固生堂-連鎖中醫診療龍頭創新模式+業務擴張打開長期增量空間-220825（34頁）.pdf

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1、證券研究報告 海外公司深度 醫療保健設備和服務(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 固生堂（02273.HK）連鎖中醫診療龍頭，創新模式連鎖中醫診療龍頭，創新模式+業務擴張打開業務擴張打開長期增量空間長期增量空間 2022 年年 08 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 研究助理研究助理 冉勝男冉勝男 執業證書：S0600120100019 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)35.65 一年最低/最高價 20.75/47.85 市凈率(倍)5.1

2、6 港股流通市值(百萬港元)8,213.63 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)6.90 資產負債率(%)32.96 總股本(百萬股)230.40 流通股本(百萬股)230.40 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1374.76 1718.00 2250.85 2928.74 同比 48%25%31%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-507.07 191.79 271.62 374.36 同比-98%138%42%38%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-2.20 0.83 1.1

3、8 1.62 P/E（現價最新股本攤?。﹏/a 37.32 26.35 19.12 Table_Summary 投資要點投資要點 投資邏輯：投資邏輯：中醫連鎖龍頭機構，發展潛力凸顯。公司通過線上與線下相結合的模式為客戶提供多元化服務，依托豐富的醫生和患者資源，公司整體收入快速增長，2021 年營收 13.72 億元(+48%，較 2020 年同比增長48%，下同)。2021 年經調整凈利潤為 1.57 億元(+85%)，短期來看，短期來看，2022年年上半年上半年凈利潤凈利潤已經已經扭虧為盈。扭虧為盈。長期來看，長期來看，公司現有門店發展奠定業績公司現有門店發展奠定業績增長基礎，外延并購增長基

4、礎，外延并購+自建打開長期發展空間。自建打開長期發展空間。中醫服務賽道大有可為中醫服務賽道大有可為，市場格局有望優化，市場格局有望優化。根據 Frost&Sullivan 預測，2023 年我國中醫大健康產業市場規模將達 14450 億元。國家出臺系列政策推動中醫發展，中醫服務滲透率有望提升。私營中醫醫療機構市場分散，公司作為中醫服務龍頭企業，有望通過整合兼并提高市場份額。線下機構有序布局，內生線下機構有序布局，內生+外延穩步擴張。外延穩步擴張。截至 2022 年 H1，公司共 44家線下機構，覆蓋 11 個城市。門店盈利能力出色，老店內生動力強勁，2021 年老店收入 10.68 億元(+3

5、1%)。新店能較快實現盈虧平衡，自建新店一般 3-6 個月實現盈虧平衡；除北京潘家園店，公司收購門店均實現盈利。未來公司計劃通過自建+收購加密現有城市，同時拓展新城市。我們預計，2022-2024 年，公司線下門店的收入增速為 22%、30%、30%。OMO 模式深度整合線上線下模式深度整合線上線下，構建數字化中醫服務平臺。構建數字化中醫服務平臺。截至 2021 年底，公司建立覆蓋全國 300+城市的服務網絡，2021 年，公司線上收入達 1.53 億元(+536%)，收入占比提升至 11.2%。根據公司測算，2021 年公司OMO區域收入同比增長170%，非OMO區域收入同比增長28.5%，

6、OMO 模式成功落地協助業務高速發展。牢牢把握醫生牢牢把握醫生+患者資源，夯實業績基礎?；颊哔Y源，夯實業績基礎。醫生方面，公司具有強大的醫生資源獲取能力，截至 2021 年底，公司擁有 2 萬余名醫生（+42%）。公司與超過十家中醫藥大學、三甲醫院簽署戰略合作協議，通過醫生持股、簽訂唯一出診協議等方式深度綁定優秀醫師，同時自有醫生培養望進一步補充醫生資源?？蛻舴矫?，多渠道獲客卓有成效?？蛻粽承蕴嵘?，口碑向好，會員回頭率保持 85%以上。熟醫塑造高粘性客戶體系，豐富的醫生和患者資源逐步夯實業績基礎。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2022-2024 年，公司營業總收入分別為17

7、.18/22.51/29.29 億元，歸母凈利潤為 1.92/2.72/3.74 億元，對應當前市值的 PE 為 37X/26X/19X?？紤]到公司商業模式獨特，同時門店可復制性強，盈利能力良好，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復風險；中醫接受度下降風險；政策風險等。-28%-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%62%2021/12/102022/3/52022/5/292022/8/22固生堂恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2/34 內容目錄內容目錄 1.中醫連鎖龍

8、頭機構，極具發展潛力中醫連鎖龍頭機構，極具發展潛力.5 1.1.歷經 11 年終于港交所上市，成為“中醫連鎖第一股”.5 1.2.管理層經驗豐富，股權激勵充分激發員工積極性.7 1.3.整體收入快速增長、毛利率明顯提升，發展潛力大.8 1.4.一體化供應鏈保障藥材供應，布局院內制劑提升產品標準化水平.11 2.中醫醫療服務賽道大有可為中醫醫療服務賽道大有可為.12 2.1.中醫醫療服務市場規模穩步擴大，滲透率不斷提升.12 2.1.1.疾病譜變化帶動客觀需求，認同感加強拉動主觀意愿，中醫完美迎合患者訴求.12 2.1.2.利好政策助力行業加速發展.13 2.1.3.線上線下業務聯動解決傳統痛點

9、，中醫行業迎來新增長極.14 2.2.市場供需錯配，私營龍頭整合未來可期.15 2.2.1.公立醫院供不應求，私營醫院從中分流.15 2.2.2.私營中醫醫療機構市場分散，龍頭核心競爭力充足，市場集中度趨于提升.16 3.內生內生+外延穩步擴張，線上外延穩步擴張，線上+線下打造線下打造 OMO 新中醫平臺新中醫平臺.17 3.1.線下機構有序布局，有望實現連鎖化、品牌化、規?；?17 3.2.OMO 模式深度整合線上線下，構建數字化中醫服務平臺.22 4.把握醫生資源，提高客戶粘性把握醫生資源，提高客戶粘性.25 4.1.牢牢把握中醫資源，注重人才吸收和培養.25 4.2.熟醫塑造高粘度客戶體

10、系，多渠道獲客錦上添花.29 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.31 5.1.關鍵假設.31 5.2.盈利預測及投資評級.31 6.風險提示風險提示.32 WYPYWZ3UZZnPtR8OaO7NoMqQoMmOiNmMuMfQtRsM8OqQzQxNtQnQMYmMtR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史發展沿革.5 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 6 月）.6 圖 3：公司業務模式.7 圖 4：公司收入及增長情況.9 圖 5：公司毛利與毛利率情況.9 圖

11、 6：公司業務分類及收入結構.9 圖 7：公司分業務毛利率情況.9 圖 8：公司 2018-2022H1 凈利潤及經調整凈利潤情況.10 圖 9：公司各項期間費用情況.11 圖 10：公司存貨周轉天數情況.11 圖 11：中國中醫行業的市場規模（十億元）逐年上升.12 圖 12：中醫診療服務提供商門診人次滲透率不斷提高.12 圖 13：中國主要慢性疾病的兩周患病率（2018 年）.13 圖 14：線上線下業務聯動模式.15 圖 15：2021 年中國中醫醫療資源供需嚴重失衡.15 圖 16：2020 年中國私營中醫醫療機構市場集中度情況.16 圖 17：公司市場滲透率較低，發展空間廣闊.19

12、圖 18：2018-2021 年 H1 公司門店收入情況（按城市）.19 圖 19：公司一線城市門店收入（百萬元）及增速情況.19 圖 20：公司二三線城市門店收入（百萬元）及增速情況.19 圖 21：老店（2018 年及以前門店）收入持續增長.20 圖 22：公司現有線下門店營收及坪效情況.21 圖 23：公司 2022 年擴張計劃.22 圖 24：固生堂“線上+線下”的中醫服務技術平臺.23 圖 25：固生堂醫生用戶使用產品.24 圖 26：固生堂患者用戶使用產品.24 圖 27：公司線上醫療健康平臺收入（百萬元）及增速.24 圖 28：2021 年公司 OMO 區域收入增長快速.24 圖

13、 29：固生堂醫師“源與流”（截至 2021 年 6 月）.25 圖 30：每年線下醫療機構平均每周超過四個小時出診醫師人數不斷增加.26 圖 31：固生堂醫聯體合作情況.26 圖 32：2021 年固生堂深圳區域高級職稱專家占比對比.27 圖 33：2021 年固生堂深圳區域省市名醫專家占比對比.27 圖 34：2018-2021 年固生堂自有醫生人數及業績占比.28 圖 35：用戶年齡結構.29 圖 36：用戶性別組成.29 圖 37：2018-2022H1 公司新增客戶數量情況.30 圖 38：第三方獲客情況.30 圖 39：客戶回頭率情況.30 圖 40：客戶平均消費情況（元/人）.3

14、0 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/34 表 1：公司管理層簡介.8 表 2：公司經營覆蓋 42 家醫療機構情況（截至 2021 H1）.17 表 3：固生堂線上醫療健康平臺營運模式.23 表 4：收入拆分（百萬元）及預測.31 表 5：可比公司估值（收盤日期為 2022 年 8 月 24 日）.32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/34 1.中醫連鎖龍頭機構，極具發展潛力中醫連鎖龍頭機構，極具發展潛力 1.1.歷經歷經 11 年終

15、于港交所上市，成為年終于港交所上市，成為“中醫中醫連鎖連鎖第一股第一股”固生堂是中國首家橫跨北上廣深等區域，集傳統中醫醫療、傳統中醫教學、中醫推廣等為一體中醫連鎖機構，在中國所有線上線下醫療網絡兼備的中醫醫療健康提供商中脫穎而出。公司于 2010 年成立，初期專注于擴展線下醫療服務網絡，分別于 2011、2012及 2016 年在北京、深圳和上海成立中醫醫療機構，將線下業務擴展至華北、華南和華東地區。在此基礎上，公司開始擴張在線醫療服務網絡，于 2018 年在微信公眾號上推出線上預約、咨詢、診斷和處方服務，并分別于 2020 年、2021 年收購線上醫療健康平臺白露、萬家，搭建自有線上醫療平臺

16、，進一步提升線上服務。截至 2022 年 H1，公司已有線下醫館 44 家，共覆蓋 11 個城市（北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、南京、蘇州、寧波、無錫），超過 2 萬名知名中醫師通過公司的線上線下服務網絡提供中醫服務。圖圖1：公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革 數據來源：固生堂招股書，東吳證券研究所 公司股權結構集中，實控人為涂志亮先生。截至 2022 年 6 月，涂志亮先生持股41.22%，其中通過 Action Thrive、Celestial City、Dream True 間接持股 21.17%，通過契約掌握股東大會 15.14%的投票權。截至 2022 年 6 月，Acti

17、on Thrive Group Limited、Dream True Limited、Starr International Investments HK V、Limited 為公司前三大股東，分別持有公司 11.65%、8.13%、7.90%股權。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/34 圖圖2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022 年年 6 月）月）數據來源：招股說明書，2021 年年報，wind，東吳證券研究所 固生堂為我國個人客戶與企業客戶提供固生堂為我國個人客戶與企業客戶提供醫療健康解決方案醫療健

18、康解決方案與與醫療健康產品，前者是醫療健康產品，前者是公司的主要收入來源。公司的主要收入來源。醫療健康解決方案是為患者提供全流程醫療健康服務，具體包括提供診前準備、問診與診斷、理療與藥物治療、跟進服務、反饋及推薦；醫療健康產品銷售主要包括貴細藥材，例如阿膠、冬蟲夏草、燕窩、石斛及西洋參，以及營養品，例如復方阿膠漿、阿膠糕、蜂蜜、養生茶、即食花膠及即食燕窩。醫療健康解決方案方面，公司通過醫療健康解決方案方面，公司通過線下醫療機構與在線醫療健康平臺相結合的模式線下醫療機構與在線醫療健康平臺相結合的模式提供綜合服務，滿足客戶多元化醫療需求提供綜合服務，滿足客戶多元化醫療需求。通過由云 HIS 支持的

19、線下醫療機構，公司能夠提供專家看診、檢驗檢查、理療和藥物治療、病程管理服務，實現遠程健康管理及多樣化醫療服務供應；通過線上平臺能夠實現診療跟進、線上處方、煎藥服務。2020 年，在中國所有具備線下及線上醫療服務網絡的私營中醫醫療健康提供商中，固生堂醫療健康解決方案所產生的收入排名第一，約為 8.92 億元，2021 年上升至 13.4 億元，2022 年H1 醫療服務收入 6.88 億元，較 2021 年同期增長 16.75%。在疫情影響下，公司依舊表現出較強的業績彈性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/34 圖圖

20、3：公司業務模式公司業務模式 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 醫療健康產品銷售方面，受益于公司線下及線上營運的業務布局，公司能夠通過多醫療健康產品銷售方面，受益于公司線下及線上營運的業務布局，公司能夠通過多種渠道接觸潛在客戶及銷售醫療健康產品。種渠道接觸潛在客戶及銷售醫療健康產品。截至 2022 年 H1，公司擁有及營運五家線下藥房，與 10 家第三方線上平臺建立合作關系，以進行醫療健康產品銷售，主要銷售貴細藥材、保健品和營養品，2021 年產品銷售總收入約為人民幣 0.29 億元，2022 年 H1 為0.15 億元，同比增長 65%。1.2.管理層經驗豐富，股權激勵充分激發員工積極性

21、管理層經驗豐富，股權激勵充分激發員工積極性 公司創始人對醫療行業具有深入了解，高級管理層整體年輕且富有行業經驗公司創始人對醫療行業具有深入了解，高級管理層整體年輕且富有行業經驗。創始人涂志亮先生擁有豐富的醫學領域從業經驗，在創辦固生堂以前已有 5 年醫療企業銷售管理經驗，曾任中華中醫藥學會常務理事、世界中醫藥學會聯合會國醫堂館社區服務專業委員會副會長、世界中醫藥學會聯合會中醫治未病專業委員會常務理事，在中醫藥行業享有盛譽。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/34 表表1：公司管理層簡介公司管理層簡介 姓名姓名 年齡年

22、齡 職位職位 簡介簡介 涂志亮 43 歲 董事會主席、行政總裁 于 2010 年 9 月創辦固生堂，主要負責制定業務戰略和監督集團運營管理。在醫療行業擁有逾 17 年經驗，對醫療服務及產品具有深入了解。曾任中華中醫藥學會常務理事、北京市東城區政協委員等職務。鄧仕剛 49 歲 首席財務官 主要負責監督并購及融資、公司財務管理及資本營運。在財務及會計方面擁有逾 23 年經驗。李潔 43 歲 副總裁 主要負責監管深圳、蘇州、無錫、寧波及福州區域的業務營運。在醫療健康營銷及企業管理方面擁有約 20 年經驗。鄭項 37 歲 副總裁 主要負責技術系統的建立及開發，領導線上醫院的推廣及拓展，并監督南京區域的

23、業務營運。于互聯網及醫藥行業擁有近 15 年經驗。擁有南京理工大學信息與計算科學專業學士學位。張秋敏 39 歲 區域總經理 主要負責監察上海及北京區域的業務營運。于醫療健康行業逾 15 年經驗。數據來源：固生堂年度報告，東吳證券研究所 為充分調動員工積極性，公司于為充分調動員工積極性，公司于 2015、2021 年通過了兩項股權激勵計劃。年通過了兩項股權激勵計劃。2015 年4 月 17 日，公司計劃向對公司業務作出突出貢獻的高管、董事、雇員及醫師等提供額外激勵，截至 2021 年 4 月 27 日，公司共發行股權激勵 1719 萬股（已達激勵計劃上限），約占已發行股本總數的 8.49%。公司

24、以單店形式讓醫生參股，開放 30%股權吸引醫生投資，公司持股 70%并負責運營管理。這樣的模式綁定醫生利益，激勵醫生提升接診量、促進業績增長。以上舉措充分激勵公司重要貢獻者，使其與公司利益保持一致，有助于提升員工積極性，促進公司長遠發展。1.3.整體收入快速增長、毛利率明顯提升，發展潛力大整體收入快速增長、毛利率明顯提升，發展潛力大 公司業績走出疫情影響，收入加速增長。公司業績走出疫情影響，收入加速增長。2018-2021 年期間，公司收入復合年增長率達 17.2%。其中在 2020 年新冠疫情期間，公司收入仍能保持 3.3%的同比增長率；2021年走出新冠疫情影響，收入達 13.72 億人民

25、幣，同比增長 48.3%，增速明顯大幅上升。2022 年 H1 穩定增長，收入達 7.03 億元人民幣，同比增長 17.5%。公司逐漸從疫情影響中恢復，醫療機構常態化經營，線上線下服務正常開展。公司逐漸從疫情影響中恢復，醫療機構常態化經營，線上線下服務正常開展。一方面，公司醫療網絡覆蓋的線下區域先后受到疫情影響，但公司已建立完善的快速反應機制，對不同程度的疫情影響有不同應對措施，以在施行嚴密的防疫措施情況下繼續為用戶提供診療服務。另一方面，線上醫療健康平臺的建立也提升了公司的服務能力，開拓了市場空間。毛利率整體穩中有升，盈利能力優異。毛利率整體穩中有升，盈利能力優異。公司毛利持續上升，2018

26、-2020 年毛利率提升明顯，分別為 40.3%、43.7%及 47.3%，這主要得益于：1）華南和華東地區業務部分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/34 別于 2018 年底和 2019 年底實行集中采購計劃，降低了供應品成本；2）新營運的醫療機構運轉良好、經營效率提升。盡管 2021 年毛利率略有下降，但仍穩定在 45%以上，下降主要是由于：1）擴大線上業務導致人力資源成本提升；2）行業競爭加劇，導致公司需為線上醫療健康平臺醫師提供更具競爭力的報酬。2022H1 公司毛利率口徑進行調整，將銷售費用中的門店支出

27、分類至成本明細，按原來的口徑計算，2022H1 毛利率為44.6%，毛利率保持穩定。圖圖4：公司收入及增長情況公司收入及增長情況 圖圖5：公司公司毛利與毛利率毛利與毛利率情況情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：2022H1 數據仍按照原口徑計算 主要業務主要業務醫療健康解決方案醫療健康解決方案收入占比、毛利率均維持在較高水平，充分保障公司穩收入占比、毛利率均維持在較高水平，充分保障公司穩定收入。定收入。在醫療健康解決方案、醫療健康產品銷售兩大業務中，公司主要通過提供醫療健康解決方案獲取收入。2018-2022H1 年期間，醫療健康解決方案占公司同期

28、總收入比例均超 90%且穩中有升，2022 年 H1 上升至 97.8%；毛利率較為穩定，2018-2022 H1 期間均維持在 40%以上的高利率水平。銷售醫療健康產品占同期總收入的比例均小于 10%，且近年來總體呈現下降趨勢；毛利率 2018-2019 年起伏較大，2020-2022H1 均維持在 40%以上。圖圖6：公司業務分類及收入結構公司業務分類及收入結構 圖圖7：公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 0%20%40%60%0400800120016002018201920202021 2022H1收入（百萬

29、元）同比(%)25%30%35%40%45%010020030040050060070020182019202020212022H1毛利（百萬元）毛利率（%）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1銷售醫療健康產品占同期總收入的比例醫療健康解決方案占同期總收入的比例0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1醫療健康解決方案醫療健康解決方案銷售醫療健康產品銷售醫療健康產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/34 公司實際業務質量持續提

30、升，公司實際業務質量持續提升，2022 年年 H1 凈利潤凈利潤扭虧為盈扭虧為盈。2018-2021 年期間，公司凈利潤處于虧損狀態。2021 年凈虧損超過 5 億元，主要系公司可轉換優先股及其公允價值變動、以權益結算及股份為基礎的付款及上市開支等非經常性開支較大，其中，金融工具公允價值變動約為 4.2 億，以權益結算的購股權開支約為 1.7 億，非經常性開支約為 0.7 億。剔除非經常性開支后，公司凈利潤自剔除非經常性開支后，公司凈利潤自 2019 年轉正且持續增長，年轉正且持續增長，2022H1 公公司轉虧為盈，凈利潤達司轉虧為盈，凈利潤達 0.56 億元。億元。2018-2020 年經調

31、整凈利潤分別為-0.7 億元、0.77 億元、0.85 億元；2021 年經調整凈利潤為 1.57 億元，同比增長率達 85%，增長態勢良好。這得益于公司業務持續擴張、整體運營效率提升，收入端快速增長；以及通過 2018 年集中采購計劃降低供應品成本，從而增厚利潤。我們預計 2022 年公司收入穩步上升，成本控制亦更為成熟，再加上非經常性開支的消除，公司經調整凈利潤有望達 2 億元。圖圖8：公司公司 2018-2022H1 凈凈利潤及經調整凈利潤情況利潤及經調整凈利潤情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司期間費用整體向好，管理效率提升。公司期間費用整體向好，管理效率提升。公司前期通過戰

32、略收購線下醫療機構以及線上醫療健康平臺拓展醫療服務網絡、大力營銷推廣產品服務，已成功建立良好口碑和市場影響力，銷售費用逐年下降；公司還縮減辦公開支、提升管理效率、折舊固定資產等，銷售費用控制成效更加顯著。2021 年銷售費用率略有回升，系新收購的線上醫療健康平臺及線下醫療機構招聘員工數量增加，導致人力成本費用增加所致。2018-2020 期間，公司管理費用率與財務費用率較為穩定；2021 年略有上升，主要是上市開支增加所致，預計 2022 年恢復正常水平。公司存貨周公司存貨周轉天數整體呈現下降趨勢，運營能力持續增強。轉天數整體呈現下降趨勢，運營能力持續增強。2018/2019/2020/202

33、1 周轉天數分別為 105 天/75 天/85 天/73 天。2019-2020 存貨周轉天數增加，主要系公司收購白露平臺及增開醫療機構，導致采購藥品數量增加所致。2018-2019 及 2021 期間，存貨周轉天數減少，主要是因為公司已通過自有 HIS 系統整合上下游供應鏈，顯著提升了經-173.81-148.02-255.33-506.89 55.76-67.93 76.52 84.71 156.71 64.32-600-500-400-300-200-100010020020182019202020212022H1凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)經調整凈利潤（百萬元）經調整凈利潤（百萬元）請

34、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/34 營效率和運營能力，存貨管理水平有所改善。圖圖9：公司各項期間費用情況公司各項期間費用情況 圖圖10：公司存貨周轉天數情況公司存貨周轉天數情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 1.4.一體化一體化供應鏈保障供應鏈保障藥材藥材供應供應，布局布局院內院內制劑制劑提升產品標準化水平提升產品標準化水平 公司建立了垂直整合的供應鏈公司建立了垂直整合的供應鏈體系體系，確保藥材產品的，確保藥材產品的高質量及配送的高效高質量及配送的高效。公司通過云 HI

35、S 賦能供應鏈管理體系，實現供應商網絡和多元化庫存的整合。上游藥材采購方上游藥材采購方面，面，公司設有集中采購部門按照嚴格的標準采購常用藥材，管控中醫醫療健康產品的質量，同時也與領先的中藥制藥企業簽訂戰略合作，通過國家招標計劃挑選供應商，致力于中藥飲片上游供應鏈標準化。下游配送方面，公司以低廉成本確保統一優質的供應。下游配送方面，公司以低廉成本確保統一優質的供應。公司以自有代煎中心/門店為核心，以第三方合作服務供應鏈為補充，建立全國藥房網絡，搭建物流覆蓋全國，實現藥品的全國配送。疫情期間，公司充分發揮供應鏈+物流優勢，為醫生和患者提供中藥保障。公司提升產品標準化程度，搭建常用公司提升產品標準化

36、程度，搭建常用處方處方-院內制劑院內制劑-藥品體系。藥品體系。截至 2022 年 H1，公司在脫發、鼻炎、不孕不育、消化等方面的幾個品種院內制劑已經完成試生產，即將申報備案取得制劑備案號。公司制劑中心已完成工程建設、設備驗證及品種試生產，并向相關部門提交制劑中心驗收申請。未來公司有望批量生產院內制劑，實現醫療解決方案的產品化，方便客戶購買，為提高客單價打下基礎。政策方面，2022 年 3 月，由山東省醫保局牽頭組織，聯合全國 11 省與三明采購聯盟成員，發布了 關于開展部分中藥飲片品種相關數據填報工作的通知。中藥飲片集采或對公司產生部分影響，但我們認為影響不大。從政策推進方面來看，中藥飲片集采

37、存在以下難點：（1）規格差異大，標準不統一，品質難控；（2）競爭格局分散，難大規模供應；（3）部分中藥飲片原料價格波動，且中藥飲片本身價格低廉，毛利率較低。短期來看，難以形成統一全國的中藥飲片市場，我們推測集采推進進度不會太快；長期來看，38.68%30.17%28.07%30.14%9.44%6.45%7.61%18.08%1.35%1.15%3.62%2.07%0%10%20%30%40%50%2018201920202021銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率105 75 85 73 0204060801001202018201920202021存貨周轉天數存貨周

38、轉天數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/34 飲片將趨于采購規范化、規格統一化、價格穩定化，重點在于保證飲片質量。從公司本身收入結構而言，2021 年公司自費占比 72.2%，醫保收入占比低，業務受醫保政策影響較小。同時，公司作為民營醫院客自主決定是否參與，公司以精制飲片為主，本身已做到優質優價。綜合來看，我們認為中藥飲片集采對公司影響較小。綜合來看，我們認為中藥飲片集采對公司影響較小。2.中醫醫療服務賽道大有可為中醫醫療服務賽道大有可為 2.1.中醫醫療服務市場規模穩步擴大，滲透率不斷提升中醫醫療服務市場規模

39、穩步擴大，滲透率不斷提升 根據弗若斯特沙利文的數據與預測，我國中醫大健康產業市場規模已從 2015 年的5790 億元增長到 2019 年的 9170 億元，占據醫療健康市場總額的 19.7%，復合年增長率達 12.2%，預計 2023 年將達到人民幣 14450 億元，同期增速快于中國整體醫療健康行業。中國醫療健康服務行業中醫診斷及治療服務提供商門診人次的滲透率也在同步提升，預計將由 2019 年的 13.3%增長至 2023 年的 15.3%。圖圖11：中國中醫行業的市場規模（中國中醫行業的市場規模（十億十億元）逐年上升元）逐年上升 圖圖12：中醫診療服務提供商門診人次滲透率不斷提中醫診療

40、服務提供商門診人次滲透率不斷提高高 數據來源：固生堂招股書，東吳證券研究所 數據來源：固生堂招股書，東吳證券研究所 2.1.1.疾病譜變化帶動客觀需求，認同感加強拉動主觀意愿，中醫完美迎合患者訴求疾病譜變化帶動客觀需求，認同感加強拉動主觀意愿，中醫完美迎合患者訴求 老齡化與亞健康引起疾病譜變化，患者對中醫客觀需求增大。老齡化與亞健康引起疾病譜變化，患者對中醫客觀需求增大。當代中國社會老年人與亞健康群體數量不斷增加。一方面，人口老齡化趨勢已成為中國當下嚴峻問題。據統計，中國 65 歲及以上人口數量預計將由 2020 年的 1.91 億人增加至 2030 年的 3.18 億人，復合年增長率為 5.

41、3%。另一方面，快節奏的現代都市下，人們生活工作壓力大，亞健康成為干擾國民健康的主要問題，老年人與年輕人的慢性病患病率均呈現上升趨勢。中醫理念符合慢病治理的需求。中醫理念符合慢病治理的需求。相比西醫，中醫醫療服務覆蓋醫療健康管理從疾病02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020E2021E2022E2023E中醫診斷和治療服務中醫診斷和治療服務中藥中藥中醫保健品中醫保健品1164 1201 1277 1355 1433 13.3%13.5%14.1%14.7%15.3%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%

42、02004006008001,0001,2001,4001,60020192020E2021E2022E2023E中醫診斷及治療服務提供商門診人次（百萬）中醫服務提供商門診人數占總門診人數百分比(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/34 預防到治療和康復的整個生命周期，強調預防及控制慢性病并提倡保持健康飲食及生活習慣以保持精力充沛及身體健康，提升免疫系統機能，中醫在慢性病管理和健康管理方面的獨有優勢符合當下患者訴求。圖圖13：中國主要慢性疾病的兩周患病率（中國主要慢性疾病的兩周患病率（2018 年）年）數據來源

43、：2021 年衛生統計年鑒，東吳證券研究所 健康意識與中醫認同感雙雙強化，拉動中醫就醫意愿攀升。健康意識與中醫認同感雙雙強化，拉動中醫就醫意愿攀升。隨著居民健康意識的提升和人均可支配收入的增加，醫療健康消費已成為個人消費的重要組成部分。新冠疫情的爆發也使得人們的疾病意識進一步增強，根據弗若斯特沙利文的預測，中國人均醫療健康消費將由 2020 年的人民幣 1843 元增加至 2030 年的人民幣 4359 元，分別占 2020年及 2030 年人均消費總額的 8.7%及 9.8%。疫情期間，中醫的“三藥三方”，即金花清感顆粒、蓮花清瘟膠囊、血必清注射液、清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方，均被證

44、實為具備療效，中藥的有效性得到了進一步證明。根據國家中醫藥管理局的數據，根據臨床效果觀察，中國利用中醫醫療健康方案治療 COVID-19 的有效率達到 90%以上。因此，患者中醫文化認同感不斷加深，向中醫尋求幫助的主觀意愿節節攀升。2.1.2.利好政策助力行業加速發展利好政策助力行業加速發展 近年來，國家大力鼓勵傳統中醫發展，政府出臺系列政策推動中醫發展。近年來，國家大力鼓勵傳統中醫發展，政府出臺系列政策推動中醫發展。其中 2021年 2 月 9 日出臺的關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施明確指出“加強中醫醫療服務體系建設，加強中醫藥科研平臺建設，實施名醫堂”等措施；2022 年 3 月 3

45、 日出臺的“十四五”中醫藥發展規劃明確指出要以“建設優質高效中醫藥服務體系，提升中醫藥健康服務能力，建設高素質中醫藥人才隊伍，建設高水平中醫藥傳承保護與科技創新體系”等為主要任務。32.2%117.7%35.8%36.5%3.7%0%20%40%60%80%100%120%140%心腦血管疾病高血壓消化系統疾病糖尿病腫瘤兩周患病率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/34 表表 1：政策助力中醫行業發展：政策助力中醫行業發展 時間 政策 重要內容 2022 年 “十四五”中醫藥發展規劃 建設優質高效中醫藥服務體系，

46、提升中醫藥健康服務能力，建設高素質中醫藥人才隊伍，建設高水平中醫藥傳承保護與科技創新體系，推動中藥產業高質量發展，發展中醫藥健康服務業，推動中醫藥文化繁榮發展。2021 年 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點。將開展互聯網診療的定點中醫醫療機構提供的“互聯網+”中醫藥服務納入醫保支付范圍。加大對中醫特色優勢醫療服務項目的傾斜力度。鼓勵各地將療效確切、體現中醫特色優勢的中醫適宜技術納入醫保支付范圍。2020 年 國家藥監局關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 促進中藥守正創新。堅持以臨床價值為導向。發揮醫療機構中藥制劑傳承創新發展“孵化器”作用，鼓勵醫療機構

47、制劑向中藥新藥轉化。2019 年 中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 加強中醫藥服務機構建設。以信息化支撐服務體系建設。實施“互聯網+中醫藥健康服務”行動，推動開展線上線下一體化服務和遠程醫療服務。2018 年 關于加強中醫藥健康服務科技創新的指導意見 對中醫醫療器械應用中產生的診療大數據，加強研究分析與開發利用，研制數字化中醫診療信息的標準與規范，研究建立診療大數據匯集、存儲、管理和利用的技術、方法、平臺、相關工具，提升中醫醫療器械水平。數據來源：中國政府網，東吳證券研究所 2.1.3.線上線下業務聯動解決傳統痛點，中醫行業迎來新增長極線上線下業務聯動解決傳統痛點，中醫行業迎來新

48、增長極 科技發展推動“互聯網+醫療”新模式出現，有效解決傳統中醫的時空限制，顯著提高效率，中醫行業增長有望邁上新臺階。中醫醫療健康提供商利用互聯網技術向患者提供數字化、標準化中醫醫療健康服務，整合線下線上中醫資源。首先，線上平臺可以解決公眾缺乏中醫專業知識問題。通過微信公眾號以及線上醫療服務 APP 的宣傳，普及中醫理念及知識，能有效提升公眾對中醫專業認知和接受度。其次，線上問診可以提高服務范圍，使中小城市患者也能獲益于集中在一二線城市的優質中醫服務，改善全國醫療資源分配不均的現狀。最后，線上診療大幅提升就醫效率。據弗若斯特沙利文的資料，2019 年，實際中醫平均診斷時間僅占整個三小時門診診斷

49、過程中的 15 分鐘，效率較低。而線上問診能夠節約大量時間，從而降低健康管理準入門檻。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/34 圖圖14：線上線下業務聯動模式線上線下業務聯動模式 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2.2.市場市場供需錯配供需錯配，私營龍頭，私營龍頭整合整合未來可期未來可期 2.2.1.公立醫院供不應求，私營醫院從中分流公立醫院供不應求，私營醫院從中分流 中醫診療服務領域的市場參與者主要為公立綜合國有醫院和私營中醫門診部/診所兩類。其中公立綜合國有醫院在整個領域內占據主導地位，歷史悠久、聲譽卓著

50、、醫師資源充足、醫療設施先進，受到地方政府支持，因此患者對其信任度高。據2021 年我國衛生健康事業發展統計公報，中國公立中醫院數目在全國中醫類醫療衛生機構中僅占 7.4%，卻需滿足 57.3%的門診需求。供需錯配顯著降低了中醫醫療資源的利用效率。圖圖15：2021 年中國中醫醫療資源供需嚴重失衡年中國中醫醫療資源供需嚴重失衡 數據來源：國家衛健委，固生堂招股書，東吳證券研究所 注：括號內為在全國中醫類醫療衛生機構中的占比 私營私營中醫中醫醫療機構醫療機構有效有效緩解緩解醫療資源的供需矛盾。醫療資源的供需矛盾。得益于國家普惠醫療政策的實施，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

51、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 16/34 中國的醫療資源向公立醫院之外的私營中醫醫療機構傾斜，助力私營機構發展。私營機構選擇同公立中醫院合作以提高其市場競爭力，以頭部玩家固生堂為例，截至 2021 年底，公司已與九家著名公立醫療機構建立合作關系，包括中國中醫科學院廣安門醫院、廣東省中醫院，廣州中醫藥大學第一附屬醫院等。通過名醫吸引患者并積累信任度與認可度，私營醫療機構能夠分流公立醫院患者，緩解市場供需矛盾。隨著私營醫療機構市場規模的擴大、接診水平的提高，患者對其認知度和依存度都將進一步增強，門診人次有望顯著提升。2.2.2.私營私營中醫醫療機構市場分散，中醫醫療機構市

52、場分散，龍頭核心競爭力充足，龍頭核心競爭力充足，市場集中度趨于提升市場集中度趨于提升 私營中醫醫療提供商以提供基礎護理的門診部及診所為主，數量眾多私營中醫醫療提供商以提供基礎護理的門診部及診所為主，數量眾多。據 2021 年我國衛生健康事業發展統計公報，至 2021 年末，中國共有 71583 家私營中醫醫療提供商，數量占全國中醫類醫療衛生機構總數的 92.6%，市場份額占 20%。私營領域市場分私營領域市場分散度高，龍頭公司市占率均較低。散度高，龍頭公司市占率均較低。根據弗羅斯特沙利文的數據，2020 年，中國中醫醫療健康服務提供商 TOP10 市占率（按提供醫療健康解決方案產生的收入計算）

53、共計 11.2%，第一名僅占比 2.9%?？梢娝綘I領域市場頭部玩家占比低，發展差異小，增長空間大。且私營領域市場頭部玩家占比低，發展差異小，增長空間大。且市場內中小型玩家眾多，尚待整合。市場內中小型玩家眾多，尚待整合。圖圖16：2020 年中國私營中醫醫療年中國私營中醫醫療機構市場集中度情況機構市場集中度情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 私營中醫醫療機構核心競爭力之一是資深中醫資源。私營中醫醫療機構核心競爭力之一是資深中醫資源。在全國范圍內，資深中醫十分稀缺。根據弗若斯特沙利文的數據，2019 年中國中醫師人數僅占醫師總人數的 16.1%，共 624 人，其中資歷較深、水平較高的主任

54、醫師及副主任醫師僅有 96 人。截至 2021 年6 月 30 日，中國僅有 56 名國醫大師（即國家中醫藥管理局選出的大師級中醫專家）。稀缺條件下搶占名醫資源的關鍵在于先發優勢，由于資深醫生與平臺的合作往往具備較高的粘性，且頭部公司已憑借較多的醫生資源確立其優勢地位，因此，市場新進入者或中后部參與者更加難以招募經驗豐富的醫師，在競爭中易處于劣勢地位。頭部參與者將依托其名醫優勢進一步做強做大，分割市場，淘汰或兼并中小型玩家。二是品牌認可度。二是品牌認可度。中醫健康服務行業的客戶格外重視機構口碑，就診傾向于選擇知名公立綜合醫院，或私11.2%88.8%TOP10私營中醫私營中醫醫療健康服務提醫療

55、健康服務提供商供商其他私營中醫醫其他私營中醫醫療健康服務提供療健康服務提供商商 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 17/34 營領域中經營歷史較長、品牌過硬的中醫醫療機構。因此在良性循環下，頭部機構得以復制店面模式，進一步連鎖擴張提升滲透率。而新進入者由于發展時間短、品牌認可度低，較難以開拓市場，存在著被淘汰風險?？紤]到私營龍頭優勢穩固，核心競爭力充足，考慮到私營龍頭優勢穩固，核心競爭力充足，因此在未來有望通過整合兼并等方式淘汰中小型競爭者，打破高因此在未來有望通過整合兼并等方式淘汰中小型競爭者，打破高度度分散局面，進

56、一步提分散局面，進一步提升其市場份額。升其市場份額。3.內生內生+外延穩步擴張，線上外延穩步擴張，線上+線下打造線下打造 OMO 新中醫平臺新中醫平臺 3.1.線下機構有序布局，有望實現連鎖化、品牌化、規?；€下機構有序布局，有望實現連鎖化、品牌化、規?；?公司采取多層級擴張策略和高度可擴展的業務模式，線下醫療服務網絡逐漸擴大。公司采取多層級擴張策略和高度可擴展的業務模式，線下醫療服務網絡逐漸擴大。通過“總部-區域-醫療機構”的三級管理架構，公司對線下機構進行有效管理。截至 2021年底，公司已建立較完善的醫療服務布局，已在北京、上海、廣州、深圳、佛山、福州、南京、蘇州、寧波及無錫經營覆蓋 4

57、2 家醫療機構，其中 10 家為自建，32 家收購所得。2022 年，公司于北京新增兩家醫療機構，一是并購了北京國宗濟世中醫院，二是北京昆侖醫院正式開業。收購新門店時，公司選擇具有穩定客群和醫療資源的較大型醫療機構、屬于定點醫院的機構、與固生堂產生協同作用的機構以及管理方式和效率有提高潛力的機構。公司并購為主，自建為輔，原因在于相較于新建門店獲取醫保資質的時間和難度，并購門店本身的醫?；A更好，并購后有望較快整合，實現業績的盈虧平衡。公司門店經營的標準化程度較高，經營模式可復制，我們認為未來公司有望進一步實現線下門店的標準化、連鎖化、品牌化和規?；?。表表2：公司經營覆蓋公司經營覆蓋 42 家醫

58、療機構情況（家醫療機構情況（截至截至 2021 H1）門店名稱門店名稱 成立成立/收購收購 營業時間營業時間 建筑面積建筑面積()醫生數目醫生數目 其他醫療專業其他醫療專業人員數人員數 上?？傆嬌虾？傆?上海萬嘉 收購 2016 年 11 月 1776 270 28 上海都莊門診有限公司 收購 2018 年 1 月 926 38 8 上海金悅門診部有限公司 收購 2018 年 1 月 1259 46 12 上海固生堂同?？抵嗅t門診部有限公司 收購 2018 年 6 月 2002 78 16 上海真安堂 收購 2019 年 8 月 675 102 15 上海眾益達中醫門診部有限公司 收購 202

59、0 年 5 月 1091 31 11 上海浦東新區神華中醫門診部有限公司 收購 2021 年 1 月 500 21 3 北京總計北京總計 北京固生堂中醫醫院有限公司 成立 2011 年 9 月 1081 77 16 北京固生堂潘家園中醫醫院有限公司 收購 2021 年 7 月 4268 70 70 廣州總計廣州總計 嶺南東山 收購 2015 年 11 月 713 152 44 廣州嶺南 收購 2015 年 11 月 720 139 23 廣州市固生堂嶺南中醫館有限公司水蔭門診部 收購 2015 年 11 月 2042 110 14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

60、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 18/34 廣州市越秀區固生門診有限公司 收購 2020 年 5 月 889 27 6 廣州天河 成立 2014 年 3 月 717 84 17 廣州海珠 成立 2015 年 9 月 1200 94 19 廣州白云區固生堂綜合門診部有限公司 成立 2018 年 1 月 1699 77 8 廣州荔灣區固生堂綜合門診部有限公司 成立 2018 年 5 月 1316 140 15 廣州海珠區固生堂寶崗中醫門診部有限公司 成立 2018 年 8 月 834 56 8 廣州天河區固生堂五山綜合門診部有限公司 成立 2019 年 8 月 1600 96 14

61、 深圳總計深圳總計 深圳南山 收購 2013 年 6 月 1149 32 26 深圳竹子林 收購 2012 年 1 月 1,335 77 30 深圳固生堂園博門診部 收購 2017 年 3 月 1656 45 26 深圳香竹 收購 2019 年 3 月 2797 59 27 深圳羅湖 成立 2015 年 6 月 1,028 61 14 中山總計中山總計 中山市固生堂中醫門診有限公司 成立 2016 年 6 月 2139 42 9 佛山總計佛山總計 佛山固生堂中醫門診部有限公司（南海店）收購 2015 年 9 月 1260 74 23 佛山市順德區固生堂中醫門診部有限公司 成立 2016 年 1

62、2 月 351 43 11 南京總計南京總計 南京寧西 收購 2016 年 12 月 1113 97 24 南京固生堂華健中醫藥有限公司浦口白露中醫門診部 收購 2020 年 10 月 1843 5 16 寧波總計寧波總計 寧波海曙固生堂中醫門診有限公司 收購 2017 年 1 月 1200 94 11 寧波鐘益壽堂 收購 2017 年 9 月 1031 51 14 寧波江北文教固生堂中醫門診部有限公司 收購 2018 年 1 月 1162 29 9 寧波滿山 收購 2020 年 12 月 245 7 4 寧波海曙固生堂柳汀中醫門診部有限公司 收購 2021 年 3 月 907 34 10 無

63、錫總計無錫總計 無錫固生堂葆元春南禪寺中醫院有限公司 收購 2015 年 11 月 1446 62 7 無錫崇安寺醫院 收購 2015 年 11 月 1024 55 10 蘇州總計蘇州總計 蘇州桃花塢 收購 2016 年 12 月 680 34 12 蘇州大儒 收購 2018 年 7 月 1769 65 23 蘇州同安 收購 2020 年 8 月 1100 39 9 福州總計福州總計 福州固生堂綜合門診有限公司 收購 2016 年 9 月 1750 153 30 福州袖里春中醫門診有限公司 收購 2021 年 5 月 756 24 7 連江固生堂門診部有限公司 收購 2021 年 5 月 70

64、0 14 4 數據來源：招股說明書，公司 2021 年年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 19/34 從地域選擇方面，公司重點布局沿海一線城市，同時戰略性進入二三線城市從地域選擇方面，公司重點布局沿海一線城市，同時戰略性進入二三線城市，廣州、，廣州、深圳、上海是收入的主要來源深圳、上海是收入的主要來源區域區域。一線城市醫生資源豐富，患者醫療服務消費水平較高，但中醫客戶滲透率較低，競爭格局分散，中醫醫療服務市場仍有較大空間。2021 年，公司在廣州的滲透率為 1.7%，深圳 3.12%，而上海、北京的

65、滲透率均不足 1%，仍有廣闊的發展空間。另外，一線城市具有一體化供應鏈體系，可滿足上游采購到下游配送的一體化管理，因此，公司立足于廣州，逐步布局沿海發達城市，2021 年公司一線城市門店收入為 8.36 億元，同比增長 35.8%，2018-2021 年公司一線城市門店收入的 CAGR 為19.11%。公司二三線城市的拓展有助于觸達下沉市場的客戶，平臺體系及品牌效應帶動二三線城市業務收入的高速增長。2021 年二三線城市收入為 3.83 億元，同比增長 45.4%，2018-2021 二三線城市門店年收入的 CAGR 為 20.18%，增速快于一線城市增長，體現較大的內生潛力。圖圖17：公司市

66、場滲透率較低，發展空間廣闊公司市場滲透率較低，發展空間廣闊 圖圖18：2018-2021 年年 H1 公司門店收入情況（按城市）公司門店收入情況（按城市）數據來源：公司推介資料，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 圖圖19：公司一線城市門店收入（百萬元）及增速情況公司一線城市門店收入（百萬元）及增速情況 圖圖20：公司二三線城市門店收入（百萬元）及增速情況公司二三線城市門店收入（百萬元）及增速情況 數據來源：公司推介資料，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 0501001502002503003502018201920202021H1廣州廣州深圳深圳上海上海

67、北京北京南京南京佛山佛山中山中山寧波寧波-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009002018201920202021收入（百萬元）收入（百萬元）同比增速同比增速0%10%20%30%40%50%01002003004005002018201920202021收入（百萬元）收入（百萬元）同比增速同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 20/34 老店內生動力強勁，同時新店能夠快速成長老店內生動力強勁，同時新店能夠快速成長。（一）從（一）從創收創收能力來看能力來看：公司單

68、店營收能力較強，公司成熟門店每年的單店收入約為 100010000 萬，但不同門店收入差距較大，截至 2021 年 H1，公司單店收入前 5 名的公司為深圳香竹、上海萬嘉、深圳竹子林、廣州嶺南、嶺南東山，2021 年 H1 收入均高于 2000 萬元。公司店齡超過五年的門店主要集中在廣州（5 家）、深圳（4 家）地區，老店（2018 年及以前門店）收入持續增長，2021 年老店收入 10.68 億元，同比增長 31%，內生動力強勁。新店營收雖較老店存在差距，但是在固生堂平臺模式的賦能下，業績增長迅速。圖圖21：老店（老店（2018 年及以前門店）收入持續增長年及以前門店）收入持續增長 數據來源

69、：公司推介資料，東吳證券研究所 （二）從盈利周期來看，公司門店能夠較快（二）從盈利周期來看，公司門店能夠較快地地實現盈虧平衡。實現盈虧平衡。自建方面自建方面：根據招股說明書，公司成立新醫療機構一般需要 3-6 個月完成。以廣州荔灣區固生堂為自建醫療機構的例子，2018 年 5 月開始營運后，該醫療機構的收支平衡期間和投資回報期分別約為 5 個月和 18 個月。收購收購方面方面：公司憑借本身的管理系統和廣泛的資源實現收購機構與現有醫療服務網絡的快速整合。以上海金悅門診部為例，自 2018 年 1 月開始營運后，該醫療機構的投資回收期為35個月。公司收購的32家機構的平均投資回收期為3.9年，截至

70、 2021 年底，已收回投資的門店為 14 家。截至 2021 年 6 月 30 日，除北京潘家園店以外，其余門店均取得盈利。0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002018201920202021收入（百萬元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 21/34 圖圖22：公司公司現有現有線下門店營收及坪效情況線下門店營收及坪效情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 未來未來公司擴張發展戰略明晰，一方面在現有公司擴張發展戰略明晰，一方面在現有城市加密城市加密布局，實

71、現現有城市的高質量布局，實現現有城市的高質量增長，另一方面增長，另一方面拓展新城市拓展新城市，實現更廣泛的城市布局，實現更廣泛的城市布局。公司門店城市間的可復制性較強，單店盈利能力良好，未來有望實現穩步擴張。2022 年公司計劃在北京、上海、深圳、南京、蘇州、無錫、溫州增加 8-10 家左右新店，其中，2022 年上半年，公司已于北京完成兩家新店的目標。根據公司前期調研，2022 年計劃進入鄭州、溫州等城市，進一步拓展業務版圖。公司門店城市間的可復制性較強，單店盈利能力良好，未來有望實現穩步擴張。門店名稱門店名稱截至截至2022年年H1店齡店齡收入收入(萬元）(萬元）坪效坪效（萬元/（萬元/平

72、米）平米）收入收入(萬元）(萬元）坪效坪效（萬元/（萬元/平米）平米）收入收入(萬元）(萬元）坪效坪效（萬元/平（萬元/平米）米）收入收入(萬元）(萬元）坪效坪效（萬元/（萬元/平米）平米）深圳香竹3Y3M/35661.2763452.2741012.93 上海萬嘉5Y7M42702.4050202.8353973.0430493.43 深圳竹子林12Y5M90476.7882486.1861784.6329434.41 廣州嶺南6Y6M50937.0760028.3447736.6325066.96 嶺南東山6Y7M69419.73719110.0847996.7323476.58 深圳固生

73、堂園博門診部5Y3M9750.5911680.7111200.6822782.75 北京固生堂中醫醫院有限公司10Y9M12851.1916371.5116061.4920513.79 福州固生堂綜合門診有限公司5Y9M9250.5310760.6122431.2820132.30 南京寧西5Y6M23242.0926502.3830162.7118953.41 蘇州大儒3Y11M10200.5830661.7332221.8217411.97 廣州海珠6Y9M37473.1236103.0132482.7117282.88 深圳羅湖7Y25942.5236203.5233883.301690

74、3.29 廣州天河區固生堂五山綜合門診部有限公司2Y10M1930.1219611.2327841.7415972.00 深圳南山9Y33062.8836413.1728942.5215972.78 上海金悅門診部有限公司4Y5M7330.5821611.7226312.0915882.52 上海真安堂2Y10M/5300.7822493.3315654.64 寧波鐘益壽堂4Y9M25542.4826352.5628872.8014592.83 廣州天河8Y3M31574.4046886.5429334.0912553.50 上海固生堂同?？抵嗅t門診部有限公司4Y1280.0614270.71

75、21171.0612461.25 寧波海曙固生堂中醫門診有限公司5Y5M19731.6419171.6019951.6611851.98 蘇州同安1Y10M/10050.9110581.92 蘇州桃花塢5Y6M23053.3916172.3819032.8010443.07 廣州市固生堂嶺南中醫館有限公司水蔭門診部6Y6M27151.3328111.3818230.8910411.02 無錫固生堂葆元春南禪寺中醫院有限公司6Y7M19461.3520351.4119061.3210321.43 佛山固生堂中醫門診部有限公司（南海店）6Y9M13301.0616071.2816211.29972

76、1.54 佛山市順德區固生堂中醫門診部有限公司5Y6M1329.91.0616071.2816211.299721.54 廣州荔灣區固生堂綜合門診部有限公司4Y1M3610.2723991.8219711.509721.48 寧波江北文教固生堂中醫門診部有限公司4Y5M14551.2517411.5015201.318861.52 無錫崇安寺醫院6Y7M20001.9518601.8218961.858851.73 廣州海珠區固生堂寶崗中醫門診部有限公司3Y10M1050.1314161.7017312.088842.12 廣州白云區固生堂綜合門診部有限公司4Y5M2760.166860.40

77、10720.638781.03 上海眾益達中醫門診部有限公司2Y1M/8110.748401.54 上海都莊門診有限公司4Y5M4570.499341.0113351.447011.51 廣州市越秀區固生門診有限公司2Y1M/1090.125081.14 中山市固生堂中醫門診有限公司6Y375.21.076651.906121.744852.76 寧波滿山1Y6M/540.222962.41 寧波海曙固生堂柳汀中醫門診部有限公司1Y3M/2260.50 上海浦東新區神華中醫門診部有限公司1Y5M/1970.79 福州袖里春中醫門診有限公司1Y1M/1240.33 南京固生堂華健中醫藥有限公司浦

78、口白露中醫門診部1Y8M/250.011150.12 連江固生堂門診部有限公司1Y1M/250.07 北京固生堂潘家園中醫醫院有限公司11M/00.002018201920202021H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 22/34 圖圖23：公司公司 2022 年擴張計劃年擴張計劃 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 3.2.OMO 模式模式深度整合線上線下深度整合線上線下，構建數字化中醫服務平臺構建數字化中醫服務平臺 公司整合線上線下業務，積極探索互聯網公司整合線上線下業務，積極探索互聯網+醫院新型服務模式，

79、主力提升中醫醫療醫院新型服務模式，主力提升中醫醫療服務可及性。服務可及性。公司于 2018 年開始將線下醫療服務整合到線上平臺，2020 年及 2021 年收購專注于中醫醫療健康方案的線上平臺“白露”及“上海萬家”，通過打造 OMO 新中醫平臺，推進線上+線下一體化服務和遠程醫療服務，借助信息化手段及時回應客戶需求。公司線上營運的方式多樣，包括專有官方網站、微信官方賬號、小程序及 APP 等，通過多樣化的平臺建立起醫生和患者的聯系。線上業務的發展提高了醫療資源的使用效率、擴大了客戶覆蓋范圍，同時，線上醫師及客戶活躍度指標可為公司擴大線下覆蓋率提供指導。截至 2021 年底，公司已建立覆蓋全國

80、300 多個城市的線上線下基層醫療服務網絡，累計服務人次 1000 萬。2021 年度，公司服務人次約 270 萬，其中線上客服共提供54250 人次線上服務，微信公眾號為 39074 人次提供咨詢服務，平均響應時長為 5 分鐘，回復率為 100%，公司已成為國內基層中醫連鎖服務機構的龍頭。在極度分散的市場格局下，公司獨特的 OMO 模式有望助力提升市場份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 23/34 表表3：固生堂線上醫療健康平臺營運模式固生堂線上醫療健康平臺營運模式 線上平臺名稱 平臺性質 主要服務范圍 監管限制

81、 固生堂官網 專有官方網站 線上預約線下診療、免費文章科普 無特別限制 固生堂中醫 專有微信官方賬號 線上預約線下診療、線上支付處方、電子病歷、銷售醫療健康產品 固生堂名醫推薦 專有微信官方小程序 線上預約視頻診療、線上預約線下診療、線上支付處方及醫師推薦、銷售醫療健康產品 固生堂視頻看診 專有微信官方小程序 線上預約視頻診療、線上預約線下診療、線上支付處方、線上咨詢 醫師僅可通過固生堂視頻看診，或者向診斷患有某種常見病或慢性病的患者提供復診服務。中醫理療及檢測檢查僅可在線下醫療機構進行 固生堂醫生端 專有移動應用程序 醫生注冊、線上咨詢、線上支付處方、免費文章科普 數據來源：招股說明書，東吳

82、證券研究所 圖圖24：固生堂固生堂“線上“線上+線下”的中醫服務技術平臺線下”的中醫服務技術平臺 數據來源：公司推介資料，東吳證券研究所 醫生端：醫生端：截至 2021 年 H1，有 19068 名醫師在固生堂網絡執業，較 2020 年底 16370名網絡醫生增長 2600 余名，體現了公司較強的網絡醫生招募能力；2021 年公司注冊醫生 2 萬余人，累計診療量達 1000 萬余次，2021 年單年的醫生診療量達 267 萬人次。醫生用戶可通過云 HIS 系統、醫生端 WEB 站及 APP 進行在線問診、視頻看診、患者檔案管理、開具電子處方等操作，多服務場景覆蓋的產品為醫生提供了便捷、高效的數

83、字化看診和患者管理工具。未來，醫生服務的數字化將進一步提高醫生數字化看診和患者管理的效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 24/34 患者端：患者端：患者可以通過微信、小程序、APP 等全渠道享受優質的醫療服務，包括根據地理位置查找醫療機構和醫師，在線預約及看診服務，也可享受會員增值及商城服務。公司擁有全國多點代煎中心和物流配送網絡，實現藥品的全國配送，尤其是疫情期間，為患者提供中藥保障。截至 2021 年，公司累計服務患者 200 萬+，人均復診量為 3 次。圖圖25：固生堂醫生用戶使用產品固生堂醫生用戶使用產品

84、圖圖26：固生堂患者用戶使用產品固生堂患者用戶使用產品 數據來源：公司官網，招股說明書。東吳證券研究所 數據來源：公司官網，招股說明書，東吳證券研究所 OMO 模式效果明顯，有望持續帶動業績增長。模式效果明顯，有望持續帶動業績增長。2021 年，公司線上醫療健康平臺收入達 1.53 億元，較 2020 年的 0.24 億元同比增長 536%，收入占比提升至 11.2%，較 2020年有較大提升，2022 年上半年，公司線上收入為 121.52 億元，同比增長 114%。公司實現 OMO 營運模式的區域包括上海、廣州、北京、江蘇地區，非 OMO 區域包括河北、成都、湖南、陜晉、湖北、云渝等。根據

85、公司測算數據，OMO 區域業務增速快于非 OMO區域，2021 年公司 OMO 區域收入為 7163 萬元，同比增長 170%（公司 2020 年并購前數據為模擬測算）；非 OMO 區域收入為 8158 萬元，同比增長 28.5%。OMO 模式的成功落地協助線上線下業務的高速發展。圖圖27：公司線上醫療健康平臺收入（百萬元）及增速公司線上醫療健康平臺收入（百萬元）及增速 圖圖28：2021 年公司年公司 OMO 區域收入增長快速區域收入增長快速 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司推介資料，東吳證券研究所 0%100%200%300%400%500%600%02040608010

86、0120140160180202020212022H1線上醫療健康平臺收入（百萬元）同比增長0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405060708090非OMO區域OMO區域收入（百萬元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 25/34 4.把握醫生資源，提高客戶粘性把握醫生資源，提高客戶粘性 4.1.牢牢把握中醫資源，注重人才吸收和培養牢牢把握中醫資源，注重人才吸收和培養 公司現有醫師資源雄厚。根據公司現有醫師資源雄厚。根據 2021 年年報，公司在所有同時具備線下

87、及線上醫療年年報，公司在所有同時具備線下及線上醫療服務網絡的私營中醫醫療健康提供商中擁有最多中醫師。服務網絡的私營中醫醫療健康提供商中擁有最多中醫師。截至 2021 年底，有 23,137 名醫師在固生堂的醫療服務網絡執業，包括 3,172 名服務線下醫療機構醫師與 19,955 名互聯網醫院醫師。在這些醫師中，有 9,281 名主任醫師及副主任醫師。相較 2020 年，醫師總人數增長高達 41.9%，主任及副主任醫師人數也實現了 39.2%的增長。圖圖29：固生堂醫師“源與流”固生堂醫師“源與流”（截至（截至 2021 年年 6 月）月）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 集團醫師所涉專業

88、全面廣泛，囊括中醫內科、婦科、皮膚科、肝病科、耳鼻口科、脾胃科等。值得一提的是，公司擁有公司擁有 7 名獲得中醫行業最高榮譽稱號的國醫大師名獲得中醫行業最高榮譽稱號的國醫大師，包括獲“南粵楷?！狈Q號的皮膚科中醫專家禤國維、獲“全國中醫藥杰出貢獻獎”的腫瘤科中醫專家周岱翰及獲“首都國醫名師”稱號的婦科中醫專家許潤三等。同時，公司醫師出診情況良好。同時，公司醫師出診情況良好。自 2018 至 2021 年，公司每年線下醫療機構平均每周超過四小時出診的醫師人數逐年遞增，到 2021 年達到 745 名。高聲望專家領銜全覆蓋醫師團隊，形成強勁競爭力，吸引眾多患者前來就醫問診。兼之與高水平團隊、高業務能

89、力掛鉤的高治愈率，有利于提升客戶滿意度與忠誠度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 26/34 圖圖30：每年線下醫療機構平均每周超過四個小時出診醫師人數不斷增加每年線下醫療機構平均每周超過四個小時出診醫師人數不斷增加 數據來源：固生堂招股書，東吳證券研究所 我們認為，公司吸引醫生、留住醫生的優勢主要包括以下幾點：我們認為，公司吸引醫生、留住醫生的優勢主要包括以下幾點：（一）（一）與三甲醫院及高校合作接觸優質醫生資源。與三甲醫院及高校合作接觸優質醫生資源。固生堂依托自身行業的龍頭地位，積極牽頭組建現代化的中醫診療醫聯體，

90、與合計超過十家中醫藥大學、三甲醫院簽署戰與合計超過十家中醫藥大學、三甲醫院簽署戰略合作協議并深入開展共建創新性醫聯體工作略合作協議并深入開展共建創新性醫聯體工作，包括廣州中醫藥大學、上海中醫藥大學、上海市中醫醫院、中國中醫科學院廣安門醫院等。2022 年 4 月，公司亦與溫州中醫院成立醫聯體。公司通過合作關系招賢納士，醫院向固生堂提供醫師培訓及進修機會，指派優秀的醫師于固生堂醫療機構兼職或提供技術上的指導。在知名醫科學院設立獎學金，提高中醫專業學生對品牌的認知度，為招徠優秀畢業生人才打下精神基礎。圖圖31：固生堂醫聯體合作情況固生堂醫聯體合作情況 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 0%2

91、%4%6%8%10%12%01002003004005006007008002018201920202021每年平均每周超過四小時出診醫師人數每年平均每周超過四小時出診醫師人數環比增長速度環比增長速度 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 27/34（二）（二）廣闊平臺給予醫生施展才華的空間。固生堂是中國最大私營中醫醫療健康提廣闊平臺給予醫生施展才華的空間。固生堂是中國最大私營中醫醫療健康提供商之一。供商之一。截至 2022 年 H1，公司開設 44 家線下醫療機構涵蓋北京、上海、廣州、深圳等 11 個城市，集團累計服務人

92、次近 1125 萬，新客戶人數仍在不斷提升。平臺覆蓋面廣、客戶量大，意味著醫生的機會多，醫生得以積累治病經驗、提升業務水平。另一方面，固生堂品牌知名度高，吸引著高聲望的中醫專家。固生堂品牌知名度高，吸引著高聲望的中醫專家。固生堂中醫深圳南山分院、竹子林分院、羅湖分院先后被評為“深圳市名中醫診療中心”。寧波鐘益壽堂榮獲“2020 年度百姓心中的浙派名醫（市級）膏方名館”。相較于薪酬待遇等因素，醫師專家，尤其是退休專家，出于保住自身職業聲譽的原因，在選擇平臺時會更多考慮知名度與行業地位等，于是形成高水平醫生與高知名度平臺相互促進、相互成就的局面。（三）（三）合伙人模式吸引醫生參股。合伙人模式吸引醫

93、生參股。公司以單店形式讓醫生參股，開放 30%股權吸引醫生投資，公司持股 70%并負責運營管理。這樣的模式綁定醫生利益，激勵醫生提升接診量、促進業績增長。同時，公司與網絡醫師簽訂專家合作協議，合作期限通常為五年，規定最低服務時間，有效降低醫生流失率、保證接診量。（四）（四）優優厚薪資待遇提升醫生工作積極性。厚薪資待遇提升醫生工作積極性。多點執業醫師和獨家執業醫師均能在固生堂獲得可觀的陽光收入。醫生收入主要來源于診療費用提成，該方式有效避免了醫生過度開單的情況。在鼓動醫師積極性的同時，公司的毛利主要來自于患者就診后中藥出售部分，實現患者、醫師、公司獲利三贏局面。（五）（五）堅實學術支持幫助醫生向

94、優發展。堅實學術支持幫助醫生向優發展。公司積極組織及參與學術會議、研討會及座談會，營造濃厚學術氛圍，為醫生創造學習交流機會。例如 2020 年 9 月，公司承辦首屆“新時代婦科中西醫融合創新發展學術研討會”，聚集上百位中醫行業知名婦科專家，深入探討如何更好地將中西醫婦科醫學知識進行融合。同時，公司會定期翻閱醫師資料，提醒醫師在符合資格時申請下一級專業職稱。固生堂深圳區域高級職稱專家占比固生堂深圳區域高級職稱專家占比高達高達 68%，省市名優專家占比，省市名優專家占比 11%，均遠高于市、區公立中醫院，均遠高于市、區公立中醫院。圖圖32：2021 年固生堂深圳區域高級職稱專家占比對比年固生堂深圳

95、區域高級職稱專家占比對比 圖圖33：2021 年固生堂深圳區域省市名醫專家占比對比年固生堂深圳區域省市名醫專家占比對比 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 28%13%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%深圳市醫院福田區醫院固生堂深圳區域3%1%11%0%2%4%6%8%10%12%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 28/34 （六六）名醫工作室促進醫生學術傳承。公司名中醫傳承工作室秉承中醫人才培養的名醫工作室促進醫生學術傳承。公司名中醫傳承工作室秉承中

96、醫人才培養的“師帶徒”模式“師帶徒”模式，讓青年醫師有機會學習名中醫的臨床經驗和學術成果，培育高素質青年醫師團隊，提升團隊整體水平，為全方位中醫醫療服務提供了質量保證。名中醫雖然聲譽高、口碑好、患者粘性強，但往往年紀較大，剩余職業周期不長、精力不足，難以覆蓋大量患者。而形成工作室團隊后，名老中醫給予整體指導并負責疑難雜癥、重癥患者，青年醫師負責具體實施與輕癥患者，以團隊形式給出治療方案，大大提升接診量與工作效率。從醫生維度，名醫專業技術得以傳承、口碑聲望再上臺階，青年醫生獲得近距離學習機會與名中醫直接指導，實現飛速成長。從企業維度，企業運營風險大大降低，且專家引流、青年醫師承接的工作模式實現團

97、隊化增長，營收大大增加。從患者角度，名中醫接診量增加，相應患者接受專家工作室標準療法的機會增加，由此創造三贏局面由此創造三贏局面。（七）（七）完善完善的的培養體系打造高素質自有醫生團隊。培養體系打造高素質自有醫生團隊。公司重視醫生培養工作，尤其重視培育自有醫師。落實名醫堂工程，通過名醫傳承工作室建立師徒關系。一方面，青年醫師可以系統學習中醫理論知識；另一方面，師傅手把手教徒弟，形成“跟師學習、理論學習、臨床實踐”三位一體的師承人員培養模式，讓年輕醫師在不斷實踐和臨床中日積月累，學成出師，幫助醫生實現“開宗立派”的可能，為公司及社會培養、輸送更多中醫藥優秀人才。國醫館以傳承中醫醫學精髓，務實實踐

98、教學結合提升中醫診治水平為理念，以一年期為核心，分為大班教學和小班帶教，依托知名教授、固生堂名老專家等師資培養具有中醫思維的中醫師，還邀請全國知名專家學者定期開展培訓、講座，探索出一條新的中醫人才教育與實踐相結合的人才培養之路。公司自有醫生數量與業績貢獻公司自有醫生數量與業績貢獻持續增長持續增長，2021 年，自有醫生數量達 239 人，實現 1.8 億元業績，占比 14.6%；2022 年上半年，自由醫生創收 1.42 億元，同比增長 90.53%，收入占比提升至 20%以上。圖圖34：20182018-20212021 年固生堂自有醫生人數及業績占比年固生堂自有醫生人數及業績占比 數據來源

99、：公司官網，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020182019202020212022H1自有醫生數量（人）業績占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 29/34 4.2.熟醫塑造高粘度客戶體系，多渠道獲客錦上添花熟醫塑造高粘度客戶體系，多渠道獲客錦上添花 公司致力通過多渠道獲取戰略及與眾不同的客戶留存戰略，吸引新客以進一步擴大公司致力通過多渠道獲取戰略及與眾不同的客戶留存戰略，吸引新客以進一步擴大客戶群，同時保留現有客戶和提升客戶的忠誠度?？蛻羧?，同時保留現有客

100、戶和提升客戶的忠誠度。高粘性的客戶體系以及增長的客戶數量不斷為業績增長夯實基礎?，F有客戶消費能力較強，用戶粘性較高?，F有客戶消費能力較強，用戶粘性較高。中醫講究治未病，在慢病治療方面，中醫擁有部分擁護者。公司現有用戶人群主要以長期病、慢性病以及亞健康等群體為主，就診的前五大病種分別為脾胃不適、月經不調、失眠焦慮、氣血不足、腰間腿痛等，身體調理為主要需求，消費醫療屬性明顯。用戶以女性、中青年白領人群為主，19-45 歲人群占總用戶的 45%，女性占比達 63%，消費能力強，粘性高，獲客后能多次產生收入。圖圖35：用戶年齡結構用戶年齡結構 圖圖36：用戶性別組成用戶性別組成 數據來源：公司推介材料

101、，東吳證券研究所 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 客戶拓展方面，客戶拓展方面，多渠道獲客卓有成效。多渠道獲客卓有成效。公司新客戶數穩定增加，2018-2020 年每年增加 30 萬余人，2021 年公司新增客戶數量為 52.68 萬人，截至 2022 年 H1，公司累計客戶達 243 萬人。公司善用線下及線上流量入口，以具成本效益的方式加強對客戶的觸公司善用線下及線上流量入口，以具成本效益的方式加強對客戶的觸達。達。（一）公司通過為大型企業提供醫療健康產品套餐，作為員工業務福利和終端客戶增值福利（如健康檢查及體檢、中醫咨詢和診斷及中醫理療），來吸引更多高凈值客戶、提升品牌知名度及打造值

102、得信賴的品牌形象。（二）公司于公司于 2019 年年 6 月起在線下醫院實行月起在線下醫院實行客客戶轉介計劃戶轉介計劃。截至 2021 年 6 月，約 24.2%的新客戶是通過客戶轉介計劃介紹獲得。（三）公司亦與多家第三方線上平臺合作產生客戶流量公司亦與多家第三方線上平臺合作產生客戶流量，在客戶流量大的社交平臺建立及運營選定醫師個人賬號，以吸引這些平臺的客戶并將他們轉換為固生堂的客戶，第三方也為若干醫師建立及營運客戶聊天群組以提升客戶體驗。2021 年，95%的客戶來自于公司的官方微信公眾號、上門客戶、專屬線上醫療健康平臺、小程序和客戶服務預約；其中，5%的新客戶來自于第三方線上平臺。公司第三

103、方獲客成本從 2020 年的 4.5 萬元降低至 3.9 萬元，第三方人均獲客成本由 311 元降低至 148 元，獲客效率進一步提升。18歲以下16%19-45歲45%46-59歲21%60歲以上18%女性63%男性37%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 30/34 圖圖37：2018-2022H1 公司新增客戶數量情況公司新增客戶數量情況 圖圖38：第三方獲客情況第三方獲客情況 數據來源：公司年報，招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 客戶粘性提升，口碑向好?？蛻粽承蕴嵘?，口碑向好?？蛻艋?/p>

104、頭率從 2018 年的 50.9%提高至 2022 年 H1 的66.9%，側面體現公司醫療服務質量的提升。（一）中醫的長期調養理念、選擇“看熟醫”（一）中醫的長期調養理念、選擇“看熟醫”的客戶慣性以及線上復診的便利性共同塑造了高粘度客戶群體。的客戶慣性以及線上復診的便利性共同塑造了高粘度客戶群體。知名中醫在固生堂坐堂，不僅帶來自身已有的客戶資源，同時良好的口碑不斷引來新客戶。（二）會員制度是提（二）會員制度是提高客戶粘性的重大舉措。高客戶粘性的重大舉措。公司于 2019 年 3 月推出會員制度，為會員提供更完善的醫療服務，例如推出慢病管理套餐等特定方案滿足會員需求，提高會員忠誠度。2019-

105、2022H1會員年度回頭率 80%以上，明顯高于非會員回頭率。2021 年，會員人均消費金額約為非會員人均消費金額的 2 倍，創收能力優異。會員對固生堂好評率高，良好口碑的傳播以及會員制還為固生堂帶來了家族性客戶。（三）行之有效的客戶反饋系統。（三）行之有效的客戶反饋系統。公司為了與客戶建立長期關系，通過客戶反饋系統收集客戶的意見及期望。其中，公司于 2019 年在醫療機構網絡和官方公眾號實施評分系統，對公司服務、產品質量、內部環境、醫師醫療專業人員進行評分?？蛻舴答佅到y為公司優化業務、人員管理提供指導性參考，倒逼公司進一步提高客戶滿意度。在公司的不斷優化下，客戶粘性和好評度有望繼續保持在較高

106、水平。圖圖39：客戶回頭率情況客戶回頭率情況 圖圖40：客戶平均消費情況（元客戶平均消費情況（元/人）人）數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 數據來源：公司推介資料，東吳證券研究所 33.34 37.72 36.18 52.68 24.63 91.51 129.23 165.40 218.08 242.72 05010015020025030020182019202020212022H1新客戶數量（萬人）累計客戶數（萬人）145 263 311 148 0501001502002503003502020年2021年第三方獲客數量（百人）人均獲客成本（元/人）0%20%40%60%80%10

107、0%非會員回頭率會員客戶回頭率05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201920202021非會員平均消費會員平均消費 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 31/34 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1.關鍵假設關鍵假設（1）線下業務：現有門店內生增長主要來源于客流量的增加及客單價的提升，反映在坪效上即門店單位面積創收不斷提升，2021 年公司線下門店的平均坪效不到 2 萬元/平米，相較于部分成熟門店 67 萬元/平米的坪效仍有較大提升空間。另外，公司門店可復制性強，公司有序進

108、行并購和自建新的門店，我們預計 2022-2024 年公司分別新增 10、12、10 家門店?？紤]到 2022 年上半年受疫情影響，疫情常態化后門店業務有序恢復，綜合而言，我們預計2022-2024 年線下業務收入的增速分別為 22%、30%、30%。（2）公司線上業務逐步整合，線上就診的患者數量不斷增多，公司線上業務收入有望快速增長，我們預計 2022-2024 年公司線上業務的收入增速為 50%、40%、30%。表表4：收入拆分（百萬元）及預測收入拆分（百萬元）及預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 925 1372 1715 2249 2928 YO

109、Y 3.24%48.32%25.00%31.13%30.19%毛利率 47.24%45.19%45.16%45.48%45.81%線下醫療門店增長線下醫療門店增長 收入 901 1219 1483 1925 2508 YOY 35%22%30%30%內生增長 880 1199 1397 1678 1933 YOY 36%17%20%15%外延增長 60 222 550 YOY 270%148%藥品和醫療產品銷售 22 20 25 25 25 線上醫療平臺收入線上醫療平臺收入 收入 24 153 230 322 418 YOY 536%50%40%30%其他 1 3 2 2 1 數據來源：win

110、d，東吳證券研究所 5.2.盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 選擇與公司同屬醫療服務賽道的愛爾眼科、通策醫療、海吉亞作為可比公司。我們預計 2022-2024 年，公司營業收入分別為 17.15/22.49/29.28 億元，歸母凈利潤為 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 32/34 1.92/2.72/3.74 億元，對應當前市值的 PE 為 37X/26X/19X?？紤]到公司商業模式獨特，同時門店可復制性強，盈利能力良好，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表5：可比公司估值（收盤日期為可比公司估值（收盤日期為 20

111、22 年年 8 月月 24 日）日）歸母凈利潤（億元）P/E（倍）公司 代碼 收盤價（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 愛爾眼科 300015.SZ 28.50 23.23 29.52 38.44 49.89 86.41 68.00 52.22 40.23 通策醫療 600763.SH 119.07 7.03 7.06 8.53 10.74 54.31 54.08 44.76 35.55 海吉亞醫療 6078.HK 35.34 4.41 6.12 8.20 10.41 49.45 35.63 26.59 20.95 平均值 11

112、.56 14.23 18.39 23.68 63.39 52.57 41.19 32.24 固生堂 2273.HK 31.07 (5.07)1.92 2.72 3.74 n/a 37.32 26.35 19.12 數據來源：均為東吳證券研究所預測 6.風險提示風險提示（1）新冠疫情反復風險：疫情下患者線下就診意愿降低，公司醫療機構與藥房可能被迫暫停運營，對公司業績產生不利影響。（2）中醫接受度下降風險：中醫醫療服務受民眾認知接受度與患者的偏好影響較大，未來研究或調查結果可能對中醫宣傳產生不利影響，降低民眾對中醫好感度與認可度。（3）政策風險：中國在互聯網醫療行業的法律法規相對較新且不斷演變，且

113、醫療健康改革計劃不斷更新，相應監管政策隨之變化，將對公司業務與盈利產生較大影響。（4）收購風險：公司通過收購進行擴張，未來可能出現找尋不到合適的收購目標、融資不足以完成收購、未獲得監管批準、無法成功與收購目標進行業務及營運整合等不確定因素，導致收益不及預期。（5）醫師資源不足風險：合格醫師資源短缺，若公司無法有效吸引并留住醫師，業務將受到嚴重影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 33/34 固生堂固生堂三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 202

114、2E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1296.83 1768.73 2279.18 3094.40 營業總收入營業總收入 1374.76 1718.00 2250.85 2928.74 現金及現金等價物 1030.70 1322.26 1663.10 2297.60 營業成本 751.80 940.48 1225.57 1586.46 應收賬款及票據 72.70 103.14 123.85 166.27 銷售費用 413.53 428.75 557.71 723.15 存貨 77.36 108.04 1

115、31.00 170.91 管理費用 248.03 128.63 168.66 218.12 其他流動資產 116.07 235.29 361.23 459.62 研發費用 0.00 2.57 5.62 7.32 非流動資產非流動資產 1094.97 1137.25 1174.64 1206.28 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 64.80 101.33 132.38 158.78 經營利潤經營利潤-38.59 217.57 293.28 393.69 商譽及無形資產 968.18 970.96 973.31 975.32 利息收入 3.53 36.07 46.28

116、58.21 長期投資 11.00 13.99 17.97 21.21 利息支出 28.40 6.54 11.24 18.94 其他長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益-402.31 0.84 1.08 1.27 其他非流動資產 50.98 50.98 50.98 50.98 利潤總額利潤總額-518.02 195.71 277.16 382.00 資產總計資產總計 2391.80 2905.98 3453.82 4300.68 所得稅-11.14 3.91 5.54 7.64 流動負債流動負債 521.14 743.52 919.75 1292.25 凈利潤凈利潤-506

117、.89 191.79 271.62 374.36 短期借款 17.48 17.48 17.48 117.48 少數股東損益 0.18 0.00 0.00 0.00 應付賬款及票據 161.33 259.08 261.74 387.61 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-507.07 191.79 271.62 374.36 其他 342.33 466.96 640.53 787.17 EBIT-38.60 217.57 293.28 393.69 非流動負債非流動負債 321.25 421.25 521.25 621.25 EBITDA 55.25 388.27 469.87 575.30 長

118、期借款 66.84 166.84 266.84 366.84 Non-GAAP 156.71 200.35 280.17 376.36 其他 254.42 254.42 254.42 254.42 負債合計負債合計 842.39 1164.78 1441.00 1913.50 股本 0.15 0.15 0.15 0.15 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0.52 0.52 0.52 0.52 每股收益(元)-2.20 0.83 1.18 1.62 歸屬母公司股東權益 1548.89 1740.69 2012.30 2386.66 每股凈資

119、產(元)n/a 7.56 8.74 10.36 負債和股東權益負債和股東權益 2391.80 2905.98 3453.82 4300.68 發行在外股份(百萬股)230.40 230.40 230.40 230.40 ROIC(%)-3.18 11.98 13.61 14.93 ROE(%)22.56-32.74 11.02 13.50 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)45.21 45.16 45.50 45.81 經營活動現金流 187.76 486.07 537.90 713.07 銷售凈利率(%)-36.96 11.1

120、8 12.08 12.79 投資活動現金流-48.95-287.98-285.82-259.63 資產負債率(%)35.22 40.08 41.72 44.49 籌資活動現金流 638.57 93.46 88.76 181.06 收入增長率(%)48.35 24.97 31.02 30.12 現金凈增加額 780.71 291.55 340.85 634.50 凈利潤增長率(%)-98.27 137.82 41.62 37.83 折舊和攤銷 93.84 170.70 176.59 181.60 P/E n/a 37.32 26.35 19.12 資本開支-52.40-210.00-210.00

121、-210.00 P/B n/a 4.72 4.08 3.44 營運資本變動-6.22 117.88 79.53 139.45 EV/EBITDA 9.49 131.52 15.51 12.30 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2022年年8月月24日的日的0.87，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

122、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征

123、得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/