華熙生物-技術賦能+擁抱終端龍頭強α逐步兌現-220301（48頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 華熙生物(688363.SH) 2022 年 03 月 01 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：商業貿易 當前價格(元)：121.58 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 1.40 -21.71 -24.60 相對漲幅(%) 0.18 -15.22 -20.21 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 華熙生物（華熙生物（688363.SH） ：技術賦能） ：技術賦能+擁抱終端，龍頭強逐步兌現擁抱終端，龍頭強逐步兌現 1 投資要點投資要點 導語：導語：20

2、21年美護行業政策嚴監管疊加疫情擾動終端需求，四大業務戰略梳理支年美護行業政策嚴監管疊加疫情擾動終端需求，四大業務戰略梳理支撐撐華熙華熙強強收益收益： （1）原料：終端需求增長高確定性，）原料：終端需求增長高確定性，發酵平臺孵化其他發酵平臺孵化其他原料逐原料逐步兌現； （步兌現； （2）功能性護膚：四大品牌塑造初顯成效，由量向質潛力可期； （）功能性護膚：四大品牌塑造初顯成效，由量向質潛力可期； （3）醫）醫美：戰略調整潤致品牌煥新顏，絲麗引入或將放量； （美：戰略調整潤致品牌煥新顏，絲麗引入或將放量； （4）食品：原料賦能且先發）食品：原料賦能且先發優勢明顯，市場方興未艾潛力可觀。優勢明顯，

3、市場方興未艾潛力可觀。 發展根基何在？技術賦能，從原料端走出的全球透明質酸龍頭。發展根基何在？技術賦能，從原料端走出的全球透明質酸龍頭。原料業務是公司原料業務是公司一切核心技術及終端應用轉化的根基。一切核心技術及終端應用轉化的根基。1）透明質酸：）透明質酸：補水保濕王者成分，三級別透明質酸配適多元應用場景，下游需求拉動上游原料穩定增長。公司作為中國透明質酸行業的先驅者，持續引領行業技術優化，憑借微生物發酵+酶切法高筑深厚技術壁壘的同時，使原料產品得以憑借規?；?、多規格（200+） 、寬分子區間（2-4000kDa） 、高質量、低價、資質全面等優勢，2020 年以 43%的市占率穩居全球首位，龍

4、頭優勢難以撼動，20 年原料業務整體營收 7.0 億元。2）其他生）其他生物活性物質：物活性物質：公司已然搭建起成熟的微生物發酵平臺 ，透明質酸開發的制備邏輯和技術積累可被再度復制，先后開發出 -氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、糙米發酵濾液等生物活性物質，賦能醫藥、護膚、食品終端產品打造；與此同時，積極把握合成生物學的技術應用前景，內外協同貢獻多元創新可能，2020 年，其他生物活性物質原料業務營收增速約 30%，2021H1同比高增 106.1%，有望成為原料業務增長新動力。預計增長點：預計增長點：疫情控制海外原料業務訂單恢復；透明質酸獲批可添加入普通食品，預計拉升食品級透明質酸原料采購需求；化妝品新

5、原料開放，打開其他生物活性物質添加及終端應用場景；21 年 6 月，天津廠區正式投產，后續產能持續爬坡放量，產業化規模優勢不可撼動。 增長機會看點？產業鏈協同，醫美增長機會看點？產業鏈協同，醫美+護膚品護膚品+食品，三大終端應用未來可期。食品，三大終端應用未來可期。 看點一：功能性護膚板塊，四大品牌各具規模，業績增長確定性強?？袋c一：功能性護膚板塊，四大品牌各具規模，業績增長確定性強。消費升級+精細化護膚+功效需求共同推動下，功能性護膚品應運而生并迅速打開市場，公司以差異化定位品牌組合拳占據心智優勢，借電商、直播紅利與國貨浪潮，實現潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活四大品牌形象塑造與營收體量快速

6、增長，21H1同比分別增長 199.9%/249.6%/149.0%/86.1% ，推出米蓓爾“藍繃帶” 、夸迪晶鉆眼膜等 124 個新產品 SKU，整體業務營收 12 億元（yoy+197.6%） ，并以 62.1% 占比成為公司業績的核心支撐。預計增長點：預計增長點：行業端增長確定性強，原料端超低分子量透明質酸、新原料添加為終端產品打開想象空間；營銷端直播營銷短期波動中長期降低主播依賴度，銷售費用確定性降低拉高業務利潤水平，整體板塊預計以高增長、高質量態勢持續發展。 看點二：醫美板塊，改革元年，期待潤致品牌放量?？袋c二：醫美板塊，改革元年，期待潤致品牌放量。以醫美板塊代表的醫療終端市場技術

7、要求高、安全標準高、準入門檻高、競爭格局海外主導清晰穩定。原料+產業鏈一體化賦予公司醫美終端產品突出的價格優勢；交聯技術是終端產品差異度的集中體現，梯度 3D 交聯技術平臺有效解決透明質酸定向交聯、有效交聯及交聯度精準控制的三大技術難題，彰顯技術高度。2021 年，在業務戰略升級元年背景下，打造七大中臺的“強中臺”架構，提升組織運行效率，梳理產品管線；同年 5 月正式推出針對醫美業務的戰略爆品體系和醫美共生聯盟賦能計劃，“潤致”品牌在打造醫美知名品牌元年之際發布全球首款針對靜態紋研發的“御齡雙子針” ，凸顯業務發展決心。21H1 以其為代表的醫療終端板塊實現營收 3.1 億元，同比增長 51.

8、4%。預計增長點：預計增長點：聚焦靜態紋藍海的“御齡雙子針”持續放量；政策監管趨嚴利好合規持證龍頭，水光升至類管理， “娃娃針”有望利用競品合規證件審批時間空窗進一步提升市占率；海南華熙生物科技產業園開-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-032021-072021-112022-03華熙生物滬深300 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 2 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工，建成后將承接 Revitacare 產品本土化生產和銷售，進一步豐富醫美產品矩陣；Haircare、絲麗能動素516、532先后于海南樂城先行區特定醫療機構獲批，有望

9、加速產品進口注冊申報及醫美版塊發展升級；發起搭建“未來醫美共生聯盟” ，推動行業規范健康發展的同時，公司更多產品將從中獲益。 看點三：食品板塊，市場方興未艾，空間廣闊值看點三：食品板塊，市場方興未艾，空間廣闊值得期待。得期待。國內功能性食品行業起步 、 市 場 培 育 均 晚 于 日 本 、 美 國 等 海 外 國 家 ， 在 滲 透 率 （ 中 日 美20%/40%/50%） 、人均消費（中日美 29/168/236美元）方面與之相比均有較大差距，但也同樣昭示國內巨大的市場存量空間。2021 年 1 月，公司主導申報的透明質酸鈉作為新食品原料獲批可被添加至普通食品，新應用場景的開拓進一步提升

10、市場對透明質酸的行業預期。公司于 1月/3月/8月搶先推出透明質酸食品/飲品/飲品品牌：黑零/水肌泉/休想角落，6 月/3 月/8 月正式實現產品上市；與此同時， GABA 等其他生物活性物質同樣大放異彩。預計增長點：預計增長點：國內透明質酸功能性食品行業仍處發展初期，市場空間廣闊，公司搶先布局，另具備多元原料儲備與終端市場推廣能力，有望成為繼護膚品之后新興業務增長點。 投資建議：投資建議：醫療、護膚品、食品三大終端應用需求持續增長拉動原料業務采購需求；醫美重整待發，合規+稀缺性優勢下看好潤致現有產品持續放量；護膚品業務迎合當下功效需求，營銷賦能，各品牌差異化飽和攻擊高增勢頭不減；食品行業新興

11、發展，三品牌布局+多元原料儲備，預計搶占市場先機并逐步轉化為營收貢獻。我們預計公司 2021 年-2023 年營收為 49.5/69.3/90.9 億元，對應增速分別為 87.9%/40.0%/31.2%；預期 2021 年-2023 年歸母凈利潤預計為 7.8/9.9/13.4 億元，同比增長 21.1%/26.0%/36.3%。采用分部估值法，2022 年給予公司原料板塊 30 倍 PE，醫療終端/功能性護膚/食品板塊 20/10/3 倍 PS，分別對應市值127.8/168.4/481.7/4.8億元，預計公司 2022年整體市值 783億元，當前市值 584億元，對應 34%空間，首次

12、覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、新品研發注冊不及預期風險、核心技術人員流失風險、食品業務開發不及預期等。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 480.00 流通 A 股(百萬股)： 94.83 52 周內股價區間(元)： 111.38-307.00 總市值(百萬元)： 58,358.40 總資產(百萬元)： 6,649.97 每股凈資產(元)： 11.36 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,886 2,633

13、4,948 6,928 9,091 (+/-)YOY(%) 49.3% 39.6% 87.9% 40.0% 31.2% 凈利潤(百萬元) 586 646 782 985 1,343 (+/-)YOY(%) 38.2% 10.3% 21.1% 26.0% 36.3% 全面攤薄 EPS(元) 1.34 1.35 1.63 2.05 2.80 毛利率(%) 79.7% 81.4% 77.6% 75.8% 76.5% 凈資產收益率(%) 12.9% 12.9% 14.1% 15.9% 19.0% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 qWqWw

14、WbVmVyX6MbPbRoMrRpNtRlOqQsRjMoOnP9PnNyRvPrQoQuOpNoM 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 3 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. “國貨之光”華熙生物：玻尿酸全產業線覆蓋龍頭 . 7 1.1. 歷史復盤：歷經二十載，由原料走出的玻尿酸全產業一體化帝國 . 7 1.2. 業績跟蹤：經營業績態勢向好，疫情之下逆勢增長 . 8 1.3. 公司治理：從科研出發組建核心團隊，以股權激勵實現利益綁定 . 9 1.3.1. 實控人持股 59.06%，管理團隊業務匹配度高 . 9 1.3.2. 集團運營理念成熟，

15、人才激勵推進可持續發展 . 10 2. 原料板塊：伴隨場景延伸全球大環境增速喜人 . 12 2.1. 透明質酸行業：需求拉動增長，龍頭地位穩固 . 12 2.1.1. 需求端： 原料業務伴隨場景延伸、全球大環境增速喜人 . 12 2.1.2. 供給端：國內公司主導，競爭格局高度集中 . 14 2.2. 技術革新領跑行業，龍頭地位不易撼動 . 14 2.2.1. 板塊定位：業務發展基石，昭示研發深度 . 14 2.2.2. 研發優勢：自主外援協同結合，境內境外紛紛布局. 16 2.2.3. 技術優勢：發酵法+酶切法引領技術更迭，高筑企業“護城河” . 16 2.3. 發酵平臺孵化能力已經驗證，其

16、他生物活性物質增長潛力可觀 . 20 3. 功能性護膚板塊：營收半壁江山，增長潛力可觀 . 22 3.1. 護膚品行業：高增速低滲透，市場擴容勢在必行 . 22 3.2. 品牌矩陣：四大品牌發展迅猛，引領次拋原液風潮 . 25 3.3. 渠道營銷：電商時代打造明星單品，多元化飽和營銷國潮品牌力漸顯 . 30 4. 醫療終端板塊：彰顯技術高度，醫美產品需求確定性強 . 32 4.1. 醫療行業：傳統醫療穩健增長，醫療美容市場空間廣 . 32 4.2. 業務分析：技術底層支撐多品類、多品牌布局 . 34 4.2.1. 技術支持：梯度 3D 交聯平臺 . 35 4.2.2. 產品布局：潤百顏+潤致+

17、Revitacare，軟組織填充劑+皮膚創面保護 . 36 4.3. 戰略升級元年：聚焦潤致差異化推新 . 37 4.4. 渠道鋪設：亦步亦趨，搭建醫美共生聯盟 . 40 5. 食品業務：玻尿酸食品添加獲批，掘金嶄新賽道發揮一體化效應 . 42 5.1. 行業：市場方興未艾，對標國外發展潛力可觀 . 42 5.2. 公司：行業先驅搶先布局，原料儲備賦能抬升企業成長天花板 . 43 6. 盈利預測與投資建議. 45 7. 風險提示 . 48 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 4 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司已然步入四輪驅動業務格局

18、. 7 圖 2：20 年公司營業收入 26.3 億元，16-20CAGR 37.7% . 8 圖 3：20 年公司歸母凈利潤 6.5 億元，16-20CAGR 24.4% . 8 圖 4：16-20 年功能性護膚業務營收占比由 9%提升至 51% . 8 圖 5：16-20 年公司綜合毛利率維持 80%左右 . 8 圖 6：16-20 年公司研發費用率、銷售費用率呈上升趨勢 . 9 圖 7：2020 年公司凈利率 24.50%，處于行業中等水平 . 9 圖 8：公司股權結構集中（部分子公司） （截至 2020 年年報） . 9 圖 9：玻尿酸 HA 在人體中分布廣泛 . 12 圖 10：16-

19、20 年全球透明質酸原料市場規模由 350 噸升至 600 噸，CAGR14.4% . 13 圖 11：以銷量計預計 21-25 年國內 HA 原料市場 CAGR 15.9% . 13 圖 12：以銷售額計預計 21-25 年國內 HA 原料市場 CAGR 8.8% . 13 圖 13：20 年全球玻尿酸原料市場四大本土企業銷量合計占比 73% . 14 圖 14：華熙生物研發中心全球多地布局 . 16 圖 15：透明質酸制備技術發展歷經兩階段四進程 . 17 圖 16：公司發酵法制備透明質酸流程 . 17 圖 17：公司各級別透明質酸原料售價均低于國內、海外企業平均售價（美元/kg） （20

20、18年） . 18 圖 18：20 年全球化妝品市場 4840 億美元，11-20 年 CAGR 0.6% . 22 圖 19：20 年中國化妝品市場 5199 億元，11-20 年 CAGR 9.4% . 22 圖 20：2017 年至今皮膚學級市場規模復合增速達 28.0% . 22 圖 21：20 年功效與成分成為中國女性美妝護膚品消費首要因素 . 22 圖 22：12 月公司迅速上新獲批美白特證的次拋原液補位 377 小燈管精華次拋下架 . 24 圖 23：2016-2020 年公司功能性護膚業務復合增速 114.3% . 25 圖 24：2021H1 功能性護膚業務營收占比 62%

21、. 25 圖 25：2019 年精華品類以 79.12 熱度指數位居護膚品類之首 . 26 圖 26：3 個月以下消費頻次占比 59%，6 個月以下占比 91% . 26 圖 27：7 成左右消費者消費單價在 400 元以上 . 26 圖 28：補水保濕為消費者最大的護膚需求 . 26 圖 29：BFS 吹灌封一體化技術優勢 . 27 圖 30：次拋原液以精華定位應用于面部護膚 . 27 圖 31：2016-2020 年公司次拋原液銷量實現 20 倍增長 . 29 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 5 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 32：次拋原液單品聲譽積累

22、推動潤百顏品牌力提升. 29 圖 33：潤百顏線下入駐屈臣氏門店并開設全國首家線下專柜 . 31 圖 34：夸迪抖音品牌自播+品牌運營總監個人 IP 打造. 31 圖 35：21 年國內醫藥級透明質酸終端市場規模預計將達 95 億元 . 32 圖 36：24 年國內透明質酸醫美應用占醫療終端比例將達 61%. 32 圖 37：國內醫美市場復合增速 16-20 年 18.9%，21-30 年 14.8% . 32 圖 38：全球醫美市場復合增速 16-19 年 2.2%，21-30 年 10.9% . 32 圖 39：2030 年非手術類（輕醫美）治療次數占比將達 86.7% . 33 圖 40

23、：30 年國內透明質酸皮膚填充劑市場規模將達 443 億元 . 33 圖 41：2019 年玻尿酸占國內注射醫美比重 66.59% . 33 圖 42：玻尿酸填充在各年齡段均為醫美需求 TOP3 . 33 圖 43：國內透明質酸醫美終端產品由海外品牌主導 . 34 圖 44：2020 年皮膚類醫療產品實現收入 4.35 億，同比增長 9.7% . 34 圖 45：皮膚類醫療產品毛利率 88%左右高于醫療終端整體毛利 . 34 圖 46：梯度 3D 交聯技術 . 36 圖 47：潤致“御齡雙子針” . 39 圖 48：第一屆面部年輕化之靜態紋治療與修復峰會 . 39 圖 49：2021.9 頭皮

24、抗衰產品 Haircare 于海南先行區獲批 . 40 圖 50：2021.12 絲麗動能素 516、532 于海南先行區獲批 . 40 圖 51：皮膚類醫療產品經銷/直銷占比約 7：3 . 40 圖 52：華熙學院“專家下基層”活動 . 41 圖 53：未來醫美共生聯盟章程簽署及授證儀式 . 41 圖 54：2019 年國內功能性食品滲透率不及美國、日本 1/2 . 42 圖 55：2019 年國內人均功能性食品年消費額僅為 29 美元 . 42 圖 56：MAT17-19 年口服美容品規模及群體攀升 . 42 圖 57：MAT17-19 年天貓國際口服補水中玻尿酸類產品占比提升 . 42

25、圖 58：日本玻尿酸巡茶以肌膚保濕為宣傳 . 43 圖 59：市面多款含有玻尿酸的食品及保健品 . 43 圖 60：華熙生物推出創新產品玻尿酸飲用水 . 43 圖 61：華熙生物推出透明質酸零食品牌“黑零” . 43 表 1：公司管理層學歷較高行業經歷豐富 . 10 表 2：激勵計劃年度業績考核 . 11 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 6 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 3：員工持股平臺天津文徽合伙人及出資結構（截至招股說明書簽署日） . 11 表 4：三大類玻尿酸原料特點 . 12 表 5：公司各級原料生產標準、業務數據及終端應用. 15 表 6：公司透

26、明質酸雜質含量、產品參數優于國內外藥典標準 . 18 表 7：2018 年公司醫藥級原料產品全球注冊情況優于其他廠商 . 19 表 8：三種寡聚透明質酸制備方法特點對比 . 19 表 9：公司酶切法制備透明質酸 . 20 表 10：其他生物活性物質效用及應用匯總 . 20 表 11：2016-2020 年全球、國內功能性護膚 CR10 市占率分別變動+1.6%/+3.9% . 23 表 12：多國功能性護膚品市場競爭格局演進終極形態，龍頭均為本土品牌且長期穩定（市占率，%） . 23 表 13：化妝品功效宣稱評價項目要求 . 24 表 14：2020 年中國功能性護膚市場滲透率 7.0%，20

27、11-2020 年提升 3.6% . 25 表 15：以潤百顏、夸迪兩大品牌為依托，透明質酸+“X 成分”搭建起市場最全的次拋原液矩陣 . 28 表 16：公司在功能性護膚領域已形成“四大核心品牌+多個子品牌”的品牌布局 . 30 表 17：部分透明質酸填充針劑交聯技術整理 . 35 表 18：梯度 3D 交聯技術平臺技術及在研產品概況（截至招股說明書簽署日） . 36 表 19：公司醫美板塊部分產品匯總. 37 表 20：現有部分除皺項目概覽 . 38 表 21：公司盈利收入與毛利率預測（單位：百萬元）. 46 表 22：公司業績市值預測 . 47 表 23：可比公司估值對比（PE 估值）

28、. 47 表 24：可比公司估值對比（PS 估值） . 47 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 7 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. “國貨之光”華熙生物：玻尿酸全產業線覆蓋龍頭“國貨之光”華熙生物：玻尿酸全產業線覆蓋龍頭 1.1. 歷史復盤：歷史復盤：歷經二十載，由原料走出的玻尿酸全產業一體化帝國歷經二十載，由原料走出的玻尿酸全產業一體化帝國 三視角梳理公司二十余年發展史，三視角梳理公司二十余年發展史，技術技術耕深、版圖擴張耕深、版圖擴張貫穿貫穿發展發展始終始終。 1）資本歷程：）資本歷程：公司前身為山東福瑞達，2000 年由生化公司、正大福瑞達、正達科技和

29、美國福瑞達共同成立，2012 年更名為華熙福瑞達。20 年間公司兩次上市，2008 年，原間接控股股東開曼華熙于香港 IPO 上市，2017 年 11 月私有化退市。2018 年，通過全資子公司收購 Revitacare 100%股權、Medybloom 50%股權，2019 年，華熙福瑞達整體變更設立股份有限公司，并于同年在科創板再次上市。 2）技術技術歷程：歷程： 2001年公司向山東省生物藥物研究院購買了發酵法生產藥用透明質酸的初始技術，通過合作研發建立技術優勢，生產規模、產率均處于全球領先水平；2006 年，投入透明質酸交聯技術研究，解決交聯過程三大技術難題，并于 2012 年實現了產

30、業化應用；2009 年，公司開始投入醫用透明質酸鈉凝膠及玻璃酸鈉注射液的研發，并在國內率先應用終端濕熱滅菌技術，將產品無菌保證水平由千分之一提高至百萬分之一；2011-2012 年，自主研發的酶切法實現技術突破，斬獲 6 項發明專利，擴展分子量區間，實現低分子量及寡聚透明質酸的規?；a。 3）業務歷程：）業務歷程：公司業務版圖依靠全球領先的玻尿酸原料打下基礎，后期對終端運用投入大量研發，2012 年憑借國內首款獲批的交聯透明質酸軟組織填充劑，成功切入醫美領域；2014 年骨科產品“海力達”獲 CFDA 批準，擴大醫療終端應用場景；同年，借潤百顏品牌推出終端護膚產品，2018 年，打造爆款故宮

31、口紅與肌活、米蓓爾、夸迪等品牌，將功能性護膚業務推向高潮；2021 年，由公司主導申報的食品級透明質酸獲批國內新食品原料資質，水肌泉、黑零等品牌設立，標志公司正式邁入功能性食品領域，以多維度豐富業務矩陣打造世界一流的玻尿酸及生物活性物質帝國。 圖圖 1：公司已然步入四輪驅動業務格局公司已然步入四輪驅動業務格局 資料來源：Choice、公司官網、華熙生物招股說明書、德邦研究所 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 8 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2. 業績跟蹤：經營業績態勢向好，疫情之下逆勢增長業績跟蹤：經營業績態勢向好，疫情之下逆勢增長 公司營收公司營收 CA

32、GR 達達 37.7%，三大業務線增幅喜人。，三大業務線增幅喜人。從 2016 年至 2020 年，公司業務呈高景氣態勢，營業收入由 7.3 億元增至 26.3 億元，CAGR 37.7%；利潤端，2016年至2020年，歸母凈利潤由2.7億元提升至6.5億元，CAGR 24.4%。20 年海內外疫情此起彼伏，原料業務海外訂單遭受一定沖擊，公司迅速調整營銷模式，發力終端業務、多渠道拓展業務空間，逆勢實現 39.6%的營收增長，終端業務（醫療終端+功能性護膚品）合計收入占比由 2016 年 34.8%上升至 2020年的 73.0%，其中功能性護膚品板塊借電商紅利更是迎來快速增長，2020 年該

33、業務收入同比增加 112.2%，總營收占比過半上浮至 51.2%，逐漸取代原料成為公司營收重要引擎。 圖圖 2：20 年公司營業收入年公司營業收入 26.3 億元，億元，16-20CAGR 37.7% 圖圖 3：20 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 6.5 億元，億元，16-20CAGR 24.4% 資料來源：公司公告、wind、德邦研究所 資料來源：公司公告、wind、德邦研究所 圖圖 4：16-20 年功能性護膚業務年功能性護膚業務營收占比營收占比由由 9%提升至提升至 51% 圖圖 5：16-20 年公司年公司綜合綜合毛利率維持毛利率維持 80%左右左右 資料來源：wind、德邦研究所

34、 資料來源：wind、德邦研究所 毛利毛利率率 80%左右，凈利率左右，凈利率 20%+，盈利能力可觀。，盈利能力可觀。1）毛利率：2020 年度公司原料產品、醫療終端產品及功能性護膚品毛利率水平良好均在 80%左右；2）費用率：公司堅定對產品研發布局和品牌打造的大力投入，2016-2020 年，研發費用率、銷售費用率持續上升。2020 年，公司繼續堅持基礎研究和運用研究并行，投入研發費 1.41 億元；與此同時，緊抓戰略機遇期，加大功能性護膚品業務品牌建設、渠道構建、市場開拓及人才引進投入，銷售費用投入 10.99 億元，同比上升 110.84%；3）凈利率：2016 年至 2020 年公司

35、凈利率較為平穩，2020年公司在疫情催化下逆勢轉型打造品牌勢能進行線上多渠道拓展，銷售費率上揚壓縮凈利率至 24.50%。4）資產回報率：公司 ROE在行業內可圈可點，但 2017年及 2020 年因戰略性投入 ROE 水平出現一定波動：2017 年公司費用上升系私有化退市及開曼華熙（原港股上市主體）收購法國 Revitacare 絲麗實驗室影響，2020 年系拓渠道樹品牌的銷售費用支出大幅增加。 7.3 8.2 12.6 18.9 26.3 12.0%54.9%49.6%39.6%0510152025300.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2016201720

36、1820192020營業收入（億元）業務收入yoy2.72.24.25.96.5-17.5%90.7%38.2%10.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.020162017201820192020歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy62%62%52%40%27%26%24%25%26%22%9%12%23%34%51%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020原料醫療終端功能性護膚品其他50%60%70%80%90%20162017201820192020綜合毛利率原料業務毛利率功能性護膚業務毛利

37、率醫療終端業務毛利率 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 9 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：16-20 年公司研發費用年公司研發費用率、率、銷售費用銷售費用率呈上升趨勢率呈上升趨勢 圖圖 7：2020 年公司凈利率年公司凈利率 24.50%，處于行業中，處于行業中等等水平水平 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 1.3. 公司治理：公司治理：從從科研出發組建核心團隊科研出發組建核心團隊，以股權激勵實現利益綁，以股權激勵實現利益綁定定 1.3.1. 實控人持股實控人持股 59.06%，管理團隊業務匹配度高管理團隊業務匹配度高 公

38、司股權相對集中穩定公司股權相對集中穩定。公司實控人及第一大股東趙燕女士，通過華熙昕宇投資有限公司間接持有公司 59.06%股份，并出任董事長兼總經理職位。國壽成達、贏瑞物源分別持股 7.17%、6.86%，此外無直接持有 5%以上股份的股東。公司境內子公司均聚焦于透明質酸原料或產品研產銷，2021 年 4 月正式完成佛思特公司 100%股權的全部收購事宜，進一步擴大透明質酸生產規模優勢，提升產能100噸/年；公司一級境外子公司職責明確，華熙美國、華熙日本專攻銷售，以最大程度覆蓋及服務境外客戶，香港鉅朗作為境外投資主體，則完成Revitacare、Medybloom 等多家優質標的收購/投資，豐

39、富公司產品線。 圖圖 8：公司股權結構集中：公司股權結構集中（部分子公（部分子公司司） （截至（截至 2020 年年報）年年報） 資料來源：wind、公司 2020 年年報，華熙生物招股說明書、德邦研究所 -20%0%20%40%60%20162017201820192020銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率36.75%27.17%33.56%31.00%24.50%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020華熙生物愛美客昊海生科 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 10 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 管

40、理層管理層同時具備專業背景同時具備專業背景及及管理經驗，管理經驗，團隊業務匹配度高團隊業務匹配度高。公司高管平均學歷水平高且涉獵較廣，專業學術領域成就卓越。1）掌舵人復合背景、行業敏感度高：公司董事長兼總經理趙燕女士生物專業本科，獲美國福坦莫大學工商管理碩士學位，2000 年至今分別任職至華熙昕宇總經理、華熙福瑞達董事、華熙生物總經理等，作為公司掌舵人，復合背景加華熙集團內部長期管理經驗，使其在技術與管理方面均具高敏銳度。2）行業領軍人物領銜專業研發團隊：公司研發團隊由郭學平博士領銜，劉愛華、欒貽宏、石艷麗、劉建建、黃思玲等為核心，均具備相關專業或產業研發背景，其中 3 位技術專家在帶領公司實

41、現技術優化與突破同時，擔任公司副總經理發揮管理職能；3）另聘專業管理人員經營運作：2019 年聘請原艾爾建公司亞太區醫美資深總監及中國醫美總經理林伶俐女士任公司副總經理及首席戰略官；2020 年聘請原資生堂透明質酸事業部總負責人德永達郎先生為華熙日本子公司副總經理，負責公司日本市場和醫藥級原料產品的國際市場拓展等。 表表 1：公司管理層學歷較高行業經歷豐富公司管理層學歷較高行業經歷豐富 姓名 現任職位 主要工作經歷 趙燕 董事長、總經理 生物專業本科畢業，理學學士，美國福坦莫大學工商管理碩士。2000 年至 2002 年擔任華熙昕宇投資有限公司總經理，2003 年至 2019 年 3 月任華熙

42、福瑞達董事 劉愛華 董事、副總經理 畢業于沈陽藥學院藥物制劑專業，本科學歷。1998 年 8 月至 2002 年 11 月任山東省生物藥物研究院副院長，2002 年 12 月至 2016 年 4 月任華熙福瑞達總經理；2016 年 5 月至 2018 年 6 月任華熙國際投資集團有限公司副總經理；2018 年 7 月至 2019 年 3 月任華熙福瑞達副總經理 郭學平 董事、副總經理、首席科學家 畢業于山東大學微生物與生化藥學專業，博士學歷。國家科技進步二等獎、吳階平-保羅楊森醫藥研究獎獲得者，享受國務院特殊政府津貼的專家。1987-1998 年，任山東省生物藥物研究院主任及副院長；2000

43、年至 2019 年 3 月任華熙福瑞達首席科學家。 郭珈均 董事、副總經理、首席運營官、首席人才官 畢業于美國福坦莫大學，MBA，研究生學歷。2008 年 9 月至 2012 年 6 月，任華熙生物科技有限公司執行董事；2008 年 8 月至 2018 年 5 月，任華熙國際投資集團有限公司副總經理；2018 年 5 月至 2019 年 3 月任華熙福瑞達首席運營官；2019 年 3 月至 12 月任公司董事、副總經理、財務總監、首席運營官 Lim LingLi 林伶俐 董事、副總經理、首席戰略官 新加坡國籍，畢業于新加坡國立大學經濟學專業，榮譽學士學位。1994 年至 2009 年履職于多家

44、國際品牌負責亞洲品牌及營銷管理等；2009 年至 2014 年于艾爾建公司任亞太區資深總監兼中國區域總經理；2014 至 2018 年于 K2W 集團任首席執行官；2019 年 1 月至 2019 年 3 月任華熙福瑞達首席戰略官、副總裁 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：只列示部分管理層人員，信息截至 2020 年公司年報 1.3.2. 集團運營理念成熟，人才激勵推進可持續發展集團運營理念成熟，人才激勵推進可持續發展 員工持股員工持股+股權股權激勵激勵雙重保障雙重保障共享共享成長紅利成長紅利。天津文徽為公司員工持股平臺，據招股說明書披露，合計占據注冊資本的 0.3075%，公司上市后，天津

45、文徽對應持股比例 0.2757%。平臺 27 名自然人合伙人均為公司/子公司研發、市場、產品等部門管理及技術骨干員工，通過間接持有公司股份實現自身利益與公司業績綁定。在此基礎上，2021 年公司推出限制性股權激勵計劃，授予激勵對象限制性股票數量 480 萬股（占總股本 1%） ，設置 4 個歸屬期，考核年度為 2021-2024 四個會計年度，其中 206名首輪激勵對象均為公司核心骨干（擬授予 384萬股限制性股票） 。公司的激勵方案將收入及凈利潤增長率同時納入激勵計劃，并設置觸發增長率和目標增長率，靈活的業績考核方式、4 年歸屬考核期，使計劃具備較高可實現性的同時，實現與核心人員的長期捆綁，

46、將公司核心高管和業務骨干權益與公司中長期業務發展高度綁定，共享成長紅利。 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 11 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：激勵計劃年度業績考核激勵計劃年度業績考核 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 年度應收增長率年度應收增長率 年度凈利潤增長率年度凈利潤增長率 目標增長率 觸發增長率 目標增長率 觸發增長率 首次授予第一個歸屬期 2021 年 60% 48% 20% 16% 首次授予第二個歸屬期 2022 年 90% 72% 35% 28% 首次授予第三個歸屬期 2023 年 120% 96% 50% 40% 首次授予第四個

47、歸屬期 2024 年 150% 120% 65% 52% 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 3：員工持股平臺天津文徽合伙人及出資結構員工持股平臺天津文徽合伙人及出資結構（截至招股說明書簽署日）（截至招股說明書簽署日） 合伙人合伙人 出資額出資額（萬）（萬） 任職公司任職公司 任職情況任職情況 合伙人合伙人 出資額出資額（萬）（萬） 任職公司任職公司 任職情況任職情況 楊君 150 北京海御 事業部總經理 劉建建 120 華熙生物 藥械研發總監 李程 140 北京海御 總經理助理 審計部高級經理 任福群 115 山東海御 原料及 GMP 生產 中心總監 宋寒冰 140 華熙生物 行政辦總監

48、王巖 115 華熙生物 原料生產副部長 呂莉 125 華熙生物 原料事業部副總 孫京軍 110 北京海御 行政部部門經理 劉偉 125 華熙生物 銷售總監 宋吉磊 110 北京海御 化妝品生產中心總監 何永江 120 北京海御 北中國區總經理 舒心怡 100 北京海御 品牌中心平面設計總監 韓晨 120 北京海御 南中國區總經理 韓超等 13 位自然人 690 李超 120 華熙生物 藥械研發 2 組組長 天津璟瑜科技發展有限公司 3 資料來源：華熙生物招股說明書、德邦研究所 優化人才培養體系優化人才培養體系，學院制度助力長足發展學院制度助力長足發展。在公司業績業務鋪開業績快速發展的過程中，人

49、才培養為公司 2020 年的重要戰略之一。公司于 2020 年 10 月成立企業大學“華熙大學”，全力打造企業人才培養基地。根據不同層次、不同階段員工的發展需求，華熙大學針對中層核心管理者推出“黃埔班”，強調企業戰略執行、傳承文化、領導未來；針對 35 歲以下核心骨干推出“黃埔青年團”，培養選拔青年梯隊人才，激活組織創新；針對前臺業務部門推出“雄鷹計劃”，聯合制定培養方案，并實現內部經驗案例化和手冊化，通過戰訓結合提升業績。 公司首次覆蓋 華熙生物（688363.SH） 12 / 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 原料原料板塊：板塊：伴隨場景延伸全球大環境增速喜人伴隨場景延伸

50、全球大環境增速喜人 2.1. 透明質酸行業：透明質酸行業：需求拉動增長，龍頭地位穩固需求拉動增長，龍頭地位穩固 2.1.1. 需求端：需求端： 原料業務伴隨場景延伸原料業務伴隨場景延伸、全球大環境增速喜人全球大環境增速喜人 補水保濕王者成分。補水保濕王者成分。玻尿酸（Hyaluronic Acid，又名透明質酸）是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，作為細胞外基質的主要成分，分布于眼玻璃體、關節、皮膚等部位，是人體內不可替代的天然物質，隨著年齡增長體內含量逐漸減少。良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物相容性等理化性能和生物功能特點決定了其具備極高的應用價值。500 ml/g 以上的高保水值