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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業專題研究行業專題研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.04.01 IP 玩具玩具：兒童的益智伙伴，兒童的益智伙伴，成人的精神補給成人的精神補給 Table_Industry 傳播文化業傳播文化業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Report 相關報告相關報告 傳播文化業IP 玩具龍頭業績亮眼，GPT-4o 繪圖能力出圈2025.03.30 傳播文化業國產游戲版號數量新高，騰訊混元T1 正式版發布2025.03.23 傳播文化業AI Agent 發展，關注游戲

2、、營銷、教育落地2025.03.20 傳播文化業國產 AI 增速霸榜全球，蔡浩宇 AI游戲項目亮相2025.03.16 傳播文化業國產開源大模型接踵而至，AI Agent 望獲突破2025.03.09 table_Authors 陳筱陳筱(分析師分析師)李李芓漪漪(分析師分析師)021-38675863 021-38038428 登記編號登記編號 S0880515040003 S0880523080004 本報告導讀：本報告導讀：IP 玩具對各年齡段群體均有較強吸引力，玩具對各年齡段群體均有較強吸引力，潮玩、“谷子”、卡牌、拼搭潮玩、“谷子”、卡牌、拼搭玩具等玩具等流行品流行品類百花齊放，看好

3、類百花齊放，看好 IP 玩具增長持續性玩具增長持續性，建議關注在建議關注在 IP、渠道、產品設計及研發上大、渠道、產品設計及研發上大力布局的優質企業力布局的優質企業。投資要點：投資要點：Table_Summary IP 玩具對各年齡段群體均有較強吸引力，建議關注玩具對各年齡段群體均有較強吸引力，建議關注 IP、產品、渠道、產品、渠道優勢顯著的企業。優勢顯著的企業。潮玩、“谷子”、卡牌、拼搭玩具等 IP 玩具品類相繼爆發，未來更多爆款品類可期，推薦泡泡瑪特、上海電影等。IP 玩具：玩具：2028 年國內市場規模望達年國內市場規模望達 1233 億元。億元。IP 玩具指的是，根據影視游戲作品或藝術

4、文化知識產權來進行設計與制作的玩具，與沒有 IP 加持的玩具相比，IP 玩具通常擁有較好的粉絲基礎和較強的辨識度。弗若斯特沙利文數據顯示，2023 年 IP 玩具在全球/中國玩具市場中的滲透率分別達到 67.4%/64.4%，預計 2028 年將提升至73.8%/74.5%，屆時全球/中國玩具市場規模將達到 7334/1233 億元。代際差異：代際差異：功能屬性、價格定位因用戶年齡而異。功能屬性、價格定位因用戶年齡而異。1）兒童：主要消費卡牌、拼搭玩具品類，產品單價通常在 2-50 元。拼搭玩具益智性、教育屬性更強，根據弗若斯特沙利文數據，2023-2027 年國內拼搭類玩具市場規模有望由 2

5、37 億元增至 535 億元，年復合增長率有望達22.6%；相較之下，卡牌社交屬性更強，市場爆發性更強，根據灼識咨詢數據，2020-2022年國內集換式卡牌市場規模由35億元增至122億元，2027 年有望增至 310 億元。2）青少年：兒童步入青少年時期后，開始接觸動漫游戲作品，通過徽章、立牌等“谷子”彰顯個性，產品單價通常在 12-50 元。3）青年：我國 16-30 歲人口數量達2.6 億人，重視愉悅心情的情緒消費，2024 年以來治愈系毛絨玩具迅速爆發，Jellycat、泡泡瑪特等品牌口碑銷量雙豐收，其中泡泡瑪特 2024H1 毛絨玩具品類收入同比增長近 10 倍。海外龍頭教育市場，國

6、產品牌實現超越。海外龍頭教育市場，國產品牌實現超越。1）萬代、樂高：中高端拼搭玩具龍頭，自 2015 年起加大中國業務布局，率先進行消費者教育。2）布魯可：拼搭玩具性價比王者，自 2022 年起正式發力拼搭角色垂類，通過性價比優勢脫穎而出。目前公司自有及授權 IP 數量約 50 個，未來將推出更多女性向、成年向產品，不斷拓寬產品受眾，2025 年有望推出 Line Friends、三麗鷗、小黃人等 IP 系列產品。3）泡泡瑪特：2024 年境外收入達 50.7 億元，同比增長近 4 倍，2025年北美市場有望接棒東南亞貢獻重要增量；產品端，毛絨品類收入達 28.3 億元，同比增長近 13 倍。

7、4）上海電影：傳統動畫 IP 與創新手法巧妙融合，衍生品品類不斷拓寬，后續小妖怪的夏天大電影、中國奇譚 2等作品的上線有望帶動相關 IP 商品銷售。5）奧飛娛樂：公司依據各 IP 特點推出卡牌類、拼搭類、裝扮類、AI 玩具等市場流行品類，除了面向親子家庭以外，公司亦積極布局面向年輕群體的“谷子”產品，2024 年前三季度該品類收入增長超 1.5 倍。風險提示：風險提示：用戶流失風險，IP 熱度下降風險等。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目錄目錄 1.IP 玩具：滲透率持續提升，市場規模望達千億.3 1.1.全球展望：全球玩具市場保持 5%增長，中國體

8、量約占 1/7.3 1.2.細分表現：IP 類強于非 IP 類，拼搭類強于非拼搭類.3 2.代際差異：功能屬性、價格定位因用戶年齡而異.5 2.1.兒童：拼搭類玩具寓教于樂，卡牌社交屬性更強.6 2.2.青少年：喜愛二次元 IP，通過“谷子”彰顯個性.7 2.3.青年：重視情緒價值，治愈系潮玩消費迅速爆發.8 3.企業梳理：海外龍頭教育市場，國產品牌實現超越.10 3.1.萬代、樂高：中高端拼搭玩具龍頭，率先進行中國市場教育.10 3.2.布魯可：拼搭玩具性價比王者，豐富 IP 蓄勢以待.13 3.3.泡泡瑪特：毛絨品類爆發，海外業務進入收獲期.18 3.4.上海電影：傳統 IP 與創新手法巧

9、妙融合，衍生品品類豐富.21 3.5.奧飛娛樂：由兒童向青年群體拓展，多類產品銷售火熱.22 4.投資建議.25 5.風險提示.25 zXnZpPoRwOzQrMqObRdNbRnPqQnPnQkPqQtPlOoOsQ6MnNvMMYnOxOvPnRzR行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 1.IP 玩具：玩具：滲透率持續提升，市場滲透率持續提升，市場規模望達千億規模望達千億 1.1.全球展望：全球玩具市場保持全球展望：全球玩具市場保持 5%增長，中國體量約占增長，中國體量約占 1/7 全球全球玩具市場規模玩具市場規模保持保持 5%穩定增長，中國體量約為全

10、球的穩定增長，中國體量約為全球的 1/7。根據弗若斯特沙利文數據，2019-2023 年全球玩具市場規模由 6312 億元增至 7731 億元，年復合增長率達 5.2%，其中中國玩具市場規模由 845 億元增至 1049 億元，年復合增長率達 5.6%，未來隨著中國由玩具生產大國向玩具消費大國轉變，2023-2028 年年復合增長率有望達到 9.5%。圖圖1：2023 年中年中國國玩具市場規模達玩具市場規模達 1049 億元，約為全球體量的億元，約為全球體量的 1/7（單位：（單位：億元）億元）數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，國泰君安證券研究 圖圖2：

11、2019-2023 年中年中國國玩具市場玩具市場 CAGR 達達 5.6%，2023-2028 年望達年望達 9.5%（單位：（單位：%）數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，國泰君安證券研究 1.2.細分表現：細分表現：IP 類強于非類強于非 IP 類，拼搭類強于非拼搭類類，拼搭類強于非拼搭類 2023-2028 年年，國內國內 IP 玩具市場規模有望玩具市場規模有望由由 676 億元增至億元增至 1233 億元。億元。IP 玩具指的是，根據影視游戲作品或藝術文化相關的知識產權來進行設計與制作的玩具，與沒有 IP 加持的玩具相比，IP 玩具通常擁有較好的粉

12、絲基礎和較強的辨識度。弗若斯特沙利文數據顯示，2023 年 IP 玩具在全球/中國玩具市場中的滲透率分別達到67.4%/64.4%，預計2028年將提升至73.8%/74.5%，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 屆時全球/中國玩具市場規模將達到 7333.5/1233 億元。圖圖3：2023-2028 年國內年國內 IP 玩具市場規模有望接近翻倍玩具市場規模有望接近翻倍（單位：億元）（單位：億元）圖圖4：2028 年國內年國內 IP 玩具滲透率有望達玩具滲透率有望達 74.5%（單（單位：位：%）數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國泰君安證券

13、研究 數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 從品類來看，從品類來看，全球拼搭類玩具增速顯著高于非拼搭類，海內外該品類均處全球拼搭類玩具增速顯著高于非拼搭類，海內外該品類均處于滲透率提升的階段于滲透率提升的階段。根據弗若斯特沙利文數據，2019-2023 年全球拼搭類玩具市場規模由 1159 億元增至 1765 億元，年復合增長率達 11.1%，拼搭類在所有玩具品類中的占比由 18.4%提升至 22.8%；相較之下，2019-2023 年國內市場拼搭類玩具市場規模由 147 億元增至 237 億元，相應占比由 10.5%提升至 14.6%，整體滲透率仍顯著低于全球水平。圖

14、圖5：2023 年全球拼搭類年全球拼搭類/非拼搭類玩具市場規模分別非拼搭類玩具市場規模分別為為 1765/5966 億元億元 圖圖6：2023 年國內拼搭類年國內拼搭類/非拼搭類玩具市場規模分別非拼搭類玩具市場規模分別為為 237/813 億元億元 數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，國泰君安證券研究 圖圖7：全球拼搭類玩具市場增速顯著高于非拼搭類全球拼搭類玩具市場增速顯著高于非拼搭類 圖圖8：中國拼搭類玩具規模占比低于全球水平中國拼搭類玩具規模占比低于全球水平 行

15、業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，國泰君安證券研究 拼搭類玩具的核心競爭力在于：拼搭類玩具的核心競爭力在于：益智性益智性、可玩性、即時正反饋機制、可玩性、即時正反饋機制。不同于毛絨玩偶、景品手辦等玩具品類，拼搭類玩具可有效鍛煉用戶的動手能力、空間思維能力，由于零部件豐富多樣，用戶既可以按照產品說明書上的既定思路組裝，也可以發揮其想象力創意組裝，同一玩具具有較強的可玩性。另一方面，拼搭過程本身

16、具備心理激勵機制，用戶所投入的時間與情感在每一個步驟完成時形成即時的正向反饋，并在最終完成時為用戶帶來成就感。圖圖9：與非拼搭類玩具相比，拼搭類玩具擁有更強的與非拼搭類玩具相比，拼搭類玩具擁有更強的益智性、可玩性、即時正反饋機制益智性、可玩性、即時正反饋機制 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究 2.代際差異代際差異：功能屬性功能屬性、價格、價格定位定位因用戶因用戶年齡年齡而異而異 從兒童、青少年到青年，用戶對從兒童、青少年到青年，用戶對社交屬性、情緒價值社交屬性、情緒價值的要求逐步提高，產品的要求逐步提高，產品價格帶亦相應提升價格帶亦相應提升。1）兒童：主要消費卡牌、拼搭角色類玩

17、具品類，產品單價通常在 2-50 元，功能上強調益智性、可玩性、社交屬性。2）青少年：該年齡段用戶大多接觸動漫游戲作品，喜愛二次元文化，其消費品類主要為吧唧、立牌等“谷子”產品，產品單價通常在 12-50 元，功能上強調社交屬性、個性彰顯。3）青年：該年齡段用戶消費力強，對情緒價值與收藏價值的追求更高，低至 49-79 元的盲盒、高至 1000 元以上的大娃均有廣泛受眾。表表1：從兒童、青少年到青年，用戶對精神寄托及收藏價值的要求逐步提高，產品價格帶亦相應提升從兒童、青少年到青年，用戶對精神寄托及收藏價值的要求逐步提高，產品價格帶亦相應提升 年齡段年齡段 功能功能 品類品類 單價單價 渠道渠道

18、 示例示例 兒童 益智性、可玩性、社交屬性 卡牌 2-10 元 校邊店、文具店 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 拼搭角色類玩具 10-50 元 校邊店、文具店 青少年 社交屬性、個性彰顯 徽章 12-20 元 文具店、雜物店 立牌 30-50 元 文具店、雜物店 青年 社交屬性、情緒價值、藝術表達與收藏價值 盲盒 49-79 元 潮玩店、電商 毛絨掛件 99-199 元 潮玩店、電商 拼搭建筑類玩具 500 元起 零售店、電商 大娃 1199 元起 電商，部分限定款需預約抽簽 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究 2.1.兒童：兒童：拼搭

19、類玩具拼搭類玩具寓教于樂寓教于樂，卡牌社交屬性更強，卡牌社交屬性更強 拼搭類玩具拼搭類玩具 VS 卡牌：從功能來看，拼搭類玩具益智性、教育屬性更強，卡卡牌：從功能來看，拼搭類玩具益智性、教育屬性更強，卡牌社交屬性更強。牌社交屬性更強。拼搭類玩具可鍛煉兒童手眼協調能力、空間思維能力，其中部分玩具耗時較長，拼搭過程中還可鍛煉兒童專注力、增強親子互動。因此，從家長角度出發，拼搭類玩具寓教于樂，家長為其付費意愿較高。相較于拼搭類玩具投入時間精力獲得的樂趣，卡牌品類的樂趣更為簡單直接，拆卡瞬間便有隨機性帶來的驚喜，在后續收集、與同伴交換卡牌的過程中獲得更多樂趣，部分 IP 卡牌還支持競技對戰的玩法。拼搭

20、類玩具市場拼搭類玩具市場體量體量更大、增速更穩健，卡牌市場更大、增速更穩健，卡牌市場瞬時瞬時爆發性更強。爆發性更強。拼搭類玩具市場通過擴充品類、豐富 SKU、拓展渠道等方式擴大規模，整體節奏更為穩健，根據弗若斯特沙利文數據，2023-2027 年國內拼搭類玩具市場規模有望由 237 億元增至 535 億元，年復合增長率有望達 22.6%。相較之下，卡牌擁有更強的社交屬性、更活躍的二手交易市場，因此某一 IP 出圈后易在短時間內風靡校園，二手交易價格亦水漲船高，進而吸引更多流量，如2021-2022年的奧特曼IP、2024年的小馬寶莉IP均具有極強的瞬時爆發性。根據灼識咨詢數據，2020-202

21、2 年國內集換式卡牌市場規模由 35 億元增至行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 122 億元，2027 年有望增至 310 億元。圖圖10：2023-2027 年年國內拼搭類玩具市場規模有望由國內拼搭類玩具市場規模有望由237 億元增至億元增至 535 億元億元 圖圖11：2023-2027 年年國內集換式卡牌市場規模有望由國內集換式卡牌市場規模有望由125 億元增至億元增至 310 億元億元 數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：卡游招股說明書，灼識咨詢，國泰君安證券研究 2.2.青少年

22、：喜愛二次元青少年：喜愛二次元 IP，通過“谷子”彰顯個性，通過“谷子”彰顯個性 兒童步入兒童步入青少年青少年時期后時期后，開始接觸開始接觸動漫游戲作品，動漫游戲作品，通過通過徽章、立牌等徽章、立牌等“谷“谷子”彰顯個性子”彰顯個性?！肮茸印庇伞癎oods”音譯而來，多指由二次元 IP 衍生而來的輕量周邊產品，細分品類可劃分為徽章（又名“吧唧”）、立牌、鑰匙扣、掛件、色紙等?；照聻闃藴驶潭茸罡叩摹肮茸印奔毞制奉愔?，其直徑一般為 58mm/75mm 兩種，便于吃谷愛好者收納或放在“痛包”的透明夾層內展示，大部分徽章單價在 12-20 元左右，具有較低的消費門檻；相較于徽章的社交展示屬性，立牌

23、的陳列裝飾屬性更強，通常是擺放在室內書桌上，大部分單價在 30-50 元左右，亦在青少年群體中廣泛流行。圖圖12：國產、日本動漫游戲作品中均有極具代表性的國產、日本動漫游戲作品中均有極具代表性的 IP，相關“谷子”銷售火熱，相關“谷子”銷售火熱 資料來源：國泰君安證券研究 除了除了青少年以外，青少年以外，18-26 歲成年人亦熱衷于“吃谷”，平均客單價在歲成年人亦熱衷于“吃谷”，平均客單價在 55-62 元元左右。左右。根據第一財經報道，00 后為我國 IP 消費主力軍，10 后逐步展現出消費力；分區域來看，IP 消費業態集中在長三角地區及部分一線、新一線城市，平均客單價在 55-62 元左右

24、。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 圖圖13：新一線城市新一線城市 IP 消費平均客單價為消費平均客單價為 55 元元 圖圖14：我國我國 IP 消費主要受眾為消費主要受眾為 16-26 歲群體歲群體 資料來源：漫魂 ComicSoul，第一財經 資料來源：集卡社，漫魂 ComicSoul，第一財經 2.3.青年：青年：重視情緒重視情緒價值價值，治愈系治愈系潮玩潮玩消費迅速爆發消費迅速爆發 我國我國 16-30 歲人口達歲人口達 2.6 億人，重視億人，重視愉悅心情愉悅心情的情緒消費。的情緒消費。Z 世代出生于1995-2009 年，人口規模超過 2.

25、6 億，是成長于互聯網浪潮下的“網絡原住民”。根據小紅書及尼爾森 IQ 聯合發布的后疫情消費心理調研報告，悅己、彰顯個性成為疫后消費的重要驅動力，情緒消費群體中 00 后占比約 1/3。圖圖15：我國我國 16-30 歲人口達歲人口達 2.6 億人，數量龐大億人，數量龐大 數據來源：新京報，貝殼財經 情緒消費產品中，情緒消費產品中，治愈系治愈系毛絨玩具迅速爆發，代表性品牌毛絨玩具迅速爆發，代表性品牌 Jellycat 2024 年年以來以來口碑發酵、量價齊升?？诒l酵、量價齊升。Jellycat 創立于 1999 年，是一家英國的毛絨玩具品牌，主打柔軟親膚的超短絨面料與圓潤的造型，茄子、巴塞羅

26、熊等人氣產品在小紅書等社交平臺上迅速傳播，并通過線下快閃店進一步破圈。根據藝恩數據統計，2024 年 1-9 月，社交平臺上“Jellycat”話題作品量/互動量同比增速分別達 366%/314%，社媒口碑的傳播有效帶動產品銷售，天貓平臺上 Jellycat 產品均價約 250 元，同比增長約 10%，2024 年以來全平臺銷售額迅速攀升。從用戶畫像來看，Jellycat 官網用戶中 25-34 歲、35-44 歲為主力軍，人數占比均為 29%，可見毛絨玩具的受眾除了親子家庭外亦包括大量年輕上班族。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 圖圖16：2024

27、年年 1-9 月，社交平臺上“月，社交平臺上“Jellycat”話題作品量”話題作品量/互動量同比增速分別達互動量同比增速分別達 366%/314%數據來源：藝恩數據 圖圖17：2024 年年 1-9 月，月，天貓平臺上天貓平臺上 Jellycat 產品均價約產品均價約 250 元，同比增長約元，同比增長約 10%數據來源：藝恩數據 泡泡瑪特毛絨玩具品類亦實現爆發，泡泡瑪特毛絨玩具品類亦實現爆發，2024 年年收入同比增長近收入同比增長近 13 倍。倍。不同于Jellycat 的純毛絨材質，泡泡瑪特毛絨玩具通常采用搪膠毛絨復合材質，搪膠材質表面光滑，用于刻畫面部、手腳等細節部位，毛絨材質用來強

28、化手感舒適性。泡泡瑪特毛絨品類因 The Monsters IP 系列產品出圈，此后以更多IP 推出該品類產品，2024 年泡泡瑪特毛絨品類收入達 28.3 億元，同比增長1289%，占整體收入比例達 21.7%。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 圖圖18：泡泡瑪特毛絨品類因泡泡瑪特毛絨品類因 The Monsters IP 系列產品出圈，系列產品出圈，此后以更多此后以更多 IP 推出該品類產品推出該品類產品 資料來源：泡泡瑪特天貓旗艦店 圖圖19：2024 年泡泡瑪特毛絨年泡泡瑪特毛絨品類收入達品類收入達 28.3 億元（單億元（單位：百萬元）位：

29、百萬元）圖圖20：2024 年泡泡瑪特毛絨年泡泡瑪特毛絨品類收入同比增長品類收入同比增長 1289%數據來源：泡泡瑪特財報，國泰君安證券研究 數據來源：泡泡瑪特財報，國泰君安證券研究 3.企業企業梳理梳理：海外龍頭教育市場，海外龍頭教育市場，國產品牌國產品牌實現超越實現超越 3.1.萬代、樂高：中高端拼搭萬代、樂高：中高端拼搭玩具玩具龍頭，率先進行中國市場教育龍頭，率先進行中國市場教育 自自 2015 年起，萬代、樂高開始加大中國業務布局，標志著中國拼搭類玩具年起，萬代、樂高開始加大中國業務布局，標志著中國拼搭類玩具市場的開端。市場的開端。萬代、樂高均為全球拼搭類玩具的龍頭企業，其中萬代于 1

30、950年在日本成立，其玩具業務以動漫游戲 IP 為核心展開，樂高于 1932 年在丹麥成立，其玩具業務具備更強的泛娛樂屬性。萬代、樂高均是在 20 世紀末便進入中國市場，而在 2015 年前后才正式發力，通過鋪設直營店、推出中國限定產品等方式強化對中國市場的布局，拼搭類玩具這一品類也是由此在消費者中逐步滲透。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 圖圖21：萬代、樂高均是在萬代、樂高均是在 2015-2016 年開始加大中國市場業務布局年開始加大中國市場業務布局 數據來源：贏商網，經濟日報，國泰君安證券研究 自自 2019 年起，年起，萬代、樂高萬代、樂高

31、開始著重鋪設中國線下門店，由此覆蓋更廣泛的開始著重鋪設中國線下門店，由此覆蓋更廣泛的用戶群體。用戶群體。中國現已成為樂高最重要的市場之一，樂高財報數據顯示，2019-2022 年樂高在中國的門店數量由 154 家增至 435 家，根據 China Daily 報道，截至 2024 年 8 月數量已超過 480 家，其中超過 40%門店位于三線及以下城市，中國市場會員數合計約 1000 萬人。不同于樂高線下擴張、快速下沉的策略，萬代線下布局更晚且更聚焦于一線城市消費者，目前旗下門店包括 7 家萬代高達基地、1 家萬代魂、1 家萬代卡牌中心店、數家萬代扭蛋專賣店，分別銷售機動戰士高達IP 手辦、高

32、端收藏玩具、卡牌、扭蛋。圖圖22：2019 年以來樂高加快中國市場線下擴張速度年以來樂高加快中國市場線下擴張速度 圖圖23：樂高廣州正佳廣場店為全球最大的樂高旗艦店樂高廣州正佳廣場店為全球最大的樂高旗艦店 數據來源：樂高財報，China Daily，國泰君安證券研究 資料來源：騰訊網 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 圖圖24：萬代高達基地在中國已開設萬代高達基地在中國已開設 4 家直營店與家直營店與 3 家加盟店家加盟店 數據來源：萬代高達基地官網，國泰君安證券研究 從定價來看，萬代、樂高均為中高端，其中萬代從定價來看，萬代、樂高均為中高端，其中萬

33、代平平民化產品更多，樂高整體民化產品更多，樂高整體消費門檻更高。消費門檻更高。機動戰士高達為萬代拼搭類品類中最受歡迎的 IP，以該IP 為代表來看，其系列產品可按照尺寸、價格劃分為六個層級，其中SD/HG/RG/MG/PG 尺寸分別為 8/13/13/18/30cm，定價分別為 60/140/250/350/2460 元，拼接難度及關節靈活度亦依次遞增，此外還有 Mega Size 產品，該系列產品通常定價更高且限量發售。樂高整體定價更高，入門級產品定價 89-299 元，進階級產品定價 300-799 元，高手級產品定價 800-1999 元，大神級產品定價 2000 元及以上。從受眾來看，

34、從受眾來看，萬代萬代以動漫游戲以動漫游戲 IP 粉絲為主，樂高在年齡段、性別等方面均粉絲為主，樂高在年齡段、性別等方面均覆蓋更廣。覆蓋更廣。萬代產品品類除了拼搭類玩具以外，還包括卡牌、扭蛋、景品手辦、毛絨玩具、食玩等，產品均圍繞奧特曼 假面騎士 航海王 龍珠 火影忍者等動漫游戲 IP 展開，因此萬代產品受眾以相關作品粉絲為主。樂高產品泛娛樂屬性更強，從年齡段來看，經典積木盒、字母卡車等產品適合幼兒早教，迪士尼城堡、賽車系列適合青少年，沙丘 哈利波特等經典 IP 建筑系列產品適合成年人；從受眾性別來看，樂高在男性用戶基礎上持續拓展女性用戶，花束禮盒、藝術畫、城市景觀系列產品兼顧美觀與趣味性，因而

35、受到女性用戶喜愛。圖圖25：萬代機動戰士高達萬代機動戰士高達IP 手辦已形成價格由低到高的產品矩陣手辦已形成價格由低到高的產品矩陣 數據來源：萬代天貓旗艦店 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 圖圖26：樂高拼搭類玩具產品整體定價更高樂高拼搭類玩具產品整體定價更高 資料來源：樂高天貓旗艦店 3.2.布魯可：拼搭玩具性價比王者，布魯可：拼搭玩具性價比王者，豐富豐富 IP 蓄勢以待蓄勢以待 布魯可自布魯可自 2022 年起正式發力，以拼搭角色垂類為年起正式發力，以拼搭角色垂類為切入點，通過性價比優勢切入點，通過性價比優勢脫穎而出。脫穎而出。布魯可成立于 2

36、014 年，初期以積木玩具的研發及銷售為主，自2022 年起正式銷售拼搭角色類玩具，與萬代、樂高形成差異化競爭：1）品類方面，拼搭類玩具可細分為角色、建筑、載具、其他四種類別，樂高以非角色類見長，萬代以角色類見長，鑒于角色類搭載的形象辨識度高、更易被大眾熟知，布魯可選擇角色類作為主要品類；2）價格方面，布魯可產品價格帶為 9.9-399 元，其中熱銷產品價格集中在 39 元，同時也不乏 9.9-19.9 元的平價產品，整體定價顯著低于萬代、樂高。圖圖27：布魯可以積木玩具起家，自布魯可以積木玩具起家，自 2022 年起正式銷售年起正式銷售拼搭角色類玩具拼搭角色類玩具 數據來源：布魯可招股說明書

37、，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 圖圖28：布魯可專注于拼搭角色細分品類，其產品價格帶為布魯可專注于拼搭角色細分品類，其產品價格帶為 9.9-399 元，顯著低于萬代、樂高元，顯著低于萬代、樂高 數據來源：布魯可招股說明書 拼搭角色類玩具按價格帶可劃分為平價（單價 20 元以下）、大眾（單價 20-50 元）、中端（單價 50-100 元）、高端（單價 100 元及以上）四類，目前布魯可已完成對四類價格帶的覆蓋，并在每個價格帶中實現最高性價比。并在每個價格帶中實現最高性價比。20 元以下價格帶：布魯可星辰版系列產品價格最低、質量上

38、乘且支持更多元以下價格帶：布魯可星辰版系列產品價格最低、質量上乘且支持更多創意拼搭玩法。創意拼搭玩法。拼搭角色類玩具市場主流品牌除了樂高、萬代等全球頭部品牌以外，國產品牌布魯可、奇妙 keeppley、靈動創想亦廣受消費者歡迎。在20 元以下價格帶中，萬代、布魯可、奇妙 keeppley、靈動創想均推出奧特曼 IP 產品，其中，萬代售價 12 元，工藝最為簡單且不支持扭動或拼搭；布魯可售價僅 9.9 元，14 處關節可動且扭動幅度大，人物角色還可與載具拼搭實現更多創意造型；與布魯可產品類似的是奇妙 keeppley，其產品售價12.9 元，人物尺寸相對更高，但關節靈活度、玩法多樣性不及布魯可。

39、表表2：20 元以下價格帶：布魯可星辰版系列產品價格最低、質量上乘且支持更多創意拼搭玩法元以下價格帶：布魯可星辰版系列產品價格最低、質量上乘且支持更多創意拼搭玩法 布魯可布魯可 樂高樂高 萬代萬代 奇妙奇妙 keeppley 靈動創想靈動創想 IP 形象 奧特曼-奧特曼 奧特曼 奧特曼 產品示意圖 -行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 單價 9.9 元-12 元 12.9 元 15 元 尺寸 5.5cm 高-3-4cm 高 6cm 高 5cm 高 主要特點 14 處關節可動且扭動幅度大，還可與載具創意拼搭-不支持扭動或拼搭 14 處關節可動，還可與場景

40、件創意拼搭 6 處關節可簡單活動 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究 20-50 元價格帶：布魯可元價格帶：布魯可群星版系列群星版系列產品產品靈活性靈活性強、配件豐富強、配件豐富。在 20-50 元價格帶中，以奧特曼 IP 產品為例，萬代產品售價最低，但工藝相對簡單，不支持扭動或拼搭；布魯可產品售價 39 元，具備 23 處可動關節且靈活度較強，除武器等角色配件外，還附贈展示角色的展臺；靈動創想產品售價39.9 元，具備 21 處可動關節，在可動性方面僅次于布魯可；奇妙 keeppley產品售價 49 元，6cm 尺寸角色可與 20cm 尺寸機甲組合，創意玩法組合較多，但關節靈活

41、度較低。表表3：20-50 元價格帶：布魯可元價格帶：布魯可群星版系列群星版系列產品產品靈活性強、配件豐富靈活性強、配件豐富 布魯可布魯可 樂高樂高 萬代萬代 奇妙奇妙 keeppley 靈動創想靈動創想 IP 形象 奧特曼-奧特曼 奧特曼 奧特曼 產品示意圖 -單價 39-35 49 39.9 尺寸 9cm 高-10cm 高 6cm/20cm 高 14cm 高 主要特點 23 處關節大幅可動，除角色配件外還附贈展臺-不支持扭動或拼搭 6 處關節可動，角色可與機甲拼搭組合 21 處關節可動 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究 50-100 元價格帶：布魯可產品兼具靈活性與發光能力

42、，可玩性較元價格帶：布魯可產品兼具靈活性與發光能力，可玩性較強強。在 50-100 元價格帶中，樂高與萬代的產品均不支持扭動，可玩性上各有特點；布魯可變形金剛：起源IP 產品售價 79-89 元，具有眼睛可發光、多處關節可動的特點，并且贈送底座與特效件，增加了玩具的互動性和趣味性。靈動創想與奇妙 keeppley 產品在同等價位下尺寸更大，分別高 23cm/22cm，但靈活性與可玩性均不如布魯可。表表4：50-100 元價格帶：布魯可產品兼具靈活性與發光能力，可玩性較元價格帶：布魯可產品兼具靈活性與發光能力，可玩性較強強 布魯可布魯可 樂高樂高 萬代萬代 奇妙奇妙 keeppley 靈動創想靈

43、動創想 IP 形象 變形金剛 幻影忍者 奧特曼 奧特曼 奧特曼 產品示意圖 單價 79-89 89 89 85 79.9 尺寸 12.6cm 高 6cm 高 21cm 高 23cm 高 22cm 高 主要特點 眼睛可發光，多處關節、機翼可動，贈送底座與特效件 無法扭動，但擁有陀螺玩法 不支持扭動或拼搭，可發光 5 處關節可動,贈送手型配件 可簡易拼裝合體，3 處關節可動 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究 100 元以上價格帶：元以上價格帶：各品牌產品在價格、尺寸、特點等方面的差異顯著拉大，各品牌產品在價格、尺寸、特點等方面的差異顯著拉大，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文

44、之后的免責條款部分 16 of 26 布魯可產品布魯可產品性價比突出性價比突出。在 100 元以上價格帶中，樂高與萬代產品定價較高，且關節靈活性較低，更注重 IP 價值；布魯可傳奇版奧特名鑒產品售價169 元，32 處關節可動，擁有可發光的頭燈、胸燈與眼燈，較布魯可低價格帶產品而言配件更豐富、分色更細致；奇妙 keeppley 產品與布魯可價格相近，但可玩性相對較低；靈動創想產品在尺寸上形成差異化，高約 70cm，但同樣犧牲了一定的靈活性?？偨Y而言，樂高、萬代聚焦中高端消費，國產品牌整體價格帶更低，其中布總結而言，樂高、萬代聚焦中高端消費，國產品牌整體價格帶更低，其中布魯可旗下產品擁有最強的關

45、節靈活性，以及豐富的創意玩法。魯可旗下產品擁有最強的關節靈活性，以及豐富的創意玩法。表表5：100 元以上價格帶：元以上價格帶：各品牌產品在價格、尺寸、特點等方面的差異顯著拉大，布魯可產品性價比突出各品牌產品在價格、尺寸、特點等方面的差異顯著拉大，布魯可產品性價比突出 布魯可布魯可 樂高樂高 萬代萬代 奇妙奇妙 keeppley 靈動創想靈動創想 IP 形象 奧特曼 漫威 高達 奧特曼 奧特曼 產品示意圖 單價 169 339 250 166 159 尺寸 19.5cm 高 28cm 高 13cm 高 23cm 高 70cm 高 主要特點 32 處關節可動，頭胸眼燈均可發光 4 處關節可動 4

46、 處關節可動 不支持拼搭，5 處關節可動，可發光發聲 不支持拼搭，6 處關節可動，可發光發聲 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究 從從 IP 矩陣來看，矩陣來看，布魯可布魯可擁擁有有約約 50 個個 IP，由兒童及青少年群體向青年群體由兒童及青少年群體向青年群體拓展拓展。布魯可持續擴充 IP 矩陣，簽約 IP 數量由 2021 年末的 9 個增加至目前的約 50 個，其中自有 IP 為百變布魯可、英雄無限，均擁有原創動畫作為內容支撐，累計播放量已超 152 億次；授權 IP 則為全球知名 IP，如奧特曼、漫威、寶可夢、哈利波特等。圖圖29：布魯可擁有豐富的布魯可擁有豐富的 IP

47、資源資源 數據來源：布魯可招股說明書 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 與同業其他公司相比，與同業其他公司相比，布魯可布魯可 IP 豐富度最高豐富度最高。頭部 IP 對外授權通常為非獨家協議，如奧特曼、寶可夢系列 IP 被授權給了多家拼搭類玩具企業。從各家企業 IP 矩陣來看，樂高以漫威超級英雄、DC 超級英雄等歐美 IP 為主，萬代以奧特曼、寶可夢、火影忍者等日本 IP 為主，奇妙 keeppley 以日本 IP與國產 IP 為主，布魯可則是全面覆蓋各類 IP，除了最頭部的海外 IP 以外，亦積極拓展市場重合度較低但極具潛力的 IP，如王者榮耀。表

48、表6：對于市面上的熱門對于市面上的熱門 IP，布魯可覆蓋范圍最廣，布魯可覆蓋范圍最廣 奧特曼奧特曼 寶可夢寶可夢 火影忍者火影忍者 三麗鷗三麗鷗 漫威超級漫威超級英雄英雄 DC 超級英超級英雄雄 變形金剛變形金剛 王者榮耀王者榮耀 布魯可 樂高 萬代 奇妙 keeppley 靈動創想 數據來源：各品牌官網，各品牌天貓官方旗艦店，Fast Company，布魯可招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖30：布魯可布魯可主要主要 IP 產品收入均有顯著增長（單位：產品收入均有顯著增長（單位：百萬元）百萬元）圖圖31：奧特曼奧特曼 IP 產品收入占比產品收入占比有所有所下降下降（單位：（單位：%）數據來源

49、：布魯可財報，國泰君安證券研究 數據來源：布魯可財報，國泰君安證券研究 布魯可布魯可現已成為現已成為國內拼搭角色類玩具國內拼搭角色類玩具 TOP1。2023 年布魯可國內拼搭角色類玩具終端銷售額達 17 億元，市場份額達 30.3%，居于國內拼搭角色類玩具市場 TOP1，銷售額及市場份額遠高于其他競爭者。圖圖32：2023 年布魯可以年布魯可以 17 億元億元 GMV 居于國內居于國內拼搭角色類玩具市場拼搭角色類玩具市場 TOP1 數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 圖圖33：2023 年布

50、魯可在國內年布魯可在國內拼搭角色類玩具市場拼搭角色類玩具市場的份額達的份額達 30.3%數據來源：布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 布魯可毛利率因規模經濟穩步提升，布魯可毛利率因規模經濟穩步提升，Non-GAAP 凈利潤凈利潤顯著改善。顯著改善。2021-2024 年布魯可拼搭角色類玩具業務規模擴大帶來了極強的規模經濟效益，毛利率由 37.4%提升至 52.6%。在毛利規模擴大、費用管控增強的作用下，公司 Non-GAAP 凈利潤顯著改善，2024 年達 5.85 億元。圖圖34：布魯可毛利率保持穩步提升態勢布魯可毛利率保持穩步提升態勢 圖圖35：2024年年布魯可實現布魯可

51、實現Non-GAAP凈利潤凈利潤 5.85億元億元 數據來源：布魯可財報，國泰君安證券研究 數據來源：布魯可財報，國泰君安證券研究 3.3.泡泡瑪特：泡泡瑪特：毛絨品類爆發毛絨品類爆發，海外業務，海外業務進入收獲期進入收獲期 泡泡瑪特已擺脫對單一泡泡瑪特已擺脫對單一 IP Molly 的依賴，五大藝術家的依賴，五大藝術家 IP 旗鼓相當，合計貢旗鼓相當，合計貢獻超獻超 60%收入。收入。泡泡瑪特的主力 IP 從 2017 年的 Molly，逐步拓展至 2022年的 Dimoo、Skullpanda，再發展到現在的 The Monsters、Hirono 小野，每個 IP 均有可觀的收入體量。2

52、024 年以上五大 IP 合計創收 80.8 億元，同比增長 130.7%，其中 The Monsters、Hirono 小野、Molly 增速最高，分別達到726.6%、106.9%、105.2%，The Monsters 迅速爆發主因毛絨玩具品類迅速增長，并且在名人效應帶動下收獲大量東南亞粉絲。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 圖圖36：2024 年年泡泡瑪特五大藝術家泡泡瑪特五大藝術家 IP 合計創收合計創收 80.8 億元億元 數據來源：泡泡瑪特財報，泡泡瑪特天貓旗艦店，國泰君安證券研究 圖圖37：2024 年年 The Monsters、M

53、olly 收入同比收入同比增速最高增速最高 數據來源：泡泡瑪特財報，國泰君安證券研究 圖圖38：2024 年泡泡瑪特毛絨品類收入達年泡泡瑪特毛絨品類收入達 28.3 億元（單億元（單位：百萬元）位：百萬元）圖圖39：2024 年泡泡瑪特毛絨品類收入同比增長年泡泡瑪特毛絨品類收入同比增長 1289%數據來源：泡泡瑪特財報，國泰君安證券研究 數據來源：泡泡瑪特財報，國泰君安證券研究 泡泡瑪特泡泡瑪特 全球化布局迎來收獲期，全球化布局迎來收獲期，2024 年年境外收入同比增長近境外收入同比增長近 4 倍倍。泡泡行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 瑪特于 20

54、21 年正式拓展境外市場，截至 2024 年末已開設 130 家零售店（含合營）、192 臺機器人商店（含合營和加盟），港澳臺及海外地區收入由 2021年的 1.8 億元增至 2024 年的 50.7 億元，從區域分布來看，東南亞/東亞及港澳臺地區/北美/歐澳及其他收入分別為 24/13.9/7.2/5.5 億元，同比增速分別為 619.1%/184.6%/556.9%/310.7%。公司不僅在亞洲市場立穩根基，在歐美市場亦嶄露頭角。在開拓海外市場策略上，公司目前已初步形成可復制的拓店體系，通過進駐英國牛津街、法國盧浮宮等知名地標迅速提升品牌影響力，并且通過藝術家簽售會、快閃店、藝術展覽等本地

55、活動強化品牌影響力。圖圖40：2024 年年泡泡瑪特中國內地泡泡瑪特中國內地/港澳臺及海外地區收港澳臺及海外地區收入分別達入分別達 79.7/50.7 億元億元 圖圖41：2024 年年泡泡瑪特中國內地泡泡瑪特中國內地/港澳臺及海外地區收港澳臺及海外地區收入同比增速分別達入同比增速分別達 52%/375%數據來源：泡泡瑪特財報，國泰君安證券研究 數據來源：泡泡瑪特財報，國泰君安證券研究 圖圖42：2024 年年 7 月，月，The Monsters 系列角色系列角色 Labubu到訪泰國，與到訪泰國，與當地領導及粉絲見面當地領導及粉絲見面 圖圖43：2025年年2月，泡泡瑪特在法國盧浮宮開設月

56、，泡泡瑪特在法國盧浮宮開設Hirono小野小野獨立展廳獨立展廳 資料來源：泡泡范兒公眾號 資料來源：泡泡范兒公眾號 在多元在多元 IP 成長、毛絨品類爆發、海外業務放量的合力作用下，成長、毛絨品類爆發、海外業務放量的合力作用下，2024 年年泡泡泡泡瑪特業績瑪特業績大幅增長大幅增長。2024 年實現收入 130.4 億元，同比增長 106.9%；實現歸母凈利潤 31.3 億元，同比增長 188.8%；實現經調整后凈利潤 34 億元，同比增長 185.9%。從盈利能力來看，2024 年公司實現毛利率 66.8%，同比提升 5.5pct；實現經調整后凈利潤率 26.1%，同比提升 7.2pct。4

57、,3074,1635,2357,9721844541,0665,06601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021202220232024中國內地（百萬元）港澳臺及海外（百萬元）-3%26%52%147%135%375%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%中國內地yoy（%）港澳臺及海外 yoy（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 圖圖44：2024 年年泡泡瑪特泡泡瑪特總收入達總收入達 130.4 億元，同比增長億元，同比增長106.9%圖圖45：202

58、4 年年泡泡瑪特泡泡瑪特 Non-GAAP 凈利潤凈利潤達達 34 億元，億元，同比增長同比增長 185.9%數據來源：泡泡瑪特財報，國泰君安證券研究 數據來源：泡泡瑪特財報，國泰君安證券研究 3.4.上海電影：上海電影：傳統傳統 IP 與創新手法巧妙與創新手法巧妙融合融合，衍生品品類豐富，衍生品品類豐富 上海電影子公司上影元運營上海電影子公司上影元運營 60 個經典個經典 IP，24H1 IP 衍生品凈利潤已超過衍生品凈利潤已超過2023 年全年。年全年。上影元成立于 2022 年 10 月，是由上影集團與美影廠共同投資設立的 IP 運營公司，上影集團與美影廠以無償方式向上影元文化轉讓 30

59、個獨家 IP 及 30 個非獨家 IP，目前上影元股權結構為上海電影持股 70%，上美影持股 30%。上影元圍繞經典動漫 IP 已推出多種符合時下潮流的衍生品，如將大鬧天宮中的金箍棒變形成 U 型枕，將葫蘆兄弟中的元素與 2025 乙巳蛇年相結合推出具有“福祿壽”寓意的毛絨抱枕。24H1 上影元實現收入 6405 萬元，凈利潤 2116 萬元，收入、凈利潤體量分別達到 2023年全年的 80.3%、101%，凈利潤率由 2023 年的 26.2%提升至 24H1 的 33%。圖圖46：大鬧天宮大鬧天宮IP 衍生品種類豐富衍生品種類豐富 圖圖47：葫蘆兄弟葫蘆兄弟 IP圍繞乙巳蛇年主題推出相關衍

60、生圍繞乙巳蛇年主題推出相關衍生品品 資料來源：上影集團公眾號 資料來源：上影集團公眾號 除了經典除了經典 IP 以外，上海電影以外，上海電影加強加強孵化孵化新新 IP，將傳統文化與創新手法相互融，將傳統文化與創新手法相互融合。合。動畫短片合集中國奇譚為上美影出品作品，自 2023 年 1 月播出后迅速出圈，該作品通過創新的表現手法展現中式想象力，斬獲第 28 屆上海電視節白玉蘭獎等頭部獎項。中國奇譚 2將延續上一季思路推出 9 部短片，該作品有望于 2025 年上線。除了動畫劇集以外，中國奇譚系列首部動畫電影小妖怪的夏天：從前有座浪浪山有望于 2025 年暑期檔上映。1683251344914

61、6176301130380%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201920202021202220232024總收入（百萬元）yoy（%，右軸）469591100257411913403-100%0%100%200%300%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201920202021202220232024Non-GAAP凈利潤（百萬元）yoy（%，右軸）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 圖圖48：中國奇譚中國奇譚 2有

62、望于有望于 2025 年上線年上線 圖圖49：動畫電影小妖怪的夏天：從前有座浪浪山有動畫電影小妖怪的夏天：從前有座浪浪山有望于望于 2025 年暑期檔上映年暑期檔上映 資料來源：上影集團公眾號 資料來源：上影集團公眾號 上海電影上海電影收入端受電影大盤波動影響較大，利潤端盈利能力趨穩。收入端受電影大盤波動影響較大，利潤端盈利能力趨穩。根據貓眼專業版數據，2024 年前三季度國內電影大盤達 366.4 億元，同比下滑 24%，公司實現營業收入 5.6 億元，同比下滑 11.1%，增速較大盤而言更高，部分得益于 2023 年以來 IP 新業務貢獻的增量。從盈利能力來看，公司扣非后歸母凈利潤率保持在

63、 8%左右，2024 年前三季度實現扣非后歸母凈利潤 4382萬元。圖圖50：2024 年前三季度上海電影營業收入同比下滑年前三季度上海電影營業收入同比下滑11.1%至至 5.6 億元億元 圖圖51：上海電影扣非后歸母凈利潤率趨穩上海電影扣非后歸母凈利潤率趨穩 數據來源：上海電影財報，國泰君安證券研究 數據來源：上海電影財報，國泰君安證券研究 3.5.奧飛娛樂：奧飛娛樂：由兒童向青年群體拓展，由兒童向青年群體拓展，多類產品多類產品銷售火熱銷售火熱 奧飛娛樂已形成完善的自有動漫奧飛娛樂已形成完善的自有動漫 IP 矩陣，備受國內家庭用戶喜愛。矩陣，備受國內家庭用戶喜愛。奧飛娛樂旗下 IP喜羊羊與灰

64、太狼、巴啦啦小魔仙自 2000 年初首播以來便享有高知名度，現在仍保持連載更新節奏，陪伴新一代青少年成長，超級飛俠、鎧甲勇士等 IP 亦備受親子用戶喜愛。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 圖圖52：奧飛娛樂已形成豐富的自有動漫奧飛娛樂已形成豐富的自有動漫 IP 矩陣矩陣 資料來源：奧飛娛樂公眾號，國泰君安證券研究 奧飛娛樂奧飛娛樂依據依據 IP 特色推出相應衍生品，卡牌類、拼搭類、裝扮類、特色推出相應衍生品，卡牌類、拼搭類、裝扮類、AI 玩具玩具等流行品類豐富等流行品類豐富。奧飛娛樂依據不同動漫內容特色及用戶畫像推出不同種類衍生品，如量子戰隊有大量機

65、器人角色，適合設計成拼搭類產品，巴啦啦小魔仙受眾以女孩為主，魔法棒、化妝鏡等周邊與 IP 更契合。公司亦積極布局 AI 玩具，在 2023 年下半年成立智能玩具事業部，全新產品 AI智趣喜羊羊深度還原喜羊羊 IP 人設，在互動過程中提供情緒價值寓教于樂。圖圖53：鎧甲勇士鎧甲勇士IP 推出卡牌類產品推出卡牌類產品 圖圖54：上海電影扣非后歸母凈利潤率趨穩上海電影扣非后歸母凈利潤率趨穩 資料來源：奧飛娛樂公眾號 資料來源：奧飛娛樂公眾號 圖圖55：巴啦啦小魔仙巴啦啦小魔仙IP 推出裝扮類產品推出裝扮類產品 圖圖56：AI 玩具玩具 AI 智趣喜羊羊已在各電商平臺上架智趣喜羊羊已在各電商平臺上架

66、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 資料來源：奧飛娛樂公眾號 資料來源：中外玩具網公眾號 除了面向青少年的除了面向青少年的 IP 衍生品以外，公司亦推出面向年輕群體的潮玩“谷子”衍生品以外，公司亦推出面向年輕群體的潮玩“谷子”產品，產品，2024 年前三季度年前三季度收入增長超收入增長超 1.5 倍倍。以年輕群體為目標，奧飛娛樂在2021 年推出潮玩品牌玩點無限，與主品牌產品形成區分度，目前玩點無限以外部授權 IP 為主，包括崩壞：星穹鐵道、天官賜福、戀與制作人等熱門二次元內容 IP，以及三麗鷗等形象 IP。玩點無限圍繞以上 IP 創新開發“疊疊樂”、

67、“糖果?！逼奉?，不斷擴大在該品類的影響力，同時亦推出徽章、立牌等市場主流谷子產品，2024 年前三季度玩點無限實現收入 1.27 億元，同比增長 155%。圖圖57：玩點無限創新開發“疊疊樂”品類玩點無限創新開發“疊疊樂”品類 圖圖58：玩點無限獲得米哈游崩壞：星穹鐵道授權開玩點無限獲得米哈游崩壞：星穹鐵道授權開發發“谷子”“谷子”產品產品 資料來源：玩點無限公眾號 資料來源：玩點無限公眾號 奧飛娛樂收入端穩步恢復，利潤端顯著改善，奧飛娛樂收入端穩步恢復，利潤端顯著改善，IP 新產品的推出有望進一步新產品的推出有望進一步提振業績。提振業績。2020-2022 年疫情對公司主業經營以及全資子公司

68、商譽均有較大影響，2023 年恢復正常經營后業績顯著好轉，2024 年前三季度奧飛娛樂營業收入達 20.1 億元，同比下滑 0.4%；扣非后歸母凈利潤達 7185 萬元，同比增長 14.3%，相應利潤率達 3.6%。圖圖59：2024年前三季度年前三季度奧飛娛樂奧飛娛樂營業收入營業收入達達20.1億元，億元，同比下滑同比下滑 0.4%圖圖60：2024 年前三季度奧飛娛樂扣非后歸母凈利潤率年前三季度奧飛娛樂扣非后歸母凈利潤率達達 3.6%數據來源：奧飛娛樂財報，國泰君安證券研究 數據來源：奧飛娛樂財報，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 2

69、6 4.投資建議投資建議 IP 玩具對各年齡段群體均有較強吸引力，流行品類百花齊放，看好玩具對各年齡段群體均有較強吸引力，流行品類百花齊放，看好 IP 玩具玩具增長持續性增長持續性。1）兒童：該群體消費決策權通常掌握在家長手里，玩具功能上強調益智性、可玩性、社交屬性，目前拼搭類玩具、卡牌最為流行，預計2027 年兩大品類國內市場規模將分別達到 535、310 億元。2）青少年：兒童步入青少年時期后，開始接觸動漫游戲作品，通過徽章、立牌等“谷子”彰顯個性。3）青年：我國 95 后-05 后（16-30 歲）人口數量達 2.6 億人，重視愉悅心情的情緒消費，2024 年以來治愈系毛絨玩具品類迅速爆

70、發，Jellycat、泡泡瑪特等品牌口碑銷量雙豐收。在以上消費群體的帶動下，潮玩、“谷子”、卡牌、拼搭類玩具等 IP 玩具品類相繼爆發，未來有望誕生更多爆款品類，建議關注在 IP、渠道、產品設計及研發上大力布局的優質企業，推薦泡泡瑪特、上海電影等。表表7：推薦公司估值表推薦公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE-2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 評級評級 601595.SH 上海電影 31.50 141.18 0.28 0.34 0.62 112.50 92.65 50.81 增持 9992.HK

71、 泡泡瑪特 151.58 2,035.61 0.80 2.33 3.83 189.47 65.13 39.62 增持 數據來源：iFind，國泰君安證券研究（注：股價時間為 2025/4/1，單位均換算為人民幣，1 港元=0.92257 人民幣）5.風險提示風險提示 用戶流失風險。用戶流失風險。不同代際消費者有不同的審美偏好和心理賬戶，其消費習慣或隨年齡增長發生變化，同時更為年輕的消費者或展現不同的消費特征，因此 IP 玩具存在用戶流失風險。IP 熱度下降風險熱度下降風險。IP 是 IP 玩具產品吸引用戶消費的重要因素，若 IP 熱度下降，或影響終端銷售及庫存周轉情況，從而影響企業盈利。行業專

72、題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，

73、并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構

74、成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場

75、有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向

76、該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：