華熙生物-為什么我們認為當下市場存在預期差？-220719（24頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 為什么我們認為當下市場為什么我們認為當下市場存在存在預期預期差差？目前市場對于華熙生物核心看點尚未充分認知，尤其對于護膚品板塊具有較大的預期差，主要體現在以下 3 個方面：1.化妝品行業越來越“內卷”，護膚品化妝品行業越來越“內卷”，護膚品未來增量天花板是否有限未來增量天花板是否有限？當下行業已經進入了關鍵轉折點流量分化+超頭不再，即流量紅利時代逝去，未來運營愈趨“內卷”。但同時我們也看到行業積極變化：投放成本邊際下移+監管趨嚴抬高合規成本，利好華熙旗下具有強產

2、品力的龍頭國貨品牌。部分投資者擔心：2021 年公司化妝品收入超 33 億，未來天花板有限。我們認為：公司化妝品板塊宜看長期布局，多品牌培育能力已證明，依托原料+技術平臺不斷發展產品及品牌矩陣，未來成長空間廣闊。其他國產品牌第一梯隊（體量）中珀萊雅及貝泰妮單品牌占比較大，主品牌珀萊雅及薇諾娜 2021 年收入分別為 38.3/39.4 億，占其總收入 83%/98%。而華熙四大品牌差異化布局、發展均衡，華熙成為國貨中少有的多品牌齊頭并進公司。以潤百顏為例，2021 年收入 12.3 億，占化妝品板塊 37%，預計未來各單品牌仍有較大向上發展空間。2.化妝品業務是否“增收不增利”？化妝品業務是否

3、“增收不增利”？部分投資者擔心：與超頭主播合作較銷售費用投放較大，GMV 高增背景下利潤水平承壓；但如果超頭主播投放停止，GMV 又可能出現下滑。我們認為：我們認為：品牌建設投入期費用投放不可避免，旨在打開市場。而華熙核心競爭力為其過硬的產品力，消費者認可建立后將形成復購，公司減少渠道投放仍能保持銷量增長，同時釋放利潤。今年起今年起將是費用率將是費用率逐漸逐漸下下降，利潤逐漸釋放的關鍵節點降，利潤逐漸釋放的關鍵節點：公司進行渠道變革（超頭失勢加速這一進程），同時潤百顏/夸迪培育成熟，良性盈利模型初現。3.如何對華熙生物進行估值？如何對華熙生物進行估值？部分投資者認為華熙生物業務版圖較多，擔心是

4、否會有多元化折價（conglomerate discount）。我們認為：華熙生物各版塊協同，上下游串聯，應進行分部加總給予估值。我們在分部估值法下給予公司 927.7 億目標市值（化妝品目標市值 555.5 億+醫療器械目標市值 224.3 億+原料目標市值 148.0億）。投資建議投資建議：買入買入-A 投資評級。投資評級。今年來看：今年來看：公司主觀進行渠道變革調整，同時客觀背景下超頭主播投放必然減少，預計護膚品費用投費用投放放趨勢趨勢下降，利潤逐漸釋放下降，利潤逐漸釋放。中長期：中長期：公司手握核心原料技術優勢，依托技術研發平臺建立全產業鏈業務體系，憑借過硬的產品力Tabl e_Ti

5、t l e 2022 年年 07月月 19 日日 華熙生物華熙生物（688363.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 生物醫藥 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價：192.85 元元 股價（股價（2022-07-18）138.20 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）65,908.68 流通市值（百萬流通市值（百萬元）元）13,140.23 總股本（百萬股）總股本（百萬股）481.09 流通股本（百萬流通股本（百萬股）股）95.91 12 個月價

6、格區間個月價格區間 102.50/307.00 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益-2.13 18.19-46.49 絕對收益絕對收益-2.35 19.93-53.48 王朔王朔 分析師 SAC執業證書編號：S1450522030005 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 華熙生物：22Q1 業績符合預期，費用率環比下降推動利潤釋放/王朔 2022-04-25 華熙生物：收購北京益而康，進軍膠原蛋白賽道/王朔 2022-04-19 華 熙 生 物：華 熙 生 物2021 年報點評：“四輪驅動”營收

7、高增，研發賦能業務擴張/王朔 2022-03-18 華熙生物：對標歐萊雅，看華熙生物發展空間/張立聰 2021-11-30 華 熙 生 物：華 熙 生 物2021Q3 點評：前三季度收入增長超 88%，公司戰略穩步推進/張立聰 2021-10-27 -67%-57%-47%-37%-27%-17%-7%2021-072021-112022-03華熙生物 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 收獲市場口碑，核心競爭力難以復制超越。原料+醫療器械+功能性護膚品+食品級產品，四輪驅動中長期發展。預計公司 2

8、022-2024年收為 69.6/97.2/13.7 億，對應增速+40.6%/39.7%/40.7%；2022-2024 年凈利潤分別 為 10.2/14.8/20.8 億，對應增 速分別為+30.5%/44.9%/40.9%，成長性突出。在分部估值下，我們給予華熙生物目標市值 927.75 億，相當于 6 個月目標價 192.85 元，對應2022 年 91x的動態市盈率，維持買入-A 的投資評級。風險提示：新冠疫情持續惡化、行業競爭加劇、新品投放市場效果風險提示：新冠疫情持續惡化、行業競爭加劇、新品投放市場效果不及預期。不及預期。(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E

9、 2024E 主營收入主營收入 2,632.7 4,947.8 6,958.4 9,720.8 13,680.0 凈利潤凈利潤 645.8 782.3 1,021.0 1,479.4 2,084.8 每股收益每股收益(元元)1.34 1.63 2.13 3.08 4.34 每股凈資產每股凈資產(元元)10.43 11.85 13.41 15.55 18.58 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)101.1 83.4 63.8 44.0 31.2 市凈率市凈率(倍倍)13.0 11.5 10.1 8.7 7.3 凈利潤率凈利潤率 24

10、.5%15.8%14.7%15.2%15.2%凈資產收益率凈資產收益率 12.9%13.7%15.9%19.8%23.4%股息收益率股息收益率 0.3%0.4%0.5%0.7%1.0%ROIC 28.6%29.9%42.2%29.5%55.2%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 WYFZOZAV5ZSZAUEW7NcM7NtRmMnPtReRpPoReRmOmM7NpPwOwMmQpOxNqQwP 3 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.化妝品行業越來越

11、“內卷”，護膚品未來增量天花板是否有限？化妝品行業越來越“內卷”，護膚品未來增量天花板是否有限？.5 1.1.行業流量紅利不再，未來運營愈加“內卷”.5 1.2.一級退潮+監管趨嚴，龍頭公司競爭格局邊際改善.7 1.3.化妝品宜看長期布局，未來成長空間廣闊.8 2.化妝品化妝品板塊是否“增收不增利”？板塊是否“增收不增利”？.11 2.1.品牌建設期費用投放不可避免，旨在迅速打開產品認知.11 2.2.費用率趨勢下降，利潤率逐漸釋放.12 2.3.無超頭加持仍能高增，證明消費者對于產品認可.14 3.怎么給公司進行估值？怎么給公司進行估值？.16 4.投資建議：投資建議：.20 5.風險提示風

12、險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2016-2021 不同業務收入（單位：億元）.5 圖 2：2016-2021 不同業務收入占比變化.5 圖 3：國內化妝品品牌過去以流量為先.5 圖 4：平臺流量不斷分化.6 圖 5：各類主播梯隊已分層.6 圖 6：資本市場投資美容護理板塊逐漸退潮.7 圖 7：華熙四大品牌及薇諾娜和珀萊雅主品牌 2021 收入體量及占公司收入比.9 圖 8：公司依托原料平臺開發上游原料產品.10 圖 9：化妝品占比提升拉動銷售費用率上升.11 圖 10：線上推廣服務占銷售費用比重（右軸）上升明顯.11 圖 11：四大功能性護膚品 2020年 2021 年收入（單位：億

13、元）.12 圖 12：抖音平臺華熙各官方旗艦店粉絲數量龐大.13 圖 13：線下門店布局可為線上導流.13 圖 14：22Q1 銷售費用率拐點向下，凈利率環比改善.13 圖 15：2022 年 618 無超頭投放仍實現高增.14 圖 16：“肌活”糙米水 618 活動中榮登天貓爽膚水熱銷榜國貨第一名.15 圖 17：618 期間全平臺“肌活”高增.15 表 1：2021 年以來化妝品行業監管政策.8 表 2：華熙生物旗下已注冊特殊用途化妝品產品.8 表 3：四大品牌布局顯示差異化.9 表 4：公司上游原料功效及應用.10 表 5：從部分直播帶貨爭議案例可看出主播“坑位費”水平不低.12 表 6

14、：抖音 618 美容護膚板塊品牌榜單.14 表 7：華熙生物盈利預測（單位：百萬元）.17 表 8：華熙生物化妝品板塊收入測算.18 4 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表 9：華熙生物化妝品板塊市值測算（截止于 2022.7.15）.18 表 10：華熙生物醫療終端板塊收入測算.18 表 11：華熙生物醫療終端板塊市值測算（截止于2022.7.15）.19 表 12：華熙生物原料板塊收入測算.19 表 13：華熙生物原料板塊市值測算（截止于2022.7.15）.19 表 14：華熙

15、生物標的盈利預測（數據截止2022.7.15）.20 5 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。自 2019 年華熙生物上市以來，我們持續跟蹤并重點推薦華熙生物至今。初上市之時，投資者大都將華熙生物作主營玻尿酸原料業務的制造型企業，隨著其業務邊界版圖愈加豐富，市場上有部分投資者對于華熙生物的發展路徑及市場前景產生了一些爭議。我們認為，目前市場對于華熙生物核心看點尚未充分認知，尤其對于護膚品板塊具有較大的預期差。1.化妝品行業越來越“內卷”，化妝品行業越來越“內卷”，護膚品未來增量天花板是否

16、有限護膚品未來增量天花板是否有限？護膚品產品帶動公司收入規護膚品產品帶動公司收入規模高速增長，模高速增長，已成公司重要收入來源。已成公司重要收入來源。公司營收自 2018年 12.6億元增長至 2021 年 49.5 億元（CAGR 為 57.64%），同期歸母凈利潤由 4.2 億元增長至 7.8億元（CAGR 為 22.63%）。自 2016 年起，在華熙生物創始人趙燕女士的戰略調整下，華熙生物開始布局發力功能性護膚品業務。公司由 0-1 建立功能性護膚品板塊，2021 年功能性護膚品業務收入實現 33.2 億元，同比+146.57%，為公司收入增長主要來源，占公司當年收入 67%。圖圖 1

17、：2016-2021 不同業務不同業務收入（單位：億元）收入（單位：億元）圖圖 2：2016-2021 不同業務不同業務收入收入占比變化占比變化 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.1.行業流量紅利不再行業流量紅利不再，未來運營未來運營愈加“內卷”愈加“內卷”復盤復盤國內化妝品國內化妝品行業的發展歷程，我們發現品牌行業的發展歷程，我們發現品牌出圈出圈的關鍵在于抓住渠道的關鍵在于抓住渠道/流量流量紅利。紅利。2000年起，隨著流量入口從央視衛視淘寶社交平臺抖音電商的依次切換，在此其中把握住各階段流量風口變遷的化妝品往往能迅速占領市場。圖圖 3：國內化妝

18、品品牌過去以流量為先國內化妝品品牌過去以流量為先 資料來源：安信證券研究中心整理 0.6 1.0 2.9 6.3 13.5 33.2 值 2.0 3.1 4.9 5.8 7.0 4.6 5.1 6.5 7.6 7.0 9.1 0.1 0.1 0.1 0.5 0.1 0.2 0102030405060201620172018201920202021其他 原料 醫療器械 功能性護膚品 8.8%11.6%23.0%33.6%51.1%67.1%26.4%24.1%24.8%25.9%21.9%14.1%63.0%62.1%51.6%40.3%26.7%18.3%1.8%1.7%0.4%2.4%0.2

19、%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他 原料 醫療器械 功能性護膚品 6 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。站在當下時點，我們認為行業已經進入了關鍵轉折點，即流量紅利時代逐漸逝去。站在當下時點，我們認為行業已經進入了關鍵轉折點，即流量紅利時代逐漸逝去。換言之，對于品牌方而言，過去集中費用投放一個平臺+一個超頭，便可迅速打開市場份額，而這種流量打法未來無法再復制，這對于新進品牌而言打擊較大，未來運營

20、將愈趨“內卷”。這主要是由于以下 2 點：1.社交平臺電商化背景下，淘寶去中心化勢頭明顯。社交平臺電商化背景下，淘寶去中心化勢頭明顯。隨著拼多多/京東等平臺積極拓展電商業務，同時抖音/小紅書/快手等社交平臺逐漸電商化，淘系平臺的流量被動分流。從今年 618 數據中可以驗證：根據星圖數據，化妝品整體銷售表現承壓，護膚、彩妝板塊全網銷售額分別-18.9%、-22.1%，但其在部分平臺表現超出預期，以拼多多為例，拼單量同比+122%；同時根據飛瓜數據，618 抖音平臺美妝類目銷售額同比增加 126%。圖圖 4：平臺流量不斷分化平臺流量不斷分化 資料來源：安信證券研究中心整理 2.超頭主播相繼式微，燒

21、錢營銷不再可取。超頭主播相繼式微，燒錢營銷不再可取。疫情背景下下直播行業迎來高增期，直播行業內超頭主播話語權較強。由于直播行業馬太效應明顯，品牌方為增加曝光度仍愿在抽成比例較高環境下犧牲部分利潤空間，用于投放超頭直播間。隨著去年年底以來，超頭壟斷直播行業的局面不再，流量分散到腰部達人，對于品牌方投放提出更高要求。圖圖 5：各類主播梯隊已各類主播梯隊已分層分層 資料來源：觀云長，ECdataway，安信證券研究中心 7 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.2.一級退潮一級退潮+監管趨嚴

22、，龍頭公司競爭格局邊際改善監管趨嚴，龍頭公司競爭格局邊際改善 部分投資者認為：過去把握流量紅利的打法模式不再，未來國內化妝品行業將會越來越過去把握流量紅利的打法模式不再，未來國內化妝品行業將會越來越“內卷內卷”，因而如華熙生物等公司經營化妝品業務將迎來較大挑戰。然而我們認為：在當下在當下時點看競爭格局，時點看競爭格局，對于華熙生物等已形成口碑的國產護膚品，對于華熙生物等已形成口碑的國產護膚品，反而受益于流量紅利時代發反而受益于流量紅利時代發生轉變。生轉變。這主要是由于今年以來行業發生了以下 2 點變化：1 一級市場融資熱度降低，龍頭公司投放成本邊際下移。一級市場融資熱度降低，龍頭公司投放成本邊

23、際下移。作為 2021 年最受資本關注的第二大細分賽道，美容護理板塊一級市場于 2022 年過熱回調：IT 桔子數據顯示，年初至今融資金額和融資事件分別為 32.46 億元/29 起，較前兩年跌幅明顯。一方面，在疫情背景下，新消費賽道整體承壓；另一方面，資本回歸理性思考：流量紅利逐步減弱，僅靠燒錢營銷的粗放模式不具備可持續性，因此部分新銳品牌無法借資本搶占渠道，龍頭企業的新渠道投放成本邊際下移。圖圖 6：資本市場資本市場投資投資美容護理板塊美容護理板塊逐漸退潮逐漸退潮 資料來源：IT桔子，安信證券研究中心 注：2022年數據截至6月 2 監管趨嚴，抬高行業準入門檻。監管趨嚴，抬高行業準入門檻。

24、自 2021 年年初以來，國家多次頒發化妝品相關政策，抬高合規成本。如化妝品監督管理條例對化妝品的原料、配比、安全生產以及功效測評等方面加強監管；化妝品功效宣稱評價規范 對特殊化妝品做出明確劃分，進一步要求相關注冊機制；2022 年 1 月 1 日起化妝品生產經營監督管理辦法施行，一方面強監管在淘汰生產不合規工廠的同時為其他企業提供更為健康的行業環境；另一方面，政府部門增加了進口品牌的資質審核和手續辦理，相對利好國產品牌。6.70 9.92 16.91 132.96 133.66 32.46 25 28 39 76 113 29 0.000.200.400.600.801.001.201.40

25、1.601.802.00020406080100120140160201720182019202020212022/16融資金額（億元）融資事件數（起）單筆融資金額（億元/起）8 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 1：2021 年以來化妝品行業監管政策年以來化妝品行業監管政策 政政策策 發布時間發布時間 摘要摘要 化妝品注冊備案管理辦法化妝品注冊備案管理辦法 2021.1 對化妝品和化妝品新原料的經營者在化妝品新原料注冊和備案、化妝品注冊和備案、監督管理、法律責任進行辦法規定?；?/p>

26、妝品注冊備案資料管理規定化妝品注冊備案資料管理規定 2021.3 化妝品注冊人、備案人申請化妝品注冊或辦理備案時，應當按照本管理規定的要求提交資料?；瘖y品新原料注冊備案資料管化妝品新原料注冊備案資料管 2021.3 化妝品新原料注冊人、備案人申請化妝品新原料注冊或者進行備案時提交的資料，應當符合本規定要求?；瘖y品分類規則和分類目錄化妝品分類規則和分類目錄 2021.4 對化妝品注冊人、備案人申請化妝品備案填報產品分類進行規范?；瘖y品功效宣稱評價規范化妝品功效宣稱評價規范 2021.4 自 2022 年 1 月 1 日起，化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案的，應當依據要

27、求對化妝品的功效宣稱進行評價，并在國家藥監局指定的專門網站上傳產品功效宣稱依據的摘要?；瘖y品安全評估技術導則化妝品安全評估技術導則（2021 年版）年版）2021.4 對化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案前，必須依據技術導則的要求開展化妝品安全評估，提交產品安全評估資料?；瘖y品標簽管理辦法化妝品標簽管理辦法 2021.6 適用于我國境內生產經營的化妝品的標簽管理?；瘖y品生產經營監督管理辦法化妝品生產經營監督管理辦法 2021.8 對化妝品生產經營者在生產許可、化妝品生產、化妝品經營、監督管理、法律責任進行監督管理。兒童化妝品監督管理規定兒童化妝品監督管理規定 2021

28、.10 明確了立法目的、適用范圍、兒童化妝品定義、兒童化妝品注冊人備案人主體責任，規定了覆蓋注冊備案管理、標簽標識、安全評估、生產經營、上市后監管等全鏈條監管要求，指導注冊人備案人開展兒童化妝品生產經營活動?；瘖y品生產質量管理規范化妝品生產質量管理規范 2022.1 明確了化妝品生產企業質量管理機構與人員、質量保證與控制、廠房設施與設備管理、物料與產品管理、生產過程管理、產品銷售管理等要求。聚焦關鍵環節和重點產品，督促企業落實主體責任，全面加大全過程質量監管。資料來源：NMPA，安信證券研究中心 投放成本邊際下移投放成本邊際下移+監管趨嚴監管趨嚴抬高抬高準入門檻準入門檻，國產龍頭競爭格局改善。

29、國產龍頭競爭格局改善。昔日靠燒錢營銷搶占市場地位的新銳品牌在融資承壓背景下難以為繼，客觀上促使各平臺投放成本邊際下移，利好華熙生物等國產龍頭進一步布局發力新平臺。同時監管政策趨嚴出清過去不合規產品，為華熙生物等一直以合規化運營產品的龍頭公司進一步筑高壁壘。表表 2：華熙生物旗下已注冊特殊用途化妝品產品華熙生物旗下已注冊特殊用途化妝品產品 產品名產品名稱稱 注冊人注冊人 注冊證號注冊證號 潤致臻活潤致臻活美白祛斑面膜美白祛斑面膜 華熙生物科技股份有限公司 國妝特字 G20210329 Bio-MESO肌活美白祛斑面膜肌活美白祛斑面膜 華熙生物科技股份有限公司 國妝特字 G20210328 Bio

30、-MESO肌活美白祛斑肌底液肌活美白祛斑肌底液 華熙生物科技股份有限公司 國妝特字 G20210327 夸迪夸迪臻活美白水光液臻活美白水光液 華熙生物科技股份有限公司 國妝特字 G20210331 Bio-MESO肌活精研煥白面膜肌活精研煥白面膜 華熙生物科技股份有限公司 國妝特字 G20210332 Bio-MESO 肌活美白淡斑精華液肌活美白淡斑精華液 華熙生物科技股份有限公司 國妝特字 G20211152 甜朵水光亮白修護足膜甜朵水光亮白修護足膜 華熙生物科技股份有限公司 國妝特字 G20212236 甜朵水光亮白修護手膜甜朵水光亮白修護手膜 華熙生物科技股份有限公司 國妝特字 G202

31、12237 潤百顏淡斑精華液潤百顏淡斑精華液 山東華熙海御生物醫藥有限公司 國妝特字 G20201748 潤百顏柔護輕盈防曬霜潤百顏柔護輕盈防曬霜 SPF30+山東華熙海御生物醫藥有限公司 國妝特字 G20200929 潤百顏美白精華液潤百顏美白精華液 山東華熙海御生物醫藥有限公司 國妝特字 G20201749 Bio-MESO肌活精研煥白肌活精研煥白.山東華熙海御生物醫藥有限公司 國妝特字 G20202652 潤百顏倍護清潤防曬乳潤百顏倍護清潤防曬乳 SPF50+山東華熙海御生物醫藥有限公司 國妝特字 G20200951 資料來源：NMPA，安信證券研究中心 1.3.化妝品化妝品宜看長期宜看

32、長期布局布局，未來，未來成長空間成長空間廣闊廣闊 部分投資者擔心：2021 年公司化妝品收入超 33 億，就體量在國產化妝品公司中已進入第一梯隊，未來天花板是否有限？9 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。我們認為：公司我們認為：公司化妝品板塊化妝品板塊宜看長期布局宜看長期布局，多品牌培育能力已證明，多品牌培育能力已證明，依托原料依托原料+技術平臺技術平臺不不斷發展產品及品牌矩陣，未來成長空間斷發展產品及品牌矩陣，未來成長空間廣闊廣闊。以體量計算，國產品牌第一梯隊中珀萊雅（2021 年收

33、入 46 億），貝泰妮（2021 年收入 40 億）單品牌占比較大，兩家公司中主品牌珀萊雅及薇諾娜 2021 年分別占兩家公司收入 83%及 98%，即收入 38.3 億及 39.4 億。而華熙旗下四大品牌發展均衡，以四大品牌中收入體量最高的潤百顏計算，2021 年收入 12.3億，占公司化妝品板塊收入 37%，預計未來各單品牌仍有較大向上發展空間。圖圖 7：華熙四大品牌及薇諾娜和珀萊雅主品牌華熙四大品牌及薇諾娜和珀萊雅主品牌 2021 收入體量及占公司收入比收入體量及占公司收入比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：華熙旗下品牌占公司收入比計算的為各單品牌收入占化妝品板塊收入比 四大品

34、牌四大品牌差異化差異化布局布局，華熙華熙成為國貨中成為國貨中少有的少有的多品牌齊頭并進公司。多品牌齊頭并進公司。公司目前四大品牌潤百顏、夸迪、米蓓爾和肌活差異化發展方向明確，在各自細分領域獲消費者認可，證明公司作為平臺型企業可培育多品牌的能力。各品牌針對不同年齡、不同性別、不同肌膚類型，研究構建產品體系。通過多樣化產品矩陣的布局，既滿足長尾用戶的需求，又能夠緊跟消費趨勢的變化推出新的明星產品。以四大品牌為例：潤百顏作為透明質酸科技護膚的引領者，除了深耕透明質酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 透明質酸及核心技術 CT

35、50 進行高級復配；BM 肌活以年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發路線；米蓓爾針對敏感肌人群細分市場，通過“皮膚微生態”技術、“pH-電解質維穩”技術、“修復-調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品。表表 3：四大品牌布局顯示：四大品牌布局顯示差異化差異化 潤百顏潤百顏 夸迪夸迪 米蓓爾米蓓爾 肌活肌活 定位定位 國民產品 凍齡抗初老 敏感肌 年輕客群 技術技術 透明質酸核心+“HA+X”智慧配方 5D透明質酸及核心技術CT50“皮膚微生態”、“pH-電解質維穩”、“修復-調理”、“強韌-新生”量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發

36、路線 拳頭產品拳頭產品 次拋精華 5D玻尿酸次拋原液 藍繃帶涂抹面膜 糙米水 價格區間帶價格區間帶 70-500元 280-900元 60-250元 60-300元 資料來源：天貓，公司公告，安信證券研究中心 多品牌矩陣建立的背后多品牌矩陣建立的背后，是是研發研發平臺平臺為輸出科學為輸出科學的的成分和產品奠定基礎。成分和產品奠定基礎。公司依托微生物發酵技術、交聯技術兩大核心技術平臺，深入研究不同分子量透明質酸、-氨基丁酸、依克多因等生物活性物質及其交聯衍生物對人體皮膚的功效。并且，在此兩大核心技術平臺基礎上，公司又進一步組建了四大自主研發平臺，包括中試轉化平臺、配方工藝研發平臺、12.3 9.

37、8 4.2 4.3 39.4 38.3 37%29%13%13%98%83%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045潤百顏 夸迪 米蓓爾 BM肌活 薇諾娜 珀萊雅主品牌 收入 占總收入%10 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。合成生物學研發平臺、應用機理研發平臺，最終形成了六大技術平臺。表表 4：公司上游原料功效及應用：公司上游原料功效及應用 功效功效 下游應用下游應用 -氨基丁酸氨基丁酸 抗氧化、健腦、抗焦慮 大豆和蠶豆等原料開發的食品 銀耳多

38、糖銀耳多糖 促進非特異性免疫、提高免疫球蛋白、血清總補體的水平、促進肝臟內蛋白質的合成。保健食品 聚谷氨酸聚谷氨酸 補水保濕，增加鈣及礦物質吸收，-PG A 可降低體脂堆積 用于谷物、烘焙、油炸食品、茶飲料、冰激凌等。用于保濕類化妝品護膚品。神經酰胺神經酰胺 屏障、粘合、保濕、抗衰老 功能性飲料、片劑等營養補助劑和保健食品?；钅w精華化妝品。糙米發酵濾液糙米發酵濾液 抗氧化、提亮膚色暗沉 面膜、膏霜、乳液、精華、面膜等護膚品及洗護產品。納豆提取液納豆提取液 清除體內致癌物質、提高記憶力、護肝美容、延緩衰老 食用 乙酰殼糖鈉乙酰殼糖鈉 保濕劑 保濕劑、皮膚調理劑 依克多因依克多因 保護、預防、修復

39、和再生 面膜 資料來源：百度百科，公司官網，安信證券研究中心 化妝品板塊化妝品板塊宜看長期布局宜看長期布局，依托原料依托原料+技術平臺技術平臺不斷發展產品及品牌矩陣，未來成長空間不斷發展產品及品牌矩陣，未來成長空間廣廣闊闊。華熙生物強科研技術鞏固公司護城河，在平臺型布局思維下，依托于公司的生物活性物和生物科技平臺所研發的新成分和新技術，未來華熙可持續迭代產品及新品牌，不斷擴大市場空間。圖圖 8：公司依托原料平臺開發上游原料產品：公司依托原料平臺開發上游原料產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 11 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限

40、公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.化妝品板塊是否“化妝品板塊是否“增收不增利增收不增利”？”？部分投資者部分投資者提出提出：華熙生物功能性護膚品品牌此前與超頭主播合作較深，銷售費用投放較大，GMV 高增背景下其利潤水平卻較為承壓；但如果超頭主播投放停止，會否對公司銷量帶來較大影響，即 GMV 出現下滑。因此有部分投資者擔心公司護膚品業務是否陷入“增收不增利”的局面。我們認為：我們認為：在在品牌建設投入品牌建設投入期，營銷費用投放不可避免，渠道投放能較快增加品牌及期，營銷費用投放不可避免，渠道投放能較快增加品牌及產品產品露出度。而露出度。而公司公司核心競爭力核心競爭力為為

41、技術優勢，技術優勢，可可憑借過硬的產品力收獲市場口碑，憑借過硬的產品力收獲市場口碑，形成復購。形成復購。當消費者對于華熙產品認可建立后，即使相對減少渠道投放，銷量仍能保持增長，同時費用率減少逐漸釋放利潤。2.1.品牌建設期費用品牌建設期費用投放投放不可避免不可避免，旨在旨在迅速打開產品迅速打開產品認知認知 為為加大品牌影響力，加大品牌影響力，公司在各渠道進行品牌建設投入。公司在各渠道進行品牌建設投入。品牌投入是一種戰略性的，在品牌建設的前幾年，為了提高品牌知名度，積累用戶基礎，銷售費用率會明顯增加。華熙生物旗下的業務版圖中，原料及醫療器械為 2B 模式因而對于銷售費用投放需求較小，而化妝品為

42、2C 業務是銷售費用投放的重點。2020 年是潤百顏的品牌建設元年，2021 年是夸迪的品牌建設元年，因此可以明顯看到近兩年化妝品收入上升，迅速拉動費用投放上升。同時從渠道來看，近兩年投放渠道以線上為主，線上推廣服務占銷售費用比重上升明顯，2021 年近 55%銷售費用為線上推廣服務費。圖圖 9：化妝品占比提升拉動銷售費用率上升化妝品占比提升拉動銷售費用率上升 圖圖 10：線上推廣服務占銷售費用比重（右軸）上升明顯線上推廣服務占銷售費用比重（右軸）上升明顯（單位：億）（單位：億）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 前期品牌建設投放成效顯著，華熙旗下品牌迅

43、速打開市場。前期品牌建設投放成效顯著，華熙旗下品牌迅速打開市場。潤百顏+夸迪在過去兩年通過投放超頭主播，市場認知度提升明顯，帶動終端銷售，截止 2021 年已成為華熙旗下兩大 10億級品牌（潤百顏 12.3 億，夸迪 9.8 億）。15.7%22.8%27.7%41.9%48.7%11.6%23.0%33.6%51.1%67.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021銷售費用率 化妝品占收入比 3.9%4.3%20.0%44.9%54.8%0%10%20%30%40%50%60%0246810121420172018201920202021

44、廣告宣傳費 線上推廣服務費 廣告宣傳占銷售費用比重 線上推廣服務費占銷售費用比重 12 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 11：四大功能性護膚品四大功能性護膚品 2020 年年 2021 年收入（單位：億元）年收入（單位：億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 硬幣的另一面硬幣的另一面投放頭部主播費用擠壓利潤空間投放頭部主播費用擠壓利潤空間。根據央廣網報道，目前直播帶貨的收費模式是坑位費+抽成，“坑位費”即主播帶貨商品需要支付的費用，從幾萬元到幾十萬元不等；抽成比例則從 20

45、%到 50%不等。根據青眼數據，從部分直播帶貨爭議案例中，可以看出頭部主播“坑位費”水平不低，超頭主播則更甚。因而在市場培育期，投放超投主播的同時，利潤率確實承壓。表表 5：從部分直播帶貨爭議案例可看出主播：從部分直播帶貨爭議案例可看出主播“坑位費坑位費”水平不低”水平不低 時間時間 品牌公司品牌公司 直播機構直播機構/主播主播 服務費服務費/坑位費坑位費 直播銷售額直播銷售額 2019/6/1 某化妝品快消行業商家 某 2000萬粉絲網紅 35萬元 不到 3000元 2020/3/1 汕頭市某某化妝品有限公司 廣東某某新媒體有限公司 10萬元 1817元 2020/6/1 雅士利 吳曉波 6

46、0萬元 不到 5萬元 2020/7/1 一家化妝品公司 某 100萬粉絲網紅 6萬元 不到 2000元 2020/7/1 某護膚品公司 某經紀公司 82820元 800余元 2020/8/1 一國產護膚品牌“芒果 tv 好物”直播首秀 20萬元 6444元 2020/10/1 某保溫杯品牌 黃圣依 10萬元 695元 2020/11/1 某面膜品牌 楊坤 10萬元 1.8萬元（包括3588元退款）資料來源：青眼，安信證券研究中心 2.2.費用率費用率趨勢趨勢下降，利潤率下降，利潤率逐漸釋放逐漸釋放 我們認為：我們認為：今年起今年起將是費用率將是費用率逐漸逐漸下降，利潤率逐漸釋放的關鍵節點下降，

47、利潤率逐漸釋放的關鍵節點。一方面，公司主觀主觀進行渠道變革，減少對于頭部主播依賴，而頭部主播失勢也加速這一進程；另一方面，客客觀觀而言，潤百顏+夸迪培育已較為成熟，產品力獲得消費者認可，其投放需求也相應減弱。主觀主觀打法：打法：發力發力渠道變革渠道變革，重點發展抖音等新重點發展抖音等新平臺平臺。根據公司公開交流，其 2021 年抖音渠道迅速擴大，在功能性護膚品業務中貢獻的收入占比為 17%。公司已經完成抖音的基建工作，包括各個品牌旗艦店的開幕、上新種草活動的開展以及品牌集合店日播的推出等。目前線下渠道貢獻占比較少，公司在各地知名商場核心位臵布局的線下門店，未來重點聚焦于提供服務和體驗，可導流至

48、線上復購，線上渠道輔助賦能。目前，超頭主播失勢，也從外部加速了公司向新渠道布局這一進程。5.7 3.9 2.0 1.1 12.3 9.8 4.2 4.3 117.42%150.19%111.12%286.21%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101214潤百顏 夸迪 米蓓爾 BM肌活 20202021同比增長（右軸）13 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 12：抖音平臺華熙各官方旗艦店粉絲數量龐大抖音平臺華熙各官方旗艦店粉絲數量龐大 圖圖 13

49、：線下門店布局可為線上導流線下門店布局可為線上導流 資料來源：抖音，安信證券研究中心 資料來源：大眾點評，安信證券研究中心 客觀環境：客觀環境：當品牌成熟后，銷售費用率下降是必然趨勢。當品牌成熟后，銷售費用率下降是必然趨勢。經過初創期后，品牌的收入與利潤應該實現同比例增長。根據公司公告，已經進入品牌建設第三年的潤百顏，在收入高速增長的同時，銷售費用率保持在合理區間，已形成良好的單品牌盈利模型。我們認為：潤我們認為：潤百顏模型為后續公司培育其他逐漸成熟的品牌提供路徑支撐。百顏模型為后續公司培育其他逐漸成熟的品牌提供路徑支撐。即前期投放打開市場，憑借過硬的產品力占領消費者心智，收獲口碑形成良性復購

50、，而后公司逐漸減少費用投放，利潤得到釋放。2022Q1 我們已經看到趨勢：我們已經看到趨勢：費用率環比下降明顯，利潤率環比改善。費用率環比下降明顯，利潤率環比改善。22Q1 公司期間費用率環比下降明顯，為 57.53%，環比下降 6.00pcts。其中 22Q1 銷售費用率 45.12%/環比-8.56pcts，這主要是由于 1）Q1 第一季度公司功能性護膚品業務中超頭占比下降，四大品牌里只有夸迪保留了頻率不高的超頭上播率；2）公司堅持多元化渠道，其中抖音平臺第一季度銷量增長較為明顯。費用率節省背景下凈利率環比提升，22Q1 公司凈利率 15.75%/-3.84pcs，環比+4.30pcts。

51、圖圖 14：22Q1 銷售費用率拐點向下，凈利率環比改善銷售費用率拐點向下，凈利率環比改善 資料來源：Wind，安信證券研究中心 27%33%30%46%42%44%44%48%47%54%45%32%28%29%27%26%20%20%18%18%11%16%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率 凈利率 14 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.3.無超頭加持仍能高增無超頭加持仍能高增，證明消費者對于產品認可證明消費者對于產品認可 在超頭主播投放在超頭主播投放明顯降低

52、背景下，明顯降低背景下，2022 年年 618 護膚品護膚品仍實現高增仍實現高增。在幾乎無超頭加持的2022 年 618 背景下，護膚品仍實現較快增速，一方面驗證公司多平臺渠道戰略布局獲得成效，另一方面體現消費者對于產品力的根本認可。根據官方“戰報”，2022 年 618 華熙旗下四大品牌：潤百潤百顏顏：全渠道實現 GMV 3.56 億元，其中天貓旗艦店 1.14 億元，國貨排名第 8，抖音1.1 億元/yoy+1000%，快手 5218 萬元，京東旗艦店 1700 萬元，抖音快手的明星/達人直播達成銷售額 1.3 億元；夸迪：夸迪：全渠道實現 3.63 億元/yoy+156%，國貨美妝排名第

53、 3，抖音品牌主理人枝樊樊直播總 GMV破億；BM 肌活：肌活：全渠道實現 1.2 億元/yoy+187%，抖音自播 GMV同比+1649.4%；米蓓爾米蓓爾：全渠道實現 1.55 億元/yoy+199%，天貓旗艦店 1 億元/yoy+200%，抖音 3500萬元/yoy+640%。圖圖 15：2022 年年 618 無超頭投放仍實現高增無超頭投放仍實現高增 資料來源：官方公眾號，安信證券研究中心 表表 6：抖音抖音 618 美容護膚板塊品牌榜單美容護膚板塊品牌榜單 排名排名 品牌名稱品牌名稱 銷量（萬件）銷量（萬件）銷售額（億元）銷售額（億元）1 后 42.36 1.98 2 雅詩蘭黛 41

54、.02 1.79 3 SK-II 12.55 1.09 4 珀萊雅 44.34 0.98 5 歐萊雅 72.35 0.90 6 潤百顏 22.41 0.78 7 赫蓮娜 2.01 0.76 8 玉蘭油 17.83 0.68 9 蘭蔻 14.35 0.65 10 奧倫納素 5.27 0.65 資料來源：飛瓜數據，安信證券研究中心 注：統計時間為2022.06.01-2022.06.18 15 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?！凹』睢逼放朴型l力，“肌活”品牌有望發力，期望期望趕追潤百顏

55、、夸迪體量趕追潤百顏、夸迪體量。肌活大單品“糙米水”成功出圈，明星單品糙米水帶動全線產品銷售，其打法即以成熟長周期大單品“糙米水”為策略主線，完善創新糙米家族，同時開啟了多條產品線的產品矩陣。今年以來，肌活產品全線銷售喜人，期望趕追潤百顏、夸迪體量。圖圖 16：“肌活”糙米水“肌活”糙米水 618 活動中榮登天貓爽膚水熱銷榜國貨第一名活動中榮登天貓爽膚水熱銷榜國貨第一名 圖圖 17：618 期間全平臺“肌活”高增期間全平臺“肌活”高增 資料來源：官方公眾號，安信證券研究中心 資料來源：官方公眾號，安信證券研究中心 16 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于

56、安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.怎么給怎么給公司進行公司進行估值？估值？有部分投資者認為：有部分投資者認為：華熙生物業務版圖較多，在進行估值的時候難以找到合適對標的同業公司，較難參考某單一特定行業的公司給予合理估值。若使用分部估值法，則往往會擔心是否會有多元化折價（conglomerate discount），即集團化企業的市場價值往往低于所估計出來的各子公司的市場價值之和。我們認為：我們認為：華熙生物難以找到業務版圖完全一致的可比公司，而其涉及的不同板塊處于產業鏈的不同位臵，其合理的 PE 估值應不盡相同，出于審慎客觀的考慮應該使用分部估值法。同時，

57、公司研發平臺建立全產業鏈業務體系，憑借過硬的產品力收獲市場口碑，其 C 端產品核心競爭力就來源于其消費者對于其上游作為原料龍頭研發能力的認可，該優勢難以復制超越。因而與部分市場觀點認為多業務版圖應該給予估值折價不同，我們認為華熙生物各版塊協同，上下游串聯，應根據其協同作用的成效給予估值溢價。在下文我們對華熙生物進行分部估值，出于審慎考慮，我們僅參考行業平均估值水平或者可比公司估值水平，保守計算各部分估值并進行加總，不予以溢價。17 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 7：華熙生物盈

58、利預測（單位：百萬：華熙生物盈利預測（單位：百萬元元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 原料原料板塊板塊 銷量銷量(噸噸)195.27 286.10 371.93 476.07 618.89 YoY-2.3%86.3%30.0%28.0%30.0%原料業務銷售收入料業務營收原料業務銷售收入料業務營收 703.43 904.77 1156.16 1469.49 1874.33 YoY-7.6%28.6%30.0%28.0%30.0%占比占比 26.8%18.4%16.7%15.2%13.8%醫療終端醫療終端板塊板塊 銷量銷量(萬支萬支)430.0 504.3 655.6 8

59、39.2 1,091.0 YoY 10.1%17.3%30.0%28.0%30.0%單價（百元單價（百元/支）支）1.22 1.24 1.29 1.34 1.39 變動變動 0.00 0.02 0.05 0.05 0.05 其中其中-醫美營收醫美營收 435.0 504.4 670.9 872.1 1084.3 YoY 9.7%16.0%33.0%30.0%24.3%占比占比 75.6%72.1%70.7%69.9%65.3%其中其中-如骨科、眼科營收如骨科、眼科營收 89.50 123.00 177.55 255.81 436.52 YoY 9.8%37.4%44.3%44.1%70.6%占

60、比占比 15.6%17.6%18.7%20.5%26.3%醫療終端產品醫療終端產品-其他營收其他營收 51.00 72.45 100.00 120.00 140.00 醫療終端產品業務營收（百萬元）醫療終端產品業務營收（百萬元）575.50 699.85 948.4 1247.9 1660.8 YoY 17.8%21.6%35.5%31.6%33.1%占比占比 21.9%14.2%13.7%12.9%12.2%功能性護膚品功能性護膚品板塊板塊 潤百顏潤百顏 565.5 1,229.4 1,561.36 1,982.93 2,518.32 YoY 65.3%117.4%27.0%27.0%27.

61、0%夸迪夸迪 391.3 979.0 1,292.31 1,744.62 2,355.24 YoY 513.3%150.2%32.0%35.0%35.0%米蓓爾米蓓爾 199.1 420.3 672.43 1,075.89 1,721.43 YoY 136.3%111.1%60.0%60.0%60.0%肌活肌活 112.6 435.0 1,000.45 1,800.81 3,061.38 YoY 45.7%286.2%130.0%80.0%70.0%其他其他 77.68 256.30 294.75 353.70 424.44 YoY 16.0%229.9%15.0%20.0%20.0%功能性護

62、膚品營收（百萬元）功能性護膚品營收（百萬元）1,346.1 3,320.0 4,821.3 6,958.0 10,080.8 YoY 112.2%146.6%45.2%44.3%44.9%占比占比 51%67%70%72%74%總營業收入（百萬元）總營業收入（百萬元）2,625 4,925 6,926 9,675 13,616 YoY 39.3%87.6%40.6%39.7%40.7%毛利潤毛利潤 2,138 3,850 5,362 7,504 10,584 毛利率毛利率 81.5%78.2%77.4%77.6%77.7%凈利潤凈利潤 646 782 1,021 1,479 2,085 YoY

63、 10.3%21.1%30.5%44.9%40.9%凈利率凈利率 24.6%15.9%14.7%15.3%15.3%資料來源：Wind，安信證券研究中心 18 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?；瘖y品板塊：化妝品板塊：1.公司四大功能性護膚品品牌矩陣已形成，產品力獲消費者認可形成復購，品類蓬勃拓展中。2.潤百顏+夸迪+米蓓爾+肌活預計 2022 年能形成 3 個 10 億級體量品牌+1 個 5 億級體量品牌。3.前期市場推廣營銷費用較高，隨著后期品牌建立，公司減少相關費用投放，預計公司

64、利潤率將有所上升。預計 2022/2023 年化妝品板塊分別實現營收 48.2億元、69.6 億元。表表 8：華熙生物華熙生物化妝品化妝品板塊板塊收入測算收入測算 單位：單位：億元億元 2021 2022E 2023E 化妝品化妝品部分部分收入收入 33.2 48.2 69.6 YoY 146.6%45.2%44.3%化妝品化妝品部分部分毛利毛利 26.2 37.6 54.5 化妝品化妝品部分部分毛利率毛利率 79.0%78.0%78.3%資料來源：Wind，安信證券研究中心 考慮到目前華熙生物化妝品板塊處于發展期，仍有部分品牌仍然處于培育階段，因此適用PS估值更為合適，選取 A 股相關公司珀

65、萊雅和貝泰妮為可比公司，參考可比上市公司估值情況，給予 2022 年 11.6xPS，化妝品板塊業務對應市值為 555.5 億元。表表 9：華熙生物化妝品華熙生物化妝品板塊板塊市值測算（截止于市值測算（截止于 2022.7.15）公司名稱公司名稱 最新市值（億元）最新市值（億元）收入（億元）收入（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 珀萊雅珀萊雅 453.0 46.3 61.4 77.9 5.8 8.0 10.8 56.8 42.0 7.4 5.8 貝泰妮貝泰妮 87

66、4.2 40.2 55.8 72.2 8.6 12.1 15.8 72.5 55.3 15.7 12.1 行業估值平均數行業估值平均數 11.6 9.0 華熙生物化妝品部分華熙生物化妝品部分 48.2 69.6 華熙生物化妝品華熙生物化妝品板塊板塊對應市值對應市值 555.5 623.4 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：珀萊雅及貝泰妮2022E/2023E收入及利潤為安信證券研究中心測算 醫療終端板塊：醫療終端板塊：1.醫美大眾化及行業規范化驅動正規輕醫美市場高速發展，公司產品線豐富競爭力強勁，2021 年是公司醫美業務的戰略升級元年，公司有望用幾年時間在醫美市場獲得更高的市場份額和

67、市場地位。2.憑借醫藥級原料生產優勢，眼科骨科產品成本優勢明顯，且海力達 2021 年中標八省二區帶量采，市場份額進一步擴大。預計 2022/2023 年醫療終端板塊分別實現營收 9.5 億元、12.5 億元。表表 10：華熙生物華熙生物醫療終端醫療終端板塊板塊收入測算收入測算 單位：單位：億元億元 2021 2022E 2023E 1）醫美收入醫美收入 5.0 6.7 8.7 YoY 16.0%33.0%30.0%2）眼科、骨科收入眼科、骨科收入 1.2 1.8 2.6 YoY 37.4%44.3%44.1%3）其他收入其他收入 0.7 1.0 1.2 醫療終端醫療終端部分部分總收入總收入

68、7.0 9.5 12.5 YoY 21.6%35.5%31.6%醫療終端醫療終端部分部分毛利毛利 5.7 7.7 10.1 醫療終端醫療終端部分部分毛利率毛利率 82.1%81.6%81.1%醫療終端醫療終端部分部分預測預測凈利潤凈利潤 3.0 3.9 5.0 醫療終端醫療終端部分部分預測預測凈利率凈利率 43.00%41.00%40.00%資料來源：Wind，安信證券研究中心 19 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？紤]華熙生物醫療終端板塊業務包括醫美及眼科、骨科等醫療用品，選取 A

69、 股昊海生科及愛美客為可比公司，參考可比上市公司估值情況，給予 2022 年 57.7xPE，醫療終端板塊業務對應市值為 224.3 億元。表表 11：華熙生物華熙生物醫療終端醫療終端板塊板塊市值測算（截止于市值測算（截止于 2022.7.15）公司名稱公司名稱 最新市值（億元）最新市值（億元）收入（億元）收入（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 昊海生科昊海生科 152.9 17.7 24.0 29.0 3.5 5.1 6.2 29.9 24.6 6.4 5.3

70、愛美客愛美客 1,244.2 14.5 23.3 35.1 9.6 14.6 22.0 85.5 56.6 53.5 35.4 行業估值平均數行業估值平均數 57.7 40.6 29.9 20.4 華熙生物醫療終端部分華熙生物醫療終端部分 3.9 5.0 華熙生物醫療終端板塊對應市值華熙生物醫療終端板塊對應市值 224.3 202.7 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：愛美客2022E/2023E收入及利潤為安信證券研究中心測算，昊海生科2022E/2023E收入及利潤為Wind一致預期數據 原料板塊：原料板塊：1.生物研發平臺將是公司未來發展的重要布局，食品級玻尿酸政策放開將推動原料

71、市場上行，推動原料業務增長。2.天津工廠投產，收購東營佛思特，華熙生物的產能將逐步提升。3.隨著利潤率水平相對較低食品級玻尿酸原料占比逐漸提高，原料整體利潤率水平將有所下降。預計 2022/2023 年原料板塊分別實現營收 11.6 億元、14.7 億元。表表 12：華熙生物華熙生物原料板塊收入測算原料板塊收入測算 單位：單位：億元億元 2021 2022E 2023E 原料原料部分部分收入收入 9.0 11.6 14.7 YoY 28.6%30.0%28.0%原料部分原料部分毛利毛利 6.5 8.3 10.5 原料部分原料部分毛利率毛利率 72.2%71.7%71.2%原料部分原料部分預測預

72、測凈利潤凈利潤 3.6 4.4 5.6 原料部分原料部分預測預測凈利率凈利率 40.0%38.0%38.0%資料來源：Wind，安信證券研究中心 鑒于華熙生物在玻尿酸原料市場的龍頭地位，選取全球化學防曬劑龍頭科思股份頭為可比公司。參考可比上市公司估值情況，給予 2022 年 33.7xPE，原料板塊業務對應市值為148.0 億元。表表 13：華熙生物華熙生物原料板塊原料板塊市值測算（截止于市值測算（截止于 2022.7.15）公司名稱公司名稱 最新市值（億元）最新市值（億元）收入（億元）收入（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE PS 2021 2022E 2023E 2021 2022

73、E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 科思股份科思股份 68.0 10.9 14.9 17.9 1.3 2.0 2.8 33.7 24.5 4.6 3.8 華熙生物原料部分華熙生物原料部分 4.4 5.6 華熙生物原料板塊對應市值華熙生物原料板塊對應市值 148.0 136.7 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：科思股份2022E/2023E收入及利潤為Wind一致預期數據 綜合以上各板塊估值分析，我們在分部估值法下給予公司綜合以上各板塊估值分析，我們在分部估值法下給予公司 927.7 億目標市值億目標市值（化妝品目標市值 555.5 億+醫療終端目標市值 2

74、24.3 億+原料目標市值 148.0億）。20 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.投資建議：投資建議：投資建議：投資建議：買入買入-A 投資評級。投資評級。今年來看：今年來看：公司主觀進行渠道變革調整，同時客觀背景下超頭主播投放必然減少，預計護膚品費用投放費用投放趨勢趨勢下降，利潤逐漸釋放下降，利潤逐漸釋放。中長期維度：中長期維度：公司手握核心原料技術優勢，依托技術研發平臺建立全產業鏈業務體系，憑借過硬的產品力收獲市場口碑，核心競爭力難以復制超越。原料+醫療器械+功能性護膚品+食

75、品級產品，四輪驅動公司中長期發展。我們預計公司 2022 年-2024 年的收入分別為 69.6 億、97.2 億、13.7 億，對應增速分別為40.6%、39.7%、40.7%；2022 年-2024 年凈利潤分別為 10.2 億、14.8 億、20.8 億，對應增速分別為 30.5%、44.9%、40.9%，成長性突出，利潤逐漸釋放。在在分部估值下分部估值下，我們給我們給予予華熙生物目標市值華熙生物目標市值 927.7 億，相當于億，相當于 6 個月目標價個月目標價 192.85 元，對應元，對應 2022 年年 91x 的動態的動態市盈率，給予維持買入市盈率，給予維持買入-A 的投資評級

76、。的投資評級。表表 14：華熙生物標的盈利預測（數據截止：華熙生物標的盈利預測（數據截止 2022.7.15）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新市值（億元）最新市值（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688363 華熙生物 652.6 7.8 10.2 14.8 20.8 63.9 44.1 31.3 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 注：本盈利預測暫未將公司食品級透明質酸產品增量考慮在內。21 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司

77、。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.風險提示風險提示（1）食品級原料及終端產品拓展不及預期 政策放開后公司食品級原料業務將逐步貢獻增量，若食品級原料及終端產品市場拓展不及預期，對公司業績增長將造成不利影響。（2）新技術替代風險 公司是典型的研發和技術驅動型企業，業務發展起源于其成立初期在以生物發酵法產透明質酸技術領域的工藝技術突破，如果未來出現革命性的新技術，公司技術存在被替代風險。（3）經銷商管理風險 公司通過與經銷商簽訂經銷合同對經銷商進行規范管理。若經銷商不能較好理解公司發展目標，或營銷推廣能力跟不上公司發展要求，或違反合同約定，將導致營銷管理難度，對公司產品、品牌產生

78、不利影響。（4）行業監管風險 國家食品藥品監督管理局負責對全國保健食品、醫藥和護膚品市場進行監督管理，若公司未來不能持續滿足我國以及進口國行業準入政策，或公司出現違法違規行為，可能受到我國及進口國相關部門的處罰，對公司生產經營不利。22 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E

79、2024E 營業收入營業收入 2,632.7 4,947.8 6,958.4 9,720.8 13,680.0 成長性成長性 減:營業成本 489.5 1,085.3 1,571.3 2,181.3 3,046.0 營業收入增長率 39.6%87.9%40.6%39.7%40.7%營業稅費 34.3 57.7 89.2 121.5 168.6 營業利潤增長率 8.2%19.6%32.6%44.8%40.8%銷售費用 1,099.3 2,436.2 3,248.9 4,572.7 6,251.8 凈利潤增長率 10.3%21.1%30.5%44.9%40.9%管理費用 161.8 303.0 4

80、19.6 629.9 963.1 EBITDA 增長率 11.7%15.5%34.1%40.6%37.5%研發費用 141.2 284.3 392.5 527.8 902.9 EBIT 增長率 11.3%10.3%44.2%43.2%39.2%財務費用-0.5-0.5 9.5-5.3-35.0 NOPLAT 增長率 12.2%22.6%30.4%43.2%39.2%資產減值損失-16.3-29.8-16.7-20.9-22.5 投資資本增長率 17.3%-7.6%104.4%-25.5%48.0%加:公允價值變動收益 3.3 7.4-62.1-20.7 凈資產增長率 10.3%13.6%12.

81、8%15.9%19.3%投資和匯兌收益 34.2 20.6 18.4 24.4 21.2 營業利潤營業利潤 757.0 905.6 1,200.6 1,738.2 2,447.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 1.8-15.4-4.0-5.8-8.4 毛利率 81.4%78.1%77.4%77.6%77.7%利潤總額利潤總額 758.9 890.2 1,196.6 1,732.4 2,438.6 營業利潤率 28.8%18.3%17.3%17.9%17.9%減:所得稅 113.9 114.6 179.5 259.9 365.8 凈利潤率 24.5%15.8%14.7%15.2%15.2%凈利

82、潤凈利潤 645.8 782.3 1,021.0 1,479.4 2,084.8 EBITDA/營業收入 31.6%19.4%18.5%18.6%18.2%EBIT/營業收入 28.9%17.0%17.4%17.8%17.6%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 74 81 82 56 39 貨幣資金 1,390.3 1,806.6 556.7 2,496.8 2,085.4 流動營業資本周轉天數 152 38 66 72 61 交易性金融資產 722.7 846.9 784.8 784.8 805.5 流動資產周轉天

83、數 508 278 227 208 188 應收帳款 407.1 425.5 1,384.4 971.3 2,087.1 應收帳款周轉天數 54 30 47 44 40 應收票據 4.8 4.6 33.4 15.7 32.6 存貨周轉天數 54 43 54 54 50 預付帳款 44.7 88.2 136.6 177.9 238.1 總資產周轉天數 731 481 396 319 267 存貨 476.8 709.1 1,380.6 1,556.4 2,270.5 投資資本周轉天數 334 185 192 161 121 其他流動資產 617.3 103.1 519.2 413.2 345.2

84、 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 12.9%13.7%15.9%19.8%23.4%長期股權投資 17.9 19.0 19.0 19.0 19.0 ROA 11.3%10.3%13.0%15.6%19.1%投資性房地產-ROIC 28.6%29.9%42.2%29.5%55.2%固定資產 626.7 1,609.2 1,552.4 1,495.5 1,438.7 費用率費用率 在建工程 618.1 516.7 516.7 516.7 516.7 銷售費用率 41.8%49.2%46.7%47.0%45.7%無形資產 426.7 467.3 447.3 427.3

85、 407.3 管理費用率 6.1%6.1%6.0%6.5%7.0%其他非流動資產 363.9 907.4 476.3 569.9 632.5 研發費用率 5.4%5.7%5.6%5.4%6.6%資產總額資產總額 5,716.9 7,503.7 7,807.4 9,444.5 10,878.7 財務費用率 0.0%0.0%0.1%-0.1%-0.3%短期債務 24.1-273.6-四費/營業收入 53.2%61.1%58.5%58.9%59.1%應付帳款 266.3 695.0 506.9 1,314.0 1,209.5 償債能力償債能力 應付票據-46.9 11.3 30.6 47.4 資產負

86、債率 12.2%24.0%17.6%21.0%18.2%其他流動負債 262.5 658.7 428.4 456.3 522.7 負債權益比 13.9%31.6%21.3%26.6%22.2%長期借款-144.2-流動比率 6.63 2.84 3.93 3.56 4.42 其他非流動負債 145.9 256.6 153.0 185.1 198.2 速動比率 5.76 2.34 2.80 2.70 3.14 負債總額負債總額 698.8 1,801.3 1,373.2 1,986.0 1,977.8 利息保障倍數-127.75-327.03-68.91 少數股東權益-1.6 3.4-0.3-7.

87、1-18.7 分紅指標分紅指標 股本 480.0 480.0 480.0 480.0 480.0 DPS(元)0.41 0.49 0.64 0.93 1.31 留存收益 4,539.8 5,242.9 5,954.5 6,985.5 8,439.7 分紅比率 30.5%30.1%30.3%30.3%30.2%股東權益股東權益 5,018.1 5,702.5 6,434.2 7,458.5 8,901.0 股息收益率 0.3%0.4%0.5%0.7%1.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E

88、2023E 2024E 凈利潤 645.0 775.6 1,021.0 1,479.4 2,084.8 EPS(元)1.34 1.63 2.13 3.08 4.34 加:折舊和攤銷 75.0 127.4 76.8 76.8 76.8 BVPS(元)10.43 11.85 13.41 15.55 18.58 資產減值準備 16.3 29.8-PE(X)101.1 83.4 63.8 44.0 31.2 公允價值變動損失-3.3-7.4-62.1-20.7 PB(X)13.0 11.5 10.1 8.7 7.3 財務費用 6.7 3.3 9.5-5.3-35.0 P/FCF 232.0 54.9-

89、44.8 26.2 207.2 投資損失-34.2-20.6-18.4-24.4-21.2 P/S 24.8 13.2 9.4 6.7 4.8 少數股東損益-0.8-6.8-4.0-6.8-11.9 EV/EBITDA 81.7 74.3 49.5 33.9 24.8 營運資金的變動 206.5 758.8-2,192.6 1,103.1-1,922.8 CAGR(%)31.7%38.8%20.3%31.7%38.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 705.1 1,276.1-1,169.8 2,622.7 191.4 PEG 3.2 2.2 3.1 1.4 0.8 投資活動產生現金

90、流量投資活動產生現金流量-1,331.3-989.9 142.6 24.4-20.2 ROIC/WACC 2.7 2.8 4.0 2.8 5.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-159.9-71.4-222.8-707.0-582.6 REP 9.5 10.3 3.2 5.9 2.1 資料來源：資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 23 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月

91、的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中

92、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級

93、等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。24 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含

94、信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告

95、可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和

96、模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034