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1、三生制藥深度報告三生制藥深度報告華西醫藥崔文亮團隊崔文亮（SAC NO：S1120519110002）孫子豪（SAC NO：S1120523120003）多輪驅動，迎接創新出海新篇章多輪驅動，迎接創新出海新篇章請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告|公司深度研究報告2025年3月26日1三生制藥是中國領先的生物制藥企業，成立于1993年，總部位于沈陽。公司專注于重組蛋白、單克隆抗體等生物藥的研發、生產和商業化，覆蓋腎病、腫瘤、自身免疫性疾病等領域。憑借近30年的產業化經驗，公司構建了從早期研發到商業化生產的全產業鏈平臺，并積極拓展合同研發生產（CDMO）業務，鞏固行業領先地位。截至2

2、024年年報披露，有29項在中國內地作為創新藥物開展研發，18項為抗體藥物，6項為其他生物制品，6項為小分子藥物。目前核心產品特比澳，2024年全年銷售額達到50.62億元，近兩年銷售額持續雙位數增長，2025年醫保談判原價續約，持續為改善患者生活質量做出積極貢獻。公司研發管線儲備豐富，逐步進入兌現階段。公司研發管線儲備豐富，逐步進入兌現階段。截至2024年報，公司在研產品達30項，研發進展順利，其中特比澳：CLDT適應癥III期臨床達到終點；SSGJ707最新公布2期臨床數據積極，具備BIC潛力，出海潛力大；SSS06：CKD 貧血適應癥 NDA 獲受理；痤瘡治療藥物 Winlevi：12

3、歲以上尋常型痤瘡III 期橋接患者入組；608（IL-17A 抗體）：成人中重度銀屑病 III 期臨床完成52 周研究工作，達到主要終點。紫杉醇口服溶液在24 年 9 月獲批，用于治療晚期胃癌?？死继赝楦鄤┲委煂こｐ畀彽闹袊?III期橋接臨床試驗已經于2024 年 5 月開始，有望在 2025 年提交 NDA 申請，并于 2026 年獲批上市。公司美格魯肽（GLP-1）減重適應癥目前已進入 III期臨床階段。持續持續 BD BD 擴充產品矩陣，未來三年業績有望保持高增長。擴充產品矩陣，未來三年業績有望保持高增長。近幾年持續 BD 優質項目，引進克立福替尼、紫杉醇口服溶液、司美格魯肽、等多款

4、潛力品種，以 CSO 等多種形式合作，擴充產品矩陣，近三年業績有望保持快速增長。投資建議：投資建議：我們預計公司2025-2027年的營業收入分別為102.0、115.9和128.9億元，同比增長12.02%、13.65%和 11.14%；預計公司 2025-2027年的歸母凈利潤為23.89、26.70和30.70億元,同比增長14.30%、11.77%和14.98%，EPS分別為1.00、1.11和1.28元。公司通過優化產品線、拓展市場渠道和提升運營效率，實現了收入和利潤的穩步增長。核心創新產品臨床數據優異，出海潛力大。公司多領域布局創新管線，綜合考慮三生制藥的業績增長預期、研發亮點和出

5、海潛力，我們認為公司未來發展前景廣闊，出?？善诖?，選擇中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥、復宏漢霖、先聲制藥作為可比公司，2025年平均PE為17倍，三生制藥對應2025年3月26日收盤價10.82港元，PE僅10倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1、臨床進度不達預期：目前公司的核心產品仍有多項適應癥處于臨床階段，提示注意臨床研發風險；2、商業化表現不達預期：產品銷售情況對公司的收入以及盈利具有重大影響；4、警惕相關產品生物類似藥沖擊、集采壓力以及競爭格局變化多輪驅動，迎接創新出海新篇章2三生制藥始于1993年，經過20年多年的迅速發展，公司現已成為一家集研發、生產與銷售為一體

6、的中國生物制藥領軍企業。公司目前擁有近600名經驗豐富的科學家組成的研發團隊，專注于研究及開發創新型藥品，分別在沈陽、上海、深圳和杭州設有4大研發中心，擁有生物藥和化藥雙領域研究平臺，涵蓋從基礎研發、臨床前研究、臨床試驗到新藥注冊上市的藥物開發全過程。公司擁有抗體藥物國家工程研究中心公司，100余項國家發明專利授權，31個在研產品（其中有26個作為創新藥物開發），覆蓋腎科、腫瘤科、自身免疫性疾病、皮膚科及眼科等多種治療領域。根據公司2024年年報，公司擁有由2,653名銷售及營銷人員、1,248名分銷商及1,811名第三方推廣商組成的龐大銷售及分銷網絡。產品于逾3,000家三級醫院及近9,00

7、0家二級或更低層級醫院及醫療機構出售，范圍覆蓋中國內地所有省、自治區及直轄市。此外，特比澳、益賽普、益比奧、賽博爾及本集團若干其他產品透過國際推廣商出口至若干國家。圖：公司成熟產品矩陣圖資料來源：公司公眾號，華西證券研究所圖圖 1：三生制藥腎科領域已上市產品三生制藥腎科領域已上市產品 數據來源：公司官網，東北證券 多輪驅動，迎接創新出海新篇章圖：公司核心產品持續穩健增長資料來源：三生制藥JPM會議材料，華西證券研究所圖：公司收入及費用情況（截止2024年年報）資料來源：同花順，華西證券研究所公司財務穩健3根據公司公告，截至2024年年報公司主要產品銷售穩步增長，研發項目快速推進，內部運營持續保

8、持高效率，凈利潤快速增長。公司實現營業收入91.08億元，同比增長16.53%，歸屬母公司凈利潤20.90億元，同比增長34.93%，基本每股收益為0.86元。研發成本占收入比例約為14.6%，研發費用率保持在合理健康水平。圖：公司重要股東（截止2024年6.30）資料來源：iFinD,華西證券研究所圖：公司股權結構（截止2024年6.30）資料來源：iFind,華西證券研究所股權結構穩定4據公司2024年中報：1、婁競先生通過 Decade Sunshine Limited（持股19.73%）及個人直接持股（2.12%）合計控制 21.85%股權，為最大單一實控人；2、TMF(Cayman)

9、（持股23.88%）、Black Rock（5.13%）為前兩大外部機構股東，合計持股 29.01%，對重大決策具備制衡能力。5特比澳 全球唯一商業化的rhTPO產品隨著精準醫學時代的開啟，腫瘤聯合治療已成為主流，提升療效的同時也增加了腫瘤治療引起的血小板減少（CTIT）發生的風險以及管理的難度。目前，重組人血小板生成素(Recombinant human thrombopoietin,rh-TPO)和血小板生成素受體激動劑(Thrombopoietin receptor agonist,TPO-RAs)，為最受關注的兩種解決方案。根據公司2024年年報，特比澳為集團自主研發的專利產品，于20

10、06年推出后成為全球唯一商業化的rhTPO產品。截至目前，特比澳已獲國家藥監局批準用于三種適應癥：治療化療引起的血小板減少癥（CIT）、ITP及兒童ITP。特比澳與CIT及ITP的替代療法相比具更好療效、血小板恢復更快及副作用更少。并被列入國家醫保乙類目錄，填補了對骨髓三大血細胞系中缺乏調節巨核細胞特異性藥物的空白。根據IQVIA及公司半年報，于2024年，按銷售額計，特比澳在中國內地血小板減少癥治療市場的份額為66.6%。圖：特比澳銷售強勁（單位：百萬元）圖：rhTPO獲批用于CIT適應癥數據來源：公司2024年報推介材料，華西證券研究所數據來源：中國成人血小板減少癥診療專家共識，華西證券研

11、究所6特比澳 慢性肝病相關血小板減少癥已遞交BLA根據公司公眾號披露，2024年7月，rhTPO治療慢性肝病相關血小板減少癥的III期臨床研究達到預設主要終點，目前新適應癥申請已獲CDE受理，助力慢性肝病治療：本期臨床研究的主要療效終點為驗證重組人血小板生成素注射液（rhTPO）在擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥患者中維持圍手術期血小板計數50109/L的效果優于安慰劑。研究結果顯示，試驗組（rhTPO）維持圍手術期血小板計數50109/L的受試者比例為85.00%（95%CI：75.26，92.00），對照組為12.50%（95%CI：4.19，26.80），兩組之間（試驗組-對

12、照組）的應答率差值（試驗組-對照組）為67.90%（95%CI：51.60，84.20；P 0.0001）。以上結果表明，與對照組相比，試驗組的應答率顯著增加，主要療效終點達到優效性結論。試驗組與對照組在不良事件的發生率及嚴重程度上無明顯差異?；诋a品的優秀療效，目前已受多項指南認可推薦，其中2024年新增：感染誘發的老年多器官功能障礙綜合征診斷與治療中國指南感染誘發的老年多器官功能障礙綜合征診斷與治療中國指南 20242024推薦重組人血小板生成素（rhTPO）用于治療感染誘發的老年多器官功能障礙綜合征（i-MODSE)伴血小板減少，為i-MODSE患者出現造血功能異常和凝血紊亂時的臨床決策

13、提供了參考。國內首部肝硬化血小板減少癥臨床管理使用指南肝硬化血小板減少癥臨床管理使用指南指出，治療時根據需要的血小板閾值，可使用重組人血小板生成素（rhTPO），減少出血風險。若治療效果不佳時，可適當延長藥物療程，rhTPO 可延長16 個月。并推薦rhTPO用于肝硬化合并腫瘤患者抗腫瘤治療時及合并嚴重感染時血小板減少癥兩類特殊情況的升血小板治療。7益比奧、賽博爾深耕促紅素市場圖：益比奧銷售數據（單位：百萬元）圖：腎性貧血患者自我管理流程圖數據來源：公司2024年報推介材料，華西證券研究所數據來源：指導腎性貧血患者自我管理的中國專家共識(2024版)，華西證券研究所腎性貧血是慢性腎臟?。–KD

14、）的常見并發癥，流行病學數據顯示，中國成年人CKD患病率為10.8%，其中50%以上合并貧血；并且隨著CKD的進展，腎性貧血患病率不斷增加，非透析CKD患者中總體貧血患病率28.5%-72.0%，而透析患者中貧血患病率則高達91.6%-98.2%。貧血不僅影響腎臟疾病患者的生活質量，而且還會促進腎臟疾病進展，增加終末期腎臟病、心血管事件及死亡的風險。益比奧是唯一獲中國國家藥品監督管理局批準用于三個適應癥的重組人促紅素產品。1998年，益比奧獲得NMPA批準上市，為國內首批上市的rhEPO，自2002年以來一直是中國促紅素的領導品牌。圖：益賽普 符合慢病治療需求的首選生物制劑資料來源：公司202

15、4H1業績投資者交流會展示材料，華西證券研究所益賽普 符合慢病治療需求的首選生物制劑8中國第一個上市的TNF-抑制劑，填補了中國風濕病領域無生物制劑可用的空白，預充針劑型于2023Q1上市，增加了患者的依從性和接受度。益賽普免疫原性低，結核、肝病、嚴重細菌感染等不良反應發生率低于單抗類，不易產生抗藥抗體，更適合亞洲人群使用。被NMPA獲批2種適應癥：治療類風濕關節炎（2005年獲批），強直性脊柱炎及銀屑?。?007年獲批），并被列入國家醫療保險藥品目錄西藥部分醫保乙類。9蔓迪 OTC脫發領域佼佼者，深化零售終端市場布局圖：蔓迪近年來銷售收入（單位：百萬元）圖：蔓迪深化零售終端市場布局資料來源：

16、公司2024年年報推介材料，華西證券研究所數據來源：公司公眾號，華西證券研究所蔓迪泡沫劑是首個獲批上市的國產米諾地爾泡沫劑。已圓滿完成的III期研究顯示，蔓迪泡沫劑與美國領先的米諾地爾劑ROGAINE具有同等療效以及相似的安全性和耐受性。蔓迪泡沫劑的透皮速度和頭皮積累率更高，頭皮耐受性更弱，是脫發患者的更佳選擇。在中國內地2.5億脫發人群中，目前蔓迪滲透率僅占約3%-4%，更大空間有待挖掘。根據米內零售數據，2031年國內脫發藥物治療市場規模有望達到155億元，2021至2031年預期年復合增長率達到32%。全球市場來看，2021年全球脫發市場規模達88億美元，預計2026年將增長至134.4

17、億美元，年均復合增長率達到8.8%。根據公司2024年半年報，蔓迪泡沫劑目前是國內唯一獲批上市的米諾地爾泡沫劑型，對蔓迪的市場競爭增加明顯優勢。圖：在研管線豐富，多個項目進入臨床中后期階段資料來源：公司官網，華西證券研究所在研管線進展迅速10截至公司24年年報，有29項在中國內地作為創新藥物開展研發，18項為抗體藥物，6項為其他生物制品，6項為小分子藥物。10項在研產品目標為自身免疫疾?。ò≧A），及其他疾病，包括頑固性痛風及眼科疾?。ㄈ鏐RVO）；4項腎科在研產品；1項皮膚科在研產品及1項代謝科在研產品。目前部分產品舉得積極臨床進展，公司預計近3年陸續上市，成為公司第二生長曲線。三生制藥長

18、效促紅素（SSS06）用于慢性腎衰竭貧血治療的3期臨床研究達到主要預設終點，已于2024年7月向CDE遞交新藥上市申請并獲受理賽普?。禾剿髟贖er-2陽性乳腺癌新輔助治療中的應用，拓展乳腺癌患者覆蓋面707：中美雙報，國內針對單藥一線、化療聯用一線治療NSCLC以及結直腸癌等適應癥的臨床已開展，美國IND已獲批，2期數據良好，出海潛力大11根據公司2024年報，三生制藥長效促紅素（SSS06）用于慢性腎衰竭貧血治療的3期臨床研究達到主要預設終點，已于2024年7月向CDE遞交新藥上市申請并獲受理，有望貢獻公司第二生長曲線。SSS06是一款高糖基化長效重組蛋白產品，利用基因重組技術對rHuEPO

19、基因進行定位突變，增加了3個N-糖基化位點。改構后的rESP在保留原有生物學活性的基礎上具有較長的穩定性和半衰期，用法為靜脈注射，每兩周一次。減少用藥次數，方便臨床使用。根據公司官方披露信息，三生制藥正式宣布其SSS06長效促紅素針對血液透析治療的慢性腎衰竭貧血患者所開展的3期臨床研究，已成功達到了預先設定的主要終點目標。統計結果顯示，試驗組(rESP，QOW給藥)與對照組（益比奧，維持篩選期給藥劑量與頻率）評價期平均血紅蛋白濃度相較于基線血紅蛋白濃度下降值均值差值及95%CI為-1.87g/L v.s.-1.85g/L，0.122（-1.819,2.063）。置信區間下限大于非劣效界值-7.

20、5g/L，非劣效成立。試驗組與對照組在不良事件的發生率及嚴重程度上無明顯差異。長效促紅素（SSS06）減少用藥次數，CKD貧血適應癥NDA獲受理賽普汀 開啟中國患者抗HER2治療新選擇12賽普汀于2020.6.19日上市，納入最新國家醫保目錄，現國內30個省份全覆蓋，中國首個自主研發的創新抗HER2大分子單抗，被中國腫瘤臨床學會（CSCO）乳腺癌診療指南（2024年）推薦。圖：賽普汀近年來銷售收入圖：聯合多種藥物開展十余項IIT研究和注冊研究資料來源：公司2024H1業績投資者交流會展示材料，華西證券研究所資料來源：公司2024H1業績投資者交流會展示材料，華西證券研究所SSGJ-707 靶向

21、PD-1/VEGF雙抗“明日之星”13707為本集團CLF2雙抗平臺開發的靶向PD-1/VEGF的雙特異性抗體，并已獲得美國FDA批準在美國開展晚期實體瘤的一期臨床。根據公司24年半年報，707已于24年H1開展了單藥一線治療PD-L1陽性的晚期非小細胞肺癌和聯合化療一線治療晚期非小細胞肺癌的二期臨床研究，并且該兩項臨床研究均已經完成了首例患者入組。同時，707一線治療轉移性結直腸癌和治療晚期婦科腫瘤的二期臨床研究已啟動。圖：707結構表：707國內臨床匯總數據來源：公司半年報推介材料，華西證券研究所數據來源：insight，華西證券研究所登記號適應癥療法類型標題分期首次公示日期目標入組人數（

22、國內）CTR20242752晚期婦科腫瘤二線SSGJ-707 治療晚期婦科腫瘤的 II 期臨床研究II期2024-08-0680CTR20242357轉移性結直腸癌一線,三線,末線評估SSGJ-707一線治療轉移性結直腸癌的II期臨床研究II期2024-07-01120CTR20241649非小細胞肺癌一線評估SSGJ-707聯合治療晚期非小細胞肺癌的II期臨床研究II期2024-05-10235CTR20241067非小細胞肺癌一線SSGJ-707一線治療PD-L1陽性的晚期非小細胞肺癌II期臨床研究II期2024-04-01120CTR20221432晚期惡性實體瘤二線,三線,末線SSGJ

23、-707注射液I期臨床研究I期2022-06-2813014SSGJ-707 II期研究結果積極，具備BIC臨床價值近期于JPM大會上披露的2期臨床階段性分析數據顯示，707在非小細胞肺癌（NSCLC）和轉移性結直腸癌（mCRC）患者的治療上展現出較好的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），尤其在NSCLC適應癥上，無論單藥還是與化療聯用，707均展示了顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性。圖：PD-1/VEGF靶點藥品國內進展資料來源：insight數據庫，華西證券研究所圖：康方生物PD-1/VEGF雙抗藥物顯示頭對頭K藥優效潛力資料來源：insight數據庫，華西證券研究所15SSGJ-7

24、07 黃金靶點，出海潛力大以PD-1/L1抗體藥物為代表的單藥治療和聯合治療方案讓腫瘤免疫治療領域收獲了一系列重要突破。根據醫藥魔方公眾號，2024年，藥王Keytruda（帕博利珠單抗）以18%的增長速度創收294.82億美元，創造了新的銷售記錄。隨著康方生物PD-1/VEGF雙抗通過臨床試驗數據“頭對頭”展現出超過帕博利珠單抗（K藥）的潛力，宣布PD-1/VEGF雙抗可能在未來搶占更大的市場競爭優勢。根據康方生物公司公告，其自主研發同靶點PD-1/VEGF雙抗藥物ivonescimab（依沃西）在晚期非小細胞肺癌（NSCLC）一線治療中，療效顯著超越Keytruda。其中，相關臨床數據顯示

25、：依沃西組展示出統計學顯著意義和重大臨床獲益。在ITT人群中，研究結果具有統計學顯著意義，PFS HR 0.51(95%CI：0.38，0.69；P 0.0001)。依沃西組較帕博利珠組有重大臨床獲益，依沃西組mPFS顯著延長5.3個月，依沃西組mPFS為11.14個月，帕博利珠組mPFS為5.82個月。依沃西組各個亞組分析中PFS臨床獲益均非常顯著，與ITT人群獲益一致。同時，依沃西組展現出更高的ORR和DCR。依沃西組ORR 50.0%對比帕博利珠組ORR 38.5%.依沃西組DCR 89.9%對比帕博利珠組DCR 70.5%。依沃西整體安全性良好可控，和前期研究結果一致。16SSGJ-7

26、07 黃金靶點，出海潛力大圖：PD-1/VEGF靶點藥品授權交易匯總資料來源：insight數據庫，華西證券研究所轉讓方受讓方交易類型交易狀態更新時間項目名稱交易時間交易金額普米斯生物BioNTech轉讓/收購2025-02-03PM8002/BNT3272024-11-13里程碑付款：150百萬美元，首付款：800百萬美元禮新醫藥默沙東制藥授權/許可2024-11-14LM-2992024-11-14里程碑付款：2700百萬美元，首付款：588百萬美元宜明昂科Instil Bio授權/許可2024-08-01PD-L1xVEGF雙特異性抗體IMM2510，下一代CTLA-4抗體IMM27M2

27、024-08-01里程碑付款：2000百萬美元，首付款：50百萬美元，特許權使用費：基于全球（不包括大中華地區）銷售凈額的個位數至低兩位數百分比的銷售提成康方生物Summit Therapeutics 授權/許可2024-06-03Ivonescimab2024-06-03 交易總額：70百萬美元普米斯生物BioNTech合作2023-11-06PM80022023-11-06里程碑付款：1000百萬美元，首付款：55百萬美元恒瑞醫藥Elevar Therapeutics 授權/許可2023-10-17卡瑞利珠單抗與Rivoceranib聯合療法2023-10-17特許權使用費：20.5%，里

28、程碑付款：600百萬美元康方生物Summit Therapeutics 授權/許可2022-12-06依沃西2022-12-06 首付款：500百萬美元，交易總額：5000百萬美元隨著康方生物HARMONi-2試驗數據被公開后，PD-1/VEGF雙抗得到的關注迅速提高。一大批的國內雙抗研制企業在腫瘤免疫治療領域實現彎道超車，MNC與中國Biotech企業合作成為一個必然選擇。17根據公司公告，2月14日，三生制藥宣布，與百利天恒近日達成戰略合作協議，雙方將共同推進707和BL-B01D1聯合用藥，在中國大陸地區用于實體瘤的治療，探索雙抗+雙抗ADC在腫瘤治療上的未被發掘的潛在價值。BL-B01

29、D1是百利天恒在研的一款臨床階段的靶向EGFRHER3的雙抗ADC，正在中國和美國進行約30項針對多種腫瘤類型的臨床試驗。在美國，BL-B01D1正在開展2項臨床試驗，分別為單藥針對多種實體瘤的1期臨床試驗和BL-B01D1聯合奧希替尼/帕博利珠單抗針對晚期實體瘤的1/2a期臨床試驗。SSGJ-707 聯合用藥探索更多臨床潛在價值圖：BL-B01D1已覆蓋多項癌種，聯合用藥探索SSGJ-707多癌種潛力資料來源：百利天恒港股招股說明書，華西證券研究所18圖：PD-1/VEGF靶點藥品國內進展資料來源：insight數據庫，華西證券研究所依沃西單抗康方生物Summit TherapeuticsP

30、D-1/VEGFA批準上市非鱗狀非小細胞肺癌；非小細胞肺癌；鱗狀非小細胞肺癌,膽道癌,頭頸部鱗狀細胞癌,三陰性乳腺癌,結直腸癌；婦科腫瘤,小細胞肺癌,肝細胞癌,HR陽性、HER2陰性乳腺癌,食管鱗癌,胰腺癌,卵巢上皮癌批準上市PM8002BioNTech，普米斯生物臨床III期三陰性乳腺癌,小細胞肺癌；非鱗狀非小細胞肺癌；間皮瘤,胸膜間皮瘤,肝細胞癌,神經內分泌腫瘤臨床III期SCTB14神州細胞臨床II/III期非鱗狀非小細胞肺癌；非小細胞肺癌臨床II/III期JS207君實生物臨床II期非小細胞肺癌,結直腸癌；肝癌,子宮內膜癌,肺癌,宮頸癌,三陰性乳腺癌,小細胞肺癌臨床II期B1962天士

31、力臨床II期膽道癌,結直腸癌,實體瘤,小細胞肺癌,宮頸癌,卵巢上皮癌,三陰性乳腺癌,肝細胞癌,非鱗狀非小細胞肺癌臨床II期RC148榮昌生物臨床II期HER2低表達乳腺癌；實體瘤,非小細胞肺癌,非鱗狀非小細胞肺癌臨床II期SSGJ-707三生制藥臨床II期非小細胞肺癌,結直腸癌,子宮內膜癌,卵巢上皮癌；消化道癌,三陰性乳腺癌,婦科腫瘤臨床II期珀維拉芙普宜明昂科；Instil BioPD-L1/VEGFA臨床II期非小細胞肺癌,三陰性乳腺癌,鱗狀非小細胞肺癌,肝細胞癌,黑色素瘤,結直腸癌,軟組織肉瘤,腎細胞癌,小細胞肺癌,子宮內膜癌,頭頸部鱗狀細胞癌,卵巢上皮癌臨床II期LM-299禮新醫藥；

32、默沙東臨床I/II期實體瘤臨床I/II期MHB039A明慧醫藥臨床I/II期實體瘤,非小細胞肺癌臨床I/II期CVL006浙江甫康制藥臨床I期非小細胞肺癌,結直腸癌,頭頸部鱗狀細胞癌,實體瘤臨床I期SG1408尚健生物臨床I期實體瘤藥品成分研發機構靶點中國內地最高狀態中國內地適應癥在研狀態全球最高狀態臨床I期PD-1/VEGF靶點藥品國內進展608（IL-17）PsO III期臨床研發成功，AS&nr-axSpA高效入組19抗 IL-17A 人源化單克隆抗體(“608”)：中重度斑塊狀銀屑病適應癥已完成臨床 III 期；強直性脊柱炎項目已完成臨床 II 期所有受試者入組；放射學陰性中軸型脊柱炎

33、臨床 II 期受試者入組中。608-斑塊狀銀屑病關鍵III期研發成功，誘導期PASI和sPGA全面應答、療效確切，維持期PASI和sPGA療效穩定、復發率極低，Q4W和Q8W給藥方案提升患者依從性，增加產品差異化競爭。160+80 mg Q2W、160mg Q4W組均獲得積極結果，且各關鍵療效指標應答略高于國外已上市產品和國內同類產品，尤其是PASI100改善方面非常顯著（W52時兩個劑量組分別為63.6%和56.8%），有效性數據充分支持BLA，且為上市后的不同給藥方案選擇提供證據支持。圖：斑塊狀銀屑?。?08與其他同靶點藥物療效對比（第12周應答率）資料來源：公司2024H1業績投資者交流

34、會展示材料，華西證券研究所圖：611整體安全性數據良好資料來源：公司2024H1業績投資者交流會展示材料，華西證券研究所圖：慢性鼻竇炎伴鼻息肉II期臨床顯示療效顯著資料來源：公司2024H1業績投資者交流會展示材料，華西證券研究所611 CRSwNP II期臨床療效顯著2016周數據顯示，611各劑量組（Q2W和Q4W）療效明確，顯著優于安慰劑組同等劑量下611 NPS應答有高于已上市同靶點藥物趨勢已獲得176例使用611不同劑量的受試者安全性數據，提示611整體安全性良好，不同人群的安全性特征類似同等給藥劑量下，611各研究中TEAE發生率低于同類產品常見不良事件為“注射部位反應”，各研究中

35、發生率低于同類產品（待III期更多樣本量進一步觀察）610（IL-5）國內開發速度領先，哮喘患者肺功能改善明顯21在哮喘受試者II期臨床試驗中，610給藥后48周即開始起效，試驗藥物FEV1改善始終較安慰劑組更明顯；隨著給藥時間延長，610對FEV1的改善呈現出穩定增長的趨勢；至第16周，FEV1改善最明顯，且有隨給藥劑量增加的趨勢610整體安全性良好，整體不良事件發生率與同類藥物類似。圖：610給藥后FEV1較基線的變化（L）圖：610和同類產品對重度哮喘受試者肺功能改善的比較（FEV1資料來源：公司2024H1業績投資者交流會展示材料，華西證券研究所資料來源：公司2024H1業績投資者交流

36、會展示材料，華西證券研究所613（IL-1）有效改善急性痛風性關節炎疼痛和發作頻率22重組抗 IL-1人源化單克隆抗體注射液（“613”）：急性痛風性關節炎適應癥已完成臨床 III 期所有受試者入組；痛風性關節炎間歇期適應癥已完成臨床II 期所有受試者入組。II期臨床試驗，SSGJ-613給藥后6小時即開始起效，72小時VAS疼痛緩解（200mg組）與陽性對照組（得寶松）類似,隨著時間延長，200mg組疼痛改善持續下降更為顯著。第12周首次出現新的痛風急性發作的發生率顯著低于陽性對照組（得寶松組）圖：目標關節疼痛VAS評分較基線變化均值（mm）圖：急性痛風性關節炎II期臨床達到主要終點資料來源

37、：公司2024H1業績投資者交流會展示材料，華西證券研究所資料來源：公司2024H1業績投資者交流會展示材料，華西證券研究所23積極 BD 擴充產品矩陣，多維度助力產品護城河SEL-212（pegsiticase）：根據公司24年半年報，本集團與業務伙伴Swedish Orphan Biovitrum AB（納斯達克斯德哥爾摩交易所代碼：SOBI）于美國合作推進的組合療法SEL-212用于慢性難治性痛風的三期臨床試驗已完成。Sobi公司已于2024.7向美國FDA申請滾動生物制劑許可證(BLA)。公司正在中國內地開展用于有痛風癥狀病史且高尿酸水平的患者的SSS11的一b期臨床試驗。CS1003

38、(Nofazinlimab)是基石藥業自主開發的一款抗PD-1單抗，正被開發用于腫瘤的免疫治療，并且其肝細胞癌適應癥已獲得美國FDA授予的孤兒藥資格。2023年11月，三生制藥與基石藥業達成合作，三生制藥將在中國大陸地區開發、注冊、生產、和商業化CS1003。SA102是思安醫療開發的一款CS1/BCMA雙靶CAR-T藥物，擬用于治療多發性骨髓瘤患者。相關研究發現，骨髓瘤CAR-T治療后復發的重要原因是BCMA靶點被裂解而導致抗原丟失，而SA102有望通過雙靶點治療，降低靶抗原丟失從而減少復發。2023年12月，三生制藥與思安醫療達成合作，三生制藥獲得了SA102在大中華區的權益。圖：公司近年

39、授權交易創新產品匯總資料來源：insight數據庫，華西證券研究所轉讓方轉讓方受讓方受讓方交易類型交易類型交易狀態更新時間交易狀態更新時間項目名稱項目名稱交易金額交易金額靶點靶點映恩生物三生制藥授權/許可，合作2025-01-13HER2 ADC藥物DB-1303首付款：25百萬美元，里程碑付款：42百萬美元HER2東陽光藥業三生制藥授權/許可2024-11-25克立福替尼首付款：60百萬元(9.5百萬美元)FLT3上海恩凱細胞技術有限公司三生制藥合作2024-11-15NK細胞技術/諾邁西三生制藥授權/許可2024-10-24紫杉醇口服溶液/TUB思安醫療技術三生制藥授權/許可，期權2023

40、-12-15SA102/BCMA，SLAMF7基石藥業三生制藥授權/許可2023-11-01Nofazinlimab首付款：60百萬元(9.5百萬美元)PD-1阿斯利康制藥三生制藥授權/許可2023-02-28BYETTA及BYDUREON首付款：50百萬美元，里程碑付款：50百萬美元GLP1RCassiopea三生制藥授權/許可2022-07-28Winlevi首付款：6.5百萬美元，里程碑付款：63.5百萬美元AR三生國健成都科嶺源醫藥技術有限公司授權/許可2022-06-23賽普?。ㄒ聊嵬讍慰梗┛贵w序列交易總額：1025百萬元(162.26百萬美元)HER2三生國健Syncromune授

41、權/許可2022-01-04609A/PD-1Numab Therapeutics三生國健授權/許可2021-12-14NM28/MSLN，CD3啟德醫藥三生國健授權/許可，投資2021-05-20GQ1001其他交易額：10百萬元(1.58百萬美元)HER224根據公司2024年年報，公司現金充裕，截至2024年年報，現金及銀行結余及銀行金融產品約人民幣81億元，有望通過雙向BD戰略充盈自身管線，完善產品競爭壁壘。海外合作 BD 策略積極，持續拓展市場空間圖：公司BD策略積極數據來源：公司2024H1推介材料，華西證券研究所25產能質控實力強勁，CDMO國內先行者根據公司官網介紹，三生制藥是

42、國內最早從事生物藥研發和生產的藥企之一，具有豐富的生物藥研發和生產經驗，在CDMO領域，尤其是后端商業化領域競爭優勢明顯。自成立獨立平臺以來，三生制藥的CDMO業務建設覆蓋從細胞株開發、到注冊、臨床、生產的全流程。目前，公司CDMO業務由北方藥谷德生（沈陽）生物科技有限責任公司（德生生物）、上海晟國醫藥發展有限公司（晟國醫藥），廣東三生制藥有限公司（廣東三生）和意大利Sirton制藥等子公司共同構成，擁有沈陽（2個）、上海、廣東、蘇州、和意大利6大生產基地。其中，德生生物首期7.6萬升產能已于2023年開始驗證并投入使用。公司CDMO業務擁有超過50項內外部IND項目經驗。圖：公司多地設置生產

43、基地資料來源：公司官網，華西證券研究所盈利預測26我們預計公司2025-2027年的營業收入分別為102.0、115.9和128.9億元，同比增長12.02%、13.65%和 11.14%；預計公司2025-2027年的歸母凈利潤為23.89、26.70和30.70億元,同比增長14.30%、11.77%和14.98%，EPS分別為1.00、1.11和1.28元。公司通過優化產品線、拓展市場渠道和提升運營效率，實現了收入和利潤的穩步增長。核心創新產品臨床數據優異，出海潛力大。公司多領域布局創新管線，綜合考慮三生制藥的業績增長預期、研發亮點和出海潛力，看好公司產品上市后商業化運營能力，產品持續放

44、量，以及后續創新靶點管線持續不斷的推陳出新,選擇中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥、復宏漢霖、先聲制藥作為可比公司，2025年平均PE為17倍，三生制藥對應2025年3月26日收盤價10.82港元，PE僅10倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利估值假設：1.假設公司已上市產品益賽普市場占有率保持穩定，賽普汀及健尼哌市場占有率不斷提高；CDMO業務等保持穩定；另外假設其他創新產品上市后順利進入醫保談判，達到快速放量；未來市場競爭格局穩定。2.估值中不包含臨床階段尚在 II 期以前的早期管線；3.毛利率：根據公司2024年業績預告，假設已有產品納入繼續放量，新產品上市后打開新的增長空間，同時公司藥品

45、屬于高毛利品種，假設毛利率穩定在75%以上。另外假設銷售費用隨著產品的放量開始逐漸提升，管理費用率逐步下降，另外研發費用已處于相對較高水平，維持穩定增長的預期27盈利預測圖：可比公司估值（對應2025年3月26日收盤價）資料來源：wind,華西證券研究所圖：三生制藥產品銷售收入預測（百萬元）資料來源：wind,華西證券研究所，注：收入預測中未考慮未來潛在新增 BD 收入產品20212022202320242025E2026E2027E營業收入（百萬元）6382.016859.437815.949107.97810,202.3311,594.9812,886.35YOY7.5%13.9%16.5

46、%12.0%13.7%11.1%特比澳3080339742055062580467097519蔓迪60289411241337140115781709賽普汀67154218329430498602益普賽789512565624690706822促紅素112011299401018111711731280CDMO及其他724.01773.43763.94737.978760.33930.98954.35代碼證券簡稱總收入(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)市盈率PE24A25E26E24A25E26E24A25E26E1530.HK三生制藥9107.9810202.3311594.982090.322

47、389.242670.457.079.86 8.82 可比公司平均值16.68 16.99 15.35 1093.HK中國生物制藥28866.1632552.636475.983499.833724.714186.1915.9116.7514.91177.HK翰森制藥12260.8113293.4914701.424371.824305.814634.8521.7326.7224.823692.HK先聲藥業6635.217767.658811.65733.161192.321464.6522.6614.611.892096.HK復宏漢霖5724.4561906494820.4790196014

48、.5417.3316.252696.HK石藥集團/30817.3333012.29/5239.445635.578.589.548.8728風險提示：1、臨床進度不達預期：目前公司的核心產品仍有多項適應癥處于臨床階段，提示注意臨床研發風險2、商業化表現不達預期：產品銷售情況對公司的收入以及盈利具有重大影響4、警惕相關產品生物類似藥沖擊、集采壓力以及競爭格局變化資料來源：公司公告，wind,華西證券研究所盈利預測與估值盈利預測與估值財務摘要財務摘要2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)7815.94 9107.98

49、10202.33 11594.98 12886.35 YoY（%）13.94%16.53%12.02%13.65%11.14%歸母凈利潤(百萬元)1549.24 2090.32 2389.24 2670.45 3070.40 YoY（%）-19.09%34.93%14.30%11.77%14.98%毛利率（%）84.98%85.95%87.26%87.93%88.75%每股收益（元）0.64 0.86 1.00 1.11 1.28 ROE0.11 0.14 0.13 0.13 0.13 市盈率11.75 7.07 9.86 8.82 7.67 29財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率利

50、潤表（百萬元利潤表（百萬元)2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業總收入9107.98 10202.33 11594.98 12886.35 凈利潤0.00 2389.24 2670.45 3070.40 YoY(%)16.24%12.02%13.65%11.14%折舊和攤銷0.00 50.00 55.00 60.00 營業成本1279.60 1300.00 1400.00 1450.00 營運資金變動0.00-581.63-117

51、.38 28.42 營業稅金及附加經營活動現金流0.00 2000.30 2835.22 3390.74 銷售費用3351.35 3774.86 4406.09 4767.95 資本開支0.00-5.00-9.00-12.00 管理費用501.95 816.19 927.60 1030.91 投資0.00-694.26 35.75-455.13 財務費用190.85 56.41 25.04 198.77 投資活動現金流0.00-684.86-1.37-469.27 資產減值損失股權募資0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益348.93 0.00 0.00 0.00 債務募資0.00

52、1106.55 1404.38 1289.73 營業利潤2555.30 3004.11 3391.26 3983.12 籌資活動現金流0.00 985.86 1246.02 1090.96 營業外收支現金凈流量0.00 2301.29 4079.87 4012.43 利潤總額2718.09 2962.09 3338.09 3782.21 主要財務指標主要財務指標2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E所得稅500.54 536.46 626.98 680.80 成長能力（成長能力（%）凈利潤2217.55 2425.63 2711.11 3101.41

53、營業收入增長率16.53%12.02%13.65%11.14%歸屬于母公司凈利潤2090.32 2389.24 2670.45 3070.40 凈利潤增長率34.93%14.30%11.77%14.98%YoY(%)34.93%14.30%11.77%14.98%盈利能力（盈利能力（%）每股收益0.86 1.00 1.11 1.28 毛利率85.95%87.26%87.93%88.75%資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E凈利潤率22.95%23.42%23.03%23.83%貨幣資金2142.65 4443.9

54、5 8523.81 12536.25 總資產收益率ROA8.63%8.58%8.27%8.31%預付款項凈資產收益率ROE13.54%13.40%13.03%13.03%存貨795.19 816.08 891.95 911.71 償債能力（償債能力（%）其他流動資產178.57 255.75 269.67 291.79 流動比率1.71 1.96 2.10 2.25 流動資產合計9346.93 13101.52 17629.33 22421.45 速動比率1.53 1.80 1.96 2.13 長期股權投資499.16 432.01 368.07 292.23 現金比率0.39 0.67 1.

55、02 1.26 固定資產4993.46 4963.46 4933.46 4900.46 資產負債率25.51%26.54%28.20%28.88%無形資產6311.18 6296.18 6280.18 6265.18 經營效率（經營效率（%）非流動資產合計14865.81 14753.66 14643.72 14519.88 總資產周轉率0.38 0.39 0.39 0.37 資產合計24212.74 27855.18 32273.05 36941.32 每股指標（元）每股指標（元）短期借款3469.85 4576.40 5980.78 7270.51 每股收益0.86 1.00 1.11 1

56、.28 應付賬款及票據179.56 230.10 232.36 233.59 每股凈資產6.44 7.44 8.56 9.84 其他流動負債1764.30 1739.57 2058.94 2327.22 每股經營現金流0.00 0.83 1.18 1.42 流動負債合計5463.52 6680.34 8387.09 9953.96 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款37.63 37.63 37.63 37.63 估值分析估值分析其他長期負債675.26 675.26 675.26 675.26 PE7.07 9.86 8.82 7.67 非流動負債合計712.89 712

57、.89 712.89 712.89 PB0.94 1.32 1.15 1.00 負債合計6176.41 7393.23 9099.98 10666.84 股本0.15 0.15 0.15 0.15 少數股東權益2600.07 2636.46 2677.12 2708.14 股東權益合計18036.33 20461.96 23173.07 26274.48 負債和股東權益合計24212.74 27855.18 32273.05 36941.32 資料來源：公司公告，wind,華西證券研究所30分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用

58、的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲

59、跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層31華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何

60、保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶

61、進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。免責聲明免責聲明