固生堂-連鎖中醫醫療服務頭部企業創新模式未來可期-220303（20頁）.pdf

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1、醫藥生物 2022年 03月 03日 固生堂(2273.HK) 連鎖中醫醫療服務頭部企業，創新模式未來可期 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公司報告 公司首次覆蓋報告 強烈推薦（強烈推薦（首次首次） 40.30 港港元元 主要數據主要數據 行業 醫藥生物 公司網址 大股東/持股 11.65% 實際控制人 涂志亮 總股本(百萬股) 230.40 流通 A 股(百萬股) 0 流通 B/H 股(百萬股) 230.40 總市值（億元） 75.26 流通 A 股市值(億元) 0 每股凈資產(元) -3.68 資產負債率(

2、%) 148.04 行情走勢圖行情走勢圖 平安觀點： 固生堂為中醫醫療服務的頭部企業：固生堂為中醫醫療服務的頭部企業：固生堂已經在全國 11 座城市開設42 家中醫館，通過開展互聯網醫療，服務全國 340 個城市?，F聘請包括4 名國醫大師、7794 名主任及副主任醫師、5390 名主治醫師、6019 名住院醫師。同時還建立了產地直采、名家驗藥的藥品質量控制體系。目前，固生堂已成為國內領先的中醫連鎖品牌。2020 年，在新冠疫情的負面影響之下，公司收入端仍然實現逆勢增長，達到 9.3 億元（+3.15%） 。2021H1 公司收入端為 6.0 億元，同比增速達到 78.18%，實現快速增長，走出

3、疫情的影響。 國家重視中醫中藥發展，需求快速釋放推動行業增長：國家重視中醫中藥發展，需求快速釋放推動行業增長：國家重視中醫藥行業，政策密集出臺為行業發展提供支持。2021 年 12 月由國家醫保局發布的關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見對行業的發展具有重要意義，強調了醫保對中醫藥發展的支持。中醫藥行業歷史悠久，居民認知度的提升推動需求快速增長。2019 年，我國中醫醫院診療人次數達為 5.86 億，增速為 6.9%。根據沙利文的估算，2019 年我國中醫診療人次數總為 11.64 億，滲透率為 13.3%。且其預測，到 2030 年，我國中醫的診療人次數將達到 19.77 億，滲透率達到

4、 19.6%。供應端看中醫藥行業醫生供不應求，醫療資源供應與需求產生錯位，線上與線下結合或為中醫藥供應端問題的最優解。2019 年，每名中醫師接待的門診人次為每日 13.1 人，較一般醫師每日的門診人次高 45.6%，表明中醫師的供不應求。我國中醫院僅能獲得 1%的中醫醫療資源，但需滿足 37%的患者需求。加強線下及線上業務的互動。利用互聯網平臺，醫療服務機構可把其服務范圍擴大至線上客戶，同時利用互聯網平臺，連接更多資深的中醫師，從而實現資源的均衡分配。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 896 925 1,281 1,681 2,208 YoY(

5、%) 23.4 3.3 38.4 31.3 31.3 凈利潤(百萬元) -148 -256 -328 217 313 YoY(%) -18.7 -72.9 -28.4 166.1 44.2 毛利率(%) 43.7 47.3 46.1 48.7 49.6 凈利率(%) -16.5 -27.6 -25.7 12.9 14.2 EPS(攤薄/元) -0.64 -1.11 -1.43 0.94 1.36 P/E(倍) -50.9 -29.4 -22.9 34.7 24.0 P/B(倍) -7.7 -6.6 4.9 3.3 2.5 證券研究報告 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，

6、如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2/ 22 線上線下高效結合，搭建中醫線上線下高效結合，搭建中醫 OMO 平臺：平臺：公司搭建中醫 OMO 平臺（Online-Merge-Offline） ，從而解決傳統中醫診療方式客戶觸達受限、不同區域間醫師資源不平衡、客戶隨訪和長期健康管理不便等痛點。一方面，公司線上醫療健康服務的發展助力其更有效地使用醫療資源和擴大客戶覆蓋范圍。另一方面，公司得以根據線上醫師及客戶活躍度指標，策略性地選擇城市擴大線下覆蓋率。固生堂線下的中醫館數量為 42 家，公司高效且標準化的管理模式，帶來企業高質量的擴張。疫情前，僅考慮門

7、店的內生情況，除無錫以外各地區均實現增長。其中上海、廣州、佛山和蘇州地區的增速分別達到了 70.75%、34.70%、33.28%和 39.03%。 強大的強大的獲醫能力與充足的醫師資源保障公司擴張：獲醫能力與充足的醫師資源保障公司擴張：固生堂通過與知名大學建立合作機制、與三甲醫院建立合作關系、吸納退休的優秀醫生、聘請國醫大師，并通過其口碑吸引醫生人才等一系列方式獲醫。同時公司通過市場化的考核機制和醫師持股建立合伙人機制留住優秀的醫生人才。醫生資源的豐富儲備提升了固生堂的口碑，引流效果明顯。公司的復診率一直快速提升，從 2018 年的 50.9%提升至 2021H1 的 61.5%，共提升了

8、10.6個百分點。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：固生堂為我國中醫連鎖的頭部品牌，公司線下診所通過標準化管理帶來高質量擴張，線上問診與患者管理結合，提升患者服務體驗，打破醫生的地域限制。強大的獲醫能力與充足的醫師資源構建公司的核心護城河，保障公司擴張并引流患者。綜合考慮公司內生與外延的成長，我們認為公司 2021-2023 年的 EPS 分別為-1.43、0.94 和 1.36 元。首次覆蓋，我們給與公司“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示： 擴張不達預期的風險：公司的成長與擴張進度密不可分，擴張具有一定不確定性，低于預期將影響公司業績。 疫情反復風險：公司業務主要為醫療服務，疫情反復或帶

9、來監管政策趨嚴，從而影響公司業務開展。 醫患糾紛風險：公司業務主要為醫療服務，若出現醫患糾紛，或對公司口碑帶來短期影響從而影響公司業務。 tZpVyUaUiZxU9PaO9PmOnNpNmOiNpPtQlOpPtQbRnNyRNZoOpRuOqNyQ固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3/ 22 正文目錄正文目錄 一、一、 中醫連鎖頭部企業，注重創新探索中醫診療新模式中醫連鎖頭部企業，注重創新探索中醫診療新模式 .5 1.1 固生堂為中醫連鎖頭部企業，已有 10 年以上發展歷史 . 5 1.2

10、 固生堂整體經營穩定，盈利能力持續提升. 6 二、二、 國家重視中醫中藥發展，需求快速釋放推動行業增長國家重視中醫中藥發展，需求快速釋放推動行業增長.7 2.1 國家重視中醫藥行業，政策密集出臺為行業發展提供支持 . 7 2.2 中醫藥行業歷史悠久，居民認知度的提升推動需求快速增長 . 9 2.3 供應端看中醫藥行業醫生供不應求，醫療資源供應與需求產生錯位 . 10 2.4 線上與線下結合或為中醫藥供應端問題的最優解. 11 三、三、 線上線下結合線上線下結合+充足的醫師資源構建固生堂護城河充足的醫師資源構建固生堂護城河.12 3.1 線上線下高效結合，搭建中醫 OMO 平臺 . 12 3.2

11、 強大的獲醫能力與充足的醫師資源保障公司擴張. 17 四、四、 盈利預測與拆分盈利預測與拆分 .19 五、五、 風險提示風險提示 .20 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4/ 22 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 固生堂發展歷史簡介固生堂發展歷史簡介 . 5 圖表圖表 2 固生堂股權結構圖固生堂股權結構圖. 6 圖表圖表 3 固生堂固生堂 2018-2021H1 營業收入營業收入及增速及增速 . 6 圖表圖表 4 固生堂固生堂 2018-2021H1 凈利潤及調整后凈利潤凈利潤及調整后凈利

12、潤 . 6 圖表圖表 5 固生堂固生堂 2018-2021H1 營業收入及增速營業收入及增速 . 7 圖表圖表 6 固生堂固生堂 2018-2021H1 凈利潤及調整后凈利率凈利潤及調整后凈利率 . 7 圖表圖表 7 近年來國家出臺一系列政策支持中醫藥行業發展近年來國家出臺一系列政策支持中醫藥行業發展 . 7 圖表圖表 8 我國中醫醫院診療人次數及同比增速我國中醫醫院診療人次數及同比增速 . 9 圖表圖表 9 我國整體中醫診療人次數及滲透率我國整體中醫診療人次數及滲透率 . 10 圖表圖表 10 我國中醫大健康產業我國中醫大健康產業市場規模（億元）市場規模（億元） . 10 圖表圖表 11 我

13、國中醫師人數（萬人）我國中醫師人數（萬人） . 11 圖表圖表 12 2019 年中國中醫醫療資源供需失衡年中國中醫醫療資源供需失衡 . 11 圖表圖表 13 2020 年年固生堂營業收入構成固生堂營業收入構成 . 12 圖表圖表 14 固生堂固生堂 2018-2021H1 醫保支付占比醫保支付占比 . 12 圖表圖表 15 公司公司 OMO平臺圖解平臺圖解 . 12 圖表圖表 16 公司擴張情況圖解公司擴張情況圖解 . 13 圖表圖表 17 公司不同地區門店數量公司不同地區門店數量 . 13 圖表圖表 18 固生堂排名前五醫院基本情況介紹固生堂排名前五醫院基本情況介紹. 14 圖表圖表 19

14、 2019 年公司不同地區收入內生增速情況年公司不同地區收入內生增速情況 . 14 圖表圖表 20 2018-2021H1 固生堂前五大門店占總營收的比重固生堂前五大門店占總營收的比重. 15 圖表圖表 21 公司通過線上與線下結合的方式更好的服務客戶公司通過線上與線下結合的方式更好的服務客戶. 16 圖表圖表 22 固生堂線上線下相結合為患者服務固生堂線上線下相結合為患者服務. 16 圖表圖表 24 固生堂通過多種方式固生堂通過多種方式“獲醫獲醫”、“留醫留醫” . 18 圖表圖表 25 固生堂就診次均消費及復診率不斷提高固生堂就診次均消費及復診率不斷提高 . 18 圖表圖表 26 2020

15、 年固生堂排名前五的醫生創收能力強年固生堂排名前五的醫生創收能力強 . 19 圖表圖表 27 固生堂固生堂 2018-2021H1 新增客戶及就診次數情況新增客戶及就診次數情況 . 19 圖表圖表 28 固生堂拆分固生堂拆分 . 19 圖表圖表 29 可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2022 年年 3 月月 2日）日）. 20 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5 / 22 一、一、 中醫連鎖頭部企業，中醫連鎖頭部企業，注重創新探索中醫診療新模式注重創新探索中醫診療新模式 1.

16、1 固生堂為中醫連鎖頭部企業，已有 10 年以上發展歷史 固生堂中醫連鎖是中國首家橫跨北上廣深等區域，集傳統中醫醫療、傳統中醫教學、中醫推廣等為一體的中醫連鎖機構。發展至今，固生堂已經在全國 11座城市開設 42家中醫館，通過開展互聯網醫療，服務全國 340個城市?，F聘請 4名國醫大師、7794 名主任及副主任醫師、5390 名主治醫師、6019 名住院醫師。同時還建立了產地直采、名家驗藥的藥品質量控制體系。目前，固生堂已成為國內領先的中醫連鎖品牌。 固生堂于 2010年正式成立，伴隨著成長，公司相繼在北京、深圳和上海設立醫療機構，目前業務覆蓋華北、華南和華東地區。2018 年，公司開拓線上業

17、務，在微信公眾號上推出線上預約、咨詢、診斷和處方服務，這是公司邁向建立線下和線上醫療服務網絡的第一步。在這之后，公司的醫療機構開始提供線上醫療服務，進一步加強公司醫療服務網絡。公司 2020年收購了專注于中醫醫療健康方案的線上醫療健康平臺白露，以進一步提升線上業務，公司 OMO的業務模式進一步完善。 圖表圖表1 固生堂發展歷史簡介固生堂發展歷史簡介 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司股權結構清晰，知名機構持股助力公司成長。公司股權結構清晰，知名機構持股助力公司成長。公司股權結構清晰，創始人涂志亮先生為公司實際控制人。涂先生實際控制公司發行后總股本的 36%，前十大股東持股比例合計持股比例

18、為 61%。NEA、Long-Hill Capital、F-Prime Capital、STARR 等知名機構持股比例分別為 9%、4%、4%、8%。通過知名機構股東的加入，公司的不斷擴張得到強有力的支持。 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6 / 22 圖表圖表2 固生堂固生堂股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司公告、平安證券研究所 1.2 固生堂整體經營穩定，盈利能力持續提升 固生堂整體經營穩定，隨著公司的穩步成長，收入與凈利潤均穩定增長。固生堂整體經營穩定，隨著公司的穩步成長，收入與凈

19、利潤均穩定增長。2020 年，在新冠疫情的負面影響之下，公司收入端仍然實現逆勢增長，達到 9.3 億元（+3.15%） 。2021H1 公司收入端為 6.0 億元，同比增速達到 78.18%，實現快速增長，走出疫情的影響。公司利潤端受到上市開支、可轉債公允價值變動和優先股公允價值變動等影響，導致凈利潤自 2018年至2021H1 一直為負值。剔除上述影響，公司經調整后凈利潤一直穩定增長，2020 年疫情中仍然達到 8471 萬元（+10.70%） 。2021H1 公司經調整后凈利潤為 4591 萬元，增速達到 222.52%，實現快速增長。 圖表圖表3 固生堂固生堂 2018-2021H1 營

20、業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表4 固生堂固生堂 2018-2021H1 凈利潤及調整后凈利潤凈利潤及調整后凈利潤 資料來源：Wind、平安證券研究所 資料來源：Wind、平安證券研究所 公司盈利能力不斷提升，帶來利潤率的增長。公司盈利能力不斷提升，帶來利潤率的增長。2018 至 2020 年，隨著公司線上線下結合帶來的銷售效率提升，公司銷售費用率呈現下降趨勢。2020 年銷售費用率為 28.0%，相較于 2019 年的 30.1%下降了 2.1 個百分點。公司管理更加精細化，2017 年開發并應用的云 HIS，該系統成功將公司的線下網絡與線上醫療健康平臺整合，以實現高效管理及擴張。 公司

21、規模優勢帶來成本下降，而公司的 HIS 系統可以更好地實現從上游采購到下游配送的全供應鏈管理，兩相結合帶來毛利率的逐步提升。2020 年公司毛利率為 47.3%，相較于 2018 與 2019 年，均有所提升。公司銷售費用率的下降疊加毛利率的增長，最終帶來經調整后凈利率的提升。2020年公司經調整后凈利率達到 9.1%，相較于 2019年提升了 0.6個百分點。 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7 / 22 圖表圖表5 固生堂固生堂 2018-2021H1 營業收入及增速營業收入及增速 圖

22、表圖表6 固生堂固生堂 2018-2021H1 凈利潤及調整后凈利凈利潤及調整后凈利率率 資料來源：Wind、平安證券研究所 資料來源：Wind、平安證券研究所 二、二、 國家重視中醫國家重視中醫中藥中藥發展，需求快速釋放推動行業增長發展，需求快速釋放推動行業增長 2.1 國家重視中醫藥行業，政策密集出臺為行業發展提供支持 國家重視中醫藥行業，相繼出臺一系列政策力求保障中醫藥行業的高質量發展。其中 2021 年 12月由國家醫保局發布的關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見對行業的發展具有重要意義，強調了醫保對中醫藥發展的支持。 意見提到將通過以下五點，通過醫保對中醫藥進行支持：1）將符合條

23、件的中醫醫藥機構納入醫保定點；2）加強中醫藥服務價格管理；3）將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍；4）完善適合中醫藥特點的支付政策；5）強化醫?；鸨O管。此次意見針對中醫藥和中醫服務擴大了醫保支付范圍，從而推動中藥需求的釋放。同時，中醫醫療機構可暫不實行按疾病診斷相關分組(DRG)付費，對已經實行 DRG和按病種分值付費的地區，適當提高中醫醫療機構、中醫病種的系數和分值，讓中醫藥和中醫醫療服務可以有更多時間探索 DRG的支付。同時，國家強調要強化醫?；鸨O管，在放開中醫藥醫保支付的同時，引導行業的兩性發展。 圖表圖表7 近年來國家出臺一系列政策支持中醫藥行業發展近年來國家出臺一系列

24、政策支持中醫藥行業發展 發布日期發布日期 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2016 年 2 月 國務院 中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030 年） 到 2020年，每千人口公立中醫類醫院床位數達到 0.55 張，每千人口衛生機構中醫執業類（助理）醫師數達到 0.4人，中藥工業總產值占醫藥工業總產值 30%以上。到2030年，中醫藥治理體系和治理能力現代化水平顯著提升，中醫藥服務領域實現全覆蓋，中醫藥健康服務能力顯著增強。 2016 年 3 月 國務院 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 降低醫藥產品從研發到上市全環節的成本，加快醫藥產品審批、生產、流通、使用領域體制

25、機制改革，推動產業智能化、服務化、生態化，實現產業中高速發展和向中高端轉型。 2016 年 12 月 全國人民代表大會 中華人民共和國中醫藥法 首次在法律層面對中醫藥產業進行規范，并提出一系列推動行業發展的法規條文。 2016 年 12 月 國家中醫藥管理局 發改委 中醫藥“一帶一路”發展規劃 （2016-2020 年） 以周邊國家和重點國家為基礎，與沿線國家合作建設 30個中醫藥海外中心，頒布 20 項中醫藥國際標準，注冊 100 種中藥產品，建設 50 家中醫藥對外交流合作示范基地。 2017 年 5 月 科技部 國家中醫藥管理局 “十三五”中醫藥科技創新專項規劃 規劃明確，要完善中醫藥國

26、際標準，形成不少于 50項藥典標準和 100項行業標準，完成 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8 / 22 510 個中成藥品種在歐美等發達國家作為藥品注冊，建立 1015種民族醫臨床診療方案與指南。 2017 年 5 月 國務院 國務院辦公廳關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見 鼓勵舉辦面向境外消費者的社會辦中醫醫療機構，提升中醫藥服務貿易規模和質量，培育國際知名的中醫藥品牌、服務機構和企業。積極發揮龍頭中醫醫療機構和行業組織作用，主動開展中醫藥服務貿易規則和標準制定，構筑面向

27、全球的中醫藥服務貿易促進體系。 2017 年 12 月 國家中醫藥管理局 關于推進中醫藥健康服務與互聯網融合發展的指導意見 到 2030年，以中醫藥理論為指導、互聯網為依托、融入現代健康管理理念的中醫藥健康服務模式形成并加快發展。引導和鼓勵中醫醫院運用信息化、智能化技術裝備，向下級醫院、基層醫療衛生機構提供遠程會診、中醫“四診”、遠程教育等服務，提高優質中醫醫療資源可及性和服務整體效率。 2019 年 7 月 國家中醫藥管理局 國家衛健委 關于在醫療聯合體建設中切實加強中醫藥工作的通知 通知要求加強中醫?？坡撁私ㄔO，通過專家共享、科研共享、教學共享、標準共享和管理共享，強弱項、補短板，輻射和帶

28、動區域內、區域間?？颇芰μ嵘?，推動整體中醫醫療服務發展。到 2020 年，500家縣中醫醫院達到縣級中醫醫院醫療服務能力推薦標準要求，90%以上的縣級中醫醫院達到縣級中醫醫院醫療服務能力基本標準要求。 2019 年 10 月 國務院 中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 意見提出，要健全中醫藥服務體系，到2022 年，基本實現縣辦中醫醫療機構全覆蓋，力爭實現全部社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院設置中醫館、配備中醫醫師；發揮中醫藥在維護和促進人民健康中的獨特作用，到 2022 年形成并推廣 50 個左右中西醫結合診療方案；加強中醫藥人才隊伍建設；促進中醫藥傳承與開放創新發展。 2020 年

29、 12 月 藥監局 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 重視根據中醫藥臨床治療特點和實際評估臨床價值，制定中藥新藥臨床價值評估技術指導原則。 2021 年 12 月 國家醫療保障局 國家中醫藥管理局 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 意見提到將通過以下五點，通過醫保對中醫藥進行支持：1）將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點；2）加強中醫藥服務價格管理；3）將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍；4）完善適合中醫藥特點的支付政策；5）強化醫?；鸨O管。 2022 年 1 月 藥監局 基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則 指導原則在藥品注冊管理辦法藥物研發與技術審

30、評溝通交流管理辦法基礎上，明確了在“三結合”審評證據體系下研發的中藥新藥，不同注冊分類臨床方面溝通交流的關鍵節點、會議資料要求以及關注點，不涉及具體的審評技術要求。 2022 年 1 月 上海市衛健委 非中醫類別執業醫師開展中醫診療活動執業管理辦法 辦法明確，非中醫類別執業醫師經過中醫藥相關教育或培訓且考核合格的，通過相關程序登記或授權，根據其執業醫療機構的醫療服務能力，開展與其原執業范圍相關的 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9 / 22 中醫診療活動。非中醫類別執業醫師參加市級及以上衛

31、生健康行政部門(含中醫藥主管部門)批準或委托舉辦的不少于2 年的西醫學習中醫系統學習培訓班并取得相應證書的，可在其原執業范圍內從事與中醫類別執業醫師相同的中醫診療活動。 資料來源：政府官網、平安證券研究所 2.2 中醫藥行業歷史悠久，居民認知度的提升推動需求快速增長 中醫理論中醫理論的的形成形成距今已有上千年歷史距今已有上千年歷史，近年來其關注度不斷提升。近年來其關注度不斷提升。中醫藥是在古代樸素的唯物論和自發的辯證法思想指導下，通過長期醫療實踐逐步形成并發展為成熟的醫學理論體系。與西醫相比，中醫更加強調長期調理，治療周期更長，因此中醫藥市場在較長一段時間發展較為緩慢。十八大以來，中國政府把中

32、醫藥擺在了國家戰略的高度，把中醫藥作為健康中國建設的重要力量，堅持中西醫并重，推動中醫藥、西醫藥優勢互補、協調發展，對中醫藥的關注度不斷提升。 中醫藥更加適用于慢病管理，隨著居民可支配收入與認知度的提升，行業的需求不斷釋放。中醫藥更加適用于慢病管理，隨著居民可支配收入與認知度的提升，行業的需求不斷釋放。常見的慢性病有高血壓、糖尿病、肝病、失眠、女性生理期紊亂等。慢性病一般病因復雜、病情多樣，需要治療與調養并重，中醫藥對于慢性病的調養具有重要意義。2003 年，非典疫情暴發，中國衛生部非典型肺炎防治領導小組在全國各地頒布非典型肺炎中醫藥防治技術方案（試行） ，并強調中醫在抗擊非典型肺炎方面發揮重

33、要作用。2016 年世界衛生大會批準國際疾病分類第十一次修訂本(ICD-11) ，該修訂本首次納入中醫，表明中醫已被認可為標準療法，在 COVID-19 疫情期間，中醫療法也已被證實可有效預防及治療該傳染病，中醫藥在年輕群體中的認知度不斷提升。同時疊加我國居民可支配收入的增加，中醫藥行業的需求不斷釋放。 2019 年，我國中醫醫院診療人次數達為 5.86 億，增速為 6.9%。根據沙利文的估算，2019 年我國中醫診療人次數總為11.64 億，滲透率為 13.3%。且其預測，到 2030年，我國中醫的診療人次數將達到 19.77 億，滲透率達到 19.6%。 圖表圖表8 我國中醫醫院診療人次數

34、及同比增速我國中醫醫院診療人次數及同比增速 資料來源：衛健委、平安證券研究所 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10 / 22 圖表圖表9 我國整體中醫我國整體中醫診療人次數及滲透率診療人次數及滲透率 資料來源：沙利文、平安證券研究所 2.3 供應端看中醫藥行業醫生供不應求，醫療資源供應與需求產生錯位 近年來，隨著政策的支持和需求的釋放，中醫藥行業實現快速發展。近年來，隨著政策的支持和需求的釋放，中醫藥行業實現快速發展。根據沙利文的估算，2019 年我國中醫大健康產業的總市場規模達到 917

35、 億元，其中中醫診斷治療的市場規模為 292 億元。到 2030 年，我國中醫藥總市場規模及中醫診斷治療的市場規模分別為 2973及 1839 億元，復合增速分別為 11.3%和 18.2%，成長空間廣闊。 圖表圖表10 我國中醫大健康產業市場規模（億元）我國中醫大健康產業市場規模（億元） 資料來源：沙利文、平安證券研究所 雖然我國中醫藥行業未來有較大的成長空間，但現階段中醫的供不應求為行業發展的重要限制因素。雖然我國中醫藥行業未來有較大的成長空間，但現階段中醫的供不應求為行業發展的重要限制因素。根據弗若斯特沙利文的資料，中國的中醫師人數由 2015年的 45.22萬人增加至 2019年的 6

36、2.42萬人，復合增速為 8.4%，2030年預計將達到114.40 人，2019 年至 2030 年復合增速為 5.7%。在中醫師當中，2015 年資深中醫師占比為 16.2%，2019 年下降至15.4%，2030 年預期保持在 15.8%，說明長遠來看，資深中醫師的短缺或將成為行業發展的限制因素。日益增長的醫療健康服務和醫師短缺之間的差距說明了未能滿足的巨大醫療需求。2019 年，每名中醫師接待的門診人次為每日 13.1 人，較一般醫師每日的門診人次高 45.6%，表明現有中醫師的數量，無法滿足人民的廣大需求。 0500100015002000250030003500總計中醫診斷治療中藥

37、中藥保健品 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 11 / 22 圖表圖表11 我國中醫我國中醫師人數（萬人）師人數（萬人） 資料來源：沙利文、平安證券研究所 我國中醫藥行業的供應端與需求端產生錯位，供需失衡導致中國的中醫醫療資源利用效率低下。在中國，中醫院僅能獲得1%的中醫醫療資源，但需滿足 37%的患者需求。這使得中醫院長期處于超負荷運轉當中，中醫門診部則有更廣闊的挖潛空間。 圖表圖表12 2019 年中國中醫醫療資源供需失衡年中國中醫醫療資源供需失衡 資料來源：沙利文、平安證券研究所 2.

38、4 線上與線下結合或為中醫藥供應端問題的最優解 國家支持線上線下相結合，近年來頒布多項有利于線上醫療服務的政策，例如國家衛生和計劃生育委員會關于推進醫療機構遠端醫療服務的意見及國家醫療保障局關于完善“互聯網+”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見 ，這些政策鼓勵擴大線上咨詢，支持用醫療保險報銷，鼓勵線下醫院建立互聯網醫院，并促進中醫與西醫結合；加強線下及線上業務的互動。利用互聯網平臺，醫療服務機構可把其服務范圍擴大至線上客戶，同時利用互聯網平臺，連接更多資深的中醫師，從而實現資源的均衡分配。同時，由于客戶通過線上平臺僅可進行復診，線下中醫醫療機構在中醫醫療健康行業發揮重要0%2%4%6%8%1

39、0%12%14%16%18%20%020406080100120140資深中醫其他醫師中國中醫師總人數占醫生人數 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12 / 22 作用，能為客戶提供診斷及治療以及必須在線下進行的醫療健康服務，例如針灸、按摩、拔罐等，更大程度對醫療資源進行利用，中醫醫療機構能夠更有效的進行資源分配。 三、三、 線上線下結合線上線下結合+充足的醫師資源構建固生堂護城河充足的醫師資源構建固生堂護城河 固生堂的主營業務為醫療服務，藥品收入占收入比重較低。且公司雖然旗下醫院多為醫保定

40、點醫院，但醫保支付占比較低。這代表公司具有一定的消費屬性，對醫保政策帶來的波動有所免疫。 圖表圖表13 2020 年年固生堂固生堂營業收入構成營業收入構成 圖表圖表14 固生堂固生堂 2018-2021H1 醫保支付占比醫保支付占比 資料來源：Wind、平安證券研究所 資料來源：Wind、平安證券研究所 3.1 線上線下高效結合，搭建中醫 OMO 平臺 公司搭建中醫 OMO平臺（Online-Merge-Offline） ，從而解決傳統中醫診療方式客戶觸達受限、不同區域間醫師資源不平衡、客戶隨訪和長期健康管理不便等痛點。一方面，公司線上醫療健康服務的發展助力其更有效地使用醫療資源、擴大客戶覆蓋

41、范圍。另一方面，公司得以根據線上醫師及客戶活躍度指標，策略性地選擇城市擴大線下覆蓋率。 圖表圖表15 公司公司 OMO 平臺圖解平臺圖解 資料來源：公司公告、平安證券研究所 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 13 / 22 3.1.1 線下線下診所：診所：優先布局發達地區，優先布局發達地區，標準化管理標準化管理帶來帶來高質量擴張，打造國內領先的高質量擴張，打造國內領先的連鎖連鎖中醫網絡中醫網絡 固生堂布局城市經濟發展程度較高，使其可以更快實現盈利。固生堂布局城市經濟發展程度較高，使其可以更快

42、實現盈利。固生堂線下的中醫館數量為 42家，為國內領先的連鎖中醫網絡。目前公司主要布局的地區有北京、上海、深圳、佛山、中山、福州、南京、蘇州、寧波、無錫等城市。我們認為，經濟發展水平較高的地區，往往居民的支付能力也更強，從而可以更好的推動行業的發展。經濟發達的地區會吸引更多的人前往，常住人口數量更多，需求也更多且更加密集。同時，公司主要布局的東部沿海地區，對中醫的認知更加深入，更加傾向于采用中醫進行治療。優先在上述地區開店擴張，有利于公司的快速盈利。 圖表圖表16 公司擴張情況圖解公司擴張情況圖解 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司采用自建與并購雙管齊下的方式進行公司采用自建與并購雙管齊

43、下的方式進行擴張擴張。公司自建門店數量共 10 家，收購門店 32 家。目前公司門店數量廣州地區排名第一（10家） ，之后分別是上海（7家） 、深圳（5家） 、寧波（5家） 、蘇州（3家） 、福州（3家） 、北京（2家） 、佛山（2 家） 、南京（2 家） 、無錫（2家）和中山（1家） 。 圖表圖表17 公司不同地區門店數量公司不同地區門店數量 資料來源：公司公告、平安證券研究所 024681012門店數量（家） 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 14 / 22 由于采用并購與自建相結合的方

44、式，公司的管理將直接影響盈利能力。由于采用并購與自建相結合的方式，公司的管理將直接影響盈利能力。公司門店標準化程度高，助力公司實現跨區域的高質量擴張。公司于 2017 年開發并應用云 HIS，該平臺可以實現電子病歷保存。由云 HIS 賦能的供應鏈管理體系實現廣泛供應商網絡的整合和覆蓋多元化的庫存，從而可高效管理供應鏈，實現標準化及集中化。同時，公司從門店裝修，到就診流程，均采用標準化模式，可復制性強。公司排名前五的旗艦門店均通過收購獲得，在公司標準化管理之下，2019 年除深圳竹子林和當年收購的深圳香竹，其它 3 家均實現成長。2020 年在疫情的負面影響下，深圳香竹和上海萬嘉兩家醫院仍然實現

45、了增長。 圖表圖表18 固生堂固生堂排名前五醫院基本情況介紹排名前五醫院基本情況介紹 2018 2019 2020 2021H1 專業醫專業醫師數量師數量 收 入收 入 （ 萬元）（ 萬元） 診 療人次診 療人次數數 次 均消費次 均消費（ 元）（ 元） 收 入收 入 （ 萬元）（ 萬元） 診 療人次數診 療人次數 次 均消費次 均消費（ 元）（ 元） 收 入收 入 （ 萬元）（ 萬元） 診 療人次數診 療人次數 次 均消費次 均消費（ 元）（ 元） 收 入收 入 （ 萬（ 萬元）元） 診 療人次診 療人次數數 次 均消費次 均消費 深圳香竹 3566 54325 656 6345 98273

46、 646 4,101 64,389 637 59 上海萬嘉 4270 56512 756 5020 65346 768 5397 71580 754 3,049 40,276 757 270 深圳竹子林 9047 127222 711 8248 113584 726 6178 89274 692 2,943 41,785 704 77 廣州嶺南 6941 165549 419 7191 164546 437 4799 108174 444 2,347 52,652 446 139 嶺南東山 5093 90587 562 6002 100099 600 4773 82165 581 2,506

47、42,033 596 152 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司高效且標準化的管理模式，公司高效且標準化的管理模式，帶來帶來企業高質量的擴張。企業高質量的擴張。疫情前，僅考慮門店的內生情況（不考慮外延并購的情況） ，除無錫以外各地區均實現增長。其中上海、廣州、佛山和蘇州地區的增速分別達到了 70.75%、34.70%、33.28%和 39.03%，實現高速成長，這主要得益于公司的高效管理。同時，公司實現高質量擴張，對前五大門店收入端的依賴逐步降低，后續的門店在快速成長逐步放量。2018 年公司前五大門店收入占總營收的比重為 35%，之后逐步下降，到 2021H1 占比僅為25%，三年間下

48、降了 10 個百分點。 圖表圖表19 2019 年公司不同地區收入內生增速情況年公司不同地區收入內生增速情況 資料來源：公司公告、平安證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年收入增速 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 15 / 22 圖表圖表20 2018-2021H1 固生堂前五大門店占總營收的比重固生堂前五大門店占總營收的比重 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司公司優先布局發達地區的策略，疊加標準化管理帶來高質量擴張，極大縮短了公司盈虧平衡

49、的周期。優先布局發達地區的策略，疊加標準化管理帶來高質量擴張，極大縮短了公司盈虧平衡的周期。以廣州荔灣區固生堂綜合門診部（于 2018年 5 月開始營運）為例，該機構為公司自建，其達到盈虧平衡僅用時五個月，投資回收期為 18個月。上海金悅門診部則為公司收購的機構，收購之初已實現盈虧平衡，投資回收期約為35 個月。 公司未來將仍然采用自建加并購的方式進行擴張，結合公司強大的管理能力，未來成長可期。公司未來將仍然采用自建加并購的方式進行擴張，結合公司強大的管理能力，未來成長可期。公司計劃自建的醫療機構將設在交通便利、客流量大的社區。2022 年至 2025 年優先瞄準廣東、江蘇、上海和浙江地區。公

50、司收購時，將優先考慮經濟發達、人口密度高、對中醫醫療需求大的市場。根據沙利文的調研，截至 2021年 6月 30日，中國有超過 4萬家民營中醫機構，其中僅約 5%為大中型醫療機構。公司計劃 2022 年至 2025 年在上海、浙江、江蘇、福建、北京和廣東等中國多個地區進行并購。根據公司的過往經驗，預計并購后的投資回收期約為三年。 3.1.2 線上診療：線上診療：線上問診與患者管理結合，提升患者服務體驗線上問診與患者管理結合，提升患者服務體驗 根據上文的介紹，我們認為合理利用線上平臺為中醫診療現存問題的最優解。根據上文的介紹，我們認為合理利用線上平臺為中醫診療現存問題的最優解。固生堂于 2018

51、 年開始將線下醫療健康服務業務擴展到線上平臺，進一步整合線下與線上的資源。公司推出線上醫療健康平臺，如微信公眾號及小程序，提供線上預約、后續咨詢、診斷和處方服務。憑借公司龐大的醫師網絡以及自有信息技術基礎設施，公司能夠通過線上醫療健康平臺為多地域的更多客戶群提供服務。此外，公司能夠將客戶的電子病歷保存于云 HIS，以便為客戶提供后續服務及長期醫療健康管理。 公司線上及線下共覆蓋超 30 個省的 340 余座城市，1.9 萬名醫師進行問診。通過搭建線上平臺，將絕大部分醫師由線下帶至線上，公司很好的解決了醫師不足及醫生資源分布不均的問題。公司探索新地區時，可先與當地優秀的醫生合作，并讓醫生入駐線上

52、平臺。該方法既可以在線下擴張前進行醫生的儲備，又可以豐富線上的醫生資源更好的服務患者。同時，遠程復診、開方和送藥方便了患者，尤其在疫情中更凸顯出其價值。 20%22%24%26%28%30%32%34%36%前五大門店占總營收比重前五大門店占總營收比重 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 16 / 22 圖表圖表21 公司通過線上與線下結合的方式更好的服務客戶公司通過線上與線下結合的方式更好的服務客戶 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司通過線上與線下平臺的搭建，推動公司公司通過線上與線下

53、平臺的搭建，推動公司“三步走三步走”戰略戰略實施。實施。固生堂整體發展可以分為三步，首先是打造中國線下的中醫品牌；第二步則是打造中國線上線下的中醫平臺；第三步創建中國中醫醫療健康生態體系?！叭阶摺睉鹇詮臄U展線下醫療機構網絡，到打通線上與線下，最終實現充分釋放供給端的資源效率。在這其中，線上平臺的搭建起到重要的作用。 圖表圖表22 固生堂線上線下相結合為患者服務固生堂線上線下相結合為患者服務 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司自主開發的“固生堂 App”，通過文字、圖片、視頻、電話以及會員綜合服務，實現線上預約、復診和治療等服務。公司在 2021 年 10 月獨立開發推出兩個運營管理系統

54、：(1)“醫務 CRM 運營管理系統”，這是針對醫師管理的運營管理系統。目前正在開發的主要功能包括獲取醫師資源、運營管理、銷售與營銷知識庫，這幫助公司擴充了醫師資源；(2)“會員 CRM 數字化平臺”，這是針對會員管理的運營管理系統。公司的研發團隊開發了兩個 CRM 系統的多個功能模型，例如醫師管理和客戶管理，并將這些模塊整合到現有線上平臺，以進一步完善客戶的日常管理。2020 全年公司線上業務營業收入達到2408 萬元，2021僅上半年就實現 5674萬元的收入，占總收入的比重更是從 2.6%提升至 9.5%。隨著未來公司的發展，線上業務成長可期。 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取

55、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 17 / 22 圖表圖表23 固生堂線上客戶端展示固生堂線上客戶端展示 資料來源：固生堂微信客戶端、平安證券研究所 3.2 強大的獲醫能力與充足的醫師資源保障公司擴張 醫生人才是醫療服務機構可以實現發展的重要保障，中醫醫療機構對醫生的依賴則更加明顯。固生堂通過多元化的方式獲醫： 1） 與知名大學建立合作機制，可以更好的獲得并培養自己的人才梯隊：公司與知名中醫藥大學建立合作合作，與中醫師人才近距離接觸，招聘優秀畢業生。同時中醫藥大學為公司的醫療機構提供管理和技術的支持，也為公司的員工提供培訓，提升自身

56、員工的整體醫療水平； 2） 與三甲醫院建立合作關系，吸引醫生在線診療：公司與廣安門醫院、上海中醫藥大學附屬岳陽中西醫結合醫院、廣州中醫藥大學第一附屬醫院、廣東省中醫院等建立合作關系，并聘用他們的醫生在公司進行線上問診； 3） 吸納退休的優秀醫生：公司特聘退休、具有豐富中醫診療經驗、在患者中有較好口碑的醫療專業人員作為公司的網絡醫師。方便醫生診療的同時，為患者提供優質服務； 4） 聘請國醫大師，并通過其口碑吸引醫生人才：國醫大師是中醫行業的最高榮譽，僅授予擁有扎實的理論知識、卓越的學術地位、具有巨大行業影響力且在中醫行業執業超過 50年的中醫從業者。截至 2021年 6月 30日，國內共 56名

57、國醫大師中，其中有 4名在公司進行線上診療工作。通過國醫大師，公司可以進一步吸引優秀的醫生人才； 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 18 / 22 圖表圖表24 固生堂通過多種方式固生堂通過多種方式“獲醫獲醫”、“留醫留醫” 資料來源：公司公告、平安證券研究所整理 公司通過市場化的考核機制和醫師持股建立合伙人機制留住優秀的醫生人才。公司通過市場化的考核機制和醫師持股建立合伙人機制留住優秀的醫生人才。1） 和醫生建立合伙人機制，留住醫生的同時更好的捆綁公司利益：醫生可以與固生堂合作開設中醫館，

58、公司負責管理，中醫則承擔診療職責。中醫館一般公司持股70%，醫生持股 30%。該模式可以很好的留住醫生，同時醫生有更強的動力去推動中醫館的發展成長；2） 市場化的考核機制為優秀的醫生帶來更多回報：公司獨家執業的醫生，可以按診療費用的 50%進行抽成，多點執業的醫生則可以按照診療費用的 80%抽成。高比例的抽成帶來高薪資，留住醫生的同時為其帶來更多動力。固生堂實行老醫生帶新醫生的方式，進行團隊出診。其既可以有效的幫助新醫生成長，又可以更好的服務患者。 通過上述一系列舉措，通過上述一系列舉措，公司獲得優秀的醫生，公司獲得優秀的醫生，醫生醫生的積極性被充分調動。的積極性被充分調動。公司的復診率一直快

59、速提升，從 2018 年的 50.9%提升至 2021H1 的 61.5%，共提升了 10.6 個百分點。這與公司醫生質量的提升，及醫生服務質量的提升密不可分。2018至 2020 年，就診患者的次均消費也穩定提升。 圖表圖表25 固生堂就診次均消費及復診率不斷提高固生堂就診次均消費及復診率不斷提高 資料來源：公司公告、平安證券研究所整理 醫生資源的豐富儲備提升了固生堂的口碑，醫生資源的豐富儲備提升了固生堂的口碑，引流效果明顯。引流效果明顯。優秀的醫生資源對患者有較強的吸引力，并有較強的創收能力。2020 年，公司排名前五的醫生為公司帶來的收入占總收入的比重為 6.6%。后續隨著公司醫生團隊的

60、不斷豐富，新醫生的不斷成熟，公司的患者數量有望快速成長。隨著公司醫生資源的豐富，固生堂的口碑效應明顯，對患者有較強的吸引力。近年來公司新客戶數量和就診次數均實現穩定增長，公司長期成長可期。 46%48%50%52%54%56%58%495500505510515520就診次均消費（元）復診率 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 19 / 22 圖表圖表26 2020 年固生堂年固生堂排名前五的醫生創收能力強排名前五的醫生創收能力強 圖表圖表27 固生堂固生堂 2018-2021H1新增客戶及就

61、診次數情況新增客戶及就診次數情況 收入貢獻收入貢獻（萬元）（萬元） 占總收入比占總收入比例例 客戶就診客戶就診數數 醫生 A 1367 1.5% 7858 醫生 B 1327 1.4% 12954 醫生 D 1274 1.4% 4140 醫生 G 1117 1.2% 9648 醫生 C 1065 1.2% 14340 總和 6150 6.6% 48940 資料來源：公司公告、平安證券研究所 資料來源：公司公告、平安證券研究所 四、四、 盈利預測與拆分盈利預測與拆分 現有門店收入預測：現有門店收入預測：公司現有門店均開設在較為發達的地區，且線上與線下平臺的整合不斷帶來效率的提升?？紤]公司門店相繼

62、成熟，收入有望實現穩定提升，因此 2021 年至2023 年我們預計收入增速分別為 37.3%/27.9%/25.5%。 新建門店收入預測：新建門店收入預測：根據公司的招股說明書，2022 年及 2023 年，公司新增門店數量為 19 家（其中自建 6 家，收購 13家） 。由此我們測算，公司新建門店帶來的收入分別為 4717 萬元和 1.53億元。 綜合來看：綜合來看：綜合考慮公司內生與外延并購的增速，我們認為公司 2021-2023 年的主營業務收入增速分別為 37.3%、31.6%和 31.1%。 圖表圖表28 固生堂拆分固生堂拆分 2018A 2019A 2020A 2021E 202

63、2E 2023E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 726 896 925 1,271 1,673 2,194 23.4% 3.3% 37.3% 31.6% 31.1% 現有業務中醫館收入（百萬元）現有業務中醫館收入（百萬元） 726.2 896.2 925.4 1,270.9 1,625.7 2,040.7 23.4% 3.3% 37.3% 27.9% 25.5% 藥品和醫療產品的銷售（百萬元） 58.1 30.3 33.6 39.3 45.6 52.9 -47.8% 10.9% 17% 16% 16% 提供企業醫療保健解決方案服務（百萬元） 668.1 865.9 891.8 1,23

64、1.6 1,580.1 1,987.8 29.6% 3.0% 38.1% 28.3% 25.8% 新建中醫館收入（百萬元） 47.17 153.12 224.6% 藥品和醫療產品的銷售（百萬元） 2.0 2.7 35% 提供企業醫療保健解決方案服務（百萬元） 45.2 150.4 233% 資料來源：Wind、平安證券研究所 固生堂為我國中醫連鎖的頭部品牌，公司線下診所通過標準化管理帶來高質量擴張，線上問診與患者管理結合，提升患者服務體驗，打破醫生的地域限制。強大的獲醫能力與充足的醫師資源構建公司的核心護城河，保障公司擴張并引流患者。綜合考慮公司內生與外延的成長，我們認為公司 2021-202

65、3年的 EPS分別為-1.43、0.94和 1.36元。首次覆蓋，我們給與公司“強烈推薦”評級。 固生堂公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 20 / 22 圖表圖表29 可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2022年年 3月月 2日）日） 代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（元）（元） 市值（億市值（億元）元） EPS（元）（元） PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600763.SH 通策醫療 160.47 515 1.54 2.26 3.08

66、 104.2 71.0 52.1 300015.SZ 愛爾眼科 35.38 1,913 0.42 0.44 0.59 84.2 80.4 60.0 000516.SZ 國際醫學 8.69 198 0.02 -0.22 0.1 434.5 -39.5 86.9 1951.HK 錦欣生殖 7.54 233 0.10 0.15 0.24 75.4 50.3 31.4 平均 174.6 40.5 57.6 2273.HK 固生堂 32.66 75 -1.11 -1.43 0.94 -29.4 -22.9 34.7 資料來源：Wind、平安證券研究所 五、五、 風險提示風險提示 擴張不達預期的風險：擴張不達預期的風險：公司的成長與擴張進度密不可分，擴張具有一定不確定性，低于預期將影響公司業績。 疫情反復風險：疫情反復風險：公司業務主要為醫療服務，疫情反復或帶來監管政策趨嚴，從而影響公司業務開展。 醫患糾紛風險：醫患糾紛風險：公司業務主要為醫療服務，若出現醫患糾紛，或對公司口碑帶來短期影響從而影響公司業務。