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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 公用環保公用環保 碳價：電價是否有可能與煤價走出剪碳價：電價是否有可能與煤價走出剪刀差？刀差？華泰研究華泰研究 公用事業公用事業 增持增持 (維持維持)環保環保 增持增持 (維持維持)研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No

2、.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究員 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 國電電力 600795 CH 6.99 買入 長江電力 600900 CH 32.95 買入 中國核電 601985 CH 12.81 買入 中綠電 000537 CH 11.58 買入 龍源電力 916 HK 8.25 買入 三峽能源 600905 CH 6.40 買入 瀚藍環境 6003

3、23 CH 31.10 買入 華測檢測 300012 CH 16.90 買入 廣電計量 002967 CH 27.74 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 3 月 31 日中國內地 專題研究專題研究 碳市碳市場建設提速，量價或將進入持續上行周期場建設提速，量價或將進入持續上行周期 2025 年可能是鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業納入全國碳市場后履約的第一個周期，擴圍后新增排放量約 30 億噸，覆蓋比例達到約 60%。碳市場目前處于第三個履約周期，碳配額市場擴圍和供給收緊致價格上漲，從 2023 年均價68 元/噸上漲至 2024 年均價 96 元/噸。根據 2024 年碳配額交易量我們推算，目

4、前唯一在市場中履約的煤電 2023 年碳配額缺口約 3.7%vs 2021-22 年2.7%，基準值和免費碳配額的不斷收緊也在提升CEA和CCER市場活躍度。我們認為，短期內 CCER 不影響碳配額供需格局，歐盟碳關稅 CBAM 機制將于 2026 年正式實行，或將驅動碳價長期上漲。2030 中國電力碳強度有望對標美國和德國，有望緩解綠色貿易壁壘壓力中國電力碳強度有望對標美國和德國，有望緩解綠色貿易壁壘壓力 2025 年中國首次發布電力碳足跡因子，全國均值為 0.6205 kgCOe/kWh，其中煤電因子（0.9440）顯著低于國際數據庫（如 Ecoinvent 3.10 版 1.155），反

5、映了煤電超低排放改造（95%機組達標）和綠電替代成效。我國最近一期官方發布的電網碳排放因子為 2022 年版本，其中西南水電密集區度電碳排放低至 0.2268，而華北火電主導區仍高達 0.6776。根據我們的測算，預計2030 年全國碳強度將降至 0.5108，較 2023 年累計下降 14%，接近美德水平（0.38-0.44），若未來降至 0.4x，則有望緩解綠色貿易壁壘壓力。碳價傳導效應凸顯，有望推升電力與高耗能行業價格碳價傳導效應凸顯，有望推升電力與高耗能行業價格 中國碳價（CEA）長期僅為歐盟（EUA）的 15%-20%，假設中國碳價 2025年達到 200 元/噸，最大程度可以推升煤

6、電/氣電度電成本增加 0.094/0.048元，可能帶動電價提升（火電為邊際定價者）。無免費配額的場景下，若只考慮直接碳排放，鋁冶煉/鋼鐵/水泥噸成本潛在上升為 340/308/157 元；若考慮間接碳排放，噸成本上升為 2,230/347/181 元倒逼中小產能退出。2026 開始實施的歐盟碳關稅（CBAM）對鋼鋁征收最高貨值 30%稅費，倒逼出口企業提價；根據歐盟現在的碳價約 600 元/噸，我們測算出口的鋼、鋁成本在只包括直接碳排放和也包括間接碳排放的基礎上會分別上漲923/1,019 和 1,042/6,690 元/噸。中歐碳合作路徑明晰，綠電互認與碳排放因子的協同是破局關鍵中歐碳合作

7、路徑明晰，綠電互認與碳排放因子的協同是破局關鍵 中國通過綠電憑證抵扣、聯合發展中國家談判要求歐盟承認 CCER 減排量，應對 CBAM 雙重征稅風險。多邊合作下，中國有望通過標準互認將綠電占比提升至 35%（2030 年），降低出口產品隱含碳強度 20%-30%。同樣重要的還有碳排放核算標準、監測報告與核查（MRV）規范的互認。例如，歐盟已承諾對中國火電碳排放因子進行技術評估，較其原有數據庫值降低 18%，此舉將直接減少中國出口產品在 CBAM 框架下的碳關稅負擔。投資建議：碳價上行周期下的三大主線機會投資建議：碳價上行周期下的三大主線機會 全國碳市場擴圍疊加歐盟碳關稅倒逼，碳價進入長期上行通

8、道。碳成本傳導將重塑電力及高耗能行業盈利模式，綠電消納、碳檢測及節能改造需求或迎跨越式增長。關注三條主線：1）電力成本傳導下的公用事業價值重估，推薦國電電力/長江電力/中國核電；2）綠電與環保行業受益碳減排剛性需求，推薦中綠電/三峽能源/龍源電力/瀚藍環境；3）碳相關檢測認證需求加速增長，推薦華測檢測/廣電計量。風險提示：碳市場建設進度低于預期，綠電市場與碳市場協同低于預期，中歐綠電互認與聯合機制發展低于預期。(18)(10)(1)816Apr-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)公用事業環保滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 公用環保公用環保

9、 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 與市場的不同之處.3 碳市場建設提速碳市場建設提速/綠色低碳價值凸顯，碳價或將持續向上綠色低碳價值凸顯，碳價或將持續向上.4 碳市場擴圍和供給收緊致量價齊升，短期內“潮汐效應”明顯.4 CCER 短期不影響碳配額供需，CBAM 或將驅動碳價長期上漲.6 電力碳強度對標國際，電力碳強度對標國際，2025-2030 年有望累計下降年有望累計下降 14%.8 國內電力碳足跡因子公布，有望與國際標準接軌.8 技術升級與綠電替代推動，中國電力碳強度逐步逼近歐美國家.10 碳價上漲推升火電度電成本，配額缺口倒逼高耗能提價和出清碳價上漲推升火電度電成本，配額缺口倒逼

10、高耗能提價和出清.16 碳價-電價傳導系數：碳價每噸上升 100 元，煤電/氣電度電成本漲 94/48 元.16 潛在的碳配額缺口或將倒逼高耗能產品提價和產能出清.18 中歐碳合作路徑明晰，綠電互認與聯合機制成破局關鍵中歐碳合作路徑明晰，綠電互認與聯合機制成破局關鍵.20 投資建議投資建議：碳價上行周期下的三大主線機會：碳價上行周期下的三大主線機會.21 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：碳市場主要政策文件.4 圖表 2：碳市場擴圍有序入市規劃和碳配額分配原則.4 圖表 3：碳配額各履約周期成交量價和缺口.5 圖表 4：碳配額歷史成交量和成交均價.5 圖表 5：碳配額分季度成交量和成

11、交均價.6 圖表 6：CCER 主要政策文件.6 圖表 7：2025 年第一批完成登記的 CCER 項目（單位：噸）.7 圖表 8：CBAM 主要時間節點.7 圖表 13：Ecoinvent 數據庫依據的生命周期評估流程圖.10 圖表 24：中國與歐盟碳價差異的核心原因.16 圖表 26：整體電價漲幅的敏感性分析-基于不同碳價和碳配額缺口的不同假設.17 圖表 27：鋁冶煉成本-碳價敏感度.18 圖表 28：鋼材成本-碳價敏感度.18 圖表 29：單噸水泥碳成本的敏感性分析-基于不同碳價和碳配額缺口的不同假設.19 圖表 30：重點公司推薦一覽表.21 圖表 31：重點推薦公司最新觀點.21

12、xVjVqQsNuMxOqNoQ9PdN8OmOpPtRqNeRrRmPiNsRpOaQpPzQwMsPsRuOpOmO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 公用環保公用環保 核心觀點核心觀點 全國碳市場于 2021 年 7 月 16 日開市，我們測算前三個履約周期（第三個履約周期數據目前僅含 2024 年清繳期）碳配額缺口為 2.1/2.7/3.7%，成交均價分別為 43、66、96 元/噸，成交價格持續提升。2024 年碳市場擴圍后新增排放量約 30 億噸，覆蓋比例達到約 60%。我們認為從長期維度看，碳配額市場擴圍、供給收緊和 CBAM 實施或將驅動碳價上漲。

13、中國電力碳強度下降的核心驅動力來自綠電替代加速與煤電清潔化改造，2030 年全國碳強度預計較 2023 年下降 14%至 0.5108 kgCOe/kWh，接近美德水平（0.38-0.44）。區域分化顯著，西南水電占比高的省份（如云南 0.1073）與華北火電主導區（0.6776）差距懸殊，但全國整體呈現“綠電占比提升邊際機組減排強化碳強度加速下行”的傳導鏈條。投資邏輯上，綠電運營商（如三峽能源、龍源電力）將受益于綠電溢價與 CCER 增量收益，而高效火電企業（如國電電力）則通過靈活性改造對沖成本壓力，同時依托現貨電價機制轉移碳價負擔。碳價每上漲 100 元/噸，煤電/氣電度電成本增加 0.0

14、94/0.048 元，火電邊際定價屬性將傳導成本壓力，而高耗能行業（鋁冶煉/鋼鐵/水泥）噸成本或上升 2,230/347/181 元（含間接排放）。歐盟 CBAM 機制下，2026 年鋁/鋼出口成本或增加 6,690/1,042 元/噸，倒逼企業提價或產能出清。配額缺口常態化（2024 年煤電缺口 3.7%）疊加 2027 年供給收緊，將加速中小產能退出，碳相關檢測認證需求加速增長。投資邏輯聚焦碳檢測（華測檢測、廣電計量）方向。與市場的不同之處與市場的不同之處 市場對于碳價驅動因素認知尚不完善，同時可能高估 CCER 供給的影響。我們測算發現前三個履約周期碳配額缺口為 2.1/2.7/3.7%

15、，缺口持續擴大，從長期維度看，碳配額市場擴圍、供給收緊和 CBAM 實施或將驅動碳價上漲。由于存量 CCER 已于 2025 年 1 月 1 日在全國碳市場失效，目前 CCER 供給量僅 948 萬噸，占 2022 年全國碳市場應清繳配額量 0.19%，而后續供給依賴于方法學以及相關配套制度的完善，短期內基本不影響全國碳市場供需格局。市場普遍低估綠電替代的擠出效應，華泰測算風光裝機占比每提升 10%，全國碳強度下降0.02 kgCOe/kWh，且煤電電量占比將從 53%降至 45%（2030E），這一路徑將直接降低出口產品隱含碳成本，形成“國內減排+國際認證”雙重優勢。市場擔憂電價管制限制碳價

16、傳導，華泰認為火電企業可通過電價疏導碳排放成本（德國火電利用小時 1800 時都可以有效傳導碳價），且綠電溢價能力更強（水電/核電零碳屬性）。此外，歐盟碳關稅與國內碳價差的收斂（中國 60 元 vs 歐盟 600 元）將驅動綠電互認合作，降低出口產品碳關稅負擔。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 公用環保公用環保 碳市場建設提速碳市場建設提速/綠色低碳價值凸顯，碳價或將持續向上綠色低碳價值凸顯，碳價或將持續向上 碳市場碳市場擴圍擴圍和供給收緊致量價齊升，短期內和供給收緊致量價齊升，短期內“潮汐效應”明顯“潮汐效應”明顯 碳市場碳市場建設提速建設提速，鋼鐵、水泥、鋁冶

17、煉鋼鐵、水泥、鋁冶煉納入碳市場。納入碳市場。2023 年 10 月 18 日，生態環境部發布關于做好 20232025 年部分重點行業企業溫室氣體排放報告與核查工作的通知，要求石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、民航七個重點行業的部分企業開始溫室氣體排放報告與核查工作，碳市場提上日程。2024 年 2 月 4 日，碳排放權交易管理暫行條例構建了碳排放權交易管理的基本制度框架，且提高了違規處罰力度。2024 年 9 月 9 日，生態環境部印發 全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（征求意見稿），2025 年 3 月 20 日，生態環境部印發全國碳排放權交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁

18、冶煉行業工作方案，鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業納入全國碳市場，2024 年是首個管控年度，2025年底前完成首次履約工作。根據中國政府網、全國碳市場發展報告(2024)數據，第二個履約周期碳市場覆蓋排放量約 51 億噸，2024 年新增約 30 億噸，覆蓋比例達到約 60%。圖表圖表1：碳市場主要政策文件碳市場主要政策文件 發布日期發布日期 政策文件政策文件 發布部門發布部門 主要內容主要內容 2025 年 3 月20 日 全國碳排放權交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業工作方案 生態環境部 將鋼鐵、水泥、鋁冶煉三個行業納入全國碳排放權交易市場管理。2024 年度配額基于經核查的實際碳排放量等量分配等

19、量分配，2025、2026 年度配額采用碳排放強度控制碳排放強度控制的思路分配。企業所獲得的配額數量與產能產出掛鉤，合理確定配額盈缺率，行業整體配額盈虧基本平衡。2025 年 2 月14 日 關于促進企業溫室氣體信息自愿披露的意見 生態環境部、財政部、中國人民銀行、金融監管總局 到 2027 年，企業溫室氣體信息自愿披露政策體系與技術標準基本建立，到 2030 年體系進一步完善，與國際接軌。鼓勵火電、水泥、鋼鐵、鋁冶煉、石化化工、航空、鋰電池、新能源汽車、光伏和電子電器等行業先行先試。2024 年 9 月9 日 全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（征求意見稿）生態環境部 1

20、）啟動實施階段（2024-2026 年），2024 年作為水泥、鋼鐵、電解鋁行業首個管控年度，2025年底前完成首次履約工作；采用碳排放強度控制的思路實施配額免費分配，企業所獲得的配額數量與產品產量（產出）掛鉤，不設置配額總量上限，將企業配額盈缺率控制在較小范圍內。2）深化完善階段（2027 年-），配額分配方法由績效評價法逐步轉向基準法，建立預期明確、公開透明的配額逐步適度收緊機制。2024 年 2 月4 日 碳排放權交易管理暫行條例 國務院 構建碳排放權交易管理的基本制度框架：碳排放權交易覆蓋范圍以及交易產品、交易主體和交易方式；重點排放單位確定；碳排放配額分配；碳排放配額清繳和市場交易。

21、提高違規處罰力度，未履約罰款提升至 5-10 倍市場碳交易價格。2023 年 10月 18 日 關于做好 20232025 年部分重點行業企業溫室氣體排放報告與核查工作的通知 生態環境部 要求石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、民航七個重點行業的部分企業開始溫室氣體排放報告與核查工作。更新 2023 年版水泥、鋁冶煉和鋼鐵行業核算與報告要求。資料來源：中國政府網，華泰研究 2024-2026 年為年為擴圍擴圍“體驗期”，“體驗期”，2027 年開始總量逐步適度收緊。年開始總量逐步適度收緊。碳市場擴圍將主要從分階段有序入市、合理控制配額缺口、優化完善統計核算制度三方面推進。其中，有序入市將分“兩

22、步走”。啟動實施階段為 2024-2026 年度，以培育市場主體，夯實碳排放管理基礎為主要目標，樹立企業“排碳有成本、減碳有收益”低碳發展意識。深化完善階段為 2027年度及之后，全面提升各方參與市場能力，研究配額總量的逐步適度收緊機制，碳市場功能作用得到充分發揮。擴圍擴圍基于強度控制基于強度控制思路，不預設總量上限，思路，不預設總量上限，2024 年無履約成本年無履約成本。未來將采用基于強度控制的思路分配配額，不對配額總量預設上限，不限制企業生產。2024 年度各行業企業不設配額缺口，無需支付履約成本。2025 和 2026 年配額整體盈虧平衡，按照“體驗期”式定位，將缺口控制在較小范圍內不

23、影響行業發展，2027 年后逐步加大政策力度。圖表圖表2：碳市場碳市場擴圍擴圍有序入市規劃和碳配額分配原則有序入市規劃和碳配額分配原則 階段劃分階段劃分 年份年份 碳配額分配原則碳配額分配原則 啟動實施階段 2024 年 各行業企業不設配額缺口，無需支付履約成本。2025-2026 年 配額整體盈虧平衡，按照“體驗期”式定位，將缺口控制在較小范圍內不影響行業發展。深化完善階段 2027 年度及之后 全面提升各方參與市場能力，研究配額總量的逐步適度收緊機制，碳市場功能作用得到充分發揮。資料來源：生態環境部，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 公用環保公用環保

24、 碳市場成交價格碳市場成交價格和年化成交量和年化成交量持續提升持續提升，測算碳配額缺口擴大，測算碳配額缺口擴大。全國碳市場自 2021 年 7月 16 日開市以來已完成第一個履約周期（覆蓋 2019-2020 年排放量，2021 年進行核定和清繳）、第二個履約周期（覆蓋 2021-2022 年排放量，2023 年進行核定和清繳）以及 2023年度的配額清繳。截至 2024 年 12 月 31 日，已連續運行 1263 天，配額累計成交量 6.3 億噸，累計成交額 430.33 億元，平均交易價格 68 元/噸。其中，大宗協議交易占比 83%，掛牌協議交易占比 17%。第一個履約周期、第二個履約

25、周期和 2023 年成交均價分別為 43、66、96 元/噸，成交價格持續提升。假設碳配額成交量均用于清繳履約，以煤電碳足跡因子0.9440 kgCO2/kWh 測算，前三個履約周期（第三個履約周期數據目前僅含 2024 年清繳期）碳配額缺口為 2.1/2.7/3.7%，缺口有所擴大。圖表圖表3：碳配額各履約周期成交量價和缺口碳配額各履約周期成交量價和缺口 履約周期履約周期 排放覆蓋期排放覆蓋期 清繳期清繳期 清繳時間清繳時間 成交額成交額 成交量成交量 成交均價成交均價 煤電排放量煤電排放量 碳配額缺口碳配額缺口 億元 億噸 元/噸 億噸 第一個履約周期 2019-2020 年 2021 年

26、 2021 年 12 月 15 日完成 95%，12 月 31 日全部完成 76.61 1.79 42.80 86.69 2.1%第二個履約周期 2021、2022 年 2022-2023 年 2023 年 11 月 15 日前完成 95%，12 月 31 日全部完成 172.58 2.63 65.62 95.64 2.7%第三個履約周期 2023、2024 年 2024、2025 年 2023 年配額于 2024 年 12 月 31 日全部完成 181.14 1.89 95.84 50.78 3.7%注：第三個履約周期數據目前僅含 2024 年清繳期 資料來源：上海環境能源交易所，iFinD

27、，華泰研究 碳配額碳配額市場市場擴圍擴圍和和供給收緊致價格上漲。供給收緊致價格上漲。2021 年碳配額價格相對較低，主要由于配額分配寬松，整體市場配額出現盈余 3.18 億噸。23Q3 碳配額價格開始上漲，碳配額價格由 2023年 6 月 50 元/噸左右上漲至 2024 年 11 月超 100 元/噸，主要有以下原因：1）碳配額供給收緊：發電企業配額分配基準值下調，使得更多控排企業出現配額缺口，市場需求增加。2）市場擴圍：鋼鐵、水泥、鋁冶煉納入碳市場，配額需求將持續增加。2）惜售：配額可用于交易或結轉，配額存量有限和預期未來配額進一步縮減的情況下，重點排放單位出于未來履約考慮而抱有惜售心態。

28、3）國家核證自愿減排量（CCER）供應有限，短期內新簽發的CCER 難以滿足企業配額清繳需求。4）CBAM 于 2023 年 10 月進入過渡期，碳價價格發現預期加強。圖表圖表4：碳配額歷史成交量和成交均價碳配額歷史成交量和成交均價 資料來源：上海環境能源交易所，iFinD，華泰研究 碳市場“潮汐效應”明顯碳市場“潮汐效應”明顯，成交量集中在年末清繳期節點，成交量集中在年末清繳期節點。2024 年全國碳市場 CEA 累計成交 1.89 億噸，同比下降 11%（2023 年為 2.12 億噸）。其中，掛牌協議交易 0.37 億噸，占比 20%，大宗協議交易 1.52 億噸，占比 80%。四個季度

29、成交量占比分別為 5%、7%、9%和 79%，12 月成交 0.75 億噸，在全年成交量中的占比達 40%。前兩個履約周期均采用兩年度合并履約的方式，將統一的時間節點作為兩個年度共同的履約截止日期，且允許配額無條件跨期結轉。2024 年調整為分年度履約，并且限制可結轉量，從結果來看，24Q4成交量占比仍然較高，反映出現階段交易目的主要是滿足自身履約需求。02040608010012005001,0001,5002,0002,5002021-07-162021-09-162021-11-162022-01-162022-03-162022-05-162022-07-162022-09-16202

30、2-11-162023-01-162023-03-162023-05-162023-07-162023-09-162023-11-162024-01-162024-03-162024-05-162024-07-162024-09-162024-11-162025-01-16（萬噸）成交量成交均價（右軸）（元/噸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 公用環保公用環保 圖表圖表5：碳配額分季度成交量和成交均價碳配額分季度成交量和成交均價 資料來源：上海環境能源交易所，iFinD，華泰研究 CCER 短期不影響碳配額供需，短期不影響碳配額供需，CBAM 或將驅動碳價長期上

31、漲或將驅動碳價長期上漲 CCER 方法學已發布方法學已發布 6 項，項，2025 年起存量年起存量 CCER 不再用于全國碳市場。不再用于全國碳市場。2023 年 10 月 19日，生態環境部、市場監管總局聯合發布溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行），標志著暫停 6 年的 CCER 項目正式重啟，辦法明確強調申請登記的溫室氣體自愿減排項目應該屬于生態環境部發布的項目方法學支持領域，此前國家發改委頒布的 200 余項方法學將全部作廢。2023 年 10 月 24 日，關于全國溫室氣體自愿減排交易市場有關工作事項安排的通告規定，2025 年 1 月 1 日起，存量 CCER（2017 年 3 月

32、14 日前備案）不再用于全國碳排放權交易市場抵銷碳排放配額清繳。2023年 10 月 24日，生態環境部印發造林碳匯、并網光熱發電、并網海上風力發電、紅樹林營造等四項方法學，2024 年 12 月第二批方法學發布，包括煤礦瓦斯回收利用和公路隧道照明節能。未來 CCER 將按照“成熟一個，發布一個”的原則逐步擴大自愿減排交易市場支持領域，方法學強調唯一性與額外性。圖表圖表6：CCER 主要政策文件主要政策文件 發布日期發布日期 政策文件政策文件 發布部門發布部門 主要內容主要內容 2024 年 12 月 31 日 關于發布 溫室氣體自愿減排項目方法學 甲烷體積濃度低于 8%的煤礦低濃度瓦斯和風排

33、瓦斯利用（CCER10001V01）的通知 生態環境部、國家能源局、國家礦山安監局 制定煤礦瓦斯回收利用方法學。2024 年 12 月 30 日 關于發布 溫室氣體自愿減排項目方法學 公路隧道照明系統節能（CCER07001V01）的通知 生態環境部、交通運輸部 制定公路隧道照明節能方法學。2023 年 10 月 24 日 關于全國溫室氣體自愿減排交易市場有關工作事項安排的通告 生態環境部 2017年3月14日前已獲得國家應對氣候變化主管部門備案的核證自愿減排量，可于 2024 年 12 月 31 日前用于全國碳排放權交易市場抵銷碳排放配額清繳，2025 年 1 月 1 日起不再用于全國碳排放

34、權交易市場抵銷碳排放配額清繳。2023 年 10 月 24 日 關于印發溫室氣體自愿減排項目方法學 造林碳匯（CCER-14-001-V01）等 4 項方法學的通知 生態環境部 制定造林碳匯、并網光熱發電、并網海上風力發電、紅樹林營造等四項方法學。2023 年 10 月 19 日 溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）生態環境部、市場監管總局 規定申請登記的項目減排量應當于 2012 年 11 月 8 日之后開工建設，產生于 2020 年 9 月 22 日之后。資料來源：中國政府網，華泰研究 首批首批 CCER 已登記已登記 948 萬噸。萬噸。2025 年 3 月 6 日，全國溫室氣體自愿減排

35、交易市場首批核證自愿減排量（CCER）完成登記，登記項目共 9 個，包括 7 個海上風電項目和 2 個光熱發電項目，來自江蘇、甘肅等地。已登記的核證自愿減排量共 948 萬噸二氧化碳當量，預計將在 10 年內年均實現溫室氣體減排約 359 萬噸二氧化碳當量。其中首個登記項目為三峽新能源江蘇如東 H6（400MW）海上風電場項目，登記的 CCER 總量為 1,499,094 噸。02040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00021Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1

36、24Q224Q324Q425Q1（萬噸）成交量成交均價（右軸）（元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 公用環保公用環保 圖表圖表7：2025 年第一批完成登記的年第一批完成登記的 CCER 項目（單位：噸）項目（單位：噸）項目名稱項目名稱 項目業主項目業主 預計年均減排量預計年均減排量 預計計入期總減排量預計計入期總減排量 申請登記減排量申請登記減排量 中廣核惠州港口一期 250 兆瓦海上風電項目 中廣核新能源（惠州）有限公司 342,857 3,428,570 967,430 敦煌首航節能新能源有限公司敦煌 10 兆瓦熔鹽塔式光熱發電項目 敦煌首航節能新能源有限

37、公司 26,441 264,410 30,925 敦煌首航節能新能源有限公司敦煌 10 萬千瓦熔鹽塔式光熱發電項目 敦煌首航節能新能源有限公司 224,224 2,242,240 471,865 國家能源集團江蘇東臺 H2 四期 300MW 海上風電項目 氫溯科技（上海）有限公司 375,524 3,755,249 857,661 國家電投山東半島南 3 號 301.6MW 海上風電項目 海陽電投風力發電有限公司 497,191 4,971,913 1,243,323 福州海峽長樂外海海上風電場 A 區 297.8MW 海上風電項目 福州海峽發電有限公司 485,272 4,852,720 1

38、,645,179 三峽新能源江蘇大豐 H8-2#300MW 海上風電場項目 三峽新能源鹽城大豐有限公司 433,921 4,339,210 1,244,920 三峽新能源江蘇如東 H6（400MW）海上風電場項目 三峽新能源南通有限公司 598,988 5,989,880 1,499,094 三峽新能源江蘇如東 H10（400MW）海上風電場項目 三峽新能源如東有限公司 604,482 6,044,820 1,521,915 資料來源：全國溫室氣體自愿減排注冊登記系統及信息平臺，華泰研究 CCER 體量較小，短期內基本不影響全國碳市場供需格局。體量較小，短期內基本不影響全國碳市場供需格局。CC

39、ER 抵消上限為碳配額清繳總量的 5%，以 2022 年為例，全國碳市場應清繳配額量 50.91 億噸，對應 CCER 抵消上限為 2.55 億噸。2025 年 1 月 1 日起，存量 CCER（2017 年 3 月 14 日前備案）不再用于全國碳市場，目前全國碳市場可使用的 CCER 僅有 948 萬噸，占 2022 年全國碳市場應清繳配額量 0.19%，短期內基本不影響全國碳市場供需格局。碳關稅碳關稅 CBAM 機制實施在即，國內和歐盟碳價機制實施在即，國內和歐盟碳價差額差額或或將持續縮小將持續縮小。碳關稅 CBAM 機制將于 2026 年 1 月正式實行，覆蓋的行業主要包括鋼鐵、水泥、鋁

40、、肥料、電力與制氫。歐盟進口商品須支付生產國碳價與歐盟碳配額 EUA 價格之間的差額，當前歐盟 EUA 碳價與國內和碳配額、CCER 價格差距較大，CBAM 機制將促進我國碳市場建設，推動產業結構和能源消費的綠色低碳化，同時也可以將碳關稅收入更多留在國內，長期來看，國內和歐盟碳價差額將持續縮小。圖表圖表8：CBAM 主要時間節點主要時間節點 時間節點時間節點 主要內容主要內容 2026 年 1 月 正式實行，覆蓋的行業主要包括鋼鐵、水泥、鋁、肥料、電力與制氫。鋼鐵等進口商品須支付在生產國支付的碳價與歐盟碳配額 EUA 價格之間的差額，特定條件下產生間接排放的出口商品也將受到影響。2025 年

41、2025 年起進口商申請申報人身份，2025 年末歐盟委員會重新評估 CBAM 覆蓋的商品范圍，并評估碳關稅的征收是否要考慮間接成本。2023 年 10 月 進入過渡期，要求進行海關申報，鋼鐵、水泥、鋁、肥料、電力與制氫行業的進口商需要報告商品生產過程中產生的 CO2、NO2 和 PFCs 排放量。2023 年 4 月 歐盟理事會投票通過一攬子計劃 5 項法案，正式完成立法進程。2021 年 歐盟委員會提出“Fit for 55”減排一攬子計劃，目標至 2030 年相較 1990 年降低 55%碳排放。一攬子計劃中，包含設立碳邊境調節機制（CBAM）。資料來源：歐盟委員會官網，華泰研究 免責聲

42、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 公用環保公用環保 電力碳強度對標國際，電力碳強度對標國際，2025-2030 年有望累計下降年有望累計下降 14%國內電力碳足跡因子公布，有望與國際標準接軌國內電力碳足跡因子公布，有望與國際標準接軌 碳足跡因子首次公布，有望以國際標準體現綠色低碳貢獻。碳足跡因子首次公布，有望以國際標準體現綠色低碳貢獻。2025 年 1 月 21 日，中國生態環境部、國家統計局、國家能源局聯合發布了 2023 年全國電力平均碳足跡因子，為評估中國電力行業低碳發展水平提供了重要依據。電力行業是中國碳排放的主要來源之一，降低電力行業的碳排放強度對于中國實現“

43、雙碳”目標至關重要。此前我國尚未發布電力碳足跡因子，國外數據庫的中國默認電力碳足跡因子數值滯后且偏高，無法體現我國近年來電力轉型帶來的綠色低碳貢獻。全新的電力碳足跡因子采用國際通行標準且符合實際，較為充分體現我國電力結構優化和技術進步水平?；诮y計數據和企業實測研究，提升國內碳排放強度標準競爭力?；诮y計數據和企業實測研究，提升國內碳排放強度標準競爭力。遵循“以標準編制支撐因子測算，以因子試算完善標準文本”的方式，按照國內國際產品碳足跡、生命周期評價等規則確定了系統邊界，通過試算明確了取舍條件，基于電力統計調查數據和企業實測數據同步開展電力碳足跡因子研究，在大量測算案例基礎上得出 2023 年

44、度煤電、氣電碳足跡因子（kgCO2e/kWh）分別為 0.9440、0.4792，核電與可再生能源為 0.00650.0545，輸配電（不含線損）為 0.0036，在此基礎上加權平均得出全國電力碳足跡因子為 0.6205。圖表圖表9：中國新公布全國電力平均、主要發電類型和輸配電碳排放足跡因子中國新公布全國電力平均、主要發電類型和輸配電碳排放足跡因子 因子因子(kgCO e/kWh)因子因子(kgCO e/kWh)燃煤發電 0.9440 光伏發電 0.0545 燃氣發電 0.4792 光熱發電 0.0313 水力發電 0.0143 生物質發電 0.0457 核能發電 0.0065 輸配電（不含線

45、損）0.0036 風力發電 0.0336 全國電力平均全國電力平均 0.6205 資料來源：國家能源局、生態環境部、國家統計局、華泰研究 從國外各大研究機構和數據庫公布的數據來看，國外對我國電力排放因子測算值長期偏高。從國外各大研究機構和數據庫公布的數據來看，國外對我國電力排放因子測算值長期偏高。本次發布的各類型電力碳足跡因子與國內外最新數據庫相比，基本在數據分布范圍內，但煤電碳足跡因子數據庫數值顯著高于中國發布的值。作為對比，國際主流的 Ecoinvent 碳足跡數據庫（3.10 版）發布的我國煤電產品碳足跡（kgCO2e/kWh）為 0.9851.780，Gabi數據庫（2024 版）為

46、1.126，明顯高于我國測算的 0.944；歐盟碳邊境調節機制（CBAM）采用的 Ecoinvent 數據更是一度將我國電力碳強度值設定為 1.155，顯著高于國內此次官方公布值。導致國內外數據差異的主要原因是國際數據庫的數據代表性不強，采用的原料等上游數據陳舊。而本次煤電產品碳足跡核算采集了原料獲取、生產等生命周期階段的現場數據，真實反映了我國煤電產品碳足跡的實際水平。IEA 認為認為 2003-2013 年全球碳排放的增長主要受中國快速發展的驅動，此后增速放緩受清潔能源驅動年全球碳排放的增長主要受中國快速發展的驅動，此后增速放緩受清潔能源驅動 資料來源：IEA、華泰研究 免責聲明和披露以及

47、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 公用環保公用環保 碳足跡因子的核心是時空維度上的全生命周期核算。碳足跡因子的核心是時空維度上的全生命周期核算。時間維度上，傳統的碳排放強度計算只關注生產過程或使用階段的直接排放，而碳足跡因子強調“全生命周期”，意味著要將產品或服務從“搖籃到墳墓”（cradle-to-grave）的所有階段都納入考量，即從前期準備、施工建設、運營維護到退役處置的碳排放量都應計入發電生命周期碳排放總量?？臻g維度上，碳足跡因子不僅考慮發電過程中的碳排放，還考慮上下游碳排放量，包括將輸配電過程、原材料獲取、核燃料前端和核燃料后段過程中的碳排放量也納入考量，總體來看，電力碳

48、足跡排放中，直接排放約占 8090%。圖表圖表11：2023 年全國電力碳足跡因子計算說明年全國電力碳足跡因子計算說明 碳足跡因子類別碳足跡因子類別 計算公式（計算公式（kgCO2/kWh、kWh）關鍵參數關鍵參數 全國電力平均全國電力平均 =()+輸配電輸配電用電量用電量 發電類型、輸配電、用電量發電類型、輸配電、用電量 燃煤發電 燃煤發電=(原材料獲取+運營維護)(1 /100)上網電量 原材料獲取、運營維護、上網電量、供熱比 燃氣發電 燃氣發電=(原材料獲取+施工建設+運營維護+退役處置)(1 /100)上網電量 原材料獲取、施工建設、運營維護、退役處置、上網電量、供熱比 水力發電 水力

49、發電=前期準備+施工建設+運營維護+退役處置上網電量 前期準備、施工建設、運營維護、退役處置、上網電量 核能發電 核能發電=核燃料前端+施工建設+運營維護+退役處置+核燃料后端上網電量 核燃料前端、施工建設、運營維護、退役處置、核燃料后端、上網電量 風力發電 風力發電=設備獲取+施工建設+運營維護+退役處置上網電量 設備獲取、施工建設、運營維護、退役處置、上網電量 光伏發電 光伏發電=設備獲取+施工建設+運營維護+退役處置上網電量 設備獲取、施工建設、運營維護、退役處置、上網電量 光熱發電 光熱發電=設備獲取+施工建設+運營維護+退役處置上網電量 設備獲取、施工建設、運營維護、退役處置、上網電

50、量 生物質發電 生物質發電=原材料獲取+施工建設+運營維護+退役處置上網電量 原材料獲取、施工建設、運營維護、退役處置、上網電量 輸配電 輸配電=設備獲取+施工建設+運營維護+退役處置用電量 設備獲取、施工建設、運營維護、退役處置、用電量 資料來源：生態環境部、國家統計局、國家能源局、中電聯、華泰研究 測算案例選擇綜合考慮地域代表性、類型代表性和關鍵影響因素，數據獲取以優先級較高測算案例選擇綜合考慮地域代表性、類型代表性和關鍵影響因素，數據獲取以優先級較高的實測值為主。的實測值為主。以燃煤發電為例，此次測算篩選出百余臺機組作為測算案例，覆蓋全國 26個?。ㄗ灾螀^、直轄市），覆蓋不同容量等級、壓

51、力參數、燃燒方式等主流燃煤發電類型；風力發電、光伏發電碳足跡因子測算案例還考慮了中國風光資源分布的影響。所測算的電力碳足跡因子，無論在測算案例的豐富度和代表性上，還是在數據獲取的優先級上，都遵循了國際碳足跡核算的基本規則，體現了中國電力系統碳排放特征，反映了最新的中國電力結構優化成效和技術進步水平。擴大納入電源范圍、細分發電環節能量去向，不斷優化電力碳足跡因子。擴大納入電源范圍、細分發電環節能量去向，不斷優化電力碳足跡因子。我國關于全國電網排放因子（kgCO2e/kWh）的公布最早可追溯至 2017 年發改委公布的 2015 年數據（0.6101），此后分別于 2024 年 4 月和 12 月

52、此前公布了 2021 年和 2022 年數據，反映出我國正加速構建碳排放指標體系。此前計算全國電力平均 CO排放因子適用 2021 年電力二氧化碳排放因子計算說明，在分子端僅考慮火力發電產生的 CO直接排放量，在分母端分別考慮（國內發電量+進口電量）和（國內發電量-市場化交易的非化石能源電量）兩種情況。另外對于化石能源電力 CO排放因子單獨計算，分子為火力發電 CO直接排放量，分母為（火力發電量-生物質發電量）。而碳足跡因子不僅納入了多種電源，而且對于火力發電區分了供電部分與供熱部分，僅將供電部分的碳排放量計入電力碳足跡。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 公用環

53、保公用環保 中國電力二氧化碳排放因子中國電力二氧化碳排放因子(kgCO e/kWh)2021 2022 全國電力平均二氧化碳排放因子 0.5568 0.5366 全國電力平均二氧化碳排放因子（不包括市場化交易的非化石能源電量）0.5942 0.5856 全國化石能源電力二氧化碳排放因子 0.8426 0.8325 資料來源：生態環境部、華泰研究 碳足跡因子采用國際主流碳足跡因子采用國際主流 LCA（Life-cycle assessment）方法測算，符合國際規則要求。）方法測算，符合國際規則要求。LCA 是一種自下而上的核算方法，國際標準組織將其定義為匯總和評估一個產品（或服務）體系在其整個

54、生命周期內（從原材料獲取到生產、使用和處置）對環境造成的直接和潛在的影響的方法。LCA 從生命周期的角度進行綜合評價，已被廣泛應用于產品、組織、企業、行業等中微觀系統的碳足跡核算，為行業生產流程決策、企業產品開發、制造流程設計和公眾消費決策提供參考信息。以前中國在進行碳排放監測時，沒有公開計算方法。歐盟碳邊境調節機制等規則明確，使用的排放因子應基于公開數據得到。因此，此次電力排放因子發布后，將滿足此類國際規則提出的電力排放因子使用要求。圖表圖表13：Ecoinvent 數據庫依據的生命周期評估流程圖數據庫依據的生命周期評估流程圖 資料來源：Ecoinvent、華泰研究 過去我國電力排放因子公布

55、存在一定滯后性。過去我國電力排放因子公布存在一定滯后性。主要原因包括：1）數據收集涉及多地區多企業，來源廣泛且需嚴格審核，耗時久；2）能源結構變化快，核算要考慮多種因素，方法需不斷調整完善，過程復雜；3）涉及多部門及地區間協調合作，各部門職責、地區情況有差異，溝通平衡工作繁雜；4）外部政策持續調整、國際標準更新，需適配新要求、借鑒經驗。新因子新因子填補了國內電力碳足跡因子數據空白，提供了本土化的數據參考填補了國內電力碳足跡因子數據空白，提供了本土化的數據參考。碳足跡因子有以下特征：1）研究方法與國際銜接，具備因子互認基礎。本次發布的碳足跡因子研究方法遵循了與 ISO14067 國際標準保持一致

56、且兼具中國特色的產品碳足跡核算通則溫室氣體產品碳足跡量化要求和指南（GB/T24067-2024），具備了下一步爭取國際認可的方法基礎；2）本次發布的電力碳足跡因子測算過程基于大量典型代表案例調研，大部分采用國內企業實測數據，形成的數據小于 Ecoinvent、GaBi 等國際數據庫的中國電力碳足跡因子數值。技術升級與綠電替代推動，中國電力碳強度逐步逼近歐美國家技術升級與綠電替代推動，中國電力碳強度逐步逼近歐美國家 隨著我國電隨著我國電力系統清潔能源電量占比逐步提升，電力排放因子對應呈現下降趨勢。力系統清潔能源電量占比逐步提升，電力排放因子對應呈現下降趨勢。雖然碳足跡與過去的排放因子測算方法不

57、同，但排放因子作為碳足跡的一部分，二者呈正相關性。從區域電力排放因子（kgCO2e/kWh）數據看，華北地區仍然是電力高碳排放地區，其因子最高為 0.6776；西南地區水電豐富、最低為 0.2268。2012-2022 年我國清潔能源發電量占比由 19%增加至 29%，東北、華東、南方區域的電力平均碳排因子明顯下降，分別為0.5564/0.5617/0.3869；而華中與西南的電力平均碳排因子則略微上升，一方面受碳排放因子較低的四川和重慶統計口徑變化影響，另一方面華中和西南地區水電占比較高，2022 來水偏枯造成碳排放上升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 公用

58、環保公用環保 2012-2022 年中國分區域電網排放因子明顯下降年中國分區域電網排放因子明顯下降 2012-2022 年我國清潔能源發電量占比明顯提升年我國清潔能源發電量占比明顯提升 注：2012 年口徑中四川省和重慶市計入華中，此后計入西南 資料來源：國家發改委、生態環境部、華泰研究 資料來源：中電聯、華泰研究 受電源裝機結構不同、新能源發展進度不同步等影響，不同省份排放因子降幅分化。受電源裝機結構不同、新能源發展進度不同步等影響，不同省份排放因子降幅分化。華北地區火電占比較大，是推高電力排放因子的主要因素。華中與西南地區，受湖北、重慶、四川、陜西與青海等的電力平均碳排因子上升影響，拉高區

59、域平均值。西南地區因水資源豐富，電力排放因子（kgCO2e/kWh）最低，其中四川、云南只有 0.1404、0.1073。從各省電力排放因子分布看，河北、山西、天津、內蒙古、安徽分列前五，分別為 0.7252、0.7096、0.7041、0.6849、0.6782；福建、廣西、青海、四川、云南分列后五，分別為 0.4092、0.4044、0.1567、0.1404、0.1073。因子最小的云南不到因子最大的河北的 14.8%。截至 2024 年 6月底，云南省發電裝機容量達 1.36 億千瓦，其中清潔能源裝機 1.23 億千瓦，占全省總裝機比重超過 90%。其中，水電總裝機達到 8270 萬千

60、瓦，新能源裝機容量突破 4000 萬千瓦。0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0華北東北華東華中西北南方西南(kgCOe/kWh)201220212022051015202530350204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)(千億度)火力水力核風光伏清潔能源占比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 公用環保公用環保 中國分省級電網排放因子中國分省級電網排放因子（kgCO2e/kWh）明顯下降明顯下降 省份省份 2010 2012 2018

61、 2020 2021 2022 遼寧 0.836 0.775 0.722 0.91 0.5876 0.5626 吉林 0.679 0.721 0.615 0.839 0.5629 0.4932 黑龍江 0.816 0.797 0.663 0.814 0.6342 0.5368 北京 0.829 0.776 0.617 0.615 0.5688 0.558 天津 0.873 0.892 0.812 0.841 0.7355 0.7041 河北 0.915 0.898 0.903 1.092 0.7901 0.7252 山西 0.88 0.849 0.74 0.841 0.7222 0.7096

62、內蒙古 0.85 0.929 0.753 1.000 0.7025 0.6849 山東 0.924 0.888 0.861 0.742 0.6838 0.641 上海 0.793 0.624 0.564 0.548 0.5834 0.5849 江蘇 0.736 0.75 0.683 0.695 0.6451 0.5978 浙江 0.682 0.665 0.525 0.532 0.5422 0.5153 安徽 0.791 0.809 0.776 0.763 0.7075 0.6782 福建 0.544 0.551 0.391 0.489 0.4711 0.4092 江西 0.764 0.634

63、0.634 0.616 0.5835 0.5752 河南 0.844 0.806 0.791 0.738 0.6369 0.6058 湖北 0.372 0.353 0.357 0.316 0.3672 0.4364 湖南 0.552 0.517 0.499 0.487 0.5138 0.49 重慶 0.629 0.574 0.441 0.432 0.4743 0.5227 四川 0.289 0.248 0.103 0.117 0.1255 0.1404 廣東 0.638 0.591 0.451 0.445 0.4715 0.4403 廣西 0.482 0.495 0.394 0.526 0.5

64、154 0.4044 海南 0.646 0.686 0.515 0.459 0.4524 0.4184 貴州 0.656 0.495 0.428 0.42 0.5182 0.4989 云南 0.415 0.306 0.092 0.146 0.1235 0.1073 陜西 0.87 0.769 0.767 0.641 0.6336 0.6558 甘肅 0.612 0.573 0.491 0.46 0.4955 0.4772 青海 0.226 0.232 0.26 0.095 0.1326 0.1567 寧夏 0.818 0.779 0.62 0.872 0.6546 0.6423 新疆 0.76

65、4 0.79 0.622 0.749 0.6577 0.6231 資料來源：國家能源局、生態環境部、國家統計局、華泰研究 新能源裝機占比提高可以有效降低碳足跡指數。新能源裝機占比提高可以有效降低碳足跡指數。參考 2022 版中國產品全生命周期溫室氣體排放系數集，可以看出不同研究方法測算出的電力生產排放系數存在差距，目前并無一套公認且完全精準的計算系數。但不同電源間的平均發電排放系數（kgCO2e/kWh）差距極大，燃煤發電最高，為 0.930；中型水電站發電最低，為 0.007；其余電源按排放系數大小排序分別為燃氣發電 0.390、生物質能發電 0.126、風力發電 0.027、光伏發電 0.

66、090、大型水電站發電 0.014，與我國公布的碳足跡因子基本吻合。隨著新能源裝機占比逐漸提高，碳足跡指數將會隨之下降。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 公用環保公用環保 典型發電行業全生命周期溫室氣體排放系數研究結果典型發電行業全生命周期溫室氣體排放系數研究結果（kgCO e/kWh）分類分類 發電排放系數發電排放系數 排放環節排放環節 燃煤發電燃煤發電-平均平均 0.930 300MW 等級以上常規燃煤機組 0.880 300MW 等級及以下常規燃煤機組 0.980 燃煤矸石、水煤漿等非常規燃煤機組（含燃煤循環流化床機組）1.150 燃氣發電燃氣發電 0.3

67、90 大型水電站發電大型水電站發電-平均平均 0.014 混凝土重力壩 0.014 生產:6.3405；運輸:0.2818；施工:0.4227；維護:7.045 混凝土重力壩 0.006 籌建:0.1264；材料生產:1.7064；建設:0.1264；維護:3.6024；水庫溫室氣體:0.6952；退役:0.1896 混凝土重力壩 0.047 建材生產;7.46867；材料運輸;0.26488；建筑施工;1.16831；電站運行維護;3.44817；水庫蓄水初期;7.59638；水庫穩定運行;27.35359 混凝土重力壩 0.010 建設;6.682338；運營及維護;2.426844；拆除

68、;0.910818 堆石壩 0.010 生產;3.1124；運輸;0.2008；施工;0.6024；運行維護;6.1244 雙曲拱壩 0.007 籌建:0.0722；材料生產:1.2274；建設:0.2166；維護:3.8988；水庫溫室氣體:1.6606；退役:0.0722 雙曲拱壩 0.009 籌建:0.1828；材料生產:1.2796；建設:0.2742；維護:2.742；水庫溫室氣體:4.4786；退役:0.1828 雙曲拱壩 0.004 材料生產:1.2292；建設:0.0878；維護:2.6779；水庫溫室氣體:0.2634；退役:0.1317 中型水電站發電中型水電站發電-平均平

69、均 0.007 中型水電站發電 0.004 制造:3.15；運行:0.035；建設:0；退役:0.315 混凝土砌石雙曲拱壩 0.013 籌建:0.01305；建設:4.46049；運營:5.59845；退役:2.97801 大、中型商用核電-平均 0.012 大、中型商用核電 0.012 制造:4.03；建設:3.72；運行:0.31；退役:4.34 大、中型商用核電 0.012 原材料開采 3.56；建設 0.67；運行 1.96；退役 5.70 風力發電風力發電-平均平均 0.027 陸地風電場 0.022 材料與建造;22.6568-23.7495；運輸;0.3791-0.6244；0

70、；運營;1.7394-2.9659；報廢;-5.0621-2.7429 陸地風電場 0.029 制造:19.162；運行:3.718；建設:0；退役:5.72 陸地風電場 0.013 制造:6.0048；運行:3.8781；建設:2.6271 陸地風電場 0.052 制造:33.5；運輸和施工:9.71；運維:5.03；處理處置:3.36 海上風電場 0.026 設備制造與運輸;16.009056；建設施工;8.234817；運行維護;；回收處置;生物質能發電生物質能發電-平均平均 0.126 生物質能發電 0.045 生物質能發電 0.206 原材料采購階段：55.3；運輸階段：29.8；發

71、電廠建設階段：112；運營階段：31.3 地熱能發電 0.080 建設;48.294；運維;16.098-24.147；退役;8.049；垃圾發電 0.920 太陽能發電太陽能發電 0.090 資料來源：中國產品全生命周期溫室氣體排放系數集（2022）、華泰研究 近年中美日德電力行業碳排放強度均出現了明顯下降，但中國仍明顯高出約近年中美日德電力行業碳排放強度均出現了明顯下降，但中國仍明顯高出約 30%。根據EMBER 數據，截止 2024 年底，中日美德 CO排放強度（gCOe/kWh）分別為599/441/381/364。美國的電力碳排放因子呈現逐年下降的趨勢，主要得益于天然氣發電對煤電的替

72、代，以及可再生能源發電的快速增長；德國的電力碳排放因子在三年內也呈現下降趨勢，主要歸功于其“能源轉型”政策下可再生能源的大規模部署，以及逐步淘汰煤電的計劃，盡管 2022 年由于能源危機導致煤電使用量有所回升，但長期下降趨勢不變；日本的電力碳排放因子相對較高，且下降速度較慢。主要是由于 2011 年福島核事故后，日本大量核電站停運，導致對化石燃料（尤其是煤炭和液化天然氣）發電的依賴增加。盡管日本也在努力發展可再生能源，但由于地理條件限制和電網接入等問題，進展相對緩慢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 公用環保公用環保 美國、德國、日本近年電力行業二氧化碳強度明顯

73、下降美國、德國、日本近年電力行業二氧化碳強度明顯下降 資料來源：EMBER、華泰研究 美德通過不同途徑有效降低了電力行業碳排放強度。美德通過不同途徑有效降低了電力行業碳排放強度。美國主要依靠市場機制，天然氣發電的經濟性以及聯邦和州層面的可再生能源政策推動了轉型；德國采取了強有力的政策干預，通過高額補貼和法規要求推動可再生能源發展；日本在核電受挫后，面臨能源安全和低碳轉型的雙重壓力，可再生能源發展受到地理和基礎設施的限制。根據美國能源信息署和德國聯邦環境署數據，美國碳排放因子（lbCO/kWh）由 2016 年的 0.998 下降至 2023 年的0.772（折合 0.35 kgCOe/kWh）

74、，德國碳排放強度因子（kgCOe/kWh）由 2015 年的 0.528下降至 2023 年的 0.38，降幅均超過 20%。美國和德國排放因子明顯下降美國和德國排放因子明顯下降 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 德國碳排放因子(kgCOe/kWh)0.528 0.522 0.488 0.472 0.408 0.364 0.407 0.429 0.38 美國碳排放因子(lbCO/kWh)0.998 0.947 0.884 0.818 0.852 0.823 0.772 注：美國能源信息署未每年公布，均保留原始口徑 資料來源：美國能源信息署

75、、德國聯邦環境署、華泰研究 我國目前碳排放強度在世界仍處于中等偏上水平。我國目前碳排放強度在世界仍處于中等偏上水平。以 IEA 公布的數據來看，2021 年中國度電排放（gCO/kWh）為 609.3，全球平均電力排放因子為 464.1，歐洲平均電力排放因子為 230.2，法國 51.9，美國 311.6，印度 712.90。即便按照我國公布的 2021 年全國電力平均二氧化碳排放因子（僅含火電碳排放）556.8，依舊屬于中等偏上水平。中美在中美在電力行業二電力行業二氧化碳排放變化方面氧化碳排放變化方面仍仍呈相反的趨勢呈相反的趨勢，主要受經濟活動和能源結構轉型，主要受經濟活動和能源結構轉型驅動

76、驅動。2023 年中國的二氧化碳排放量相較于 2022 年有所上升，超過 12,800MtCOe，經濟活動增加是最主要因素，來水偏枯是次要因素，疫情后航空業和道路運輸排放也有所增加，同時受氣溫因素沖抵；同期美國下降至 1,4001,450MtCOe，主要受煤改氣、可再生能源發展和氣溫驅動，GDP 增長和來水來風偏枯則部分抵銷了減少量。兩國都受到水力發電短缺的影響，極端天氣事件對能源結構和排放的影響日益顯著；能源結構轉型是美國發電行業減排的關鍵。01002003004005006007008002018201920202021202220232024(gCO2e/kwh)中國美國德國日本 免責聲

77、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 公用環保公用環保 2022-2023 中國電力行業二氧化碳排放量增長驅動因素中國電力行業二氧化碳排放量增長驅動因素 2022-2023 美國電力行業二氧化碳排放量下降驅動因素美國電力行業二氧化碳排放量下降驅動因素 資料來源：IEA、華泰研究 資料來源：IEA、華泰研究 影響我國電力排放因子變化的因素主要是可再生能源并網比例提高、煤電發電量比例的下影響我國電力排放因子變化的因素主要是可再生能源并網比例提高、煤電發電量比例的下降以及煤電度電排放量下降降以及煤電度電排放量下降。截至 2023 年底，我國 95%以上煤電機組實現超低排放，煤電

78、機組供電標準煤耗（g/kWh）從 2014 年的 319 降至 2023 年的 301.6。參考 2023 年全國電力平均碳足跡因子，依托風光裝機量與發電量增長、煤電低碳化改造（超臨界機組占比提升），我們預計 2030 年電力碳強度（kgCOe/kWh）降至 0.5108。參考美（0.381）、日（0.364）、德（0.441）2024 年 CO排放強度，未來若中國的電力碳強度降至 0.4 以下，有望突破歐美綠色貿易壁壘?！笆逦濉卑l電量預測和全國平均碳足跡因子預測“十五五”發電量預測和全國平均碳足跡因子預測 單位：億度、單位：億度、kgCO e/kWh 2023 2024 2025E 202

79、6E 2027E 2028E 2029E 2030E 發電量發電量 92,888 99,129 104,905 111,138 117,176 123,180 129,161 135,586 火力 61,019 62,069 64,219 65,654 67,803 69,404 71,204 72,489 燃氣 3,085 3,187 3,603 3,987 4,333 4,615 4,852 5,089 燃油 16 16 16 16 16 16 16 16 生物質*1,997 2,097 2,170 2,231 2,291 2,352 2,412 2,473 生物質 585 605 621

80、 637 653 668 684 700 焚燒 1,413 1,517 1,579 1,625 1,672 1,719 1,765 1,812 廢熱回用等 2,131 2,304 2,516 2,795 3,073 3,352 3,630 3,909 燃煤 53,790 54,345 55,914 56,626 58,089 59,069 60,294 61,002 水力 12,836 14,239 14,975 15,229 15,507 15,819 16,176 16,543 核 4,341 4,469 4,857 5,223 5,772 6,439 6,915 8,412 風 8,86

81、0 9,968 10,352 12,650 13,910 15,611 17,313 19,015 光伏 5,834 8,383 10,501 12,380 14,183 15,905 17,552 19,127 用電量 92,241 98,521 104,251 110,434 116,422 122,375 128,305 134,673 全國平均碳足跡因子全國平均碳足跡因子 0.6205 0.5919 0.5800 0.5606 0.5498 0.5362 0.5257 0.5108 注：1）該預測中分電源碳足跡因子使用 2023 年版，實際全國平均碳足跡因子會低于預測值；2）全國平均碳

82、足跡因子=(各類電源發電量各類電源碳足跡因子+發電量輸配電碳足跡因子)用電量 資料來源：中電聯、華泰研究預測 我國綠色電力占比的提升我國綠色電力占比的提升將將對碳足跡因子會產生復雜影響，對碳足跡因子會產生復雜影響，而而不僅僅是簡單的線性下降不僅僅是簡單的線性下降。一方面，最直接的影響是綠色電力替代化石燃料發電，特別是煤電。由于綠色電力在發電過程中碳排放強度極低甚至為零，每增加一份綠色電力，就意味著減少一份化石燃料電力，從而直接降低單位電量的平均碳排放量，也就是碳足跡因子。另一方面，在電力系統中，邊際發電機組通常是碳排放強度較高的燃煤機組，當綠色電力供應增加，并能滿足一部分新增電力需求或替代一部

83、分現有電力需求時，邊際機組的發電量會相應減少，從而實現更顯著的碳減排效果，加速碳足跡因子的下降。綠電發展倒逼電網升級換代，配電端碳足跡強度有望持續下降。綠電發展倒逼電網升級換代，配電端碳足跡強度有望持續下降。大規模綠色電力并網需要電網進行升級改造，包括提升電網的智能化、柔性化水平，以適應綠色電力出力波動性、間歇性的特點。這種電網結構的優化本身會帶來一定的碳排放，例如建設新的輸電線路、儲能設施等，但長期來看，更智能、更強大的電網能夠更好地消納綠色電力，提高系統運行效率，從而進一步降低碳足跡因子。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 公用環保公用環保 碳價上漲推升火電度

84、電成本，配額缺口倒逼高耗能提價和出清碳價上漲推升火電度電成本，配額缺口倒逼高耗能提價和出清 碳價碳價-電價傳導系數：碳價每噸上升電價傳導系數：碳價每噸上升 100 元，煤電元，煤電/氣電度電成本漲氣電度電成本漲 94/48 元元 碳價通過增加化石能源發電成本直接影響電價碳價通過增加化石能源發電成本直接影響電價。根據歐洲經驗，碳價每噸上升 1 歐元，每MWh 煤電需要支付的碳成本增加 0.8 歐元（煤電排放強度約 0.8-1.0kgCOe/kWh，對煤電成本的傳導率 80%），氣電增加 0.4 歐元（氣電排放強度約 0.4-0.5kgCOe/kWh，對氣電的傳導率約 40%）；這種成本壓力通過電

85、力市場的經濟調度機制傳遞至批發電價，最終反映在終端用戶的用電成本中。中國隨著電力行業碳配額的持續收縮，未來火電企業在市場拍賣/購買碳配額的需求增加，碳價對于電價的影響有望逐步顯現。當前當前 EUA 與與 CEA 之間之間存在存在巨大價差，中國出口到歐盟的高碳產品面臨較高碳關稅風險。巨大價差，中國出口到歐盟的高碳產品面臨較高碳關稅風險。歐盟基準碳配額主力期貨合約價格（EUA）價格總體呈現波動趨勢，但價格始終處于高位，表明歐盟碳市場對減排的約束力較強；中國碳排放配額（CEA）價格相對較低且波動較小，主要因為中國碳市場仍處于發展初期，碳價對減排的激勵作用有限，目標是倒逼中國企業加快低碳轉型，降低產品

86、碳足跡。中國碳市場碳排放配額價格長期明顯低于歐盟碳排放額價格，僅為后者中國碳市場碳排放配額價格長期明顯低于歐盟碳排放額價格，僅為后者 15%-20%注：EUA 原口徑為歐元，經默認匯率調整 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表24：中國與歐盟碳價差異的核心原因中國與歐盟碳價差異的核心原因 中國中國 歐盟歐盟 市場供需結構 強度基準法、總量控制相對寬松 碳配額總量控制嚴格且每年線性遞減 2.2%政策目標 市場平穩運行而非價格激勵 Fit for 55 計劃 2030 年減排 55%行業覆蓋 當前僅電力行業，其他行業 2025 年才陸續納入 已覆蓋電力、鋼鐵、水泥、航空等八大高耗能行業 減排成本

87、傳導 向下游傳導機制不完善 通過 CBAM 將碳成本向進口商品傳導 金融工具 以現貨交易為主，CEA/CCER 交易量和流動性較低 碳金融衍生品 市場參與者 以控排企業為主，金融機構試點參與 控排企業、金融機構、個人多方參與 價格調控工具 漲跌幅限制（掛牌協議10%，大宗協議30%），缺口上限政策 市場穩定儲備機制（MSR）吸收過剩配額，碳價下限機制 資料來源：歐盟碳市場發展實踐及對中國的啟示中國外匯 2024 年 6 月 15 日、華泰研究 01002003004005006007008009002021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/0

88、12022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02(元/tCO2)EUA成交均價CEA成交均價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

89、的一部分，請務必一起閱讀。17 公用環保公用環保 碳價在電價中的傳導機制可以概括為碳價在電價中的傳導機制可以概括為：碳價上漲碳價上漲發電成本增加發電成本增加電力批發價格上漲電力批發價格上漲電電力零售價格上漲力零售價格上漲用戶電費增加用戶電費增加。一方面，在碳排放權交易體系下，發電企業需要為產生的二氧化碳排放購買配額或支付碳稅。這將直接增加火電企業的發電成本，因為火電是碳排放的主要來源；碳價還會影響燃料價格，從而間接增加發電成本。例如，如果碳價導致煤炭需求下降，煤炭價格可能下跌，部分抵消碳價的直接影響。但如果碳價導致對低碳燃料的需求增加，天然氣價格可能上漲，進一步增加發電成本；另一方面，在電力市

90、場中，發電企業根據邊際成本進行報價。碳價的上漲會提高火電企業的邊際成本，從而推高電力批發價格，電力系統調度通常遵循經濟調度原則，即優先調度成本較低的機組。碳價的上漲會改變不同類型機組的相對成本，影響調度順序，進而影響電力批發價格。假設中國初始碳價為 100 元/tCO2，上漲 50%（約 50 元/噸），等價于煤電度電成本上升 0.047 元、氣電度電成本上升 0.024 元；上漲 100%，等價于煤電度電成本上升 0.094 元、氣電度電成本上升 0.048 元；上漲至接近歐盟碳排放權價格的 600 元/噸，等價于煤電度電成本上升 0.472元、氣電度電成本上升 0.240 元。碳價變動情境

91、下的煤電氣價成本變動碳價變動情境下的煤電氣價成本變動 單位單位 情景情景 1 情景情景 2 情景情景 3 碳價 元/噸 150 200 600 煤電成本變動 元/kWh 0.047 0.094 0.472 氣電成本變動 元/kWh 0.024 0.048 0.240 資料來源：國家能源局、生態環境部、國家統計局、華泰研究預測 隨著風光水核等清潔能源裝機規模擴大，我們預計 2025-2030 年煤電的電量占比有望從 53%降至 45%、氣電的電量占比略有提升（3%至 4%）；因此當火電的碳配額缺口不變、火電電力占比下降時，碳價對整體電價影響的程度也降隨之減少。假設發電側的碳成本可以完全向終端電價

92、傳導，當碳價為 100600 元/tCO2時，我們測算全社會度電價格的整體漲幅為0.0450.268 元。圖表圖表26：整體電價漲幅整體電價漲幅的敏感性分析的敏感性分析-基于不同碳價和碳配額缺口的不同假設基于不同碳價和碳配額缺口的不同假設 度電價格的度電價格的整體漲幅整體漲幅 碳價碳價 100 150 200 300 400 500 600 火電碳配額缺口率火電碳配額缺口率 10%0.004 0.007 0.009 0.013 0.018 0.022 0.027 20%0.009 0.013 0.018 0.027 0.036 0.045 0.054 30%0.013 0.020 0.027

93、0.040 0.054 0.067 0.080 40%0.018 0.027 0.036 0.054 0.071 0.089 0.107 50%0.022 0.034 0.045 0.067 0.089 0.112 0.134 60%0.027 0.040 0.054 0.080 0.107 0.134 0.161 70%0.031 0.047 0.063 0.094 0.125 0.156 0.188 80%0.036 0.054 0.071 0.107 0.143 0.179 0.214 90%0.040 0.060 0.080 0.121 0.161 0.201 0.241 100%0.

94、045 0.067 0.089 0.134 0.179 0.223 0.268 注：碳價（元/tCO2）；假設發電側的碳成本可以完全向終端電價傳導 資料來源：國家統計局、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 公用環保公用環保 潛在的碳配額缺口或將倒逼高耗能產品提價和產能出清潛在的碳配額缺口或將倒逼高耗能產品提價和產能出清 邊際成本抬升，碳價通過增加化石能源使用成本直接推高企業生產成本邊際成本抬升，碳價通過增加化石能源使用成本直接推高企業生產成本。我們測算單噸鋁冶煉的直接碳排放約為 1.698 tCO2；間接碳排放取決于電網排放因子，以 2022 年內蒙

95、古/新疆/云南電網排放因子分別測算，間接碳排放分別為 11.547/10.505/1.809 tCO2。因此碳價達到 200 元/tCO2時，內蒙古/新疆/云南單噸鋁冶煉的碳排放成本分別為 2,649/2,441/701元、其中直接排放成本均為 340 元；參考卓創資訊統計到截至 2025 年 2 月底鋁冶煉平均生產成本，碳價帶來的單噸生產成本提高比例分別為 19%/17%/5%、其中直接排放成本對應的比例為 2.4%/2.3%/2.3%。圖表圖表27：鋁冶煉鋁冶煉成本成本-碳價敏感度碳價敏感度 碳價碳價（元元/tCO2）100 150 200 600 直接排放成本（元/tAl）170 255

96、 340 1,019 間接排放成本（元/tAl）945 1,418 1,890 5,671 內蒙古 1,155 1,732 2,309 6,928 新疆 1,050 1,576 2,101 6,303 云南 181 271 362 1,085 總排放成本（元/tAl）1,115 1,672 2,230 6,690 內蒙古 1,325 1,987 2,649 7,947 新疆 1,220 1,830 2,441 7,322 云南 351 526 701 2,104 單噸生產成本提高比例 8%12%15%46%內蒙古 9%14%19%56%新疆 8%13%17%50%云南 2%4%5%14%資料來

97、源：卓創資訊、華泰研究預測 我們測算單噸鋼產品的直接碳排放約為 1.539 tCO2，間接碳排放較低、不同省電網下約為0.1590.212 tCO2。因此碳價達到 200 元/tCO2時，單噸鋼產品的碳排放成本約為 347 元；參考 Mysteel 的 2025 年 2 月全國樣本高爐生產企業數據，碳價帶來的單噸螺紋鋼生產成本提高比例為 11%。圖表圖表28：鋼材成本鋼材成本-碳價敏感度碳價敏感度 碳價碳價（元元/tCO2）100 150 200 600 直接排放成本（元/t）154 231 308 923 間接排放成本（元/t）20 30 40 119 總排放成本（元/tAl）174 261

98、 347 1,042 單噸生產成本提高比例 5%8%11%33%資料來源：Mysteel、華泰研究預測 基準線收緊、免費配額下降，倒逼企業漲價和低效產能出清基準線收緊、免費配額下降，倒逼企業漲價和低效產能出清。全國碳市場采用“基準線法”分配免費配額，行業基準線逐年趨嚴。如果水泥行業免費配額比例從 100%降至 90%、即碳配額缺口率達到 10%，企業需購買額外配額填補，碳價 100/200/600 對應的噸水泥碳成本增加分別為 9.07/18.15/54.44 元、其中直接排放成本為 7.85/15.70/47.11 元，倒逼企業通過漲價轉移壓力。中小型水泥廠因無法承擔碳成本（噸碳成本 3.1

99、 元升至 10.7 元），加速退出市場；頭部企業通過光伏+余熱發電降低邊際成本，仍需提價維持盈利。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 公用環保公用環保 圖表圖表29：單噸水泥碳成本的敏感性分析單噸水泥碳成本的敏感性分析-基于不同碳價和碳配額缺口的不同假設基于不同碳價和碳配額缺口的不同假設 單噸水泥增單噸水泥增加的碳成本加的碳成本 碳價碳價 100 150 200 300 400 500 600 碳配額缺口率碳配額缺口率 10%9.07 13.61 18.15 27.22 36.30 45.37 54.44 20%18.15 27.22 36.30 54.44 72

100、.59 90.74 108.89 30%27.22 40.83 54.44 81.67 108.89 136.11 163.33 40%36.30 54.44 72.59 108.89 145.18 181.48 217.78 50%45.37 68.06 90.74 136.11 181.48 226.85 272.22 60%54.44 81.67 108.89 163.33 217.78 272.22 326.66 70%63.52 95.28 127.04 190.55 254.07 317.59 381.11 80%72.59 108.89 145.18 217.78 290.37

101、362.96 435.55 90%81.67 122.50 163.33 245.00 326.66 408.33 490.00 100%90.74 136.11 181.48 272.22 362.96 453.70 544.44 注：單噸碳成本（元）、碳價（元/tCO2）資料來源：國家統計局、華泰研究預測 歐盟碳關稅（歐盟碳關稅（CBAM）倒逼國內定價調整）倒逼國內定價調整。CBAM 有 2 大類電力排放因子，分別用于計算鋼、鋁、水泥等產品的“產品隱含電力間接排放”和電力出口歐盟的“電力間接排放”。歐盟 CBAM 對進口鋼鋁征收碳成本（最高達貨價 30%），迫使中國出口企業將碳成本納入定價

102、。國內出口商通過提前購買歐盟碳配額對沖關稅損失，但長期需通過產品提價覆蓋國際碳價差距（歐盟碳價約 600 元/噸）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 公用環保公用環保 中歐碳合作路徑明晰，綠電互認與聯合機制成破局關鍵中歐碳合作路徑明晰，綠電互認與聯合機制成破局關鍵 碳市場制度互認與聯合研究機制碳市場制度互認與聯合研究機制。中歐通過 2024 年更新的關于加強碳排放權交易合作的諒解備忘錄，新增了對全國溫室氣體自愿減排交易（CCER）作用及行業擴圍的聯合研究。雙方設立年度政策對話機制，由生態環境部與歐盟氣候行動總司牽頭，圍繞碳市場與電力市場協同、綠證制度銜接等議題展

103、開研討，并推動碳排放核算標準、監測報告與核查（MRV）規范的互認。例如，歐盟已承諾對中國火電碳排放因子（0.9440 kgCOe/kWh）進行技術評估，較其原有數據庫值（1.155 kgCOe/kWh）降低 18%，此舉將直接減少中國出口產品在 CBAM 框架下的碳關稅負擔。清潔能源技術輸出與標桿項目落地清潔能源技術輸出與標桿項目落地。中國依托“沙戈荒”新能源基地（規劃裝機超 4.5 億千瓦）和山東零碳園區（2025 年減排目標 30 萬噸 CO/年），向歐洲輸出光伏組件、儲能系統及智能電網技術。典型案例包括：巴斯夫湛江基地引入 AI 碳管理系統，實現全生命周期碳追蹤，預計 2030 年減排

104、50 萬噸 CO；中歐綠色投資基金（首期 50 億歐元）支持西班牙氫能產業園建設，布局電解槽工廠和綠氨產業鏈，助力歐洲工業脫碳。多邊合作與標準統一化進程多邊合作與標準統一化進程。通過中歐低碳城市伙伴關系，雙方推動 30 對試點城市結對合作，例如蘇州與哥本哈根共建智慧能源管理系統，實現建筑能效提升 40%。在交通領域，聯合制定的重型卡車碳排放標準已覆蓋中歐 80%商用車市場，推動氫燃料電池卡車成本下降 35%。國際標準互認方面，中歐正在協商統一鋼鐵、水泥等行業的碳排放基準值，計劃2026 年前將雙方碳市場覆蓋行業從電力擴展至鋁冶煉、航空等 8 個領域。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

105、請務必一起閱讀。21 公用環保公用環保 投資建議：碳價上行周期下的三大主線機會投資建議：碳價上行周期下的三大主線機會 全國碳市場擴圍疊加歐盟碳關稅（CBAM）倒逼，碳價進入長期上行通道。碳成本傳導將重塑電力及高耗能行業盈利模式，綠電消納、碳檢測及節能改造需求或迎跨越式增長。主線一：電力成本傳導下的公用事業價值重估主線一：電力成本傳導下的公用事業價值重估。碳價上漲直接推升火電度電成本（測算碳價每漲 100 元/噸，煤電成本增加 0.094 元/度），作為邊際定價者，火電企業有望通過電價傳導；水電/核電作為零碳電源，電價溢價能力凸顯，且受益于綠電抵扣需求。推薦標的：1）國電電力（600795 CH

106、）：火電龍頭，煤電聯營模式有效對沖燃料成本，受益于現貨電價波動及輔助服務收益提升；2）長江電力（600900 CH）：水電核心資產，穩定分紅，低碳電力屬性抵御碳價沖擊；3）中國核電（601985 CH）：四代核電機組投運在即，供熱及 AIDC需求打開成長空間，現金流穩健。主線二：主線二：綠電與綠電與環保行業受益碳減排剛性需求環保行業受益碳減排剛性需求。碳約束下高耗能行業減排壓力陡增，綠電運營商業績確定性提升；垃圾焚燒等負碳技術可通過 CCER 增厚利潤，政策傾斜下資源化技術領先企業優先受益。推薦標的：1）中綠電（000537 CH）：綠電+大基地，短期看裝機放量，長期看集團協同與技術溢價；2）

107、龍源電力（0916 HK）：全球風電龍頭，資產重置成本折價達 40%（H 股綠電折價 16%61%）；3）三峽能源（600905 CH）：風光裝機高速增長，項目資源優質，機制電價保障回報率；4）瀚藍環境（600323 CH）：固廢全產業鏈布局，垃圾焚燒碳減排量可交易，現金流改善（化債政策緩解應收賬款壓力）。主線三：檢測認證需求主線三：檢測認證需求加速加速增長增長。碳市場擴圍催生企業碳盤查、碳排放因子核算需求，第三方檢測服務滲透率快速提升；歐盟碳關稅落地倒逼出口企業尋求國際互認檢測服務，頭部機構市占率持續提升。推薦標的：1）華測檢測（300012 CH）：全球化布局，歐盟 CBAM認證先發優勢明

108、顯，跨境碳足跡核算業務增量可期；2）廣電計量（002967 CH）：環境檢測龍頭，碳核查及 MRV（監測報告核證）服務覆蓋鋼鐵/水泥等重點行業，技術壁壘高。圖表圖表30：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 國電電力 600795 CH 買入 4.36 6.99 77,763 0.31 0.54 0.51 0.6

109、0 13.87 8.11 8.53 7.31 長江電力 600900 CH 買入 27.85 32.95 681,440 1.11 1.38 1.43 1.46 25.02 20.13 19.44 19.09 中國核電 601985 CH 買入 9.29 12.81 191,077 0.56 0.59 0.61 0.66 16.51 15.85 15.12 14.05 中綠電 000537 CH 買入 8.57 11.58 17,711 0.44 0.49 0.66 0.80 19.26 17.58 12.92 10.75 龍源電力 916 HK 買入 5.98 8.25 49,992 0.7

110、7 0.79 0.84 0.97 7.19 6.96 6.54 5.66 三峽能源 600905 CH 買入 4.23 6.40 121,057 0.25 0.26 0.32 0.37 16.86 16.50 13.42 11.55 瀚藍環境 600323 CH 買入 23.98 31.10 19,552 1.75 2.03 2.16 2.33 13.68 11.84 11.09 10.30 華測檢測 300012 CH 買入 13.07 16.90 21,995 0.54 0.56 0.65 0.73 24.16 23.54 20.18 17.97 廣電計量 002967 CH 買入 20.

111、63 27.74 12,032 0.34 0.60 0.69 0.79 60.35 34.17 29.84 26.04 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表31：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 國電電力國電電力(600795 CH)2024 年 1-9 月公司累計實現營收 1338.62 億元，同比-2.79%；歸母凈利潤 91.91 億元，同比+63.41%。對應 3Q24 公司實現營收 480.34 億元，同比-2.08%；歸母凈利潤 24.75 億元，同比-6.47%，其中 3Q24 歸母凈利潤低于我們預期的 26.88-30

112、.10 億元，我們認為低于預期的主要原因或為：1）水電上網電量低于預期；2）火電入爐標煤單價高于預期。公司 Q4 由于成本費用計提較多，一般處于虧損或者微盈利狀態，今年在 Q2 計提了 8.42億元資產減值，或一定程度緩解四季度業績壓力，維持對公司 2024-2026 年歸母凈利潤預測 96/91/106 億元，“買入”評級。維持對公司 2024-2026 年歸母凈利潤預測 96/91/106 億元。根據公司 2025 年新能源歸母凈利預期 44.83 億元，水電/火電歸母凈資產 223/336 億元，參考可比公司 Wind 一致預期 25E PE/PB/PB 14.9/2.45/0.84x，

113、考慮火電可比公司估值含新能源，新能源/水電的裝機規模/盈利能力較可比公司有一定差距，給予公司 25E PE/PB/PB 13.0/1.85/0.75x，目標價 6.99 元（前值：6.63 元），維持“買入”評級。風險提示：煤價超預期及長協煤保障不及預期；煤電電價上漲/新能源發展/大渡河水能利用/大渡河電價不及預期；資產減值額度高于預期。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：國電電力點擊下載全文：國電電力(600795 CH,買入買入):Q3 盈利低于預期，但維持全年預測盈利低于預期，但維持全年預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 公用

114、環保公用環保 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 長江電力長江電力(600900 CH)長江電力發布三季報：3Q24 實現營收 315.22 億元（yoy+17.27%，qoq+64.46%），歸母凈利 166.63 億元（yoy+31.81%，qoq+125.31%）。1-9M24實現營收 663.31 億元（yoy+14.65%），歸母凈利 280.25 億元（yoy+30.20%），扣非凈利 279.84 億元（yoy+30.42%）。3Q24 歸母凈利潤超出我們預期的 139.75-153.23 億元，主要系：1）公司發電量同比增長 15.05%，高于我們預期；2）公司營業成本環比增長

115、低于我們預期?？春霉玖鶐炻撜{和上游龍盤（未投產）/兩河口水庫為公司下游水電站帶來電量增發效應及金沙江下游水風光儲一體化發展，維持“買入”評級?？紤] 9 月開始來水同比偏枯，下調公司發電量預期，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利為 338/351/357 億元（前值：343/362/369 億元），對應EPS 為 1.38/1.43/1.46 元。參考可比公司 Wind 一致預期 2025 年平均 PE16.4x，我們看好公司六庫聯調和上游龍盤（未投產）/兩河口水庫為公司下游水電站帶來電量增發效應及金沙江下游水風光儲一體化發展，給予公司 2025 年目標 PE 23.0 x，目標價

116、32.95 元（前值：35.08 元），維持“買入”評級。風險提示：政策不確定性帶來電價壓力，來水或防洪等制約電量，參股公司盈利下滑帶來投資收益不及預期，烏白帶來聯合調度增強不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：長江電力點擊下載全文：長江電力(600900 CH,買入買入):Q3 業績超預期，業績超預期，Q4 電量增長或承壓電量增長或承壓 中國核電中國核電(601985 CH)中國核電發布三季報：3Q24 實現營收 195.45 億元（yoy-1.3%，qoq+0.5%），歸母凈利 30.52 億元（yoy-7.1%，qoq+8.1%）；1-3Q24 實現營收

117、569.86 億元（yoy+1.6%），歸母凈利 89.34 億元（yoy-4.2%），扣非凈利 88.66 億元（yoy-3.0%）。公司三季度歸母凈利符合我們預期（29.8532.99億元）。檢修與臺風致 3Q24 核電發電量承壓，漳州 1 號機組臨近并網。新能源度電凈利下滑抵消電量增長，存量資產持續盤活。維持“買入”評級。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 110.65/116.05/124.90 億元，同比增速為 4.2%/4.9%/7.6%，EPS 為 0.59/0.61/0.66 元。Wind 一致預期下可比公司 25 年 PE 均值 17x，考慮到公司核電新機組投產逐步提速

118、、中長期價值有望迎來重估，給予公司 25 年 21xPE，目標價 12.81 元（前值 12.39元）。風險提示：核電審批數量不及預期；項目投產不及預期；電價下行風險。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：中國核電點擊下載全文：中國核電(601985 CH,買入買入):3Q 業績符合預期，新機組投產在即業績符合預期，新機組投產在即 中綠電中綠電(000537 CH)我們對中綠電進行首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 11.58 元，基于 25 年 1.16xPB，隱含上升空間 40%。公司作為綠電運營的后起之秀，具有區別于綠電同行的兩大優勢：1）新增裝機彈性大，且大基地

119、項目占比高，現金流受補貼影響??；2）中國綠發集團的產業協同優勢、資金與研發助力，公司有望平穩渡過資本高投入期。新增并網機組發力、新能源全面入市背景下資產收益率可控，我們看好公司在 25 年實現價值重估。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 10.07 億/13.71 億/16.48 億元，CAGR 為 21%，對應 BPS 為 9.50/9.98/10.54 元。Wind 一致預期下可比公司25 年 PB 均值 1.88x，公司 24-26 年歸母利潤 CAGR（21%）高于行業均值（10%）、但 25 年 ROE（6.8%）低于行業均值（11%），給予公司 25年 1.16xPB、相當于

120、 17xPE，目標價 11.58 元。風險提示：綠電行業競爭加??；棄風限電風險；補貼拖欠惡化。報告發布日期：2025 年 03 月 05 日 點擊下載全文：中綠電點擊下載全文：中綠電(000537 CH,買入買入):綠電運營新勢力，大基地綠電運營新勢力，大基地+集團協集團協同開啟高增長同開啟高增長 龍源電力龍源電力(916 HK)龍源電力發布三季報：3Q24 實現營收 74.67 億元（yoy-9.9%，qoq-17%），歸母凈利 16.48 億元（yoy+42%，qoq+15%），扣非凈利 13.64 億元（yoy+16%，qoq+1.1%）。1-3Q24 實現營收 263.50 億元（yo

121、y-6.4%），歸母凈利 54.75 億元（yoy-11%），扣非凈利 51.11 億元（yoy-16%）。公司三季度扣非凈利大超我們預期（8.339.21 億元）。三季度風電電量向上/電價向下，預計 4Q24 量價趨勢不變?；痣姽蓹噢D讓實現收益；國補回款增厚經營現金流。A/H 股均維持“買入”評級。下調火電收入預測、上調投資收益，我們預計24-26年歸母凈利為66.28/70.57/81.45億元（前值62.25/70.91/80.94億元），同比增速6.1%/6.5%/15.4%，對應 EPS 0.79/0.84/0.97 元。給予公司 A 股目標價人民幣 20.16 元（前值 17.76

122、 元），基于 25 年 24xPE，較可比均值溢價 4x、考慮到風電資產注入潛在增量可觀；給予公司 H 股目標價港幣 8.25 元（前值 8.13 元），基于 25 年 9xPE，等于歷史三年 PE 均值。風險提示：來風不及預期；棄電率回升；補貼回款不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：龍源電力點擊下載全文：龍源電力(916 HK,買入買入;001289 CH,買入買入):3Q 業績超預期，經營現金流同比改善業績超預期，經營現金流同比改善 三峽能源三峽能源(600905 CH)三峽能源發布三季報：3Q24 實現營收 67.01 億元（yoy+20%，qoq-6

123、.4%），歸母凈利 10.55 億元（yoy+15%，qoq-35%）。1-3Q24 實現營收 217.60億元（yoy+13%），歸母凈利 50.93 億元（yoy-6.3%），扣非凈利 50.89 億元（yoy-4.9%）。公司三季度歸母凈利大超我們在 9 月中旬的預期（5.646.24億元）、得益于發電量同比大增。3Q24 發電量同比提速，度電凈利止跌回升。國補回款增厚經營現金流，減值風險有望緩解。維持“買入”評級?？紤]到國補回款、下調信用減值損失，我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 73.36/90.21/104.83 億元（前值 72.15/88.77/103.14 億元），同

124、比增速為2.2%/23%/16%，EPS為0.26/0.32/0.37元，25-26年CAGR=20%。Wind一致預期下可比公司25年PEG均值1.0 x，給予公司25年1.0 xPEG/20 xPE，目標價 6.4 元（前值 6.2 元）。風險提示：利用小時數下滑、在建項目進度不及預期、綠電補貼滯后風險。報告發布日期：2024 年 11 月 02 日 點擊下載全文：三峽能源點擊下載全文：三峽能源(600905 CH,買入買入):3Q 業績超預期，國補回款有望受益業績超預期，國補回款有望受益 瀚藍環境瀚藍環境(600323 CH)2 月 17 日，瀚藍環境收到控股股東的母公司廣東南?？毓杉瘓F

125、關于瀚藍環境股份有限公司 2024 年度利潤分配預案的提議，為與全體股東分享公司發展的經營成果，建議 2024 年度每股派發現金紅利 0.80 元（含稅），廣東南?？毓杉瘓F將在瀚藍環境股東大會審議上述 2024 年度利潤分配預案時投贊成票。公司重視股東回報，加快回款速度，自由現金流有望持續增加，或將迎來價值重估，維持“買入”評級。根據公司項目投運進度和融資情況，上調財務費用預測，預計 2024-2026 年 EPS 為 2.03、2.16、2.33 元（前值 2.13、2.23、2.43 元）?？杀裙?025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 12.3 倍（前值 14 倍），考慮 202

126、4 年提議分紅方案超預期，2024-2026 年每年 DPS 增速不低于 10%，股東回報和投資價值提升，給予公司 2025 年目標 PE 14.4 倍（前值 14 倍），對應目標價 31.10 元（前值 31.22 元）。風險提示：利潤分配預案須經董事會及股東大會審議通過后方可實施，收購交易存在不確定性，應收賬款回款低于預期，市場競爭加劇。報告發布日期：2025 年 02 月 18 日 點擊下載全文：瀚藍環境點擊下載全文：瀚藍環境(600323 CH,買入買入):DPS 同增同增 67%，股息率具備吸引力，股息率具備吸引力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 公

127、用環保公用環保 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 華測檢測華測檢測(300012 CH)考慮到醫學醫藥和消費品測試收入增速下降，我們將華測檢測 2024-2026 年的歸母凈利預測下調 6.7%/7.3%/6.6%至 9.34/10.90/12.24 億元。優勢板塊穩健增長，預計 25 年營收同比+10%；4Q24 歸母凈利率同比改善，預計 25-26 年盈利能力有望回升；4Q24 以來三筆收購陸續交割，環境/電子/消費品檢測能力有望提升。公司 25 年預期 PE 低于可比均值、ROE 顯著高于可比均值，維持“買入”評級。我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 9.34/10.90/12.

128、24 億元、較前值下調 6.7%/7.3%/6.6%，同比增速為+2.6%/+17%/+12%，對應 EPS 為0.56/0.65/0.73 元。Wind 一致預期下可比公司 25 年 PE 均值 24x，考慮公司 25-26 年 ROE 顯著高于可比均值，給予公司 25 年 26xPE，目標價 16.9元（前值 18.2 元）。風險提示：并購進度不及預期，新業務擴張不及預期，存量業務競爭加劇。報告發布日期：2025 年 01 月 22 日 點擊下載全文：華測檢測點擊下載全文：華測檢測(300012 CH,買入買入):4Q24 收入逆勢增長，收購持續落地收入逆勢增長，收購持續落地 廣電計量廣電

129、計量(002967 CH)廣電計量發布年報，2024 年實現營收 32.07 億元（yoy+11.01%），歸母凈利 3.52 億元（yoy+76.59%），接近業績預告區間（3.00-3.60 億元）上限，扣非凈利3.19億元（yoy+82.89%）。其中Q4實現營收10.47億元（yoy+13.11%，qoq+28.32%），歸母凈利 1.63 億元（yoy+145.18%，qoq+49.75%）。公司聚焦新質生產力高技術領域，檢測、計量、數據等業務技術優勢明顯，業績有望持續增長，維持“買入”評級。根據訂單結構和降本增效進展，上調檢測和計量毛利率預測，預計公司 2025-2027 年 EP

130、S 分別為 0.69、0.79、0.91 元（前值 2025-2026 年 0.63、0.77 元），2025-2026 年上調幅度 9%、2%?？杀裙?2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 28.7 倍，考慮公司檢測、計量、數據等業務技術優勢明顯，重視股東回報，給予公司 2025 年 40.2 倍 PE，目標價 27.74 元（前值 22.05 元，對應 2025 年 35 倍 PE），維持“買入”評級。風險提示：業務開拓不及預期、訂單執行進度不及預期、資產減值損失超出預期。報告發布日期：2025 年 03 月 28 日 點擊下載全文：廣電計量點擊下載全文：廣電計量(002967

131、 CH,買入買入):業績持續兌現業績持續兌現,多措并舉提升投資價值多措并舉提升投資價值 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 碳市場建設進度低于預期：碳市場擴圍鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業，具體執行層面涉及碳排放計算、配額發放和清繳等，落地前需要完成相關準備工作；CCER 目前登記體量較小，后續項目登記以及方法學擴充進度將影響碳市場建設。綠電市場與碳市場協同低于預期：綠電環境價值在于減少碳排放，碳排放權的價格應是電價的重要組成部分。綠電綠證與碳排放、碳足跡的銜接，綠電綠證在碳市場中抵扣碳排放方式，有待進一步明確。中歐綠電互認與聯合機制發展低于預期：歐盟提出的碳邊境調節機制屬于

132、區域性政策，可能引發貿易保護主義爭端和潛在的外交問題，造成地緣政治局勢緊張。中歐綠電互認互信與聯合機制將影響中國碳市場發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 公用環保公用環保 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明一般聲明及披露及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的

133、嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

134、注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效

135、。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易

136、觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用

137、或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管

138、，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 公用環保公用環保 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。長江電力（600900 CH）、瀚藍環境（600323 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。長江電力（600900 CH）：華泰金融控股（香港）有限公

139、司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容

140、負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分

141、析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。國電電力（600795 CH）、長江電力（600900 CH）、龍源電力（916 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。國電電力（600795 CH）、長江電力（600900 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向

142、標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。國電電力（600795 CH）、龍源電力（916 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。長江電力（600900 CH）、瀚藍環境（600323 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。長江電力（600900 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售

143、及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供

144、建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 公用環保公用環保 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至

145、12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相

146、對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員

147、，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：h

148、t- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司