《保險行業深度報告：資負兩端驅動業績與分紅假設調整提升EV可信度-250407（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業深度報告：資負兩端驅動業績與分紅假設調整提升EV可信度-250407（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、保險保險 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 保險保險 2025 年 04 月 07 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 預定利率動態調整細則落地，險企預定利率保持不變預定利率動態調整政策點評-2025.1.12 11 月人身險保費增速企穩，2025 開門紅有望延續景氣度上市險企保費點評-2024.12.17 分紅型產品占比提升，開門紅有望延 續 景 氣 度 行 業 深 度 報 告-2024.12.17 資負兩端驅動業績與分紅，假設調整提升資負兩端驅動業績與分紅，假設調整提升EV可信度可信度 行業深度報告行業深度報告 高超（分析師）高

2、超（分析師）唐關勇（聯系人）唐關勇（聯系人） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790123070030 資負兩端驅動業績與分紅，假設下調提升資負兩端驅動業績與分紅，假設下調提升 EV 可信度可信度（1）2024 年價值率提升驅動 NBV 延續高增，業績高增下現金分紅總額穩增，經濟假設調整下新業務和投資偏差等支撐 EV 正增，可信度進一步增強。個險轉型見效，銀保價值貢獻提升，2024 年 NBV 增速可觀：新華保險同比+106.8%，中國人保同比+77.8%，中國太保同比+20.9%（可比口徑同比+57.5%）、中國人壽同比-8.5%（可比口徑同比+24.3%），中國平安同

3、比-8.2%（可比口徑為+25.6%）。受自然災害拖累賠付，綜合成本率有所提升，中國平安受益保證險風險出清下COR 改善。（2）展望 2025 年險企開門紅向分紅險轉型，短期需求提前釋放+產品策略切換或小幅影響新單表現，全年看銀保低基數疊加 1+3 合作放開下有望支撐新單增長，個險渠道隊伍企穩和產能提升下全年負債端有望保持穩增。（3）保險高質量意見指明長期發展方向，上市險企積極轉型擁抱監管，分紅險策略轉型有利于降低負債成本、優化久期結構、改善資負匹配、適配客戶需求，上市險企負債端有望延續高質量增長；監管支持險企優化考核周期，鼓勵中長期資金入市，預計拉長資產久期、提高高股息資產和優質長股投是未來

4、主要配置方向。長端利率企穩復蘇下壽險估值有望回升，權益市場改善下順周期壽險權益投資彈性突出，推薦負債端穩健且資產端彈性大的中國人壽，推薦負債端高質量增長且估值較低的中國太保，推薦股息率較高、壽險轉型持續見效的中國平安，推薦財險行業龍頭高股息標的的中國財險，受益標的新華保險。假設調整下假設調整下 EV 可信度提升，股債雙牛支撐業績高增和分紅穩定可信度提升，股債雙牛支撐業績高增和分紅穩定（1）EV：2024 年上市險企普遍下調投資收益率 50bp 至 4.0%，貼現率普遍對應50bp 下調至 8.5%，國壽傳統險保持 8.0%，中國平安下調 100bp 至 8.5%。NBV高增、投資偏差、市場價值

5、調整對沖假設調整影響，大部分險企 EV 保持增長。2024 年末上市險企壽險 EV 及較年初變動分別為：中國人壽 1.40 萬億元/+11.2%、平安人壽 8351 億元/+0.5%、中國太保 4218 億元/+4.9%、新華保險 2584 億元/+3.2%、中國人保 1498 元/+10.9%，中國太平 2068 億元/-15.7%。（2）業績表現：）業績表現：2024 上市險企歸母凈利潤同比高增，主因股債雙牛驅動投資端業績高增，2024年新業務 CSM 支撐 CSM 余額增長，中國太保、新華保險、中國人保表現較高。壽險延續質效改善，大災拖累財險壽險延續質效改善，大災拖累財險 COR 提升，

6、投資端表現亮眼提升，投資端表現亮眼（1）壽險：可比口徑下全年）壽險：可比口徑下全年 NBV 增勢強勁。增勢強勁。新業務價值同比高增主要系預定利率調整、銀保報行合一、期繳結構改善下價值率保持提升，個險渠道轉型見效下新單穩增+銀保期繳保持增長。險企量價有所分化，中國人壽和中國平安新單保持正增，非可比口徑下中國太保、新華保險、中國人保價值率提升明顯。（2）財險：財險：COR 受自然災害拖累賠付，中國平安表現亮眼。受自然災害拖累賠付，中國平安表現亮眼。2024 年 COR：平安財險-2.3pct 至 98.3%，人保財險+0.9pct 至 98.8%，太保財險+0.9pct 至 98.6%。平安財險受

7、益保證險承保虧損收窄，人保財險與太保財險受大災影響導致賠付率提升明顯，新能源車險新規有望改善賠付成本，財險高質量發展意見有望優化行業格局。（3）投資端：投資資產規模大幅提升，總投資端：投資資產規模大幅提升，總/綜合投資收益率受益股債雙牛綜合投資收益率受益股債雙牛。資產配置結構方面，上市險企債權類資產占比仍有提升，預計主要配置超長債，權益類資產占比有所下降但結構優化，FVOCI 股票資產占比明顯提升。長端利率下行拖累凈投資收益率表現，股債雙牛驅動總/綜合投資收益率大幅提升。（4）償付能）償付能力：力：部分險企核心償付能力充足率環比下降明顯，預計將發行資本補充債用于補充核心資本。風險提示：風險提示

8、：長端利率下行風險；保險需求復蘇不及預期；壽險轉型進展慢于預期。-19%0%19%38%58%77%2024-042024-082024-12保險滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、總體情況：假設調整下 EV 正增，投資端支撐業績與分紅.4 1.1、業績表現：投資端支撐業績高增，負債端高增貢獻長期利源.4 1.2、EV：下調假設提高可信度，營運偏差與 NBV 對沖假設調整影響.6 2、業務結構：壽險轉型顯效，財險 C

9、OR 分化，投資為支撐項.8 2.1、壽險：個險渠道轉型見效貢獻新單，銀保報行合一下價值提升.8 2.2、財險：大災拖累賠付率提升，業務結構持續改善.11 2.3、資產端：股債雙牛驅動投資端業績高增，高股息 FVOCI 占比提升.14 2.4、償付能力：償付能力表現分化，預計通過發行資本補充債改善.16 3、未來展望：負債端產品渠道轉型，投資端監管放松約束.17 4、投資建議.23 5、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年上市險企凈利潤同比高增.4 圖 2：2024Q4 除中國人壽外，凈利潤同比改善.4 圖 3：中國平安財險業務驅動整體歸母營運利潤同比+9.1%.6 圖 4：

10、中國太保集團/壽險歸母營運利潤同比+2.5%/+6.1%.6 圖 5：2024 年上市險企壽險 EV 保持正增長（除中國太平）.7 圖 6：2024 年上市險企 EV 較年初保持正增（除中國太平）.7 圖 7：上市險企 2024 年新單保費表現分化.8 圖 8：2024 年上市險企 margin 表現分化.8 圖 9：大部分上市險企個險 NBV 同比改善.9 圖 10：大部分上市險企個險新單保費同比增長.9 圖 11：上市險企 2024 年代理人規模下降趨勢放緩.9 圖 12：中國太保、中國平安 2024 年活動率有所改善.9 圖 13：上市險企代理人產能延續上升趨勢.10 圖 14：上市險企

11、 2024 年銀保渠道新單保費占比提升.10 圖 15：2024 年大部分險企銀保價值率大幅提升.10 圖 16：上市險企銀保 NBV 貢獻占比提升.10 圖 17：大多數上市險企銀保新單期繳同比增長.10 圖 18：上市險企 13 個月保單繼續率明顯提升.11 圖 19：上市險企 25 個月保單繼續率明顯提升.11 圖 20：上市險企 2024 年財險保費同比增長.11 圖 21：2024 年上市險企車險保費同比增速趨穩.11 圖 22：2024 年上市險企非車險保費同比增長.12 圖 23：三家險企非車險占比有所提升.12 圖 24：上市險企 2024 年財險綜合成本率表現分化.12 圖

12、25：上市險企 2024 年財險費用率改善.13 圖 26：2024 年上市險企財險賠付率整體提高.13 圖 27：2024 年自然災害損失同比+16%.13 圖 28：2024 年上市險企投資資產穩步增長.14 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 29：2024 年上市險企股票+基金占比表現分化.14 圖 30：2024 年上市險企權益類資產占比有所下降.14 圖 31：2024 年債權類投資占比整體保持提升.15 圖 32：2024 年現金及定期存款占比整體下降.15 圖 33：2024 年上市險企凈投資收益率均有下滑.16 圖 34：2024

13、年上市險企總投資收益率明顯改善.16 圖 35：2024 年上市險企綜合投資收益率大幅提升.16 圖 36：中國人壽以壽險業務為主.18 圖 37：中國平安近年分紅險占比下降.18 圖 38：中國太保近年傳統險占比提升.19 圖 39：新華保險近年分紅險占比下降.19 圖 40：保險行業代理人規模自 2019 年以來連續下降 4 年.20 圖 41：2024 年部分上市險企個險渠道人均產能改善.20 圖 42：2025 年前 2 月乘用車銷量累計同比+14.4%.21 圖 43：2025 前 2 月新能源汽車銷量同比+52%.21 圖 44：十年期國債企穩回升，截至 2025 年 3 月末至

14、1.81%.22 表 1：2024 年保險服務業績穩增（除中國人壽），投資服務業績是驅動利潤高增的主因.4 表 2：上市險企 CSM 余額表現分化.5 表 3：上市險企新業務 CSM 同比改善（除中國平安外）.5 表 4：2024 年各公司現金分紅總額同比增長，新華保險分紅增長表現亮眼.6 表 5：2024 年上市險企調整投資收益率 50bp，下調風險貼現率假設相對分化.7 表 6：2024 年上市險企 NBV 增速表現有所分化.8 表 7：2024 年上市險企 FVOCI 股票資產占比保持提升.15 表 8：上市險企償付能力充足率表現分化.16 表 9：監管持續出臺政策支持保險業高質量發展.

15、17 表 10：預定利率動態調整機制建立，中長期緩解利差損風險.19 表 11：金融監督管理總局出臺財險和新能源車險高質量發展行動方案和指導意見.20 表 12：中長期資金入市政策通過放松考核周期等方式引導險資提高權益配置比例.22 表 13：推薦標的估值表-壽險.23 表 14：推薦標的估值表-財險.23 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、總體情況：假設調整下總體情況：假設調整下 EV 正增，投資端支撐業績與分紅正增，投資端支撐業績與分紅 1.1、業績表現：投資端支撐業績高增，負債端高增貢獻長期利源業績表現：投資端支撐業績高增，負債端高增貢獻長期

16、利源 2024 上市險企歸母凈利潤同比高增，主因股債雙牛驅動投資端業績高增。上市險企歸母凈利潤同比高增，主因股債雙牛驅動投資端業績高增。2024 年上市險企新會計準則歸母凈利潤及同比分別為：中國人壽 1069 億元、同比+109%，中國平安 1266 億元、同比+48%，中國太保 450 億元、同比+65%，新華保險 262 億元、同比+201%，中國人保 429 億元、同比+88%。2024 年滬深 300 上漲 15%，利率債上行，股債雙牛驅動業績高增。圖圖1：2024 年上市險企凈利潤同比高增年上市險企凈利潤同比高增 圖圖2：2024Q4 除中國人壽外，凈利潤同比改善除中國人壽外，凈利潤

17、同比改善 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：中國太平單位為港元 表表1：2024 年保險服務業績穩增（除中國人壽），投資服務業績是驅動利潤高增的主因年保險服務業績穩增（除中國人壽），投資服務業績是驅動利潤高增的主因 中國太保中國太保 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 新華保險新華保險 中國太平中國太平 單位：億元 2023A 2024A YOY 2023A 2024A YOY 2023A 2024A YOY 2023A 2024A YOY 2023A 2024A YOY 保險服務 業績 337 349 4%925 985 6%618 280-55

18、%140 159 13%185 220 19%投資服務 業績 10 227 2071%379 828 118%27 946 3462%-66 150 扭虧-56 24 扭虧 其他收入成本凈額-28-21-25%-103-108 5%-125-74-41%-19-28 44%-13-23 79%稅前利潤 總額 320 556 74%1,201 1,705 42%520 1,152 122%55 281 410%117 221 90%所得稅費用-41-91 123%-108-238 119%-7 63-972%32-19-160%-14-93 576%歸母凈利潤歸母凈利潤 273 450 65%8

19、57 1,266 48%512 1,069 109%87 262 201%62 84 36%少數股東歸母凈利潤 7 15 126%2 2-15%14 20 43%0.0 0.1 201%41 44 7%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%-500 1,000 1,500歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）20232024YOY-右軸-50050100150單季凈利潤（億元）單季凈利潤（億元）2023Q42024Q4行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 中國太保中國太保 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 新華保險新華保險 中國

20、太平中國太平 承保利潤占比 105%63%-43%77%58%-19%119%24%-95%254%57%-198%159%100%-59%投資利潤占比 3%41%38%32%49%17%5%82%77%-119%53%172%-48%11%59%其他業務凈收入占比-9%-4%5%-9%-6%2%-24%-6%18%-35%-10%25%-11%-10%1%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：中國太平單位為港元 中國太保、新華保險、人保壽險及健康中國太保、新華保險、人保壽險及健康 CSM 余額較年初正增長。余額較年初正增長。2024 年新業務 CSM高增支撐CSM余額增長，新業務CSM

21、同比分別：新華保險+78.3%、人保健康+72.6%、人保壽險+53.2%、中國太保+56.8%、中國平安-9.1%，新業務 CSM 與 NBV 增長基本保持一致，中國平安新業務 CSM 與非可比口徑 NBV 增長一致。CSM 受益新業務貢獻，CSM 較年初增速：人保壽險+22.4%、人保健康+18.9%、中國太保+5.6%、新華保險+4.1%、中國太平-1.6%、中國人壽-3.5%、中國平安-4.8%。表表2：上市險企上市險企 CSM 余額表現分化余額表現分化 CSM 余額（億元）余額（億元）2023A 2024A 較年初較年初 中國人壽 7691.4 7424.9-3.5%中國平安 768

22、4.4 7313.1-4.8%中國太保 3239.7 3421.1 5.6%新華保險 1690.0 1758.7 4.1%人保壽險 756.3 925.6 22.4%人保健康 169.8 201.9 18.9%中國太平 2112.1 2077.7-1.6%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：中國太平單位為港幣 表表3：上市險企新業務上市險企新業務 CSM 同比改善（除中國平安外）同比改善（除中國平安外）新業務合同服務邊際新業務合同服務邊際（億元）（億元）2023A 2024A YOY 中國平安 389.5 354.1-9.1%中國太保 117.3 183.9 56.8%新華保險 61.7

23、 110.0 78.3%人保壽險 92.4 141.5 53.2%人保健康 63.6 109.8 72.6%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 中國平安中國平安歸母歸母營運利潤同比營運利潤同比+9.1%，中國太保，中國太保歸母歸母營運利潤同比營運利潤同比+2.5%。中國平安財險業務歸母營運利潤同比改善明顯，疊加資管等板塊虧損收窄支撐營運利潤達 1219億元，同比+9.1%。中國太保 2024 年歸母營運利潤 344.3 億元、同比+2.5%，其中壽險歸母營運利潤同比+6.1%。圖圖3：中國平安財險業務驅動整體中國平安

24、財險業務驅動整體歸母歸母營運利潤同比營運利潤同比+9.1%圖圖4：中 國 太 保 集 團中 國 太 保 集 團/壽 險 歸 母 營 運 利 潤 同 比壽 險 歸 母 營 運 利 潤 同 比+2.5%/+6.1%數據來源：中國平安公告、開源證券研究所 注：2023 年和 2024 年營運利潤適用于 4.0%投資回報率假設 數據來源：中國太保公告、開源證券研究所 注：2023 年和 2024 年營運利潤適用于 4.0%投資回報率假設 2024 年分紅總額同比增長，新華保險表現亮眼。年分紅總額同比增長，新華保險表現亮眼。2024 年上市險企凈利潤同比高增，中國平安和中國太保參考營運利潤下現金分紅同比

25、+4.9%、+5.9%，分紅率有所提升。中國人壽受新舊準則考核差異影響，分紅率下降至 17%，但現金分紅金額保持同比+51.2%；中國財險現金分紅保持穩定；新華保險分紅金額增長基本與利潤增速一致，同比+198%表現亮眼。表表4：2024 年年各公司現金分紅總額同比增長，新華保險分紅增長表現亮眼各公司現金分紅總額同比增長，新華保險分紅增長表現亮眼 單位：億元單位：億元 2023 年年 現金分紅現金分紅 2024 年年 現金分紅現金分紅 YOY 2024 年分紅率年分紅率 近近 3 年分紅率年分紅率 中國人壽 121.54 183.72 51.2%17%39%中國平安 440.02 461.74

26、4.9%38%35%中國太保 98.13 103.90 5.9%30%28%新華保險 26.52 78.92 197.6%30%32%中國太平 10.78 12.58 16.7%15%22%中國財險 119.91 120.12 0.2%37%42%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：中國太平單位為港元 1.2、EV：下調假設提高可信度，營運偏差與：下調假設提高可信度，營運偏差與 NBV 對沖假設調整影響對沖假設調整影響 2024 年末上市險企考慮長端利率下行壓力普遍下調年末上市險企考慮長端利率下行壓力普遍下調 EV 投資回報率與風險貼現率假投資回報率與風險貼現率假設。設。（1）投資回報率普

27、遍從 4.5%下調 50bp 至 4.0%；（2）風險貼現率：假設下調有所分化，中國人壽普通型維持 8%、浮動收益型下調 80bp 至 7.2%；中國平安傳統險下調 100bp 至 8.5%、分紅萬能險下調 200bp 至 7.5%；中國太保、新華保險、中國人-400-200-200 400 600 800 1,000 1,200歸母營運利潤（億元）歸母營運利潤（億元）2023A2024A0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%01002003004002023A2024A集團營運利潤壽險營運利潤集團YOY-右軸壽險YOY-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后

28、面的信息披露和法律聲明 7/26 保、中國太平均下調 50bp 至 8.5%。表表5：2024 年上市險企調整投資收益率年上市險企調整投資收益率 50bp，下調，下調風險貼現率假設風險貼現率假設相對分化相對分化 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 新華保險新華保險 中國人保中國人保 中國太平中國太平 風險貼現率 普通型維持 8%浮動收益型下調80bp 至 7.2%傳統險下調 100bp 至8.5%分紅萬能險下調200bp 至 7.5%下調 50 個 BP 至8.5%下調 50 個 BP 至8.5%下調 50 個 BP 至8.5%下調 50 個 BP 至8.5%投資回報率 自2

29、023年4.5%降至 4.0%自 2023 年 4.5%降至4.0%自2023年4.5%降至 4.0%自2023年4.5%降至 4.0%自2023年4.5%降至 4.0%自2023年4.5%降至 4.0%資料來源：各公司公告、開源證券研究所 NBV 增長增長+投資偏差投資偏差+市場價值調整對沖投資收益率下調影響，除中國太平外上市險市場價值調整對沖投資收益率下調影響，除中國太平外上市險企企 EV 較年初保持正增長。較年初保持正增長。2024 年末上市險企壽險 EV 及較年初變動分別為：中國人壽 1.40 萬億元/+11.2%、平安人壽 8351 億元/+0.5%、中國太保 4218 億元/+4.

30、9%、新華保險 2584 億元/+3.2%、中國人保 1498 元/+20.9%，中國太平 2068 億元/-15.7%。圖圖5：2024 年上市險企壽險年上市險企壽險 EV 保持正增長（除中國太平）保持正增長（除中國太平）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：2024 年上市險企年上市險企 EV 較年初保持正增（除中國太平）較年初保持正增（除中國太平）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 -50%0%50%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A壽險內含價值壽險內含價值 較年初（較年初（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平行業深度報告行業深

31、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 2、業務結構：壽險轉型顯效，財險業務結構：壽險轉型顯效，財險 COR 分化，投資為支撐項分化，投資為支撐項 2.1、壽險：個險渠道轉型見效貢獻新單，銀保報行合一下價值提升壽險：個險渠道轉型見效貢獻新單，銀保報行合一下價值提升 2024 年年 NBV 延續高質量增長，價值率為主要驅動。延續高質量增長，價值率為主要驅動。2024 年末上市險企普遍調整 EV經濟假設，2024 年上市險企 NBV（2024 新經濟假設調整后）及同比分別為：中國人壽 337 億元、同比-8.5%（可比口徑同比+24.3%），中國平安 285.3 億元、同比-8.

32、2%（可比口徑為+25.6%），中國太保 132.6 億元、同比+20.9%（可比口徑同比+57.5%），新華保險 62.5 億元、同比+106.8%，中國人保 115.4 億元、同比+77.8%，整體 NBV同比符合預期。新業務價值同比高增主要系預定利率調整、銀保報行合一、期繳結構改善下價值率保持提升，個險渠道轉型見效下新單穩增+銀保期繳保持增長。表表6：2024 年上市險企年上市險企 NBV 增速表現有所分化增速表現有所分化 NBV（億元）（億元）2023-舊假設舊假設 2024-新假設新假設 YOY-非可比口徑非可比口徑 YOY-可比口徑可比口徑 中國人壽 368.6 337.09-8.

33、5%24.3%中國平安 310.8 285.34-8.2%25.6%中國太保 109.62 132.58 20.9%57.5%新華保險 30.24 62.53 106.8%中國人保 64.9 115.37 77.8%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 中國人壽和中國平安新單保持正增，非可比口徑下中國太保、新華保險、中國人保中國人壽和中國平安新單保持正增，非可比口徑下中國太保、新華保險、中國人保價值率提升明顯。價值率提升明顯。2024 年銀保報行合一政策壓降躉交保費，中國人壽和中國平安新單保費仍保持同比+1.6%、+3.6%，中國太保、新華保險、中國人壽受益三大因素驅動價值率大幅改善，2024

34、 年 Margin 分別到達 16.8%、14.6%、15.7%，中國人壽假設調整后 Margin 有所下滑。圖圖7：上市險企上市險企 2024 年新單保費表現分化年新單保費表現分化 圖圖8：2024 年上市險企年上市險企 margin 表現分化表現分化 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%(250,000)(150,000)(50,000)50,000 150,000 250,000新單保費（億元）新單保費（億元）2023A2024AYOY-右軸0.00%5.00%10.00%15.00%2

35、0.00%NBV margin2023A2024A行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 個險渠道：個險渠道轉型見效，新單保費增長驅動個險渠道：個險渠道轉型見效，新單保費增長驅動 NBV 高增（除中國高增（除中國人壽人壽）。）。2024年上市險企個險渠道新單保費保持正增（除中國人保）：中國太保+14%、新華保險+13.7%、中國人壽+8.0%、中國平安+3.4%、中國人保-10.8%，個險渠道轉型見效，人均產能提升。圖圖9：大部分上市險企個險大部分上市險企個險 NBV 同比改善同比改善 圖圖10：大部分上市險企個險新單保費同比增長大部分上市險企個險新單保費同

36、比增長 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 人力規模降幅收窄，活動率持續改善，人均產能保持提升趨勢。人力規模降幅收窄，活動率持續改善，人均產能保持提升趨勢。中國平安 2024 年末代理人規模 36.3 萬人，較年初+4.6%，可比口徑下代理人渠道 NBV 同比+26.5%，人均 NBV 同比+43.3%，代理人隊伍企穩回升，人均產能持續增長；中國人壽代理人數量 61.5 萬，較年初-3%，月人均首年期交保費同比+15.0%。中國太保月均人力規模18.8 萬人，較 2024H1 末+2.7%，人均新單保費 1.67 萬元，同比+30.4%，核心人力5.3

37、萬人，可比口徑同比 10.4%，核心人力新單保費同比+17.9%。圖圖11：上市險企上市險企 2024 年代理人規模下降趨勢放緩年代理人規模下降趨勢放緩 圖圖12：中國太保、中國平安中國太保、中國平安 2024 年活動率有所改善年活動率有所改善 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：中國太保 2021 年（含）前為月均人力。數據來源：各公司公告、開源證券研究所 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%2021A2022A2023A2024A個險個險NBV YOY中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20

38、.0%(150,000)(50,000)50,000 150,000個險新單保費個險新單保費（百萬元）（百萬元）2023A2024AYOY-右軸0.050.0100.0150.0200.0個險代理人規模（萬人）個險代理人規模（萬人）中國人壽中國平安中國太保-月均新華保險0.010.020.030.040.050.060.070.080.02021A2022A2023A2024A中國平安-活動率中國太保-舉績率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 圖圖13：上市險企代理人產能延續上升趨勢上市險企代理人產能延續上升趨勢 數據來源：各公司公告、開源證券研究所

39、銀保渠道銀保渠道 Margin 改善改善+期繳結構優化下，價值貢獻提升，期繳結構優化下，價值貢獻提升，中國平安 2024 年銀保渠道 NBV 同比+62.7%，深化“5+5+N”策略；中國人壽銀保 NBV 同比+116.3%，得益于銀保價值率同比+2.6pct 至 8.1%；中國太保銀保 NBV 同比+134.8%，Margin 提升9.9pct 至 15.5%。圖圖14：上市險企上市險企 2024 年銀保渠道新單保費占比提升年銀保渠道新單保費占比提升 圖圖15：2024 年年大部分險企銀保價值率大幅提升大部分險企銀保價值率大幅提升 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：新單保費口徑為長期

40、險首年保費+短期險保費。數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：中國人壽銀保價值口徑為總價值剔除個險價值。圖圖16：上市險企銀保上市險企銀保 NBV 貢獻占比提升貢獻占比提升 圖圖17：大多數上市險企銀保新單期繳同比增長大多數上市險企銀保新單期繳同比增長 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 -10,000 20,000 30,000 40,0002020A2021A2022A2023A2024A個險渠道人均月均新業務保費（元）個險渠道人均月均新業務保費（元）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保-2,000 4,000 6,000中國人壽 中國平安

41、中國太保 新華保險 中國人保銀保渠道銀保渠道NBV（百萬元）（百萬元）2023A2024A0.0%20.0%40.0%2021A2022A2023A2024A銀保銀保 NBV margin中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保銀保渠道銀保渠道NBV占比占比2023A2024A-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%(20,000)(10,000)-10,000 20,000 30,000銀保新單期繳保費（百萬元）銀保新單期繳保費（百萬元）2023A2024AYOY-

42、右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 保單質量延續改善，保單繼續率延續提升趨勢。保單質量延續改善，保單繼續率延續提升趨勢。13 個月保單繼續率和 25 個月保單繼續來均延續提升趨勢，13 個月繼續率分別中國人壽（14 個月）91.6%、中國平安 96.4%、中國太保 97.4%、新華保險 92.5%、人保壽險+96.3%；25 個月中國人壽（26 個月）85.5%、中國平安 89.7%、中國太保 92.5%、新華保險 95.6%、人保壽險+89.9%。圖圖18：上市險企上市險企 13 個月保單繼續率明顯提升個月保單繼續率明顯提升 圖圖19：上市險企上

43、市險企 25 個月保單繼續率明顯提升個月保單繼續率明顯提升 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：中國人壽為 14 個月保單繼續率 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：中國人壽為 26 個月保單繼續率 2.2、財險：大災拖累賠付率提升，業務結構持續改善財險：大災拖累賠付率提升，業務結構持續改善 財險保費增長穩健，非車險占比提升促進業務結構優化。財險保費增長穩健，非車險占比提升促進業務結構優化。2024 年上市險企財險保費及同比為：平安財險 3218 億元、同比+6.5%，太保財險 2012 億元、同比+6.8%，人保財險 5381 億元、同比+4.3%，全行業財險保費增速+6.5%。

44、（1）2024 年三家財險公司車險增速落后于全行業，預計與乘用車銷量增速較 2023 年放緩有關。（2）非車險主要受健康險、農險等市場需求提升及有利政策帶動保費增長，平安財險/太保財險/人保財險同比+11.6%、+10.7%、+4.6%，中國平安保證險業務風險持續出清，意外及健康險同比+30.5%，支撐非車險快速增長。圖圖20：上市險企上市險企 2024 年財險保費同比增長年財險保費同比增長 圖圖21：2024 年上市險企車險保費同比增速趨穩年上市險企車險保費同比增速趨穩 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 70.0080.0090.00100.0020

45、17A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A13個月保單繼續率（個月保單繼續率（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保-人保壽中國人保-人保健康70.0080.0090.00100.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A25個月保單繼續率（個月保單繼續率（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保-人保壽中國人保-人保健康-10%-5%0%5%10%15%2021A2022A2023A2024A財險保費同比增速財險保費同比增速平安財險太保財險人保財險行業-10%-5%0%5%10%2021A2022A2023

46、A2024A車險保費同比增速車險保費同比增速平安財險太保財險人保財險全行業行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 圖圖22：2024 年上市險企非車險保費同比年上市險企非車險保費同比增長增長 圖圖23：三家險企非車險占比有所提升三家險企非車險占比有所提升 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 綜合成本率：中國平安受益保證險虧損改善，人保財險和太保財險受大災拖累賠付綜合成本率：中國平安受益保證險虧損改善，人保財險和太保財險受大災拖累賠付率。率。平安財險：平安財險：2024 年綜合成本率同比-2.3pct 至 98.3%，

47、賠付率/費用率分別-0.5pct/-1.9pct，主要由于保證保險業務承保虧損下降影響。車險 COR 同比+0.4pct 至 98.1%，主要受新準則下貼現率下降后負債成本上升和暴雨等自然災害同比多發影響。財險營運利潤同比高增主要受益 COR 改善下承保利潤為 54.6 億（2023 年為-20.8 億），同時投資收益同比+30.9%。人保財險：人保財險：2024 年綜合成本率同比+0.9pct 至 98.8%，受嚴重災害事故影響及利率下行帶來負債成本上升影響，賠付率同比+2.3pct 至 72.7%，大災凈損失超過 5 年平均水平 50.9%；公司降本增效+報行合一下推進費用率同比下降 1.

48、4pct 至 25.8%。車險COR 同比下降 0.1pct 至 96.8%，賠付率/費用率分別同比+2.2pct/-2.3pct，實現承保利潤 92.9 億元，同比+7.7%。非車險 COR 同比上升 2.8pct 至 101.9%，賠付率/費用率分別同比+2.7pct/-0.1pct，預計非車險業務受自然災害影響，拖累整體承保利潤。太保財險：太保財險：2024 年綜合成本率同比+0.9pct 至 98.6%，費用率/賠付率分別-0.8pct/+1.7pct，主因自然災害頻發賠付率提升，車險/非車險COR分別98.2%/99.1%，同比+0.6 pct/+1.4pct，公司新能源車險保費占比

49、達 17%，車險業務結構持續優化。圖圖24：上市險企上市險企 2024 年財險綜合成本率表現分化年財險綜合成本率表現分化 數據來源：各公司公告、開源證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021A2022A2023A2024A非車險保費同比增速非車險保費同比增速平安財險太保財險人保財險0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%平安財險太保財險人保財險非車險占比非車險占比2022A2023A2024A90.0%95.0%100.0%105.0%中國平安中國太保中國人保綜合成本率綜合成本率2023A2024A行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信

50、息披露和法律聲明 13/26 圖圖25：上市險企上市險企 2024 年財險費用率改善年財險費用率改善 圖圖26：2024 年上市險企財險賠付率整體提高年上市險企財險賠付率整體提高 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：，2022 年后為綜合費用率=（獲取費用攤銷+維持費用）保險服務收入 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：2022 年后為綜合賠付率=【當期發生的賠款及理賠費用+已發生賠款負債相關履約現金流量變動+（虧損部分的確認及轉回分攤至未到期責任負債的虧損部分）+（分出保費的分攤攤回保險服務費用）+（承保財務損失分出再保險財務損益）+提取保費準備金】保險服務收入。2024 年中國

51、自然災害多發，直接經濟損失提升年中國自然災害多發，直接經濟損失提升 16%導致賠付率提高。導致賠付率提高。2024 年我國自然災害造成直接經濟損失 4011 億元，同比+16%，損失絕對值為近 4 年最高，造成農險、企財險等險種賠付率明顯提升，拖累整體 COR。圖圖27：2024 年自然災害損失同比年自然災害損失同比+16%數據來源：國家應急管理部、開源證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A綜合費用率綜合費用率中國平安中國太保中國人保40.0%50.0%60.0%70.0%80.0

52、%90.0%100.0%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A綜合賠付率綜合賠付率中國平安中國太保中國人保-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-4000-3000-2000-10000100020003000400050002021A2022A2023A2024A自然災害經濟損失（億元）YOY-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 2.3、資產端：股債雙牛驅動投資端業績高增，高股息資產端：股債雙牛驅動投資端業績高增，高股息 FVOCI 占比提升占比提升 股債雙牛驅動上市險企投資

53、資產規模大幅提升。股債雙牛驅動上市險企投資資產規模大幅提升。上市險企 2024 年末投資資產規模及環比分別為中國人壽6.61萬億元、較年初+22.1%，中國平安5.73萬億元、同比+21.4%，中國太保 2.73 萬億元、同比+21.5%，新華保險 1.64 萬億元、同比+21.9%。圖圖28：2024 年上市險企投資資產穩步增長年上市險企投資資產穩步增長 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 資產配置：債權類占比保持提升、權益類結構改善、現金存款類下降。（資產配置：債權類占比保持提升、權益類結構改善、現金存款類下降。（1）2024 年大部分上市險企債權類資產占比有提升，預計在長端利率下行背景

54、下，險企擇時配置長久期利率債以縮窄資產負債久期。（2）權益類投資占比整體有所下降，中國人壽 23.8%/-1.3pct、中國平安 16.4%/-0.9pct、中國太保 15.7%/-0.4%、新華保險20.6%/-1.5pct，預計險企持續優化權益類資產配置結構，提高高股息資產占比。圖圖29：2024 年上市險企股票年上市險企股票+基金占比表現分化基金占比表現分化 圖圖30：2024 年上市險企權益類資產占比有所下降年上市險企權益類資產占比有所下降 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.00中國人

55、壽中國平安中國太保新華保險投資資產（萬億元）投資資產（萬億元）2023A2024A0%5%10%15%20%2018A2019A2020A2021A2022A2023A股票股票+權益類基金占比權益類基金占比中國人壽中國平安中國太保新華保險0%5%10%15%20%25%30%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A權益類投資占比（含長股投）權益類投資占比（含長股投）中國人壽中國平安中國太保新華保險行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 圖圖31：2024 年債權類投資占比整體保持提升年債權類投資占比整體保持提升 圖

56、圖32：2024 年現金及定期存款占比整體下降年現金及定期存款占比整體下降 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 2024 年上市險企其他權益工具股票投資占比提升年上市險企其他權益工具股票投資占比提升。中國平安達 4.6%/+0.9pct、中國人壽 0.9%/+0.6pct、中國太保 2.8%/+1.6pct、新華保險 1.9%/+1.5pct、中國人保1.7%/+0.5pct。表表7：2024 年上市險企年上市險企 FVOCI 股票資產占比保持提升股票資產占比保持提升 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 中國太保中國太保 新華保險新華保險 中國人保中國人

57、保 2024A 同比 2024A 同比 2024A 同比 2024A 同比 2024A 同比 FVTPL 資產資產 25.2%1.6pct 28.9%-1.3pct 24.4%-1.4pct 29.8%1.3pct 19.4%-7.3pct 固收類 16.9%2.6pct 17.6%4.4pct 11.6%-1.0pct 9.3%0.3pct 8.7%-4.2pct 股票 3.0%0.5pct 6.7%-0.7pct 6.5%-0.6pct 8.6%2.0pct 2.0%-0.1pct 基金 2.3%-0.8pct 4.6%1.0pct 2.6%-0.3pct 7.8%1.6pct 5.3%-

58、2.9pct 其他股權型資產 3.0%-0.7pct 0.0%-6.0pct 3.7%0.5pct 4.1%-1.8pct 3.4%-0.2pct FVOCI 資產資產 56.8%0.8pct 54.9%4.0pct 64.0%4.2pct 30.7%4.3pct 38.9%8.6pct 固收類 52.2%-0.1pct 52.3%3.8pct 58.8%3.4pct 28.9%3.4pct 31.9%8.3pct 股票股票 4.6%0.9pct 0.9%0.6pct 2.8%1.6pct 1.9%1.5pct 1.7%0.5pct 其他股權型資產 0.0%0.0pct 1.7%-0.5pct

59、 2.4%-0.7pct 0.0%0.0pct 5.4%-0.2pct AC 資產資產 12.1%-1.2pct 3.0%-0.8pct 2.4%-1.3pct 37.0%-6.8pct 20.6%-1.6pct 其他 5.8%-1.3pct 13.2%-2.0pct 9.2%-1.5pct 2.4%-0.2pct 21.0%0.3pct 合計 100.0%0.0pct 100.0%0.0pct 100.0%0.0pct 100.0%0.0pct 100.0%0.0pct 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 上市險企凈投資收益率延續下滑，總上市險企凈投資收益率延續下滑，總/綜合投資收益率大幅

60、改善。綜合投資收益率大幅改善。2024 年長端利率自年初 2.56%下行 88bp 至 1.68%，險企凈投資收益率有所下降：中國人壽 3.50%（同比-0.27 pct）、中國平安 3.8%（同比-0.4 pct）、中國太保 3.8%（同比-0.2 pct）、新華保險 3.2%（同比-0.2pct）、中國人保 3.9%（同比-0.6pct）；總投資收益率受益股債雙牛大幅提升，上市險企分別：中國人壽同比+2.8pct 至 5.5%，中國太保+3.0pct 至 5.6%，新華保險+4.0pct 至 5.8%，中國人保+2.3pct 至 5.6%。綜合投資收益率大幅提升：中國平安+2.2pct 至

61、 5.8%、中國太保+3.3pct 至 6.0%、新華保險+5.9pct 至 8.5%。0%20%40%60%80%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A債權類投資占比債權類投資占比中國人壽中國平安中國太保新華保險0%5%10%15%20%25%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A現金及定期存款占比現金及定期存款占比中國人壽中國平安中國太保新華保險行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 圖圖33：2024 年上市險企凈投資收益率均有下滑年上市險企凈投資收益率均有下滑

62、圖圖34：2024 年上市險企總投資收益率明顯改善年上市險企總投資收益率明顯改善 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖35：2024 年上市險企綜合投資收益率大幅提升年上市險企綜合投資收益率大幅提升 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：中國平安綜合投資收益率剔除 FVOCI 債券公允價值的影響 2.4、償付能力：償付能力表現分化，預計通過發行資本補充債改善償付能力：償付能力表現分化，預計通過發行資本補充債改善 償付能力充足率表現分化，但仍顯著高于監管要求。償付能力充足率表現分化，但仍顯著高于監管要求。2024 年末，除人保壽險外，上市壽險業務主

63、體核心償付能力充足率均出現下降，預計主要受到最低資本增加影響，但仍明顯高于監管要求。其中壽險主要業務主體核心償付能力充足率分別為中國人壽 153.3%、平安人壽 116.4%、太平洋人壽 130%、新華人壽 124.1%、人保壽險 185%，部分險企核心償付能力充足率降幅較大，預計通過發行資本補充債、優化資本管控等方式改善充足率。表表8：上市險企償付能力充足率表現分化上市險企償付能力充足率表現分化 核心償付能力充足率核心償付能力充足率 綜合償付能力充足率綜合償付能力充足率 2024Q3 2024A 環比 2024Q3 2024A 環比 中國人壽 154.9%153.3%-1.6%211.6%2

64、07.8%-3.8%中國平安 0.01.02.03.04.05.06.07.0凈投資收益率凈投資收益率(%)(%)中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保10Y國債0.002.004.006.008.0010.00總投資收益率總投資收益率(%)(%)中國人壽中國平安中國太保0.002.004.006.008.0010.00中國平安中國太保新華保險綜合投資收益率（綜合投資收益率（%）2023A2024A行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 核心償付能力充足率核心償付能力充足率 綜合償付能力充足率綜合償付能力充足率 -平安壽險 119.4%116.4%-3.

65、0%200.5%189.2%-11.3%-平安產險 176.3%171.3%-5.0%215.4%205.3%-10.1%-平安養老險 223.7%242.1%18.4%344.8%364.9%20.1%-平安健康險 268.1%288.5%20.4%319.9%339.2%19.3%中國太保 182.0%256.0%-太平洋人壽 131.0%130.0%-1.0%210.0%210.0%0.0%-太平洋財險 172.6%183.0%10.4%217.4%222.0%4.6%-太平洋健康險 219.0%192.0%-27.0%263.0%235.0%-28.0%-太平洋農險 300.9%235

66、.0%-65.9%333.0%335.0%2.0%新華保險 130.5%124.1%-6.5%223.2%217.6%-5.7%中國人保 225.0%281.0%-人保財險 201.6%211.0%9.4%220.3%233.0%12.7%-人保壽險 162.7%185.0%22.3%248.8%275.0%26.2%-人保健康 164.6%179.0%14.4%305.3%241.0%-64.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 3、未來展望：負債端產品渠道轉型，投資端監管放松約束未來展望：負債端產品渠道轉型，投資端監管放松約束 監管引導供給側改革，產品端向浮動收益產品轉型，渠道端降本增效

67、，中長期養老監管引導供給側改革，產品端向浮動收益產品轉型，渠道端降本增效，中長期養老儲蓄需求依依舊旺盛。（儲蓄需求依依舊旺盛。（1）產品端：）產品端：2024 年監管引導傳統險下調預定利率至 2.5%，部分需求提前釋放，但對比競爭看，保險作為市場唯一剛兌產品的吸引力仍在，浮動收益型產品吸引力有望提升，監管主動引導上市險企提高分紅險等浮動收益型產品占比，2024 年末以來險企加快隊伍培訓，明確分紅險占比提升訴求；（2）渠道側：）渠道側：2024 年銀保渠道報行合一在優化渠道成本、提升產品價值上效果顯現，未來隨著個險報行合一政策的全面推行，代理人渠道成本有望的優化，助推上市險企個險改革進一步深化，

68、人均產能進一步提升。（3）需求端：）需求端：中長期看，我國人口老齡化進程加快，養老一支柱存在長期缺口、二支柱覆蓋率較低，以商業保險為代表的第三支柱產品仍有較大增長空間，養老、儲蓄需求依舊旺盛。表表9：監管持續出臺政策支持保險業高質量發展監管持續出臺政策支持保險業高質量發展 時間時間 關鍵詞關鍵詞 主要內容主要內容 2024 年 7 月 21 日 二十屆三中全會提及保險“13 次”加快發展多層次多支柱養老保險體系，擴大年金制度覆蓋范圍，推行個人養老金制度，發揮各類商業保險補充保障作用，積極應對人口老齡化，完善發展養老事業和養老產業政策機制。2024 年 9 月 11 日 關于加強監管防范風險推動

69、保險業高質量發展的若干意見 凸顯保險業在中國式現代化發展的重要作用，明確高質量發展的主要內涵以及 2029 年與 2035 年兩大階段目標規劃，并基于此提出 9 項推動保險高質量發展的指導意見，包括加強資負聯動管理、健全退市機制和破產程序，豐富養老、醫療、普惠保險發展，發揮險資長期優勢和加強長周期考核，支持大型保險機構做優做強。2024 年 8 月 19 日 國家金融監督管理總局關于健全人身保險產品定價機制的通知 普通型保險產品預定利率上限 2024 年 9 月 1 日開始從當前（2024 年 8 月）的 3.0%下降至 2.5%，分紅險 2024 年 10 月 1 日起從 2.5%降至 2%

70、，萬能險的最低保證利率上限則 2024 年 10 月 1 日開始從 2%降至 1.5%；2024 年 10 月 23 日 關于大力發展商業保險年金有關2024 年 10 月 23 日，國家金管局發布關于大力發展商業保險年金有關行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 時間時間 關鍵詞關鍵詞 主要內容主要內容 事項的通知 事項的通知是保險業”新國十條“下發后的首個配套文件，旨在積極發展第三支柱養老保險。2025 年 3 月 10 日 2025 年政府工作報告中多次提及“保險”1、穩定對外貿易發展。擴大出口信用保險承保規模和覆蓋面；2、深入實施新型城鎮化戰略行動

71、。新型城鎮化，科學有序推進農業轉移人口市民化暢通參加社會保險渠道；3、強化基本醫療衛生服務。穩步推動基本醫療保險省級統籌，健全基本醫療保險籌資和待遇調整機制，深化醫保支付方式改革，促進分級診療；4、完善社會保障和服務政策。加快發展第三支柱養老保險，實施好個人養老金制度。加快建立長期護理保險制度；5、深化財稅金融體制改革。深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設。2025 年 3 月 23 日 國家金融監督管理總局辦公廳關于印發 銀行業保險業養老金融高質量發展實施方案的通知 增強服務企業年金和職業年金制度能力。銀行保險機構要堅持合規經營，持續提升投資管

72、理和風險管控能力，充分運用信息化手段，優化對企業年金和職業年金制度各類參與主體的服務。鼓勵銀行保險機構豐富企業年金、職業年金領取方式，創新產品和服務，探索提供長期或終身養老金領取服務。支持符合條件的商業銀行、保險機構、理財公司、信托公司等參與提供企業年金、職業年金基金管理服務。資料來源：中國政府網、金融監督管理總局、開源證券研究所 圖圖36：中國人壽以壽險業務為主中國人壽以壽險業務為主 圖圖37：中國平安近年分紅險占比下降中國平安近年分紅險占比下降 數據來源：中國人壽公告、開源證券研究所 數據來源：中國平安公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%壽險業務健康險業務意外險業務0

73、%50%100%分紅險萬能險傳統壽險長期健康險意外及短期健康險年金投資連結險行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 圖圖38：中國太保近年傳統險占比提升中國太保近年傳統險占比提升 圖圖39：新華保險近年分紅險占比新華保險近年分紅險占比下降下降 數據來源：中國太保公告、開源證券研究所 數據來源：新華保險公告、開源證券研究所 預定利率動態調整機制建立，中長期利差損風險可控。預定利率動態調整機制建立，中長期利差損風險可控。2015 年 1 月 10 日中國銀行保險報報道，金管局向業內下發關于建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知，政策出臺進一步明

74、確預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制的實施要求。根據政策規定若 2025Q2 和 2025Q3 研究值低于 2.25%，保險公司預計在 2 個月內完成產品切換，新單負債成本與市場利率掛鉤，中長期利差損風險可控。表表10：預定利率動態調整機制建立，中長期緩解利差損風險預定利率動態調整機制建立，中長期緩解利差損風險 時間時間 關鍵詞關鍵詞 主要內容主要內容 2025年1月13日 金融監管總局向各公司、各監管局下發關于建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知 政策出臺進一步明確預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制的實施要求，主要包括：1、保險業協會定期組織人身保險業責任準備金評估利率

75、專家咨詢委員會召開會議，結合 5 年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5 年定期存款基準利率、10 年期國債收益率等市場利率變化和行業資產負債管理情況，研究人身保險產品預定利率有關事項，每季度發布預定利率研究值。2、各公司資產負債管理委員參考保險業協會發布的預定利率研究值，定期開展預定利率研究。3、各公司動態調整本公司普通型人身保險、分紅型人身保險預定利率最高值和萬能型人身保險最低保證利率最高值。其中具體要求包括：1、預定利率最高值取 0.25%的整倍數；2、當本公司在售普通型人身保險產品預定利率最高值連續 2 個季度比預定利率研究值高 25bp 以上時，要及時下調新產品預定利率最高值，并在

76、2 個月內平穩做好新老產品切換工作；當本公司在售普通型人身保險產品預定利率最高值連續 2 個季度比預定利率研究值低 25bp 及以上時，可以適當上調新產品預定利率最高值，調整后的預定利率最高值原則上不得超過預定利率研究值；3、在調整普通型人身保險產品預定利率最高值的同時，要按照一定的差值，合理調整分紅型人身保險和萬能型人身保險預定利率最高值。4、當市場利率、公司經營等情況在短期內出現重大變化時，要及時啟動相應決策機制，研究調整各類產品預定利率最高值。資料來源：金融監督管理總局、財聯社、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2022A2023A2024A傳統型保險分紅型保險萬能型保

77、險稅延養老保險短期意外與健康保險0%20%40%60%80%100%分紅型保險健康保險傳統型保險意外保險萬能型保險投資連結保險行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 個險轉型已有成效，核心人力同比提升，人均產能延續高增態勢。個險轉型已有成效，核心人力同比提升，人均產能延續高增態勢。中國平安 2024 年末代理人規模 36.3 萬人，較年初+4.6%，可比口徑下代理人渠道 NBV 同比+26.5%，人均 NBV 同比+43.3%，代理人隊伍企穩回升，人均產能持續增長；中國人壽代理人數量 61.5 萬，較年初-3%，月人均首年期交保費同比+15.0%。中國太保

78、期末人力規模 18.4 萬人，較 2024H1 末+2.7%，人均新單保費 1.67 萬元，同比+30.4%，核心人力 5.3 萬人，可比口徑同比 10.4%，核心人力新單保費同比+17.9%。圖圖40：保險行業代理人規模自保險行業代理人規模自 2019 年以來連續下降年以來連續下降 4 年年 數據來源：銀保監會、開源證券研究所 圖圖41：2024 年部分年部分上市險企個險渠道人均產能改善上市險企個險渠道人均產能改善 數據來源：各公司年報、開源證券研究所 新能源車險新規有望推動新能源車險新規有望推動 COR 改善，乘用車需求保持增長。改善，乘用車需求保持增長。2025 年前 2 月乘用車/新能

79、源汽車累計銷量同比+14.4%/+52.0%，乘用車需求保持活躍?？紤]到各地汽車消費刺激政策以及降價促銷措施，汽車消費延續增長趨勢，車險保費預計受益。非車險方面，關注責任險及保證險等風險出清情況，政策險農險等綠色保險的發展機會，預計綜合成本率持續改善，保證險等高風險業務預計加速出清，業務結構持續優化。表表11：金融監督管理總局出臺財險和新能源車險高質量發展行動方案和指導意見金融監督管理總局出臺財險和新能源車險高質量發展行動方案和指導意見 時間時間 關鍵詞關鍵詞 主要內容主要內容 2024 年 12 月 6 日 國家金融監督管理總局發布關于強監管防風險促改革推動財險業高質量發展行動方案 全面加強

80、財險監管，防范化解風險，深化財險領域改革，促進財險業高質量發展 2025 年 1 月 24 日 金融監管總局 工業和信息化部 交通運輸部 商務部發布推出 21 條舉措，著力解決新能源汽車保費高、投保難等問題。指導意見提出，將從優化產品服務供給、完善市-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-800-600-400-200020040060080010002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A行業代理人規模（萬人）行業代理人規模（萬人）人數：萬人同比-10,0

81、00 20,000 30,000 40,0002020A2021A2022A2023A2024A個險渠道人均月均新業務保費（元）個險渠道人均月均新業務保費（元）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 時間時間 關鍵詞關鍵詞 主要內容主要內容 關于深化改革加強監管促進新能源車險高質量發展的指導意見 場化條款費率形成機制等方面深化新能源車險改革，包括推動降低新能源汽車維修使用成本、豐富商業車險產品、優化商業車險基準費率等 資料來源：金融監督管理總局、開源證券研究所 圖圖42：2025 年前年前 2 月乘用車銷量累計同比月

82、乘用車銷量累計同比+14.4%圖圖43：2025 前前 2 月新能源汽車銷量同比月新能源汽車銷量同比+52%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 穩增長發力下長端利率企穩修復，監管優化險企考核周期鼓勵資金入市。穩增長發力下長端利率企穩修復，監管優化險企考核周期鼓勵資金入市。（1）2025年以來穩增長政策發力下，10 年期國債收益率觸底修復，截至 2025 年 3 月末回升至1.81%。（2）2025 年 1 月 22 日中央金融辦等六部門印發關于推動中長期資金入市工作的實施方案，1 月 23 日證監會等五部委舉行新聞發布會，明確增配 A 股規模，拉長考核周期直

83、擊“堵點”。明確引導大型國有險企增配 A 股，2025 年起每年新增保費 30%用于投資 A 股，同時拉長險資和養老金考核周期，提高長期資金對權益資產波動的容忍度，險企增配權益資產的動力提升，有利于改善利差水平。-50%0%50%100%銷量銷量:乘用車乘用車:累計同比（累計同比（%）銷量:乘用車:當月同比銷量:乘用車:累計同比-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01新能源汽車

84、銷量:累計值YOY新能源汽車銷量:當月值YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 圖圖44：十年期國債企穩回升，截至十年期國債企穩回升，截至 2025 年年 3 月末至月末至 1.81%數據來源：Wind、開源證券研究所 表表12：中長期資金入市政策通過放松考核周期等方式引導險資提高權益配置比例中長期資金入市政策通過放松考核周期等方式引導險資提高權益配置比例 時間時間 關鍵詞關鍵詞 主要內容主要內容 2024 年 9 月 26 日 關于推動中長期資金入市指導意見 1、建立健全保險資金、各類養老金等中長期資金的三年以上長周期考核機制，打通影響險企長期投資

85、的制度障礙，豐富商業保險資金長期投資模式，督促指導國有保險公司優化長周期考核機制。2、完善全國社?；?、基本養老保險基金投資制度，支持具備條件的用人單位放開企業年金個人投資選擇，鼓勵企業年金探索開展差異化投資。鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場。3、大力發展權益類公募基金，豐富可投類別和建立 ETF 快速審批通道，穩步推進公募基金費改；鼓勵私募基金豐富產品類型和投資策略。我們認為上述文件目標在于推動中長期資金投資規模和比例明顯提升，關注后續政策細則和險企、養老金及公募私募基金舉措 2024 年 12 月 20 日 國家金融監督管理總局發布關于延長保險公司償付能力監管規則（）實施過渡期有關事

86、項的通知 1、對于因新舊規則切換對償付能力充足率影響較大的保險公司，可于 2025 年 1月 15 日前與金融監管總局及派出機構溝通過渡期政策，金融監管總局將于 2025年 2 月底前一司一策確定過渡期政策。2、原已享受過渡期政策的單家保險公司，2025 年過渡期政策原則上不得優于保險公司原過渡期最后一年享受的政策。3、金融監管總局直接監管的保險公司，應與金融監管總局機構監管司溝通，由金融監管總局確定過渡期政策；各金融監管局監管的保險公司，應與屬地金融監管局溝通，由屬地金融監管局提出初步方案，報金融監管總局機構監管司審查同意后，確定過渡期政策。2025 年 1 月 22 日 中央金融辦 中國證

87、監會 財政部 人力資源社會保障部 中國人民銀行 金融監管總局聯合印發 關于推動中長期資金入市工作的實施方案 1、提升險資 A 股投資比例與穩定性。（1）引導大型國有保險公司增加 A 股(含權益類基金)投資規模和實際比例，2025 年起每年新增保費 30%用于投資 A 股；（2）經營績效全面實行 3 年以上長周期考核，ROE 當年考核權重30%，3-5 年周期考核指標權重60%；（3）抓緊推動第二批保險資金長期股票投資試點落地(1000 億規模)，春節前批復 500 億元投資料來源：開源證券研究所資股市。2、優化全國社?；?、基本養老保險基金投資管理機制。（1）提高全國社?；鸸善鳖愅顿Y比例，擴

88、大基本養老保險基金委托投資規模；（2）明確細化全國社?；?5 年以上，基本養老保險基金 3 年以上考核機制。3、提高企(職)業年金基金市場化投資運作水平。加快出臺 3 年以上業績考核指導意見，擴大覆蓋面，支持放開個人投資選1.52.02.53.03.54.04.55.02018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/011010年期國債收益率（年期國債收益率（%）10年期國債收益率750天均線行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 時間時間 關鍵詞關鍵詞 主要內容主要內容 擇和基金管理人差異化投

89、資。四、提高權益類基金的規模和占比，證監會表示未來 3 年公募基金持有 A 股流通市值每年至少增長 10%。五、優化資本市場生態。加大上市公司回購和分紅。資料來源：金融監督管理總局、中國政府網、新華網、開源證券研究所 4、投資建議投資建議 2024 負債端保持高質量增長，資產端驅動全年業績高增。負債端保持高質量增長，資產端驅動全年業績高增。（1）2024 年價值率提升驅動 NBV 延續高增，現金分紅穩增好于我們預期，經濟假設調整下 NBV 增長和投資偏差等支撐 EV 增長，可信度進一步增強。個險轉型見效，銀保價值貢獻提升，2024年 NBV 增速可觀：新華保險同比+106.8%，中國人保同比+

90、77.8%，中國太保同比+20.9%（可比口徑同比+57.5%）、中國人壽同比-8.5%（可比口徑同比+24.3%），中國平安同比-8.2%（可比口徑為+25.6%）。受自然災害拖累賠付，綜合成本率有所提升，中國平安受益保證險風險出清下 COR 改善。（2）展望 2025 年險企開門紅向分紅險轉型，短期需求提前釋放+產品策略切換或小幅影響新單，銀保低基數疊加 1+3 放開下有望支撐新單，個險渠道隊伍企穩和產能提升下全年負債端有望保持穩增。（3）保險高質量意見指明長期發展方向，上市險企積極轉型擁抱監管，分紅險策略轉型有利于降低負債成本、優化久期結構、改善資負匹配、適配客戶需求，上市險企負債端有望

91、延續高質量增長；監管支持險企優化考核周期，鼓勵中長期資金入市，預計拉長資產久期、提高高股息和優質長股投是未來主要配置方向。長端利率企穩復蘇下壽險估值有望回升，權益市場改善下順周期壽險權益投資彈性突出，推薦負債端穩健且資產端彈性大的中國人壽，推薦負債端高質量增長且估值較低的中國太保，推薦股息率較高、壽險轉型持續見效的中國平安，推薦財險行業龍頭高股息標的的中國財險，受益標的新華保險。表表13：推薦標的估值表推薦標的估值表-壽險壽險 當前股價及評級表當前股價及評級表 EVPS PEV BVPS PB 評級評級 證券簡稱證券簡稱 2025/4/2025/4/7 7 2024A 2025E 2026E

92、2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 中國人壽 34.83 49.57 53.48 57.76 0.70 0.65 0.60 18.03 21.60 25.55 1.93 1.61 買入 中國平安 48.56 78.12 84.44 88.52 0.62 0.58 0.55 50.99 55.96 61.91 0.95 0.87 買入 中國太保 29.09 58.42 62.62 68.26 0.50 0.46 0.43 30.29 33.82 38.44 0.96 0.86 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：盈利預測來自開

93、源證券研究所 表表14：推薦標的估值表推薦標的估值表-財險財險 當前股價及評級表當前股價及評級表 EPS PE BPS PB 評級評級 證券簡稱證券簡稱 2025/4/7 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 中國財險 15.10 1.40 1.60 1.70 10.79 9.44 8.88 11.60 12.50 13.50 1.30 1.21 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：中國財險股價貨幣單位為港元，其他數據單位為人民幣，港元兌人民幣匯率為 0.93；盈利預測來自開源證券研究所 5

94、、風險提示風險提示 長端利率下行風險。長端利率下行導致保險公司固收新增資產和再配置資產投資收益率下降，導致難以覆蓋負債成本，造成利差損風險。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 保險需求復蘇不及預期。預定利率連續下調導致部分儲蓄型產品需求提前釋放，保障型產品需求較弱，導致保費增長不及預期。壽險轉型進展慢于預期。各險企推動渠道和產品轉型效果和速度可能落后于計劃。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式

95、實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、

96、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡

97、（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資

98、評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源

99、證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客

100、戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是

101、為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：