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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/1616 Table_Page 年報點評|證券 證券研究報告 中國銀河中國銀河(601881.SH/06881.HK)固收固收投資高增投資高增，零售業務回暖零售業務回暖 核心觀點核心觀點：盈利盈利穩健穩健增長增長，杠桿略有下滑，杠桿略有下滑。公司發布 2024 年年報，營業收入 354.71億元，同比+5.4%；歸母凈利潤人民幣 100.31 億元，同比+27.3%。分季 度 歸 母 凈 利 潤Q1/Q2/Q3/Q4同 比 分 別 為-27.5%/+2.5%/+54.8%/+140.5%，2024 年加權 ROE 為 8.3%，同比增加0

2、.78pct。銀河國際 2024 年歸母凈利潤 3.28 億元，同比+15%。銀河海外 2024 年完成品牌重塑并鞏固在東南亞核心市場的領先地位。輕資產輕資產韌性凸顯，韌性凸顯，結構持續優化結構持續優化。2024 年（1）經紀業務收入 62 億元，同比+13%；其中收入端，代理買賣證券業務收入同比+18.8%，交易席位傭金收入同比-55%，代銷金融產品收入同比-30%。持續夯實零售客群基礎，鞏固交易服務優勢，2024 年末公司客戶總數超過 1730 萬戶，托管證券總市值人民幣 5.09 萬億元；注冊投資顧問 4056 人，同比增長6.8%。（2）資管收入 4.85 億元，同比+6%，受托管理規

3、模 852 億元，同比-10%，結構進一步優化。（3）投行業務收入 6.06 億元，同比+10%，債券承銷規模大幅提升。固收帶動固收帶動重資產業務重資產業務顯著顯著回暖回暖。2024 年年（1）自營投資收益 109 億元，同比+45%，不斷優化固定收益持倉結構，積極打造 FICC 量化交易體系，有效提升量化策略的廣度和深度。金融投資資產同比+8%，主要是固收增長，股票占比下降至 7.7%。（2）融資融券利息收入 52.21 億元，同比-9%；買入返售利息收入 10 億元，同比-1%。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司盈利穩健、發力零售及機構兩端的客群優化，國際化持續升級，自身變革潛力

4、疊加有望受益于行業供給側改革，公司有望迎來新的突破。預計公司 2025-2026 年歸母凈利潤分別為 126 億元、154 億元，鑒于近三年 PB 中樞 0.9-1.8 倍，給予 2025 年 1.4 倍PB 估值，A 股合理價值為 18.20 元/股，鑒于 AH 溢價對應 H 股合理價值 9.97 港幣/股，維持“買入”評級。（HKD/CNY=0.93）風險提示。風險提示。經濟下行超預期，行業政策變動，權益市場波動等。盈利預測：盈利預測：（單位：（單位：CNY）指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）33644 35471 39151 4313

5、1 48827 增長率(%)0.0%5.4%10.4%10.2%13.2%歸母凈利潤(百萬元)7879 10031 12588 15375 19075 增長率(%)1.5%27.3%25.5%22.1%24.1%EPS（元/股）0.72 0.92 1.15 1.41 1.74 市盈率（P/E)23.58 18.52 14.76 12.08 9.74 市凈率（P/B）1.42 1.32 1.31 1.23 1.14 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入-A/買入買入-H 當前價格 16.99 元/7.98 港元 合理價值 18.20 元/9.97 港元 前次評

6、級前次評級 買入買入/買入買入 報告日期 2025-03-31 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析師：分析師：嚴漪瀾 SAC 執證號：S0260524070005 0755-88286912 請注意，嚴漪瀾并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：中國銀河(601881.SH/06881.HK):輕資產凸顯韌性，泛自營提振業績 2024-10-31 中國銀河(601881.SH/06881.HK):輕資產業務逆勢增長，重

7、資產業務持續穩健 2024-08-30 中國銀河(601881.SH/06881.HK):輕資產凸顯韌性，市場波動拖累業績 2024-04-30 -20%-4%13%29%46%62%03/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25中國銀河滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 目錄索引目錄索引 一、業績同比大幅增長，整體較為穩健.4（一）營收同比+5.43%，歸母凈利潤同比+27.31%.4（二）資本實力增強，凈資產+8%，ROE8.3%.4 二、業務結構持續優化，細分收入全線回暖.6

8、（一）泛投資業務大幅回升.6（二）財富管理：夯實零售客群基礎，鞏固交易服務優勢.8（三）資管業務方面：結構優化，盈利穩健.9（四）投行業務收入回暖，債務承銷規模大幅提升.10（五）資本中介：兩融、股質利息收入略有下行.11 三、盈利預測和投資建議.12 四、風險提示.13 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 圖表索引圖表索引 圖 1：公司營業收入（億元）及同比.4 圖 2：公司歸母凈利潤（億元）及同比.4 圖 3：中國銀河國際營收及歸母凈利潤（億元）.5 圖 4：中國銀河杠桿率.5 圖 5：中國銀河剔除代理款項杠桿率

9、.5 圖 6：中國銀河所有者權益及增速.5 圖 7：中國銀河加權 ROE.6 圖 8：中國銀河自營投資收益及同比（億元，%）.7 圖 9：中國銀河代銷金融產品業務收入及同比.9 圖 10：中國銀河資管業務收入及占營收比重.10 圖 11：中國銀河資管業務規模及同比.10 圖 12：中國銀河資管業務規模結構（億元）.10 圖 13：中國銀河投行業務凈收入及同比.11 圖 14：融資融券利息收入及同比（%，右軸）.12 圖 15：資本中介收入（調整后）及同比.12 圖 16：中國銀河股價（元）及 PB（LF）.12 表 1：中國銀河金融投資資產結構（億元）.7 表 2：中國銀河固定投資領域成果（億

10、元）.8 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 一、業績一、業績同比大幅增長同比大幅增長，整體較為穩健，整體較為穩?。ㄒ唬I收同比（一）營收同比+5.43%，歸母凈利潤同比，歸母凈利潤同比+27.31%2025年3月28日晚，中國銀河發布2024年年度報告。其中：營業收入354.71億元，同比+5.43%；歸屬于母公司股東的凈利潤人民幣100.31億元，同比+27.31%。圖圖 1：公司營業收入（億元）及同比：公司營業收入（億元）及同比 圖圖 2：公司歸母凈利潤（億元）及同比：公司歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：中

11、國銀河年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 （二）（二）資本實力增強，凈資產資本實力增強，凈資產+8%，ROE8.3%2023年年末，中國銀河凈資產1405億元，同比+8%；總資產7375億元，同比+11%。中國銀河整體杠桿率自2023年末的5.08倍升至2024年末的5.25倍。由于發行永續次級債以及可轉債轉股帶來凈資產穩健增長，資本實力進一步增強。剔除代理款項的杠桿倍數由2023年末的4.16倍降至2024年末的4.07倍。加權平均凈資產收益率為8.3%，同比增加0.78個百分點。銀河國際控股錨定“國際市場綜合的業務提供商”發展目標，不斷推動高質量發展。

12、財富管理方面，積極打造一站式、全鏈條數字金融服務平臺，獲得首批跨境理財通2.0券商試點資格，為境內外客戶提供覆蓋50個國家和地區、5大資產類別、500只公募基金的全球化資產配置服務；投資銀行方面，境內外一體化展業效能不斷彰顯，競爭力持續提升，2024年完成23個港股IPO項目，承銷278個境外債項目，參與發行158只離岸人民幣債券；資產管理方面，打造全品類境外資產管理產品矩陣，設立跨境中國CTA基金，為國際資本投資內地大宗商品和金融期貨市場提供創新性便利渠道。銀河國際2024年歸母凈利潤3.28億元，同比+15%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100

13、150200250300350400201620172018201920202021202220232024營收（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤（億元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 圖圖 3：中國銀河國際營收及歸母凈利潤（億元）：中國銀河國際營收及歸母凈利潤（億元）數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 4：中國銀河中國銀河杠桿率杠

14、桿率 圖圖 5：中國銀河中國銀河剔除代理款項杠桿率剔除代理款項杠桿率 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：中國銀河中國銀河所有者權益及增速所有者權益及增速 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 051015202520172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）0.001.002.003.004.005.006.007.0020172018201920202021202220232024杠桿率0.001.002.003.004.005.006.002017 2018 20

15、19 2020 2021 2022 2023 2024去除代理款項杠桿率0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018201920202021202220232024凈資產（億元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 圖圖 7：中國銀河中國銀河加權加權ROE 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 二、二、業務結構持續優化業務結構持續優化，細分收入全線回暖細分收入全線回暖（一）泛投資業務（一）泛投資業務大幅大幅回回升升 投資

16、業務方面：2024年，中國銀河實現自營投資收益109.18億元，同比+45%。公司大力發展基于客需的創新類投資交易業務，以研究、交易、風險管理能力為依托，提升產品設計及交易服務綜合能力，為客戶提供一攬子優質多元的金融服務方案。注：自營投資收益=投資收益-聯營/合營企業投資收益+公允價值變動損益+利息收入中其他債權投資利息收入-賣出回購利息支出 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020172018201920202021202220232024加權ROE（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/1616 Table_PageText 中國銀河|

17、年報點評 圖圖8：中國銀河中國銀河自營投資收益及同比（億元，自營投資收益及同比（億元，%）數據來源：中國銀河年報、廣發證券發展研究中心 權益投資方面，公司持續完善多資產、多策略、均衡配置權益投資框架，強化中性權益投資方面，公司持續完善多資產、多策略、均衡配置權益投資框架，強化中性和指數增強策略，不斷提升各資產、行業、風格和單一股票間的整體再平衡能力。和指數增強策略，不斷提升各資產、行業、風格和單一股票間的整體再平衡能力。公司積極參與互換便利（SFISF）操作，有效提升權益投資規模，為A股市場帶來新的增量資金，充分發揮耐心資本和壓艙石作用，維護資本市場穩定，提振投資者信心；有效投資支持半導體產業

18、鏈核心節點企業，從自身投研優勢出發，深入挖掘科技創新領域，助力企業突破技術研發瓶頸，以實際行動助力科技強國和產業升級戰略布局；高股息專項投資始終順應資本市場改革方向和經濟轉型需求，將社會責任和企業經營目標相結合，積極助力“一帶一路”發展和服務高水平對外開放。固定收益投資方面，秉持審慎穩健的投資策略，不斷優化固定收益持倉結構，提高固定收益投資方面，秉持審慎穩健的投資策略，不斷優化固定收益持倉結構，提高交易定價核心能力，積極打造交易定價核心能力，積極打造FICC量化交易體系，有效提升量化策略的廣度和深度。量化交易體系，有效提升量化策略的廣度和深度。公司積極拓展大宗商品業務范圍，創新“發行投資做市”

19、聯動模式，深度開展境內外投資布局，進一步拓展多元投資交易，夯實公司國際化發展基礎。表表1：中國銀河中國銀河金融投資資產結構（億元）金融投資資產結構（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 金融投資資產總計 781.89 1082.58 1314.29 2190.10 3231.84 3592.79 3869.64 其中：交易性金融資產（賬面價值）603.41 731.40 926.47 1356.43 1719.23 2061.83 2207.61 其中：債券 365.21 478.76 503.55 652.10 922.16 1090.57 1382.7

20、4 其中：公募基金 127.67 107.00 153.09 218.90 309.24 270.39 273.83 其中：股票 57.67 58.03 147.34 198.79 147.56 302.79 206.87 其中：銀行理財 14.37 25.48 28.83 12.14 32.00 31.76 30.24 其中：券商資管 1.08 2.33 2.32 3.81 5.44 4.14 11.50 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-20.0030.0080.00130.00180.00230.002016201720182019202

21、02021202220232024-賣出回購利息支出其他債權投資利息收入公允價值變動損益（億元）投資凈收益減去對聯營企業和合營企業的投資收益（億元）合計同比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 其中：信托計劃 17.60 5.47 0.44 3.21 5.38 12.15 7.18 其中：其他 19.81 54.33 90.90 267.48 297.45 350.03 295.25 其中：其他債權投資 79.94 150.67 33.60 457.25 1093.24 973.58 1051.29 其中：

22、國債、政府債 12.05 47.94 2.00 307.87 632.41 538.67 133.90 其中：金融債 0.50 31.60 96.60 179.73 171.14 178.65 其中：企業債 67.39 102.73 52.78 281.10 263.77 212.68 其中：同業存單 0.00 其中：超短期融資券 0.00 其中：其它 0.00 其中：其他權益工具投資 97.77 193.49 338.68 346.85 383.95 451.73 556.87 其中：股票 32.95 94.47 137.19 永續債 21.59 113.50 256.87 346.84 3

23、51.00 357.25 409.82 其他投資 76.19 79.99 81.81 0.00 351.00 0.02 9.86 其中：衍生金融資產 0.76 2.09 8.70 19.46 26.31 84.05 42.02 其中：庫存商品 4.93 6.84 10.11 9.11 21.60 11.86 其中：股票投資占比其中：股票投資占比 7.40%5.40%11.20%9.10%5.60%11.10%7.71%其中：衍生金融資產占比其中：衍生金融資產占比 0.10%0.20%0.70%0.90%0.80%2.30%1.09%數據來源：中國銀河年報、廣發證券發展研究中心 表表2：中國銀河

24、固定投資領域：中國銀河固定投資領域成果成果（億元）（億元）領域領域 核心舉措與成果核心舉措與成果 市場地位與創新亮點市場地位與創新亮點 大宗商品拓展 獲批碳排放權交易、上海金交所做市商、信用違約互換報價機構資格 奠定多元化投資交易基礎 做市業務 創新“發行+投資+做市”模式 自研智投平臺助力多品種做市 成交量位居市場前列 國際化布局 銀河海外獲債券通（北向通）資格 銀河國際獲上海金交所黃金國際會員資格 強化境內外協同，推動跨境發展 產品創新 首發“一帶一路”債券指數 推出新開發銀行熊貓債籃子 市場首創，聯合舉辦“外灘夜話”主題活動 投顧協同 建立“表內+產品”投顧模式“金自來”業務助力財富管理

25、展業 形成銀河品牌，支持區域改革試點 科技賦能 落地首筆掛鉤 CFETS ESG 指數的互換交易 AI 債券詢報價機器人入選國家級試點 推出“銀河地方債旗艦店”行業領先的智能化服務平臺 數據來源：中國銀河年報、廣發證券發展研究中心 （二二）財富管理財富管理：夯實零售客群基礎，鞏固交易服務優勢夯實零售客群基礎，鞏固交易服務優勢 經紀業務方面，2024年公司經紀業務手續費凈收入為62億元，同比+13%；其中收入端，代理買賣證券業務收入同比+18.81%，交易席位傭金收入同比-55%，代銷金融產品收入同比-30%。中國銀河2024年代銷金融產品收入3.3億元，同比-30%，占經紀業務比重5.34%。

26、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 公司財務管理業務秉持客戶中心論，做好公司財務管理業務秉持客戶中心論，做好“老百姓身邊的理財顧問老百姓身邊的理財顧問”，通過強化業務引領與專業賦能，以綜合金融服務為抓手，全方位提升客戶黏性和服務體驗。通過加大優質適配的金融產品創新供給力度及買方投顧服務矩陣建設力度，促進客戶價值深度挖掘和轉化，形成普惠金融差異化優勢；堅持以投資者為本，扎實開展投資者保護教育，有效維護投資者合法權益，助力守護好老百姓“錢袋子”；持續圍繞客戶需求打造一體化服務生態，提供專業創新的綜合金融服務和財富解決方案

27、。公司持續夯實零售客群基礎，鞏固交易服務優勢，公司持續夯實零售客群基礎，鞏固交易服務優勢，優化“獲客、活客、黏客、留客”全流程閉環管理，積極穩慎推進多渠道合作，加速客戶全旅程、全場景、“線上線下”服務觸達。在有效落實投資者適當性管理和投資者準入要求基礎上，充分發揮營業網點和注冊投資顧問近距離專業陪伴優勢。借助金融科技賦能，創建并完善“客戶雙生命周期”分層服務體系，上線“客戶數字化運營平臺”，精確匹配服務資源和金融產品。迭代升級交易服務體系，打造個性化、精細化的客群經營與管理模式，不斷推動零售經紀及財富管理業務持續高質量發展。2024年末，公司客戶總數超過1730萬戶，托管證券總市值人民幣5.0

28、9萬億元；注冊投資顧問4056人，同比增長6.8%。圖圖 9：中國銀河中國銀河代銷金融產品業務收入及同比代銷金融產品業務收入及同比 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 （三三）資管業務方面：）資管業務方面：結構優化，盈利穩健結構優化，盈利穩健 2024年，中國銀河資產管理業務收入4.85億元，同比+6%。2024年末，銀河金匯存續管理產品235只，總受托規模人民幣851.9億元，同比-10%。2024年，銀河金匯聚焦主責主業和功能定位，以“規范化、體系化”建設為工作主線，全力夯實業務發展內控基礎，加快提升經營治理水平，通過鍛造前后臺銜接和一體化運營能力，促進業務結構體系進一步優化，主

29、動管理能力穩步提升；聚焦金融“五篇大文章”，梳理和重塑產品體系，推動產品矩陣和類型結構不斷優化，形成“銀河之-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789102018201920202021202220232024代銷金融產品業務收入（億元）同比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 星暉光日新”全新產品品牌，整體業績表現穩??；深化渠道改革和機構業務布局，客戶服務體驗改善促使渠道粘性和業務合作進一步加強。2024年末，銀河金匯受托資產管理規模為人民幣851.90億元

30、，產品數量235只。圖圖 10：中國銀河中國銀河資管業務收入及占營收比重資管業務收入及占營收比重 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 11：中國銀河中國銀河資管業務資管業務規模規模及同比及同比 圖圖 12：中國銀河資管業務規模結構中國銀河資管業務規模結構（億元）（億元）數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 （四）投行業務收入（四）投行業務收入回暖回暖，債務承銷規模大幅提升債務承銷規模大幅提升 一、二級融資再平衡下，2024年中國銀河投行業務實現收入6.06億元，同比+10%。2024年公司投資銀行業務以戰略規劃為引領，不斷加

31、強專業能力建設，充分發揮“功能性”作用，聚力打造現代一流投行。股權融資和財務顧問業務方面，公司持續加強股權融資和財務顧問業務方面，公司持續加強A股股權融資業務項目儲備，著力提高股股權融資業務項目儲備，著力提高-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678201620172018201920202021202220232024券商資管業務凈收入（億元）同比（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016 2017 2018 2019 2020 20

32、21 2022 2023 2024銀河金匯受托資產管理規模（億元）同比（%，右軸）05001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024集合資管計劃定向資管計劃專項資管計劃 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 項目承攬承做標準及綜合服務能力。項目承攬承做標準及綜合服務能力。2024年，公司實現1單IPO項目超研股份經中國證監會注冊通過，2025年1月22日該公司在深交所創業板成功上市；完成再融資項目1單、新三板推薦掛牌項目6單、新三板定向發行項目2單；公告并購重組財務顧問

33、項目4單，交易金額為人民幣 186.67億元，行業排名第8。債券融資業務公司積極開展業務協同，進一步發掘地方政府債、金融債、短期融資債券融資業務公司積極開展業務協同，進一步發掘地方政府債、金融債、短期融資券、定向融資工具和中期票據業務機會，債券承銷規模增速高于行業平均增速。券、定向融資工具和中期票據業務機會，債券承銷規模增速高于行業平均增速。根據Wind 統計，2024年，公司債券承銷規模為人民幣4,833.43億元，同比增長34.65%，行業排名第7。其中，地方政府債承銷規模為人民幣 2,863.53億元，行業排名第5；金融債承銷規模為人民幣 987.86億元，行業排名第 11；中期票據承銷

34、規模為人民幣 410.13億元，行業排名第8。2024年，公司獲評證券時報“2024中國證券業服務民營企業項目君鼎獎”，第十七屆新財富最佳債權承銷投行”、”最具潛力投行”，第九屆 CNABS金桂獎”最佳綠色金融產品獎，第十屆中國資產證券化論壇（CSF）“年度杰出機構”，第六屆 Wind 最佳投行“最佳中國并購重組財務顧問”、”最佳信貸 ABS 承銷商”、“最佳港股 IPO 賬簿管理人”，同花順 iFinD 2024金融機構評選“中小企業優質服務投行”等獎項。圖圖 13：中國銀河中國銀河投行業務凈收入投行業務凈收入及同比及同比 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 （五）資本中介（五）資

35、本中介：兩融、股質利息收入略有下行：兩融、股質利息收入略有下行 2024年，公司實現資本中介收入44.3億元，同比+7%，其中，融資融券利息收入52.21億元，同比-9%；買入返售利息收入10億元，同比-1%。注：資本中介收入=利息凈收入-其他債券投資利息收入+賣出回購利息支出 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0123456789102018201920202021202220232024投行業務凈收入（億元）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/1616 Table_PageText

36、中國銀河|年報點評 圖圖 14：融資融券利息收入及同比：融資融券利息收入及同比（%，右軸），右軸）圖圖 15：資本中介資本中介收入（調整后收入（調整后）及同比及同比 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國銀河年報，廣發證券發展研究中心 注：資本中介收入=利息凈收入-其他債券投資利息收入+賣出回購利息支出 三、盈利預測和三、盈利預測和投資建議投資建議 資本市場內在穩定性提升，頭部券商在嚴監管的環境下相對更為穩健，在建設一流投資銀行的過程中更加受益。公司盈利穩健、發力零售及機構兩端的客群優化，國際化持續升級，自身變革潛力疊加有望受益于行業供給側改革，公司有望迎來新的突破。預計

37、公司2025-2026年歸母凈利潤分別為126億元、154億元，鑒于近三年PB中樞0.9-1.8倍，給予2025年1.4倍PB估值，A 股合理價值為18.20元/股，鑒于AH溢價對應H股合理價值9.97港幣/股，維持“買入”評級。圖圖 16：中國銀河中國銀河股價（元）及股價（元）及PB（LF）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024融資融券利息收入（億元）Y

38、OY-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018201920202021202220232024資本中介業務收入（億元）同比（%，右軸）0.0002.0004.0006.0008.00010.00012.00014.00016.00018.00020.000中國銀河中國銀河 601881.SH收盤價1.727X1.516X1.304X1.092X0.880X 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 四、

39、風險提示四、風險提示 經濟下行超預期；權益及債券市場波動導致業績不達預期；傭金率下滑；行業政策變動；投行競爭加大、直投業績貢獻不達預期；權益市場調整導致股票質押回購減值損失持續提升、利率互換、股票收益互換、場外期權、遠期交易等場外衍生品交易的對手方違約風險等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 利潤表利潤表 單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 資產負債表資產負債表 單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 12 月月 31

40、 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 33644 35471 39151 43131 48827 資產總額資產總額 663205 737471 814398 908613 1019928 手續費及傭金凈收入 6555 7371 10647 11776 13044 貨幣資金 113625 144890 181113 226391 282989 經紀傭金 5502 6189 9216 10168 11253 結算備付金 27900 35798 42957 51549 61858 投行收入 548 606 775 875 977 交易性金融資產 206

41、183 220761 242837 267121 293833 資管收入 457 485 583 652 725 長期股權投資 245 300 315 331 348 投資收益（含公允）7656 11499 9561 11031 13880 固定資產 535 563 563 563 563 利息凈收入 4163 3849 4829 5508 6350 無形資產 821 848 848 848 848 其他收入 15173 12736 14010 14711 15446 商譽 1033 1067 1067 1067 1067 營業支出營業支出 25428 24943 27151 28476 30

42、645 其他資產 312863 333244 344698 360743 378423 管理費用 10372 11414 12920 13802 15136 其他支出 14852 12948 13590 14269 14983 負債總額負債總額 532711 596971 671582 755730 854525 營業利潤營業利潤 8216 10528 11999 14656 18183 代理買賣證券款 120262 165569 178815 193120 208569 利潤總額利潤總額 8134 10519 12001 14658 18185 所得稅 250 488 600 733 909

43、 權益總額權益總額 130495 140499 142816 152883 165403 凈利潤凈利潤 7884 10031 12601 15390 19094 歸屬于母公司所有者權益 130466 140481 142797 152863 165381 歸母凈利潤 7879 10031 12588 15375 19075 少數股東權益 28 19 19 20 22 少數股東損益 5 84 13 15 19 綜合收益綜合收益 9386 14965 12588 15375 19075 歸屬母公司股東綜合收益 7884 10031 12601 15390 19094 主要財務比率主要財務比率 至至

44、 12 月月 31 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成長能力成長能力 營業收入增長 0.0%5.4%10.4%10.2%13.2%歸屬母公司凈利潤增長 1.5%27.3%25.5%22.1%24.1%獲利能力獲利能力 凈利率 23%28%32%36%39%ROA 1.2%1.4%1.5%1.7%1.9%ROE 6.0%7.1%8.9%10.2%11.7%每股指標（元）每股指標（元）每股收益 0.72 0.92 1.15 1.41 1.74 每股凈資產 11.93 12.85 13.00 13.84 14.89 估值比率估值比率 P/E 23.58 18.52

45、14.76 12.08 9.74 P/B 1.42 1.32 1.31 1.23 1.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行業研究小組 陳 福：首席分析師，經濟學碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：資深分析師，中南財經政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級分析師，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：高級研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券

46、行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券

47、大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中

48、國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的

49、分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/1616 Table_PageText 中國銀河|年報點評 研究人

50、員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的

51、業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發

52、出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。