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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 環旭電子（環旭電子（601231）公司覆蓋 SiP 技術引領，云端、汽車業務貢獻成長新動能 投資評級：買入投資評級：買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2025-03-31 Table_BaseData 收盤價（元）17.25 近 12 個月最高/最低（元）20.17/12.87 總股本（百萬股）2,191 流通股本（百萬股）2,191 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）378 流通市值（億元）378 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_

2、Author 分析師：陳耀波分析師：陳耀波 執業證書號：S0010523060001 郵箱： 分析師：劉志來分析師：劉志來 執業證書號：S0010523120005 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 深耕深耕電子設計制造行業，全球化布局賦能長期發展電子設計制造行業，全球化布局賦能長期發展 環旭電子是全球電子設計制造領導廠商，在 SiP 模組領域居行業領先地位。1976 年公司前身“環隆電氣”成立于中國臺灣省，2012 年環旭電子正式于上海 A 股主板上市。公司與旗下子公司法國飛旭在亞洲、歐洲、美洲、非洲等四大洲擁有

3、 30 個生產服務據點，在全球為品牌客戶提供電子設備/模塊的設計、微型化、材料采購、制造、物流和售后服務，產品覆蓋通訊類、云端及存儲類、消費電子類、工業類與醫療及車用電子為主等多樣化電子產品。2023-2024 年，公司分別實現營收608 億元/607 億元，yoy-11.3%/-0.2%；歸母凈利潤穩定在 19 億元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司業績增速放緩，主要歸因于通信及消費電子終端市場景氣度下滑、云端及存儲類產品因產品需求結構性調整。公司是全球微小化技術領軍者，公司是全球微小化技術領軍者，SiP 模組累計出貨量全球第一模組累計出貨量全球第一 SiP 模組是異構集成的電子

4、系統，是將芯片及被動器件整合在一個模塊中，達到縮小功能模塊面積、提高電路系統效率及屏蔽電磁干擾等效果。按照芯片組裝方式的不同，SIP 可以分為 2D、2.5D、3D 結構。SiP 行業產業鏈上游包括錫焊膏、鍵合絲、引線框架、塑封料、半導體封裝設備等；產業鏈中游為 SiP 的生產制造；產業鏈下游為應用領域。消費電子市場是 SiP 最大的下游領域，2022 年規模達 190 億美元，占比 89%，預計 2022-2028 年 CAGR 有望達 7%；電信與基礎設施、汽車、工業市場有望憑借 20%、15%、14%的 CAGR 實現高速增長。SiP 工藝存在較高的技術壁壘，廠商需要掌握封測能力，市場主

5、要由 OSAT 廠商占據。根據 Yole 數據，2022 年 OSAT 在 SiP 市場份額占比最大，高達 60%；IDM 和 Foundry 分別占比 25%、14%。環旭電子 SiP 模塊業務歷經多年沉淀，在單面塑封、雙面塑封等技術等“微小化”產品的設計制造技術上具備差異化競爭優勢。此外，公司與日月光、高通、聯發科、恩智浦等海內外頭部廠商合作緊密，持續拓展微小化模組的應用領域，實現了微小化集成模塊累計出貨量全球第一。SiP 技術具有高延展性，技術具有高延展性，下游應用持續延伸帶來公司廣闊成長空間下游應用持續延伸帶來公司廣闊成長空間 1）通通訊訊：公司無線通訊產品主要包括通訊模組、物聯網解決

6、方案及無線路由器等。作為蘋果 WiFi 模組供應商，公司產品主要應用于智能手機和平板電腦。根據 Market Data Forecast 預測，全球智能手機市場將從 2025 年的 6089 億美元增長到 2033 年的 10778 億美元，8 年CAGR 達 7.4%。根據 oberlo 數據，2024 年蘋果以 28%的占比成為全球智能手機市場份額最高的廠商。隨著蘋果手機出貨量穩健增長，以及自研芯片的導入，公司有望憑借合作基礎及高市場份額實現持續性增長。2）消費電子：）消費電子：AI 賦能終端將提振消費電子終端產品換機需求，從而帶-22%-4%14%31%49%4/247/2410/241

7、/25環旭電子滬深300 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/24 證券研究報告 動 SiP 模塊需求量高增；單機 SiP 模塊的設計和用量也有望隨 AI 終端產品更新持續升級，帶動 SiP 模塊實現量價齊升。根據環旭電子年報披露，2022-2027 年 AR HMD、VR HMD 等智能穿戴產品有望迎來高速放量期，22-27 年 CAGR 分別達到 92%、30%。公司有望憑借 SiP技術積淀持續開拓新客戶、新應用，帶動穿戴類 SiP 模組成為公司中長期增長新動力。3）云端及存儲：）云端及存儲：AI 大模型升級迭代

8、，帶動產業鏈上游高速網卡及高速交換機、固態硬盤、散熱及服務器冷卻系統等硬件需求高增。根據環旭電子年報披露數據，2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量將由 130 萬臺增至 196 萬臺，年復合增長率達 11%。公司服務器主板產品品類持續拓展，產品有望拓展至 L10 系統組裝、服務器電源功率模塊、光收發模塊以及供電解決方案。公司存儲和互聯產品主要包括固態硬盤(SSD)和高速交換機、網絡適配卡，業績有望隨下游市場需求擴張持續增長。根據環旭電子預測，2026 年全球 SSD 市場規模將達 669 億美元，4 年 CAGR 約 12%；2028 年全球交換機市場規模有望增至 455億美元，6

9、年復合增長率達 7%。4）汽車電子：）汽車電子：“電動化、智能化、網聯化”趨勢下，公司布局動力系統、公司背靠日月光著力內生研發，積極并購赫斯曼、泰科電子強化汽車電子業務，重點布局功率模塊業務，業績有望隨國內市場分額拓展實現業績突破；此外，公司在智能座艙與 ADAS、車載通訊和車身控制類汽車電子產品也有布局，產品有望隨 ADAS 等下游市場規模擴張實現增長。投資建議投資建議 我們預計公司 2024/2025/2026 年分別實現營業收入 606.9、651.8、709.8 億元；歸母凈利潤分別為 16.5、20.9、26.4 億元，對應 EPS 為0.75、0.96、1.21 元，對應 2025

10、 年 3 月 28 收盤價 PE 分別為 22.9、18.1、14.3 倍。首次覆蓋給予買入評級。風險提示風險提示 AI 需求不及預期，市場競爭烈度超預期，公司研發不及預期，匯兌損失風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 60792 60691 65177 70984 收入同比（%）-11.3%-0.2%7.4%8.9%歸屬母公司凈利潤 1948 1652 2092 2644 凈利潤同比（%）-36.3%-15.2%26.6%26.4%毛利率（%）9.6%9.7%9.9

11、%10.2%ROE（%）11.5%9.2%10.8%12.5%每股收益（元）0.89 0.75 0.96 1.21 P/E 16.98 22.87 18.06 14.29 P/B 1.97 2.11 1.95 1.78 EV/EBITDA 8.78 9.71 8.23 6.81 資料來源：wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）正文目錄正文目錄 1 環旭電子：全球電子設計制造領軍者環旭電子：全球電子設計制造領軍者.5 1.1 深耕電子設計制造行業，全球化布局賦能長期發展深耕電

12、子設計制造行業，全球化布局賦能長期發展.5 1.2 公司股權架構穩定，經營管理完善公司股權架構穩定，經營管理完善.8 1.3 公司業績短期承壓，云端、汽車電子有望貢獻新動能公司業績短期承壓，云端、汽車電子有望貢獻新動能.9 2 公司公司 SIP 微小化技術牽引增長微小化技術牽引增長.10 3 SIP 技術高延展性，下游應用持續延伸技術高延展性，下游應用持續延伸.14 3.1 無線通訊：卡位蘋果賽道，市場份額領先無線通訊：卡位蘋果賽道，市場份額領先.14 3.2 消費電子：穿戴式新應用場景成長空間廣闊消費電子：穿戴式新應用場景成長空間廣闊.16 3.3 云端及存儲：云端及存儲：AI 浪潮奔涌，服

13、務器硬件需求高增浪潮奔涌，服務器硬件需求高增.17 3.4 汽車電子：發力功率模組，汽車電子：發力功率模組，“智能化智能化”、“網聯化網聯化”布局順利布局順利.20 4 盈利預測盈利預測.22 風險提示：風險提示：.22 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.23 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 環旭電子公司發展沿革環旭電子公司發展沿革.5 圖表圖表 2 環旭電子主要產品類別及應用市場環旭電子主要產品類別及應用市場.6 圖表圖表 3 電子制造服務類型電子制造服務

14、類型.6 圖表圖表 4 電子制造服務產業鏈上下游情況電子制造服務產業鏈上下游情況.7 圖表圖表 5 全球前全球前 50 大電子制造服務供應商榜單（大電子制造服務供應商榜單（2023 年）年）.7 圖表圖表 6 環旭電子近年主要募投項目環旭電子近年主要募投項目.7 圖表圖表 7 環旭電子全球化布局情況環旭電子全球化布局情況.8 圖表圖表 8 環旭電子股權結構（截至環旭電子股權結構（截至 2025 年年 3 月月 25 日）日）.9 圖表圖表 9 環旭電子營業總收入及增速情況（環旭電子營業總收入及增速情況（2019-2024 年）年）.9 圖表圖表 10 環旭電子歸母凈利潤及增速情況（環旭電子歸母

15、凈利潤及增速情況（2019-2024 年）年）.9 圖表圖表 11 環旭電子各項業務營收占比情況（環旭電子各項業務營收占比情況（2019-2024 年）年）.10 圖表圖表 12 環旭電子各項業務毛利率情況（環旭電子各項業務毛利率情況（2019-2024Q3）.10 圖表圖表 13 環旭電子各項費用率情況（環旭電子各項費用率情況（2019-2024 年）年）.10 圖表圖表 14 環旭電子研發費用及增速情況（環旭電子研發費用及增速情況（2019-2024 年）年）.10 圖表圖表 15 SIP 分類分類.11 圖表圖表 16 SIP 生產工藝生產工藝.11 圖表圖表 17 SIP 行業產業鏈行

16、業產業鏈.12 圖表圖表 18 SIP 模組下游應用市場及增長情況模組下游應用市場及增長情況（2022-2028E）.12 圖表圖表 19 SIP 模組市場份額劃分（模組市場份額劃分（2022-2028E）.13 圖表圖表 20 SIP 行業重點布局企業布局行業重點布局企業布局.13 圖表圖表 21“微小化微小化”產品的設計制造能力是公司的競爭優勢產品的設計制造能力是公司的競爭優勢.14 圖表圖表 22 環旭電子無線通訊類智能穿戴產品一覽環旭電子無線通訊類智能穿戴產品一覽.15 圖表圖表 23 環旭電子無線通訊模組產品環旭電子無線通訊模組產品.15 圖表圖表 24 全球全球 AI 手機市場規模

17、情況（手機市場規模情況（2024-2028 年）年）.16 圖表圖表 25 全球智能手機市場份額（全球智能手機市場份額（2024 年）年）.16 圖表圖表 26 全球全球 AI 手機市場規模情況（手機市場規模情況（2024-2028 年）年）.16 圖表圖表 27 全球全球 AI PC 滲透率情況（滲透率情況（2024-2028 年）年）.16 圖表圖表 28 全球可穿戴市場出貨預測（億臺，全球可穿戴市場出貨預測（億臺，2022-2027 年）年）.17 圖表圖表 29 環旭電子消費電子類智能穿戴產品一覽環旭電子消費電子類智能穿戴產品一覽.17 圖表圖表 30 全球全球 AI 服務器出貨量情況

18、（服務器出貨量情況（2022-2026 年）年）.18 圖表圖表 31 全球全球 AI 硬件市場規模增長情況（硬件市場規模增長情況（2024-2034 年）年）.18 圖表圖表 32 AI 服務器主要硬件服務器主要硬件.18 圖表圖表 33 服務器制造級別定義服務器制造級別定義.19 圖表圖表 34 全球全球 SSD 產品市場規模（產品市場規模（2022-2026 年）年）.19 圖表圖表 35 全球交換機市場規模（全球交換機市場規模（2022-2028 年）年）.19 圖表圖表 36 公司汽車電子類產品一覽公司汽車電子類產品一覽.20 圖表圖表 37 環旭電子汽車電子業務相關收購環旭電子汽車

19、電子業務相關收購.21 圖表圖表 38 2022-2026 年全球汽車功率模組市場規模（百萬美元）年全球汽車功率模組市場規模（百萬美元）.21 圖表圖表 39 全球全球 ADAS 市場規模（市場規模（2022-2026 年）年）.22 圖表圖表 40 全球汽車通訊產品市場規模（全球汽車通訊產品市場規模（2022-2026 年）年）.22 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）1 環旭電子：全球電子設計制造領軍者環旭電子：全球電子設計制造領軍者 1.1 深耕電子設計制造行業，全球化布局賦能長期發展深耕

20、電子設計制造行業，全球化布局賦能長期發展 環旭電子股份有限公司是全球電子設計制造領導廠商，在環旭電子股份有限公司是全球電子設計制造領導廠商，在 SiP 模組領域居行業領先模組領域居行業領先地位。地位。1976 年公司前身“環隆電氣”成立于中國臺灣省，2012 年環旭電子正式于上海 A股主板上市。公司與旗下子公司法國飛旭（Asteelflash）在亞洲、歐洲、美洲、非洲等四大洲擁有 30 個生產服務據點，在全球為品牌客戶提供電子設備/模塊的設計、微型化、材料采購、制造、物流和售后服務，產品覆蓋通訊類、電腦及存儲類、消費電子類、工業類、醫療類及車用電子類等多樣化電子產品。圖表圖表 1 環旭電子公司

21、發展沿革環旭電子公司發展沿革 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司產品廣泛覆蓋無線通訊、消費電子、云端及存儲、汽車電子、工業、醫療電子公司產品廣泛覆蓋無線通訊、消費電子、云端及存儲、汽車電子、工業、醫療電子六大應用領域：六大應用領域：無線通訊類：無線通訊類：公司與全球領先的無線通訊芯片廠商緊密合作，為客戶提供行業領先的無線通訊模組與企業級無線互聯產品之設計、驗證、制造及測試服務，產品主要包括無線通訊系統級封裝模組（SiP）、系統級物聯網模塊及無線路由器等。消費電子類：消費電子類：1）智能穿戴）智能穿戴 SiP 模組：模組：涵蓋智能手表 SiP 模組、TWS 模組、光學心率模組等。在 XR

22、領域，公司產品包括 WiFi 模組、多功能集成或特定功能的 SiP 模組。2）非智能穿戴）非智能穿戴 SiP 模組：模組：包括 SiPlet 模組、視訊產品、連接裝置等產品領域，主要包括 X-Y 條形控制板、miniLED 顯示控制、智慧平板等。云端及存儲類：云端及存儲類：1）云端：）云端：公司主板產品主要包括服務器主板、AI Card、工作站主板、筆記本電腦的 CPU Module 等；電腦周邊產品主要包括筆記本電腦的擴展塢、外接適配器。2）存儲：）存儲：產品主要包括固態硬盤（SSD）和高速交換機、網絡適配卡。汽車電子類：汽車電子類：產品主要包括功率模組、驅動牽引逆變器、BMS（Batter

23、y Management System）、OBC（On-Board Charger）、電子泵、智能座艙產品、ADAS 相關控制器、域控制器、車載 NAD 模塊、車載天線、LED 車燈、其他車身控制器產品等。工業類工業類：主要包括銷售點管理系統（POS）、智能手持終端機（SHD）、智能車隊記錄儀、工廠自動化控制模塊等。醫療電子類：醫療電子類：產品主要是家庭護理和醫院用分析設備，包括維生素 K 拮抗劑治療儀、醫用無線血糖儀、睡眠呼吸機、血液分析機和葡萄糖計量裝置等。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）

24、圖表圖表 2 環旭電子主要產品類別及應用市場環旭電子主要產品類別及應用市場 資料來源：公司官網，華安證券研究所 電子制造服務模式根據服務范圍的不同可劃分為電子制造服務模式根據服務范圍的不同可劃分為 EMS 和和 ODM，而，而 DMS 為為 EMS和和 ODM 兩種模式的統稱。兩種模式的統稱。DMS（設計制造服務）是為電子產品品牌商提供產品研發設計、產品測試、物料采購、生產制造、物流、維修及其他售后服務等一系列服務之業務模式的統稱，一般不涉及產品概念，部分研發能力特別強的 ODM 服務商向客戶提供涉及產品概念的相關服務。近年來，電子制造服務模式呈現如下特點：近年來，電子制造服務模式呈現如下特點

25、：1）ODM 業務模式占比持續上升。ODM模式因涵蓋設計，利潤高于 EMS。由于制造服務競爭加劇致 EMS 利潤下滑，近年來ODM 業務模式比重不斷上升。2）高集成度、小型化產品對電子制造服務商制程能力提出了更高要求。元器件逐步小型化導致 PCBA 焊接組裝的密度越來越高，焊接組裝難度越來越大；片狀元器件、小引腳間距的大集成電路被大量使用在電子產品中，將對錫膏印刷機、貼片機、再流焊機設備及檢測技術提出更高要求。3）定制化研發支持、定制化服務能力的重要地位不斷凸顯。電子產品自身呈現多樣化、個性化（小批量、多品種）的特點，品牌商的相應定制化需求也越來越多，EMS 廠商對品牌商客戶的定制化研發支持、

26、定制化服務能力的重要地位不斷凸顯。圖表圖表 3 電子制造服務類型電子制造服務類型 類別類別 服務范圍服務范圍 產品概念產品概念 研發設計研發設計 物料采購物料采購 生產制造生產制造 物流配送物流配送 品牌銷售品牌銷售 售后服務售后服務 DMS EMS 不涉及 不涉及 提供服務 提供服務 提供服務 不涉及 提供服務 ODM 自主或聯合 自主或聯合 提供服務 提供服務 提供服 不涉及 提供服務 資料來源：環旭電子首次公開招股說明書，華安證券研究所 公司是全球領先的公司是全球領先的 ODM 電子制造服務提供商。電子制造服務提供商。公司主要產品的服務模式為ODM，其產品規劃、具體開發設計及測試驗證工作

27、主要由公司自主完成，并且向客戶提供產品研發設計、原材料采購、產品生產制造、物流配送、維修及其他售后服務等除品牌銷售以外的其他一系列服務。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表圖表 4 電子制造服務產業鏈上下游情況電子制造服務產業鏈上下游情況 圖表圖表 5 全球前全球前 50 大電子制造服務供應商榜單（大電子制造服務供應商榜單（2023 年）年）排名排名 公司名稱公司名稱 所在地區所在地區 1 鴻海精密（富士康）中國臺灣新北市 2 和碩 中國臺灣臺北市 3 緯創 中國臺灣桃園市 4 捷普 美國佛羅

28、里達州圣彼得斯堡 5 偉創力 美國加利福尼亞州圣何塞 6 新美亞 美國加利福尼亞州圣何塞 7 環旭電子 中國上海 8 天弘 加拿大安大略省多倫多 9 新金寶集團 中國臺灣新北市 10 貝萊勝 美國威斯康星州尼納 資料來源：環旭電子首次公開招股說明書，華安證券研究所 資料來源：MMI，華安證券研究所 公司募投資金主要投向公司募投資金主要投向 SiP 模組及全球化擴張。模組及全球化擴張。為順應市場對高性能可穿戴產品的需求，以及全球化供應鏈建設的需要，2020-2021 年，公司以發行可轉債、增發的方式募集共 37.6 億元，將資金投向盛夏廠芯片模組生產、越南廠可穿戴設備生產、惠州廠電子產品生產、購

29、買法國飛旭 10.4%股權等項目。圖表圖表 6 環旭電子近年主要募投項目環旭電子近年主要募投項目 項目名稱項目名稱 計劃總投資計劃總投資 項目簡介項目簡介 盛夏廠芯片模組生產項目 9.1 億元 內容為芯片模組的技術研發及產業化，建成后將生產用于 TWS 耳機等可穿戴設備的 SiP 芯片模組，滿足市場對于高性能 TWS 耳機等可穿戴產品日益提高的需求 越南廠可穿戴設備生產項目 14.0 億元 擬以增資越南子公司的方式實施，建設完成后將增加公司海外生產基地，完善全球生產基地布局，服務客戶需求 惠州廠電子產品生產項目 13.5 億元 項目實施目的包括兩部分：前期承接環勝深圳現有視訊產品、電子智能產品

30、及系統組裝業務；后期將逐步承接其新增業務及產品線 墨西哥廠新建第二工廠項目建設及歸還借款 4.3 億元 根據墨西哥廠的發展規劃和客戶需求，公司擬在墨西哥廠臨近的托納拉（Tonala）地區新建第二座工廠 購買法國飛旭 10.4%股權 3.3 億元 以優化產品結構和客戶結構，豐富公司產品類別及客戶數量，實現生產據點合理布局，以進一步增強制造能力，擴展全球影響力以及更多的尖端技術研發資源，并且可以更好地進入汽車、醫療、工業等具有高成長潛力的終端市場 資料來源：iFinD，華安證券研究所 全球經貿區域化挑戰下，公司積極調整供應鏈布局。全球經貿區域化挑戰下，公司積極調整供應鏈布局。電子制造行業專業化分工

31、和全球性采購、生產、銷售的特性，決定了電子產品市場的競爭不再簡單地表現為單一公司之間的角逐，而是各個供應鏈之間的比拼。全球經貿區域化趨勢下，客戶為實現供應鏈多元化的風險管理需要，部分離岸外包轉向近岸或友岸外包。公司從2018 年啟動全球在地化的策略布局：2018 年，公司并購波蘭廠；2020 年，公司并購歐洲第二大 EMS 公司法國飛旭集團并持續整合；2021 年，公司越南廠投產；2022 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）年，公司南崗二廠投產；2023 年，公司波蘭廠新建第二棟廠房、墨西哥瓜達

32、拉哈拉新建第二工廠；2024 年，公司墨西哥托納拉工廠建成。近年公司海外工廠營收占總營收的比重持續提升，“全球化平臺、在地化服務”的新營運模式推動公司可持續健康成長。圖表圖表 7 環旭電子全球化布局情況環旭電子全球化布局情況 資料來源：環旭電子 2024 半年報，華安證券研究所 1.2 公司股權架構穩定，經營管理完善公司股權架構穩定，經營管理完善 公司股權架構穩定，日月光投資控股股份有限公司為公司實際控制人。截至2025 年 3 月 25 號，環誠科技以 76.22%的股份成為環旭電子第一大股東，日月光投資控股股份有限公司通過間接持股環誠科技等公司的方式，成為公司實際控制人；香港中央結算公司、

33、中國證券金融股份有限公司、日月光半導體（上海）有限公司分別持股 5.24%、1.04%、0.82%。環旭電子旗下控股公司主要包括環榮電子、環豪電子、環維電子、環勝電子等。2024 年，公司新增對深圳精控集成和 NeuroBlade 的股權投資，精控集成的主要產品是光模塊控制芯片和 BMS AFE 芯片，NeuroBlade的主要產品是智能加速卡。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表圖表 8 環旭電子環旭電子股權結構（截股權結構（截至至 2025 年年 3 月月 25 日）日）資料來源：iFin

34、D，華安證券研究所 1.3 公司業績短期承壓，云端、汽車電子有望貢獻新動能公司業績短期承壓，云端、汽車電子有望貢獻新動能 2019-2022 年為公司高速增長期，年為公司高速增長期，2023-2024 年公司業績短期承壓。年公司業績短期承壓。1）2019-2022 年：公司營業總收入由 372 億元增至 685 億元，3 年 CAGR 達 23%；歸母凈利潤由 13 億元增至 31 億元，3 年 CAGR 達 34%。公司 2022 年業績高增，主要歸因于原有下游客戶需求提升，汽車電子、云端及存儲等業務新品放量。2）2023-2024年：公司分別實現營收 608 億元/607 億元，yoy-1

35、1.3%/-0.2%；歸母凈利潤穩定在19 億元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司業績增速放緩，主要歸因于通信及消費電子終端市場景氣度下滑、云端及存儲類產品因產品需求結構性調整。圖表圖表 9 環旭電子營業總收入及增速情況（環旭電子營業總收入及增速情況（2019-2024 年）年）圖表圖表 10 環旭電子歸母凈利潤及增速情況（環旭電子歸母凈利潤及增速情況（2019-2024 年）年）資料來源：iFinD，環旭電子 2024 年度業績快報，華安證券研究所 資料來源：iFinD，環旭電子 2024 年度業績快報，華安證券研究所 公司以通訊類、消費電子類產品為核心，加快布局汽車電子、云端及

36、存儲類等公司以通訊類、消費電子類產品為核心，加快布局汽車電子、云端及存儲類等業務。業務。1）從營收占比看：）從營收占比看：通訊類、消費電子類產品分別為公司第一、第二大業務，2024 年營收占比分別為 35%、32%。汽車電子業務營收占比擴張顯著，由 2019 年的 5%增至 2024 年的 10%。2）從毛利率看：）從毛利率看：公司綜合毛利率穩定在 10%左右，敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）云端及存儲類產品、工業類產品盈利能力較強，2023 年毛利率分別為 16%、14%。圖表圖表 11

37、環旭電子各項業務營收占比情況（環旭電子各項業務營收占比情況（2019-2024 年）年）圖表圖表 12 環旭電子各項業務毛利率情況（環旭電子各項業務毛利率情況（2019-2024Q3）資料來源：iFinD，環旭電子 2024 年度業績快報，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司三費控制合理。公司三費控制合理。2024 年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 0.7%、2.3%、3.1%，較上年同比增長 0.1pct/0.3pct/0.2pct，主要歸因于合并赫思曼汽車通訊公司的報表造成期間費用率提高，以及全球營運規模擴大造成營運成本增加。從研發投入上看，2019-

38、2024 年公司研發費用由 2019 年的 14 億元增至2024 的 19 億元，總體呈穩健增長態勢，年復合增長率約達 6%。圖表圖表 13 環旭電子各項費用率情況（環旭電子各項費用率情況（2019-2024 年）年）圖表圖表 14 環旭電子研發費用及增速情況（環旭電子研發費用及增速情況（2019-2024 年）年）資料來源：iFinD，環旭電子 2024 年度業績快報，華安證券研究所 資料來源：iFinD，環旭電子 2024 年度業績快報，華安證券研究所 2 公司公司 SiP 微小化技術微小化技術牽引增長牽引增長 SiP 模組是異構集成的電子系統，是將芯片及被動器件整合在一個模塊中，達到縮

39、小功能模塊面積、提高電路系統效率及屏蔽電磁干擾等效果。當產品功能增多導致電路板空間有限、無法再布局更多元件和電路時，SiP 封裝可將 PCB 板連帶各種有源或無源元件集成在一種 IC 芯片上，以保證產品完整性。按照芯片組裝方式的不同，SiP 可以分 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）為 2D、2.5D、3D 結構。圖表圖表 15 SiP 分類分類 分類分類 描述描述 組裝工藝組裝工藝 特點及限制特點及限制 2D 結構 將多個芯片組裝到同一封裝載體表面 引線鍵合（WB）、倒裝芯片（FC）或兩者混

40、合 封裝載體上的布線比芯片上的布線寬出 3 個數量級，互連芯片數量會受到一定限制 2.5D 結構 在 2D 封裝結構基礎上，在芯片和封裝載體之間加入一個硅中介轉接層 多采用倒裝芯片組裝工藝 中介轉接層表面金屬層的布線可使用與芯片表面布線相同的工藝，產品在容量及性能上比 2D 結構有巨大提升 3D 結構 將芯片與芯片直接堆疊 可采用引線鍵合、倒裝芯片或兩者混合的組裝工藝，也可采用硅通孔技術進行互連 進一步縮小產品尺寸，提高產品容量和性能；目前散熱較差、成本較高是制約 TSV 技術發展的主要因素 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 SiP 封裝制程按照芯片與基板的連接方式可分為引線鍵合封裝和倒裝焊

41、兩種。封裝制程按照芯片與基板的連接方式可分為引線鍵合封裝和倒裝焊兩種。引線鍵合封裝工藝主要流程：圓片、圓片減薄、圓片切割、芯片粘結、引線鍵合、等離子清洗、密封劑灌封、裝配焊料球、回流焊、表面打標、切割分離、最終檢查、測試包裝。倒裝焊的工藝流程：圓片焊盤再分布、圓片減薄、制作凸點、圓片切割、倒裝鍵合、下填充、包封、配焊料球、回流焊、表面打標、分離、最終檢查、測試包裝。圖表圖表 16 SiP 生產工藝生產工藝 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 SiP 行業產業鏈上游包括錫焊膏、鍵合絲、引線框架、塑封料、半導體封裝設備等；行業產業鏈上游包括錫焊膏、鍵合絲、引線框架、塑封料、半導體封裝設備等；產業鏈

42、中游為產業鏈中游為 SiP 的生產制造；產業鏈下游為應用領域。的生產制造；產業鏈下游為應用領域。從市場情況上看，SiP 主要應用在消費電子、無線通訊、汽車電子等領域。近年來，隨著 SiP 模塊成本的降低、效率的提升、以及制造流程趨于成熟，采用這種封裝方式的應用領域逐漸滲透拓展至工業控制、云計算、醫療電子等諸多新興領域。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表圖表 17 SiP 行業產業鏈行業產業鏈 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 SiP 模組市場主要由消費電子領域主導。模組市場主要由消費電子

43、領域主導。消費電子市場是 SiP 最大的下游領域，2022 年規模達 190 億美元，占比 89%，預計 2022-2028 年 CAGR 有望達 7%。受益 5G及后續技術演進與數據中心建設，電信與基礎設施領域有望成為 SiP 模組增速最快的下游市場，預計 2022-2028 年復合增長率將達 20%。此外，汽車、工業市場有望憑借 15%、14%的 CAGR 實現高速增長。圖表圖表 18 SiP 模組下游應用市場及增長情況模組下游應用市場及增長情況（2022-2028E）資料來源：Yole，華安證券研究所 SiP 工藝存在較高的技術壁壘，廠商需要掌握封測能力，市場主要由工藝存在較高的技術壁壘

44、，廠商需要掌握封測能力，市場主要由 OSAT 廠商占廠商占據。據。根據 Yole 數據，2022 年 OSAT 在 SiP 市場份額占比最大，高達 60%；IDM 和Foundry 分別占比 25%、14%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表圖表 19 SiP 模組模組市場份額劃分市場份額劃分（2022-2028E）資料來源：集微網，Yole，華安證券研究所 大陸企業在大陸企業在 SiP 領域以并購的方式快速積累先進封裝技術，技術平臺已經基本和海領域以并購的方式快速積累先進封裝技術，技術平

45、臺已經基本和海外廠商同步。外廠商同步。目前中國 SiP 行業主要企業包括歌爾股份、環旭電子、長電科技、通富微電、華天科技、甬矽電子、晶方科技等。圖表圖表 20 SiP 行業重點布局企業布局行業重點布局企業布局 代表公司代表公司 相關業務相關業務 環旭電子 環旭電子早在 2012 年已經開始了無線通訊模組的技術投資，并在 2014 年開始進行 SiP 相關的技術投資，2014 年就對微小化系統模塊以及高傳輸高密度微型化無線通信模塊項目投資了 12.23 億元人民幣。在 2012-2019 年的 8 年間，環旭電子對 SiP 及無線通訊相關項目共計投資 22.65 億元，逐步優化 SiP 技術、積

46、累生產經驗，產業鏈已經達到成熟階段，產品良率在 99%以上。歌爾股份 歌爾股份 SiP 系統級封裝模組產品包括組合傳感模塊、藍牙 SiP 模塊等?；谧陨韽牧憬M件到整機垂直整合能力，歌爾開發 SiP 微系統方案，滿足后移動時代多形態智能硬件產品對系統小型化、功能集成化等訴求。公司采用 SiP 工藝的 MIC+氣壓計+溫度計組合傳感器為業界首創，已應用于國內知名智能穿戴產品中。長電科技 長電科技提前布局高密度系統級封裝 SiP 技術，配合多個國際高端客戶完成多項 5G 射頻模組的開發和量產，產品性能與良率領先于國際競爭對手，獲得客戶和市場高度認可，已應用于多款高端 5G 移動終端；聯合產業基金、

47、芯電半導體收購新加坡封測廠星科金朋，擁有了 WLSCP、SiP、PoP 等高端先進封裝技術，并實現量產。資料來源：集微網，歌爾股份官網，華安證券研究所 環旭電子環旭電子 SiP 模塊業務歷經多年沉淀，在模塊業務歷經多年沉淀，在“微小化微小化”產品的設計制造商具備差異化競產品的設計制造商具備差異化競爭優勢。爭優勢。公司在單面塑封方面，可以做到全面塑封或選擇性塑封，可根據客戶需求開發芯片埋入、金線/晶圓鍵合封裝等制程；在雙面塑封方面，已引入插入式互聯，后續會開發 3D 結構以及軟硬板結合，進一步縮小產品尺寸；公司將引入晶圓制造前段制程，包括晶圓減薄、晶圓劃片，結合當前 SiP 制程，實現 Wafe

48、r-In-Module-Out。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表圖表 21“微小化”產品的設計制造能力是公司的競爭優勢“微小化”產品的設計制造能力是公司的競爭優勢 資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 公司與頭部客戶合作緊密，持續拓展微小化模組的應用領域，實現了微小化集成模公司與頭部客戶合作緊密，持續拓展微小化模組的應用領域，實現了微小化集成模塊累計出貨量全球第一。塊累計出貨量全球第一。環旭電子除與品牌客戶、頭部企業多年緊密合作開發設計新的模塊項目，充分發揮與日月光集團的整

49、合力量，并同高通、聯發科、恩智浦、英飛凌等知名平臺供貨商合作 SiP 技術藍圖規劃及開發，以全方位整合方案提供給客戶解決各板塊不斷面臨的集成設計及相關工藝問題。在無線通訊、電腦、可穿戴、固態存儲、工業電子、汽車電子等產品領域，公司也將拓展微小化技術的應用，發展 SOM（System on Module）、SipSet 等模塊化產品。3 SiP 技術高延展性，下游應用持續延伸技術高延展性，下游應用持續延伸 3.1 無線通訊：卡位蘋果賽道，市場份額領先無線通訊：卡位蘋果賽道，市場份額領先 公司無線通訊產品主要包括通訊模組、物聯網解決方案及無線路由器等。公司無線通訊產品主要包括通訊模組、物聯網解決方

50、案及無線路由器等。無線通訊系統級封裝模組包括 Wi-Fi/BT 模組、UWB 模組、mmWave AiP 模組；系統級物聯網模塊包括物聯網模塊、系統模塊、無線寬域網模塊等；無線路由器包括企業級無線路由器、墻面式路由器燈。公司以無線通訊 SiP 模組為主導產品，在 Wi-Fi、UWB 模塊方面一直具備較為明顯的競爭優勢。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表圖表 22 環旭電子無線通訊類智能穿戴產品一覽環旭電子無線通訊類智能穿戴產品一覽 資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 無線通

51、信模組是使移動電子產品具備無線網絡通訊（無線通信模組是使移動電子產品具備無線網絡通訊（WiFi）、藍牙傳輸（）、藍牙傳輸（BT）、導）、導航（航（GPS）、數字視頻等整合功能的關鍵零組件，目前因應短小輕薄趨勢已發展成為模）、數字視頻等整合功能的關鍵零組件，目前因應短小輕薄趨勢已發展成為模組形態。組形態。無線通訊模組按照功能的不同，可以劃分為無線網絡（WiFi）、藍牙（BT）、導航（GPS）、數字視頻等單一功能模塊或多功能組合模塊。因應手持及移動電子產品小型化發展的趨勢，主要用于智能型手機、游戲機及個人影音娛樂裝置等手持電子產品。圖表圖表 23 環旭電子無線通訊模組產品環旭電子無線通訊模組產品

52、資料來源：環旭電子官網，華安證券研究所 公司是蘋果公司是蘋果 WiFi 模組供應商，產品主要應用于智能手機和平板電腦。蘋果手機模組供應商，產品主要應用于智能手機和平板電腦。蘋果手機出貨量基數有望實現穩健增長。出貨量基數有望實現穩健增長。根據 Market Data Forecast 預測，全球智能手機市場將從 2025 年的 6089 億美元增長到 2033 年的 10778 億美元，8 年 CAGR 達 7.4%。根據oberlo數據，2024年蘋果以28%的占比成為全球智能手機市場份額最高的廠商。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/24 證券研究報告 Table_CompanyRptTy

53、pe1 環旭電子（環旭電子（601231）隨著大客戶在 Wi-Fi 產品上開始全面導入自研芯片，公司作為其主要合作伙伴，WiFi模組業務有望有望憑借較高市場份額實現持續性增長。圖表圖表 24 全球全球 AI 手機市場規模情況（手機市場規模情況（2024-2028 年）年）圖表圖表 25 全球智能手機市場份額（全球智能手機市場份額（2024 年）年）資料來源：marketdataforecast，華安證券研究所 資料來源：oberlo，華安證券研究所 3.2 消費電子：穿戴式新應用場景成長空間廣闊消費電子：穿戴式新應用場景成長空間廣闊 AI 落地終端帶來消費電子類落地終端帶來消費電子類 SiP

54、模塊廣闊增長空間。模塊廣闊增長空間。1）AI 賦能終端將提振消費電子終端產品換機需求，從而帶動 SiP 模塊需求量高增。根據 IDC 預測，到 2028 年，全球 AI 手機出貨量將達 9.1 億部，24-28 年 CAGR 達 41%。根據 MIC 預測，2028 年全球 AI PC 出貨量將達 1.6 億臺，滲透率達 60%，24-28 年 CAGR 高達 200%。2）單機 SiP 模塊的設計和用量也有望隨 AI 終端產品更新持續升級，帶動 SiP 模塊實現量價齊升。AI 終端產品對運算能力要求不斷提升，從而使集成更多功能的消費電子產品設計復雜度隨之提升。SiP 模塊通過迭代設計和用量，

55、有望使 AI 終端產品有更多空間來提供更快的運算、更高的內存以及更大的電池容量。圖表圖表 26 全球全球 AI 手機市場規模情況（手機市場規模情況（2024-2028 年）年）圖表圖表 27 全球全球 AI PC 滲透率情況（滲透率情況（2024-2028 年）年）資料來源：IDC，華安證券研究所 資料來源：MIC，華安證券研究所 可穿戴式應用市場規模高速增長?？纱┐魇綉檬袌鲆幠８咚僭鲩L。根據環旭電子年報披露數據，2022-2027 年全球可穿戴市場出貨量將由 5.2 億增至 6.6 億臺，5 年 CAGR 約 5%；其中，以增強現 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/24 證券研究報告

56、Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）實/虛擬現實（AR/VR）為代表的 AR HMD、VR HMD、Glasses 有望迎來高速放量期，22-27 年 CAGR 分別達到 92%、30%和 18%。圖表圖表 28 全球可穿戴市場出貨預測（全球可穿戴市場出貨預測（億臺，億臺，2022-2027 年）年）資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 公司有望憑借公司有望憑借 SiP 技術積淀持續開拓新客戶、新應用，帶動穿戴類技術積淀持續開拓新客戶、新應用，帶動穿戴類 SiP 模組模組成為成為公司中長期公司中長期增長新動力。增長新動力。自 2013 年

57、起，公司致力于可穿戴式產品相關 SiP 模組的微小化、高度集成化的制程開發，包括區域間隔屏蔽、選擇性塑封、薄膜塑封技術、選擇性濺鍍、異形切割技術等新型先進封裝技術。公司智能穿戴 SiP 模組產品涵蓋智能手表 SiP 模組、真無線藍牙耳機（TWS）模組、光學心率模組等，產品廣泛應用于各種頭戴設備、AR/VR 眼鏡等消費電子產品。公司可穿戴類產品客戶持續拓展，可穿戴類 SiP 模塊有望隨之高速放量。圖表圖表 29 環旭電子消費電子類智能穿戴產品一覽環旭電子消費電子類智能穿戴產品一覽 資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 3.3 云端及存儲：云端及存儲：AI 浪潮奔涌，服務器硬件需求高

58、增浪潮奔涌，服務器硬件需求高增 AI 大模型升級迭代，帶動產業鏈上游硬件需求高增。大模型升級迭代，帶動產業鏈上游硬件需求高增。AI 大模型需要更高效率、更低延遲的數據傳輸和交換，推動網絡基礎設施的升級，高速光纖網絡、高速光模塊、高帶寬內存（HBM）、高速網卡及高速交換機、固態硬盤（SSD）、散熱及服務器冷卻系統等硬件產品的需求也隨之快速成長。根據環旭電子年報披露數據，2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量將由 130 萬臺增至 196 萬臺，年復合增長率達 11%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（

59、601231）圖表圖表 30 全球全球 AI 服務器出貨量情況服務器出貨量情況（2022-2026 年年）圖表圖表 31 全球全球 AI 硬件市場規模增長情況（硬件市場規模增長情況（2024-2034 年）年）資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 資料來源：Precedence Research，華安證券研究所 圖表圖表 32 AI 服務器主要硬件服務器主要硬件 硬件名稱硬件名稱 作用作用 主板（Mother Board）主板是服務器的核心，連接所有組件，并提供電力和通信通道。它決定了與 CPU、內存及其他組件的兼容性，因此選擇支持所有計劃使用硬件的主板至關重要。中央處理器（CP

60、U）CPU（中央處理器）是服務器的“大腦”，負責處理數據和指令。對于 AI 服務器而言，高性能、多核 CPU 對于處理視頻分析和錄制等資源密集型任務必不可少。圖形處理器（GPU）GPU（圖形處理器）負責處理圖形和視頻任務。它針對大數據集的并行處理進行了優化，非常適合視頻分析。獨立 GPU 可顯著提升 AI 服務器的性能。內存（RAM）內存（隨機存取存儲器）在數據處理過程中為 CPU 提供臨時存儲。更大的內存容量可使服務器同時存儲和處理更多數據，從而提升性能。固態硬盤（SSD）SSD（固態硬盤）相比傳統 HDD（機械硬盤），提供更快且更可靠的存儲。SSD 使用閃存，讀寫速度更快，可提升服務器整體

61、性能，尤其是在處理視頻文件時。機械硬盤（HDD）HDD（機械硬盤）提供傳統且經濟實惠的大容量存儲，適合存儲大量視頻數據，盡管其速度比 SSD 慢。電源供應單元（PSU）PSU（電源供應單元）將插座的交流電轉換為服務器組件所需的直流電。選擇能為包括 CPU 和 GPU 在內的所有組件提供足夠電力的 PSU，可確保服務器的可靠性和穩定性。資料來源：Zendesk，華安證券研究所 公司專注于服務器主板的設計與制造，近年來計劃從公司專注于服務器主板的設計與制造，近年來計劃從Server PCBA延伸進到延伸進到L10（完整服務器組裝與測試）（完整服務器組裝與測試）系統組裝，以加速成長系統組裝，以加速成

62、長、擴大市場份額擴大市場份額。除服務器主板業務外，公司業務逐步拓展至服務器電源功率模塊、光收發模塊（optical transceiver）以及供電解決方案，產品主要應用于云計算、數據中心、邊緣計算等領域。在標準機架式服務器、邊緣服務器方面，公司提供 JDM（Join Design Manufacture，聯合設計制造）服務模式，已應用 DDR5、PCIe-G5 等新一代技術。當前，公司服務器電源功率模塊產品已實現量產，光收發模塊尚處于產品初期驗證階段。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表圖

63、表 33 服務器制造級別定義服務器制造級別定義 資料來源：AMAX，華安證券研究所 公司存儲和互聯產品主要包括固態硬盤公司存儲和互聯產品主要包括固態硬盤（SSD）和高速交換機、網絡適配卡。和高速交換機、網絡適配卡。公司在光纖信道、SAS、SATA、10G 以太網絡、Rapid IO 及無限寬帶等技術具備優勢，在固態硬盤設計與制造領域可為客戶提供的制造服務涵蓋硬件設計、產品驗證以及定制開發的生產測試平臺。1）存儲類方面，公司的重要產品為 SSD。根據環旭電子預測，2026 年全球 SSD 市場規模將達 669 億美元，4 年 CAGR 約 12%。2）交換機方面，公司主要為客戶提供高速交換機（S

64、witch）產品的主板及整機制造服務。根據環旭電子年報披露，2028 年全球交換機市場規模有望增至 455 億美元，6 年復合增長率達 7%。圖表圖表 34 全球全球 SSD 產品市場規模（產品市場規模（2022-2026 年年）圖表圖表 35 全球交換機市場規模（全球交換機市場規模（2022-2028 年年）資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）3.4 汽車電子：發力功率模組，“智能化”、“網

65、聯化”布局順汽車電子：發力功率模組，“智能化”、“網聯化”布局順利利 順應“電動化、智能化、網聯化”的發展趨勢，公司布局動力系統、智能座艙與順應“電動化、智能化、網聯化”的發展趨勢，公司布局動力系統、智能座艙與ADAS、車載通訊和車身控制四大類汽車電子產品。、車載通訊和車身控制四大類汽車電子產品。公司重點投資“電動化”相關的功率模組（Power Module）及牽引驅動逆變器、BMS（Battery Management System）、OBC（On-Board Charger）等產品，服務功率芯片廠商、Tier 1 及整車廠。在“智能化”和“網聯化”領域，公司拓展了智能座艙、ADAS、車載通

66、訊領域的新產品和業務，在 ADAS 領域與自動駕駛解決方案客戶合作研發的 Lidar 和 Radar 產品，也與Qualcomm、MTK 合作應用于汽車的 NAD 模組、CPU 模組。圖表圖表 36 公司汽車電子類產品一覽公司汽車電子類產品一覽 資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 公司以內生研發、外延并購強化汽車電子業務。公司以內生研發、外延并購強化汽車電子業務。1）內生研發：）內生研發：公司背靠日月光，可以完整提供從芯片、模組、到系統端的各種關鍵制程技術，與產品量產相關的 knowhow、芯片端的封裝測試、模組端的制造測試以及系統端車電業務 EMS 經驗深厚。公司在整個產業鏈

67、的上、中、下游，都有完整且相對應的技術來服務客戶，可靈活將業務拓展至芯片廠商、模組廠商、Tier-1 廠商或終端車廠。2）外延并購：）外延并購：2023 年公司收購赫思曼，進一步提升自身在汽車天線、汽車通訊領域的研發設計能力。赫斯曼具備車規級的通訊系統的研發設計和測試能力，客戶涵蓋歐洲 OEM 品牌車廠，未來有望拓展到北美更多知名電動汽車品牌廠商。同年，公司收購泰科電子，進一步提升自身在汽車電子與無線通訊技術領域的技術實力。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表圖表 37 環旭電子汽車電子業務

68、相關收購環旭電子汽車電子業務相關收購 代表公司代表公司 相關業務相關業務 赫斯曼 赫斯曼主要產品涵蓋汽車天線、調諧器及車載通訊系統。其總部與設計研發中心位于德國斯圖加特附近，擁有超百名通訊工程師從事研發工作，在德國設有小規模 SMT 生產線，匈牙利有一個組裝廠。赫斯曼業務主要來自眾多歐洲 OEM 品牌車企的汽車天線相關領域。未來，赫斯曼有望拓展至北美更多汽車客戶，包括部分知名電動汽車品牌廠商。泰科電子 收購泰科電子汽車無線業務，有利于公司深化車聯網產品布局，優化客戶結構及增加客戶數量，實現從模組延伸到系統解決方案的業務布局。資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 汽車功率模組市場持

69、續高增，公司有望憑借自身技術優勢持續開拓國內市場，實汽車功率模組市場持續高增，公司有望憑借自身技術優勢持續開拓國內市場，實現業績增長?，F業績增長。功率模組是電動汽車中的一個重要組成部分，其主要功能是將電池提供的直流電轉換成交流電，供給電動機使用。這一過程是電動汽車運行的基礎，決定了車輛的動力性能和續航里程。根據環旭電子年報披露，2022-2026 年全球汽車功率模組市場將由 24.7 億美元增至 48.0 億美元，4 年 CAGR 達 18%；其中，IGBT 模組市場規模將于 2026 年增至 36.7 億美元，占全部汽車功率模組市場比例達 77%。公司計劃于惠州廠投資新功率模組產線，拓展國內

70、汽車客戶份額并開發國內的供應鏈。圖表圖表 38 2022-2026 年全球汽車功率模組市場規模（百萬美元）年全球汽車功率模組市場規模（百萬美元）資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 ADAS、車載通訊產品市場空間持續增長，公司相關業務前景廣闊。、車載通訊產品市場空間持續增長，公司相關業務前景廣闊。根據環旭電子年報數據，2022-2026 年，全球 ADAS 市場規模將由 310 億美元增至 620 億美元，4 年 CAGR 約 19%；全球汽車通訊產品市場規模將由 57 億美元增至 86 億美元，4 年CAGR 約 11%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/24 證券研究報告

71、 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）圖表圖表 39 全球全球 ADAS 市場規模（市場規模（2022-2026 年年）圖表圖表 40 全球汽車通訊產品市場規模（全球汽車通訊產品市場規模（2022-2026 年年）資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 資料來源：環旭電子 2023 年報，華安證券研究所 4 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024/2025/2026 年分別實現營業收入 606.9、651.8、709.8 億元；歸母凈利潤分別為 16.5、20.9、26.4 億元，對應 EPS 為 0.75、0.96、1.21 元，對應

72、2025 年3 月 28 收盤價 PE 分別為 22.9、18.1、14.3 倍。首次覆蓋給予買入評級。風險提示：風險提示：AI 需求不及預期，市場競爭烈度超預期，公司研發不及預期，匯兌損失風險。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 30968 32

73、917 34645 37735 營業收入營業收入 60792 60691 65177 70984 現金 11219 11981 12069 13086 營業成本 54939 54818 58699 63769 應收賬款 10024 11177 12003 13072 營業稅金及附加 96 158 130 142 其他應收款 209 157 169 184 銷售費用 368 516 521 532 預付賬款 56 59 63 69 管理費用 1215 1396 1434 1491 存貨 8312 8294 8881 9648 財務費用 212 396 307 286 其他流動資產 1149 12

74、50 1460 1676 資產減值損失-167-17-25 1 非流動資產非流動資產 8338 8734 8599 8242 公允價值變動收益-27 0 0 0 長期投資 498 487 472 458 投資凈收益 143 303 130 142 固定資產 4698 4930 4982 4613 營業利潤營業利潤 2178 1849 2339 2961 無形資產 368 394 347 271 營業外收入 18 21 21 20 其他非流動資產 2774 2922 2798 2900 營業外支出 6 14 10 10 資產總計資產總計 39306 41651 43244 45977 利潤總額利

75、潤總額 2190 1856 2350 2971 流動負債流動負債 21192 19111 19053 19778 所得稅 240 203 258 326 短期借款 4378 5713 4713 4213 凈利潤凈利潤 1950 1652 2093 2645 應付賬款 10574 10551 11298 12274 少數股東損益 2 0 1 1 其他流動負債 6240 2847 3042 3291 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1948 1652 2092 2644 非流動負債非流動負債 1024 4562 4754 4918 EBITDA 3493 3681 4234 4922 長期借款

76、47 35 30 27 EPS（元）0.89 0.75 0.96 1.21 其他非流動負債 977 4526 4724 4892 負債合計負債合計 22217 23673 23807 24696 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 99 100 100 102 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 2210 2212 2212 2212 成長能力成長能力 資本公積 2284 2310 2310 2310 營業收入-11.3%-0.2%7.4%8.9%留存收益 12496 13357 14815 16658 營業利潤-37.1%-15.1%26.5%26.6

77、%歸屬母公司股東權 16990 17879 19337 21180 歸屬于母公司凈利-36.3%-15.2%26.6%26.4%負債和股東權益負債和股東權益 39306 41651 43244 45977 獲利能力獲利能力 毛利率（%）9.6%9.7%9.9%10.2%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）3.2%2.7%3.2%3.7%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）11.5%9.2%10.8%12.5%經營活動現金流經營活動現金流 6823 1799 3174 3609 ROIC（%）7.9%7.2%8.3%9.6%凈利潤 1950

78、1652 2093 2645 償債能力償債能力 折舊攤銷 1225 1430 1576 1665 資產負債率（%）56.5%56.8%55.1%53.7%財務費用 506 246 307 286 凈負債比率（%）130.0%131.7%122.5%116.0%投資損失-143-303-130-142 流動比率 1.46 1.72 1.82 1.91 營運資金變動 3098-1190-678-827 速動比率 1.03 1.24 1.29 1.36 其他經營現金流-962 2806 2778 3454 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1429-1497-1339-1169 總資產

79、周轉率 1.56 1.50 1.54 1.59 資本支出-1511-1592-1426-1233 應收賬款周轉率 5.75 5.73 5.62 5.66 長期投資-61-24 25-20 應付賬款周轉率 5.08 5.19 5.37 5.41 其他投資現金流 143 119 62 83 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1836 500-1746-1423 每股收益 0.89 0.75 0.96 1.21 短期借款-121 1334-1000-500 每股經營現金流?。?.11 0.82 1.45 1.65 長期借款-12-12-5-4 每股凈資產 7.69 8.16

80、8.83 9.67 普通股增加 3 2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 49 26 0 0 P/E 16.98 22.87 18.06 14.29 其他籌資現金流-1756-851-741-920 P/B 1.97 2.11 1.95 1.78 現金凈增加額現金凈增加額 3506 762 89 1017 EV/EBITDA 8.78 9.71 8.23 6.81 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/24 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 環旭電子（環旭電子（601231）Table_Introduction 分析師與研究助理

81、簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：陳耀波，華安證券電子行業首席分析師。北京大學金融管理雙碩士，有工科交叉學科背景。曾就職于廣發資管，博時基金投資部等，具有 8 年買方投研經驗。分析師：分析師：劉志來，華安證券電子分析師。2020-2021 年曾任職于信達證券，2023 年加入華安證券。5 年電子行業研究經驗，兼具買賣方視角。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人

82、對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議

83、。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需

84、注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6

85、 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。