《保險行業上市險企2024年報綜述：負債端延續向好資產端顯著改善-250408（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業上市險企2024年報綜述：負債端延續向好資產端顯著改善-250408（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|保險 上市險企上市險企 20242024 年報綜述：年報綜述：負債端延續負債端延續向好，向好，資產端顯著改善資產端顯著改善 2025年04月08日2025年04月08日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/23 2024 年上市險企的壽險 NBV 延續較好增長態勢、財險 COR 均優于 100%、總投資收益率大幅改善，負債端和資產端均取得亮眼表現。展望 2025 年，對于負債端，我們預計壽險 NBV 有望延續向好、財險 COR 有望同比改善。對

2、于資產端，短期外部不確定性增加或使得保險板塊面臨一定回調壓力；但中長期來看，國內利好政策加速出臺有望支撐保險板塊估值修復。劉雨辰 朱麗芳 SAC：S0590522100001 SAC：S0590524080001 xVnZoOoRxPzQnQrP8O8QaQtRpPsQmReRrRmQlOmMvM7NrRyRMYpNoQNZmRpP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/23 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 保險 上市險企 2024 年報綜述：負債端延續向好，資產端顯著改善 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、保險：我國商業健康險發展現狀及海

3、外經驗2025.01.16 2、保險：預定利率動態調整有利于緩解壽險面臨的利差損風險2025.01.11 負債端：壽險 NBV 延續向好，財險 COR 表現分化1 1）2024 年各上市險企的壽險 NBV 增速分別為：人保壽險（+114.2%）、太保壽險（+57.7%）、平安人壽（+28.8%）、中國人壽（+24.3%）。壽險 NBV 延續較好增長態勢，主要得益于預定利率下調、產品結構優化、渠道費率下降等帶動 NBV Margin提升。2 2）2024 年各上市險企的財險 COR 分別為：平安財險（98.3%，同比-2.3PCT）、太保財險（98.6%，同比+0.9PCT）、人保財險（98.8

4、%，同比+1.0PCT）。財險老三家的 COR 表現分化，但均實現了承保盈利，龍頭公司仍具備競爭優勢。資產端：凈投資收益率繼續承壓，總投資收益率顯著改善1 1）2024 年各上市險企的凈投資收益率分別為：人保（3.9%，同比-0.6PCT）、太保（3.8%，同比-0.2PCT）、平安（3.8%，同比-0.4PCT）、國壽（3.5%，同比-0.2PCT）、新華（3.2%，同比-0.2PCT），利率下行導致凈投資收益率繼續承壓。2 2）2024 年各上市險企的總投資收益率分別為：新華（5.8%，同比+4.0PCT）、太保（5.6%，同比+3.0PCT）、人保（5.6%，同比+2.3PCT）、國壽（

5、5.5%，同比+3.1PCT）、財險（5.5%，同比+2.0PCT），權益市場顯著回暖帶動總投資收益率大幅提升。凈利潤同比高增帶動每股分紅大幅提升2024 年投資收益改善帶動凈利潤實現較好增長，各上市險企的歸母凈利潤增速分別為：新華（+201.1%）、國壽（+131.6%）、人保（+88.2%）、太保（+64.9%）、平安（+47.8%）、財險（+30.9%）。在凈利潤高增的背景下，各上市險企均提高了每股分紅金額。2024 年各上市險企的每股分紅金額分別為：新華（2.53 元，同比+197.6%）、國壽（0.65 元，同比+51.2%）、人保（0.18 元，同比+15.4%）、財險（0.54

6、元，同比+10.4%）、平安（2.55 元，同比+4.9%）、太保（1.08 元，同比+5.9%）。債券及高股息股票仍是險資增配方向1 1）對于債券，截至 2024 年末，各上市險企對債券配置比例（債券規模/總投資資產規模）分別為：平安（61.7%，較年初+3.6PCT）、太保（60.1%，較年初+8.3PCT）、國壽（59.0%，較年初+3.2PCT）、新華（52.1%，較年初+2.1PCT）、人保（49.0%，較年初+5.2PCT）、財險（38.4%，較年初+4.1PCT）。2 2）對于高股息股票，截至 2024年末，各上市險企的 FVOCI 股票規模及占總投資資產的比重分別為：平安（4.

7、6%，較年初+0.9PCT）、太保（2.8%，較年初+1.6PCT）、國壽（0.9%，較年初+0.6PCT）、財險（5.8%，較年初+1.1PCT）、新華（1.9%，較年初+1.5PCT）、人保（1.7%，較年初+0.5PCT）。低利率環境下，債券及高股息股票仍是險資主要的增配方向。投資建議：維持保險行業“強于大市”評級展望 2025 年，對于負債端，我們預計壽險 NBV 有望延續向好、財險 COR 有望同比改善。對于資產端，短期外部不確定性因素增加或使得資本市場波動加劇，保險板塊或面臨一定的調整壓力；但中長期來看，隨著國內利好政策加速出臺，保險板塊估值有望迎來修復。個股重點推薦：中國財險&中

8、國人保（2025 年業績有望改善、商業模式稀缺）、中國太保（基本面更優、負債端具備韌性）、新華保險&中國人壽（資產端彈性更大）、中國平安（受益資產端預期改善和房地產風險化解）。風險提示：風險提示：經濟復蘇不及預期，長端利率下行，資本市場波動加劇，自然災害影響超預期。-20%7%33%60%2024/42024/82024/122025/4保險滬深3002025年04月08日2025年04月08日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/23 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.壽險：NBV 同比高增，假設調整夯實價值.5 1.1 NBV Margin 提升帶動 NBV 延續較好增長態勢.5 1.2

9、 個險：NBV 實現正增，部分險企人力已企穩.6 1.3 銀保：NBV 快速增長，價值貢獻比重顯著提升.9 1.4 精算假設再次調整，NBV 及 EV 可信度邊際提升.10 2.財險：保費規模穩健增長，COR 表現分化.12 2.1 車險保費小幅增長，非車險保費增速分化.12 2.2 大災拖累 COR 表現，個股 COR 有所分化.13 3.投資：債券及高股息股票為險資增配方向.15 3.1 投資收益改善帶動凈利潤同比高增.15 3.2 險資對債券和高股息股票的配置比例繼續提升.18 3.3 凈資產走勢分化，新準則下需關注資負匹情況.20 4.投資建議：維持保險行業“強于大市”評級.21 5.

10、風險提示.21 圖表目錄 圖表 1：2024 年各上市險企的 NBV 均實現較好增長（百萬元）.5 圖表 2：2024 年各上市險企的 NBV 表現（季度累計增速）.5 圖表 3：2024 年各上市險企的新單保費表現分化（百萬元）.6 圖表 4：2024 年各上市險企的 NBV Margin 均顯著提升.6 圖表 5：2024Q4 各上市險企的新單保費分化較顯著（百萬元）.6 圖表 6：2024 年各上市險企分季度的新單保費同比增速.6 圖表 7：各上市險企的代理人規模（萬人）.7 圖表 8：2024 年各上市險企個險渠道的 NBV 表現（百萬元）.8 圖表 9：2024 年各上市險企的個險新

11、單保費表現（百萬元）.8 圖表 10：2024 年各上市險企的個險 NBV Margin 表現.8 圖表 11：2024 年各上市險企銀保渠道的 NBV 表現（百萬元）.9 圖表 12：2024 年各上市險企的 NBV 結構（按渠道）.9 圖表 13：2024 年各上市險企的銀保新單保費表現（百萬元）.10 圖表 14：2024 年各上市險企的銀保 NBV Margin 表現.10 圖表 15：2024 年各壽險公司的 EV 表現（百萬元）.10 圖表 16：2024 年各保險集團的 EV 表現（百萬元）.10 圖表 17：精算假設調整后，各上市險企的價值對比情況.11 圖表 18：2024

12、年各上市險企的合同服務邊際余額（百萬元）.12 圖表 19：2024 年各上市險企的新業務合同服務邊際（百萬元）.12 圖表 20：2024 年各財險公司的保費增速分化（百萬元）.13 圖表 21：2024 年各財險公司的車險保費占比有所下降.13 圖表 22：2024 年各財險公司的車險保費小幅增長（百萬元）.13 圖表 23：2024 年各財險公司的非車險保費增速分化（百萬元）.13 圖表 24：2024 年各財險公司的 COR 有所分化.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/23 行業研究|行業專題研究 圖表 25：2023-2024 年各財險公司的 COR 結構.14 圖表 26：2

13、023-2024 年各財險公司分險種的 COR 表現.15 圖表 27：2024 年各上市險企的凈投資收益率仍在下行.16 圖表 28：2024 年 10 年期國債收益率累計下行 89BP.16 圖表 29：2024 年各上市險企的總投資收益率顯著提升.16 圖表 30：2024 年各上市險企的綜合投資收益率大幅提升.16 圖表 31：2024 年各上市險企的歸母凈利潤同比高增（百萬元）.17 圖表 32：2024 年各上市險企的歸母營運利潤實現正增（百萬元）.17 圖表 33：2024 年凈利潤高增帶動各上市險企的 ROE 顯著提升.17 圖表 34：2024 年各上市險企的每股分紅金額均同

14、比正增.18 圖表 35：2024 年各上市險企的分紅比例有所分化.18 圖表 36：2024 年各上市險企對債券的配置比例繼續提升.19 圖表 37：各上市險企的債券主要被劃分至 FVOCI 科目.19 圖表 38：2024 年各上市險企對高股息股票的配置規模及比例均顯著提升（億元）.19 圖表 39：各上市險企的股票分類情況（按會計核算方式）.19 圖表 40：2024 年各上市險企的歸母凈資產表現分化（百萬元）.20 圖表 41：2024 年各上市險企的投資資產分類情況（按會計核算方法）.21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/23 行業研究|行業專題研究 1.壽險：NBV 同比高增，假

15、設調整夯實價值 1.1 NBV Margin 提升帶動 NBV 延續較好增長態勢 2022024 4 年各上市年各上市險企險企的的 NBVNBV 均均實現較好增長。實現較好增長。2024 年各上市險企的 NBV 增速（基于2023 年末假設的 2024 年 NBV/基于 2023 年末假設的 2023 年 NBV-1）分別為：人保壽險（+114.2%）、太保壽險（+57.7%）、平安人壽（+28.8%）、中國人壽（+24.3%），各上市險企的 NBV 均延續較好增長態勢。從 2024Q4 單季度的表現來看，各上市險企的NBV 有所分化，我們預計主要系經營策略和業務重心等不同。圖表圖表1：202

16、42024 年各上市險企的年各上市險企的 NBVNBV 均實現較好增長（百萬元）均實現較好增長（百萬元）圖表圖表2：20242024 年年各上市險企的各上市險企的 NBVNBV 表現表現（季度季度累計累計增速增速）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 備注：單季度的 NBV 增速口徑為 2023 年底假設下的數據。NBV MarginNBV Margin 改善是改善是推動推動 NBVNBV 增長的主要原因。增長的主要原因。從新單保費來看，2024 年各上市險企的新單保費增速分別為：中國人壽（+1.6%）、太保壽險（-4.8%）、新華保險（-5.1%）、

17、平安人壽（-7.1%）、人保壽險（-9.3%）。各上市險企的新單銷售表現分化，但整體有所承壓，主要系 2023 年基數較高、預定利率多次下調使得客戶需求被提前消耗。從NBV Margin 看，2024 年各上市險企的 NBV Margin（基于 2023 年底假設）分別為：平安人壽（26.0%，同比+7.3PCT）、太保壽險（21.9%，同比+8.6PCT）、中國人壽（21.4%，同比+3.9PCT）、人保壽險（17.9%，同比+10.3PCT）、新華保險（14.6%，基于 24 年底假設的數據）。在預定利率下調、產品結構調整、銀保及經代渠道執行“報行合一”等因素的推動下，2024 年各上市險

18、企的 NBV Margin 均同比改善。28.8 57.7 24.3 114.2 0 20 40 60 80 100 120 05 00010 00015 00020 00025 00030 00035 00040 00045 000 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/23 行業研究|行業專題研究 圖表圖表3：20242024 年年各上市險企的新單保費表現分化（百萬元）各上市險企的新單保費表現分化（百萬元）圖表圖表4：20242024 年年各上市險企的各上市險企的 NBV MarginNBV Margin 均顯著提升均顯著提升 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 備注：各公司的新單保費口徑

19、分別為：平安壽險（用來計算 NBV 的首年保費）、中國人壽（新單保費）、太保壽險（新保業務規模保費）、新華保險（長期險首年保費）、人保壽險（長險首年保費）。資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 從單季度的新單保費來看，從單季度的新單保費來看，2024Q42024Q4 各上市險企的新單保費增速顯著分化。各上市險企的新單保費增速顯著分化。2024Q4 各上市險企的新單保費增速分別為：新華保險（+162.9%）、中國人壽（+17.7%）、太保壽險（-2.3%）、人保壽險（-14.7%）、平安人壽（-26.7%）。2024Q4 單季的新單保費分化較為顯著，主要系各公司 2023Q4 基數不同、202

20、4Q4 業務重心存在差異。圖表圖表5：2024Q42024Q4 各上市險企的新單保費各上市險企的新單保費分化較顯著分化較顯著（百萬元）（百萬元）圖表圖表6：20242024 年各上市險企分季度的新單保費年各上市險企分季度的新單保費同比同比增速增速 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 備注：各公司的新單保費口徑分別為：平安壽險（用來計算 NBV 的首年保費）、中國人壽（新單保費）、太保壽險（新保業務規模保費）、新華保險（長期險首年保費）、人保壽險（長險首年保費）。資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 備注：各公司的新單保費口徑分別為：平安壽險（用來計算 NBV 的首年保費）、中國人壽（新單

21、保費）、太保壽險（新保業務規模保費）、新華保險（長期險首年保費）、人保壽險（長險首年保費）。1.2 個險：NBV 實現正增，部分險企人力已企穩 部分險企部分險企代理人數代理人數已呈現企穩態勢已呈現企穩態勢。截止2024年末，各上市險企的代理人數分別為：7.1 4.8 1.6 5.1 9.3 10 8 6 4 2 0 2 4 050 000100 000150 000200 000250 000 18.5 16.8 15.7 14.6 11.5 0 5 10 15 20 25 30 2023 2024 2024 26.7 2.3 17.7 162.9 14.7 50 0 50 100 150 2

22、00 05 00010 00015 00020 00025 00030 00035 00040 00045 00050 000 100 50 0 50 100 150 200 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/23 行業研究|行業專題研究 中國人壽（61.5 萬，較 2024H1 減少 1.4 萬）、平安人壽（36.3 萬，較 2024H1 增加2.3 萬）、太保壽險（18.4 萬，較 2024H1 增加 0.1 萬）、新華保險（13.6 萬，較 2024H1減少 0.3 萬）、人保壽險（8.3 萬，較 2024H1 增加 0.1 萬）。其中平安人壽、太保壽險、人保壽險的代理人數已邊際企穩，中

23、國人壽、新華保險的代理人降幅也呈現收窄態勢。圖表圖表7：各上市險企的代理人規模（萬人）各上市險企的代理人規模（萬人）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 2022024 4 年個險渠道年個險渠道的的 NBVNBV 延續正增態勢延續正增態勢。2024 年各上市險企的個險 NBV 增速（基于2023 年末假設的 2024 年 NBV/基于 2023 年末假設的 2023 年 NBV-1）分別為：人保壽險（+58.1%）、新華保險（+37.2%，非可比口徑）、太保壽險（+37.1%）、平安人壽（+26.5%）、中國人壽（+18.4%）。0102030405060708090 請務必閱讀報告末頁的重

24、要聲明 8/23 行業研究|行業專題研究 圖表圖表8：20242024 年各上市險企個險渠道的年各上市險企個險渠道的 NBVNBV 表現（百萬元）表現（百萬元）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 NBV MarginNBV Margin 提升是推動個險提升是推動個險 NBVNBV 增長的主要原因。增長的主要原因。從新單保費來看，2024 年各上市險企個險渠道的新單保費增速分別為：新華保險（+17.2%）、太保壽險（+14.8%）、中國人壽（+9.3%）、人保壽險（-0.3%）、平安人壽（-12.0%），各上市險企的個險新單保費有所分化。從 NBV Margin 看，2024 年各上市險企的

25、個險渠道的 NBV Margin 分別為：平安人壽（36.0%，同比+10.9PCT）、太保壽險（35.2%，同比+5.7PCT）、中國人壽（33.7%，同比+3.8PCT）、新華保險（29.3%，同比+4.3PCT）、人保壽險（24.8%，同比+9.2PCT），各上市險企的個險 NBV Margin 同比顯著提升，主要得益于預定利率下調帶動負債成本改善。圖表圖表9：20242024 年年各上市險企的各上市險企的個險個險新單保費新單保費表現表現（百萬元）（百萬元）圖表圖表10：20242024 年年各上市險企的各上市險企的個險個險 NBV MarginNBV Margin 表現表現 資料來源：

26、公司公告，國聯民生證券研究所 備注：各公司的新單保費口徑分別為：平安壽險（用來計算 NBV 的首年保費）、中國人壽（長險首年保費）、太保壽險（新業務首年年化保費）、新華保險（長期險首年保費）、人保壽險（長險首年保費）。資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 26.5 37.1 18.4 37.2 58.1 0 10 20 30 40 50 60 70 05 00010 00015 00020 00025 00030 00035 00040 00045 000 12.0 14.8 9.3 17.2 0.3 15 10 5 0 5 10 15 20 020 00040 00060 00080 00

27、0100 000120 000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20232024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/23 行業研究|行業專題研究 1.3 銀保：NBV 快速增長，價值貢獻比重顯著提升 2022024 4 年銀保渠道年銀保渠道 NBVNBV 同比高增，同比高增，對整體對整體 NBVNBV 的貢獻比重有所提升的貢獻比重有所提升。2024 年各上市險企的銀保 NBV 增速分別為：人保壽險（+269.7%）、太保壽險（+134.8%）、平安人壽（+62.7%）、中國人壽（+116.3%）、新華保險（+516.5%，非可比口徑）。銀保渠道 NBV快速增長帶動其對整體價值

28、的貢獻比重也有所抬升。2024 年各上市險企的銀保 NBV占總 NBV 的比重分別為：人保壽險（47.2%，同比+19.8PCT）、新華保險（40.1%，同比+26.7PCT）、太保壽險（25.2%，同比+8.3PCT）、平安人壽（12.1%，同比+2.5PCT）、中國人壽（10.5%，同比+4.4PCT），其中人保壽險、新華保險的銀保渠道對 NBV 的貢獻比重已超過 40%，銀保渠道已成為上市險企 NBV 增長的重要推動因素。圖表圖表11：20242024 年各上市險企銀保渠道的年各上市險企銀保渠道的 NBVNBV 表現（百萬元）表現（百萬元）圖表圖表12：20242024 年各上市險企的年

29、各上市險企的 NBVNBV 結構（按渠道）結構（按渠道）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 NBV MarginNBV Margin 提升是推動銀保提升是推動銀保 NBVNBV 高增的主要原因。高增的主要原因。從新單保費來看，2024 年各上市險企銀保渠道的新單保費增速分別為：平安人壽（+8.6%）、人保壽險（-13.3%）、新華保險（-14.3%）、太保壽險（-15.6%）、中國人壽（-26.7%），除平安人壽外，其余公司的銀保新單保費均同比承壓。從 NBV Margin 來看，2024 年各上市險企銀保渠道的 NBV Margin 分別為：平安人

30、壽（24.6%，同比+8.2PCT）、中國人壽（16.2%，同比+10.7PCT）、太保壽險（15.5%，同比+9.9PCT）、人保壽險（13.6%，同比+10.4PCT）、新華保險（10.1%，同比+8.7PCT），各上市險企的銀保 NBV Margin 顯著改善，主要系銀保渠道嚴格執行“報行合一”、產品預定利率下調。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/23 行業研究|行業專題研究 圖表圖表13：20242024 年年各上市險企的各上市險企的銀保銀保新單保費新單保費表現表現（百萬元）（百萬元）圖表圖表14：20242024 年年各上市險企的各上市險企的銀保銀保 NBV MarginNBV M

31、argin 表現表現 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 備注：各公司的新單保費口徑分別為：平安壽險（用來計算 NBV 的首年保費）、中國人壽（長險首年保費）、太保壽險（新業務首年年化保費）、新華保險（長期險首年保費）、人保壽險（長險首年保費）。資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 1.4 精算假設再次調整，NBV 及 EV 可信度邊際提升 NBVNBV 增長、增長、投資收益差異、市場價值調整變化、營運經驗差異等投資收益差異、市場價值調整變化、營運經驗差異等帶來的正貢獻推動帶來的正貢獻推動 EVEV實現增長。實現增長。2024 年各上市保險公司的壽險 EV 增速（基于 2024 年假設下

32、的 2024 年EV/2023 年假設下的 2023 年 EV-1）分別為：人保壽險（+18.0%）、中國人壽（+11.2%）、太保壽險（+4.9%）、新華保險（+3.2%）、平安人壽（+0.5%）。整體 EV 增速分別為：中國人保（+20.9%）、中國人壽（+11.2%）、中國太保（+6.2%）、新華保險（+3.2%）、中國平安（+2.3%）。圖表圖表15：20242024 年年各各壽險公司的壽險公司的 EVEV 表現表現（百萬元）（百萬元）圖表圖表16：20242024 年年各各保險集團保險集團的的 EVEV 表現表現（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公

33、司公告，國聯民生證券研究所 8.6 15.6 26.7 14.3 13.3 30 25 20 15 10 5 0 5 10 15 05 00010 00015 00020 00025 00030 00035 00040 00045 000 0 5 10 15 20 25 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/23 行業研究|行業專題研究 2022024 4 年末各年末各上市險企上市險企再次再次調整了投資收益率和風險貼現率假設。調整了投資收益率和風險貼現率假設。2024 年年報中，各上市險企均將投資收益率假設由 4.5%下調至 4.0%。風險貼現率下調幅度分別為：中國人壽由 8.0%調整至

34、8.0%（普通型業務）/7.2%（浮動收益型業務），中國太保、新華保險、中國人保由 9.0%調整至 8.5%，中國平安由 9.5%調整至 8.5%(傳統險)/7.5%(分紅與萬能等非傳統險)。精算假設調整精算假設調整進一步提升了進一步提升了 NBVNBV 和和 EVEV 的的可信度?？尚哦?。精算假設調整后，各上市險企 2024年的 NBV 折價（基于 2024 年假設下的 2024 年 NBV/2023 年假設下的 2024 年 NBV-1）分別為：太保壽險（-23.3%）、中國人壽（-26.4%）、平安人壽（-28.7%）、人保壽險（-36.0%）。集團 EV 折價（基于 2024 年假設下

35、的 2024 年 EV/2023 年假設下的 2024年 EV-1）分別為：中國平安（-8.1%）、中國人保（-17.6%）。精算假設調整后，各上市險企的 NBV 和 EV 增速短期均被拉低。但中長期來看，投資收益率假設更加審慎、合理有助于緩解市場對保險公司利差損的隱憂，EV 的可信度也有望提升。圖表圖表17：精算假設調整精算假設調整后，后，各上市險企各上市險企的價值對比情況的價值對比情況 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/23 行業研究|行業專題研究 合同服務邊際余額表現分化。合同服務邊際余額表現分化。2024 年末各上市險企的合同服務邊際余額較年初

36、分別變動：人保壽險（+22.4%）、新華保險（+4.1%）、太保壽險（+5.6%）、中國人壽（-3.5%）、平安人壽（-4.8%）。從新業務合同服務邊際來看，2024 年末各上市險企的新業務合同服務邊際較年初分別變動：新華保險（+78.3%）、太保壽險（+56.8%）、人保壽險（+53.2%）、中國人壽（+12.9%）、平安人壽（-9.1%）。隨著新業務貢獻持續提升，上市險企的合同服務邊際余額有望改善，進而能穩定貢獻利潤。圖表圖表18：20242024 年年各上市險企的各上市險企的合同服務邊際合同服務邊際余額余額（百萬元）（百萬元）圖表圖表19：20242024年年各上市險企的各上市險企的新業

37、務合同服務邊際（百萬元）新業務合同服務邊際（百萬元）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 2.財險：保費規模穩健增長，COR 表現分化 2.1 車險保費小幅增長，非車險保費增速分化 2022024 4 年財險保費延續年財險保費延續穩健穩健增長，各增長，各上市險企上市險企表現表現略有略有分化。分化。2024 年人保財險、平安財險、太保財險的總保費收入分別為 5380.55 億元、3218.21 億元、2012.43 億元，同比分別+4.3%、+6.5%、+6.8%。其中太保財險的增速跑贏行業（行業保費增速為+6.5%），主要得益于公司積極發力非車險業務。

38、從保費業務結構來看，2024 年人保財險、平安財險、太保財險的車險保費占比分別為 55.3%、69.4%、53.3%，同比分別-0.1PCT、-1.4PCT、-1.6PCT，各上市險企的車險保費占比均有所下降、非車險保費占比有所抬升。4.8 5.6 3.5 4.1 22.4 10 5 0 5 10 15 20 25 0100 000200 000300 000400 000500 000600 000700 000800 000900 000 9.1 56.8 12.9 78.3 53.2 20 10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 010 00020 00030 0

39、0040 00050 00060 000 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/23 行業研究|行業專題研究 圖表圖表20：20242024 年年各各財險公司的財險公司的保費增速分化保費增速分化（百萬元）（百萬元）圖表圖表21：20242024 年年各各財險公司的車險保費占比有所下降財險公司的車險保費占比有所下降 資料來源：公司公告，國家金融監管總局，國聯民生證券研究所 備注：人保財險的數據取自中國財險財報，下同。資料來源：公司公告，國家金融監管總局，國聯民生證券研究所 分險種來看，車險保費穩定增長，非車險分險種來看，車險保費穩定增長，非車險保費增速保費增速繼續分化。繼續分化。2024 年人保財

40、險、平安財險、太保財險的車險保費增速分別+4.1%、+4.4%、+3.7%，各財險公司的車險保費延續穩健增長態勢；非車險保費增速分別+4.6%、+11.6%、+10.7%，各財險公司的非車險保費增速分化較大，主要系業務結構、非車險經營策略及基數等不同。圖表圖表22：20242024 年年各各財險公司的車險保費小幅增長財險公司的車險保費小幅增長（百萬元）（百萬元）圖表圖表23：20242024年年各各財險公司的非車險保費增速分化財險公司的非車險保費增速分化（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，國家金融監管總局，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國家金融監管總局，國聯民生證券研究所 2.2

41、 大災拖累 COR 表現，個股 COR 有所分化 2022024 4 年財險年財險行業的行業的承保承保盈利水平盈利水平整體下滑，主要系整體下滑，主要系大災損害增加導致大災損害增加導致 CORCOR 同比抬升。同比抬升。2024 年各上市險企的財險 COR 分別為：平安財險（98.3%，同比-2.3PCT）、太保財險 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/23 行業研究|行業專題研究（98.6%，同比+0.9PCT）、人保財險（98.8%，同比+1.0PCT），其中平安財險的 COR 同比顯著改善，主要得益于公司積極調整業務結構帶動保證險承保虧損顯著下降；太保財險、人保財險的 COR 同比抬升，主

42、要系大災損害增加導致賠付率有所抬升。從從 CORCOR結構來看結構來看，2024 年各財險公司的賠付率分別為：太保財險（70.8%，同比+1.7PCT）、平安財險（71.0%，同比-0.5PCT）、人保財險（73.0%，同比+2.4PCT）；費用率分別為：人保財險（25.8%，同比-1.4PCT）、平安財險（27.3%，同比-1.9PCT）、太保財險（27.8%，同比-0.8PCT），在監管持續推動車險執行“報行合一”下，2024 年財險公司的費用率繼續改善。圖表圖表24：20242024 年年各各財險公司的財險公司的 CORCOR 有所分化有所分化 圖表圖表25：20232023-20242

43、024 年年各各財險公司的財險公司的 CORCOR 結構結構 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 分險種來看，分險種來看，對于車險，對于車險，2024 年上市險企的車險 COR 分別為：人保財險（96.8%，同比-0.1PCT）、平安財險（98.1%，同比+0.3PCT）、太保財險（98.2%，同比+0.6PCT），其中人保財險的車險 COR 同比改善，主要得益于公司持續強化成本管控帶動車險費用率顯著改善。對于非車險對于非車險，2024年上市險企的非車險COR分別為：平安財險（98.8%，同比-7.7PCT）、太保財險（99.1%，同比+1.4PCT

44、）、人保財險（101.9%，同比+2.8PCT），其中平安財險的非車險承保盈利能力明顯改善，主要得益于保證險承保虧損下降；太保財險、人保財險的非車險承保盈利能力同比承壓，主要系大災損害影響增加。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/23 行業研究|行業專題研究 圖表圖表26：20232023-20242024 年各財險公司分險種的年各財險公司分險種的 CORCOR 表現表現 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 3.投資：債券及高股息股票為險資增配方向 3.1 投資收益改善帶動凈利潤同比高增 利率利率持續持續下行拖累凈投資收益率表現。下行拖累凈投資收益率表現。2024 年各上市險企的凈投資收益

45、率分別為：中國人保（3.9%，同比-0.6PCT）、中國太保（3.8%，同比-0.2PCT）、中國平安（3.8%，同比-0.4PCT）、中國人壽（3.5%，同比-0.2PCT）、新華保險（3.2%，同比-0.2PCT）。各上市險企的凈投資收益率均同比下滑，主要系利率下行影響利息收入表現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/23 行業研究|行業專題研究 圖表圖表27：20242024 年年各各上市險企的凈投資收益率仍在下行上市險企的凈投資收益率仍在下行 圖表圖表28：20242024 年年 1010 年期國債收益率累計下行年期國債收益率累計下行 8989BPBP 資料來源：公司公告，國聯民生證券

46、研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 權益市場權益市場回暖帶動回暖帶動總總、綜合、綜合投資收益率投資收益率改善改善。2024 年各上市險企的總投資收益率分別為：新華保險（5.8%，同比+4.0PCT）、中國太保（5.6%，同比+3.0PCT）、中國人保（5.6%，同比+2.3PCT）、中國人壽（5.5%，同比+3.1PCT）、中國財險（5.5%，同比+2.0PCT）；綜合投資收益率分別為：新華保險（8.5%，同比+5.9PCT）、中國太保（6.0%，同比+3.3PCT）、中國平安（5.8%，同比+2.2PCT）。各上市險企的總投資收益率均同比改善，主要系 2024 年權益市場有所回暖

47、，2024 年滬深 300 指數累計上漲 14.7%。綜合投資收益率相對更高，主要系債券牛市帶動 FVOCI 資產的公允價值增加。圖表圖表29：20242024 年年各各上市險企的上市險企的總總投資收益率投資收益率顯著提升顯著提升 圖表圖表30：20242024 年年各各上市險企的綜合投資收益率大幅提升上市險企的綜合投資收益率大幅提升 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 投資收益投資收益改善帶動改善帶動凈利潤凈利潤實現較好增長實現較好增長。2024 年各上市險企的歸母凈利潤增速分別為：新華保險（+201.1%）、中國人壽（+131.6%）、中國人保（

48、+88.2%）、中國太保（+64.9%）、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/23 行業研究|行業專題研究 中國平安（+47.8%）、中國財險（+30.9%）。其中新華保險、中國人壽的凈利潤同比高增，預計主要系股票及基金的占比相對更高。剔除短期波動后，剔除短期波動后，2022024 4 年各年各上市險企上市險企的營運利潤的營運利潤仍仍實現正增實現正增。2024 年各上市險企的歸母營運利潤增速分別為：中國平安（+9.1%）、中國太保（+2.5%）。圖表圖表31：20242024年年各各上市險企的歸母凈利潤同比高增上市險企的歸母凈利潤同比高增（百萬元）（百萬元）圖表圖表32：20242024 年年

49、各各上市險企的歸母營運利潤上市險企的歸母營運利潤實現實現正增正增（百萬（百萬元）元）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 凈利潤凈利潤改善推動改善推動 ROEROE 同比同比提升提升。2024 年各上市險企的 ROE 分別為：新華保險（25.9%，同比+17.9PCT）、中國人壽（21.6%，同比+11.9PCT）、中國人保（16.7%，同比+7.1PCT）、中國太保（16.6%，同比+5.2PCT）、中國平安（13.8%，同比+4.1PCT）、中國財險（13.0%，同比+2.2PCT）。圖表圖表33：20242024 年凈利潤高增帶動各上市險企的年凈

50、利潤高增帶動各上市險企的 ROEROE 顯著提升顯著提升 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/23 行業研究|行業專題研究 凈利潤增長帶動每股分紅金額提升凈利潤增長帶動每股分紅金額提升。2024 年各上市險企的每股分紅金額分別為：新華保險（2.53 元，同比+197.6%）、中國人壽（0.65 元，同比+51.2%）、中國人保（0.18元，同比+15.4%）、中國財險（0.54 元，同比+10.4%）、中國平安（2.55 元，同比+4.9%）、中國太保（1.08 元，同比+5.9%）。從分紅率來看從分紅率來看，2024 年各上市險企的分紅率分別為：中國平

51、安（37.9%）、中國財險（37.3%）、中國太保（30.2%）、新華保險（30.1%）、中國人保（18.6%）、中國人壽（17.2%）。各公司的分紅率分化較大，但每股分紅金額增長彰顯了公司對股東回報的重視。圖表圖表34：20242024 年年各各上市險企的每上市險企的每股分紅金額均同比正增股分紅金額均同比正增 圖表圖表35：20242024 年年各各上市險企的分紅比例有所分化上市險企的分紅比例有所分化 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 備注：各上市險企的分紅比例均由（當年現金分紅總額/分紅年度的歸母凈利潤或營運利潤）計算得出。其中中國平安、中國太

52、保的分母為分紅年度的歸母營運利潤，其余公司的分母為分紅年度的歸母凈利潤。3.2 險資對債券和高股息股票的配置比例繼續提升 保險公司繼續增配債券，且債券主要分類至保險公司繼續增配債券，且債券主要分類至 FVOCIFVOCI 科目中?？颇恐?。截至 2024 年末，各上市險企對債券配置比例（債券規模/總投資資產規模）分別為：中國平安（61.7%，較年初+3.6PCT）、中國太保（60.1%，較年初+8.3PCT）、中國人壽（59.0%，較年初+3.2PCT）、新華保險（52.1%，較年初+2.1PCT）、中國人保（49.0%，較年初+5.2PCT）、中國財險（38.4%，較年初+4.1PCT）。從債

53、券的分類來看從債券的分類來看，截至 2024 年末，各上市險企的 FVOCI債券占總債券的比重分別為：中國人壽（85.5%）、中國太保（82.0%）、中國平安（70.8%）、中國人保（65.1%）、新華保險（54.4%）、中國財險（54.4%）。各上市險企將更多的債券計入 FVOCI 科目，主要系新準則下，在負債端，保險公司可以選擇將利率變動對傳統險準備金的影響計入其他綜合收益；為了保證凈資產的穩定，保險公司需要將更多 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/23 行業研究|行業專題研究 的債券資產計入 FVOCI。圖表圖表36：20242024 年年各各上市險企對債券的配置比例繼續提升上市險企對

54、債券的配置比例繼續提升 圖表圖表37：各上市險企的債券主要被劃分至各上市險企的債券主要被劃分至 FVOCIFVOCI 科目科目 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 備注：債券的配置比例=債券規模/總投資資產規模 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 備注：中國平安的口徑為全部固收類資產口徑，ACFVOCIFVTPL 均為固收類資產口徑，公司未披露純債的分類情況。各上市險企的各上市險企的 FVOCIFVOCI 股票占比均繼續提升，高股息股票仍是險資增配方向。股票占比均繼續提升，高股息股票仍是險資增配方向。截至 2024年末，各上市險企的 FVOCI 股票規模及占總投資資產的比重分別為：中國

55、平安（2632億元，4.6%）、中國太保（761 億元，2.8%）、中國人壽（602 億元，0.9%）、中國財險（392 億元，5.8%）、新華保險（306 億元，1.9%）、中國人保（273 億元，1.7%）。其中中國平安的 FVOCI 股票規模更大、占比更高，主要系公司更早執行 IFRS9，對于高股息資產的配置也更為重視。圖表圖表38：20242024年年各各上市險企對高股息股票的配置規模及比例上市險企對高股息股票的配置規模及比例均顯著提升均顯著提升（億元）（億元）圖表圖表39：各上市險企的各上市險企的股票分類情況（按會計核算方式）股票分類情況（按會計核算方式）資料來源：公司公告，國聯民生

56、證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 2023 2024 12024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/23 行業研究|行業專題研究 3.3 凈資產走勢分化，新準則下需關注資負匹情況 20242024 年年各上市險企的歸母凈資產表現分化。各上市險企的歸母凈資產表現分化。截至 2024 年末，各上市險企的歸母凈資產較年初的變動幅度分別為：中國太保（+16.8%）、中國財險（+11.5%）、中國人保（+10.9%）、中國人壽（+6.8%）、中國平安（+3.3%）、新華保險（-8.4%）。除新華保險外，其余各上市險企的歸母凈資產較年初均有

57、所增加。圖表圖表40：20242024 年各上市險企的歸母凈資產表現分化年各上市險企的歸母凈資產表現分化（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 歸因來看，新華保險的歸母凈資產出現下降，主要系公司計入 FVOCI 的投資資產比例較小。截至 2024 年末，各上市險企分類至 FVOCI 的投資資產比例分別為：中國太保（64.0%）、中國平安（56.8%）、中國人壽（54.9%）、中國人保（38.9%）、中國財險（36.0%）、新華保險（30.7%）。新準則下，保險公司通常會選擇將利率波動對傳統險準備金的影響計入其他綜合收益。對應地，保險公司可以在投資端將債券等固收資產計入 FV

58、OCI，從而能緩解保險合同負債增加對凈資產的負面影響。但由于壽險公司的負債久期大于資產久期，負債端對利率下行的敏感性更強，因此保險公司需要將更多的債券資產計入 FVOCI，才能保證凈資產的相對平穩。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/23 行業研究|行業專題研究 圖表圖表41：20242024 年各上市險企的投資資產分類情況（按會計核算方法）年各上市險企的投資資產分類情況（按會計核算方法）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 4.投資建議：維持保險行業“強于大市”評級 我們維持保險行業“強于大市”評級。我們維持保險行業“強于大市”評級。展望全年，對于負債端，我們預計新業務價值率改善有望推動壽

59、險 NBV 實現增長，車險嚴格執行“報行合一”及財險公司積極優化業務結構有望帶動財險 COR 同比改善。對于資產端，外部不確定性因素增加或使得資本市場波動加劇，保險板塊短期或面臨一定的調整壓力。但中長期來看，隨著國內利好政策持續出臺，順周期的保險板塊仍有望受益，板塊估值也有望迎來修復。個股重點推薦：個股重點推薦：2025 年業績有望改善、商業模式具有稀缺性的中國財險、中國人保，基本面更優異、負債端韌性更強的中國太保，資產端彈性更大的新華保險、中國人壽，充分受益資產端預期改善和房地產風險化解的中國平安。5.風險提示 經濟復蘇不及預期：經濟復蘇不及預期：若后續經濟增長不及預期可能會影響保險負債端的

60、新單銷售和資產端的投資收益，從而對公司業績產生負面影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/23 行業研究|行業專題研究 長端利率下行：長端利率下行：若長端利率繼續下行，或將影響保險公司的凈投資收益率及估值水平。資本市場波動加?。嘿Y本市場波動加?。喝糍Y本市場波動加劇，或將影響保險公司的投資收益表現，進而會對凈利潤產生負面影響。自然災害影響超預期：自然災害影響超預期：若后續出現影響比較大的臺風、雨水等自然災害可能會導致財險公司的賠付超預期，進而影響財險公司的承保盈利水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/23 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資

61、建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表

62、性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生

63、證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本

64、研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已

65、公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現

66、亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等

67、各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓