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1、 Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 8 Apr 2025 中國電子中國電子 China(Overseas)Technology“對等關稅”：特朗普的

2、“七傷拳”對于科技產業鏈影響分析“Reciprocal Tariff”:Analyzing Trumps Tariff Impact on Technology Value Chain 觀點聚焦 Investment Focus Table_Info 市盈率 P/E 股票名稱 評級 目標價 PE(2025E)PE(2026E)小米集團 Outperform 59.10 25 17 聯想集團 Outperform 10.70 63 52 比亞迪電子 Outperform 38.50 10 8 舜宇光學 Neutral 54.00 25 n.a.華虹半導體 Outperform 41.50 n.a

3、.n.a.瑞聲科技 Neutral 16.80 n.a.n.a.ASMPT Neutral 68.00 10 n.a.禾賽科技 Outperform 21.40 64 38 丘鈦科技 Neutral 4.20 n.a.n.a.信利國際 Underperform 1.34 n.a.n.a.資料來源：Factset,HTI Related Reports GTC 短期刺激不足；但我們看到長期更大空間 GTC lack ST catalyst;but we see larger LT upsides(19 Mar 2025)重組型 CEO 上任；釋放價值開始 Reorganization-type

4、CEO Takes Office;Value Realization Begins Reiterate our views in our Jan 6.note“Intel:Peace in Pieces-Double Upside if Split or Acquired)”(13 Mar 2025)Meta 超預期、微軟云放緩 Capex 不會因 Deepseek 降低；但重推理輕訓練 Meta Beat,Azure Miss Deepseek should Spur Capex instead(30 Jan 2025)(Please see APPENDIX 1 for English s

5、ummary)特朗普政府正式啟動特朗普政府正式啟動“全面對等關稅全面對等關稅”措施措施稅：稅：美國對貿易伙伴加征10%的“最低基準關稅”，并對與美國貿易逆差較大的國家征收額外的關稅。中國被加征 34%的額外關稅（總關稅為 54%），中國臺灣 32%、泰國 37%、歐盟 20%、日本 24%、韓國 26%、印度 27%等。與特朗普第一任期相比，第二任期更為激進、覆蓋范圍更廣、稅率更高、進展更快，同時預計對于產業鏈以及全球經濟沖擊也會更為嚴重。面對關稅，企業面臨將四種對應策略：內部消化成本，供應鏈承擔，向終端市場轉嫁或轉移供應鏈。半導體半導體豁免豁免以保護美國核心領域：以保護美國核心領域：此次關稅

6、體系在半導體領域設置戰略豁免區，涵蓋邏輯芯片、存儲芯片等核心品類。這種結構性豁免凸顯美國半導體產業代工依賴癥臺積電與三星仍承擔大部分的先進制程產能?；砻庹唠m暫時緩解 CGPU 等核心部件供應壓力，但服務器 PCB，液冷，電源等材料關稅將推高數據中心建設成本 12-23%，預計導致北美 IDC 項目建設周期延長。消費電子產業面臨系統性沖擊消費電子產業面臨系統性沖擊：手機端，關稅將傳到給消費者，預計消費者對高端機型漲價接受程度更高，對于低端機型影響更大，會帶來換機周期延長。以蘋果產業鏈為例，其中國供應商網絡涵蓋從模塊組件到整機組裝（90%）的全鏈條，即便越南等轉移產能也面臨 46%的追加關稅。供

7、應鏈將持續往印度轉移，但受制于印度供應鏈成熟度不足和利潤空間壓縮極限。蘋果將無法保持 45%的高額利潤，預計蘋果將讓全球消費者承受關稅。iPhone 系列或將啟動全球調價機制，預計 iPhone 平均零售漲幅 123 美元，高端機型或將漲幅更多。在關稅正式實施前，仍有游說成功獲得豁免的可能。供應鏈轉移以緩解，供應鏈轉移以緩解，消費者仍需承擔部分消費者仍需承擔部分：美國家電同樣也嚴重依賴海外供應鏈，美國本土制造業面臨戰略物資關稅困境：鋼材、鋁材、電子元器件等基礎材料關稅形成復合成本壓力。美的等企業通過“中國設計+海外制造”方式繼續規避關稅占領美國市場?；荻值绕髽I雖也通過墨西哥產能轉移規避部分關

8、稅，但墨本土供應鏈配套率不足42%，導致部分白電產品仍將被迫提價6-8%。這種供應鏈近岸化的有限收益，正催生“分期租賃”，“先買后付”等新型消費金融模式，以緩解終端市場價格傳導壓力。供應鏈博弈供應鏈博弈與與關稅反制關稅反制：中國新能源車，光伏，工程機械，紡織業以及生物醫藥遭受美國關稅打擊。中國采取精準反制+戰略防御組合拳：1）對美能源（LNG+原油）及農產品（大豆+玉米）實施階梯式關稅；2）強化稀土、鎵、鍺等戰略資源出口管制，并將美科技企業納入監管清單，反制工具箱持續擴容。風險風險 1）地緣政治風險 2）需求不及預期 Table_Author 姚書橋姚書橋 Barney Yao 鄧雅文鄧雅文

9、Linda Deng 吳吳叡霖霖 Louis Ng 20100180260340Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25HAI China(Overseas)TechnologyMSCI China 8 Apr 2025 2 Table_header1 中國電子中國電子 目錄目錄 1.特朗普兩任任期關稅政策對比特朗普兩任任期關稅政策對比.3 2.對美國市場影響幾何對美國市場影響幾何.5 2.1 CSP 關稅加劇時間與成本壓力，或影響云服務價格與建設節奏關稅加劇時間與成本壓力，或影響云服務價格與建設節奏.5 2.2 軟件本體受關稅簡潔影響，國產化進程加速降低外部依賴軟件本體受

10、關稅簡潔影響，國產化進程加速降低外部依賴.7 2.3 消費電子消費電子面對大規模關稅將沖擊行業利潤，漲價潮或席卷終端市場面對大規模關稅將沖擊行業利潤，漲價潮或席卷終端市場.8 2.3.1 蘋果面對關稅，或將順價給消費者.8 2.3.2 供應商和消費者或將分擔關稅所帶來的成本上升.9 2.3.3 游說豁免可能性仍在，推動產業鏈轉移將降低部分損失.10 2.4 家電行業家電行業雖提前布局，但大規模關稅仍將雖提前布局，但大規模關稅仍將沖擊嚴重沖擊嚴重供應鏈供應鏈.10 3.對中國市場影響幾何對中國市場影響幾何.12 3.1 關稅反制與供應鏈博弈關稅反制與供應鏈博弈.12 3.2 原材料及低成本加工業

11、產原材料及低成本加工業產品需求價格敏感，技術密集型產品由供應鏈成品需求價格敏感，技術密集型產品由供應鏈成本分攤本分攤.13 3.3 六大戰略性產業遭受美國關稅“精準打擊六大戰略性產業遭受美國關稅“精準打擊”：.14 xVnZmMpQwOwPrMoQ8ObP7NoMrRnPtOfQnNsOkPrRuN7NqQyRMYnOuNxNsRsP 8 Apr 2025 3 Table_header1 中國電子中國電子 1.特朗普兩任任期關稅政策對比特朗普兩任任期關稅政策對比 特朗普特朗普 2017-2021 年年第一任期累計加征約第一任期累計加征約 3700 億美元的中國進口商品，稅率從億美元的中國進口商

12、品，稅率從 7.5%-25%不等，主要目標是減少對華貿易逆差，試圖迫使制造業回流美國或轉移至墨西哥不等，主要目標是減少對華貿易逆差，試圖迫使制造業回流美國或轉移至墨西哥等周邊國家。等周邊國家。特朗普的在第一任期期間中美貿易摩擦可分為 4 個階段：前奏階段（摩擦初現，但尚未實施關稅措施）、開演階段（關稅手段正式實施）、高潮階段（關稅對抗規模不斷升級）、緩和階段（關稅壓力逐步緩解）。圖圖 1：特朗普第一任期對華關稅梳理特朗普第一任期對華關稅梳理 時間時間 詳細內容詳細內容 第一階段（2017/08-2018/02）前奏 特朗普授權貿易代表萊特希澤啟動對中國的“301 知識產權調查”，標志著中美貿易

13、摩擦的開始 第二階段（2018/03-2018/08）開演 2018 年 7月 6 日，對首批 340 億美元億美元 中國進口商品加征 25%關稅關稅，中國隨即對等規模商品加征關稅 2018 年 8月 23日，對第二批 160 億美元億美元中國商品加征 25%關稅關稅 中國相應地對等規模商品加征關稅 第三階段（2018/09-2019/09）高潮 2018 年 9月 24日，對第三批 2000 億美元億美元 中國商品加征 10%關稅關稅，中國相應對 600億美元商品加征關稅 2019 年 5月 10日，美國將 2000 億美元中國商品的關稅從從 10%提高到提高到 25%，隨后中國將 600

14、億美元美國商品關稅提高至 20%-25%2019 年 8月 15日，美國宣布對 3000 億美元億美元中國進口商品加征 10%關稅關稅，分兩批自 2019年 9月 1 日、12 月 15日起實施。隨后 2019 年 8月 23日，中國宣布對 750 億美元的美國產品征收 5-10%關稅 第四階段（2019/09-2021/02）緩和 2019 年 9月 11日，美國同意短暫推遲對價值 2500 億美元的中國商品征收新關稅。中國宣布對 16種美國進口商品提供額外關稅豁免。2019 年 12月 13日，中美第一階段經貿協議文本達成一致，美方承諾分階段取消對華產品加征關稅，最后最后總總計計美國對美國

15、對 2500 億美元的商品加征億美元的商品加征 25%稅率，稅率，對對 1200 億美元商品億美元商品關稅下降至關稅下降至 7.5%。資料來源：Tax Foundation,USTR,海通國際 2025 年年 4 月月 2 日，特朗普簽署日，特朗普簽署“對等關稅對等關稅”行政令，宣布對全球超過行政令，宣布對全球超過 180 個國家和地區個國家和地區實施實施“對等關稅對等關稅”政策政策。該政策對所有國家的進口商品征收 10%的最低基準關稅，并對約60個國家和地區實施更高關稅，以平衡貿易。其中，中國被加征 34%的額外關稅，中國臺灣 32%、泰國 37%、歐盟 20%、日本 24%、韓國 26%、

16、印度 27%等。根據美國彼得森國際經濟研究所的數據，美國對中國出口商品的平均關稅從 2018 年的 3.8%飆升至 2025 年 3 月的 42.1%，中國出口美國的關稅覆蓋范圍從 66.6%提高至100%，使得平均關稅比 2018 年中美關稅戰開始前高出十倍以上。特朗普第二任期上臺僅兩個月，就將對所有中國輸美商品的平均關稅提高 20 個百分點，超過了第一任期時對中國進口商品征收的 16.2 個百分點的平均總關稅增幅。作為反擊，中國在 2025 年初將對美國出口的平均關稅提高到 22.6%，同時將美國出口的覆蓋范圍從 58.3%提高到 63.0%。2025 年 4 月 2 日，特朗普簽署行政令

17、，宣布對全球超過 180 個國家和地區實施“對等關稅”，最低基礎稅率為 10%，最高達 50%。中國中國被加征被加征 34%的關稅，疊加此前稅率后總計的關稅，疊加此前稅率后總計 54%，進一步加劇了中美貿易緊張局勢。因此，中國出口美國商品的最終關稅稅率=該產品的進口關稅稅率+301 關稅稅率+反補貼反傾銷關稅稅率（如有）+20%IEEPA 關稅+34%對等關稅。值得注意的是，并非所有產品都適用此額外稅率。某些特定商品類別（如藥品、半導體等）免除額外 34%的關稅，僅需支付現有關稅。8 Apr 2025 4 Table_header1 中國電子中國電子 圖圖 2：美國“對等關稅”行政令美國“對等

18、關稅”行政令一覽一覽 資料來源：ABC News，HTI 圖圖 3：中美對彼此和世界其他地區的關稅稅率中美對彼此和世界其他地區的關稅稅率 圖圖 4：受貿易戰關稅影響的受貿易戰關稅影響的中美中美貿易的百分比貿易的百分比 資料來源：EIA，HTI 8 Apr 2025 5 Table_header1 中國電子中國電子 第二任期的關稅政策則更為廣泛，不僅針對中國，還涉及其他國家和地區，其目標是第二任期的關稅政策則更為廣泛，不僅針對中國，還涉及其他國家和地區，其目標是重塑全球貿易格局，推動美國制造業的復興。重塑全球貿易格局，推動美國制造業的復興。在就職當天宣布將依據國際緊急經濟權力法（IEEPA）和特

19、朗普貿易互惠法案升級關稅政策。與第一任期相比，第二任期更為激進、覆蓋范圍更廣、稅率更高、進展更快。圖圖 5：特朗普第二任期對華關稅梳理特朗普第二任期對華關稅梳理 時間時間 詳細內容詳細內容 一、戰略鋪墊期（2024/11-2025/01）特朗普在 2024 年競選期間多次威脅對中國商品加征 60%關稅，并計劃擴大“美國優先”貿易政策 二、政策啟動期（2025/01-2025/02）2025 年 1月 20日，就職當天宣布將依據國際緊急經濟權力法（IEEPA）升級關稅政策，目標直指中國、墨西哥和加拿大 2025 年 2月 1 日發布行政令，宣布對中國特定商品 加征 10%關稅關稅，對墨西哥、加拿

20、大加征 25%關稅關稅。墨西哥、加拿大隨即威脅報復，全球供應鏈緊張初顯 三、全球施壓期（2025/03）2025 年 3月 4 日，墨西哥、加拿大 25%關稅正式生效，但臨時豁免部分汽車關稅至 4月 2日。對全球鋼鋁產品加征 25%關稅，覆蓋東南亞四國（越南、泰國等）。隨后 2025 年 3月 12 日，對全球鋼鋁關稅生效，引發歐盟、日本等國抗議 四、全面對抗期（2025/04）2025 年 4月 2 日，對所有中國商品加征 34%關稅關稅，疊加前期稅率后總稅率總稅率54%，實現“對等關稅”。對全球貿易伙伴設立 10%最低關稅最低關稅，東南亞四國輸美商品面臨 50%關稅。4月 5日，中國對美出

21、口額單日下降 20%資料來源：Tax Foundation,USTR，海通國際 2.對美國市場影響幾何對美國市場影響幾何 2.1 CSP 關稅加劇時間與成本壓力，或影響云服務價格與建設節奏關稅加劇時間與成本壓力，或影響云服務價格與建設節奏 隨著新一輪關稅政策落地，相關產業鏈面臨多重壓力。1）受影響的不僅是進口產品價格本身，更涉及交付周期拉長、供應鏈中斷等時間成本，尤其在建筑材料、服務器、網絡設備等硬件領域尤為明顯。2）邏輯芯片（Logic chip）不僅是最昂貴的計算核心組件，且對外依賴程度最高。根據圖表數據顯示，美國用于邏輯芯片的進口中，來自中國臺灣（44.2%）、韓國（15.4%）和中國大

22、陸（16.9%）三地合計占比超過76%。這些地區基本不具備大規模本土替代方案，且大多位于關稅清單覆蓋范圍之內。8 Apr 2025 6 Table_header1 中國電子中國電子 圖圖 6：2023 年年美國半導體美國半導體芯片芯片進口情況進口情況 資料來源:U.S.EXPOSURE TO THE TAIWANESE SEMICONDUCTOR INDUSTR,海通國際 我們認為，目前高端芯片仍嚴重依賴進口，約 70%的產能集中于臺灣、韓國和中國。盡管當前關稅有所豁免，但預計未來將上調至 25%以上。根據 Dell 發布的公告，我們判斷新一輪關稅可能會逐步由服務器廠商向下游順價，最終轉嫁至消

23、費者端。在液冷和電力系統方面，若供應鏈加速向本土遷移，或將導致交付周期延長，進而拉長整體數據中心建設進度。圖圖 7：AIDC 產業鏈，邏輯芯片對海外進口依賴較強產業鏈，邏輯芯片對海外進口依賴較強 資料來源:U.S.EXPOSURE TO THE TAIWANESE SEMICONDUCTOR INDUSTR,海通國際 CSP 可能因此延緩超大型數據中心（可能因此延緩超大型數據中心（Hyperscale DC）的規劃與建設，同時存在將成本）的規劃與建設，同時存在將成本壓力轉嫁至終端客戶、提高云服務價格的風險。壓力轉嫁至終端客戶、提高云服務價格的風險。大廠尚能緩沖，小廠承壓大廠尚能緩沖，小廠承壓。

24、頭部科技企業如 Hyperscaler 具備更強的供應鏈調度能力，可通過提前備貨、產能轉移等手段緩釋風險。然而，資源有限的中小型數據中心廠商缺乏靈活調整空間，面臨更大成本壓力和交付不確定性。價格上漲預期顯現價格上漲預期顯現。部分硬件廠商已明確表達價格上漲預期。例如，戴爾（Dell）警告稱新關稅將逐步反映在終端服務器等產品的售價上，進一步傳導至整個 IT 基礎設施建設與運營成本。8 Apr 2025 7 Table_header1 中國電子中國電子 根據前述數據與推測，我們對150MW級Hyperscale數據中心的建設成本進行了測算：1）建筑成本上漲建筑成本上漲：新一輪關稅落地后，受鋼材、銅線

25、、鋁材等核心建筑材料進口價格上升影響，預計建筑部分成本將提升約 5.5%-10%。2）電力與液冷電力與液冷設備設備：預計將供應鏈切換至本土，部分原產自低人力成本國家的產品需轉向美國制造，根據 BCG 預測，制造業回遷可能導致成本增加 10%至 30%。預計電力與液冷相關設備成本上漲幅度為 10%-30%。3）服務器與存儲設備漲幅顯著服務器與存儲設備漲幅顯著：由于相關設備高度依賴海外供應鏈，且短期內難以實現本土替代，關稅可能對服務器類產品帶來約 25%的成本上升。然而，漲價是否將全部傳導至終端消費者仍有待觀察。4）其他其他 IT 設備設備：考慮到其供應鏈結構與服務器相似，預計價格漲幅與服務器設備

26、基本一致。綜上測算，整體數據中心建設成本預計將上升約 12.8%-23.5%。在固定CapEx預算下，CSP（云服務提供商）可建設的數據中心數量將有所減少，且建設周期可能因供應鏈調整而進一步延長。圖圖 8：Hyperscale 數據中心成本測算，關稅后成本攀升數據中心成本測算，關稅后成本攀升 資料來源:DGTL INFRA,Nvidia,Data center frontier,BCG,海通國際 個股案例：個股案例：軟件公司軟件公司:我們認為，微軟和 Oracle 這類公司不會因為本次關稅而上漲 SaaS 訂閱費，有以下幾點原因：1）軟件本身不屬于關稅征收對象軟件本身不屬于關稅征收對象：本次上

27、調的關稅主要針對實體商品，而微軟和 Oracle 的核心產品（如 Office、Windows、Azure、數據庫軟件及 SaaS服務）均為數字交付，不受關稅直接影響。2）云服務與訂閱制為主，成本結構對硬云服務與訂閱制為主，成本結構對硬件依賴較低件依賴較低：兩家公司近年來均已完成從傳統授權模式向云訂閱模式的轉型，整體業務更依賴于數據中心和云端服務，其運營基礎設施多為全球布局，受到單一關稅政策的影響較小。例如 Azure 2024 年在全球擁有 93 個可用性區域，其中美洲地區有 27 個。僅占全球總數的約 29%。電商（亞馬遜電商（亞馬遜+BABA）：）：對中國賣家打擊顯著，同時重創競爭對手對

28、中國賣家打擊顯著，同時重創競爭對手 Temu 和和 Shein：美國已終止對來自中國內地和香港的“小額包裹”（即價值低于 800 美元的商品）的免稅待遇。這意味著，此類包裹將被征收 30%的關稅，或每件收取25美元的稅費（以較高者為準）；自 2025 年 6 月 1 日起，每件最低稅費將進一步上調至 50 美元。該政策不僅顯著抬高了中國賣家的跨境成本，也對依賴低價直郵模式的 Temu 和 Shein 構成沉重打擊，直接威脅其在美市場的價格優勢和運營模式。2.2 軟件本體受關稅簡潔影響，國產化進程加速降低外部依賴軟件本體受關稅簡潔影響，國產化進程加速降低外部依賴 電子下載類軟件本身不直接受到關稅

29、影響，但由于上游硬件設備價格受關稅上調的影電子下載類軟件本身不直接受到關稅影響，但由于上游硬件設備價格受關稅上調的影響，可能推高軟件的開發成本，進而促使軟件企業提高售價。響，可能推高軟件的開發成本，進而促使軟件企業提高售價。目前中國軟件國產化進程加速，2023 年經營管理類、生產制造類及運維服務類軟件的國產化率已超過 50%。美國作為工業軟件強國，基本實現軟件服務自給，因此中國對美軟件出口所受影響有 8 Apr 2025 8 Table_header1 中國電子中國電子 限。但若中國采取對美反制措施，可能導致國內廣泛使用的美國軟件價格上升。不過，得益于中國國產替代能力的快速提升，預計未來對美國

30、及其他國家軟件的依賴將持續下降。圖圖 9：軟件類別及應用場景軟件類別及應用場景 資料來源 Bloomberg,海通國際 圖圖 10：中國軟件國產化率中國軟件國產化率 資料來源 Oracle,海通國際 2.3 消費電子消費電子面對面對大規模關稅將沖擊行業利潤，大規模關稅將沖擊行業利潤，漲價潮或席卷終端市場漲價潮或席卷終端市場 2.3.1 蘋果面對關稅蘋果面對關稅，或將順價給消費者，或將順價給消費者 蘋果曾在特朗普總統第一任期內成功協商免征關稅，但至今未能成功。目前蘋果必須為進口到美國的所有產品支付關稅。新實施的關稅為蘋果的跨國業務帶來了復雜的稅收環境。蘋果根據零部件的生產和組裝地點面臨不同的關稅

31、稅率。這些費率直接影響 Apple 的全球生產網絡，目前該網絡覆蓋：中國：承擔了蘋果 80%的總生產能力，包括組裝 90%的 iPhone、55%的 Mac 和 80%的 iPad 印度：組裝 10-15%的 iPhone（計劃到 2025 年底達到 20%）越南：組裝 20%的 iPad 和 90%的 Apple Watch 愛爾蘭：蘋果在愛爾蘭生產部分 iMac 產品。該國屬于歐盟，將被征收 20%的對等關稅。其他地區：泰國和馬來西亞生產部分 Mac 蘋果手機 2024 年全球銷量 2.259 億部，在美國銷售 6.6 千萬部左右，占據美國市場52%。蘋果 2024 年全年營收 3910

32、億美元，其中 1670 億美元（43%）收入貢獻自美國市場。若按現有的供應鏈結構，對于美國部分單價成本將都會由 30%以上的提升，iPhone 成本將會產生 160 美元提升。圖圖 11：對于在美銷售產品，單價成本將面臨超過對于在美銷售產品，單價成本將面臨超過 30%提升提升 組裝國家組裝國家 產地比例產地比例 關稅漲幅關稅漲幅 單價成本單價成本 關稅后單價成本關稅后單價成本 增長增長 iPhone 印度 10%26%481 640.7 33.2%中國 90%34%Mac 越南/馬來西亞 45%46%1123 1565.5 39%中國 55%34%iPad 中國 55%34%418 559.7

33、 34%越南 20%46%其他國家 25%24%資料來源:IDC 公司數據，海通國際 70%60%50%10%30%40%50%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%經營管理類軟件生產制造類軟件運維服務類研發設計類國產化海外產品 8 Apr 2025 9 Table_header1 中國電子中國電子 2.3.2 供應商供應商和和消費者消費者或將分擔關稅所帶來的成本上升或將分擔關稅所帶來的成本上升 從當前蘋果產品線成本結構與關稅傳導路徑來看，公司面臨兩難選擇：iPhone 單位成本（481 美元）占平均售價（ASP 886 美元）的 54%，Mac 成本占比達

34、75%（ASP 1,498美元/成本1,123美元），iPad成本收入比亦高達75%（ASP 558美元/成本418美元）。在現有關稅框架下，蘋果的應對空間受到多重制約。供應鏈成本壓縮瓶頸顯著供應鏈成本壓縮瓶頸顯著：中國組裝廠凈利率長期維持在 1%-2%的微利水平，且憑借精密制造能力和產業鏈優勢，保持議價主導權，蘋果進一步壓縮供應鏈利潤的空間極為有限。若要完全抵消關稅影響，單臺設備需降低約 160 美元成本，這在現有技術體系下幾無可能。此外，中國既是蘋果核心生產基地（占總產量 85%），也是其第二大消費市場（貢獻 20%營收），任何損害產業鏈或消費者利益的舉措都可能引發連鎖風險。圖圖 12：若

35、蘋果不漲價，供應鏈承擔關稅若蘋果不漲價，供應鏈承擔關稅 160 美元以上美元以上 產品類型 單價成本 美國關稅后成本 供應鏈需要承擔 利潤率 利潤率（關稅后）iPhone$481$641$160 44.6%44.6%Mac$1,123$1,464$341 18.0%18.0%iPad$418$560$142 18.2%18.2%資料來源:公司數據，海通國際 供應鏈壓縮空間：供應鏈壓縮空間：若蘋果完全承擔關稅，則會面臨利潤率的下滑，雖然有全球銷量分擔，其中 iPhone 部分之前 45%的高額利潤率將降低至 37%，同時 Mac 和 iPhone 的利潤率也將會降至個位數。若自行承擔關稅成本，其

36、整體毛利率可能面臨驟降。圖圖 13：若蘋果不漲價，全部由蘋果承擔關稅若蘋果不漲價，全部由蘋果承擔關稅 產品類型 全球平均售價 單價成本 美國關稅后成本 利潤率 利潤率（關稅后）iPhone$868$481$641 44.6%36.7%Mac$1,369$1,123$1,464 18.0%7.3%iPad$511$418$560 18.2%6.4%資料來源:公司數據，海通國際 利潤與定價的艱難平衡利潤與定價的艱難平衡：若公司全額承擔關稅成本，主力產品利潤率將顯著承壓iPhone 毛利率可能從 45%的歷史高位回落至 37%，Mac 產品線更將面臨單位數毛利率的考驗。若選擇轉嫁成本，不同定價策略將

37、導致差異化影響：全球市場統一提價需將iPhone/Mac 售價分別上調超 100/400 美元，而若僅針對美國市場調價，則漲幅需達300/400 美元?？紤]到主力機型 iPhone Pro Max 現價已突破 1,200 美元門檻，繼續提價可能突破消費者心理閾值。從過往調價案例看，核心用戶群（蘋果生態重度使用者）具備較強價格容忍度2017 年 iPhone X 較前代機型提價 30%，雖導致首季度銷量下滑 12%，但憑借 ASP 提升推動營收增長 8%。但價格敏感型用戶流失風險始終存在：2020 年取消標配充電器的變相漲價行為，直接導致蘋果在中國智能手機市場份額從 14%降至 11%。值得注意

38、的是，價格調整往往伴隨產品組合策略變化，舊款機型銷量提升與翻新機業務增長（現占營收 6%）可部分對沖高端機型需求波動。8 Apr 2025 10 Table_header1 中國電子中國電子 圖圖 14：若蘋果讓全球消費者承擔關稅，維持利潤率，若蘋果讓全球消費者承擔關稅，維持利潤率，平均零售價平均零售價漲幅超過漲幅超過 100 美元美元 產品類型 關稅后全球平均售價 漲價幅度 單價成本 美國關稅后成本 利潤率（關稅后）iPhone$991$123$481$641 44.60%Mac$1,547$178$1,123$1,464 18.00%iPad$585$74$418$560 18.20%資料

39、來源:公司數據，海通國際 圖圖 15：若蘋果若蘋果維持利潤率，維持利潤率，只讓美國消費者承擔關稅，只讓美國消費者承擔關稅，美國美國 iPhone 零售價將零售價將提高接近提高接近 300 美元美元 產品類型 美國售價 漲價幅度 全球單價成本 美國關稅后成本 利潤率（關稅后）iPhone$1,156.18$288.1$481$641 44.6%Mac$1,785.18$416.1$1,123$1,464 18.0%iPad$684.23$173.2$418$560 18.2%資料來源:公司數據，海通國際 2.3.3 游說豁免可能性仍在，推動產業鏈轉移將降低部分損失游說豁免可能性仍在，推動產業鏈轉

40、移將降低部分損失 過去十年，蘋果以“全球分散、區域集中”的供應鏈策略規避風險：將生產線從中國逐步遷移至越南、印度，甚至在得州組裝 Mac Pro 以討好美國政府。然而，特朗普的關稅政策讓這些努力瞬間化為泡影。而蘋果所能帶來的改進也十分有限，例如持續的游說以及轉移產能。游說爭取關稅豁免游說爭取關稅豁免：以中國組裝 iPhone 包含 30%美國零部件為由（當前約 20%），推動特朗普政府將 54%綜合關稅降低或獲得蘋果特殊的豁免（類似特朗普第一任期）。高端產品漲價：高端產品漲價：高端 iPhone 在美國銷售占比超過 65%，同時高端產品用戶也更能夠接受蘋果的漲價，但是仍然會面臨市場占有率流失的

41、風險。同時關稅所帶來的宏觀影響，也會進一步降低需求，延長蘋果換機器周期。轉移產能獲取區域優惠轉移產能獲取區域優惠：可供特朗普轉移產能的地區并不多，越南在加征 46%的關稅后失去了其優勢。印度加征 26%的關稅，以及印度可能參與積極與美國談判未來所帶來的降低，讓轉移產能到印度變為首選。但是需同步解決印度工廠良品率低下（68%vs 中國 95%）導致的隱性成本上升問題。2.4 家電行業家電行業雖提前布局，但大規模關稅仍將雖提前布局，但大規模關稅仍將沖擊嚴重沖擊嚴重供應鏈供應鏈 美國特朗普政府實施的 2025 年關稅政策對電子制造業形成系統性沖擊，尤其是冰箱、空調、電視等白電行業面臨成本激增與供應鏈

42、重構的雙重挑戰。以惠而浦（Whirlpool）為代表的美國本土企業正在通過多元化策略應對壓力，但關稅對產業鏈和消費市場的傳導效應已全面顯現。關稅政策推高生產成本關稅政策推高生產成本：2025 年的關稅政策對中國商品施加了累計 54%的關稅率（34%新關稅+20%現有關稅），其他國家如越南（46%）、印度（26%）和墨西哥（25%）也面臨類似的高關稅。這些關稅適用于：鋼材和鋁材：用于家電框架和壓縮機的原材料，面臨 25%的關稅。半導體：部分芯片獲得豁免，但 GPU、服務器和芯片制造設備仍面臨關稅。電氣元件：電機、控制板和壓縮機面臨 20%至 54%的關稅。8 Apr 2025 11 Table_

43、header1 中國電子中國電子 對于消費電子產品，關稅造成了雙重成本結構。雖然高級半導體獲得部分豁免，但基礎元件如鋼材和銅線面臨高額關稅。我們預計，60%至 80%的關稅成本通常轉嫁給消費者，其余部分由企業利潤或供應商讓步吸收。制冷系統面臨復合成本壓力：制冷系統面臨復合成本壓力：壓縮機：70%的壓縮機來自中國和韓國，分別面臨 54%和 25%的關稅。銅管：由于墨西哥銅管進口關稅，價格同比上漲 22%。絕緣材料：越南進口的聚氨酯泡沫成本增加 18%?；荻?2025 年第一季度財報顯示，由于中國供應商的壓縮機交貨延遲，其愛荷華州工廠的生產下降了 5%。為此，公司加速了與墨西哥供應商的雙重采購協

44、議，盡管這些供應商現在面臨 25%的關稅。電視制造商面臨獨特挑戰：電視制造商面臨獨特挑戰：LCD 面板：90%來自中國（54%關稅）和越南（46%關稅），使得面板成本每單位增加 45 美元至 75 美元。芯片短缺：雖然 AI 專用 GPU 獲得豁免，但顯示驅動和圖像處理器面臨 20%至25%的關稅，每臺電視增加 12 美元至 18 美元。三星和 LG 吸收了 30%的這些成本，中檔電視的零售價格將在 2025 年上漲 8%至12%。圖圖 15 美國電視行業進口來源變化美國電視行業進口來源變化 年份年份 中國進口占比中國進口占比 墨西哥進口占比墨西哥進口占比 越南進口占比越南進口占比 2018

45、56.0%3.0%1.0%2020 20.0%25.0%15.0%2024 15.0%30.0%20.0%資料來源:公司數據，海通國際 供應鏈重構與本土化加速供應鏈重構與本土化加速：為規避關稅風險，美國企業加速供應鏈調整?；荻謱?40%的壓縮機訂單從中國轉向墨西哥，盡管仍需承擔 25%關稅，但交貨周期從 60 天縮短至 28 天；同時投資 2 億美元在印第安納州自建軋鋼廠，減少對中國鋼鐵的依賴。這種近岸化策略使高端品牌KitchenAid 的零售價漲幅控制在 3%-7%，但墨西哥供應鏈配套不足導致物流成本上升8%。電視機行業則面臨液晶面板成本飆升問題，中越產面板關稅使單塊成本增加 45-75

46、 美元，三星、LG 等廠商通過壓縮利潤率 30%暫時穩定價格，但預計 2025 年第三季度中端電視價格將上漲 8%-12%。有限的成本壓縮，有限的成本壓縮，消費消費需要需要擔隱性成本擔隱性成本：關稅壓力通過多重渠道轉嫁至終端市場?；荻謱Ψㄊ綄﹂_門冰箱實施 6%-8%的顯性提價，但每臺設備的隱性成本（如物流、庫存積壓）增加 120-180 美元；空調制造商開利（Carrier）因墨西哥鋁材關稅加征 9%附加費。消費者行為隨之改變：65 英寸電視漲價 12%促使需求向 55 英寸型號轉移，西爾斯家電維修量激增 22%，反映“以修代換”趨勢加劇。為緩解價格敏感用戶流失，惠而浦推出零利率分期租賃計劃

47、，成功留住 78%的中端客戶，但將資金壓力轉移至金融機構。關稅重塑白電行業關稅重塑白電行業格局與長期挑戰格局與長期挑戰：關稅政策正在重塑市場競爭邏輯。中國廠商通過東南亞產能規避關稅，海爾泰國工廠以低于惠而浦 10%-15%的價格搶占北美中端市場；美國本土企業則押注技術升級，惠而浦與臺積電合作研發智能家電芯片，計劃 2025 年將智能產品占比從 22%提升至35%。8 Apr 2025 12 Table_header1 中國電子中國電子 但系統性風險持續累積：白電關稅直接推高美國 CPI，制造業崗位因減產而隨之減少，預算品牌生存空間急劇收縮。未來五年，供應鏈彈性（如墨西哥產能效率）、材料創新速度

48、（如智利銅礦直供模式）、政策博弈能力（如關稅豁免游說）將成為企業存亡關鍵。3.對對中國中國市場影響幾何市場影響幾何 3.1 關稅反制與供應鏈博弈關稅反制與供應鏈博弈 2024 年全年，中美貿易額為 6882.8 億美元，同比增長 3.7%。其中，中國對美國出口5246.56 億美元，增長 4.9%；中國自美國進口 1636.24 億美元，下降 0.1%。中國對美國貿易順差為 3610 億美元。中國對美出口產品中，高附加值品類占比顯著提升。手機、電腦、半導體（全年出口額破萬億元人民幣）、新能源汽車及太陽能電池成為主力，勞動密集型產品占比下降。圖圖 16：中美貿易與技術管制措施時間表（中美貿易與技

49、術管制措施時間表（2023-2025）日期日期 領域領域 方式方式 關鍵內容關鍵內容 2025.3 所有輸美商品 關稅 美對華商品加征 10%關稅；中方反制對美農產品（雞肉、小麥等）加征 5%-15%關稅 2025.2 所有輸美商品 關稅+WTO 訴訟 美再加征 10%關稅；中方起訴至 WTO 并對美能源（LNG 15%）、汽車（10%）加稅 2024.12 半導體 出口管制 美將 140 家中國半導體企業列入實體清單 2024.11 人工智能芯片 出口管制 美禁止臺積電向中國出口 AI 高端芯片 2024.10 半導體/量子/AI 投資限制 美禁止對華半導體、量子、AI 領域投資 2024.

50、5 新能源/醫療/造船 關稅+301 調查 美擬對電動車、鋰電池等加稅（2024-2026 分階段）；啟動造船業 301 調查 2024.2 電動汽車 風險調查 美商務部啟動對華電動汽車供應鏈調查 2023.10 芯片 出口管制更新 美升級 2022 年芯片禁令，限制先進制程設備出口 資料來源：海通國際 2024 年美國對華貿易政策呈現高頻收緊態勢，政策調整聚焦兩大方向：（1）戰略性產業關稅升級：8 月起電動車關稅從 25%翻倍至 100%，光伏組件稅率同步提升至50%，鋰電池、半導體、醫療設備等重點領域稅率普遍調升至 25%-50%，顯性化技術封鎖意圖；（2）跨境電商業態監管強化：2 月取消

51、 800 美元以下商品免稅政策，直接沖擊以 Temu、Shein 為代表的小包直郵模式，企業清關成本預計提升 15%-30%。此輪調整或加速中國新能源、高端制造產業鏈海外布局，同時倒逼跨境電商重構供應鏈體系。中國反制措施凸顯供應鏈博弈升級，采取關稅+管制組合拳精準反制：1）能源領域加征 10%-15%關稅，直接削弱美國 LNG 出口競爭力；2）非關稅壁壘升級，對鎢、碲等 18 種戰略礦產實施出口管制，并將美科技企業納入監管清單，反制工具箱持續擴容。同步啟動的谷歌反壟斷調查（涉 50 億美元市場份額）進一步彰顯供應鏈反制能力。美國此次對墨西哥和加拿大商品加征 25%關稅，中國企業的“中轉避稅”策

52、略可能失效。2024 年中國對墨直接投資達 72 億美元（較 2018 年增 4 倍），借 USMCA 規則對美出口占比提升至 9.2%。低端制造向東南亞梯度轉移顯著，2024 年越南/印尼承接紡織產能超 120 億美元，帶動東南亞占我國出口份額升至 14.7%（首次超越美國）。8 Apr 2025 13 Table_header1 中國電子中國電子 3.2 原材料及低成本加工業產品需求價格敏感，技術密集型產品由供應原材料及低成本加工業產品需求價格敏感，技術密集型產品由供應鏈成本分攤鏈成本分攤 硬科技產業鏈突破驅動進口替代。2024 年我國半導體自給率突破 35%（較 2018 年+20pct

53、），新能源汽車全球市占率達 65%形成絕對優勢。頭部企業研發強度超 10%推動全要素生產率年均提升 2.3pct，長江存儲 232 層 NAND 實現國產化里程碑。區域布局呈現東部升級+中西部承接特征，長三角高技術產業增加值占比 38%構筑創新極，成渝電子信息集群產值突破 2 萬億（較 2018 年增 3 倍）形成新增長極。價格彈性分化揭示貿易戰博弈空間。測算顯示美國對華進口總需求彈性-1.08（價格敏感型），但結構顯著分化：機電/機械設備等戰略物資彈性僅-0.35（需求剛性），塑料/紡織等消費品彈性達-2.1（高度敏感）。技術密集型產品依托全球供應鏈成本共擔機制（如蘋果供應鏈中方價值占比達

54、47%）形成天然壁壘，2024 年機電出口逆勢增7.5%至 2.13 萬億美元印證結構韌性。圖圖 17：各行業商品各行業商品 2024 年美國自華進口和及其需求彈性年美國自華進口和及其需求彈性 資料來源：CF40 論壇，海通國際 技術密集型產品具有不可替代性，可以承受較高的價格沖擊。作為對美出口主力（占比 45%），我國機電產品已形成 12 大品類全產業鏈覆蓋，計算機/集成電路/汽車部件等 7 個品類全球市占率超 30%。2024 年液晶模組/醫療設備等高端品類出口增速達12.5%，帶動技術密集型產品在總出口中占比提升至 59.7%。關稅傳導呈現結構性約束，高端機電產品因技術鎖定及供應剛性，稅

55、負將通過價格機制轉嫁至美制造商，形成事實上的中美共擔模型。8 Apr 2025 14 Table_header1中國電子中國電子 圖圖 18：中國對美出口的機電產品類別及用途中國對美出口的機電產品類別及用途 類類別別 主要產品主要產品 應用場景應用場景 電氣機械 鋰電池、光伏逆變器、變壓器 新能源基建、數據中心 通信設備 5G 基站、路由器、光纖設備 電信網絡建設 計算機及部件 服務器主板、存儲芯片、顯示器 云計算、企業 IT 系統 消費電子 智能手機、平板電腦、智能手表 個人消費市場 汽車零部件 電機控制器、車載傳感器、鋁合金輪轂 電動汽車制造 資料來源：海通國際 3.3 六大戰略性產業遭受

56、美國關稅“精準打擊六大戰略性產業遭受美國關稅“精準打擊”：1）消費電子產業鏈（54%關稅）迫使蘋果訂單轉向東南亞，印度或墨西哥；2）新能源車（關稅 100%）倒逼寧德時代暫停北美建廠，比亞迪被迫放棄 3 萬美元以下車型市場；3）光伏（50%關稅+第三國制裁）致隆基對美出口占比跌破 3%，東南亞產能遭美二次加征 30%關稅；4）工程機械（54%-79%關稅）使三一重工徹底退出北美市場；5）紡織業（越南轉口成本+45%）引發耐克訂單轉向墨西哥，國內代工廠長尾產能出清加速。6）生物醫藥產業，雖然藥品在豁免清單但原料藥訂單流失，邁瑞醫療年內訂單流失30%且被迫降價保市，但本土化認證壁壘使實際產能利用率

57、不足 40%。8 Apr 2025 15 Table_header2中國電子中國電子 APPENDIX 1 Summary The Trump administration has officially launched the comprehensive reciprocal tariff measures:The United States imposes a 10%minimum base tariff on its trading partners and levies additional tariffs on countries with relatively large trad

58、e deficits with the United States.China is subject to an additional 34%tariff(with a total tariff rate of 54%),while Taiwan region of China is subject to 32%,Thailand 37%,the European Union 20%,Japan 24%,South Korea 26%,and India 27%,etc.In the face of tariffs,enterprises have four corresponding str

59、ategies to incorporate raising cost:internal cost absorption,the supply chain bearing the costs,passing on the costs to the end market,or relocating the supply chain.Semiconductor exemptions to protect the core areas of the United States:In the US tariff system,a strategic exemption zone has been se

60、t up in the semiconductor field,covering core categories such as logic chips and memory chips.This structural exemption highlights the foundry dependence of the US semiconductor industry-TSMC and Samsung still undertake most of the advanced manufacturing process capacities.Although the exemption pol

61、icy has temporarily alleviated the supply pressure on core components such as CGPU,tariffs on materials such as server PCBs,liquid cooling,and power supplies will increase the construction cost of data centers by 12-23%and are expected to prolong the construction cycle of North American IDC projects

62、.The consumer electronics industry is facing a systematic impact:In the mobile phone sector,it is expected that the prices of high-end models will increase,which will have a relatively small impact on consumers,but will have a greater impact on low-end models and lead to a longer replacement cycle.T

63、aking the Apple supply chain as an example,its Chinese supplier network covers the entire chain from module components to complete machine assembly(90%).Even if production capacity is transferred to Vietnam,etc.,there will still be an additional 46%tariff.The supply chain will continue to shift to I

64、ndia,but it is restricted by the insufficient maturity of the Indian supply chain and the compression limit of profit margins.Apple will not be able to maintain its high profit margin of 45%.It is expected that Apple will make global consumers bear the tariffs.The iPhone series may initiate a global

65、 price adjustment mechanism,and it is expected that the average retail price of iPhones will increase by$123,with high-end models likely to see a larger increase.Before the formal implementation of the tariffs,there is still a possibility of successful lobbying for exemptions.Supply chain relocation

66、 for mitigation,but consumers still need to bear some costs:American home appliances also rely heavily on overseas supply chains,and the US domestic manufacturing industry is facing a strategic materials tariff dilemma:Tariffs on basic materials such as steel,aluminum,and electronic components form

67、compound cost pressures.Companies like Midea continue to avoid tariffs and occupy the US market through the Chinese design+overseas manufacturing model.Although companies like Whirlpool have also avoided some tariffs through the transfer of production capacity to Mexico,the local supply chain suppor

68、t rate in Mexico is less than 42%,resulting in some white goods products still having to raise prices by 6-8%.The limited benefits of this nearshoring of the supply chain are giving rise to new consumer finance models such as installment leasing and buy now,pay later to ease the transmission pressur

69、e in the end market.Supply chain game and China tariff countermeasures:New energy vehicles,photovoltaics,construction machinery,the textile industry,and the biomedical industry have been hit by US tariffs.China has adopted a combination of precise countermeasures+strategic defense:1)Implementing ste

70、pped tariffs on US energy(LNG+crude oil)and agricultural products(soybeans+corn);2)Strengthening export controls on strategic resources such as rare earths,gallium,and germanium,and including US technologycompanies in the supervision list,continuously expanding the countermeasure toolbox.Risks:1)Geo

71、political risks;2)Demand falling short of expectations 16 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可

72、的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong I

73、nternational Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，姚書橋，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的

74、任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Barney Yao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject com

75、panies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or secu

76、rities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，鄧雅文，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（

77、ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Linda Deng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers refer

78、red to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject c

79、ompanies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，吳叡霖，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達

80、的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Louis Ng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research a

81、nd(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and

82、my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關

83、該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the

84、disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了1347.HK的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保

85、薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 1347.HK within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing

86、tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 1347.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.1347.HK目前或過去12個月內是海

87、通的投資銀行業務客戶。1347.HK is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其

88、他因素。分析師股票評級分析師股票評級 評級分布評級分布Rating Distribution 17 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Defini

89、tions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong Intern

90、ational Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An

91、investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market bench

92、mark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Under

93、perform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept sto

94、cks MSCI China.截至截至2024年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2.1%2.2%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相

95、對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024 Outperform Neutral Unde

96、rperform(hold)HTI Equity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.18 BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE

97、ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the re

98、turn of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating

99、falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all o

100、ther China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks accordin

101、g to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的

102、母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評級系統，所以海通國際與國泰海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.GUOTAI HAITONG SECURITIES(HS;601211 CH),the ultimate

103、parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國

104、際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由國泰海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對國泰海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shangha

105、i.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據

106、系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說

107、明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他

108、協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Techno

109、logy Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and

110、 not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using

111、 the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents ordifferent co

112、nclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with

113、 the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excer

114、pts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible f

115、or any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed accordin

116、g to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,19 this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第?571 章）持有第?4 類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在?HTISGL 的全資附屬公司?Haitong

117、International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK 是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受?Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的?Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋?BSE Limited（“BSE”）和?National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交

118、易所）的研究報告。HTSIPL 于?2016 年?12 月?22 日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但?HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/

119、不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTI

120、SG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露

121、信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong Intern

122、ational Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary o

123、f HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered

124、Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of t

125、he Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in th

126、eir respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HT

127、ISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or

128、 their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdiction

129、s.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substa

130、ntial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,ana

131、lyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequen

132、tial loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,t

133、he securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions ex

134、pressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient

135、of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Resea

136、rch is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 20 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報

137、告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTI

138、SCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securitie

139、s(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036 USA，電話+1 212-351-6052。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編

140、寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯

141、報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 聯系人電話：+1 212-351-6052 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipi

142、ent wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Co

143、mpany Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only

144、 to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report a

145、re to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in

146、 the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption fro

147、m registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any trans

148、action to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036,USA;telephone+1 212-351-6052.HTI USA is a

149、broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances

150、should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered o

151、r qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(inc

152、luding ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit a

153、nd reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fl

154、uctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 Attn:Sales Desk at+1 212-35

155、1-6052 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任21 何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被

156、解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exe

157、mption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在

158、適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2

159、001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1

160、）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它

161、語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的

162、規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NS

163、E”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:

164、+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable

165、 PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or na

166、tural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to ob

167、serve these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be

168、made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions

169、and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission o

170、r similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each 22 Canadian recipient

171、will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in sec

172、tion 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,unit

173、s in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is

174、only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Secu

175、rities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers o

176、r Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong

177、 International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons

178、 who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in th

179、is research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Compan

180、y Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial

181、services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Intern

182、ational Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and

183、 Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchange

184、s”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Deta

185、ils of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.