663 萬臺，年復合增長率約 209%。但銷售價格整體呈下降趨勢，從 2019年的 2800 元降至 2024 年的 2126 元，年復合增長率約-5%。近一年（2024 年相較于2023 年），銷售金額和銷售數量繼續保持增長，分別同比增長 15.5%和 31.2%，而銷售價格同比下降了 12.0%。從渠道看，洗地機銷售以線上渠道為主，從渠道看，洗地機銷售以線上渠道為主，2024 年銷額占比年銷額占比 6 成以上成以上。近年來線下渠道占比快速提升，2024 年銷額占比已達 37.7%，相比 2019 年提升 24.9pcts。圖圖4：國內洗地機市場快速擴容，國內洗地機市場

24、快速擴容，2024 年銷額已達年銷額已達 141億元，出貨量億元，出貨量 663 萬臺萬臺 圖圖5：從渠道看，洗地機銷售以線上渠道為主，從渠道看，洗地機銷售以線上渠道為主，2024 年年銷額占比銷額占比 6 成以上成以上 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 以“棒式吸塵器以“棒式吸塵器+立式吸塵器”大致觀察洗地機規模，全球市場約立式吸塵器”大致觀察洗地機規模，全球市場約 136 億美元，億美元，呈現量價齊增態勢呈現量價齊增態勢。在 2010-2024 年期間，棒式立式吸塵器市場的銷售金額和市場零售量均呈現增長趨勢。銷售金額從 2010 年的 46.7 億美元

25、增長至 2024 年的 135.8億美元，年復合增長率約 7.9%；市場零售量從 2010 年的 3180 萬臺增長到 2024 年的6620 萬臺，年復合增長率約 5.4%，其中 2024 年額/量分別同比增長 6.1%和 3.6%。歐睿預計未來五年（2024-2029 年）市場規模和零售量仍會增長，其中零售額復合增長速度約 7.0%，量復合增長速度約 4.4%。從渠道上看，全球清潔電器銷售渠道仍以線下為主，但 2024 年線上渠道銷量占比已達 40.6%，相比 2015 年提升 24.8pcts。在成熟市場如歐美地區，消費者對清潔電器的接受度較高，洗地機憑借其高效清潔的特性，已在商業、工業

26、等領域廣泛應用，成為日常清潔普遍配備的工具，同時家庭普及率也在逐步提升。在新興市場，隨著居民生活水平的提高以及對生活品0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%0200400600800201920202021202220232024洗地機全渠道銷額/億元洗地機全渠道銷量/萬臺銷額yoy銷量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024洗地機線上渠道銷額/億元洗地機線下渠道銷額/億元公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/16 質追求的增加，對洗地機這類高效清潔產品的需求

27、開始迅速增長。像東南亞、拉美和東歐等國家和地區，正成為新的市場增長點。圖圖6：以“棒式吸塵器以“棒式吸塵器+立式吸塵器”大致觀察洗地機規立式吸塵器”大致觀察洗地機規模，全球市場約模，全球市場約 136 億美元，呈現量價齊增態勢億美元，呈現量價齊增態勢 圖圖7：全球清潔電器銷售渠道仍以線下為主，但全球清潔電器銷售渠道仍以線下為主，但 2024 年年線上渠道銷量占比已達線上渠道銷量占比已達 40.6%數據來源：歐睿、開源證券研究所 數據來源：歐睿、開源證券研究所 從競爭格局看，從競爭格局看，內銷線上市場呈現雙寡頭格局，但石頭的份額正快速提升至第內銷線上市場呈現雙寡頭格局，但石頭的份額正快速提升至第

28、三，行業格局有望得到重塑三，行業格局有望得到重塑。2025 年 2 月數據看，內銷線上渠道中石頭品牌洗地機份額已提升至 13.1%，與第二名追覓（22.2%）、第一名添可（37.1%）的距離進一步接近。圖圖8：從競爭格局看，內銷線上市場呈現雙寡頭格局，但石頭的份額正快速提升至第三，行業格局有望得到重塑從競爭格局看，內銷線上市場呈現雙寡頭格局，但石頭的份額正快速提升至第三，行業格局有望得到重塑 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.050.0100.0150.0200.0棒式+立式吸塵器市場零售額/億美元棒式+立式吸塵器市場零售量/百萬臺

29、零售額yoy零售量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024Grocery RetailersNon-Grocery RetailersDirect SellingRetail E-Commerce37.1%22.2%7.3%13.1%3.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%添可追覓美的小米石頭海爾德爾瑪云鯨公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/16 3、品牌力外溢、更積極的產品和銷售策略下品牌力外溢、更積極的產品和銷

30、售策略下，石頭，石頭洗地機份洗地機份額逐漸提升額逐漸提升，持續打造第二增長曲線，持續打造第二增長曲線 我們認為石頭洗地機份額快速提升主系以下幾個原因我們認為石頭洗地機份額快速提升主系以下幾個原因：（1）掃地機品牌力外溢，原先的購買人群有進一步對洗地機產品的使用需求；（2）公司采取了更積極的產品策略，包括針對人群痛點差異化進行產品力打造，并拓寬價格帶等，新洗地機系列在 2000 價位段具有較好的產品力；（3）2024 年下半年以來，公司在銷售策略端更加積極，包括形式更多的品牌投放、強度更高的渠道投流、更多元的銷售渠道布局等。石頭掃地機已培育起較強品牌力，有望外溢至其他品類石頭掃地機已培育起較強品

31、牌力，有望外溢至其他品類。2024 年 3 月 29 日，在石頭科技舉辦的 2024 全球發布會上，世界權威調研機構歐睿國際宣布，石頭科技掃地機器人銷額全球第一。同時根據 Chnbrand，石頭連續三年成為中國掃地機/洗地機行業顧客推薦度指數最高的品牌，同時也連續三年蟬聯掃地機/洗地機行業顧客滿意度指數最高的品牌。我們認為公司在持續多年深耕掃地機行業后，通過較強的產品力以及品牌端投放，實現了一定品牌力積累，有望轉化消費客群至洗地機品類。圖圖9：石頭科技掃地機器人銷額石頭科技掃地機器人銷額已實現已實現全球第一全球第一 圖圖10：石頭連續三年成為中國掃地機石頭連續三年成為中國掃地機/洗地機行業顧客

32、洗地機行業顧客推薦度指數最高的品牌推薦度指數最高的品牌 資料來源：中國新聞網 數據來源：Chnbrand、開源證券研究所 更積極的產品策略下，更積極的產品策略下，A30 系列系列產品矩陣得到持續擴充產品矩陣得到持續擴充。公司自 2021 年 8 月發布首款洗地機產品 U10 后，統一將洗地機系列命名為 A 系列，隨后在 2022 年 9 月發布 A10 系列（A10、A10 Plus）、2023 年中發布 A10 系列迭代款（A10 Ultra、A10 UltraE）。到了 2024 年，公司推新速度開始加快。2024 年 1-2 月推出 A20 系列（A20、A20 Pro、A20 Air）

33、，2024 年下半年推出 A30 系列（A30、A30 Pro、A30 Pro Combo），并于 2025 年 1-2 月持續擴充備受好評的 A30 系列產品矩陣（性價比款 A30 Pure、高端款 A30 Pro Steam）。3926.325.423.920.417.115.715.414.910.44.5-16-20-10010203040502025年中國顧客推薦度指數年中國顧客推薦度指數凈推薦值得分公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/16 圖圖11：更積極的產品策略下，更積極的產品策略下，A30 系列產品矩陣得到持續擴充系列產品矩陣得到持續擴充 數

34、據來源：IT 之家、京東網、開源證券研究所 從價格帶看，洗地機行業的銷售結構正逐漸由 1500-/2500+的 K 型分化向1500-2500 性價比價位段集中，當前石頭在 1500-2000、2000-2500、2500-3000 三個價位段中均實現了較好突破，2025M2 銷量市占率分別達 13.9%/19.4%/18.9%，同比分別+11.4/+7.8/+12.9pcts，分列行業第三/第三/第二。圖圖12：2025M2 洗地機行業洗地機行業 1500-2000、2000-2500、2500-3000 價格帶銷量占比分別為價格帶銷量占比分別為 25%/26%/13%圖圖13：2025M2

35、石頭在石頭在1500-2000價位段中價位段中的的銷量市占率銷量市占率達達 13.9%數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 23%22%18%19%26%26%26%13%14%19%26%20%22%25%20%23%23%23%22%23%24%27%26%25%14%13%19%20%18%14%14%28%23%19%18%26%21%23%28%18%14%18%17%20%18%13%10%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1000-1000-15001500-20002000-25002500-3000300

36、0-35003500-40004000+0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%22M722M922M1123M123M323M523M723M923M1124M124M324M524M724M924M1125M1添可石頭追覓小米美的公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/16 圖圖14：2025M2石頭在石頭在2000-2500價位段中的銷量市占率價位段中的銷量市占率達達 19.4%圖圖15：2025M2石頭在石頭在2500-3000價位段中的銷量市占率價位段中的銷量市占率達達 18.9%數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：

37、奧維云網、開源證券研究所 我們認為石頭在我們認為石頭在 2-3k 價位段推出了多個高質優價爆品，產品力引領下自然實現價位段推出了多個高質優價爆品，產品力引領下自然實現熱銷熱銷。以 A30 Pro Combo 為例，在與 2000-2500 價位段各競品對比下，在吸力、電助力、平躺和防纏毛等基本功能標配的情況下，增加了友商高端機型才會配備的熱水洗地功能，同時躺平高度最低，也支持拆卸為獨立吸塵器，真正實現了同價優質、同質優價。圖圖16：石頭在石頭在 2-3k 價位段推出了多個高質優價爆品，產品力引領下自然實現熱銷價位段推出了多個高質優價爆品，產品力引領下自然實現熱銷 資料來源：京東網、開源證券研究

38、所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%22M722M922M1123M123M323M523M723M923M1124M124M324M524M724M924M1125M1添可石頭追覓小米美的0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%22M722M922M1123M123M323M523M723M923M1124M124M324M524M724M924M1125M1添可石頭追覓小米美的公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/16 從新發布的 A30 Pro Steam 以及 A30 Pure 看，公司

39、進一步擴充了價格帶，并且在各價位段都有較強的產品力。高價位段中高價位段中，新發布的 A30 Pro Steam 定價 3299，相比定價 2799 的 A30 Pro Combo 繼續提升 500 元，國補后疊加購機紅包售價僅 2504 元，繼續鞏固 2500-3000價位段。新品新增蒸汽拖地模式，且下放了熱水洗地功能，同時平躺厚度最薄、續航時間最長，產品競爭力十足。低價位段低價位段中中，公司推出了定價 1699 元的 A30 Pure，相比 A30 定價下降 300 元，國補后到手價 1444 元，在 1000-1500 價位段中擁有 18000Pa 大吸力、電助力、12.5cm超薄躺平功能

40、、以及 3 向全側貼邊，相比友商具有一定產品競爭力。我們認為從產品力看，公司洗地機品類已形成差異化競爭力，有望在更積極的營銷策略下取得進一步發展。圖圖17：A30 Pro Steam 國補后疊加購機紅包售價僅國補后疊加購機紅包售價僅 2504 元，元，相比競品產品力十足相比競品產品力十足 資料來源：京東網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/16 圖圖18：A30 Pure 國補后到手價國補后到手價 1444 元元，在，在 1000-1500 價位段具有最薄的平躺厚度價位段具有最薄的平躺厚度 資料來源：京東網、開源證券研究所 2024Q3 起

41、公司開啟洗地機品類起公司開啟洗地機品類全方面多渠道營銷投放全方面多渠道營銷投放。2024Q3 開始，公司開始加大銷售費用投放，期間銷售費用率達 26.2%，同/環比分別提升 6.8/6.6pcts，費用絕對值達 6.8 億元，同/環比分別提升 55%/35%。從洗地機品類的投放來看，公司采取的范圍較廣、方式較多，既有主流電商平臺的站內外投流（比如在微信朋友圈界面的鏈接直達廣告），也有站外種草平臺的官方號（直播、創意視頻、新品功能介紹等）、達人推薦（軟植入、買量）等，同時也官宣明星周也作為品牌代言人，邀請運動員黃雅瓊作為洗地機推薦官等。圖圖19：公司開啟洗地機品類全方面多渠道營銷投放公司開啟洗地

42、機品類全方面多渠道營銷投放 資料來源：抖音、小紅書、B 站、微信、開源證券研究所 我們認為洗地機品類相比掃地機，屬性更偏向于小家電，品牌需要持續占領用戶心智，同時要在多渠道搶奪用戶流量，最終才能實現較好轉化。當前石頭已逐漸公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/16 完善產品矩陣，同時品牌積累一定聲量，有望在更積極的銷售策略下實現較好轉化，持續帶動份額突破。4、掃地機品類產品矩陣繼續擴容掃地機品類產品矩陣繼續擴容，價格帶布局更加飽滿，價格帶布局更加飽滿 2025 年 3 月，公司連發 P20 Ultra、P20 Plus、G30 U 三款掃地機新品，將 7.98

43、cm超薄厚度下放至更低價位段，國補后價格涵蓋 2800-4800 元，更積極的產品策略持續落地。對比以往產品看：（1）新品 P20 Ultra 水箱版/上下水版分別定價 3999/4599 元，國補后價格分別為 3400/3910 元。相比于前代爆款 P20 Pro 價格國補后貴 240 元，但厚度更低（采用升降 LDS+頂 Tof 方案）、吸力更大、增加 12N 恒濕加壓熱拖功能。相比于 G30 價格國補后便宜 1275 元，僅減配邊刷升降、平板震動拖地、UVC 紫外線除菌、拖布自動拆卸，但拖地下壓力增強至 12N。（2）新品 P20 Plus 水箱版/上下水版分別定價 3299/3899

44、元，國補后價格分別為 2805/3315 元。相比于前代爆款 P20 Pro 價格國補后便宜 255 元，厚度更低（采用升降 LDS+頂 Tof 方案）、增加熱水拖地功能，減配越障高度（至 2cm）、邊刷升降。（3）新品 G30 U 水箱版/上下水版分別定價 4999/5599 元，國補后價格分別為 4250/4760 元。相比于 G30 減配吸力、邊刷升降、平板拖布，但價格便宜了 425元。與友商產品對比看：公司本次推新策略主要是旗艦機型亮點在低價格段的下沉，例如 7.98cm 機身、4cm 底盤升降等，且在吸力、熱水洗等基礎功能上持續跟進完善，延續“同質優價、同價高質”的推新思路。圖圖20

45、：與友商產品對比看，本次推新策略主要是旗艦機型與友商產品對比看，本次推新策略主要是旗艦機型，亮點在低價格段的下沉亮點在低價格段的下沉 資料來源：京東網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/16 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2025 年 2 月石頭品牌洗地機品類份額快速提升至行業第三，成為內銷收入另一重要支柱。我們認為公司更積極的產品和銷售策略正逐步在洗地機品類中奏效，掃地機的品牌效應有望繼續拓展至其他新品類，助力公司收入穩步增長。同時公司作為 AI+機器人技術應用至 C 端的標桿企業，有望獲得估值提升，我們維持盈利預測，預計 2

46、024-2026 年歸母凈利潤為 19.81/23.00/29.00 億元，對應 EPS 分別為10.72/12.45/15.70 元，當前股價對應 PE 為 23.3/20.1/15.9 倍，維持“買入”評級。6、風險提示風險提示（1）渠道拓展不及預期）渠道拓展不及預期：歐洲線下渠道較為強勢，特別是在利潤率的訴求上，如果與品牌方無法達成一致，可能會影響線下渠道拓展進度。（2）海外需求不振海外需求不振：公司國外收入占比高于國內，當前海外就業情況、通脹以及庫存等面臨不確定性，可能會影響外銷業務。（3）新品銷售）新品銷售不及預期不及預期。海外消費者對老品接受度較國內更高，當前公司經銷商提貨預計以新

47、品為主，動銷可能不及預期。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/16 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7286 8897 9876 13358 14552 營業收入營業收入 6629 8654 11926 17886 23083 現金 1804 893 1438 3102 4197 營業成本 3363 3883 5605 8585 11080 應收票據及應收賬

48、款 328 275 551 690 910 營業稅金及附加 33 75 73 108 149 其他應收款 61 693 346 1212 799 營業費用 1318 1817 2743 4650 6002 預付賬款 43 63 83 135 146 管理費用 141 211 304 465 612 存貨 694 928 1413 2173 2455 研發費用 489 619 1014 1610 2077 其他流動資產 4356 6045 6045 6045 6045 財務費用-106-139-94-212-299 非流動資產非流動資產 3547 5480 5687 6276 6807 資產減值

49、損失-66-148-143-260-306 長期投資 21 20 20 20 19 其他收益 61 121 54 120 70 固定資產 1315 1286 1388 1771 2126 公允價值變動收益-64 114 45 64 59 無形資產 7 18 19 20 20 投資凈收益 33 62 30 37 50 其他非流動資產 2205 4155 4260 4466 4642 資產處置收益-6 1 0 0 0 資產總計資產總計 10833 14377 15564 19634 21359 營業利潤營業利潤 1344 2317 2240 2615 3298 流動負債流動負債 1204 2879

50、 2699 4852 4061 營業外收入 6 3 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 702 1499 1323 3256 2483 利潤總額利潤總額 1349 2320 2244 2619 3301 其他流動負債 502 1380 1376 1596 1578 所得稅 166 269 263 319 401 非流動負債非流動負債 72 116 116 116 116 凈利潤凈利潤 1183 2051 1981 2300 2900 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-0-0-0-0-0 其他非流動負債 72 116 116 1

51、16 116 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1183 2051 1981 2300 2900 負債合計負債合計 1276 2995 2815 4968 4177 EBITDA 1391 2409 2461 2862 3586 少數股東權益 1 1 1 1 1 EPS(元)6.41 11.10 10.72 12.45 15.70 股本 94 131 184 184 184 資本公積 5096 5162 5109 5109 5109 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 4423 6234 8017 10087 12697 成長能力成長

52、能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 9556 11381 12748 14665 17181 營業收入(%)13.6 30.5 37.8 50.0 29.1 負債和股東權益負債和股東權益 10833 14377 15564 19634 21359 營業利潤(%)-15.9 72.4-3.3 16.8 26.1 歸屬于母公司凈利潤(%)-15.6 73.3-3.4 16.1 26.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)49.3 55.1 53.0 52.0 52.0 凈利率(%)17.9 23.7 16.6 12.9 12.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 20

53、24E 2025E 2026E ROE(%)12.4 18.0 15.5 15.7 16.9 經營活動現金流經營活動現金流 1120 2186 1411 2569 1933 ROIC(%)56.6 102.1 72.1 75.6 64.2 凈利潤 1183 2051 1981 2300 2900 償債能力償債能力 折舊攤銷 96 116 188 247 330 資產負債率(%)11.8 20.8 18.1 25.3 19.6 財務費用-106-139-94-212-299 凈負債比率(%)-18.7-7.6-11.2-21.1-24.4 投資損失-33-62-30-37-50 流動比率 6.1

54、 3.1 3.7 2.8 3.6 營運資金變動-216 74-562 360-853 速動比率 5.0 2.4 2.7 2.1 2.7 其他經營現金流 195 146-72-88-95 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-505-2348-321-735-752 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 資本支出 255 248 396 836 861 應收賬款周轉率 29.3 28.7 0.0 0.0 0.0 長期投資-384-2258 0 0 0 應付賬款周轉率 4.4 3.5 7.5 0.0 0.0 其他投資現金流 134 157 75 101 109 每股指標（

55、元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-202 199-545-170-85 每股收益(最新攤薄)6.41 11.10 10.72 12.45 15.70 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)6.07 11.83 7.64 13.91 10.46 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)51.73 61.61 69.01 79.39 93.01 普通股增加 27 38 53 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 38 65-53 0 0 P/E 38.4 22.2 23.0 19.8 15.7 其他籌資現金流-267 96-545-170-85 P/B

56、 4.8 4.0 3.6 3.1 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 433 48 545 1664 1095 EV/EBITDA 28.6 16.4 15.8 13.0 10.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/16 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及

57、風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明

58、 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指

59、數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證

60、所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/16 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參

61、考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何

62、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或

63、爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：