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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 宏觀宏觀 量化高關稅對美國經濟的沖擊量化高關稅對美國經濟的沖擊 華泰研究華泰研究 研究員 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 研究員 ?；埯?，?；埯?，PhD SAC No.S0570520110002 SFC No.BJC906 +(86)10 6321 1166 研究員 胡李鵬，胡李鵬，PhD SAC No.S0570525010001 SFC No.BWA860 +(86)10 6321 1166 研究員 陳瑋陳瑋 SAC No.S0

2、570524030003 SFC No.BVH374 +(86)10 6321 1166 聯系人 趙文瑄趙文瑄 SAC No.S0570124030017 +(86)10 6321 1166 2025 年 4 月 07 日中國內地 深度研究深度研究 目前為止，市場對特朗普 2.0 中經濟相關政策的反應總體偏負面。其中各項對內“改革”，對外加征“關稅”政策，對實體經濟多個部門都產生了較大的沖擊。雖然各類資產價格信號紛亂、波動，但很有意思的一條線索是，雖然美國的實際關稅水平和關稅預期大幅跳升，但本應因此機械性升值的美元卻不升反降，顯示資金加速撤出美元資產。如果對 57 國加征的“對等關稅”在 4

3、月 9 日全部兌現，即使特朗普不再因他國反制而繼續抬升稅率、且不考慮此后 232 調查等涉及的產品關稅可能繼續抬升，美國加權平均關稅稅率將走高至 25-33%的 1930 年來最高水平，比特朗普上任前上漲約 9-12 倍（參見特朗普提出百年未見高關稅，2025/4/3）。全球貿易體系大概率會對百年未遇的關稅風暴“不耐受”。然而，美元快速走弱可能暗示本輪加征關稅對美國經濟的影響大于其他國家本文討論這一假設的合理性，并試圖量化本輪關稅上升對美國經濟的影響。全球關稅和其他全球經貿壁壘均可能繼續調整、甚至上升，但估算其宏觀影響仍可以套用本文框架。1.美國將以比美國將以比 2018 年更脆弱的基本面迎接

4、百年未遇的關稅水平年更脆弱的基本面迎接百年未遇的關稅水平 2018-19 年，美國分三輪對中國商品加征關稅，但期間僅推升美國平均進口關稅水平 1.3 個百分點至 2.6%，且此后回落至 2.4%。然而，彼時美國相關消費品價格明顯走高，金融條件收緊，美國增長有所減速。我們以 2018-19年美國進口稅率“翻倍”的經驗為參考，估算本次高關稅對美國的影響。然而，本次關稅上升的幅度是彼時的 20 倍，美國經濟基本面更脆弱，如此前累積通脹幅度較高，增長已經在快速下行，資產價格估值仍較高。同時，關稅沖擊將和美國國內其他緊縮性政策“共振”，其綜合影響可能非線性上升。2.2.高關稅或將推升美高關稅或將推升美國

5、核心通脹國核心通脹 2-3 個百分點至個百分點至 5%左右左右 本輪關稅可能在本輪關稅可能在 2 季度后推升美國核心通脹季度后推升美國核心通脹 2-3 個百分點個百分點。2018-19 年間，美國進口稅率對核心通脹的傳導彈性約為 10:1。但本輪關稅推升通脹的彈性可能更大，鑒于 本次美國通脹預期更不穩定，高通脹后物價再度攀升，預期容易“失錨”；各國出口轉移和騰挪空間變??；美元貶值而非升值。3.對美國年化增長的沖擊可能達到對美國年化增長的沖擊可能達到 2-3 個百分點，推升美國衰退概率個百分點，推升美國衰退概率 美國經濟今年年底前衰退的概率可能過半。美國經濟今年年底前衰退的概率可能過半。我們估計

6、，在 DOGE、已加征關稅、和極端天氣影響下，今年 1 季度美國環比增長已經從去年 4 季度幾近腰斬至 1-1.5%的年率。綜合真實收入、預期擾動和企業投資、金融條件收緊等各渠道的負面沖擊，美國增長 2 季度后可能進一步減速 2-3 個百分點。4.4.關稅對其他國家、關稅對其他國家、尤其尤其內需大國的沖擊可能小于美國內需大國的沖擊可能小于美國 2 月來美國同時對占其進口 9 成、且涵蓋（除美國外）全球 GDP 約 8-9 成的經濟體加征關稅，對美國本土進口成本、物價、增長的沖擊總體而言大于全球其他國家（參見中國對美反制的宏觀影響，2025/4/7）。此外，美元貶值、油價回落有助于全球流動性寬松

7、，美元流出美國與全球流動性在一定程度上此消彼長。在大幅加征關稅時美元走弱，顯示目前美國政策組合及關稅的潛在影響在大幅加征關稅時美元走弱，顯示目前美國政策組合及關稅的潛在影響或或已經很大幅度上動搖了美元資產的信用、以及市場對美元資產的信心已經很大幅度上動搖了美元資產的信用、以及市場對美元資產的信心如果政策風格不很快改變，則這一趨勢仍將持續。風險提示：關稅落地和執行仍有不確定性，其他國家內需政策值得期待。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 宏觀研究宏觀研究 正文目錄正文目錄 一、美國本次經濟基本面比一、美國本次經濟基本面比 2018 年更為脆弱年更為脆弱.4 二、尚未回

8、落到目標值的美國通脹可能再度被大幅抬升二、尚未回落到目標值的美國通脹可能再度被大幅抬升.7 三、局面真實收入下降、消費和投資預期走弱、金融條件收緊將同時、螺旋式壓低，美國增長三、局面真實收入下降、消費和投資預期走弱、金融條件收緊將同時、螺旋式壓低，美國增長.12 四、為什么本輪關稅對其他國家的影響有望小于美國？四、為什么本輪關稅對其他國家的影響有望小于美國？.15 五、難以用常理解釋的關稅政策將繼續壓低美元資產估值五、難以用常理解釋的關稅政策將繼續壓低美元資產估值.17 風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：與 2018 年相比，當前美國經濟處于更為脆弱的位置.5 圖表 2：今年 2 月

9、以來，美國居民通脹預期明顯上行.5 圖表 3：特朗普 1.0 時期大規模減稅政策推動美國經濟在 2017-2018 年進入上行周期.5 圖表 4：美股風險溢價處于歷史低位，顯示尚未充分計入關稅相關風險.5 圖表 5：美元對美國加征關稅“脫敏”，甚至背道而馳.6 圖表 6：2018-19 年間，對華加征關稅推升美國相應核心消費品 CPI 指數 5 個百分點左右.7 圖表 7：2018-19 年間，對華加征關稅推升美國相應核心消費品 PCE 指數約 8 個百分點.7 圖表 8：中國出口價格指數和美國核心商品通脹走勢亦步亦趨.7 圖表 9：由于中國是很多商品的邊際定價國，對華關稅上升的“傳導率”在

10、100%左右.7 圖表 10：美國核心 PCE 同比已經持續超過美聯儲 2%的通脹目標長達 48 個月.8 圖表 11：本次被加征對等關稅的國家占美國總進口的 90%.8 圖表 12：2018-19 年間，在美國對華加征關稅商品中，消費品占比低于未加征關稅商品.9 圖表 13：2018-19 年間，美國對中國被加征關稅商品的進口依賴度相對較低.9 圖表 14：與 2018-19 年間人民幣兌美元匯率出現大幅調整不同，在美國本輪加征關稅后，人民幣兌美元匯率大體走平.9 圖表 15：中國出口價格指數與美元兌人民幣匯率走勢相關.9 圖表 16：美國進口價格走勢與中國商品出口價格高度相關.9 圖表 1

11、7：墨西哥，加拿大，和中國占美國進口的比重高達 40%.10 圖表 18：2024 年，在美銷售的汽車中約 23%在加拿大或墨西哥組裝.10 圖表 19：美、墨、加在汽車產業鏈中聯系緊密.11 圖表 20：墨西哥主要對美國出口汽車、計算機電子設備、電氣設備、機械和農產品等.11 圖表 21：加拿大主要對美國出口石油天然氣、汽車、金屬板材、食品和化學品.11 圖表 22：歐盟占美國全部出口的 18%、進口的 19%.11 圖表 23：歐盟主要對美出口藥品、機械、汽車和電子等.11 圖表 24：綜合來看，美國進口關稅平均上升 1pp，對增長的拖累為 0.17pp.13 圖表 25：考慮經金融條件收

12、緊的間接影響后，我們對關稅影響的估計高于現有研究結果.13 圖表 26：受美國加征關稅的影響，2018 年 3 月至 2019 年 9 月期間，美元指數持續走強.13 圖表 27：2018-2019 年，美國貿易不確定性指數大幅上升，一定程度上抑制了當時的美國企業投資.13 yWmYnNqPxPxOnQoQbR8Q8OtRqQnPtOfQmMqMeRqQyQ7NrRxOwMsOtQMYoOzQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 宏觀研究宏觀研究 圖表 28：今年以來，預計未來 3-6 個月增加資本開支的美國企業占比明顯下降.14 圖表 29：今年以來，地方聯儲 P

13、MI 資本支出計劃指數明顯下滑.14 圖表 30：今年以來的三輪反制措施，預計將推升中國自美進口商品關稅稅率約 36 個百分點至 51%左右.15 圖表 31：中國加權平均關稅稅率可能上升至 3-4%的水平.16 圖表 32：美元流出美國與全球流動性此消彼長.16 圖表 33：特朗普的關稅政策制定顯示出更高的隨機性，并有較大的“即興”的成分.17 圖表 34：極端情況下，特朗普關稅稅率出現“單日折返跑”.18 圖表 35：對墨西哥的加權平均有效稅率頻繁變化.18 圖表 36：對加拿大的關稅政策也反復調整.18 圖表 37：美國對等關稅稅率計算公式簡易，且有悖常理.18 免責聲明和披露以及分析師

14、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 宏觀研究宏觀研究 一一、美國本次經濟基本面比美國本次經濟基本面比 2018 年更為脆弱年更為脆弱 與上一輪 2018 年加征關稅前相比，目前美國通脹的絕對水平、宏觀周期的位置、以及市場極致化的預期/估值決定了本輪加征關稅對美國經濟和市場的沖擊或將更大（圖表 1）。具體看，1.美國目前物價總水平較高，居民在疫情期間的“通脹記憶”猶存，通脹預期更容易“失美國目前物價總水平較高，居民在疫情期間的“通脹記憶”猶存，通脹預期更容易“失錨”，而錨”，而 2018 年通脹在聯儲目標值之下。年通脹在聯儲目標值之下。當前美國的物價水平遠高于 2018 年，而關稅政策已經并

15、可能進一步抬升美國的通脹預期。相比上一輪加征關稅前夕的 2018 年 2 月，2025 年 1 月美國核心 CPI 達 3.3%，2 月僅小幅回落至 3.1%，均明顯高于 2018 年 2月的 1.8%。同時，上一輪加征關稅前 4 年美國核心 CPI 指數僅累計上漲 8.2%，而此次累計上漲 20.1%。更值得關注的是，今年 2 月以來，美國居民通脹預期明顯上行，如 1 年和 5 年期密歇根大學通脹預期指數均出現跳升（圖表 2）。2.美國目前增長美國目前增長預計預計已經減速至趨勢水平下的年化已經減速至趨勢水平下的年化 1-1.5%左右，且特朗普上任一個季度左右，且特朗普上任一個季度內年化增速幾

16、近腰斬，對比內年化增速幾近腰斬，對比 2018 年美國在大幅減稅后增長高于趨勢年美國在大幅減稅后增長高于趨勢。2017 年特朗普1.0 時期通過了史上第四大規模的減稅法案（TCJA），對居民（暫時）和企業部門（永久）實施大規模減稅，四年累計減稅規模約 2 萬億美元。減稅政策推動美國經濟在2017-2018 年進入上行周期（圖表 3）。相比之下，今年以來美國居民消費增速明顯回落，消費者預期亦在快速走弱，同時企業資本開支意愿明顯回落，預計 1 季度美國實際GDP 環比折年增速可能降至 1-1.5%左右，主要受對內以政府效率部(DOGE)對代表的“改革”政策和對外大幅加征關稅威脅的影響（參見 DOG

17、E：降費增效能否如愿？，2025/4/1）。3.2 月月 1 日特朗普宣布對美國經濟深度融合的墨西哥、加拿大大幅加稅之時，美國股市和日特朗普宣布對美國經濟深度融合的墨西哥、加拿大大幅加稅之時，美國股市和樓市的估值接近二十余年來最高水平，距離美國市場在滯脹和衰退情形下的估值相去樓市的估值接近二十余年來最高水平，距離美國市場在滯脹和衰退情形下的估值相去甚遠甚遠。從資產估值看，過去 4 年美國房價累計漲幅達 37.9%，而上一輪加征關稅前 4年僅上漲 23.2%，由此亞特蘭大聯儲公布的全國房屋可負擔能力指標已從 2018 年 2 月的 96.7 明顯回落至 2025 年 1 月的 63.81。同時，

18、隨著 2020-24 年全球資金持續流入美股，當前美股市值占美國 GDP 的比例較 2018 年上升 41 個百分點。以納斯達克指數為例，其市盈率較 2018 年高出近 40%，而相對 10 年期美債利率的風險溢價已從 2022年底的 0 附近大幅壓縮至-1.1%的歷史低位，明顯低于 2018 年 2 月平均的-0.3%（圖表4）。而在過去兩次美國經濟陷入衰退期間，該指數風險溢價曾一度攀升至 3%-4%的高位，顯示當前市場估值可能處于偏高的位置。在大幅加征關稅時美元走弱，顯示目前美國政策組合及關稅的潛在影響在大幅加征關稅時美元走弱，顯示目前美國政策組合及關稅的潛在影響或已或已很大幅度上動很大幅

19、度上動搖了美元資產的信用、以及市場對美元資產的信心。搖了美元資產的信用、以及市場對美元資產的信心。美國通過加征關稅調整貿易品相對價格、提升美國商品相對競爭力，在一定意義上其效果等同于美元相對被加征關稅的貿易伙伴的貨幣貶值，而這些貿易伙伴的貨幣或將相應貶值、對沖美國加征關稅的影響。如 2018-19年間，美元指數從低點到高點升值 12%。而今年 2 月以來，美元指數明顯走弱，且走弱幅度與關稅的“不合理性”成正比，顯示關稅或已動搖市場對美元資產的信心，造成資本流出（圖表 5）。1 全國房屋可負擔能力指標等于 100 或更高，表明中等家庭收入足以支付擁有中等價格住房的年度費用，低于 100 顯示中等

20、家庭收入不足以支付擁有中等價格住房的年度費用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表1：與與 2018 年相比，當前美國經濟處于更為脆弱的位置年相比，當前美國經濟處于更為脆弱的位置 圖表圖表2：今年今年 2 月以來，美國居民通脹預期明顯上行月以來，美國居民通脹預期明顯上行 資料來源：haver，彭博，華泰研究 資料來源：haver，華泰研究 圖表圖表3：特朗普特朗普 1.0 時期大規模減稅政策推動美國經濟在時期大規模減稅政策推動美國經濟在 2017-2018 年進入上行周期年進入上行周期 資料來源：haver，華泰研究預測 圖表圖表4：美股風

21、險溢價處于歷史低位，顯示尚未充分計入關稅相關風險美股風險溢價處于歷史低位，顯示尚未充分計入關稅相關風險 資料來源：彭博，Wind，華泰研究 美國通脹和資產價格相關指標美國通脹和資產價格相關指標2018年年2月月2025年年1月月*核心核心CPI通脹通脹(%)1.83.3核心核心CPI此前此前4年累計上漲幅度年累計上漲幅度(%)8.220.1房價此前房價此前4年累計上漲幅度年累計上漲幅度(%)23.237.9標普標普500市盈率市盈率23.525.6納斯達克指數市盈率納斯達克指數市盈率25.936.2國債國債/GDP(%)104.1121.9股市市值股市市值/GDP(%)169.0210.4*核

22、心CPI、市值和國債數據截至2025年1月，房價截至2024年12月；市盈率數據為1月31日（宣布加征關稅前）。5.0 4.1 01234562015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025(%)美國密歇根大學通脹預期美國密歇根大學通脹預期1年期5年期1Q25:11.5%(2)02468102010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025(%)美國實際美國實際GDP環比折年增速環比折年增速預測3.3 2.9-1.10.3(0.30)2.5 00000111

23、111-4-3-2-10123420052007200920112013201520172019202120232025（%）納斯達克指數納斯達克指數ERP*美國衰退時期期間均值*納指ERP=100/納指PE-10年期美債收益率2008年1月-2009年7月2020年3月-4月2018年2月：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表5：美元對美國加征關稅“脫敏”，甚至背道而馳美元對美國加征關稅“脫敏”，甚至背道而馳 資料來源：haver，華泰研究 1/27對哥倫比亞所有商品加征關稅50%1/31對加拿大所有商品加征關稅25%2/10對所有國家鋼

24、鐵和鋁加征關稅25%2/13對所有國家所有商品加征關稅對等稅率2/14對中國臺灣芯片加征關稅100%2/18對所有國家汽車加征關稅25%2/26對歐盟所有商品加征關稅25%2/27首次宣布對中國所有商品加征關稅10%3/4正式對中國所有商品加征關稅10%3/11對加拿大鋼鐵和鋁加征關稅25%3/12對所有國家鋼鐵和鋁加征關稅25%3/13對歐盟酒精產品加征關稅200%3/24對購買委內瑞拉石油和天然氣的國家所有商品加征關稅25%3/26對所有國家汽車及零部件加征關稅25%4/2加征對等關稅10210310410510610710810901/2001/2702/0302/1002/1702/2

25、403/0303/1003/1703/2403/31美元指數美元指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 宏觀研究宏觀研究 二二、尚未回落到目標值的美國通脹可能再度被大幅抬升尚未回落到目標值的美國通脹可能再度被大幅抬升 2018-19 年間的經驗顯示，年間的經驗顯示，對中國這樣的主要貿易伙伴對中國這樣的主要貿易伙伴+制造業“邊際”制造業“邊際”定價國大幅提高關定價國大幅提高關稅，對美國核心通脹的傳導效應較為顯著。稅，對美國核心通脹的傳導效應較為顯著。隨著 2017 年特朗普大規模減稅政策對經濟的提振作用消退，2018 年下半年起美國通脹整體呈回落態勢，但對中國加征關

26、稅仍明顯推升美國消費品價格。從 2018 年 3 月至 2019 年底，美國被加征關稅的消費品 CPI、PCE 指數的累計漲幅分別較未受關稅影響的核心消費品 CPI、PCE 指數高出 5、8 個百分點，而此前兩者走勢基本一致（圖表 6 和 7）。聯儲的研究（Hale et al.,2019）發現，2017 年美國居民消費（PCE）中來自進口的份額約為 11%，其中耐用品、非耐用品等商品消費中進口的占比更高（圖表 8）。2018-19 年貿易年貿易摩擦摩擦期間，美國加權期間，美國加權平均平均進口關稅稅率每上升進口關稅稅率每上升 1 個百分點，對個百分點，對 PCE 通脹的通脹的影響約為影響約為

27、0.1pp、考慮到這次豁免了已經“上路”的進口，時滯大約一個季度左右。、考慮到這次豁免了已經“上路”的進口，時滯大約一個季度左右。在 2018年 3 月特朗普宣布對中國加征關稅的一個月后，即當年 4 月美國 CPI 同比應聲上漲?？紤]美國本次加征對等關稅時明確表示在 4 月 5 日之前已裝船或登機、正運往美國的貨物將獲得 51 天的寬限期，預計關稅對通脹的影響可能在約一個季度后開始顯現。值得注意的是，由于中國是全球最大出口國和制造國，是大量產品的邊際定價國、甚至唯一供應國，所以，上一輪對華關稅上升并未推動其他國家同類商品市場占有率上升，反而引發他們同時提價由此，對華關稅上升對美國相應進口商品總

28、價格的傳導率接近 100%。由于美國和墨西哥和加拿大的經貿和市場高度融合，所以本次對墨西哥和加拿大加征關稅對通脹的傳導效應也將非常顯著（圖表 9）。圖表圖表6：2018-19 年間年間，對華加征關稅推升美國對華加征關稅推升美國相應相應核心消費品核心消費品 CPI 指指數數 5 個百分點左右個百分點左右 圖表圖表7：2018-19 年間，對華加征關稅推升年間，對華加征關稅推升美國相應美國相應核心消費品核心消費品 PCE 指指數數約約 8 個百分點個百分點 資料來源：haver，華泰研究 資料來源：haver，華泰研究 圖表圖表8：中國出口價格指數和美國核心商品通脹走勢亦步亦趨中國出口價格指數和美

29、國核心商品通脹走勢亦步亦趨 圖表圖表9：由于中國是很多商品的邊際定價國，對華關稅上升的“傳導率”由于中國是很多商品的邊際定價國，對華關稅上升的“傳導率”在在 100%左右左右 資料來源：haver，華泰研究 資料來源：Google Scholar，華泰研究 969798991001011021031042015/12015/102016/72017/42018/12018/102019/72018/2=100美國美國CPI受關稅影響品類的CPI*其他核心商品CPI加征關稅*受關稅影響的產品包括家用電器類、家具和床、摩托車、運動型車輛、汽車零部件、清潔用品、地板覆蓋物94969810010210

30、41061082015/12015/102016/72017/42018/12018/102019/72018/2=100美國美國PCE受關稅影響品類的PCE*其他核心商品PCE加征關稅*受關稅影響的產品包括家用電器類、家具和床、摩托車、運動型車輛、汽車零部件、清潔用品、地板覆蓋物-2.1%3.1%0%1%2%3%4%5%6%7%-10%-5%0%5%10%15%20062010201420182022中國商品出口價格同比美國核心CPI（右）91 97 100 100 102 103 108 020406080100120Cavallo(2021,固定效應)Cavallo(2021)Amiti

31、(2020)Fajgelbaum(2020)Flaaen(2020)Amiti(2019)Fajgelbaum(2020,產品層面）(%)中美貿易摩擦：關稅對美國國內價格的估算傳導率中美貿易摩擦：關稅對美國國內價格的估算傳導率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 宏觀研究宏觀研究 綜合綜合來看，如果本輪特朗普提出的對等關稅稅率長期維持，則特朗普入主白宮后的進口加來看，如果本輪特朗普提出的對等關稅稅率長期維持，則特朗普入主白宮后的進口加權關稅水平將上升權關稅水平將上升 23-31 個百分點，可能在個百分點，可能在 1-2 個季度后推升美國核心通脹個季度后推升美國核心通

32、脹 2-3 個百分點個百分點至至 5%左右。左右。如我們在特朗普提出百年未見高關稅（2025/4/3）中分析，今年以來宣布的關稅政策或已推升美國加權平均進口關稅約 23-31 個百分點。目前，美國核心 PCE 季度年化通脹率在 3.6%左右。如果按照 2018-19 年的實證結果（即進口關稅每上升 1 個點，將推升美國核心通脹約 0.1 個點），所以關稅政策或將推升美國核心通脹 2-3 個百分點至 5%左右。值得注意的是，在此前經歷高通脹后，美國通脹非線性上升的概率在上行。2021 年3 月以來，美國核心 PCE 同比已持續超過美聯儲 2%的通脹目標長達 48 個月（圖表 10），且核心 CP

33、I 水平較疫情前已經累積上升了 20 個百分點，高于歷史平均速度 2-3 倍（第 1 頁圖表 1）。所以，消費者目前仍對通脹心有余悸這種“通脹記憶”會更快、更大幅地推升通脹預期。歷史上看，如果大幅通脹上升后緊接著第二次通脹回升，通常通脹預期上升的概率更大，且此后經濟衰退的概率更大，主要是由于聯儲可能終于不得不犧牲需求來壓制頑固的通脹預期，上世紀 60-80 年代可能是典型例證。除了通脹預期更不穩定之外，本輪加征關稅對通脹的機械性推升效果也可能更明顯，主要除了通脹預期更不穩定之外，本輪加征關稅對通脹的機械性推升效果也可能更明顯，主要是因為本次全球征稅后是因為本次全球征稅后，1）出口轉移空間變小，

34、）出口轉移空間變小，2）美元貶值而非升值，）美元貶值而非升值，1.本次、包括此前已經被征稅的墨西哥和加拿大在內，美國已經對占自身進口本次、包括此前已經被征稅的墨西哥和加拿大在內，美國已經對占自身進口 90%的貿的貿易伙伴加征關稅易伙伴加征關稅（圖表（圖表 11），出口轉移已經無法有效消除關稅對價格的影響。，出口轉移已經無法有效消除關稅對價格的影響。與 2018-19年間有選擇性地對華商品加征關稅不同，美國此次對全球商品普遍加征關稅，對本國企業供應鏈的擾動可能更大，而對本國消費品價格的推升也將更為明顯。圖表 12 和 13顯示，2018-19 年美國對中國加征關稅商品的進口依賴度較低，而本次則是

35、普遍加稅。這次，美國加征對等關稅的 57 個國家，占美國以外的全球 GDP 的 70.1%，是美國 GDP的 1.98 倍，對美國的出口占美國總進口的 61.5%。而如果加入此前已經被加征關稅的墨西哥和加拿大，則本次被美國加稅的貿易伙伴出口占美國總進口超過 9 成，占美國外的全球 GDP 超過 75%。2.美元本次不升反貶，加速、而不是削減了對通脹的傳導美元本次不升反貶，加速、而不是削減了對通脹的傳導。2018-19 期間，受美國加征關稅的影響，2018-19 年間人民幣兌美元匯率的累計調整幅度超過 10%，在很多程度上對沖了加征關稅對以美元計的中國出口商品價格的影響（圖表 14）。再次以中國

36、為例本輪加征關稅以來，人民幣兌美元匯率大體走平，而若沒有人民幣匯率作為緩沖，美國加征關稅可能會明顯推升中國商品出口價格，進而抬高美國進口商品價格和 CPI 水平（圖表 15 和 16）。2 月 1 日來，美元指數已經累積貶值了 5.2%，與 2018-19 年間形成鮮明對比。而人民幣、歐元、日元等均對美元升值。從這個角度分析，本輪關稅-通脹傳導的彈性系數可能大于 2018-19 年，鑒于彼時人民幣貶值的幅度已經在總量上很大程度上對沖了有效關稅稅率上升的沖擊。圖表圖表10：美國核心美國核心 PCE 同比已經持續超過美聯儲同比已經持續超過美聯儲 2%的通脹目標長達的通脹目標長達48 個月個月 圖表

37、圖表11：本次被加征對等關稅的國家占美國總進口的本次被加征對等關稅的國家占美國總進口的 90%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：haver，白宮，華泰研究 中國中國,19.6%中國中國,13.4%加拿大和墨西哥,28.1%其他被加征對等關稅國家,48.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-2019年2025年被加征關稅國家占美國總進口比例被加征關稅國家占美國總進口比例0246810121960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720

38、202023(%年同比)美國核心美國核心PCE同比同比美聯儲的調控目標 2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表12：2018-19 年間，年間，在美國對華加征關稅商品中，消費品占比低于在美國對華加征關稅商品中，消費品占比低于未加征關稅商品未加征關稅商品 圖表圖表13：2018-19 年間，美國對中國被加征關稅商品的進口依賴度相對年間，美國對中國被加征關稅商品的進口依賴度相對較低較低 資料來源：haver，白宮，華泰研究 資料來源：haver，白宮，華泰研究 圖表圖表14：與與 2018-19 年間人民幣兌美元匯率出現大幅調整不同，在美國本

39、輪加征關稅后，人民幣兌美元匯率大體走平年間人民幣兌美元匯率出現大幅調整不同，在美國本輪加征關稅后，人民幣兌美元匯率大體走平 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表15：中國出口價格指數與美元兌人民幣匯率走勢相關中國出口價格指數與美元兌人民幣匯率走勢相關 圖表圖表16：美國進口價格走勢與中國商品出口價格高度相關美國進口價格走勢與中國商品出口價格高度相關 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 一些消費品面臨價格大幅上升的威脅。一些消費品面臨價格大幅上升的威脅。本輪被加征關稅的墨西哥、加拿大、歐盟與美國的產業鏈聯系已經密不可分。細分國別和品類看，對這些國家和地區加征關稅對美國通

40、脹的影響可能更為明顯。具體看，05001,0001,5002,0002,5003,000500億美元清單2000億美元清單其余商品(億美元)美國從中國進口商品按美國從中國進口商品按BEC分類劃分分類劃分消費品資本貨物中間貨物乘用車和燃油未分類05101520253035500億美元清單2000億美元清單其余商品(%)中國商品占美國進口比重（中國商品占美國進口比重（2018年）年）表示美國對中國產品的進口依賴度上升88.4 99.5 859095100105T-30TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+240T+270T+300T+330T+360T+390T+4

41、20T+450T+480T+510T+540T+570T+600T+630T=100人民幣兌美元人民幣兌美元即期匯率即期匯率2018-2019年間中美貿易升溫本輪美國對中國加征關稅以來人民幣兌美元貶值2018/3/12025/1/31美國初次宣布對華加征關稅-9.2%2019/12/13：中美達成第一階段協議-11.6%6.06.26.46.66.87.07.27.4(15)(10)(5)0510152020112013201520172019202120232025元/美元（yoy,%）中國出口價格指數美元兌人民幣匯率（右軸）-2.1 2.0(20)(15)(10)(5)0510152025

42、2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025(%年同比)中國出口價格指數美國進口價格指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 宏觀研究宏觀研究 墨墨西哥、加拿大分別是美國前兩大貿易伙伴國。西哥、加拿大分別是美國前兩大貿易伙伴國。2024 年，墨西哥和加拿大分別有 83%和 74%的出口流向美國，兩國對美出口合計約 9,200 億美元，占美國進口的比重高達28%（圖表 17）。另一方面，美國出口的三分之一流向加、墨，對兩國出口合計超 8,500億美元。美、加、墨三國產業鏈高度融合，互為補充。美、加、墨三

43、國產業鏈高度融合，互為補充。早在 1994 年，三國就簽訂了北美貿易自由協定，通過關稅減免、原產地規則等促進三國產業鏈深度融合，到 2018 年，三國又簽訂了升級版的美加墨協議。根據白宮公布的數據，到 2024 年，美加墨協定涵蓋了美國從墨西哥進口的約一半商品、以及從加拿大進口的約 38%的商品。而根據美國貿易代表辦公室的數據，2022 年美國通過美加墨協定進口的商品總額為 8,913 億美元，占美國進口總額的 27%，而美國通過美墨加協議出口的商品金額為 6808 億美元，占美國出口總額的 33%2。以汽車產業為例，美加墨協議要求車輛 75%的價值必須來自北美，推動了三國的汽車產業鏈高度融合

44、，2024 年在美銷售的約 1,600 萬輛車中約 23%在墨西哥和加拿大組裝，同時暢銷車型的零部件有 30%-70%來自美國和加拿大（圖表 18 和 19）。美國汽車、能源、及農產品進口高度依賴墨、加兩國。美國汽車、能源、及農產品進口高度依賴墨、加兩國。從貿易結構來看，墨西哥主要對美出口汽車、計算機電子設備、電氣設備、機械和農產品，加拿大主要對美出口石油天然氣、汽車、金屬板材、食品和化學品（圖表 20 和 21）；而美國主要對墨、加出口汽車、計算機、化學品、機械和能源。美國和歐盟互為對方第一大貿易伙伴。美國和歐盟互為對方第一大貿易伙伴。2024 年歐盟對美出口 6,085 億美元，占歐盟總出

45、口的20.6%、約占歐盟GDP的3%，從美進口3,702億美元，占歐盟總進口的13.7%、約占歐盟 GDP 的 1.9%（圖表 22）。相應地，2024 年美國對歐盟進、出口分別占美國總進、出口的 18%、19%，占美國 GDP 的 2.1%、1.3%。美國在藥品、機械、汽車等商品進口上對歐盟的依賴度較高，石油、煤炭、機械等商美國在藥品、機械、汽車等商品進口上對歐盟的依賴度較高，石油、煤炭、機械等商品出口到歐盟的規模較大。品出口到歐盟的規模較大。2024 年歐盟對美出口中，藥品、機械、汽車、電子和光學儀器的占比分別為 20%、17%、10%、7%、7%，前五大出口品類的占比合計超過 60%；歐

46、盟從美國進口中石油煤炭、機械、藥品、光學儀器和有機化學品的占比分別為 23%、16%、11%、8%和 6%，前 5 大進口商品的占比合計達 64%（圖表 23）。圖表圖表17：墨西哥，加拿大，和中國占美國進口的比重高達墨西哥，加拿大，和中國占美國進口的比重高達 40%圖表圖表18：2024 年，在美銷售的汽車中約年，在美銷售的汽車中約 23%在加拿大或墨西哥組裝在加拿大或墨西哥組裝 資料來源：haver，華泰研究 資料來源：GlobalData，華泰研究 2 https:/ustr.gov/trade-agreements/free-trade-agreements/united-states

47、-mexico-canada-agreement 12.5%15.0%13.0%0%5%10%15%20%25%1980198519901995200020052010201520202025占美國進口的比例（占美國進口的比例（12月移動平均）月移動平均）加拿大墨西哥中國內地0.00.51.01.52.02.53.0其他塔塔汽車吉利梅賽德斯-奔馳寶馬馬自達特斯拉大眾斯巴魯雷諾-日產-三菱斯特蘭蒂斯本田現代福特豐田通用汽車(百萬美元)2024年在美銷售汽車的組裝地域分布年在美銷售汽車的組裝地域分布美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表1

48、9：美、墨、加在汽車產業鏈中聯系緊密美、墨、加在汽車產業鏈中聯系緊密 資料來源：NHTSA；Motor Intelligence，華泰研究 圖表圖表20：墨西哥主要對美國出口汽車、計算機電子設備、電氣設備、墨西哥主要對美國出口汽車、計算機電子設備、電氣設備、機械和農產品等機械和農產品等 圖表圖表21：加拿大主要對美國出口石油天然氣、汽車、金屬板材、食品加拿大主要對美國出口石油天然氣、汽車、金屬板材、食品和化學品和化學品 資料來源：haver，華泰研究 資料來源：haver，華泰研究 圖表圖表22：歐盟占美國全部出口的歐盟占美國全部出口的 18%、進口的、進口的 19%圖表圖表23：歐盟主要對美

49、出口藥品、機械、汽車和電子等歐盟主要對美出口藥品、機械、汽車和電子等 資料來源：haver，華泰研究 資料來源：haver，華泰研究 30%32%35%37%37%60%64%65%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%雪佛蘭Equinox（墨西哥組裝）福特F系列（美國組裝）豐田Tacoma（墨西哥組裝）GMC Sierra（美國組裝）雪佛蘭Silverado（美國組裝）本田CR-V（美國和加拿大組裝）公羊皮卡（美國和墨西哥組裝）豐田凱美瑞（美國組裝）特斯拉Model Y（美國組裝）豐田RAV4（加拿大組裝）美國美國暢銷車型中暢銷車型中零部件零部件來自美國和加拿大來自

50、美國和加拿大的比例的比例31864170%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024墨西哥對美國主要出口商品墨西哥對美國主要出口商品汽車電氣設備機械農產品計算機電子其他19655120%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024加拿大對美國主要出口商品加拿大對美國主要出口商品石油天然氣金屬板材食品化學品汽車其他18%19%14%16%18%20%22%2010201220142016201820202

51、0222024自歐盟進口占美國進口的比重對歐盟出口占美國出口的比重藥品,19.7%機械,17.3%汽車,9.9%電子,7.4%光學儀器,6.8%有機化學品,6.0%飛機,2.5%石油煤炭,2.3%塑料,1.9%其他,26.2%2024年歐盟對美出口年歐盟對美出口的的主要商品主要商品類別類別 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 宏觀研究宏觀研究 三、三、局面真實收入下降、消費和投資預期走弱、金融條件收緊將局面真實收入下降、消費和投資預期走弱、金融條件收緊將同時、螺旋式壓低，美國增長同時、螺旋式壓低，美國增長 2018-19 年的經驗顯示，關稅上升會通過實際收入和凈貿

52、易兩個直接渠道、以及金融條件年的經驗顯示，關稅上升會通過實際收入和凈貿易兩個直接渠道、以及金融條件收緊收緊這個間接渠道對美國增長造成沖擊。這個間接渠道對美國增長造成沖擊。2018-19 年間，美國加權平均進口稅率每上升一個百分點，對美國增長的拖累約為 0.17 個百分點，其中絕大部分來自金融條件收緊造成的間接拖累（圖表 24 和 25）。具體來看，實際收入渠道：關稅導致的進口價格上升將侵蝕美國居民實際收入，拖累美國居民消實際收入渠道：關稅導致的進口價格上升將侵蝕美國居民實際收入，拖累美國居民消費。費?；诿绹用駜π盥手苯庸浪?，進口關稅稅率每上升 1pp，推高美國通脹 0.1pp 左右，對 G

53、DP 的最大拖累將達到 0.07pp3；而根據 PIIE（2024）的測算，美國進口關稅上升 1pp，對美國消費的拖累僅為 0.05pp，對 GDP 的拖累則僅為 0.03pp。綜合兩個結果，我們認為美國進口關稅稅率上升 1pp，通過實際收入渠道對美國 GDP 的拖累為0.05pp 左右。但需要指出的是，由于低收入家庭所消費的進口商品占比更高，因而低收入家庭受到關稅的沖擊更大。例如 Clausing 和 Lovely(2024)的估計顯示，全面加征 10%的關稅對收入最低的 20%家庭收入的拖累達 2.3%，而對收入最高 1%家庭的拖累僅為 0.5%4。凈貿易渠道：關稅上升可能有助于降低美國貿

54、易逆差，對美國凈貿易渠道：關稅上升可能有助于降低美國貿易逆差，對美國 GDP 產生數學意義上的產生數學意義上的提振提振但這總體還是效率損失、需求損失的附帶效應，而不是需求上升的體現但這總體還是效率損失、需求損失的附帶效應，而不是需求上升的體現。關稅上升導致進口縮量技術上推高美國 GDP 水平，一定程度上推高美國增長；而各國面對美國的關稅通常都會有所反制，拖累美國出口，抵消關稅對美國 GDP 的推升。綜合考慮關稅對進口和出口的影響后，關稅通過凈貿易渠道對美國經濟增長的短期影響或有限。根據 IMF（2019）的測算，中美互加 25%關稅將導致美國加權進口關稅上升 5.3%，美國貿易差額占 GDP

55、之比將下降 0.2pp，這意味著美國進口關稅上升 1pp，貿易差額占 GDP 之比下降 0.04pp，即對 GDP 的拖累為 0.04pp。但是 PIIE（2024）的測算顯示，美國對全球加征 10%關稅且其他國家反制的情況下，美國貿易差額將改善 0.65%，即美國進口關稅上升 1pp，貿易差額將改善 0.07%，對 GDP 的提振為 0.07%。綜合考慮上述的結果，中長期來看，我們簡單估算，美國加權平均進口關稅每上升 1pp，通過凈貿易渠道對美國 GDP 的提振約為 0.01pp。金融條件收緊（金融市場負反饋）渠道的影響：關稅可能導致金融市場調整金融條件收緊（金融市場負反饋）渠道的影響：關稅

56、可能導致金融市場調整/金融條件金融條件緊縮，對增長產生拖累緊縮，對增長產生拖累。2018-19 年間，美國宣布對外加征關稅一度導致美股下跌，美元走強，從而導致美國金融條件指數（FCI）收緊5（圖表 26）。然而，除美國對外加征關稅之外，2018-19 年間美國 FCI 走勢受美國財政與貨幣政策等其他因素的影響也較大。如在財政刺激、聯儲加息 100bp 以及關稅共同作用下，2018 年美元走強、美債長端利率上行、以及美股下跌，高盛 FCI 收緊 142 個基點；而 2019 年聯儲降息 75bp、中美最終達成協議推動美債長端利率下行、以及美股上漲，美國高盛 FCI 又放松 139 個基點。為區分

57、美國對外加征關稅對 FCI 的影響，我們使用美國宣布對外加征關稅當天 FCI的累計變動來衡量。參照 Amiti et al.(2020)，我們選取 2018-19 年間美國對中國宣布加征關稅的 5 個時點為基準，宣布當天美國高盛 FCI 共累計收緊約 20 個基點，壓低總需求增長 0.2%左右。到 2018-19 年間，美國加權平均進口關稅稅率平均上升 1.3pp，隱含關稅上升 1pp，通過金融條件緊縮對總需求的壓制效果約為 0.13pp。3 2018 年名義可支配收入占 GDP 的 67%，儲蓄率為 6.5%，通脹上升 0.1pp 拖累消費，對 GDP 的影響幅度為 0.1pp*(1-6.5

58、%)*67%=0.07pp。4 https:/www.whitehouse.gov/cea/written-materials/2024/07/12/tariffs-as-a-major-revenue-source-implications-for-distribution-and-growth/5 Amiti et al.(2020)的研究發現，2018-19 年間，在美國宣布對外加征關稅的前后 3 天內，美股累計下跌 9.7%。2018 年 3 月至 2019 年 9 月期間，美元指數持續走強、累計上漲 9.6%，貿易加權美元指數亦累計上漲 8.8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

59、部分，請務必一起閱讀。13 宏觀研究宏觀研究 本輪關稅上升對企業投資的拖累效應將比本輪關稅上升對企業投資的拖累效應將比 2018-19 年間明顯更大年間明顯更大。2018-2019 年中美貿易摩擦期間，美國貿易不確定性指數大幅上升，一定程度上抑制了當時的美國企業投資（圖表 27）。研究發現，美國貿易不確定性上升 1 個標準差，美國投資的絕對水平將下降 1pp，相當于 GDP 的 0.15%。Caldara et al.（2020）的研究發現，中美貿易摩擦導致的不確定性導致美國 2018 年投資回落 1.5pp，相當于 GDP 的 0.21%；Amiti et al.(2020)則認為，中美貿易

60、摩擦對美國上市公司投資增速的影響達到了 1.9pp，相當于GDP 的 0.26%?？紤]到中美第一輪貿易摩擦期間，美國關稅平均上升 1.3 個百分點，因此關稅上升 1 個百分點，這一不確定性對 GDP 的拖累為 0.2%。誠然，不確定性對增長的拖累一定程度已經在金融條件收緊中體現，所以上次沒有計入。但本輪特朗普關稅政策朝令夕改，且對等關稅稅率合理性存疑，顯示政策隨機性和投機性強（具體分析見第五部分）。因此，美國關稅政策通過“不確定性渠道”對 GDP 的拖累可能更大、更關鍵，我們在下文的測算中將額外考慮這一渠道的影響。如果剔除與金融條件渠道重疊的影響之后，預計關稅每上升 1 個點，可能拖累美國實際

61、 GDP 約 0.05-0.09 個百分點。本輪 2 月來美國總進口關稅水平上升 23-31 個百分點，對增長拖累也最高可能達到1-2 個百分點。圖表圖表24：綜合來看，美國進口關稅平均上升綜合來看，美國進口關稅平均上升 1pp，對增長的拖累為，對增長的拖累為0.17pp 圖表圖表25：考慮經金融條件收緊的間接影響后，我們對關稅影響的估計考慮經金融條件收緊的間接影響后，我們對關稅影響的估計高于高于現有研究結果現有研究結果 資料來源：彭博，華泰研究 資料來源：IMF，PIIE，FED，華泰研究預測 圖表圖表26：受美國加征關稅的影響，受美國加征關稅的影響，2018 年年 3 月至月至 2019

62、年年 9 月期間，月期間，美元指數持續走強美元指數持續走強 圖表圖表27：2018-2019 年，美國貿易不確定性指數大幅上升，一定程度年，美國貿易不確定性指數大幅上升，一定程度上抑制了當時的美國企業投資上抑制了當時的美國企業投資 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：haver，華泰研究 0.01%-0.13%-0.17%-0.05%實際收入渠道凈貿易渠道FCI渠道合計0.00%-0.02%-0.04%-0.06%-0.08%-0.10%-0.12%-0.14%-0.16%-0.18%-0.05-0.06-0.09-0.14-0.17(0.18)(0.16)(0.14)(0.12)(0.1

63、0)(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.00IMF（2024）IMF（2019）PIIE（2024）Fed（2018）華泰宏觀（%）(15)(10)(5)05101520250100200300400500600700201520172019202120232025（%）貿易政策不確定性指數美國企業投資（右軸）中美貿易摩擦70758085909510010511011512020102012201420162018202020222024(1973/3=100)美元指數美元指數3/2018-9/2019:+9.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14

64、 宏觀研究宏觀研究 與與 2018-19 年相比，本輪美國關稅政策對企業投資和居民消費等總需求的直接影響可能更年相比，本輪美國關稅政策對企業投資和居民消費等總需求的直接影響可能更大，而金融條件收緊的幅度可能相對較小。大，而金融條件收緊的幅度可能相對較小。一方面，美國本輪關稅政策對總需求的直接影響可能遠大于 2018-19 年。首先，DOGE 以較激進的方式推進削減聯邦雇員以及削減政府支出，或將明顯降低政府效力和公信力，沖擊企業盈利和預期。其次，特朗普政府不僅加征較高的關稅，而且關稅政策不確定性較大。不確定性上升在拖累美國居民消費意愿的同時，也會導致企業大幅縮減資本開支甚至雇員。調查數據顯示，今

65、年以來美國企業資本開支意愿大幅下降（圖表 28 和 29）。同時，鑒于 2023 年美國標普 500 指數公司的海外收入占比達 28%，美國加征關稅也會拖累美國企業收入和盈利增長。另一方面，近期美國滯脹預期升溫拖累美元和美債利率走勢，但也導致美股調整、企業信用利差走闊。今年 2 月以來，美元指數已累計下跌 5.2%，10 年期美債利率累計下行 57 個基點，而 2018-19 年間美元指數累計上漲 12%，10 年期美債利率亦一度上漲 40 個基點。同時，今年 2 月以來，標普 500 指數已累計下跌 16%，美國 BBB 級企業債信用利差累計走闊約 30 個基點，而2018-19 年間標普

66、500 指數累計上漲 19%，美國 BBB 級企業債信用利差先升后降、最大漲幅約為 80 個基點。整體來看，本輪關稅政策導致金融條件收緊的幅度可能相對小于 2018-19年。綜合來看，目前已加征的關稅或將通過壓低真實收入、擾動預期、收緊金融條件等渠道大綜合來看，目前已加征的關稅或將通過壓低真實收入、擾動預期、收緊金融條件等渠道大幅壓低美國增長幅壓低美國增長 2-3 個百分點，個百分點，也就是美國下半年陷入衰退的額概率過半也就是美國下半年陷入衰退的額概率過半?？紤]關稅通過不確定性渠道對實際 GDP 的直接影響之后，預計進口關稅每上升 1 個百分點，將直接影響美國實際 GDP 增長約 0.1 個百

67、分點，并假設美國加權平均進口關稅最終將上行 18-23 個百分點至 20%-25%（即較目前宣布對等關稅后的關稅水平下降 5 個百分點左右），預計本輪美國關稅政策通過壓低真實收入、擾動預期等渠道對總需求的影響在 1.8-2.3 個百分點。在對金融條件的影響方面，假設美元指數較今年 1 月底下跌 5-10%、10 年期美債利率下行 0.5-1 個百分點、美股下跌 15-25%、美聯儲降息 25-50 個基點、以及美國企業債信用利差走闊 1-2 個百分點，預計美國金融條件將收緊約 60-110 個基點，將拖累美國經濟增長0.6-1.1 個百分點。由此，本輪關稅政策可能通過直接和間接渠道拖累美國實際

68、 GDP 增長約 2.3-3.4 個百分點?？紤]今年 1 季度美國實際 GDP 環比折年增速可能快速下行至趨勢增速之下的 1-1.5%，較去年 4 季度腰斬，如果在這個基礎上再下行 2.3-3.4 個百分點，意味著美國經濟可能陷入衰退。理論上，關稅政策通過實體經濟和金融條件渠道的收縮效果可能形成負循環和共振，所以理論上，關稅政策通過實體經濟和金融條件渠道的收縮效果可能形成負循環和共振，所以關稅對美國增長的實際影響仍有較大不確定性。關稅對美國增長的實際影響仍有較大不確定性?？紤] 2018-19 年美國加征關稅的幅度有限，當時的估算結果可能低估了實體經濟和金融條件渠道形成負循環的影響。而本次加征對

69、等關稅后，美國加權平均進口關稅將上升至百年未遇的水平，實體經濟和金融條件渠道的負向影響產生共振的可能性更大。加征關稅的影響可能類似通脹，當加征幅度過高的時候，其影響可能有非線性成分，尤其是在金融市場估值較高的背景下。圖表圖表28：今年以來，預計未來今年以來，預計未來 3-6 個月增加資本開支的美國企業占比明個月增加資本開支的美國企業占比明顯下降顯下降 圖表圖表29：今年以來，地方聯儲今年以來，地方聯儲 PMI 資本支出計劃指數明顯下滑資本支出計劃指數明顯下滑 資料來源：haver，華泰研究 資料來源：haver，華泰研究 151719212325272931333502040608010012

70、014020102012201420162018202020222024(%,)(點)調查：CEO對于資本開支預期NFIB：未來3-6個月預計增加資本開支的企業比例（右軸）-10%-5%0%5%10%15%(8)(6)(4)(2)0246820112013201520172019202120232025(點)地方聯儲PMI資本支出計劃(3mma)企業投資同比增速，右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 宏觀研究宏觀研究 四、為什么本輪關稅對其他國家的影響有望小于美國？四、為什么本輪關稅對其他國家的影響有望小于美國？美國“對等關稅”涉及面及稅率均大幅超出市場預期，

71、如果全部落地且長期維持，全球貿美國“對等關稅”涉及面及稅率均大幅超出市場預期，如果全部落地且長期維持，全球貿易量難免明顯萎縮。易量難免明顯萎縮。如我們在特朗普提出百年未見高關稅（2025/4/3）中分析，美國對全球 57 個國家或地區加征的對等關稅稅率大幅超出市場預期，并可能引發中國、歐盟和一些其他國家推出反制措施。由此，全球總關稅率或將上升 10-15%，結合此前的價/稅對量的彈性約為-1-1.5，預計全球貿易量可能萎縮 10-20%。然而，與然而，與 2018-19 年不同，被加征關稅的貿易伙伴所受影響可能會小于美國。年不同，被加征關稅的貿易伙伴所受影響可能會小于美國。首先，美國同時對全球

72、 57 個國家或地區加征關稅，對其通脹的推升和真實收入的腐蝕必定明顯大于其他每個國家，尤其是對美國通脹及通脹預期的影響或將立竿見影。相比之下，以中國為例，即使采取反制措施，中國僅對美國一個國家加征較高的關稅，如假設 4 月 10 日對原產于美國的所有進口商品加征 34%的關稅正式實施，中國對美加權平均關稅將上升至 51%左右（圖表 30）。但由于 2024 年美國僅占中國總進口的 6.3%，中國加權平均進口關稅水平或僅上升至 3-4%的水平（圖表 31，參見中國對美反制的宏觀影響，2025/4/7）。由此，加征關稅對中國真實收入的削弱和效率損失可能遠不及美國。金融市場的表現也強化了這一預測金融

73、市場的表現也強化了這一預測即本輪加征關稅對美國的影響幅度可能大于全球其即本輪加征關稅對美國的影響幅度可能大于全球其他國家的平均幅度他國家的平均幅度美元貶值、油價大幅下挫。美元貶值、油價大幅下挫。今年 2 月以來，美元指數明顯貶值，全球油價亦明顯回落，這將有利于增加全球的流動性和實際購買力。歷史上看，當美元流出美國、美元指數走弱時，全球流動性趨于寬松，這將有利于全球其他國家、尤其是新興市場經濟體的經濟和市場表現（圖表 32）。具體看，美元貶值將降低全球其他國家的融資成本。同時，美國是石油凈出口國，而大部分國家是石油凈進口國，因此，從其他國家的集合水平看，油價下跌將增厚本國對外購買力，尤其是本次被

74、大幅加征關稅的很多亞洲國家，包括中國、日本、東盟等。圖表圖表30：今年以來的三輪反制措施，預計將推升中國自美進口商品關稅稅率約今年以來的三輪反制措施，預計將推升中國自美進口商品關稅稅率約 36 個百分個百分點至點至 51%左右左右 資料來源：Wind，海關總署，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表31：中國加權平均關稅稅率可能上升至中國加權平均關稅稅率可能上升至 3-4%的水平的水平 圖表圖表32：美元流出美國與全球流動性此消彼長美元流出美國與全球流動性此消彼長 資料來源：Wind，海關總署，華泰研究預測 資料來源：彭博，華

75、泰研究 05101520253035199219951998200120042007201020132016201920222025中國進口平均關稅稅率中國進口平均關稅稅率*2025年2月及3月兩批反制清單后，2.0%2025年4月對美加征對等關稅后，2.9-4.2%2024年*，1.9%1992年，32.2%*2023*2023-20242024年進口平均關稅稅率年進口平均關稅稅率按照按照20202020-20222022年趨勢線性外推年趨勢線性外推809010011012010011012013014015016017018020172018201920202021202220232024

76、20251973/3=100)新興市場資金流動指數美元指數(右軸)（點）資金流出新興市場資金流出新興市場 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 宏觀研究宏觀研究 五、五、難以用常理解釋難以用常理解釋的關稅政策將的關稅政策將繼續壓低美元資產估值繼續壓低美元資產估值 特朗普關稅政策的特朗普關稅政策的隨機性大幅擾動預期。隨機性大幅擾動預期。關稅已經成為了特朗普 2.0 對外經濟政策的標簽（identity）。然而，特朗普的關稅政策制定顯示出更高的隨機性、甚至時常帶有“即興”的成分。例如，美國對哥倫比亞的關稅及金融制裁措施在短短 36 小時之內從加征到取消，對墨西哥、加拿大

77、的關稅政策也有所反復等，均體現特朗普關稅政策在加征時點、對象、以及稅率上的隨機性（圖表 33）。今年 2 月以來，特朗普關稅政策有數日折返跑的現象，在極端情況下關稅稅率出現“單日折返跑”，對市場預期帶來較大擾動（圖表 34-36）。此外，不得不提出的是，本次對等關稅計算公式的“簡易性”大幅加重了全球、包括美國此外，不得不提出的是，本次對等關稅計算公式的“簡易性”大幅加重了全球、包括美國市場對此后特朗普政策合理性的質疑。市場對此后特朗普政策合理性的質疑。雖然此前特朗普說對等關稅的計算將考慮關稅稅率差、增值稅、匯率和非貿易壁壘等，但實際操作中，所謂對美國不平等稅率判定的基準，更接近各國對美國貿易順

78、差/對美國總出口（圖表 37）。本次關稅稅率公式的創造性之強，大幅加劇了全球投資者對特朗普政策隨機性的擔憂，并可能加深對其此后政策連貫性和合理性的疑慮。特朗普難以常理解釋的關稅政策、以及政策公信力下降，或將壓制美元及美元資產估值。特朗普難以常理解釋的關稅政策、以及政策公信力下降，或將壓制美元及美元資產估值。當前美元及美元資產享有估值溢價，很大程度上受益于美元作為儲備貨幣的地位。雖然短期美元儲備貨幣的地位仍難以被替代，但部分流向美元及美元資產的資金可能被配置到其他貨幣或實物資產。如果特朗普繼續頻繁調整關稅政策，并引發更多國家效仿，全球貿易一體化將受到較大沖擊，對“美國例外論”和美元資產地位的挑戰

79、或將明顯加大。圖表圖表33：特朗普的關稅政策制定顯示出更高的隨機性，并有較大的“即興”的成分特朗普的關稅政策制定顯示出更高的隨機性，并有較大的“即興”的成分 資料來源：haver，白宮，華泰研究 宣布日期宣布日期針對國家或地區針對國家或地區針對商品針對商品政策政策（加征/推遲/豁（加征/推遲/豁免）免）擬加征稅率擬加征稅率擬生效日期擬生效日期是否事后是否事后推遲/部推遲/部分或全部分或全部逆轉逆轉多少天多少天后宣布后宣布政策變政策變化化1月26日哥倫比亞所有商品加征關稅50%1月26日是12月1日加拿大所有商品加征關稅25%2月4日是22月1日墨西哥所有商品加征關稅25%2月4日是22月1日中

80、國所有商品加征關稅10%2月4日是42月3日墨西哥所有商品推遲關稅25%3月4日否-2月3日加拿大所有商品推遲關稅25%3月4日否-2月5日中國低于800美元的低價值貨物小額免稅豁免-2月5日否-2月10日所有國家鋼鐵和鋁加征關稅25%3月4日是292月13日所有國家所有商品加征關稅對等稅率4月2日是392月14日中國臺灣芯片加征關稅100%-是172月18日所有國家汽車加征關稅25%4月2日是362月18日所有國家藥品和半導體芯片加征關稅25%或以上-否-2月25日所有國家銅232調查-2月26日歐盟所有商品加征關稅25%-是262月27日中國所有商品加征關稅10%3月4日否-3月1日所有國

81、家木材232調查-3月4日中國所有商品加征關稅10%3月4日否-3月4日加拿大所有商品加征關稅25%3月4日是23月4日墨西哥所有商品加征關稅25%3月4日是23月5日加拿大與墨西哥福特、通用、克萊斯勒三大汽車制造商關稅豁免至2025/4/2-3月5日否-3月6日加拿大符合美墨加協議條件的產品關稅豁免至2025/4/2-3月6日否-3月6日墨西哥符合美墨加協議條件的產品關稅豁免至2025/4/2-3月6日否-3月11日加拿大鋼鐵和鋁加征關稅25%3月11日是13月12日所有國家鋼鐵和鋁加征關稅25%3月11日否-3月13日歐盟酒精產品加征關稅200%-否-3月24日購買委內瑞拉石油和天然氣的國

82、家所有商品加征二級關稅25%4月2日否-3月24日所有國家所有商品對等關稅具備靈活性-4月2日是63月26日所有國家汽車及零部件加征關稅25%4月2日否-3月30日所有購買俄羅斯石油的國家所有商品加征二級關稅25%一個月內否-3月30日所有購買伊朗相關產品的國家所有商品加征二級關稅-否-3月30日所有國家所有商品對等關稅轉為強硬立場20%4月2日否-4月2日所有國家及57個對美貿易順差國所有商品（除通過232條款已加征的）加征關稅對全球約20%4月9日否-免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表34：極端情況下，特朗普關稅稅率出現“單日折返跑

83、”極端情況下，特朗普關稅稅率出現“單日折返跑”圖表圖表35：對墨西哥的加權平均有效稅率頻繁變化對墨西哥的加權平均有效稅率頻繁變化 資料來源：白宮，華泰研究 資料來源：白宮，WTO，華泰研究 圖表圖表36：對加拿大的關稅政策也反復調整對加拿大的關稅政策也反復調整 圖表圖表37：美國對等關稅稅率計算公式簡易，且有悖常理美國對等關稅稅率計算公式簡易，且有悖常理 資料來源：白宮，WTO，華泰研究 資料來源：haver，華泰研究 風險提示風險提示 關稅落地和執行仍有不確定性。特朗普政府的關稅政策具有較大的不確定性，后續關稅落地可能存在一定談判空間。其他國家內需政策值得期待。假若其它國家推出較大的內需政策

84、以抵消關稅的不利影響，有利于抬升非美國家的需求，從而降低對全球貿易以及美國自身經濟的影響。05101520253035404550美國對自加拿大進口鋼鋁關稅美國對自加拿大進口鋼鋁關稅2025/3/11 9:00（%）2025/3/11 12:452025/3/11 16:300%5%10%15%20%25%30%2025/1/202025/1/272025/2/32025/2/102025/2/172025/2/242025/3/32025/3/102025/3/172025/3/242025/3/31美國對自墨西哥進口關稅稅率美國對自墨西哥進口關稅稅率實際實施2月1日預期2月3日預期0%5%

85、10%15%20%25%2025/1/202025/1/272025/2/32025/2/102025/2/172025/2/242025/3/32025/3/102025/3/172025/3/242025/3/31美國對自加拿大進口關稅稅率美國對自加拿大進口關稅稅率實際實施2月1日預期2月3日預期中國歐盟越南中國臺灣日本韓國印度泰國瑞士馬來西亞印度尼西亞柬埔寨南非以色列孟加拉國10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%美國征收對等關稅稅率美國征收對等關稅稅率2024年對美貿易順差年對美貿易

86、順差/對美總出口對美總出口對美國貿易順差占對美出口比例高對美國貿易順差占對美出口比例高*氣泡大小表示該國對美國貿易順差規模氣泡大小表示該國對美國貿易順差規模美國征收對等關稅稅率較高美國征收對等關稅稅率較高*對等關稅計算公式：對等關稅計算公式：對等關稅稅率對等關稅稅率=（對美貿易順差（對美貿易順差/對美出口）對美出口）/2*100%/2*100%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 宏觀研究宏觀研究 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，易峘、?；埯?、胡李鵬、陳瑋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就

87、其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券

88、或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考

89、慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進

90、行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下

91、不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國

92、香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 宏觀研究宏觀研究 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員

93、。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師

94、的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師易峘、?；埯?、胡李鵬、陳瑋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的

95、“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰

96、證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證

97、券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買

98、入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 宏觀研究宏觀研究 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香

99、港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 6321127

100、5 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股

101、（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司