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1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 Table_First|Table_Summary 招商銀行招商銀行（600036.SH600036.SH）深耕零售輕型戰略，鑄就高增勢能零售龍頭深耕零售輕型戰略，鑄就高增勢能零售龍頭 投資要點：投資要點：規模、效益均居上市股份行首位。規模、效益均居上市股份行首位。2023年前三季度，招商銀行實現營業收入2603億元，雖同比減少1.72%，但優于同業平均水平。歸母凈利潤1139億元，同比增長6.52%，均領先同業平均水平。優異的盈利能力得益優異的盈利能力得益于優異的資產質量、高中收

2、貢獻以及低負債成本，這與招行輕資產的運營于優異的資產質量、高中收貢獻以及低負債成本，這與招行輕資產的運營模式及“零售銀行”的定位密切相關。模式及“零售銀行”的定位密切相關。截至2023Q3，招商銀行手續費及傭金凈收入在營收的比例為26%，均遠超過股份行平均水平，且均在上市股份行中位居第一。中收優勢主要來源于領先的大財富管理布局和強大的渠道力。（1 1）資產端：以零售為主，貸款投放低定價低不良。招商銀行負債）資產端：以零售為主，貸款投放低定價低不良。招商銀行負債成本在行業最低，因此得以用低價吸引優質客戶。成本在行業最低，因此得以用低價吸引優質客戶。截至2023H，招商銀行的對公貸款平均利率為3.

3、49%，在上市股份行中最低?？腿簝炠|也使得招客群優質也使得招行的資產質量長期保持優異。行的資產質量長期保持優異。招商銀行不良率、不良+關注率均為上市股份行最低，不良貸款生成率也遠遠低于行業平均。（2 2）負債端：零售低息負債優勢明顯。）負債端：零售低息負債優勢明顯。截至2023Q3，招商銀行計息負債成本率為1.74%，在上市股份銀行中最低。低負債成本優勢來自高存低負債成本優勢來自高存款占比、高零售占比、高活期占比?？钫急?、高零售占比、高活期占比。截至2023H，招商銀行存款在計息負債中的占比高達86%，存款成本率較上市股份行平均水平（2.15%）低54bp，個人存款活期比例為57.41%，對公

4、存款活期比例59.32%，上述指標優勢均處于同業首位。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：預測2023-2025年營收增速分別為0.56%、5.95%、9.86%，歸母凈利潤增速為7.7%、10.3%、11.6%，對應ROE為17.0%、16.8%、16.8%?？紤]到招商銀行ROE在上市股份行中排名前列，且占據零售龍頭地位，大財富業務有望進一步發展。根據歷史估值根據歷史估值法，截至法，截至2023年年11月月28日，日，PB值低于值低于0.9，近一年，近一年PB平均值為平均值為1.03，我，我們認為估值有望回升，給予公司們認為估值有望回升，給予公司2024年目標年目標PB 1倍，對應目標價

5、倍，對應目標價40.82元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟下行超預期，信貸需求不足；財富管理修復不及預期，拖累中收表現；信用風險波動，資產質量出現惡化。財務預測財務預測 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）2905 3313 3448 3467 3673 4035 增長率（增長率（%）7.7 14.0 4.1 0.6 5.9 9.9 歸屬母公司股東凈歸屬母公司股東凈利潤（億元）利潤（億元）973 1199 1380 1

6、486 1639 1830 增長率（增長率（%）4.82 23.20 15.08 7.66 10.30 11.64 每股收益每股收益 3.79 4.61 5.26 5.89 6.50 7.26 PEPE 7.76 6.38 5.59 4.99 4.52 4.05 PBPB 1.16 1.01 0.90 0.80 0.72 0.64 數據來源：WIND、華福證券研究所 Table_First|Table_ReportDate 銀行 2023 年 11 月 28 日 Table_First|Table_Rating 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：29.40 元 目標價格：40.82 元 T

7、able_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）25,220/20,629 總市值/流通市值（百萬元）741,463/606,491 每股凈資產（元）33.97 資產負債率（%）90.82 一年內最高/最低（元）46.03/26.82 Table_First|Table_Chart 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 郭其偉 執業證書編號：S0210523080001 郵箱：gqw30259 研究助理 謝潔儀 郵箱： Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值

8、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -8%-3%2%7%12%17%22%27%2022-112023-022023-042023-072023-092023-11招商銀行滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 預計 2024 年在消費需求進一步提升、信貸需求逐漸恢復的背景下，資產穩定擴張。預計 2023-2025 年生息資產增速穩定為 11%。從政策導向來看，強調“商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”。與此同時，國內經濟具有韌性和潛力，貸款利率會逐步企穩，預計明年凈息差企

9、穩。預計 2023-2025 年凈息差分別為2.18%、2.13%、2.13%。預計資產質量保持穩定。2023-2025 年不良率保持在 0.96%，撥備覆蓋率分別為 455%、456%、458%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 當前市場對招商銀行能否繼續保持現有經營機制保持擔憂。我們認為,招商銀行戰略執行以及戰略執行不會發生偏移，仍堅持零售戰略、市場化機制穩定，穩健經營，具有可持續性和護城河效應，長期價值依然可期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 宏觀經濟超預期復蘇，居民負債表修復好于預期，大財富管理業務發展持續領先同業。估值與目標價格估值與目標價格 預測 2023-2025

10、年營收增速分別為 0.56%、5.95%、9.86%，歸母凈利潤增速為 7.7%、10.3%、11.6%，對應 ROE 為 17.0%、16.8%、16.8%。相比凈資產，銀行業的凈利潤隨經濟周期波動更明顯，因此相比 PE，PB 更適合作為銀行股的估值乘數?？紤]到招商銀行 ROE在上市股份行中排名前列，且占據零售龍頭地位，大財富業務有望進一步發展。根據歷史估值法，截至 2023 年 11 月 28 日，PB 值低于 0.9，近一年 PB 平均值為 1.03，我們認為估值有望回升，給予公司 2024 年目標 PB 1 倍，對應目標價 40.82 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 經

11、濟下行超預期，企業擴大再生產主動性較低，信貸需求不足；財富管理修復不及預期，拖累中收表現；信用風險波動，資產質量出現惡化。wWfXeVbWeYeZpNnNoPrPnNaQaOaQsQmMmOpMjMoPrQfQtQoObRpPvMwMrNyRxNoPoO 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 正文目錄正文目錄 1 1 公司簡介公司簡介 .5 5 2 2 核心競爭力分析核心競爭力分析 .9 9 2.12.1 資產端：以零售為主，貸款投放低定價低不良資產端：以零售為主，貸款投放低定價低不良 .9 9 2.22.2 負債端：零售低息負債優勢明顯負債

12、端：零售低息負債優勢明顯 .1414 2.32.3 資產質量：長期保持優異，撥備安全墊豐厚資產質量：長期保持優異，撥備安全墊豐厚 .1717 3 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2020 3.13.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 .2020 3.23.2 投資建議投資建議 .2020 4 4 風險提示風險提示 .2121 4.14.1 資產擴張不及預期的風險資產擴張不及預期的風險 .2121 4.24.2 中間收入恢復不及預期的風險中間收入恢復不及預期的風險 .2121 4.34.3 資產質量惡化的風險資產質量惡化的風險 .2121 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：前

13、十大前十大股東持股情況股東持股情況.5 圖表圖表 2 2：招商銀行第一大股東持股情況招商銀行第一大股東持股情況.5 圖表圖表 3 3：招商銀行零售轉型：招商銀行零售轉型 3.03.0 模式模式.6 圖表圖表 4 4：2023H2023H 上市股份行的資產規模及增速上市股份行的資產規模及增速.7 圖表圖表 5 5：招商銀行總資產增速高于上市股份行整體：招商銀行總資產增速高于上市股份行整體.7 圖表圖表 6 6：招商銀行營收增速高于上市股份行整體：招商銀行營收增速高于上市股份行整體.7 圖表圖表 7 7：招商銀行歸母凈利潤增速高于上市股份行整體招商銀行歸母凈利潤增速高于上市股份行整體.7 圖表圖表

14、 8 8：招商銀行：招商銀行 ROEROE 高于上市股份行平均高于上市股份行平均.8 圖表圖表 9 9：招商銀行招商銀行 ROAROA 高于上市股份行平均高于上市股份行平均.8 圖表圖表 1010：20222022 年上市股份行年上市股份行 ROEROE 拆解拆解.8 圖表圖表 1111：上市股份行凈息差（測算值）變化：上市股份行凈息差（測算值）變化.9 圖表圖表 1212：2023Q32023Q3 上市股份行凈息差（測算值）上市股份行凈息差（測算值）.9 圖表圖表 1313：招商銀行生息資產收益率低于上市股份行平均：招商銀行生息資產收益率低于上市股份行平均.10 圖表圖表 1414：2023

15、H2023H 招商銀行生息資產收益率較低招商銀行生息資產收益率較低.10 圖表圖表 1515：2023Q3 2023Q3 上市股份行生息資產結構上市股份行生息資產結構.10 圖表圖表 1616：上市股份行貸款收益率：上市股份行貸款收益率.11 圖表圖表 1717：2023H2023H 上市股份行貸款收益率上市股份行貸款收益率.11 圖表圖表 1818：2023H 2023H 上市股份行貸款結構（按產品）上市股份行貸款結構（按產品）.11 圖表圖表 1919：招商銀行個人貸款收益率低于股份行平均：招商銀行個人貸款收益率低于股份行平均.12 圖表圖表 2020：2023H2023H 上市股份行個人

16、貸款收益率上市股份行個人貸款收益率.12 圖表圖表 2121：上市股份行按揭貸款占零售貸款比例：上市股份行按揭貸款占零售貸款比例.12 圖表圖表 2222：2023H 2023H 上市股份行零售貸款結構上市股份行零售貸款結構.12 圖表圖表 2323：上市股份行對公貸款收益率：上市股份行對公貸款收益率.13 圖表圖表 2424：2023H2023H 上市股份行對公貸款收益率上市股份行對公貸款收益率.13 圖表圖表 2525：2023H 2023H 上市股份行對公貸款結構（按行業）上市股份行對公貸款結構（按行業）.13 圖表圖表 2626：招商銀行手續費及傭金凈收入在營收的比例高于上市股份行整體

17、：招商銀行手續費及傭金凈收入在營收的比例高于上市股份行整體.14 圖表圖表 2727：2023H2023H 上市股份行理財產品上市股份行理財產品規模及增速規模及增速.14 圖表圖表 2828：招商銀行計息負債成本率顯著優于上市股份行平均：招商銀行計息負債成本率顯著優于上市股份行平均.14 圖表圖表 2929：2023Q32023Q3 上市股份行計息負債成本率上市股份行計息負債成本率.14 圖表圖表 3030：2023Q3 2023Q3 上市股份行計息負債結構上市股份行計息負債結構.15 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 3131

18、：存款成本率遠低于上市股份行平均：存款成本率遠低于上市股份行平均.15 圖表圖表 3232：2023H2023H 上市股份行存款成本率上市股份行存款成本率.15 圖表圖表 3333：2023H2023H 上市股份行存款結構上市股份行存款結構.16 圖表圖表 3434：上市股份行個人存款成本率：上市股份行個人存款成本率.16 圖表圖表 3535：上市股份行對公存款成本率：上市股份行對公存款成本率.16 圖表圖表 3636：上市股份行個人活期存款占個人存款比例：上市股份行個人活期存款占個人存款比例.17 圖表圖表 3737：上市股份行對公活期存款占對公存款比例：上市股份行對公活期存款占對公存款比例

19、.17 圖表圖表 3838：招商銀行不良率低于上市股份行平均：招商銀行不良率低于上市股份行平均.17 圖表圖表 3939：2023Q32023Q3 上市股份行不良率上市股份行不良率.17 圖表圖表 4040：招商銀行不良：招商銀行不良+關注率低于上市股份行平均關注率低于上市股份行平均.18 圖表圖表 4141：2023H2023H 上市股份行不良上市股份行不良+關注率關注率.18 圖表圖表 4242：招商銀行不良貸款生成率低于上市股份行平均：招商銀行不良貸款生成率低于上市股份行平均.18 圖表圖表 4343：2023Q32023Q3 上市股份行上市股份行不良貸款生成率不良貸款生成率.18 圖表

20、圖表 4444：招商銀行撥備覆蓋率高于上市股份行平均招商銀行撥備覆蓋率高于上市股份行平均.18 圖表圖表 4545：2023Q32023Q3 上市股份行撥備覆蓋比上市股份行撥備覆蓋比.18 圖表圖表 4646：招商銀行撥貸比高于上市股份行平均：招商銀行撥貸比高于上市股份行平均.19 圖表圖表 4747：2023Q32023Q3 上市股份行撥貸比上市股份行撥貸比.19 圖表圖表 4848：招商銀行信貸成本低于上市股份行平均：招商銀行信貸成本低于上市股份行平均.19 圖表圖表 4949：2023Q32023Q3 上市股份行信貸成本上市股份行信貸成本.19 圖表圖表 5050：2023H2023H

21、招商銀行對公貸款不良率（分行業）招商銀行對公貸款不良率（分行業）.19 圖表圖表 5151：招商銀行歷史估值（：招商銀行歷史估值（PBPB-bandband，截至，截至 20232023 年年 1111 月月 2828 日）日）.20 圖表圖表 5252：財務預測摘要財務預測摘要.22 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 1 公司簡介公司簡介 招商銀行股份有限公司是一家總部位于廣東省深圳市的股份制商業銀行。公司成立于 1987 年 03 月 31 日，并于 2002 年 04 月 09 日在 A 股上市。截至 2023 年 09 月30 日

22、，總資產規模 106,680 億元，員工總數共有 111,819 人。前十大股東國資占比為 35.32%。第一大股東為招商局輪船有限公司，持股 13.04%。招商局集團有限公司為第一大股東，直接和間接持有 29.97%的股份。圖表圖表 1 1：前十大前十大股東持股情況股東持股情況 序號序號 大股東名稱大股東名稱 股東性質股東性質 持股比例（持股比例（%）1 1 香港中央結算(代理人)有限公司 外商獨資企業 18.06 2 2 招商局輪船有限公司 中央國有企業 13.04 3 3 中國遠洋運輸有限公司 中央國有企業 6.24 4 4 香港中央結算有限公司(陸股通)-5.70 5 5 深圳市晏清投

23、資發展有限公司 中央國有企業 4.99 6 6 招商局金融控股有限公司 中央國有企業 4.55 7 7 和諧健康保險股份有限公司-傳統-普通保險產品-4.48 8 8 深圳市楚源投資發展有限公司 中央國有企業 3.74 9 9 大家人壽保險股份有限公司-萬能產品-3.08 1010 中遠海運(廣州)有限公司 中央國有企業 2.76 合計合計 66.64 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 2 2：招商銀行第一大股東持股情況招商銀行第一大股東持股情況 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 招商銀行零

24、售業務強勁，零售轉型成效顯著。招商銀行堅守近 20 年的零售戰略的轉型方向，緊跟時代步伐實現自身的突破與發展。2004 年在銀行業普遍集中于對公業務的同質化競爭的環境下，招行率先提出“零售銀行”戰略，開啟了一次轉型，大力發展零售業務，實現從存款經營向 AUM 經營的轉變。2010 年招行提出二次轉型，著眼于管理模式的轉變，重視節約資本與控制成本。2014 年招行在二次轉型的基礎上明確提出“輕型銀行”戰略，重點建設“一體兩翼”業務體系，實現以量取勝的1.0 模式向以質取勝的 2.0 模式的轉變。2018 年招行正式提出數字化時代 3.0 經營模式，將 MAU 作為經營的“北極星”指標，逐步構建“

25、大財富管理的業務模式+數字化的運營模式+開放融合的組織模式”的框架。截至 2023 年 09 月 30 日，公司總資產為 106,680 億元，同比增長 9.90%。2019年后的總資產增速均在 10%左右，2022 年總資產規模邁上 10 萬億的新臺階。營收有一定的下降，2023 年前三季度招商銀行實現營業收入 2,603 億元，同比-1.72%，但優于同業平均水平。歸母凈利潤 1139 億元，同比增長 6.52%，領先同業平均水平。圖表圖表 3 3：招商銀行零售轉型招商銀行零售轉型 3 3.0.0 模式模式 數據來源：中國銀行保險報網、金融科技研究公眾號、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專

26、業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 4 4：2 2023023H H 上市股份行的資產規模及增速上市股份行的資產規模及增速 圖表圖表 5 5：招商銀行總資產增速高于上市股份行整體招商銀行總資產增速高于上市股份行整體 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 6 6：招商銀行營收增速高于上市股份行整體招商銀行營收增速高于上市股份行整體 圖表圖表 7 7：招商銀行歸母凈利潤增速高于上市股份行招商銀行歸母凈利潤增速高于上市股份行整體整體 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 R R

27、OEOE 領先同業。領先同業。在保持資產快速增長的同時，招商銀行盈利水平始終顯著領先同業。2022 年達到 17.06%，居上市股份行第一。招商銀行杠桿處于同業最低水平，這主要由于招商銀行始終保持較高的資本充足率，近年招商銀行資本充足率、核心一級資本充足率均位列上市股份行首位，保障招商銀行持續穩健發展。2022 年加權平均 ROA 達 1.44%，同樣位居上市股份行首位。0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000招行興業中信浦發民生光大平安華夏浙商總資產規模（億元）同比增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%2018201

28、92020202120222023Q3招行股份制-5%0%5%10%15%201820192020202120222023Q3招行股份制-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q3招行股份制 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 8 8：招商銀行：招商銀行 R ROEOE 高于上市股份行平均高于上市股份行平均 圖表圖表 9 9：招商銀行招商銀行 ROAROA 高于上市股份行平均高于上市股份行平均 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 拆解來看，銀行較好的

29、 ROA 表現得益于優異的資產質量、高中收貢獻以及低負債成本，這與招行輕資產的運營模式及“零售銀行”的定位密切相關。從 2022 年ROE 數據拆解來看，招商銀行 ROA 排名第 1，利息凈收入占平均總資產比值排名第 2，資產減值損失占平均總資產比值排名第 2，中間收入占平均總資產比值排名第 1。細項較弱的是，管理費用占平均總資產排名第 9，較高的管理費用與招商銀行積極投入信息科技人力資源配置、建設數字化基礎設施有關。圖表圖表 1010：2 2022022 年上市股份行年上市股份行 R ROEOE 拆解拆解 數據來源：wind，華福證券研究所（顏色標注規則：比較同一行數值，顏色偏紅，說明該指標

30、表現較為優秀）0%5%10%15%20%201820192020202120222023Q3招行股份制0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%201820192020202120222023Q3招行股份制 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 2 2 核心競爭力分析核心競爭力分析 得益于成本優勢，招商銀行凈息差在上市股份行中居前列得益于成本優勢，招商銀行凈息差在上市股份行中居前列。招商銀行在推動MAU向AUM和收入轉化的過程中，完成大量低成本活期資金的自然積累，從而形成穩健的負債端優勢，為資產端的定價提供了較大

31、的空間。截至 2023Q3，招商銀行凈息差為 2.19%（披露值），高于上市股份行平均水平，在 9 家上市股份行中排名第 2，屬于領先水平。圖表圖表 1111：上市股份行凈息差（測算值）變化上市股份行凈息差（測算值）變化 圖表圖表 1212：2 2023Q3023Q3 上市股份行凈息差（測算值）上市股份行凈息差（測算值）數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 2.12.1 資產端：以零售為主，貸款投放低定價低不良資產端：以零售為主，貸款投放低定價低不良 資產投放以個貸為主，資產收益率較低。資產投放以個貸為主，資產收益率較低。截至 2023Q3，生息資產以貸款為主

32、，占比為 60%。進一步拆分貸款來看，個人貸款占比穩定在 51%，位列上市股份行第 2名，顯示出招商銀行零售的底色。低負債成本鑄就護城河，資產投放“低定價低負債成本鑄就護城河，資產投放“低定價-低不良”。低不良”。相較個人貸款，對公貸款通常風險較高。由于招商銀行負債成本在行業最低，因此得以用低價吸引優質客戶。截至 2023H，招商銀行的對公貸款平均利率為 3.49%，在上市股份行中最低，“優質公司客戶”也使得招行的資產質量長期保持優異，不良率也在上市股份行中最低。1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%201820192020202120222023Q3招行股份制0.0%0.5

33、%1.0%1.5%2.0%2.5%平安招行浙商華夏光大中信興業民生浦發 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 1313：招商銀行生息資產收益率低于上市股份行：招商銀行生息資產收益率低于上市股份行平均平均 圖表圖表 1414：2 2023H023H 招商銀行生息資產收益率較低招商銀行生息資產收益率較低 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 1515：2 2023Q3 023Q3 上市股份行生息資產結構上市股份行生息資產結構 數據來源：wind，華福證券研究所 貸款：收益率低于行業平均，零售

34、業務領先于同業。貸款：收益率低于行業平均，零售業務領先于同業。截至 2023H，貸款收益率為 4.36%，低于行業平均（4.76%）40bp。原因在于招商銀行零售貸款收益率、對公貸款收益率均較低，對公貸款收益率比行業平均低 51bp，零售貸款收益率比行業平均低 60bp，且零售貸款占比較高。受 LPR 下行、向實體經濟讓利等因素的影響，行業整體貸款資產收益率下行，但是招商銀行的收益率降幅可控。招商銀行零售貸款占比在同業中排第 2 名，截至 2023H 零售貸款占比達 51%，較其他上市股份行平均水平高出 10.36pct。上半年，國內經濟呈現恢復向好態勢，貸款需求復蘇。招商銀行新發放公司貸款主

35、要集中在制造業、普惠金融、綠色經濟、科技金融等重點領域，增強對實體經濟重點領域的支持力度。零售貸款方面，保持住房按揭貸款的相對穩定，著力發展小微貸款、信用卡貸款、消費貸款。3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%4.7%201820192020202120222023Q3招行股份制0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%平安浙商光大華夏中信民生招行興業浦發63%62%60%60%59%57%57%56%54%25%30%31%30%33%37%32%36%35%7%5%5%6%5%4%4%5%4%6%4%4%4%3%2%7%3%7%平安中

36、信民生招行浙商華夏浦發光大興業貸款/生息資產債券投資/生息資產現金/生息資產同業往來資產/生息資產 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 1818：2 2023023H H 上市股份行貸款結構（按產品）上市股份行貸款結構（按產品）數據來源：wind，華福證券研究所 零售貸款：收益率低于行業平均，以非按揭貸款為主。零售貸款：收益率低于行業平均，以非按揭貸款為主。截至 2023H，按揭貸款比重 43%，低于行業平均水平。招商銀行個人貸款收益率為 5.16%，比行業平均（5.76%）低 60bp，原因在于招行客戶群較為優質，風險溢價較低

37、，但同時確保了資產質量。40%51%55%57%54%56%34%65%65%51%40%38%38%40%41%60%31%27%7%8%7%5%7%3%6%4%7%招行中信浦發興業民生光大平安華夏浙商企業貸款占比個人貸款占比票據貼現占比圖表圖表1616：上市股份行貸款收益率：上市股份行貸款收益率 圖表圖表 1717：2 2023H023H 上市股份行貸款收益率上市股份行貸款收益率 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%201820192020202120222023H招行股份制0.0%

38、1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%平安浙商光大興業華夏中信民生浦發招行 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 2121：上市股份行按揭貸款占零售貸款比例：上市股份行按揭貸款占零售貸款比例 圖表圖表 2222：2 2023H 023H 上市股份行零售貸款結構上市股份行零售貸款結構 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 對公貸款：收益率處于較低水平，以基建業務為主。對公貸款：收益率處于較低水平，以基建業務為主。截至 2023H，招商銀行對公貸款收益率為 3.49%，低于行業平均值，由于負

39、債端的顯著優勢，招商銀行有能力以較低的價格發放貸款，從而有利于其擴大客戶規模?；悩I務占比達 40%，為行業中等水平。除了基建類貸款外，制造業貸款是招商銀行對公貸款的最大投向，截至 2023H 制造業貸款占對公貸款比例達 22%。招商銀行對公貸款投放聚焦數智金融、科技金融、綠色金融、智造金融、跨境金融、普惠金融、行業金融等經濟重點領域，同時有效滿足房地產企業合理融資需求。35%37%39%41%43%45%47%49%201820192020202120222023H招行股份制43%46%46%55%32%39%14%44%27%57%54%54%45%68%61%86%56%73%招行中信

40、浦發興業民生光大平安華夏浙商個人按揭貸款占比個人非按揭貸款占比圖表圖表1919：招商銀行個人貸款收益率低于股份行平均：招商銀行個人貸款收益率低于股份行平均 圖表圖表2020：2023H2023H 上市股份行個人貸款收益率上市股份行個人貸款收益率 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%201820192020202120222023H招行股份制0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%平安浙商華夏光大興業中信浦發招行民生 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲

41、明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表2525：2 2023023H H 上市股份行對公貸款結構（按行業）上市股份行對公貸款結構（按行業）數據來源：wind，華福證券研究所 中收占比高，資本內生增長能力強勁。中收占比高，資本內生增長能力強勁。截至 2023Q3，手續費及傭金凈收入在營收的比例為 26%，遠超過股份行平均水平，且均在上市股份行中位居第一。招商銀行理財產品規模顯著領先于同業，截至 2023H 規模同比有一定的下降，但增速仍優于多數股份行。中收優勢主要來源于領先的大財富管理布局和強大的渠道力。中間收入的特征是輕資產、輕資本，符合招行的“輕型銀行”發展戰略，不斷增強內源式增長能力。40%

42、50%38%40%40%44%12%55%31%14%12%12%14%15%9%37%7%16%22%19%20%22%18%22%27%17%21%7%8%6%10%11%10%16%10%17%16%11%24%14%16%16%8%10%15%招行中信浦發興業民生光大平安華夏浙商基建類房地產制造業批發零售業其他圖表圖表2323：上市股份行對公貸款收益率：上市股份行對公貸款收益率 圖表圖表 2424：2 2023H023H 上市股份行對公貸款收益率上市股份行對公貸款收益率 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.

43、5%201820192020202120222023H招行股份制0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%浙商興業華夏光大中信民生平安浦發招行 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 2.22.2 負債端：零售低息負債優勢明顯負債端：零售低息負債優勢明顯 零售轉型先發優勢構筑低負債成本核心優勢。零售轉型先發優勢構筑低負債成本核心優勢。計息負債成本率持續顯著優于行業平均，以低成本存款為主。截至 2023Q3，計息負債成本率為 1.74%，在 9 家上市股份行中排名第 1，在行業內處于領先地位。低負債

44、成本優勢來自高存款占比、高零售占比、高活期占比。低負債成本優勢來自高存款占比、高零售占比、高活期占比。截至 2023Q3，招商銀行存款在計息負債中的占比高達 86%，在上市股份行中均位居第一。較高的存款計息負債占比有助于壓降計息負債成本，減輕主動負債壓力。存款能力較強，不需要在資產端通過信用下沉來獲取收益，可以避免將利率風險傳導到信用風險；同時，穩定的資金來源也有助于支持更長期限和穩定的資產（如長期限貸款和長久期的債券），在收益上也更有保證。圖表圖表2626：招商銀行手續費及傭金凈收入在營收的比例：招商銀行手續費及傭金凈收入在營收的比例高于上市股份行整體高于上市股份行整體 圖表圖表 2727：

45、2 2023H023H 上市股份行理財產品上市股份行理財產品規模及增速規模及增速 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表2828：招商銀行計息負債成本率顯著優于上市股份：招商銀行計息負債成本率顯著優于上市股份行平均行平均 圖表圖表 2929：2 2023Q3023Q3 上市股份行計息負債成本率上市股份行計息負債成本率 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 15%17%19%21%23%25%27%29%31%201820192020202120222023Q3招行股份制-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%

46、5%10%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000招行興業中信光大平安浦發民生華夏浙商理財產品余額（百萬元）同比(右軸）1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201820192020202120222023Q3招行股份制0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%招行中信平安浦發華夏興業浙商光大民生 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表3030：2 2023Q3 023Q3 上市股份行計息負債結構上市股份行計息負債結構 數據來源：wi

47、nd，華福證券研究所 存款定價能力強，存款成本率明顯低于同業。存款定價能力強，存款成本率明顯低于同業。招商銀行存款成本率相對較低，2023H 為 1.61%，較上市股份行平均水平（2.15%）低 54bp，成本優勢排名第 1/9。拆分結構來看，對公存款占比為 59%，零售存款占比為 41%。零售存款成本率為1.35%，比行業平均低80bp；對公存款成本率為1.77%，比行業平均低36bp。反映出招商銀行零售存款、對公存款能力均較強，尤其是零售存款能力。圖表圖表 3131：存款成本率遠低于上市股份行平均：存款成本率遠低于上市股份行平均 圖表圖表 3232：2 2023H023H 上市股份行存款成

48、本率上市股份行存款成本率 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 86%72%69%66%66%65%64%59%56%2%5%2%3%2%3%3%3%4%9%10%18%17%15%23%20%26%23%3%13%12%13%17%9%14%12%17%招行平安中信浙商光大民生浦發興業華夏存款/計息負債央行借款/計息負債同業負債/計息負債應付債券/計息負債1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%201820192020202120222023H招行股份制0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%招行華夏中信浦發平安浙商興業民生光

49、大 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 3333：2 2023H023H 上市股份行存款結構上市股份行存款結構 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 3434：上市股份行個人存款成本率：上市股份行個人存款成本率 圖表圖表 3535：上市股份行對公存款成本率：上市股份行對公存款成本率 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 活期率領先于同業?；钇诼暑I先于同業。截至 2023H，個人存款活期比例、對公存款活期比例均處于同業首位。個人活期存款占個人存款比例為 57.41%，遠高于同業水平，遠高于

50、第二名（29.17%）。對公活期存款占對公存款的比例高達 59.32%。從存款結構來看，招商銀行的活期存款占比高，是其能夠壓降存款成本的主要原因。具體來看，招商銀行重視存款成本的管控，優化存款結構，持續擴大客群規模，豐富存款資金來源，提升結算類存款份額以鞏固高活期占比帶來的成本優勢。41%34%29%28%28%26%24%24%14%59%66%61%72%72%73%69%68%86%0%0%10%0%0%0%7%8%0%招行平安光大民生浦發中信興業華夏浙商個人存款占比公司存款占比其他存款占比1.0%1.5%2.0%2.5%201820192020202120222023H招行股份制1.2

51、%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%201820192020202120222023H招行股份制 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 3636：上市股份行個人活期存款占個人存款比例：上市股份行個人活期存款占個人存款比例 圖表圖表 3737：上市股份行對公活期存款占對公存款比例：上市股份行對公活期存款占對公存款比例 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 2.32.3 資產質量：長期保持優異，撥備安全墊豐厚資產質量：長期保持優異，撥備安全墊豐厚 招商銀行資產質量與同業相比長期保持優勢水

52、平。招商銀行資產質量與同業相比長期保持優勢水平。截至 2023Q3，招商銀行不良率為0.96%，不良+關注率為2.0%（2023H1），不良貸款生成率為0.77%，前兩項均為上市股份行最低，后一項僅高于民生銀行。招商銀行堅持“質量為本”，實行“一行一策”名單制經營，資產端投放以零售業務為主，有利于分散風險，抵御經濟周期波動，因而其資產質量長期保持穩定，并且合理利用金融科技數字化管理風險。截至 2023H，個人住房貸款、消費類貸款、小微貸款、地方政府融資平臺、名單制行業等重點領域資產質量總體穩定，消費貸款、信用卡貸款、小微貸款不良貸款率均有一定的下降，個人住房貸款不良率保持與 2022 年末持平

53、。0%10%20%30%40%50%60%70%招行平安光大民生浦發中信興業華夏浙商0%10%20%30%40%50%60%70%招行平安光大民生浦發中信興業華夏浙商圖表圖表3838：招商銀行不良率低于上市股份行平均：招商銀行不良率低于上市股份行平均 圖表圖表 3939：2023Q32023Q3 上市股份行不良率上市股份行不良率 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%201820192020202120222023Q3招行股份制0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%招行平

54、安興業中信光大浙商浦發民生華夏 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 4040：招商銀行不良招商銀行不良+關注率低于上市股份行平關注率低于上市股份行平均均 圖表圖表 4141：2 2023H023H 上市股份行不良上市股份行不良+關注率關注率 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 撥備安全墊豐厚，風險抵御能力強。撥備安全墊豐厚，風險抵御能力強。2023Q3 撥備覆蓋率達 445.86%（在上市股份行中排名第 1），撥貸比為 4.27%（排名第 1）。信貸成本為 0.85%，為上市股份行中最低。0.

55、0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%201820192020202120222023H招行股份制0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%招行興業平安中信光大浙商浦發民生華夏圖表圖表4242：招商銀行不良貸款生成率低于上市股份行平：招商銀行不良貸款生成率低于上市股份行平均均 圖表圖表 4343：2 2023Q3023Q3 上市股份行上市股份行不良貸款生成率不良貸款生成率 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表4444：招商銀行撥備覆蓋率高于上市股份行平均招商銀行撥備覆蓋率高于上市股份行平均 圖表圖表

56、 4545：2 2023Q3023Q3 上市股份行撥備覆蓋比上市股份行撥備覆蓋比 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%201820192020202120222023Q3招行股份制0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%民生招行興業浦發中信浙商平安光大華夏0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%201820192020202120222023Q3招行股份制0%50%100%150%200%250%300%350%400%45

57、0%500%招行平安興業中信光大浙商浦發華夏民生 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表 4646：招商銀行撥貸比高于上市股份行平均招商銀行撥貸比高于上市股份行平均 圖表圖表 4747：2 2023Q3023Q3 上市股份行撥貸比上市股份行撥貸比 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 4848：招商銀行信貸成本低于上市股份行平均：招商銀行信貸成本低于上市股份行平均 圖表圖表 4949：2 2023Q3023Q3 上市股份行信貸成本上市股份行信貸成本 數據來源：wind，華福證券研究所 數據

58、來源：wind，華福證券研究所 分行業來看，招商銀行對公貸款中，房地產行業的不良率最高，為 5.5%，遠高于其他行業不良率。近年來，公司持續推動房地產不良處置，未來資產質量有望逐漸改善。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%201820192020202120222023Q3招行股份制0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%招行平安浦發興業浙商華夏民生中信光大0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%1.9%2.1%201820192020202120222023Q3招行股份制0.0%0.2%0.4%0.6%0.8

59、%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%招行民生興業光大中信華夏浙商浦發平安圖表圖表 5050：2 2023H023H 招商銀行對公貸款不良率（分行業）招商銀行對公貸款不良率（分行業）數據來源：wind，華福證券研究所 行業行業在對公貸款中的占比在對公貸款中的占比不良率不良率制造業制造業18%18%0.7%批零業批零業6%6%0.7%房地產業房地產業12%12%5.5%基建相關基建相關33%33%0.3%交運、倉儲和郵政業交運、倉儲和郵政業17%17%0.2%電力、熱力、水生產和供應業電力、熱力、水生產和供應業8%8%0.2%水利、環境和公共設施管理業水利、環境和公共設施管理業2%2%0.2

60、%租賃和商務服務業租賃和商務服務業6%6%0.9%其他行業其他行業31%31%0.5%建筑業建筑業4%4%0.3%采礦業采礦業1%1%1.3%信息傳輸、軟件和信息技術服務信息傳輸、軟件和信息技術服務3%3%0.4%金融業金融業4%4%0.3%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 1.預計 2024 年在消費需求進一步提升、信貸需求逐漸恢復的背景下，資產穩定擴張。預計 2023-2025 年生息資產增速穩定為 11%。2.從政策導向來看，強調“商業銀行維持

61、穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”。與此同時，國內經濟具有韌性和潛力，貸款利率會逐步企穩，預計明年凈息差企穩。預計2023-2025年凈息差分別為 2.18%、2.13%、2.13%。3.預計資產質量保持穩定。2023-2025 年不良率保持在 0.96%，撥備覆蓋率分別為 455%、456%、458%?；谏鲜黾僭O，預測 2023-2025 年營收增速分別為 0.56%、5.95%、9.86%，歸母凈利潤增速為 7.7%、10.3%、11.6%，對應 ROE 為 17.0%、16.8%、16.8%。3.2 投資建議投資建議 相比凈資產，銀行業的凈利潤隨經濟周期波動更明顯，因

62、此相比 PE，PB 更適合作為銀行股的估值乘數?？紤]到招商銀行 ROE在上市股份行中排名前列，且占據零售龍頭地位，大財富業務有望進一步發展。根據歷史估值法，截至 2023 年 11 月28日，PB值低于 0.9，近一年 PB平均值為 1.03，我們認為估值有望回升，給予公司 2024 年目標 PB 1 倍，對應目標價 40.82 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 5151：招商銀行歷史估值（：招商銀行歷史估值（P PB B-bandband，截至，截至 2 2023023 年年 1 11 1 月月 2 28 8 日日）數據來源：wind，華福證券研究所 020406080100收盤價2.

63、224X1.880X1.536X1.192X0.848X 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 4 風險提示風險提示 4.1 資產擴張不及預期的風險資產擴張不及預期的風險 經濟下行超預期，企業擴大再生產主動性較低，信貸需求不足。同業競爭進一步白熱化，資產獲取難度加大。4.2 中間收入恢復不及預期的風險中間收入恢復不及預期的風險 財富管理修復不及預期，拖累中收表現。4.3 資產質量惡化的風險資產質量惡化的風險 信用風險波動，資產質量出現惡化。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 圖表圖表

64、5252：財務預測摘要財務預測摘要 人民幣（億元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 收入增長收入增長 凈利息收入 2,182 2,205 2,391 2,654 歸母凈利潤增速 15.1%7.7%10.3%11.6%手續費及傭金 943 848 865 952 撥備前利潤增速 3.8%1.3%5.9%9.8%其他收入 3 4 4 4 稅前利潤增速 11.4%8.1%10.3%11.6%營業收入 3,448 3,467 3,673 4,035

65、 營業收入增速 4.1%0.6%5.9%9.9%營業稅及附加 30 32 33 35 凈利息收入增速 7.0%1.1%8.4%11.0%業務管理費 1,220 1,213 1,285 1,412 手續費及傭金增速-0.2%-10.0%2.0%10.0%撥備前利潤 2,227 2,256 2,390 2,625 營業費用增速 4.4%-0.6%5.9%9.9%計提撥備 576 470 421 427 稅前利潤 1,651 1,785 1,969 2,198 規模增長規模增長 所得稅 258 286 315 352 生息資產增速 10.5%11.0%11.0%11.0%歸母凈利潤 1,380 1,

66、486 1,639 1,830 貸款凈額增速 8.8%6.5%9.5%10.0%同業資產增速-21.0%67.8%19.8%16.3%資產負債表資產負債表 證券投資增速 27.4%10.0%11.0%11.0%貸款總額 60,515 64,545 70,682 77,767 其他資產增速-12.3%10.0%10.0%10.0%同業資產 6,316 10,600 12,697 14,765 計息負債增速 10.1%11.9%10.9%10.9%證券投資 27,727 30,503 33,859 37,583 存款增速 18.9%12.7%12.2%12.2%生息資產 98,145 108,94

67、1 120,924 134,226 同業負債增速-13.4%-19.0%-11.3%10.9%非生息資產 3,244 3,569 3,926 4,318 股東權益增速 10.2%10.4%10.5%10.7%總資產 101,389 112,509 124,850 138,544 客戶存款 75,906 85,571 96,016 107,696 存款結構存款結構 其他計息負債 12,992 13,930 14,347 14,686 活期 63.0%63.0%63.0%63.0%非計息負債 2,949 2,477 2,849 3,276 定期 37.0%37.0%37.0%37.0%總負債 91

68、,847 101,979 113,212 125,658 其他 0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益 9,542 10,531 11,638 12,886 貸款結構貸款結構 每股指標（元）每股指標（元）企業貸款(不含貼現)39.3%39.3%39.3%39.3%每股凈利潤 5.26 5.89 6.50 7.26 個人貸款 52.2%52.2%52.2%52.2%每股撥備前利潤 8.83 8.94 9.48 10.41 每股凈資產 32.71 36.54 40.82 45.63 資產質量資產質量 每股總資產 402 446 495 549 不良貸款率 0.96%0.96%0.96%0.96%

69、P/E 5.59 4.99 4.52 4.05 正常 97.8%P/PPOP 3.33 3.29 3.10 2.82 關注 1.2%P/B 0.90 0.80 0.72 0.64 次級 0.4%P/A 0.07 0.07 0.06 0.05 可疑 0.4%損失 0.2%利率指標利率指標 撥備覆蓋率 451%455%456%458%凈息差 2.4%2.18%2.13%2.13%凈利差 2.3%2.1%2.0%2.0%資本狀況資本狀況 貸款利率 4.5%4.4%4.4%4.4%資本充足率 17.8%19.0%18.8%18.5%存款利率 1.5%1.6%1.6%1.6%核心資本充足率 13.7%1

70、5.1%15.2%15.3%生息資產收益率 3.9%3.8%3.7%3.7%資產負債率 90.6%90.6%90.7%90.7%計息負債成本率 1.6%1.7%1.7%1.7%盈利能力盈利能力 ROA 1.4%1.4%1.4%1.4%ROE 17.7%17.0%16.8%16.8%其他數據其他數據 撥備前利潤率 2.3%2.1%2.0%2.0%總股本(億)252 252 252 252 數據來源：wind，華福證券研究所 23請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|招商銀行 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客

71、觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會

72、隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報

73、告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評

74、級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所上海華福證券研究所上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：