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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 宏觀研究宏觀研究 宏觀專題宏觀專題 2025 年年 03 月月 31 日日 【宏觀專題】黃金“狂想曲”黃金“狂想曲”五種極端情形五種極端情形下的金價下的金價推演推演 前言前言 2023 年 12 月，我們發布金：百年、十年、今年從定性層面十年維度戰略看多黃金，強調當前黃金所處的時代背景更類似于1785-1800年以及1925-1940年這兩個百年一遇的全球秩序重構時期。2024 年 3 月，我們進一步發布黃金的“非尋?！倍▋r，從定量層面

2、發現過去 20 年間世界黃金協會對黃金價格的解釋度極高三大模型（幾乎包含了所有涉及黃金的常見宏觀、金融、供需因子）近兩年對黃金價格的解釋力下降，說明黃金背后可能有一股“看不見的力量”。隨著倫敦黃金現貨價格突破 2900 美元/盎司關口，越來越多的聲音擔心黃金價格可能已經超漲。然而面對百年未有之大變局，對于黃金價格的中長期上漲區間或應該更大膽一點。根據彭博的黃金價格數據，1971-1980 年，黃金價格從 37 美元/盎司漲到 850 美元/盎司，漲幅超 20 倍；2001-2011 年，黃金價格從 272 美元/盎司漲到 1900 美元/盎司，也有近 6 倍的增長。當前，全球舊秩序正逐漸式微，

3、新秩序的建立仍面臨諸多挑戰，與前兩輪類似，當前全球處于秩序重構期，我們判斷黃金或存在十年維度的機會。根據當下線索，我們展開極端想象，分別假設五種極端情形對黃金的一些基本事實和可能的價格彈性進行了推演，關鍵不在于定量結果（計量是表達的藝術），而是發現思維打開后，真正的“動蕩”下，黃金上漲空間是大概率超出想象的。黃金價格隱含對“黑天鵝”的折現，研究極端情形可以校準投資者對尾部風險的認知偏差。我們再次提示，全球百年大變局，動蕩紀元不可測，全球秩序重構的路徑依然可見度較低，中期（5-10 年）需戰略重視黃金的上漲脈沖。全球秩序重構的可見度一旦清晰，新秩序主權的法幣或許會快速踩上黃金的肩膀走向舞臺中央。

4、極端情形極端情形一一：新興市場增儲：新興市場增儲 當前美元主導的全球貨幣體系正在出現裂痕當前美元主導的全球貨幣體系正在出現裂痕：一是全球新興市場對美國債務的可持續性出現擔憂；二是俄烏沖突的催化觸發新興市場對凍結美元資產的擔憂。目前全球新興市場已經出現了系統性重構外匯儲備格局的跡象目前全球新興市場已經出現了系統性重構外匯儲備格局的跡象：中國 2024年的黃金購買量達 44 噸，達全球央行新增需求的 13.2%；印度央行的黃金儲備占比也在迅速提升，短短兩年時間從 8.09%提升到 11.35%；2024 年全球黃金購買量最多的是波蘭央行（90 噸）。全球主要新興市場儲備資產中貨幣黃金比重為 8.9

5、%，遠低于發達市場的平均水平 26.9%?？紤]到過去 5 年全球金礦產量均值約為 3600 噸，如果新興市場如果新興市場將儲備資產中的黃金比重提高到與發達市場相同的水平，黃金的需求將增加將儲備資產中的黃金比重提高到與發達市場相同的水平，黃金的需求將增加1.5 萬噸，意味著發展中國家外匯儲備調整將消耗約萬噸，意味著發展中國家外匯儲備調整將消耗約 45 年的黃金產量年的黃金產量。如果這一過程在未來十年間逐步實現，分攤到每年的增量需求約為 40%。極端極端情形情形二二：加密資產崩塌：加密資產崩塌 比特幣或將面臨量子計算革命以及比特幣或將面臨量子計算革命以及政策變化政策變化帶來的“紙牌屋”危機帶來的“

6、紙牌屋”危機。一方面，量子革命倒計時令比特幣技術基石松動。谷歌 2024 年發布的 Willow 量子芯片，實現 105 量子比特運算，量子計算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變化的影響，例如特朗普發行個人數字貨幣的流動性沖擊?？偨Y來看，如果量子計算出現突破或者政策出現明顯變化，可能會對比特幣的價值基礎產生顯著影響。比特幣市值為 1.7 萬億美元，黃金市值為 19.6 萬億美元，黃金市值約為比特幣的 10 倍。從比特幣的歷史看，2017 年底比特幣價格暴跌時，少量避險資金流向黃金資產，帶來黃金價格突破 1270 美元/盎司。我們假設比特幣市場因為系我們假設比特幣市場因

7、為系統性風險統性風險在在短短短短 5 天的時間內天的時間內下跌下跌 20%，期間，期間比特幣資金全部流入黃金市場，比特幣資金全部流入黃金市場，相當于日均購買相當于日均購買 3800 億美元的黃金，而黃金日均交易量約為億美元的黃金，而黃金日均交易量約為 2500 億美元，億美元，將耗盡黃金市場的全部流動性將耗盡黃金市場的全部流動性。極端極端情形情形三三：儲備貨幣易主：儲備貨幣易主 美元作為全球儲備貨幣的統治地位或面臨結構性瓦解美元作為全球儲備貨幣的統治地位或面臨結構性瓦解。截至 2024 財年，美國公眾持有的國債規模達 28.2 萬億美元；美債凈利息支出達 8810 億美元，已經 證券分析師：張

8、瑜證券分析師：張瑜 電話：010-66500887 郵箱： 執業編號：S0360518090001 證券分析師：李星宇證券分析師：李星宇 郵箱： 執業編號：S0360524060001 相關研究報告相關研究報告 居民存款搬家與央行寬松的“蹺蹺板”2025-03-05 【華創宏觀】跨境資本凈流出擴大，內資流出達四年以來最高水平2024 年 Q3 跨境資本季度跟蹤 2025-03-05 【華創宏觀】31 省預算觀察：目標、預期、力度 2025-02-19 【華創宏觀】收儲，啟動？2025-02-17 【華創宏觀】美歐央行分化加大，強美元暫難緩解全球貨幣轉向跟蹤第 6 期 2025-02-13 華創

9、證券研究華創證券研究所所 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 超過國防支出。這種不可持續的債務路徑引發各國央行對美元信用的擔憂，美元儲備貨幣地位或將迎來松動。盡管短期內美元指盡管短期內美元指數維持強勢，但是美元在中數維持強勢，但是美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸下降央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸下降，與之相伴地是人民幣等“非傳統儲備貨幣”比例的上升?？紤]英鎊全球儲備貨幣權重的演進歷程，18991930 年間，英鎊在國際儲備中的占比從 64%降至 30%。我們假設美元儲備權重用十年的時間從當前的 55%降至

10、30%，考慮到過去兩年中每年美元儲備權重下降考慮到過去兩年中每年美元儲備權重下降 0.8 個百分點的情況下全個百分點的情況下全球央行購金合計約球央行購金合計約 1000 噸，那么線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求噸，那么線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求或或將增加將增加 3 萬噸萬噸，相當于全球央行黃金儲備調整將消耗 89 年的金礦產量，分攤到每年的增量需求約為 85%。極端極端情形情形四四：地緣：地緣沖突沖突升級升級 假設假設地緣沖突升級為全球性軍事對抗，黃金作為終極避險資產將經歷價值重地緣沖突升級為全球性軍事對抗，黃金作為終極避險資產將經歷價值重估估。如果軍事變局發酵，恐慌性買盤將

11、推動金價上漲：一方面交戰國的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產業鏈引發的惡性通脹，將迫使居民尋求實物保值。俄烏沖突顯示出地緣沖突升級后黃金飆升的跡象：2022 年 3 月俄羅斯民眾黃金購買量同比激增 234%，而當地緣沖突升級時，黃金供需缺口將進一步擴大，黃金是天生的熱戰贏家。當地緣沖突升級為全球性軍事對抗時，我們假設全球債務規模以每年 10%的速度增長，且新增的債務通過貨幣化的手段來實現，意味著 10 年間全球將增發 91.5 萬億美元的貨幣?？紤]到沖突升級情境下信用貨幣一定程度上失效，我們假設新增的貨幣化的債務最終以黃金進行償付，意味著新增的意味著新增的 91.5 萬億萬億美元債

12、務美元債務或或將以目前將以目前 21 萬噸黃金來進行支撐萬噸黃金來進行支撐，相當于每盎司黃金支撐，相當于每盎司黃金支撐 1.4 萬萬美元債務美元債務。極端極端情形情形五五：全球金本位復辟：全球金本位復辟 貨幣錨定機制的重構是黃金上漲核心驅動力貨幣錨定機制的重構是黃金上漲核心驅動力。金本位要求貨幣發行量與黃金儲備掛鉤，這將直接限制各國央行的貨幣超發能力。盡管目前全球貿易仍然以信用貨幣為主，但部分國家在特定場景下已開始探索或實踐黃金結算，主要集中在面臨金融制裁或推動去美元化的經濟體。例如例如，因被排除在 SWIFT 系統外，俄羅斯在能源貿易中部分使用黃金結算；因長期受美國金融封鎖，伊朗通過黃金和易

13、貨貿易完成國際貿易。全球主要發達經濟體和新興經濟體的債務規模以及廣義貨幣分別為 57 和 102萬億美元。如果全球主要國家將債務貨幣化，或將令全球重回金本位制時代，那么當前合計當前合計 159 萬億美元貨幣萬億美元貨幣或或將以目前將以目前 21 萬噸黃金來進行支撐，相當于萬噸黃金來進行支撐，相當于每盎司黃金支撐每盎司黃金支撐 2.4 萬美元貨幣萬美元貨幣。風險提示：風險提示：1、極端情形的概率約束。我們對黃金的極端想象，包括新興市場增儲、加密貨幣崩潰、儲備貨幣易主、地緣沖突升級以及金本位制復辟，均屬于極端情形推演，即小概率的“黑天鵝”事件。我們研究的核心目標在于提供非對稱風險的分析視角，而非預

14、測必然路徑。此外，即使真的出現新興市場迅速增儲、加密貨幣突然崩潰等情形，情景發生的烈度也很可能低于我們的假設。2、定量模型的機制局限。我們所采用包括供需分析、流動性沖擊等定量模型存在機制局限：一是黃金價格屬于非正態分布，基于正態分布的價格模擬存在失真；二是黃金價格彈性的非線性機制難以把握，我們的模型難以捕捉結構性斷點；三是對極端情形的推演存在明顯主觀判斷，例如對地緣沖突升級情景下政府征收黃金的比例、加密貨幣崩潰后資金全部流入黃金市場等。3、歷史樣本有限的約束。歷史上儲備貨幣易主、地緣沖突升級等極端情形的歷史樣本極其有限，導致我們對極端情形的推演存在嚴重樣本偏差。同時，即使是相似的情景，發生時期

15、與當下也難以比較，例如金本位制或者布雷頓森林體系與當前的信用貨幣體系存在制度性的鴻溝。此外，加密貨幣崩潰、金本位制復辟等缺乏歷史映射，極端推演可能存在方向性誤判。NBhXmMpQzRvMrMpR8ObPaQoMoOoMnQeRnNmQfQoOoM9PmMyRNZmRrMwMmOmO 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 全球舊秩序正逐漸式微，新秩序全球舊秩序正逐漸式微，新秩序建立建立仍仍面臨諸多挑戰面臨諸多挑戰，與前兩輪類似，當前，與前兩輪類似，當前全球處于秩序重構

16、期，我們判斷黃金全球處于秩序重構期，我們判斷黃金或或存在十年維度的機會存在十年維度的機會。根據當下線索，我們展開極端想象，分五種極端情形對黃金的一些基本事實和可能的價格彈性進行推演。全球百年大變局，動蕩紀元不可測，全球秩序重構的路徑依然可見度較低，中期（5-10 年）需戰略重視黃金的上漲脈沖。投資邏輯投資邏輯 根據當下線索，我們展開根據當下線索，我們展開極端極端想象，分想象，分別假設別假設五種極端情形五種極端情形，對黃金的一些對黃金的一些基本事實和可能的價格彈性進行了推演基本事實和可能的價格彈性進行了推演。關鍵不在于定量結果（計量是表達的藝術），而是發現思維打開后，真正的“動蕩”下，黃金上漲空

17、間是大概率超出想象的。我們在報告中提示，全球百年大變局，動蕩紀元不可測，全球秩序重構的路徑依然可見度較低，中期（5-10 年）需戰略重視黃金的上漲脈沖。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、前言：重構黃金定價范式前言：重構黃金定價范式.6（一）傳統定價模型失靈，黃金定價的范式轉換.6（二）極端情形推演框架：黃金價格彈性的非線性邊界.6 二、二、極端想象一：新興市場增儲極端想象一：新興市場增儲.6（一）邏輯背景：美元裂痕下的黃金覺醒.6（二）極端推演：兩階段推升黃金價格.7（三）估算結果：用央行購金需求丈量金價.8

18、三、三、極端想象二：加密資產崩塌極端想象二：加密資產崩塌.8（一）邏輯背景：比特幣的“紙牌屋”危機.8（二）極端推演：比特幣資金出逃黃金.9（三）估算結果：用比特幣市值丈量金價.9 四、四、極端想象三：儲備貨幣易主極端想象三：儲備貨幣易主.10（一）邏輯背景：美元霸權的結構性瓦解.10（二）極端推演：美元地位動搖下黃金崛起.12（三）估算結果：用美元地位變動丈量金價.12 五、五、極端想象四：地緣沖突升級極端想象四：地緣沖突升級.13（一）邏輯背景：黃金是天生的熱戰贏家.13（二）極端推演：黃金供需缺口螺旋加劇.14（三）估算結果：用地緣風險丈量金價.14 六、六、極端想象五：全球金本位復辟極

19、端想象五：全球金本位復辟.15（一）邏輯背景：現代信用貨幣制度失效.15（二）極端推演：黃金金本位終極回歸.15（三）估算結果：用債務赤字丈量金價.15 七、七、風險提示：黃金風險提示：黃金極端推演的三大約束極端推演的三大約束.16（一）極端情形的概率約束.16（二）定量模型的機制局限.17（三）歷史樣本有限的約束.17 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 黃金傳統規律失效，百年貨幣規律回歸.6 圖表 2 新興市場與發達市場的黃金儲備比重.7 圖表 3 中印等國黃金儲備（噸）.7 圖表 4 中印等國貨幣黃

20、金占儲備資產的比重.7 圖表 5 新興市場增持黃金儲備下的黃金價格模擬.8 圖表 6 黃金與比特幣的動態相關系數一度為負.9 圖表 7 比特幣市場崩潰后的黃金價格模擬.10 圖表 8 美債規模及凈利息支出.11 圖表 9 全球外匯儲備中“非傳統儲備貨幣”崛起.11 圖表 10 全球主流儲備貨幣對黃金貶值歷程.12 圖表 11 儲備貨幣易主時的黃金價格模擬.13 圖表 12 黃金是天生的熱戰贏家.13 圖表 13 陷入全球性軍事對抗時的黃金價格模擬.14 圖表 14 全球金本位制的歷史演進.15 圖表 15 全球金本位制復辟下的黃金價格模擬.16 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務

21、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、前言：前言：重構黃金定價范式重構黃金定價范式（一）（一）傳統定價模型失靈，黃金定價的范式轉換傳統定價模型失靈，黃金定價的范式轉換 目前黃金價格的走勢正顛覆傳統的認知框架美元指數維持強勢的壓力下，金價卻已經屢創新高。截至 2025 年 2 月 10 日，倫敦現貨黃金價格已經突破 2900 美元關口。全球主流的黃金估值模型無法有效解釋黃金價格的漲幅，無論是年度供需估值法還是季度宏觀方程法，對于黃金價格的解釋力度均出現了下降。這揭示出一個核心矛盾：黃金的定價邏輯已經在向深刻的地緣博弈與貨幣體系的裂縫轉移。圖表圖表 1 黃金傳統規律失效，百年貨

22、幣規律回歸黃金傳統規律失效，百年貨幣規律回歸 資料來源：Wind，Ray Dalio The Changing World Order，華創證券（二）（二）極端情極端情形形推演框架：黃金價格彈性的非線性邊界推演框架：黃金價格彈性的非線性邊界 為了衡量百年變局下的黃金定價邏輯，我們拋開原有的宏觀方程、供需估值以及實際利率模型，而是回到古老的貨幣數量論，從黃金的貨幣定價中尋找黃金價格的可能成長空間。因此，我們基于貨幣數量論、流動性沖擊模型以及庫存-流量模型，引入黃金價格彈性的非線性設定，考慮了債務赤字貨幣化的可能性，探討極端情形下的黃金價格邊界。我們以階梯式我們以階梯式極端情形極端情形分析模擬黃金

23、從供需失衡到貨幣體系重置的躍遷路徑分析模擬黃金從供需失衡到貨幣體系重置的躍遷路徑：1）極端想象一是新興市場將黃金儲備比重提高，模擬第十年金價為 2.7 萬美元/盎司；2）極端想象二是比特幣市場崩潰，模擬金價中位數為 3479 美元/盎司；3）極端想象三是儲備貨幣易主，模擬第十年金價為 9.3 萬美元/盎司；4）極端想象四是全球國際軍事沖突，模擬第十年金價中位數為 2.8 萬美元/盎司；5）極端想象五是全球重回金本位制，模擬第十年金價中位數為 4.9 萬美元/盎司。二、二、極端極端想象一想象一：新興市場增儲：新興市場增儲（一）（一）邏輯背景：美元裂痕下的黃金覺醒邏輯背景：美元裂痕下的黃金覺醒 當

24、前美元主導的全球貨幣體系正在出現裂痕當前美元主導的全球貨幣體系正在出現裂痕：一是美元體系天生存在“特里芬兩難”，伴 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 隨美國債務/GDP 超過 120%，而美債利息支出超過國防支出，全球新興市場對美國債務的可持續性出現擔憂；二是俄烏沖突的催化，歐美凍結俄羅斯 3000 億美元外匯儲備的制裁，觸發新興市場覺醒。與此同時，全球主要新興市場儲備資產中貨幣黃金比重為8.87%，遠低于發達市場的平均水平 26.89%，新興市場有迫切需求通過黃金置換美債資產。圖表圖表 2 新興市場與發達市場的黃金儲備比重新興市

25、場與發達市場的黃金儲備比重 資料來源：Bloomberg，華創證券 目前全球新興市場已經出現了系統性重構外匯儲備格局的跡象目前全球新興市場已經出現了系統性重構外匯儲備格局的跡象：中國 2024 年的黃金購買量達 44 噸，達全球央行新增需求的 13.2%；印度央行的黃金儲備占比也在迅速提升，短短兩年時間從 8.09%提升到 11.35%；2024 年全球黃金購買量最多的是波蘭央行的 90 噸。如果全球新興市場將黃金儲備占比從 8.87%提至發達市場平均水平 26.89%，需再購 1.5萬噸黃金，而 2024 年全球黃金產量僅為 3661 噸，相當于 45 年的黃金產量。圖表圖表 3 中印等國黃

26、金儲備（噸）中印等國黃金儲備（噸）圖表圖表 4 中印等國中印等國貨幣黃金占儲備資產的比重貨幣黃金占儲備資產的比重 資料來源：World Gold Council，華創證券 資料來源：World Gold Council，華創證券（二）（二）極端極端推演：推演：兩兩階段推升黃金價格階段推升黃金價格 階段階段 1：央行購金正反饋：央行購金正反饋螺旋螺旋。新興市場國家開始用黃金替代美元，拋售美債強制結匯購金，黃金價格暴漲，觸發連鎖反應，形成“越買越貴，越貴越買”循環。因此，各國央行的黃金采購將形成自我強化的正反饋。階段階段 2：全球黃金供應鏈：全球黃金供應鏈斷裂斷裂。隨著黃金價格上漲以及黃金價格不確

27、定性的增加，黃金礦 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 產國可能通過關鍵礦產安全法，黃金出口需經政府審批，交付時間明顯延遲。同時，黃金精煉廠可能被列為“戰略設施”，全球精煉產能驟降。因此，我們對全球黃金年度供給施加供應沖擊的設定。（三）（三）估算結果：用央行購金需求丈量金價估算結果：用央行購金需求丈量金價 根據 World Gold Council（2020），我們構建了一個基于供需平衡的黃金價格預測模型，利用世界黃金協會的供需數據，通過牛頓迭代法求解市場均衡價格，從而模擬 2025-2035年黃金價格走勢。其中，黃金的供應函數是：

28、():=0.05；而黃金的需求函數是：():=0.07，=0.2，=0.2；之后，我們可以通過 Newton-Raphson 方法計算出使市場恢復平衡所必需的隱含價格變化。值得注意的是，黃金供需價格彈性系數為我們采用 20102024 年的供需以及價格數據回歸得到的。此外，我們利用 IMF 的數據統計新興市場以及發達市場的儲備資產以及貨幣黃金，同時采用 2024 年世界黃金協會的黃金供給以及需求數據。模型的測算思路是，隨著新興市場在 10 年的時間內要將黃金儲備份額提升到與發達市場相同的水平，意味著每年有著 1500噸的央行購金需求，因此將每年帶來約 500 噸的黃金缺口，通過供需平衡方程最終

29、帶來黃金價格的持續上漲，10 年后黃金價格或將達到 26858 美元/盎司。圖圖表表 5 新興市場增持黃金儲備下的黃金價格新興市場增持黃金儲備下的黃金價格模擬模擬 資料來源：World Gold Council，華創證券測算 三、三、極端極端想象二：想象二：加密資產崩塌加密資產崩塌（一）（一）邏輯背景：比特幣的“紙牌屋”危機邏輯背景：比特幣的“紙牌屋”危機 比特幣或將面臨量子計算革命以及政策變化帶來的“紙牌屋”危機比特幣或將面臨量子計算革命以及政策變化帶來的“紙牌屋”危機。一方面，量子革命 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 倒計時

30、令比特幣技術基石松動。谷歌 2024 年發布的 Willow 量子芯片，實現 105 量子比特運算，量子計算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變化的影響，例如特朗普發行個人數字貨幣的流動性沖擊?？偨Y來看，如果量子計算出現突破或者政策出現明顯變化，可能會對比特幣的價值基礎產生顯著影響。比特幣比特幣與黃金價格走勢一度呈現負相關性與黃金價格走勢一度呈現負相關性。截至 2025 年 3 月 9 日，比特幣市值為 1.67萬億美元，黃金市值為 19.6 萬億美元，黃金市值為比特幣市值的約 10 倍。從滾動相關系數看，黃金與比特幣價格一度呈現負相關性。2017 年 12 月比特幣價

31、格暴跌后，黃金價格反而上漲突破 1270 美元/盎司，顯示出比特幣受到沖擊后資金流向黃金的跡象。圖表圖表 6 黃金黃金與比特幣的動態相關系數一度為負與比特幣的動態相關系數一度為負 資料來源：Bloomberg，華創證券（二）（二）極端極端推演推演：比特幣資金出逃黃金比特幣資金出逃黃金 階段一：比特幣資金階段一：比特幣資金出逃出逃。比特幣資金的動態遷移觸發了黃金的脈沖式涌入，我們假設比特幣資金遷移將持續 5 天的時間，意味著日均流出 668 億美元。此時，黃金市場的負反饋機制啟動，比特幣資金的短期流動性沖擊使黃金的市場深度顯著收縮，導致資金真實承接量減少。階段二階段二：黃金黃金流動性枯竭流動性枯

32、竭。黃金面臨流動性沖擊，流動性沖擊符合對數正態分布，這意味著當出現黑天鵝事件時，黃金有效深度將明顯收縮。流動性沖擊將觸發價格-深度負反饋機制，資金流入導致流動性深度下降。因此，比特幣資金流向黃金市場將令黃金價格出現非線性上漲。（三）（三）估算結果：用比特幣估算結果：用比特幣市值市值丈量丈量金價金價 為了預測比特幣市場崩潰的情況下，黃金作為全球避險貨幣可能的漲幅，我們采用Amihud（2002）的價格沖擊模型去計算比特幣崩潰下的黃金價格。1 Amihud（2002）討論了價格沖擊與交易量和市場深度的關系。因此，我們構建的流動性沖擊模型為：=()其中，為比特幣資金遷移量，為黃金日均交易量，為流動性

33、沖擊時間，為流動性彈性系數，為市場摩擦系數。對于流動性彈性系數以及市場摩擦系數，我們采用2022 1 Amihud,Yakov.Illiquidity and stock returns:cross-section and time-series effects.Journal of financial markets 5.1(2002):31-56.宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 年 2 月 7 日2022 年 3 月 8 日間黃金 ETF 市場的資金凈流量、黃金市場的日均交易量以及黃金價格數據對參數進行校準。我們采用 20

34、25 年 2 月底的比特幣市值數據，黃金市場日均交易量采用 2024 年的日均交易量均值，黃金市場的總市值用 2024 年 2 月底的水平。通過測算可以發現黃金價格中位數為 3479 美元/盎司，而黃金價格 90%的置信區間為 30883919 美元/盎司。圖表圖表 7 比特幣市場崩潰后的黃金價格模擬比特幣市場崩潰后的黃金價格模擬 資料來源：Bloomberg，華創證券測算 四、四、極端極端想象三想象三：儲備貨幣易主：儲備貨幣易主（一）（一）邏輯背景：美元霸權的邏輯背景：美元霸權的結構性瓦解結構性瓦解 美元作為全球儲備貨幣的統治地位美元作為全球儲備貨幣的統治地位或或面臨結構性瓦解面臨結構性瓦解

35、。截至 2024 財年，美國公眾持有的國債規模達 28.2 萬億美元，占 GDP 比例達 97.2%。根據 CBO 的預測，2029 年該比例將達到 107.2%，超過 1946 年的歷史峰值 106.1%。與此同時，2024 財年美債凈利息支出達8810 億美元，占 GDP 比例達 3.1%，已經超過國防支出的 3.0%。2因此，這種不可持續的債務路徑引發各國央行對美元信用的擔憂，美元儲備貨幣地位或將迎來松動。2 https:/www.cbo.gov/publication/61172 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖

36、表 8 美債規模及凈利息支出美債規模及凈利息支出 資料來源：CBO，華創證券 盡管短期內美元指數維持強勢，但是美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在盡管短期內美元指數維持強勢，但是美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸下降逐漸下降。值得注意的是，在過去二十年美元作用減弱的同時，“四大”貨幣中的其他三者歐元、日元和英鎊的比例卻沒有相應地上升。相反，與之相伴地是所謂的“非傳統儲備貨幣”比例的上升，包括澳元、加元、人民幣、韓元、新加坡元和北歐貨幣。3 圖表圖表 9 全球外匯儲備中“非傳統儲備貨幣”崛起全球外匯儲備中“非傳統儲備貨幣”崛起 資料來源：IMF，華創證券 而回顧歷次全球儲備

37、貨幣易主的過程，我們均看到了黃金相對于原有全球儲備貨幣有著310 倍的漲幅。Ray Dalio（2021）指出，長期債務周期末期，當主導貨幣信用崩塌時，黃金往往成為財富轉移的“硬通貨”。例如：1971 年布雷頓森林體系崩潰：美元與黃金脫鉤后，黃金價格從 35 美元/盎司飆升至 1980 年 850 美元/盎司，漲幅超 2300%。3 https:/www.imf.org/zh/Blogs/Articles/2024/06/11/dollar-dominance-in-the-international-reserve-system-an-update 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨

38、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 10 全球主流儲備貨幣對黃金貶值歷程全球主流儲備貨幣對黃金貶值歷程 資料來源：Ray Dalio The Changing World Order，華創證券（二）（二）極端極端推演推演：美元地位動搖下黃金崛起美元地位動搖下黃金崛起 推演推演 1：美元美元貨幣權重貨幣權重回落回落?？紤]英鎊全球儲備貨幣權重的演進歷程，18991930 年間，英鎊在國際儲備中的占比從 64%降至 30%。我們假設美元儲備權重用十年的時間從當前的 55%降至 30%。當美元份額持續下跌，越來越多的超主權貨幣倡議涌現，實際黃金需求激增，黃金價格形成正反

39、饋價格螺旋。推演推演2：黃金黃金儲備儲備地位上升地位上升。我們假設美元儲備權重用十年的時間從當前的55%降至30%，考慮到過去兩年中每年美元儲備權重下降 0.8 個百分點的情況下全球央行購金合計約1000 噸，那么線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求將增加 3 萬噸，相當于全球央行黃金儲備調整將消耗 89 年的金礦產量，分攤到每年的增量需求約為 85%。（三）（三）估算結果：估算結果：用美元地位變動丈量金價用美元地位變動丈量金價 根據 World Gold Council（2020），我們構建了一個基于供需平衡的黃金價格預測模型，利用世界黃金協會的供需數據，通過牛頓迭代法求解市場均衡價格，從

40、而模擬 2025-2035年黃金價格走勢。其中，黃金的供應函數是：():=0.05；而黃金的需求函數是：():=0.07，=0.2，=0.2；之后，我們可以通過 Newton-Raphson 方法計算出使市場恢復平衡所必需的隱含價格變化。值得注意的是，黃金供需價格彈性系數為我們采用 20102024 年的供需以及價格數據回歸得到的。此外，我們利用 IMF 的數據統計新興市場以及發達市場的儲備資產以及貨幣黃金，同時采用 2024 年世界黃金協會的黃金供給以及需求數據。模型的測算思路是，線性推斷下十年的時間全球央行的購金需求將增加 3 萬噸，意味著每年有著 3000 噸的央行購金需求，因此將每年帶

41、來約 2000 噸的黃金缺口，通過供需平衡方程最終帶來黃金價格的持續上漲，10 年后黃金價格或將達到 9.3 萬美元/盎司。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 11 儲備貨幣易主時的黃金價格模擬儲備貨幣易主時的黃金價格模擬 資料來源：World Gold Council，華創證券測算 五、五、極端極端想象四想象四：地緣：地緣沖突沖突升級升級（一）（一）邏輯背景：邏輯背景：黃金是天生的熱戰贏家黃金是天生的熱戰贏家 假設假設地緣沖突升級為全球性軍事對抗，黃金作為終極避險資產將經歷價值重估地緣沖突升級為全球性軍事對抗，黃金作為

42、終極避險資產將經歷價值重估。歷史上的全球秩序更迭多伴隨世界范圍內的軍事沖突，當全球性軍事對抗爆發后，恐慌性買盤將推動金價。一方面交戰國的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產業鏈引發的惡性通脹，迫使居民尋求實物保值。俄烏沖突顯示出地緣沖突升級后黃金飆升的跡象，2022 年 3 月俄羅斯民眾黃金購買量同比激增 234%。當地緣沖突升級時，黃金供需缺口將進一步擴大，黃金是天生的熱戰贏家。圖表圖表 12 黃金是天生的熱戰贏家黃金是天生的熱戰贏家 資料來源：Ray Dalio The Changing World Order，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

43、證監許可（2009）1210 號 14 （二）（二）極端極端推演推演：黃金供需缺口螺旋加劇黃金供需缺口螺旋加劇 推演一：推演一：全球債務出現指數全球債務出現指數級增長級增長。當地緣沖突升級為全球性軍事對抗時，我們假設全球債務規模以每年 10%的速度增長，且新增的債務通過貨幣化的手段來實現?？紤]到當前全球債務規模為 57.4 萬億美元，意味著 10 年間全球將增發 91.5 萬億美元的債務。推演二：推演二：軍事對抗期債務黃金償付軍事對抗期債務黃金償付?？紤]到沖突升級情境下信用貨幣一定程度上失效，我們假設新增的貨幣化的債務最終以黃金進行償付，意味著新增的 91.5 萬億美元債務將以已有的存量黃金來

44、支撐。推理三：緊急狀態下政府征收黃金推理三：緊急狀態下政府征收黃金。歷史上全球性軍事對抗期間，不少國家采取強制黃金征收政策。例如，1933 年 4 月 5 日，美國總統羅斯福頒布了第 6102 號行政命令，要求所有美國公民在 1933 年 5 月 1 日前，將其價值超過 100 美元的金幣等黃金物品上交給美聯儲，以每盎司黃金 20.67 美元的價格進行兌換。（三）（三）估算結果：用估算結果：用地緣風險地緣風險丈量丈量金價金價 我們的極端想象是新增的貨幣化債務最終以黃金進行償付，即全球性軍事對抗期間的新增債務將以全球可用黃金作為價值基礎。=其中，為全球財政赤字規模，為全球可用黃金庫存；蒙特卡洛模

45、擬假設金價存在隨機波動，波動率采用 360 日歷史波動率 15%。我們假設全球債務規模以每年 10%的速度增長，且新增的債務通過貨幣化的手段來實現，意味著 10 年間全球將增發 91.5 萬億美元的貨幣。通過蒙特卡洛模擬可以發現黃金價格中位數為 2.8 萬美元/盎司。值得注意的是，我們的模型中假設全球可用黃金庫存是 2024 年底的黃金地上總庫存 21.6 萬噸，實際上可能高估全球可用黃金庫存。圖表圖表 13 陷入陷入全球性軍事對抗全球性軍事對抗時的黃金價格模擬時的黃金價格模擬 資料來源：Bloomberg，華創證券測算 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

46、009）1210 號 15 六、六、極端極端想象五想象五：全球金本位復辟：全球金本位復辟（一）（一）邏輯背景：現代邏輯背景：現代信用信用貨幣貨幣制度失效制度失效 如果全球回歸金本位制，黃金價格將迎來全面上漲如果全球回歸金本位制，黃金價格將迎來全面上漲。貨幣錨定機制的重構是黃金上漲核心驅動力。金本位要求貨幣發行量與黃金儲備掛鉤，這將直接限制各國央行的貨幣超發能力。以美國為例，當前其黃金儲備約 8133 噸，若按 1:40 的黃金覆蓋率恢復金本位，美元供應量需明顯收縮，這種貨幣緊縮效應將推升黃金的邊際定價權。非西方國家非西方國家黃金貿易結算已經顯露端倪黃金貿易結算已經顯露端倪。盡管目前全球貿易仍然

47、以信用貨幣為主，但部分國家在特定場景下已開始探索或實踐黃金結算，主要集中在面臨金融制裁或推動去美元化的經濟體。例如，因被排除在 SWIFT 系統外，俄羅斯在能源貿易中部分使用黃金結算；因長期受美國金融封鎖，伊朗通過黃金和易貨貿易完成國際貿易。圖表圖表 14 全球金本位制的歷史演進全球金本位制的歷史演進 資料來源：BullionByPost，華創證券（二）（二）極端極端推演推演：黃金金本位終極回歸黃金金本位終極回歸 推演一：全球債務貨幣化推演一：全球債務貨幣化。如果主權國家將債務貨幣化，將協同驅動全球范圍內的貨幣超發。黃金價格將脫離供需基本面，進入主權信用崩壞的定價黑洞。推演二：引推演二：引發發

48、惡性通脹惡性通脹。隨著全球范圍的貨幣超發，貨幣流通速度將突破常規區間。當支付體系崩潰（如戰時物資配給），貨幣流通速度將出現跳漲。推演三：金本位制回歸推演三：金本位制回歸。當全球債務貨幣化、惡行通脹被引爆的背景下，現代信用貨幣制度被打破，主權國家重回金本位制時代，當前黃金存量將被用來支撐全球的貨幣發行。（三）（三）估算結果：估算結果：用債務赤字丈量金價用債務赤字丈量金價 我們的極端想象五是全球實施財政赤字貨幣化，信用貨幣體系解體，全球貨幣體系重回金本位制的時代。根據 BJ Eichengreen（1992）中對金本位制的描述，黃金是貨幣的價值錨定基礎，即在金本位制下，各國貨幣與黃金直接掛鉤，貨幣

49、可自由兌換為固定重量的 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 黃金。4因此，金本位制復辟下，全球債務以及廣義貨幣將以全球可用黃金作為價值基礎。=+其中，為全球廣義貨幣數量，為全球財政赤字規模，為全球可用黃金庫存；蒙特卡洛模擬假設金價存在隨機波動，波動率采用 360 日歷史波動率 15%。我們采用2023年IMF數據庫中的全球基礎廣義數據以及財政赤字數據：截至2023年末，全球主要發達經濟體和新興經濟體的債務規模以及廣義貨幣分別為 57 和 102 萬億美元。我們通過蒙特卡洛模擬可以發現黃金價格中位數為 4.9 萬美元/盎司。值得注意

50、的是，我們的模型中假設全球可用黃金庫存是 2024 年底的黃金地上總庫存 21.6 萬噸，實際上可能高估全球可用黃金庫存。圖表圖表 15 全球金本位制復辟下的黃金價格模擬全球金本位制復辟下的黃金價格模擬 資料來源：IMF，Eichengreen,Barry J.Golden fetters:the gold standard and the Great Depression,1919-1939.NBER series on long-term factors in economic development,1992.，華創證券測算 七、七、風險提示風險提示（一）（一）極端情形極端情形的概率約束

51、的概率約束 我們對黃金的極端想象，包括新興市場增儲、加密貨幣崩潰、儲備貨幣易主、地緣沖突升級以及金本位制復辟，均屬于極端情形推演，即小概率的“黑天鵝”事件。我們研究的核心目標在于提供非對稱風險的分析視角，而非預測必然路徑。此外，即使真的出現新興市場迅速增儲、加密貨幣突然崩潰等情形，情景發生的烈度也很可能低于我們的假設。4 Eichengreen,Barry J.Golden fetters:the gold standard and the Great Depression,1919-1939.NBER series on long-term factors in economic devel

52、opment,1992.宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 （二）（二）定量模型的機制局限定量模型的機制局限 我們所采用包括供需分析、流動性沖擊等定量模型存在機制局限：一是黃金價格屬于非正態分布，基于正態分布的價格模擬存在失真；二是黃金價格彈性的非線性機制難以把握，我們的模型難以捕捉結構性斷點；三是對極端情形的推演存在明顯主觀判斷，例如對地緣沖突升級情景下政府征收黃金的比例、加密貨幣崩潰后資金全部流入黃金市場等。（三）（三）歷史樣本有限的約束歷史樣本有限的約束 歷史上儲備貨幣易主、地緣沖突升級等極端情形的歷史樣本極其有限，導致我們

53、對極端情形的推演存在嚴重樣本偏差。同時，即使是相似的情景，發生時期與當下也難以比較，例如金本位制或者布雷頓森林體系與當前的信用貨幣體系存在制度性的鴻溝。此外，加密貨幣崩潰、金本位制復辟等缺乏歷史映射，極端推演可能存在方向性誤判。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 宏觀組團隊介紹宏觀組團隊介紹 研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜 研究方向：長期從事國內外宏觀經濟、大類資產配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究?，F任華創證券研究所副所長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、

54、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管百人。作為首席帶隊連續多年獲得資本市場獎項。2019 至 2021 年，連續多年獲新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師、上證報最佳宏觀經濟分析師、金牛最具價值分析師、21 世紀金牌分析師、Wind 金牌分析師及路演領軍人物等獎項。2022 年最新獲獎詳情：新財富最佳分析師第三名、水晶球最佳分析師第二名、上證報最佳分析師第二、中證報最佳分析師第二、

55、新浪金麒麟最佳分析師第三。副組長、高級分析師：陸銀波副組長、高級分析師：陸銀波 研究方向：宏觀政策、經濟增長及行業比較。中國人民大學漢青研究院數量經濟學碩士研究生，統計學院數學與經濟學雙學士學位，CPA，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于中信證券股權衍生品部、另類投資部，主要負責可轉債研究及大類資產配置，具有六年證券從業經歷。鳳凰衛視、第一財經等特約連線評論員，對外經濟貿易大學特聘講師。作為核心成員，連續兩年獲得資本市場多個獎項，包括 2020-2022 年新財富最佳分析師等。高級研究員：文若愚高級研究員：文若愚 研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴張等方面。美國得克薩斯大學達拉斯分校

56、碩士，2021 年加入華創證券研究所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術期刊發表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：高拓高級分析師：高拓 研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA，2019 年加入華創證券研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022 年新財富最佳分析師團

57、隊核心成員。高級分析師：殷雯卿高級分析師：殷雯卿 研究方向：海外宏觀與大類資產。中國人民大學國際商務碩士，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于興業證券經濟與金融研究院，主要負責貴金屬研究，具有四年海外宏觀與大宗商品研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。分析師：付春生分析師：付春生 研究方向：全球通脹和海外經濟。中國人民大學金融碩士，2020 年加入華創證券研究所，具有 3 年宏觀研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。研究員：李星宇研究員：李星宇 研究方向：大類資產。清華大學金融碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：夏雪助理研究員：

58、夏雪 研究方向：海外宏觀。中國人民大學金融碩士，2022 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 助理研究員：袁玲玲助理研究員：袁玲玲 研究方向：政策研究。南開大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：韓港助理研究員：韓港 研究方向：國內基本面。南開大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 30

59、0 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師

60、聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本

61、公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不

62、得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522