合康新能-深度報告：美的深度賦能合康振翅翱翔-220228（29頁）.pdf

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1、 美的深度賦能，合康振翅翱翔 制造力外溢系列四之合康新能（制造力外溢系列四之合康新能（300048300048）深度報告）深度報告 Table_ReportDate2022 年 02 月 28 日 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 合康新能合康新能(300048)(300048) 投資評級投資評級 買入買入 公司主要數據 收盤價（元） 7.70 52 周內股價波動區間(元) 8.65-4.41 最近一月漲跌幅() +10.63% 總股本(億股) 11.02 總市值(億元) 85 資料來源：信達證券研發中心 美的深度賦能，合康振翅翱翔美的深度賦能，合康振翅翱翔 2022 年 2 月 28

2、 日 本期內容提要本期內容提要: : 業務剝離瘦身逐步完成，聚焦主業戰略清晰業務剝離瘦身逐步完成，聚焦主業戰略清晰。合康新能是國內業從事工業自動化控制、無功補償裝備、新能源儲能及節能環保的高新技術企業。2020 年起，公司不斷進行業務瘦身和非核心資產剝離，目前已基本完成。公司業務板塊主要劃分為變頻器在內的高端制造業務、 節能環保業務和即將開展的光伏儲能業務。2021 全年公司成功實現扭虧，未來將圍繞變頻器主業和新業務發展。 高壓高壓變頻變頻行業龍頭，低壓國產替代行業龍頭，低壓國產替代打開打開成長成長空間?？臻g。公司是國內高壓變頻器龍頭，行業市占率超過 10%，龍頭地位不斷鞏固，目前高壓變頻器產

3、能在 1600 套左右，新建生產線即將投產預計擴產 50%以上達到 2500 套/年。低壓變頻器方面，公司目前低壓市占率較低，采取分行業逐個擊破的戰略，不斷擴大產品行業覆蓋，業務占公司營收比例穩步提升。我們認為未來節能環保政策利好低壓變頻器行業高速增長，且國產替代化持續進行，將為公司低壓業務帶來巨大增長空間。 公司經營重回正軌公司經營重回正軌，主業盈利存在廣闊改善空間。，主業盈利存在廣闊改善空間。從變頻器業務的盈利能力來看，公司目前變頻器業務毛利率約為 3035%，明顯低于同業公司。隨著公司業務規模擴大帶來規模效應，技術精進提升成本管控能力，調整業務結構，提高盈利能力更強的高性能高壓變頻器產品

4、比例，集團協同采購降低原材料成本，公司變頻器業務盈利能力有很大提升空間。 美的深度賦能，未來集團美的深度賦能，未來集團綠電綠電戰略統籌者。戰略統籌者。2020 年 4 月美的集團成為公司控股股東，公司承擔了美的集團綠色戰略綠電項目的統籌和落地，將在光伏、儲能業務方面進行全新布局。我們認為美的深度賦能體現在： 1）研發生產資源協同研發生產資源協同：新能源產品主要包括逆變器、戶用儲能、分布式光伏等， 美的在資金投入、研發立項人員投入以及生產采購資源上對合康深度賦能，加速產品創新速度和市場品牌打造。 2）渠道）渠道資源資源賦能賦能：目前公司儲能產品主要規劃市場為海外，美的集團在海外擁有強大的銷售渠道

5、網絡， 對標派能科技利用中興渠道實現海外業務拓展，美的集團同樣有能力在海外協同推廣公司產品；國內市場方面，一方面美的內部協同光伏屋頂等項目可為公司帶來增量業務，其次，參照創維集團分步式光伏的推廣模式， 美的在國內的下沉渠道和旗下安得智聯的售后安裝覆蓋或為公司拓展國內其他光伏業務打下基礎。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：近 1-2 年為研發投放、市場擴張關鍵時期，公司有望抓住美的研發、資金賦能和新能源市場機遇，快速擴大收入、開拓海內外市場份額，形成核心器件（如逆變器）、整機、渠道、品牌產業鏈一體化優勢。我們預計公司 21-23 年收入為 12.07/20.25/29.34 億元，同比-4

6、.0/+67.9/+44.8% ； 歸 母 凈 利 潤0.6/1.2/1.9億 元 ， 同 比+111.5/101.8/57.0%，對應 PE 為 144/71/45 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：低壓變頻器業務拓展不及預期、原材料成本上漲，海外儲能業務拓展不及預期、國內光伏業務拓展不及預期 -50%0%50%100%150%21/0221/0621/10合康新能滬深300qWpVOA9XiZMB9P8Q8OnPqQnPoMjMqQoNfQnNoM7NpPxOxNpNqPMYsRvM 3 重要財務指標重要財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023

7、E 營業總收入(百萬元) 1,304 1,257 1,207 2,025 2,934 增長率 YoY % 8.1% -3.6% -4.0% 67.9% 44.8% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 23 -515 59 120 188 增長率 YoY% 109.8% -2325.5% 111.5% 101.8% 57.0% 毛利率% 29.3% 19.9% 31.7% 30.0% 29.7% 凈 資 產 收 益 率ROE% 1.0% -29.6% 3.3% 6.3% 8.9% EPS(攤薄)(元) 0.02 -0.46 0.05 0.11 0.17 市盈率 P/E(倍) 120.50 143.52

8、71.13 45.31 市凈率 P/B(倍) 1.19 3.07 4.74 4.45 4.05 數據來源：萬得，信達證券研發中心預測，股價為 2022 年 2 月 28 日收盤價 4 目 錄 一、業務剝離瘦身成功，營收重回正軌 . 7 1.1 變頻行業龍頭公司，產品矩陣完善變頻行業龍頭公司，產品矩陣完善 . 7 1.2 剝離新能源車相關業務剝離新能源車相關業務，聚焦主業，聚焦主業 . 8 二、高壓變頻器龍頭，低壓國產替代化帶來增長空間 . 11 2.1 高壓變頻龍頭，低壓國產化替代釋放空間高壓變頻龍頭，低壓國產化替代釋放空間 . 11 2.2 國家政策利好節能環保業務板塊國家政策利好節能環保業

9、務板塊 . 16 三、美的賦能協同發展，打開效率和業務發展空間 . 18 3.1 集團協同打造光伏儲能業務新增長點集團協同打造光伏儲能業務新增長點 . 18 3.1.1 逆變器逆變器對標德業：從變頻器到逆變器降維打擊對標德業：從變頻器到逆變器降維打擊 . 18 3.1.2 戶用儲能戶用儲能對標派能科技，依托集團優勢推動海外市場對標派能科技，依托集團優勢推動海外市場 . 20 3.1.3 工商業分布式光伏工商業分布式光伏-對標創維：國內家電龍頭的下沉渠道優勢對標創維：國內家電龍頭的下沉渠道優勢 . 23 3.2 集團協同降本增效，深挖利潤空間集團協同降本增效，深挖利潤空間 . 25 盈利預測、估

10、值與投資評級 . 28 風險因素 . 29 表 目 錄 表 1：公司設立子公司拓展新能源車相關業務 . 9 表 2：2020 年公司減值具體情況 . 10 表 3：子公司合康動力債務重組計劃 . 10 表 4：變頻器供應商產品覆蓋范圍 . 11 表 5：合康新能高壓變頻器業務規模測算（億元，%） . 13 表 6：合康新能高壓變頻器業務規模測算（億元，%） . 15 表 7：灤平慧通 60MW 項目時間點 . 17 表 8：變頻器和逆變器的差別 . 19 表 9：公司與美的集團關聯交易計劃（萬元） . 23 表 10：股權激勵計劃考核指標（%，百萬元） . 27 表 11：公司營業收入拆分（百

11、萬元，%） . 28 表 12：可比公司估值（元，百萬元） . 28 圖 目 錄 圖 1：合康新能發展歷程 . 7 圖 2：合康新能業務板塊劃分 . 7 圖 3：公司營業收入按照業務板塊分（百萬元） . 8 圖 4：公司營業收入按照行業分（2020，%） . 8 圖 5：公司營業收入及同比變化（百萬元，%） . 8 圖 6：公司歸母凈利潤及同比變化（百萬元，%） . 8 圖 7：新能源總成及配套產品訂單變化（百萬元，%） . 9 圖 8：合康動力/合康智能凈利潤變化（萬元） . 9 圖 9：合康新能業務板塊劃分 . 9 圖 10：變頻器主要分類. 11 圖 11：公司在高中低壓變頻器產品都有布

12、局 . 11 圖 12：2020Q1Q3 中國中高壓變頻器供應商市場份額（%） . 12 圖 13 公司高壓變頻器銷售量按行業分（套） . 12 圖 14：公司高壓變頻器庫存量按行業分（套） . 12 圖 15：2019 年我國高壓變頻器市場需求結構（%） . 13 圖 16：低壓變頻器市場規模及變化（億元） . 13 圖 17：低壓變頻器應用領域分布 . 13 圖 18：中國變頻器市場各類廠商市占率. 14 圖 19：中國低壓變頻器市場份額（外環 2019，內環 2018） . 14 圖 20：公司高中低壓業務規模及同比變化（萬元） . 14 圖 21：公司高低壓變頻器比例對比（%） . 1

13、4 圖 22：合康“一拖 N”同步投切系統應用于海外項目 . 15 圖 23：不同公司變頻器業務毛利率對比（%） . 16 圖 24：各公司變頻器業務規模（百萬元） . 16 圖 25：公司環保節能業務收入及同比變化（百萬元，%） . 16 圖 26：公司節能環保業務由兩個子公司開展 . 16 圖 27：華泰潤達訂單規模及同比變化（萬元，%） . 17 5 圖 28：灤平慧通營業收入及同比變化（萬元，%） . 17 圖 29：公司被納入美的工業技術事業群. 18 圖 30：變頻器工作原理. 19 圖 31：德業股份逆變器、儲能產品 . 19 圖 32：公司與同行業公司研發費用和費用率對比（百萬

14、元，%） . 20 圖 33：全球主要國家和地區家庭用電價格（美元/kWh）. 21 圖 34：家用鋰電儲能系統的基準資本成本（美元/kWh）. 21 圖 35：派能科技儲能相關產品 . 21 圖 36：派能科技部分業務分布與中興通訊業務分步高度重合 . 22 圖 37：美的擁有 17 個海外生產基地 . 22 圖 38：美的 iSERVICE 系統可以提供服務、備件庫存等售后所需信息 . 23 圖 39：創維光伏模式 . 24 圖 40：創維具體運作模式 . 24 圖 41：創維集團 . 24 圖 42：美的旗下安得智聯網絡觸達鄉鎮. 25 圖 43：公司運營周期（天） . 26 圖 44：

15、公司毛利率和凈利率變化（%） . 26 圖 45：公司財務費用明顯下降（%） . 26 圖 46：公司研發費用和研發費用率變化（百萬元，%） . 27 圖 47：公司銷售費用和費用率變化（百萬元，%） . 27 6 投資聚焦投資聚焦 1、高壓變頻行業龍頭，外圍業務剝離聚焦主業：高壓變頻行業龍頭，外圍業務剝離聚焦主業：公司是國內高壓變頻器龍頭，市占第一超過 10%， 重點發展低壓變頻器業務， 擴大產品應用行業， 預計變頻主業至 25 年可實現翻倍。公司目前已基本完成非核心業務和資產剝離，2021 年成功實現扭虧。 2、對標德業對標德業+派能派能+創維，光伏儲能業務大有可為：創維，光伏儲能業務大有

16、可為：公司承擔美的集團綠色戰略綠電項目的統籌和落地，將在光伏、儲能業務方面進行全新布局。逆變器產品對于變頻器龍頭而言不存在技術壁壘；公司儲能產品主打海外市場，對標派能科技利用中興渠道，公司可利用美的海外擁有的強大銷售和售后網絡實現產品推廣； 美的內部幫扶發展光伏屋頂業務帶來業務增量，參照創維推廣模式，不排除進一步擴大分布式光伏業務可能。 3、 集團深度賦能， 盈利改善空間巨大：集團深度賦能， 盈利改善空間巨大： 公司變頻器毛利約為3035%， 低于同業公司 （510pct）業務拓展或帶來規模效應實現毛利提升； 美的統一采購平臺、 數字化管理系統為公司進一步提供降本增效空間。 綜上， 我們認為綜

17、上， 我們認為公司有望形成核心器件 （如逆變器） 、 整機、 渠道、 品牌產業鏈一體化優勢：公司有望形成核心器件 （如逆變器） 、 整機、 渠道、 品牌產業鏈一體化優勢：近近 1-2 年為研發投放、市場擴張關鍵時期，抓住美的研發、資年為研發投放、市場擴張關鍵時期，抓住美的研發、資金賦能和新能源市場機遇，金賦能和新能源市場機遇，公司或能快速擴大收入、提升海內外市場份額公司或能快速擴大收入、提升海內外市場份額，實現公司業績，實現公司業績的的快速增長?？焖僭鲩L。 7 一、業務剝離瘦身成功，營收重回正軌 1.1 變頻行業龍頭公司，產品矩陣完善變頻行業龍頭公司，產品矩陣完善 北京合康新能科技股份有限公司

18、是一家成立于 2003 年專業從事工業自動化控制、無功補償裝備、新能源儲能及節能環保的高新技術企業，2010 年于創業板上市。公司業務領域涵蓋工業自動化、電能質量管理、節能環保、清潔能源等領域，產品廣泛應用于電力、冶金、礦山、水泥、石油、市政、電梯、機床、塑膠、環保、光伏、儲能等核心行業。2020 年 4 月，美的集團控股合康新能，公司并入美的集團工業技術事業群。依托于美的集團資源，依托于美的集團資源，2021年公司在供應鏈、制造升級、品質管控年公司在供應鏈、制造升級、品質管控、財務管理、文化建設、財務管理、文化建設、制度流程、制度流程等方面全面革新，等方面全面革新，逐步從傳統制造型企業向智慧

19、服務提供商轉型。逐步從傳統制造型企業向智慧服務提供商轉型。 圖圖 1：合康新能發展歷程：合康新能發展歷程 數據來源：招股說明書，公司官網，信達證券研發中心整理 目前，合康新能的業務板塊可以主要分為三部分：高端制造目前，合康新能的業務板塊可以主要分為三部分：高端制造+節能環保節能環保+新能源業務。新能源業務。高端制造業務方面主要由合康變頻和日業電氣兩大子公司進行， 產品主要包括高壓變頻器、 中低壓變頻器、 高壓動態無功補償裝置， 公司全資子公司北京華泰潤達節能科技有限公司則主要負責公司垃圾、污水處理、水泵等變頻改造在內的節能環保業務，新能源業務板塊則涵蓋了光伏發電和儲能相關業務。 圖圖 2：合康

20、新能業務板塊劃分：合康新能業務板塊劃分 數據來源：招股說明書，公司官網信達證券研發中心整理 從公司業務結構來看，高端制造板塊公司最主要的營收來源，2021 上半年公司營收收入中 8 高端制造、節能環保和新能源產品業務占比分別達到 80.36%、11.41%、8.23%。由于公司生產的高中低壓變頻器產品主要應用于電力、 煤炭、 化工等行業， 因此從行業分布來看， 2020年公司營收中電力、冶金、礦業、水泥行業占比分別達到 7.9%、8.9%、10.65%、6.9%。 圖圖 3：公司營業收入按照業務板塊分（百萬元）：公司營業收入按照業務板塊分（百萬元） 圖圖 4：公司營業收入按照行業分（：公司營業

21、收入按照行業分（2020，%） 資料來源：萬得，信達證券研發中心 資料來源：萬得，信達證券研發中心 1.2 剝離新能源車相關業務，聚焦主業剝離新能源車相關業務，聚焦主業 盡管近幾年公司一直保持著國內變頻器行業的龍頭地位， 但從營收規模和盈利能力來看， 公司發展并不順利。 2016年后公司營收出現明顯下滑， 2020年公司營業收入達到12.57億元，同比下滑 3.62%，歸母凈利潤為-5.15 億元，較 2019 年大幅下滑。其中主要原因在于公司的新能源汽車相關的總成配套和運營業務不及預期， 因此公司新能源車及相關配套業務進行了剝離、減值。 圖圖 5：公司營業收入：公司營業收入及同比變化及同比變

22、化（百萬元（百萬元，%） 圖圖 6：公司歸母凈利潤及同比變化（百萬元，公司歸母凈利潤及同比變化（百萬元，%） 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 2014 年，公司投資設立武漢合康動力技術有限公司，宣布正式進軍新能源汽車及相關產品領域。次年，公司設立合康智能提供新能源車充電樁業務，設立北京/武漢暢的布局新能源汽車租賃市場，此后又在多地設立暢的公司，形成城市化綜合運營充電網絡和租賃業務。隨著業務版圖擴張，2016 年公司營業收入快速增長，同比增長 75.52%。 0200400600800100012001400160020172018

23、201920202021H1節能設備高端制造節能環保新能源產品7.9%8.9%10.6%6.9%10.8%10.5%44.4%電力冶金礦業水泥環保新能源其他-2002040608002004006008001000120014001600營業總收入同比(%)-2500-2000-1500-1000-5000500-600-500-400-300-200-1000100200300歸屬母公司股東的凈利潤同比(%) 9 表表 1：公司設立子公司拓展新能源車相關業務：公司設立子公司拓展新能源車相關業務 時間時間 設立公司設立公司 2014 合資新設武漢合康動力技術有限公司 2015 設立合康智能有限

24、公司 2015 武漢暢的，持股 80%；北京暢的，持股 85% 2016 平頂山暢的，持股比例 51%；廣州暢的，持股比例 75%，哈爾濱暢的，80% 2017 洛陽暢的，持股 65%，貴州貴旅暢的，持股 100% 數據來源：公司年報，信達證券研發中心 然而，受國家新能源車政策和市場競爭加劇的影響，2017 年起公司新能源汽車產品銷售規模和市場份額逐漸出現萎縮，當年新能源總成及配套產品及運營產業訂單金額僅為 2.06 億元，同比下滑 70.25%。盡管 2019 年受國家對電動汽車充電樁行業政策激勵和市場需求驅動相關業務規模有所回暖，但公司新能源車相關業務盈利能力并未見明顯改善。 圖圖 7：新

25、能源總成及配套產品訂單變化（百萬元，：新能源總成及配套產品訂單變化（百萬元，%） 圖圖 8：合康動力：合康動力/合康智能凈利潤變化（萬元）合康智能凈利潤變化（萬元） 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司年報，信達證券研發中心 2020 年公司控股股東變更為美的集團，而美的集團內部已有專注于新能源汽車相關業務的年公司控股股東變更為美的集團，而美的集團內部已有專注于新能源汽車相關業務的主體。因此主體。因此 2020 年后公司對上市公司體內的合康智能、合康動力、北京暢的、武漢暢的等年后公司對上市公司體內的合康智能、合康動力、北京暢的、武漢暢的等一系列子公司開始進行

26、剝離。一系列子公司開始進行剝離。2022 年 2 月 18 日，公司發布公告將武漢合康電驅動技術有限公司 71.25%股權進行了轉讓。目前公司子公司中只剩下深圳合康電機系統有限公司或將進一步剝離，其余皆為公司未來核心業務的主體。 圖圖 9：合康新能業務板塊劃分：合康新能業務板塊劃分 數據來源：企查查，公司官網，信達證券研發中心整理 在對子公司進行剝離的同時， 公司對相關資產、 商譽、 存貨、 應收賬款等均進行了減值計提，這也是公司在 2020 年出現巨額虧損的原因之一。2020 年公司針對剝離的各家子公司進行-500%0%500%1000%1500%2000%01002003004005006

27、00700800201520162017201820192020新能源汽車業務同比增長82.4-37.0560.0-617.6-3118.7-12041.2-7648.7-14816.5-20000-15000-10000-5000050002017201820192020合康智能合康動力 10 了應收賬款的信用減值和相關資產減值，截至 2022 年，這些資產已完成剝離，不會對公司未來盈利能力產生更多影響。公司另一大減值項目是華泰潤達節能的商譽減值，2020 年公司對華泰潤達計提了 1.9 億，此前年度已計提 2.04 億元，已全部完成商譽減值計提，不會對未來業績產生影響。 未來公司可能產生減

28、值計提的項目可能主要是由于變頻器行業技術更新迅速導致的存貨減值。 表表 2：2020 年公司減值具體情況年公司減值具體情況 時間點時間點 對當期利潤影響對當期利潤影響 主要計提事項主要計提事項 當期歸母凈利潤當期歸母凈利潤 2020H1 減少 2020 年上半年利潤 1.90 億元 剝離的 19 家子公司應收賬款信用減值損失超過 1.2 億，武漢合康動力（已剝離）的存貨資產減值 2436 萬元 -1.53 億元 2020Q3 減少 Q3 凈利潤 1.59 億元 華泰潤達節能應收減值 1013.06 萬元， 武漢合康動力應收 （已剝離）3451 萬元、其他 22 家子公司 1465 萬元， -2

29、.34 億元 2020 全年 減少 2020 年利潤 5.49 億元 華泰潤達商譽減值 1.90 億元，以前年度已計提 2.04 億元，商譽減值全部完成， -5.15 億元 2020 年信用減值 1.81 億元，資產減值 3.68 億元，主要來自剝離的子公司資產減值 數據來源：萬得，公司公告，信達證券研發中心整理 針對控股子公司合康動力對上市公司的債務，公司與股權受讓方達成債務重組協議，20202022 年，合康新能將分期收到債務償還款 5000/4000/11000 萬元。 表表 3：子公司合康動力債務重組計劃：子公司合康動力債務重組計劃 償還計劃償還計劃 2020 償還 5000 萬 20

30、21 合康動力 512 月每月償還 500 萬，合計 4000 萬 2022 合康動力 12 月償還 1000 萬，312 月每月償換 1000 萬，合計 1 億 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 截至 2022 年 2 月，公司基本已經完成對于上市公司體內所有外圍業務的剝離，剝離業務后公司前三季度營收仍同比增長+4.16%，全年公司預計實現歸母凈利潤 45006000 萬元，成功實現扭虧。 未來公司將圍繞公司原有變頻器主業和節能環保業務發展， 加強與美的集團業務協同發展，積極開拓新能源業務其他可能。 11 二、高壓變頻器龍頭，低壓國產替代化帶來增長空間 2.1 高壓變頻龍頭，低壓國產化替

31、代釋放空間高壓變頻龍頭，低壓國產化替代釋放空間 變頻器是通過改變電機工作電源頻率方式來控制交流電動機的電力控制設備， 除了調整電源電壓從而達到節能調速的目的以外，還擁有著過流、過壓、過載保護的功能。按照輸入電壓來分，變頻器可以主要分為小于等于 690V 的低壓變頻器和大于 690V 的中高壓變頻器。低壓變頻器根據應用場景不同可以分為通用型變頻器和工程型變頻器， 而合康新能的生產的高壓變頻器可細分為高壓變頻器和高性能高壓變頻器兩大系列。 圖圖 10：變頻器主要分類：變頻器主要分類 數據來源：合康新能2020年報，MIR，信達證券研發中心 變頻器龍頭產品布局完善。變頻器龍頭產品布局完善。 公司作為

32、國內變頻器龍頭企業產品覆蓋了高中低壓變頻器， 產品包括了高中低壓變頻器、 高壓動態無功補償發生器、 施工升降機驅動器及控制系統等核心部件及電氣解決方案。在產品豐富度方面，公司依然不輸世界一流變頻器供應商 ABB、西門子、丹佛、施耐德。 圖圖 11：公司在高中低壓變頻器產品都有布局：公司在高中低壓變頻器產品都有布局 數據來源：合康新能公司官網，信達證券研發中心 表表 4：變頻器供應商產品覆蓋范圍：變頻器供應商產品覆蓋范圍 低壓變頻器低壓變頻器 中高壓變頻器中高壓變頻器 ABB 中國 西門子 匯川 丹佛斯（含海利普、Vacon） 施耐德 合康新能（含長沙日業、北京合康） 數據來源：MIR，信達證券

33、研發中心 12 高壓變頻優勢地位不斷鞏固。高壓變頻優勢地位不斷鞏固。2011 年公司自主研發生產的同步電機矢量控制帶能量回饋變頻器填補了國內同步矢量控制高壓變頻器技術領域的空白， 打破了長久以來國外同類產品壟斷的狀況。在此之后，公司不斷鞏固自身研發、產品優勢，成為高壓變頻器國家標準的主要參與制訂單位之一。從市場占有率來看，MIR 根據 2020 年前三季度預測的數據顯示，合康新能在我國中高壓變頻器行業中市占率達到 11.2%，位居行業第一。2021 年上半年，公司高壓變頻器訂單達到 38787.15 萬元，同比增長 56.88%。 圖圖 12：2020Q1Q3 中國中高壓變頻器供應商市場份額（

34、中國中高壓變頻器供應商市場份額（%） 數據來源：中華工控網，MIR，信達證券研發中心 公司目前高壓變頻器產品主要覆蓋了礦業、電力、冶金和水泥四大行業。公司目前高壓變頻器產品主要覆蓋了礦業、電力、冶金和水泥四大行業。2020 年分行業看銷量分別達到了 708/314/322/226 套， 公司在礦業領域的高壓變頻器產品覆蓋明顯提升。 針對行業變化，公司對礦業、水泥和冶金的高壓變頻器庫存也進行了小幅增加調整。 產能方面，公司目前一年高壓變頻器產出在產能方面，公司目前一年高壓變頻器產出在 1600 套左右，合康變頻目前正在建設新的生產套左右，合康變頻目前正在建設新的生產線，目標規劃產能將達到線，目標

35、規劃產能將達到 2500 套套/年，擴產年，擴產 50%以上。以上。 圖圖 13 公司高壓變頻器銷售量按行業分（套）公司高壓變頻器銷售量按行業分（套） 圖圖 14：公司高壓變頻器庫存：公司高壓變頻器庫存量按行業分（套）量按行業分（套） 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 高壓變頻器具有很強的行業性， 而且目前國內只有部分企業的工業電機使用了變頻器來控制和優化。我國進入“十四五”發展階段，國家不斷強化對于環保、節能的政策要求，冶金、電力、 石化等高能耗行業必然需要響應國家節能減排號召， 且在從傳統向智能制造轉型的過且在從傳統向智能制造轉型的過程中，企業生產

36、對于工業設備的性能提出了更高的要求，因此我們認為在未來的程中，企業生產對于工業設備的性能提出了更高的要求，因此我們認為在未來的 35 年將年將是高壓變頻器的集中投入期，公司市占率穩居第一，未來有望進一步提升。是高壓變頻器的集中投入期，公司市占率穩居第一，未來有望進一步提升。 合康新能合康新能, , 11.2%11.2%施耐德+利德華福, 11.1%匯川技術, 10.5%西門子, 9.4%ABB, 8.3%Tmeic, 6.7%智光, 6.0%榮信, 5.7%森蘭, 5.4%東方日立, 5.4%維諦, 2.3%羅克韋爾, 1.8%其他, 16.1%010020030040050060070080

37、02017201820192020礦業電力冶金水泥01002003004005002017201820192020礦業電力冶金水泥 13 圖圖 15：2019 年我國高壓變頻器市場需求結構（年我國高壓變頻器市場需求結構（%） 數據來源：前瞻產業研究院，睿工業，信達證券研發中心 我們對我們對 2025 年公司高壓變頻器業務規模進行了簡單測算。年公司高壓變頻器業務規模進行了簡單測算。目前，國內高壓變頻器市場規模在 40 億左右， 假設 5 年后合康新能在高壓變頻器市場占有率提升至 20%，在行業悲觀 0 增長預期下，公司高壓變頻器收入規模將提升至 8 億元，若行業按照 5%的樂觀復合增長，我們預計

38、 2025 年公司高壓變頻器業務將超過 10 億元，5 年復合增長率達到 12.3%。 表表 5：合康新能高壓變頻器業務規模測算（億元，：合康新能高壓變頻器業務規模測算（億元，%） 2020 市場規模市場規模 （億元）（億元） 假設假設復合復合增長率增長率 2025 年市場規模年市場規模 E（億元）（億元） 2025 市占率市占率 公司高壓變頻器規模 （億公司高壓變頻器規模 （億元）元） 5 年復合增長率年復合增長率 （%） 40 億 0% 40.0 20% 8.0 7.0% 3% 46.4 9.3 10.2% 5% 51.1 10.2 12.3% 數據來源：中國工控網，匯川技術定增募集說明書

39、，信達證券研發中心整理預測 低壓市場廣闊，國產替代帶來更多增長潛力。低壓市場廣闊，國產替代帶來更多增長潛力。和高壓變頻器相比，低壓變頻器調速范圍廣、操作簡單，市場規模更大，使用場景也更為廣泛，如暖通供水、風機、節能改造、空壓機、機床、陶瓷設備、玻璃機械、紡織機械、石油機械等。2019 年，國內低壓變頻器市場規模約為 211 億元。 圖圖 16：低壓變頻器市場規模及變化（億元）：低壓變頻器市場規模及變化（億元） 圖圖 17：低壓變頻器應用領域分布：低壓變頻器應用領域分布 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 從競爭格局來看， 變頻器大行業中國際品

40、牌競爭充分， 高壓變頻器中高端市場主要以外資品冶金電力石化采礦市政及公共設施建材其他-10%-5%0%5%10%15%0501001502002502013201420152016201720182019低壓變頻器市場規模（億元）同比9%9%9%8%8%7%6%5%4%35%起步機電梯防止冶金電力石油化工市政建筑樓宇 14 牌為主，低壓變頻器行業中 ABB、西門子、臺達、施耐德、安川等外資品牌商占據了我國65%的市場份額， 內資品牌中匯川技術、 英威騰市場份額較為靠前， 2019 年分別占到 14.6%、5.1%的份額。2020 年起，受疫情和國際關系等多方面原因影響，大多外資廠商出現大規模缺

41、貨現象，國產廠商供應鏈較為穩定，市場份額有所上升。從技術上來看，我國少數領先的低壓變頻器品牌已在產品技術和性能上接近甚至達到了國外知名品牌水平。 未來， 隨著低壓未來， 隨著低壓變頻器在各個行業的推廣應用，我國低壓變頻器市場有望保持較快增長，同時國產替代化變頻器在各個行業的推廣應用，我國低壓變頻器市場有望保持較快增長，同時國產替代化進程也為國內內資廠商帶來巨大增長空間。進程也為國內內資廠商帶來巨大增長空間。 圖圖 18：中國變頻器市場各類廠商市占率：中國變頻器市場各類廠商市占率 圖圖 19：中國低壓變頻器市場份額（外環：中國低壓變頻器市場份額（外環 2019，內環，內環 2018） 資料來源：

42、華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：匯川技術募集說明書，信達證券研發中心 擴大應用行業，逐一擊破。擴大應用行業，逐一擊破。公司在中低壓變頻器方面，擁有施工升降機驅動器、高性能矢量變頻器、 伺服器和永磁同步電機控制等核心平臺技術， 公司主要負責中低壓變頻器的全資子公司長沙日業電氣有限公司是工信部認定的“專精特新小巨人”企業。針對低壓變頻器行業性強的特征， 公司逐個擊破， 目前公司施工升降機相關低壓變頻器市場份額已達到 3040%，未來公司也將進一步優化生產工藝和流程，加大營銷及品牌推廣力度，繼續提升在起重、注塑、石材、冶金、石油等多個行業市占率，加入低壓變頻器市場國產替代品牌前列。 盡管

43、目前公司的變頻器業務中高壓變頻器體量明顯大于低盡管目前公司的變頻器業務中高壓變頻器體量明顯大于低壓變頻器，但低壓變頻器的訂單壓變頻器，但低壓變頻器的訂單占比明顯有所提升，由占比明顯有所提升，由 2017 年的年的 24%提升至了提升至了 2020 年的年的 41%。 圖圖 20：公司高中低壓業務規模及同比變化（萬元）：公司高中低壓業務規模及同比變化（萬元） 圖圖 21：公司高低壓變頻器比例對比（：公司高低壓變頻器比例對比（%） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 目前公司在低壓行業中的市占率不足 3%，但低壓變頻器業務是公司業務拓展的重點，仍有較大可提升

44、空間。假設到 2025 年公司在低壓變頻器行業中市占率可以達到 5%，假設低壓變頻器行業整體以中性預期每年 5%的增長速度增長，則公司 2025 年低壓收入將達到 13.4億元，5 年復合增長率將達到 27.6%。若低壓行業以每年 10%的樂觀預期增速增長，則公司 CAGR5 將超過 30%。 53%53%55%56%15%14%12%13%32%33%33%31%0%20%40%60%80%100%2017201820192020Q1歐系日系國產17.7%14.9%14.4%8.0%6.4%6.0%5.1%5.4%3.6%2.7%2.8%2.8%10.2%18.4%15.7%14.6%7.7

45、%5.9%5.8%5.1%5.1%3.4%2.7%2.5%2.5%10.6%ABB西門子匯川技術丹弗斯臺達施耐德英威騰安川三菱羅克韋爾富士日電產其他-40%-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000600007000020172018201920202021H1高壓變頻器訂單低壓變頻器訂單高壓-同比中低壓-同比76.12%69.72%62.85%59.08%69.11%23.88%30.28%37.15%40.92%30.89%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1高壓變頻器低壓變頻器 15 表表 6：合康

46、新能高壓變頻器業務規模測算（億元，：合康新能高壓變頻器業務規模測算（億元，%） 2020 市場規模市場規模（億元）（億元） 假設假設復合復合增長率增長率 2025 年市場規模年市場規模 E（億元）（億元） 合康匯能合康匯能 2025市占率市占率 公司低壓變頻器業公司低壓變頻器業務規模（億元）務規模（億元） 5 年復合增速年復合增速 210 億 0% 210.0 5% 10.5 21.6% 5% 268.0 13.4 27.6% 10% 338.2 16.9 33.7% 數據來源：中國工控網，匯川技術定增募集說明書，信達證券研發中心整理預測 從產品轉向客戶，海內外業務同步推動。從產品轉向客戶，海

47、內外業務同步推動。高壓變頻器是公司優勢項目，為鞏固自己的龍頭優勢， 公司調整業務發展模式， 將原有的產品導向轉向客戶導向， 為客戶提供更多的前期拓展、技術支持、項目節能計算等一攬子服務，2021H1 公司高壓變頻器訂單達到 3.88 億元，同比增長 56.88%。在海外市場方面，公司近千臺高壓變壓器遠銷 20 多個國家和地區，2021年上半年公司在保持俄羅斯等傳統市場份額的同時在北美市場新客戶合作方面同樣取得了突破。后續，公司將秉持以客戶為導向，從市場資源型、解決方案型、交付服務型、渠道分銷型、產業&技術互補型等方向發散，全力構建“4+1 渠道模型”，有效整合海外資源，全方位聚焦客戶，提高海外

48、市場運作可持續性。 圖圖 22：合康“一拖：合康“一拖 N”同步投切系統應用于海外項目”同步投切系統應用于海外項目 數據來源：合康新能公眾號，信達證券研發中心 公司雖然是國內高壓變頻器龍頭， 但從毛利水平來看， 仍與同業公司存在較大差距。 2021H1公司變頻器業務毛利率為 33.05%， 較匯川技術、 英威騰、 動力源分別低 13.29pct、 6.95pct、16.71pct。我們認為公司與其他公司毛利水平差距的原因主要在于： 1）規模效應帶來毛利差：）規模效應帶來毛利差：盡管公司在高壓變頻器行業存在領先優勢，但從規模來看，低壓變頻器市場更為廣闊，因此從規模體量上來看，公司與匯川技術、英威

49、騰等公司變頻器業務存在交大差距， 2021 年上半年，匯川技術、英威騰變頻器相關業務分別達到 23.33、8.23億元，而合康新能變頻器業務規模僅為 4.95 億元。因此從規模效應來看，匯川技術、英威騰等公司在規模降本方面明顯領先于合康新能。 16 圖圖 23：不同公司變頻器業務毛利率對比（：不同公司變頻器業務毛利率對比（%） 圖圖 24：各公司變頻器業務規模（：各公司變頻器業務規模（百萬元百萬元） 資料來源：萬得，信達證券研發中心 資料來源：萬得，信達證券研發中心 2）降低價格爭奪市場：）降低價格爭奪市場：目前國內變頻器市場中，外資品牌占比仍處于較高位置，尤其在低壓變頻器市場中，西門子和 A

50、BB 市場占有率均超過了 15%，合康新能作為低壓變頻器的后入者，為了進一步打開自身的市場份額，在價格方面或做出一定讓步，從而獲得更多行業訂單與機會。 盡管公司目前變頻器業務盈利水平較同行業公司有所差距，但我們認為隨著公司業務規模盡管公司目前變頻器業務盈利水平較同行業公司有所差距，但我們認為隨著公司業務規模擴大帶來規模效應，技術精進提升成本管控能力，調整業務結構，提高盈利能力更強的高擴大帶來規模效應，技術精進提升成本管控能力，調整業務結構，提高盈利能力更強的高性能高壓變頻器產品比例，集團協同采購降低原材料成本，公司變頻器業務盈利能力有望性能高壓變頻器產品比例，集團協同采購降低原材料成本，公司變