《銀行業深度“對等關稅”對我國銀行業影響：息差額外壓力資產質量穩健投資價值凸顯-250406（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業深度“對等關稅”對我國銀行業影響：息差額外壓力資產質量穩健投資價值凸顯-250406（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分深度丨深度丨“對等關稅對等關稅”對我國銀行業影響：對我國銀行業影響：息差額外壓力，資產質量穩健，投資價值凸顯息差額外壓力，資產質量穩健，投資價值凸顯銀行證券研究報告/行業專題報告2025 年 04 月 06 日評級評級：增持增持（維持）（維持）分析師：戴志鋒分析師：戴志鋒執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004Email：分析師：鄧美君分析師：鄧美君執業證書編號：執業證書編號：S0740519050002Email：分析師：馬志豪分析師：馬志豪執業證書編號：執業證書編號：S0740523110002Email：基本

2、狀況基本狀況上市公司數42行業總市值(億元)137,300.12行業流通市值(億元)136,180.49行業行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告1、專題|詳細拆解國有大型銀行（六家）2024 年報：業績增速邊際改善，資產質量保持穩健，四大行增資方案落地2025-03-312、銀行資本|四家大行資本補充方案落地折中平衡的方案，符合預期2025-03-313、銀行角度看 2 月社融：政府債發行提速，信貸受置換+透支影響2025-03-15重點公司基本狀況簡稱股價EPSPE評級（元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E江蘇銀行

3、9.741.601.691.731.892.066.095.765.625.164.73買入渝農商行6.160.890.941.011.071.126.926.556.105.775.50買入滬農商行8.611.141.261.271.291.307.556.836.776.686.61增持招商銀行42.655.265.635.825.986.138.117.587.337.136.96增持農業銀行5.220.690.720.750.830.877.577.256.966.276.01增持備注：估值對應最新收盤價 2025/04/03。報告摘要核心要點核心要點：“對等關稅對等關稅”對我國經濟總

4、量和結構上影響是深刻的，對我國經濟總量和結構上影響是深刻的，我們分析了“對等關稅”對我國銀行業的影響機制，總體上總體上，對銀行的貸款需求和凈息差帶來額外壓力對銀行的貸款需求和凈息差帶來額外壓力，同時資產質量能保持穩??；同時資產質量能保持穩??；對銀行業影響可控?！皩Φ汝P稅對等關稅”背景下，銀行股紅利屬背景下，銀行股紅利屬性凸顯，建議積極關注銀行股的投資價值，關注大行、招行和優質城農商行。性凸顯，建議積極關注銀行股的投資價值，關注大行、招行和優質城農商行?！皩Φ汝P稅對等關稅”對我國銀行業的影響機制：對我國銀行業的影響機制：1、經濟層面影響經濟層面影響機制機制：外需走弱，出口相關企業經營承壓，銀行相

5、關客群的信貸需求、貸款利率、資產質量面臨壓力；不同客群差異較大。2、政策層面影響政策層面影響機制機制：政策寬松加碼，內需領域政策可能對零售信貸需求有提振，降準降息降低銀行資金成本。3、投資、投資層面影響層面影響機制機制：銀行板塊紅利價值提升，有助于資本補充?！皩Φ汝P稅對等關稅”對我國信貸需求影響：總體壓力增加，客群需求分化。對我國信貸需求影響：總體壓力增加，客群需求分化。1、經濟壓力增、經濟壓力增加加，貸款需求下行貸款需求下行。過往信貸增速與名義 GDP 增速總體匹配，GDP 增速下行 1 個點對應信貸增速下行 1 個點，對應信貸增量減少 2.6 萬億元。2、出口相關客群需求下行：悲觀情況測算

6、，2025 年信貸增量面臨 2139 億元的缺口，占全年新增貸款的 1.2%左右。3、消費相關客群和企業或獲支撐：、消費相關客群和企業或獲支撐：2024 新增消費貸 1.24 萬億元，占全年新增貸款的比重為 6.9%?！皩Φ汝P稅對等關稅”對我國息差影響：增加額外壓力，中長期可控。對我國息差影響：增加額外壓力，中長期可控。1、需求下降帶來貸款利率壓力，信貸增速下行 1 個點可能帶來息差下行 14bp。外需相關客群信貸缺口造成息差壓力；零售領域對息差形成支撐。2、貨幣政策變化降低資金成本貨幣政策變化降低資金成本。3、中長期中長期看，銀行息差接近底部?？?，銀行息差接近底部。在 5%的資產規模增速和資

7、產質量穩定的情況下，中長期息差底線約為 1.24%，當前行業息差已接近底線?！皩Φ汝P稅對等關稅”對我國對我國資產質量影響：壓力不大，能保持穩健。資產質量影響：壓力不大，能保持穩健。1、出口相關客群：、出口相關客群：制造業和個人經營貸受關稅影響更為直接，上市銀行制造業和個人經營貸合計占比17.7%，結合對美出口占比 14.7%，則相關領域最大敞口為 2.6%。2、其他風險客群其他風險客群：地產：壓力最大時期已過，未來取決于銀行自暴露和處置節奏；城投通過化債化解風險：層級提升、壓力改善，未來延續時間換空間的方式；零售：政策支撐下預計不良抬頭趨勢有改善。3、中長期穩健持續中長期穩健持續：銀行大部分客

8、群有政策支撐（國家信用），資產質量壓力不大。投資建議投資建議：紅利屬性凸顯紅利屬性凸顯，關注銀行股投資價值關注銀行股投資價值。對等關稅對等關稅”背景下背景下，銀行股紅利屬性凸顯，建議積極關注銀行股的投資價值，關注大行、招行和優質城農商行。一季度國債收益率上行的趨勢面臨邊際變化，銀行板塊高股息的性價比提升。兩條投資主線：一是高股息的大型銀行一是高股息的大型銀行：六大行（如農行、建行和工行）和招商銀行；二是二是擁有區位優勢、確定性強的城農商行：江蘇銀行江蘇銀行、南京銀行南京銀行、成都銀行成都銀行、渝農商行渝農商行、滬農商行滬農商行、齊魯銀行等。齊魯銀行等。風險提示：美國貿易政策不確定性；國內政策應

9、對不及預期風險提示：美國貿易政策不確定性；國內政策應對不及預期。行業專題報告行業專題報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、美國一、美國“對等關稅對等關稅”對銀行股的影響機制對銀行股的影響機制.4二二、信貸需求信貸需求：壓力點壓力點出口類客群出口類客群；支撐點支撐點政策提振內需或打開消費貸增長政策提振內需或打開消費貸增長空間空間.52.1 宏觀視角：經濟增長壓力帶來信貸增長壓力.52.2 出口相關客群：外向型制造業企業信貸需求下行.62.3 消費貸相關客群：政策更加關注內需，或打開消費貸增長空間.8三三、息差息差：壓力點壓力點降息降息、外需

10、領域信貸需求外需領域信貸需求；支撐點支撐點存款降息存款降息、降準降準、零售零售領域領域“不打價格戰不打價格戰”與財政貼息與財政貼息.93.1 宏觀維度：信貸增速下行帶來息差壓力.93.2 政策維度：二季度增量貨幣政策可能給 2025 年息差帶來額外 0.8bp 的壓力103.3 客群維度：出口領域信貸缺口的壓力；零售領域“不打價格戰”的支撐.113.4 中長期展望：息差已接近底線，未來實際利率下降可能更加依賴財政貼息12四四、資產質量資產質量：壓力點壓力點外向型制造業和小微企業承壓外向型制造業和小微企業承壓；支撐點支撐點城投地產以時城投地產以時間換空間、政策支持下零售不良抬頭趨勢放緩間換空間、

11、政策支持下零售不良抬頭趨勢放緩.144.1 出口相關客群：制造業和個人經營貸受關稅影響更為直接，本輪沖擊會明顯低于 2018 年.144.2 地產客群：壓力最大時期已過，未來演化取決于銀行自身的暴露和處置節奏.164.3 城投基建客群：化債起到一定效果，未來延續時間換空間的方式.174.4 零售客群：政策支撐下預計不良抬頭趨勢有改善.194.5 中長期展望：銀行大部分客群有政策支撐（國家信用），資產質量壓力不大；有能力維持資產質量和信用成本相對穩定.20五、投資層面：銀行股紅利屬性凸顯；資本補充可能加快五、投資層面：銀行股紅利屬性凸顯；資本補充可能加快.215.1 國債收益率上行趨勢面臨邊際變

12、化，銀行板塊紅利屬性凸顯.215.2 防風險背景下銀行資本補充進程可能加快.23六、投資建議與風險提示六、投資建議與風險提示.27圖表目錄圖表目錄圖表1：“對等關稅”對銀行股的影響機制.4圖表2：凈出口對 GDP 增長貢獻率.5圖表3：凈出口對 GDP 增長的拉動.5圖表4：信貸增速與名義 GDP 增速斜率基本一致.5圖表5：2024 年出口表現較好，未來可能承壓.6圖表6：制造業企業與出口相關性強.7圖表7：中國對美國出口金額占比.7圖表8：上市銀行新增貸款中制造業占比.8圖表9：上市銀行新增貸款中消費貸占比.8圖表10：上市銀行存量貸款中消費貸占比（截至 2024 年中）.9圖表11：凈息

13、差與信貸增速相關性較強.9圖表12：二季度增量貨幣政策可能帶來額外 0.8bp 的息差壓力.10圖表13：企業貸款利率承壓.11圖表14：零售領域“不打價格戰”，預計相關利率逐漸企穩.12圖表15：銀行息差底線測算.12圖表16：1H24 上市銀行負債成本開始明顯下行.13圖表17：當前銀行凈息差已接近其中長期底線，下行趨勢已趨緩.13圖表18：上市銀行貸款結構.14圖表19：上一輪壞賬周期出清充分，制造業貸款不良率處于低位.15圖表20：個人經營性貸款不良率有所抬頭，但從歷史來看也處于相對低位.16行業專題報告行業專題報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

14、圖表21：對公地產不良率開始呈現改善態勢.17圖表22：存量城投債到期期限占比（%）.18圖表23：存量城投債票面利率占比（%）.18圖表24：存量城投債發行主體評級占比（%）.18圖表25：存量城投債發行主體層級占比（%）.18圖表26：城投債發行規模與票面利率.19圖表27：城投債各季度兌付規模（億元）.19圖表28：上市銀行零售貸款不良率.20圖表29：城投基建類貸款占比提升，批零制造貸款占比下降.21圖表30：行業撥備覆蓋率處于上一輪壞賬周期以來高位，且持續提升（%）.21圖表31：2016 年以來風險成本對不良生成覆蓋情況好，處于撥備積累狀態.21圖表32：一季度流動性偏緊，二季度有

15、望改善.22圖表33：國債收益率上行趨勢面臨邊際變化，銀行板塊紅利屬性性價比提升.22圖表34：2024 年保險公司保費收入近 6 萬億，且近幾年增速提升（億元）.23圖表35：保險資金運用中，股票和基金占比保持較高水平（億元）.23圖表36：四家大行定增對象、規模及溢價情況.24圖表37：股息率及 ROE 攤薄影響.24圖表38：核心一級資本充足率提升幅度.25圖表39：大行 RWA 增速下降.26圖表40：資本持續性測算.26圖表41：上市銀行股息率.27行業專題報告行業專題報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分事件事件：4 月 3 日凌晨，特朗普政府宣

16、布“對等關稅”。對中國而言，本次“對等關稅”疊加此前已加征兩輪 10%的關稅，今年美國已累計對華加征 54%的關稅。一、美國一、美國“對等關稅對等關稅”對銀行股的影響機制對銀行股的影響機制經濟層面影響鏈條經濟層面影響鏈條：外需走弱外需走弱，出口相關企業經營承壓出口相關企業經營承壓，銀行相關客群銀行相關客群的的信貸需求、息差、資產質量信貸需求、息差、資產質量面臨壓力。面臨壓力。2024 年出口表現較好，未來與出口相關性高的外向型制造業企業未來可能面臨景氣度下行的壓力。相關領域的信貸需求走弱，息差和資產質量可能承壓。不同客群差異較大。政策層面影響鏈條政策層面影響鏈條：政策寬松加碼政策寬松加碼，內需

17、領域政策可能對內需領域政策可能對零售信貸需求零售信貸需求有提振有提振，降準降息影響銀行降準降息影響銀行息差息差。財政政策方面，對內需的關注度可能進一步加強，相關政策或帶來零售信貸需求的提振；貨幣政策方面，隨著美國“對等關稅”政策超預期，一方面需應對外需走弱帶來的經濟下行壓力；另一方面隨著美國關稅政策的調整，美元可能走弱，匯率因素對貨幣政策的掣肘有望減弱。在此背景下，降準降息的必要性提升，降準從負債端對銀行息差提供支撐，降息從資產端對銀行息差形成壓力。投資層面影響鏈條投資層面影響鏈條：避險情緒加強避險情緒加強，銀行板塊銀行板塊紅利價值提升紅利價值提升，有助于有助于資資本補充本補充。隨著出口壓力帶

18、來經濟增長預期的下行，資金面避險情緒加強；貨幣政策寬松的概率提升，一季度國債收益率上行的趨勢面臨邊際變化，銀行板塊高股息的性價比提升。同時，防風險背景下銀行資本補充進程可能加快。圖表圖表1：“對等關稅對等關稅”對銀行股的影響機制對銀行股的影響機制來源：中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分二、信貸需求：壓力點二、信貸需求：壓力點出口類客群；支撐點出口類客群；支撐點政策提振內政策提振內需或打開消費貸增長空間需或打開消費貸增長空間2.1 宏觀視角：經濟增長壓力帶來信貸增長壓力宏觀視角：經濟增長壓力帶來信貸增長壓力過往信貸增速與名

19、義過往信貸增速與名義 GDP 增速總體匹配，經濟增長面對出口增速下行增速總體匹配，經濟增長面對出口增速下行的壓力，信貸增速承壓的壓力，信貸增速承壓?！皩Φ汝P稅”落地對中國出口的影響主要有三個渠道：今年美國已累計對華加征 54%的關稅，削弱中國產品對美出口的競爭力；取消小額進口豁免沖擊中國跨境電商；中國轉口貿易難度上升。2024 年，凈出口對 GDP 增長的貢獻率為 30.3%，拉動 GDP增長 1.5 個點。預計未來經濟增長面對出口增速下行的壓力。過往中長期來看，我國信貸增速與名義 GDP 增速總體匹配，在此情況下 GDP 增速下行 1 個點對應信貸增速下行 1 個點，對應信貸增量減少 2.6

20、 萬億元。圖表圖表2：凈出口對凈出口對GDP增長貢獻率增長貢獻率圖表圖表3：凈出口對凈出口對GDP增長的拉動增長的拉動來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表4：信貸增速與名義信貸增速與名義GDP增速斜率基本一致增速斜率基本一致來源：WIND，中泰證券研究所注：2020/2021 年名義 GDP 增速已做平滑處理行業專題報告行業專題報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.2 出口相關客群：外向型制造業企業信貸需求下行出口相關客群：外向型制造業企業信貸需求下行宏觀情況：宏觀情況：2024 年出口表現較好，當前出口數據尚未反映完全關

21、稅影年出口表現較好，當前出口數據尚未反映完全關稅影響，未來可能承壓。響，未來可能承壓。2024 年出口表現整體較好，全年出口金額同比增長 5.9%，相比于 2023 年增加了 10.5 個百分點，是支撐經濟增長的主要動力。進入 2025 年，“搶出口”環境下出口金額保持較高增速，當前出口數據尚未完全反映關稅影響。圖表圖表5：2024年出口表現較好，未來可能承壓年出口表現較好，未來可能承壓來源：WIND，中泰證券研究所宏觀向客群的映射宏觀向客群的映射：映射到企業端映射到企業端，制造業企業的經營狀況和出口密切制造業企業的經營狀況和出口密切相關。相關。從 2017 年以來數據來看，出口金額增速與制造

22、業營收增速的相關性高達 94%。因此，若“對等關稅”落地，制造業企業景氣度可能有所承壓。具體來看，2018 年以來，中國對美國出口金額的占比呈下行趨勢，2024 年為 14.7%，預計該部分制造業受沖擊更大。行業專題報告行業專題報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表6：制造業企業與出口相關性強制造業企業與出口相關性強來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表7：中國對美國出口金額占比中國對美國出口金額占比來源：WIND，中泰證券研究所客群向銀行信貸需求的映射客群向銀行信貸需求的映射：從銀行客群結構來看從銀行客群結構來看，最近兩年每年新增最近兩年每年新增貸

23、款中制造業占比約貸款中制造業占比約 16%17%左右，相應領域的貸款需求可能有所承左右，相應領域的貸款需求可能有所承壓壓；極端情況下極端情況下 2025 年信貸增量面臨年信貸增量面臨 2139 億元的缺口億元的缺口。從歷史來看，20152018 年，受產能過剩、供給側改革和貿易沖突影響，制造業貸款增長承壓。不過，2018 年之后，依然留存下來的企業都是經歷過上一輪關稅沖擊的，因此新增關稅的影響小于上一輪；而且經過了一季度的“搶出口”與“搶投放”，相關領域的貸款在一季度已進行了相當數量的投放。假設 2025 年總體貸款和相關領域貸款均按照去年的增量和投放節奏進行把握，極端情況下假設二季度之后對美

24、出口相關領域制造業貸款凈增量為 0，則 2025 年信貸增量面臨 2139 億元的缺口，該缺口占全年新增貸款的 1.2%左右，拖累信貸增速 0.08 個百分點。需要說明的是，并非所有制造業均為外向型，上述估算過程存在一定程度高估。行業專題報告行業專題報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表8：上市銀行新增貸款中制造業占比上市銀行新增貸款中制造業占比來源：WIND，中泰證券研究所2.3 消費貸相關客群：政策更加關注內需，或打開消費貸增長空間消費貸相關客群：政策更加關注內需，或打開消費貸增長空間外需承壓情況下外需承壓情況下，預計政策面更加關注內需預計政策面

25、更加關注內需。一季度財政政策靠前發力，為國內經濟提供了有效支撐。預計二季度財政政策將延續靠前發力的節奏，同時更加關注內需，在“消費貸不打價格戰”的指導下，相關領域可能會迎來財政貼息等政策，對消費貸增長形成支撐。從過往來看，消費貸彈性較大，各年度新增貸款中消費貸占比變化較大，上市銀行 2023新增消費貸占比 6.6%，1H24 新增消費貸占比 4.1%；全國總體情況來看，2024 新增消費貸 1.24 萬億元，占全年新增貸款的比重為 6.9%，預計 926 政治局會議以來四季度消費貸增長情況改善；在此基礎上，若政策在內需領域進一步發力，預計消費貸增長空間的打開能夠彌補前述外向型制造業領域信貸需求

26、的不足。消費貸占比高的銀行增長彈性可能更大。圖表圖表9：上市銀行新增貸款中上市銀行新增貸款中消費貸消費貸占比占比來源：WIND，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：上市銀行存量貸款中消費貸占比（截至上市銀行存量貸款中消費貸占比（截至2024年中）年中）來源：WIND，中泰證券研究所三、息差：壓力點三、息差：壓力點降息、外需領域信貸需求；支撐點降息、外需領域信貸需求；支撐點存存款降息、降準、零售領域款降息、降準、零售領域“不打價格戰不打價格戰”與財政貼息與財政貼息3.1 宏觀維度：信貸增速下行帶來息差壓力宏觀維

27、度：信貸增速下行帶來息差壓力根據回歸分析結果，信貸增速下行根據回歸分析結果，信貸增速下行 1 個點可能帶來息差下行個點可能帶來息差下行 14bp。根據過往數據來看，商業銀行凈息差表現與信貸增速相關性達 85%。在此基礎上，根據二者的回歸分析結果，信貸增速下降 1 個點可能帶來息差下行 14bp。圖表圖表11：凈息差與信貸增速相關性較強凈息差與信貸增速相關性較強來源：WIND，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3.2 政策維度：二季度政策維度：二季度增量貨幣政策可能增量貨幣政策可能給給 2025 年息差年息差帶來額外帶來

28、額外 0.8bp 的壓力的壓力考慮二季度增量貨幣政策，考慮二季度增量貨幣政策，上市銀行上市銀行 2025E 全年息差降幅預計全年息差降幅預計在在14.9bp，壓力較，壓力較 2024 年緩和。年緩和。不考慮今年增量貨幣政策的情況下，綜合 2024 年各項主要貨幣政策及財政政策，對息差形成支撐的有：2024年以及此前多輪存款利率調降、24 年 11 月同業存款利率調降。對息差形成拖累的有：24 年 LPR 下調、存量房貸利率下調、地方債務置換，測算 25E 息差同比收窄 14.2bp。假設二季度假設二季度 5 年期年期 LPR 下調下調 25bp，各期限定期存款同步下調各期限定期存款同步下調 2

29、5bp，疊加，疊加 50bp 的降準，預計綜合會給的降準，預計綜合會給上上市銀行市銀行 2025 年息差額外帶來年息差額外帶來 0.8bp 的下行壓力的下行壓力，測算上市銀行 2025E息差同比收窄 14.9bp，結合行業息差 2024 年收窄 17bp，預計 2025 年息差降幅較 2024 年收窄。降準和定期存款降息可有效對息差下降形成緩沖，即便考慮增量貨幣政策，預計 2025E 銀行息差降幅仍將小于去年。圖表圖表12：二季度增量貨幣政策可能帶來額外二季度增量貨幣政策可能帶來額外0.8bp的息差壓力的息差壓力來源：WIND，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-11-請務必閱讀正文之后的

30、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3.3 客群維度：出口領域信貸缺口的壓力；零售領域客群維度：出口領域信貸缺口的壓力；零售領域“不打價格戰不打價格戰”的支撐的支撐外需相關客群信貸缺口造成息差壓力外需相關客群信貸缺口造成息差壓力。如前文所述，外需走弱可能帶來2139 億元的信貸缺口，給對公端新發利率帶來一定壓力，企業貸款利率可能進一步下行，對息差形成一定壓力。但由于對公貸款投放一般較為前置，一季度投放占比較高，二季度之后新發貸款利率的下行對 2025年息差影響有限。圖表圖表13：企業貸款利率承壓企業貸款利率承壓來源：WIND，中泰證券研究所零售領域零售領域：按揭與消費貸按揭與消費貸“不

31、打價格戰不打價格戰”對息差形成支撐對息差形成支撐。隨著近期消費貸利率不斷走低，監管部門開始窗口指導銀行“暫停配發低利率消費貸款利率優惠”。據媒體披露，已有多家銀行總行向各分支機構發出內部通知，要求“4 月起信用消費貸產品年化利率上調至不低于 3%”。實際上，早在 2024 年 11 月前后，在住房貸款利率持續下行并低于公積金貸款利率的同時，相關部門和部分地區亦曾進行過窗口指導，要求房貸利率不得低于 3%的下限。體現出監管層面對銀行息差的呵護，未來實際利率的下行可能更加依賴財政貼息。行業專題報告行業專題報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表14：零售

32、領域零售領域“不打價格戰不打價格戰”，預計相關利率逐漸企穩，預計相關利率逐漸企穩來源：WIND，中泰證券研究所3.4 中長期展望：息差已接近底線，未來實際利率下降可能更加依賴財政貼息中長期展望：息差已接近底線，未來實際利率下降可能更加依賴財政貼息在資本充足率要求下，銀行天然有其在資本充足率要求下，銀行天然有其 ROE 和息差底線，在確保一定的和息差底線，在確保一定的資產規模增速和資產質量穩定的情況下，中長期息差底線約為資產規模增速和資產質量穩定的情況下，中長期息差底線約為 1.24%。在資本充足率不變的情況下，我們粗略估算銀行資本的增速需與資產增長的速度相匹配。即使未來商業銀行資產規模擴張速度

33、下降，但我國的整體融資環境仍需要商業銀行資產規模擴張速度略高于名義經濟增長速度；中長期來看，即使商業銀行的資產擴張速度降至 5%，對應其 ROE底線為 5%70%（利潤留存率）7%，在資產質量平穩、信用成本保持穩定的情況下，對應息差底線為 1.24%。當前行業息差已接近底線，未來實際利率下降可能更加依賴財政貼息。圖表圖表15：銀行息差底線測算銀行息差底線測算來源：WIND，中泰證券研究所存款利率調降顯效，息差下行壓力最大的階段已過存款利率調降顯效，息差下行壓力最大的階段已過。（1）政策面來看，2023Q2 明確提出“商業銀行需保持持合理利潤和凈息差水平”，從官方角度明確了銀行單方面讓利告一段落

34、，降息開始體現出存貸款對稱的特點；（2）從負債成本角度來看，2022 年以來，存款掛牌利率持續調降，但由于存款重定價滯后于貸款，疊加存款定期化趨勢，過去幾年息差下行較快。2024 年起，三年期及以上的中長期存款開始進入重定價階段，存款成本的改善周期開始與貸款端重定價匹配，可以看到 2024行業專題報告行業專題報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分上半年上市銀行負債成本開始明顯下行，息差下行壓力最大的階段已經過去。圖表圖表16：1H24上市銀行負債成本開始明顯下行上市銀行負債成本開始明顯下行來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表17：當前銀行凈息差已接近其中

35、長期底線，下行趨勢已趨緩當前銀行凈息差已接近其中長期底線，下行趨勢已趨緩來源：WIND，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分四、資產質量：壓力點四、資產質量：壓力點外向型制造業和小微企業承壓；支撐外向型制造業和小微企業承壓；支撐點點城投地產以時間換空間、政策支持下零售不良抬頭趨勢放城投地產以時間換空間、政策支持下零售不良抬頭趨勢放緩緩4.1 出口相關客群：制造業和個人經營貸受關稅影響更為直接，本輪沖擊會明顯出口相關客群：制造業和個人經營貸受關稅影響更為直接，本輪沖擊會明顯低于低于 2018 年年從貸款結構來看從貸款結構來

36、看，上市銀行制造業和個人經營貸合計占比上市銀行制造業和個人經營貸合計占比 17.7%，其中其中對美出口占比按照前文對美出口占比按照前文 14.7%估算，則相關領域最大敞口為估算，則相關領域最大敞口為 2.6%（17.7%*14.7%），資產質量壓力對整體的影響可控。，資產質量壓力對整體的影響可控。圖表圖表18：上市銀行貸款結構上市銀行貸款結構來源：WIND，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分從不良率水平來看從不良率水平來看，上一輪壞賬周期出清充分，制造業不良率處于低位且仍在持續改善，個人經營貸不良率有所抬頭但總體仍處于

37、歷史相對較低水平，截至 2024 年中，上市銀行制造業貸款不良率 1.36%，個人經營貸不良率 1.26%，均低于總體對公貸款不良率水平。相關領域資產狀況總體干凈，有能力應對資產質量沖擊。圖表圖表19：上一輪壞賬周期出清充分，制造業貸款不良率處于低位上一輪壞賬周期出清充分，制造業貸款不良率處于低位來源：WIND，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表20：個人經營性貸款不良率有所抬頭，但從歷史來看也處于相對低位個人經營性貸款不良率有所抬頭，但從歷史來看也處于相對低位來源：WIND，中泰證券研究所4.2 地產客群：壓

38、力最大時期已過，未來演化取決于銀行自身的暴露和處置節奏地產客群：壓力最大時期已過，未來演化取決于銀行自身的暴露和處置節奏2024 年，上市銀行地產不良率開始下降。體量較大、影響較大的房企年，上市銀行地產不良率開始下降。體量較大、影響較大的房企的風險暴露已相對充分的風險暴露已相對充分，下一步是銀行自身的賬面處理問題下一步是銀行自身的賬面處理問題，而當下銀而當下銀行撥備覆蓋率總體較為充足行撥備覆蓋率總體較為充足，有較為充分的安全墊來維持不良率的平穩。有較為充分的安全墊來維持不良率的平穩。半年報來看，主要上市銀行房地產不良率邊際由升轉降，較年初下降22bp 至 3.55%，在融資協調機制的支持下，地

39、產不良生成邊際好轉。展望未來展望未來，預計地產市場仍是維持整體平穩的狀態預計地產市場仍是維持整體平穩的狀態，一方面政策會發力一方面政策會發力托底托底、通過融資協調機制等方式實現短期流動性壓力的緩解，但另一方面房地產市場的企穩、過往出險企業的項目處置和風險化解仍需要時間。因此總體來看房地產市場維持相對平穩的概率較大，且過往預期比較充分，短期內不構成銀行資產質量問題的核心壓力。行業專題報告行業專題報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表21：對公地產不良率開始呈現改善態勢對公地產不良率開始呈現改善態勢來源：WIND，中泰證券研究所4.3 城投基建客群：化

40、債起到一定效果，未來延續時間換空間的方式城投基建客群：化債起到一定效果，未來延續時間換空間的方式存量城投債務結構優化。存量城投債到期期限延長。存量城投債務結構優化。存量城投債到期期限延長。與 2022 年相比，2024 年到期期限一年以下占比明顯降低，短期償債壓力改善。存量城投債票面利率下降。利率 3%以下債券占比從 2022 年的 8%提升至 2024年的 31%。行業專題報告行業專題報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：存量城投債到期期限占比（存量城投債到期期限占比（%）圖表圖表23：存量城投債票面利率占比（存量城投債票面利率占比（%）來

41、源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所城投債發行人層級提升城投債發行人層級提升。高評級主體占比上升高評級主體占比上升。目前債務主體中 AAA/AA占比較 2022 年提升明顯。平臺主體層級有所提高，目前債務中國家級/省級/地市級和區縣級平臺債務余額占比分別為 12.3%/18.2%/31.6%/37.9%，省市級及以上平臺占比總計為 62.1%，較 2022 年提升了 0.9%。圖表圖表24：存量城投債發行主體評級占比（存量城投債發行主體評級占比（%）圖表圖表25：存量城投債發行主體層級占比（存量城投債發行主體層級占比（%）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰

42、證券研究所城投債未來兌付壓力不大城投債未來兌付壓力不大。城投債發行平穩城投債發行平穩，利率下降明顯利率下降明顯。兌付高峰過去，未來壓力不大。城投債的兌付高峰為今年 1 季度和 3 季度，單季兌付規模均超過 1.5 萬億，今年每個季度的兌付規?；径荚?1 萬億以下，兌付壓力不大。行業專題報告行業專題報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表26：城投債發行規模與票面利率城投債發行規模與票面利率圖表圖表27：城投債各季度兌付規模（億元）城投債各季度兌付規模（億元）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所4.4 零售客群：政策支撐下預計

43、不良抬頭趨勢有改善零售客群：政策支撐下預計不良抬頭趨勢有改善2024 年年，上市銀行各類零售貸款不良率均有提升上市銀行各類零售貸款不良率均有提升。2024 年上半年來看年上半年來看，各類零售貸款的不良率均有所上升各類零售貸款的不良率均有所上升，使得零售貸款不良率較年初使得零售貸款不良率較年初+12bp至至 1.04%，繼續抬頭。，繼續抬頭。按揭方面，樣本銀行不良率較年初提升 9bp 至0.55%，維持上升態勢。信用卡方面，樣本銀行不良率較年初上升 12bp至 2.25%，主要受城商行和大行的影響。消費貸方面，樣本銀行不良率較年初上升 7bp 至 1.45%，在一季度低點后開始上升，樣本農商行、

44、城商行上升幅度較大。經營貸方面，樣本銀行不良率較年初上升 16bp 至1.26%，處于近三年高點。各類零售貸款不良率的上升一方面與經濟下行環境下零售客群承壓有關，另一方面按揭提前還貸、銀行主動壓降信用卡等零售貸款規模也在分母端對不良率形成沖擊。展望未來展望未來，分子端來看分子端來看，隨著內需領域中央加杠桿動作的持續發力隨著內需領域中央加杠桿動作的持續發力，居居民壓力有所減輕民壓力有所減輕；分母端來看分母端來看，提前還貸的緩解和今年銀行對零售信貸提前還貸的緩解和今年銀行對零售信貸投放關注度的提升也將對零售領域不良壓力形成緩釋投放關注度的提升也將對零售領域不良壓力形成緩釋。銀行自身維度來銀行自身維

45、度來看看，過往幾年零售領域客群及用款需求更為真實的銀行面臨的壓力相對過往幾年零售領域客群及用款需求更為真實的銀行面臨的壓力相對更小。更小。按揭：投放企穩+提前還款下降的趨勢下，預計按揭規模企穩回升，帶動不良率企穩。信用卡和消費貸：不良暴露與居民就業收入更相關，分母增長與消費復蘇相關，但政策傳導需要時間，預計 25 年上半年仍維持小幅抬升，特別是信用卡規模增長壓力更大，對不良稀釋效果更差。經營貸：當前銀行投放偏謹慎，預計不良率仍會維持小幅抬升，但考慮 21 年高風險經營貸在 24 年會有較多暴露，疊加針對小微的無還本續貸政策支持，預計 25 年不良升幅可能小于 24 年。行業專題報告行業專題報告

46、-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：上市銀行零售貸款不良率上市銀行零售貸款不良率來源：WIND，中泰證券研究所4.5 中長期展望：銀行大部分客群有政策支撐（國家信用中長期展望：銀行大部分客群有政策支撐（國家信用），資產質量壓力不大，資產質量壓力不大；有能力維持資產質量和信用成本相對穩定有能力維持資產質量和信用成本相對穩定相對于上一輪壞賬周期中制造業貸款占比高的特點相對于上一輪壞賬周期中制造業貸款占比高的特點，當前銀行業與城投當前銀行業與城投基建相關領域綁定更為緊密基建相關領域綁定更為緊密；與當時供給側改革疊加貿易與當時供給側改革疊加貿易沖突沖突

47、對制造業對制造業出清造成的影響相比出清造成的影響相比，當前化債政策對城投基建相關領域的資產質量提當前化債政策對城投基建相關領域的資產質量提供的是正向支撐，銀行資產質量維持穩健的能力較強。供的是正向支撐，銀行資產質量維持穩健的能力較強。行業專題報告行業專題報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表29：城投基建類貸款占比提升，批零制造貸款占比下降城投基建類貸款占比提升，批零制造貸款占比下降來源：WIND，中泰證券研究所銀行有冗余的撥備銀行有冗余的撥備“以時間換空間以時間換空間”。行業撥備覆蓋率處于高位且持續提升，風險成本對不良凈生成覆蓋充足，有冗余的準備

48、金對風險進行覆蓋，行業整體不良預計在未來幾年的維度上仍保持平穩。圖表圖表30：行業撥備覆蓋率處于上一輪壞賬周期以行業撥備覆蓋率處于上一輪壞賬周期以來高位，且持續提升（來高位，且持續提升（%）圖表圖表31：2016年以來風險成本對不良生成覆蓋情年以來風險成本對不良生成覆蓋情況好，處于撥備積累狀態況好，處于撥備積累狀態來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所五、投資層面：銀行股紅利屬性凸顯；資本補充可能加快五、投資層面：銀行股紅利屬性凸顯；資本補充可能加快5.1 國債收益率上行趨勢面臨邊際變化，銀行板塊紅利屬性凸顯國債收益率上行趨勢面臨邊際變化，銀行板塊紅利屬性凸顯流動性偏緊格

49、局有望迎來改善流動性偏緊格局有望迎來改善。一季度基于經濟預期的企穩，央行階段性維持流動性偏緊格局。而隨著美國“對等關稅”政策超預期，一方面需應對外需走弱帶來的經濟下行壓力；另一方面隨著美國關稅政策的調行業專題報告行業專題報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分整，美元可能走弱，匯率因素對貨幣政策的掣肘有望減弱。在此背景下，流動性偏緊的格局可能有所改變。圖表圖表32：一季度流動性偏緊，二季度有望改善一季度流動性偏緊，二季度有望改善來源：WIND，中泰證券研究所短期來看短期來看，國債收益率上行趨勢面臨邊際變化國債收益率上行趨勢面臨邊際變化，銀行板塊避險價值和紅銀

50、行板塊避險價值和紅利屬性的性價比提升利屬性的性價比提升。復盤來看，銀行板塊行情與國債收益率相關性強，“高股息”品種的核心邏輯在于“類固收”，即股息率穩定的情況下，受益于無風險收益率的下行。當前，隨著出口壓力帶來經濟增長預期的下行以及貨幣政策寬松的概率提升，一季度國債收益率上行的趨勢面臨邊際變化，銀行板塊高股息的性價比提升。圖表圖表33：國債收益率上行趨勢面臨邊際變化，銀行板塊紅利屬性性價比提升國債收益率上行趨勢面臨邊際變化，銀行板塊紅利屬性性價比提升來源：WIND，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分中長期來看中長期來看

51、，險資入市仍在進行時險資入市仍在進行時，銀行板塊持續獲得穩定的資金流入銀行板塊持續獲得穩定的資金流入。2025 年 1 月，中央金融辦、財政部、金管局等六部門聯合發布關于推動中長期資金入市工作的實施方案，明確要求國有大型保險公司加大對 A 股市場的投資力度。從今年起，每年新增保費的 30%將用于投資A 股，這意味著 A 股市場每年將迎來至少數千億元的長期資金注入。此外，第二批保險資金的長期股票投資試點計劃將在 2025 年上半年落地，試點規模不低于 1000 億元，未來還將逐步擴大。根據國新辦發布會的信息，從保險資金的運用方向來看，資本市場和未上市企業股權是主要投資領域。保險資金在股票和權益類

52、基金上的投資占比為 12%，未上市企業股權投資占比為 9%。這表明保險公司在股票投資方面仍有較大的提升空間。加大股票投資力度不僅是當前保險資金優化資產配置的有效策略，也符合市場發展趨勢。隨著高息存款和高息非標資產逐步到期，保險資金面臨的“資產荒”問題將更加突出，保險資金入市規模有望進一步擴大。圖表圖表34：2024年保險公司保費收入近年保險公司保費收入近6萬億，且萬億，且近幾年增速提升（億元）近幾年增速提升（億元）圖表圖表35：保險資金運用中保險資金運用中，股票和基金占比保持較股票和基金占比保持較高水平（億元）高水平（億元）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所5.2 防

53、風險背景下銀行資本補充進程可能加快防風險背景下銀行資本補充進程可能加快（1）四家大行資本補充方案已落地）四家大行資本補充方案已落地事件回顧事件回顧：自 2024 年 9 月 24 日開始，監管及財政部陸續表態計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本，將按照“統籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序實施。2025 年 3 月 30 日，建行、中行、交行、郵儲分別公布前期籌備的資本定增方案，方案細則基本符合市場預期。規模及價格規模及價格：規模在1000-1650億，定增價格PB倍數分別在0.76、0.76、0.69、0.78。（1）整體看，市價與 1 倍 PB 之間定增，是折中平衡的方案。如果市價

54、定增，攤薄 Roe 及股息率較多，對市場有負面影響；如果1 倍 PB 定增，財政承當成本較高；定價是在市場風險和財政成本之間找平衡。（2）四家大行不同的定價和融資規模也是折中方案：四家銀行中，融資規模越大的銀行，發行價格溢價越多，是平衡 Roe 攤薄度的問題。行業專題報告行業專題報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表36：四家大行定增對象、規模及溢價情況四家大行定增對象、規模及溢價情況來源：公司公告，中泰證券研究所對股息率及對股息率及 ROE 攤薄影響：攤薄后，六家大行攤薄影響：攤薄后，六家大行 A 股股 25E 股息率平股息率平均均4.45%左右

55、，左右，H 股（考慮免稅）股（考慮免稅）5.5%左右左右。（1）股本：增資后，建行）股本：增資后，建行、中行、交行、郵儲股本分別攤薄中行、交行、郵儲股本分別攤薄 4.5%、9.3%、18.6%、20.7%，工行、建行、農行、中行、交行、郵儲六大行綜合考慮來看，按照 3.28 市價，考慮利潤增長，以下測算股息率情況。（2）A 股股息率測算股股息率測算，25E 均值均值在在 4.45%：測算工行、建行、農行、中行、交行、郵儲 A 股 25E 股息率分別+5bp、-12bp、+15bp、-29bp、-76bp、-82bp，按照股息率由大到小分別為農行（4.9%）、建行（4.57%）、工行（4.52%

56、）、交行（4.39%）、郵儲（4.21%）、中行（4.12%）。（3）H 股（免紅利稅）股息率測算，股（免紅利稅）股息率測算，25E 均值在均值在 5.5%：測算工行、建行、農行、中行、交行、郵儲 H 股 25E股息率（免紅利稅）分別+6bp、-17bp、+18bp、-37bp、-86bp、-92bp，按照股息率由大到小分別為建行（6.23%）、工行（6.07%）、農行（5.69%）、中行（5.29%）、交行（4.99%）、郵儲（4.72%）。（4）H 股股（考慮考慮 20%紅利稅）股息率測算，紅利稅）股息率測算，25E 均值在均值在 4.4%：測算工行、建行、農行、中行、交行、郵儲 H 股

57、25E 股息率（考慮 20%紅利稅）分別+5bp、-13bp、+14bp、-29bp、-69bp、-73bp，按照股息率由大到小分別為建行（4.98%）、工行（4.86%）、農行（4.55%）、中行（4.23%）、交行（3.99%）、郵儲（3.78%）。（5）ROE 攤?。簲偙。簻y算 25E 建行 ROE 攤薄 0.3%至 9.68%，中行攤薄 0.6%至 9.11%，交行攤薄 0.97%至 8.27%，郵儲攤薄 1.28%至 8.66%。圖表圖表37：股息率及股息率及ROE攤薄影響攤薄影響來源：公司公告，wind，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

58、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分增資后，四家大行核心一級資本充足率距離監管底線均在增資后，四家大行核心一級資本充足率距離監管底線均在 3 個點以上個點以上。以 2024 年末核心一級資本充足率測算，本次定增方案分別提升建行、中行、交行、郵儲核心一級資本充足率 0.5、0.9、1.3、1.5 個百分點，提升后核心一級資本充足率較監管底線分別為 5.97、4.06、3.02、3.07個點。本次集中增資后，農行核心一級資本充足率距離監管底線最低本次集中增資后，農行核心一級資本充足率距離監管底線最低，為為 2.42%。本次增資，郵儲提升幅度最大，建行提升幅度最小，但同時建行是六大行中資本最充足的銀行。

59、靜態測算完成本次增資后，六家大行中，農行核心一級資本充足率距離監管底線最低，為 2.42%，資本補充也有其必要性，預計農行、工行明年將完成增資。圖表圖表38：核心一級資本充足率提升幅度核心一級資本充足率提升幅度來源：公司公告，中泰證券研究所本輪資本補充可至少支撐未來五年增長。本輪資本補充可至少支撐未來五年增長。資本新規后，大行 RWA 增速下降，工行、建行、農行、中行、交行、郵儲 2024 年 RWA 增速分別為4.3%、-2.4%、1.2%、3.4%、6.4%、5.3%，我們假設（該假設偏高，可能導致充足率測算偏低，屬于保守測算）未來 5 年 RWA 增速分別為7%、7%、7%、7%、8%、

60、8%，若不補充資本，至 2030 年，交行、郵儲核心一級資本充足率將貼近監管底線，農行距離底線 1 個點，中行距離底線 1.6 個點。本輪補充資本后，正常增長狀態下，可至少支撐維持未來 5 年穩定增長，在大行承擔支持實體、服務國家建設的背景下，若未來維持合意的資產增速水平，當前為大行補充核心一級資本有其前瞻性和戰略意義。行業專題報告行業專題報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表39：大行大行RWA增速下降增速下降來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表40：資本持續性測算資本持續性測算來源：公司公告，中泰證券研究所（2）未來展望：注資防范系統性金融風

61、險；關稅沖擊下銀行資本補充進程）未來展望：注資防范系統性金融風險；關稅沖擊下銀行資本補充進程可能加快，中小銀行增資方案可期可能加快，中小銀行增資方案可期為應對關稅沖擊帶來的壓力為應對關稅沖擊帶來的壓力，防范系統性風險防范系統性風險；銀行注資進程可能加快銀行注資進程可能加快。新增資本投向包括但不限于以下方面：（1）支持銀行繼續增加對五篇大文章等實體方向的信貸投放和其他金融支持。（2）支持大行 AIC 股權投資試點進一步擴大試點區域，服務科創企業。（3）未雨綢繆，防范金融系統性風險。本輪注資，預計核心邏輯還是底線思維，銀行是我國金融市場的基石，其穩定性決定了金融系統的穩定性。在此基礎上，為應對關稅

62、沖擊帶來的壓力，注資進程可能加快，中小銀行增資方案可期。行業專題報告行業專題報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分六、投資建議與風險提示六、投資建議與風險提示投資建議：投資建議：紅利屬性凸顯，關注銀行股投資價值。對等關稅對等關稅”背景下，背景下，銀行股紅利屬性凸顯，建議積極關注銀行股的投資價值，關注大行、招行和優質城農商行。一季度國債收益率上行的趨勢面臨邊際變化，銀行板塊高股息的性價比提升。兩條投資主線：一是高股息的大型銀行：一是高股息的大型銀行：六大行（如農行、建行和工行）和招商銀行；二是二是擁有區位優勢、確定性強的城農商行：江蘇銀行江蘇銀行、南京銀行南

63、京銀行、成都銀行成都銀行、渝農商行渝農商行、滬農商行滬農商行、齊魯銀行等齊魯銀行等。風險提示：美國貿易政策不確定性；國內政策應對不及預期。風險提示：美國貿易政策不確定性；國內政策應對不及預期。圖表圖表41：上市銀行股息率上市銀行股息率來源：WIND，中泰證券研究所注：股價、匯率均為 20250403 收盤價；2025E 股息率已考慮注資、轉股等攤薄影響。行業專題報告行業專題報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相

64、對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港

65、市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。$LargePositionMessageStart$LargePositionMessageEnd$重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結

66、論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。