【公司研究】石頭科技-自主品牌優勢突出高速增長科技內核強勢拓展智能硬件-20200304[25頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 公司深度報告 自主品牌優勢突出高速增長，科技內核強勢拓展智能硬件自主品牌優勢突出高速增長，科技內核強勢拓展智能硬件 報告摘要：報告摘要： 公司是一家專注于家用智能清潔機器人及其他清潔電器研發和生產 的公司，也是國際上將激光雷達技術及相關算法大規模應用于智能 掃地機器人領域的領先企業。公司主要致力于智能清潔機器人等智 能硬件的設計、研發、生產（以委托加工生產方式實現）和銷售， 主要產品為小米定制品牌“米家智能掃地機器人” 、 “米家手持無線 吸塵器” ，以及自有品牌“石頭智能掃地機器人”和“小瓦智能掃地 機器人” 。 公司源于小米，但不依賴小米，自有品牌目前已經形成很高占比。

2、公司源于小米，但不依賴小米，自有品牌目前已經形成很高占比。 公司 2017 年推出自主品牌智能掃地機器人， 目前已經成為公司最核 心的利潤增長點。 從收入占比來看， 自有品牌 2017 至 2019H 分別為 10%、52%、59%；從毛利占比來看，自有品牌 2017 至 2019H 分別 為 20%、73%、81%。 自主品牌優勢突出，海外市場發展強勁。自主品牌優勢突出，海外市場發展強勁。公司自有品牌基于領先于 行業的技術優勢與性價比，迅速拓展，尤其在海外市場發展強勁， 已經具有品牌影響力。海外市場 2018 年收入實現同比 38 倍增長， 2019 年收入預計仍有 1 倍以上增長。毛利率方

3、面，公司自有品牌及 海外銷售毛利率均遠高于小米品牌，隨著占比提升，毛利率具有較 大提升空間。 掌握底層通用技術，迎掌握底層通用技術，迎智能硬件發展大機遇。智能硬件發展大機遇。管理層來自微軟、華 為，技術卓越，產品開發能力強，爆款產品持續推出。公司掌握激 光雷達及相關算法底層通用性技術，中短期拓展商業清潔領域；中 長期，公司有望向智能硬件持續突破，構建專用領域平臺型公司。 給予給予“買入買入”評級。評級。預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 11.74、17.74、 23.41 元，對應 PE 分別為 36.81、24.35、18.46 倍，給予“買入”評級。 科技內核科技內核+取經

4、小米供應鏈管控取經小米供應鏈管控+高額現金流高額現金流，目標價，目標價 620.9 元。元。 風險提示：風險提示：海外市場推進不達預期、新品推進不達預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,119 3,051 4,205 5,481 6,849 (+/-)% 510.95% 172.72% 37.81% 30.36% 24.95% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 67 308 783 1,183 1,561 (+/-)% 696.05% 359.11% 154.43% 51.15% 31.93% 每股收益（元

5、）每股收益（元） 1.00 4.61 11.74 17.74 23.41 市盈率市盈率 430.87 93.85 36.81 24.35 18.46 市凈率市凈率 107.15 41.27 19.44 10.81 6.82 凈資產收益率凈資產收益率(%) 24.87% 43.98% 52.82% 44.39% 36.94% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1 50 67 67 67 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/3/3 6 個月目標價（元） 620.90 收盤價（元） 432.10 12 個月股價

6、區間 （元） 404.00538.88 總市值（百萬元） 28,807 總股本（百萬股） 67 A股（百萬股） 67 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 2 歷史收益率曲線 -16% -13% -10% -7% -4% -1% 2/20 2/21 2/22 2/23 2/24 2/25 2/26 2/27 2/28 2/29 3/13/2 石頭科技滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 0% 0% 0% 相對收益 -11% -6% -9% 相關報告 立訊精密（002475.SZ） ：業績再次超預期， 受益 TWS耳機高速增長 20200302 虹軟科技（688

7、088.SH） ：業績符合預期， AIoT 大有可為 20200228 歌爾股份（002241.SZ） ：業績略超預期， TWS、智能穿戴推動業績增長 20200228 匯頂科技（603160.SH） ：屏下指紋創新不 止，IoT 蓄勢待發 20200218 證券分析證券分析師：張世師：張世杰杰 執業證書編號：S0550518060004 01058034600 石頭科技石頭科技（688169） 電子電子 發布時間：發布時間：2020-03-04 2 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 自主品牌優勢突出，海外市場拓展強勁自主品牌優勢突出，海外市場拓展強勁

8、 . 5 1.1. 源于小米但不依賴，自有品牌已形成高占比且高速增長. 5 1.2. 海外銷售驅動自有品牌高增長，產品力強性價比高大力拓展新市場. 9 1.2.1.線下渠道驅動自有品牌高速增長. 9 1.2.2.產品力強性價比高大力拓展新市場 . 12 1.3. 自有品牌國內前列，營銷加大市占率有望提升. 14 2. 以算法為核心的科技新星，迎智能硬件發展大機遇。以算法為核心的科技新星，迎智能硬件發展大機遇。 . 16 2.1. 團隊源于微軟華為，以算法為核心驅動力的科技公司. 16 2.2. 中短期：智能家居品類增多，向商業清潔場景拓展. 19 2.3. 中長期：構建專用平臺、掌握底層通用技

9、術，向 5G 智能終端進軍. 20 3. 投資建議與風險提示：投資建議與風險提示： . 21 qRtMrRmQsPsMpNpOsNyRqP9P8QaQpNnNpNrRiNnNsRjMoOsP8OnNvNNZsPtOwMsPrN 3 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 圖文目錄圖文目錄 圖圖 1 1：石頭科技歷年營收及變動：石頭科技歷年營收及變動 . 6 6 圖圖 2：石頭科技歷年歸母凈利潤及變動：石頭科技歷年歸母凈利潤及變動 . 6 圖圖 3：石頭科技毛利率和凈利率變化：石頭科技毛利率和凈利率變化 . 7 圖圖 4：石頭科技費用率變化：石頭科技費用率變化 . 7 圖圖 5

10、：公司股權架構：公司股權架構 . 7 圖圖 6：2016-2019H小米及自有品牌收入占比（不計少量其他業務）小米及自有品牌收入占比（不計少量其他業務） . 8 圖圖 7：2016-2019H小米及自有品牌毛小米及自有品牌毛利占比（不計少量其他業務）利占比（不計少量其他業務） . 8 圖圖 8：2016-2019H小米及自有品牌毛利率變化（包括配件）小米及自有品牌毛利率變化（包括配件） . 8 圖圖 9：2017-2019H自有品牌收入結構自有品牌收入結構 . 9 圖圖 10：2017-2019H自有品牌毛利結構自有品牌毛利結構 . 9 圖圖 11：2017-2019H 線下經銷客戶結構線下經

11、銷客戶結構. 10 圖圖 12：2017-2019H線下經銷產品結構線下經銷產品結構 . 10 圖圖 13：2017-2019H線下經銷及細分產品毛利率變化線下經銷及細分產品毛利率變化 . 10 圖圖 14：2017-2019H線上細分領域收入（萬元）線上細分領域收入（萬元） .11 圖圖 15：2017-2019H線上整體及細分毛利率變化線上整體及細分毛利率變化 .11 圖圖 16：2018-2019H美國亞馬遜收入及占線上銷售比例美國亞馬遜收入及占線上銷售比例 .11 圖圖 17：海外測評對比：海外測評對比 iRobot（Roomba i7+）與石頭產品）與石頭產品(Roborock S5

12、) . 12 圖圖 18：海外某銷售：海外某銷售平臺售價平臺售價/客戶評價情況客戶評價情況. 12 圖圖 19：石頭：石頭/irobot/科沃斯谷歌趨勢圖科沃斯谷歌趨勢圖-全球全球 . 13 圖圖 20：石頭：石頭/irobot/科沃斯谷歌趨勢圖科沃斯谷歌趨勢圖-德國德國 . 13 圖圖 21：石頭：石頭/irobot/科沃斯谷歌趨勢圖科沃斯谷歌趨勢圖-俄羅斯俄羅斯 . 13 圖圖 22：石頭：石頭/irobot/科沃斯谷歌趨勢圖科沃斯谷歌趨勢圖法國法國. 13 圖圖 23：石頭：石頭/irobot/科沃斯谷科沃斯谷歌趨勢圖歌趨勢圖-英國英國 . 13 圖圖 24：石頭：石頭/irobot/科

13、沃斯谷歌趨勢圖科沃斯谷歌趨勢圖美國美國. 13 圖圖 25：2019H1 國內市場占有率國內市場占有率 . 14 圖圖 26：2019H1 國內線上市場占有率國內線上市場占有率 . 14 圖圖 27：2017-2019H自有品牌線上國內銷售收入（萬元）自有品牌線上國內銷售收入（萬元） . 15 圖圖 28：2017-2019Q3 銷售費用及占收入比例銷售費用及占收入比例（萬元）（萬元）. 15 圖圖 29：公司在微信朋友圈：公司在微信朋友圈/京東京東/淘寶等平臺上發布廣告信息淘寶等平臺上發布廣告信息 . 16 圖圖 30：石頭科技累計專利獲得數及變動：石頭科技累計專利獲得數及變動 . 16 圖

14、圖 31：石頭科技研發費用與同行業水平：石頭科技研發費用與同行業水平 . 16 圖圖 32：公司發展里程碑：公司發展里程碑. 17 圖圖 33：與部分計算機與部分計算機/家電公司人均創收對比家電公司人均創收對比 . 17 圖圖 34：與部分計算機與部分計算機/家電公司人均創利對比家電公司人均創利對比 . 18 圖圖 35：與部分計算機與部分計算機/家電公司人均薪酬對比家電公司人均薪酬對比 . 18 圖圖 36：與部分計算機與部分計算機/家電公司研發人員占比對比家電公司研發人員占比對比 . 18 圖圖 37：2016-2019H公司產品產銷率公司產品產銷率 . 19 圖圖 38：經營活動產生的現

15、金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤凈利潤 . 19 圖圖 39：整：整體體平臺設計架構平臺設計架構 . 21 圖圖 40：智能終端持續擴展，智連數據形成閉環：智能終端持續擴展，智連數據形成閉環. 21 表表 1：石頭科技產品介紹：石頭科技產品介紹 . 5 表表 2：石頭科技推出的智能掃地機器人與國內主流產品對比：石頭科技推出的智能掃地機器人與國內主流產品對比 . 14 4 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 表表 3：核心供應商情況：核心供應商情況 . 19 表表 4：募集資金投向（萬元）：募集資金投向（萬元） . 20 5 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司

16、深度報告公司深度報告 1. 自主品牌優勢突出，海外市場拓展強勁自主品牌優勢突出，海外市場拓展強勁 1.1. 源于小米但不依賴，自有品牌已形成高占比且高速增長源于小米但不依賴，自有品牌已形成高占比且高速增長 2018 2019上半年公司“米家智能掃地機器人”和 “石頭智能掃地機器人”在國內利用 LDS 激光進行全局規劃的產品中線上市占率分 別為 27%和 26%，合計超過 50% 表表 1：石頭科技石頭科技產產品品介紹介紹 品牌系品牌系 列列 產品分產品分類類 產品示例產品示例 主要性能及特點主要性能及特點 米家米家 （ODMODM） 激光導航 智能掃地 機器人 激光智能掃地機器人，運用融合 L

17、DS 激光測距傳感器和陀螺儀、加速 度計、里程計等多種傳感器的 SLAM 算法構建地圖，能夠進行智能路 徑規劃，適用于更為復雜的清掃環境，同時配備大風壓風機和高效清 掃結構，使得清掃更加徹底，并且能夠進行劃區清掃，米家新款產品 在前代產品基礎上增加了頂部的視覺傳感器，實現了 AI 房門識別和 智能分區功能。 手持無線 吸塵器 使用自主設計的九錐并聯二級氣旋過濾系統，配合高速 BLDC 實現高 效塵氣分離吸力不易衰減，整機為無耗材設計最大吸力 100AW，標配 四個刷頭可覆蓋大多數家庭使用場景。 石頭石頭 激光導航 掃拖一體 智能機器 人 激光智能掃地機器人，運用融合 LDS 激光測距傳感器和陀

18、螺儀、加速 度計、里程計等多種傳感器的 SLAM 算法構建地圖，自動化程度高， 無需人工干預即可自主規劃，制定全面高效的智能清掃路線，自動保 存用戶地圖，用戶自定義清掃禁區和虛擬墻，能夠實現掃拖一體，并 進行劃區清掃。 激光導航 智能掃地 機器人 運用融合 LDS 激光測距傳感器和陀螺儀、加速度計、里程計等多種傳 感器的 SLAM 算法構建地圖，用戶可以自定義清掃禁區和虛擬墻，首 次使用半透上蓋工藝，優化了整機降噪表現。 6 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 小瓦小瓦 隨機碰撞 式智能掃 地機器人 隨機清掃方式， 具有 1,600Pa 吸力和 640ml 塵盒， 可以實

19、現多模式自 動切換；適用于小面積清掃。 慣性導航 掃拖一體 智能機器 人 基于地面追蹤傳感器和慣性測量單元構建地圖，可實現自主路徑規劃 和掃拖一體，同時具有大吸力。 數據來源：東北證券，招股說明書，公司官網 2016ODM “”“ ”2018 201942.0537.81% 7.83155% 圖圖 1：石：石頭科頭科技歷年營收及變動技歷年營收及變動 圖圖 2：石頭科技歷年歸母凈利潤及變動：石頭科技歷年歸母凈利潤及變動 數據來源：東北證券，招股說明書 數據來源：東北證券，招股說明書 2016-2018 2016 2017 21.64%2019H132.50%10.86pct 19H1 18.41

20、%8.33pct, 7 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 3：石頭科技毛利率和凈利率變化：石頭科技毛利率和凈利率變化 圖圖 4：石頭科技費用率變化：石頭科技費用率變化 數據來源：東北證券，招股說明書 數據來源：東北證券，招股說明書 202022123.24% 9.64%8.89% 18.53%4 7%28.57% 圖圖 5：公司股權架構公司股權架構 數據來源：東北證券，Wind 公司自有品牌占比公司自有品牌占比高，已成為公司主高，已成為公司主要利潤來源。要利潤來源。公司于 2017 年 9 月推出的首款 自有品牌“石頭智能掃地機器人”和 2018 年 3 月推出的

21、自有品牌“小瓦智能掃地 機器人” ?；陬I先于行業的技術方案及核心算法，自有品牌獲得了市場的極大認 可，其收入及毛利占比提升顯著，僅用不到 3 年時間，至 2019 年上半年自有品牌 收入占比接近 60%，基于自有品牌毛利率高于小米品牌，因此毛利占比超過 80%， 已成為公司重要利潤來源。 8 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 6：2016-2019H小米及自有品牌收入占比（不計少量其他業務）小米及自有品牌收入占比（不計少量其他業務） 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 7：2016-2019H小米及自有品牌毛利占比（不計少量其他業務）小米及自有品牌毛利占比（不

22、計少量其他業務） 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 8：2016-2019H小米及自有品牌毛利小米及自有品牌毛利率變化率變化（包（包括配件）括配件） 數據來源：東北證券，招股說明書 9 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 線下線下經銷經銷高速高速增長增長是是自有品牌自有品牌核心核心利潤利潤來源來源，線上線上及其他及其他銷售銷售渠道渠道同樣同樣實現實現增長增長。 公司自有品牌銷售分為三塊，線下經銷、線上銷售、通過小米通信向臺灣地區進行 銷售。線下經銷在自有品牌毛利占比由 2017 年 20%提升到 2019 上半年的 64%，主 要來自于線下收入高速增長及毛利率的提升。

23、線上經銷包括國內主流電商平臺及亞 馬遜美國的銷售收入，收入增長、毛利率提升明顯。自有品牌還有少部分通過小米 通訊向臺灣市場銷售，同樣收入增長，毛利率提升。 圖圖 9：2017-2019H自有品牌自有品牌收入收入結構結構 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 10：2017-2019H自有品牌自有品牌毛利毛利結構結構 數據來源：東北證券，招股說明書 1.2. 海外銷售驅動自有品牌高增長，海外銷售驅動自有品牌高增長，產品力強產品力強性價比性價比高高大力拓展新市場大力拓展新市場 1.2.1. 線下線下渠道渠道驅動驅動自有自有品牌品牌高速增長高速增長 線下線下渠道渠道主要主要面向面向海外海外市場市場，

24、驅動自有品牌高速增長驅動自有品牌高速增長。公司自 2017 年開始線下銷 售以來，線下銷售收入也由 2017 年的 2246.34 萬元提升到 2019 年上半年的 8.08 億 元。線下銷售中絕大部分是經銷業務，直銷業務占比很小，忽略不計。2019 年上半 年公司海外經銷商銷售占比提升，而海外經銷商銷售毛利率較高，因此線下經銷商 10 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 整體毛利率提升（2017 年經銷商毛利率為 41.75%；2019 年上半年為 45.99%） 。公公 司司目前目前線下線下渠道渠道主要主要面向面向海外海外市場，市場，大客戶大客戶紫光、紫光、慕晨、慕晨

25、、國國機、機、俄速俄速通通均為均為出口型出口型 公司公司。 公司持續加大海外經銷商拓展， 海外經銷商數量由 2018 年的 2 個拓展為 2019 年上半年的 9 個。 圖圖 11：2017-2019H 線下經銷線下經銷客戶客戶結構結構 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 12：2017-2019H線下線下經經銷銷產產品品結結構構 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 13：2017-2019H線下經銷及細分產品毛利率變化線下經銷及細分產品毛利率變化 數據來源：東北證券，招股說明書 11 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 海外線海外線上市場上市場銷售大幅增長，提升線上

26、銷售整體毛利率水平。銷售大幅增長，提升線上銷售整體毛利率水平。公司線上銷售包括電 商平臺、 線上 B2C 平臺 （第三方） 、 線上 B2C （官網） ， 公司全面鋪開海外線上市場， 其中美國亞馬遜（隸屬線上 B2C 平臺第三方）自 2018 年鋪設以來，收入增長趨勢 明顯。2019 年上半年公司銷售的海外版石頭智能掃地機器人占比增加，而海外版產 品毛利率較高從而導致線上 B2C 平臺銷售毛利率上升。 圖圖 14：2017-2019H線上細分領域收入（萬元）線上細分領域收入（萬元） 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 15：2017-2019H線上整體及細分毛利率變化線上整體及細分毛利率變化

27、 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 16：2018-2019H美國亞馬遜收入及占線上銷售比例美國亞馬遜收入及占線上銷售比例 數據來源：東北證券，招股說明書 12 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 1.2.2. 產品力強性價比高大力拓產品力強性價比高大力拓展新市場展新市場 對對標行業龍頭標行業龍頭 iRobot，技，技術方案術方案優、性價比高。優、性價比高。公司是國際上將激光雷達技術及相 關算法大規模應用于智能掃地機器人領域的領先企業， 而行業先行者 iRobot 采用以 視覺 SLAM 方案，兩者從技術上各有優略，激光 SLAM 可以得到更加精確的方向 和距離信息；

28、而視覺 SLAM 對于近距離、紋理清晰物體識別更具優勢，并且可做物 體定義。公司具備融合激光與視覺導航的能力，在為米家設計的智能掃地機器人 1S 系列產品已經使用。公司具備在性能與行業龍頭相當的情況下，基于國內的工程師 紅利、供應鏈優勢，海外售價遠低于行業龍頭 iRobot 的產品，具有極高的性價比。 海外海外大力大力開拓開拓渠道渠道，看好歐美市場持續快速推進。，看好歐美市場持續快速推進。公司目前僅在歐洲市場拓展線下 業務，美國市場主要以美國亞馬遜線上為主，我們參考谷歌趨勢判斷，石頭產品已 在歐洲國家取得非常高的認可度，有望持續提升。公司設立石頭美國、石頭日本、 石頭荷蘭，進一步拓展海外布局，

29、并計劃在 2020 年對美國地區加大線下及線上的 營銷投入， 尋找更多有力經銷商， 預期美國市場將成為公司又一強勁業績驅動要素。 圖圖 17：海外測海外測評對比評對比 iRobot（Roomba i7+）與石頭產品）與石頭產品(Roborock S5) 數據來源：東北證券，互聯網公開資料 圖圖 18：海外海外某某銷售平臺銷售平臺售價售價/客戶客戶評價評價情況情況 數據來源：東北證券，互聯網公開資料 13 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 19：石頭石頭/irobot/科沃斯谷歌趨勢圖科沃斯谷歌趨勢圖-全球全球 圖圖 20：石頭石頭/irobot/科沃斯谷歌趨勢圖科

30、沃斯谷歌趨勢圖-德國德國 數據來源：東北證券，互聯網公開資料 數據來源：東北證券，互聯網公開資料 圖圖 21：石頭石頭/irobot/科沃斯谷歌趨勢圖科沃斯谷歌趨勢圖-俄俄羅斯羅斯 圖圖 22：石頭石頭/irobot/科沃斯谷歌趨勢圖科沃斯谷歌趨勢圖法國法國 數據來源：東北證券，互聯網公開資料 數據來源：東北證券，互聯網公開資料 圖圖 23：石頭石頭/irobot/科沃科沃斯谷歌趨勢圖斯谷歌趨勢圖-英國英國 圖圖 24：石頭石頭/irobot/科沃斯谷歌趨勢圖科沃斯谷歌趨勢圖美國美國 數據來源：東北證券，互聯網公開資料 數據來源：東北證券，互聯網公開資料 14 / 25 石頭科技石頭科技/ /公司深度報告公司深度報告 1.3. 自有品牌國內前列，營銷加大市占率有望提升自有品牌國內前列，營銷加大市占率有望提升 產品市占率位產品市占率位于國內前列，于國內前列，逐漸縮小與科沃斯逐漸縮小與科沃斯差距。差距。從 2016 年 9 月，公司推出第 一款智能掃地機器人產品“米家智能掃地機器人”在市場上贏得廣泛關注和良好口