《登康口腔-公司研究報告-產品升級創新疊加渠道變革擴張口腔護理龍頭有望領跑行業-250408（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《登康口腔-公司研究報告-產品升級創新疊加渠道變革擴張口腔護理龍頭有望領跑行業-250408（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月0808日日優于大市優于大市登康口腔（登康口腔（001328.SZ001328.SZ）產品升級創新疊加渠道變革擴張產品升級創新疊加渠道變革擴張，口腔護理龍頭有望領跑行業口腔護理龍頭有望領跑行業核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告美容護理美容護理個護用品個護用品證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪證券分析師：孫喬容若證券分析師：孫喬容若021-60933168021-S0980517070001S0980523090004證券分析師：柳旭證券分析師：柳旭0755-S098052212

2、0001基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值47.40-51.90 元收盤價37.63 元總市值/流通市值6479/1620 百萬元52 周最高價/最低價43.99/19.70 元近 3 個月日均成交額66.38 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告抗敏感口腔護理龍頭抗敏感口腔護理龍頭，產品升級渠道擴張推動業績逆勢增長產品升級渠道擴張推動業績逆勢增長。公司深耕口腔護理領域三十余年，以冷酸靈品牌為業務核心，在抗敏感牙膏細分領域擁有60%左右市場份額。公司2023 年實現營收13.76 億元，四年復合增速達9.9%，歸母凈利潤1.41 億元，四年復合增速達22.

3、3%。目前公司已形成四大業務矩陣，其中成人牙膏產品收入占比約為80%；從渠道結構來看，目前公司仍以線下渠道為主，但近年電商銷售收入占比持續上升，2019-2023 年收入CAGR達53.1%，2024H1收入占比達22.9%。價增驅動行業平穩發展價增驅動行業平穩發展，國貨替代趨勢持續推進國貨替代趨勢持續推進?？谇蛔o理行業整體相對平穩，預計2023-2028 年市場規模CAGR在3%左右，但品類升級空間較大，2023年我國牙膏均價8.8 元，與全球15.4 元/美國32.3 元仍存在一定差距。同時行業集中度較高，2023 年CR5市占率達到47.8%，而在產品功效創新，以及電商渠道變革的雙重驅動

4、下，新國貨品牌正快速搶占份額重塑市場格局，2018-2023 年我國口腔行業國貨占比由28.2%提升至35.4%。大單品升級迭代效果顯著，借力新興渠道快速放量。大單品升級迭代效果顯著，借力新興渠道快速放量。1）產品端：產品端：冷酸靈品牌自成立之初就專注抗敏感賽道，隨著消費者口腔抗敏感需求的提升，公司正進入產品周期爆發階段。公司基于對核心抗敏技術的深耕，推動產品持續迭代升級，以此帶動客單價顯著提升。當前公司主推醫研系列產品單價30+元，遠高于此前產品系列，進而助力公司毛利率提升。2）渠道端，渠道端，公司在產品矩陣完善基礎上，借助興趣電商進行線上破圈，驅動業績快速爆發，據久謙數據，冷酸靈品牌202

5、5 年1-2 月線上三大平臺實現GMV 增速105%。同時，公司通過精細化的經銷商管控以及差異化品類布局，在行業承壓背景下，穩住線下基本盤；3）多元化布局中，多元化布局中，公司目前已入局兒童口腔、電動牙刷等新興口腔細分賽道，并在未來有望通過內生外延方式，積極夯實口腔醫療、口腔美容等業務板塊，真正完善公司口腔大健康產業的布局。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議：整體來看，公司作為抗敏感口腔細分賽道龍頭，依托多年研發技術積累持續完善大單品迭代升級，有效提升客單價和盈利水平；同時在穩定線下基本盤的基礎上，通過抖音渠道進行營銷破圈，強化品牌勢能并帶動業績快速增長?；谡闹械募僭O，我們預計公司202

6、4-2026 年實現歸母凈利潤1.65/2.24/2.86 億。綜合考慮絕對估值及相對估值，給予公司目標價為47.4-51.9 元/股，首次覆蓋，給予“優大于市”評級。風險提示：風險提示：宏觀環境風險，新品推出不及預期，行業競爭加劇。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)1,3131,3761,5211,9362,347(+/-%)14.9%4.8%10.5%27.3%21.2%凈利潤(百萬元)135141165224286(+/-%)13.3%5.0%16.5%35.8%27.9%每股

7、收益（元）1.040.820.961.301.66EBITMargin8.6%7.4%10.3%11.4%12.3%凈資產收益率（ROE）24.8%10.1%11.4%15.1%18.6%市盈率（PE）39.049.542.531.324.5EV/EBITDA46.365.242.130.824.1市凈率（PB）9.684.984.864.724.54資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：抗敏感口腔護理領域龍頭公司概況：抗敏感口腔護理領域龍頭.5 5歷史沿革：持續

8、三十多年深耕口腔清潔護理行業.5重慶市國資委為公司實際控制人，管理層市場化經營經驗豐富.6公司財務數據：業績持續穩健增長.7行業介紹：品類持續升級，國貨替代趨勢顯著行業介紹：品類持續升級，國貨替代趨勢顯著.1010行業現狀：口腔護理行業規模實現快速增長，新品類發展迅速.10行業特點：目前行業正呈現明顯的品類升級特征.12行業競爭格局：競爭格局基本穩定，本土品牌優勢顯著.13公司產品優勢：大單品產品升級效果顯著公司產品優勢：大單品產品升級效果顯著.1616明確功效定位：30 余年專注“抗敏”賽道，建立深厚消費者心智.16研發抓手：每一款大單品系列的基礎是技術領域的突破.18產品迭代與系列化：從“

9、專研”到“醫研”系列.20公司渠道優勢：借力新興平臺實現爆發增長公司渠道優勢：借力新興平臺實現爆發增長.2222線上破局：興趣電商破圈，平臺電商并進.22線下穩進：區域擴張持續進行.25多元化擴張優勢：加快布局口腔大健康產業多元化擴張優勢：加快布局口腔大健康產業.2626口腔護理：依托創新能力持續布局其他口腔細分賽道.26口腔大健康：積極推進口腔醫療、口腔美容服務產業延伸.28盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.3030假設前提.30盈利預測的敏感性分析.32估值與投資建議估值與投資建議.3333絕對估值：43.4-65.8 元/股.33相對估值：45.4-49.3 元/股.34投資建議.3

10、5風險提示風險提示.3636附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3737請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：登康口腔發展歷史沿革.5圖2：公司股權結構（完成收購后）.6圖3：公司營收及其增速（億元、%）.7圖4：公司歸母凈利潤及其增速（億元、%）.7圖5：公司營收按品類拆分（億元）.8圖6：公司各品類毛利率.8圖7：公司營收按渠道拆分（億元）.8圖8：公司各渠道毛利率.8圖9：公司營收按區域拆分（億元）.9圖10：公司經銷商區域分布情況（單位：家）.9圖11：公司毛利率及凈利率.9圖12：公司費用率情況.9圖13：公司存貨及應收賬款

11、周轉天數.10圖14：公司現金流情況.10圖15：我國口腔護理整體市場規模及增速.10圖16：我國口腔護理整體市場量價拆分.11圖17：海外市場均價對比（元）.11圖18：分品類我國口腔清潔護理拆分.11圖19：分功效我國口腔清潔護理拆分.11圖20：2017-2023 年抗敏感牙膏線下市場規模及份額.12圖21：2021-2023 年冷酸靈抗敏感牙膏線下銷售額占比.12圖22：目前不同國內牙膏品牌的定位差異.13圖23：2018-2023 年各國國貨品牌占比.14圖24：2018-2023 年 CR5 占比情況.14圖25：2022-2024H1 我國牙刷線下產品功效結構占比及變化.15圖2

12、6：登康口腔冷酸靈品牌大單品邏輯.16圖27：冷酸靈抗敏感牙膏線下零售市場銷售額占比情況.17圖28：抗敏需求人群占比不斷增加.18圖29：抗敏感功效市場占比提升.18圖30：公司的研發費用率.19圖31：公司的重要抗敏技術的迭代.20圖32：公司單價未來仍有提升空間.20圖33：公司毛利率持續提升.20圖34：口腔產業線上化程度情況.22圖35：冷酸靈線上三大平臺銷售額及增速.23圖36：公司抖音 GMV 及增速.24圖37：醫研系列抖音渠道銷售占比.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司天貓渠道銷售額及增速.24圖39：可比公司應收賬款周轉天

13、數.25圖40：公司收入分區域占比.25圖41：公司的口腔大健康戰略規劃.26圖42：公司兒童牙膏收入變化.27圖43：公司兒童牙刷業務布局情況.27圖44：國內線下市場的牙刷品牌市場份額變化.27圖45：國內電動牙刷零售額變化.28表1：公司部分董事會成員及核心成員履歷.7表2：2018-2023 年口腔護理市場分渠道銷售占比.12表3：2018-2023 年中國口腔清潔護理行業前十大競爭格局.13表4：牙膏行業主要市場參與者.15表5：公司產品系列化發展.21表6：電動牙刷專利儲備.28表7：公司口腔器械類產品布局.29表8：盈利預測拆分.31表9：未來 3 年盈利預測表.32表10：盈利

14、預測的敏感性分析.32表11：公司盈利預測假設條件（%）.33表12：資本成本假設.33表13：可比公司財務數據.35表14：可比公司盈利預測及估值情況.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況：抗敏感口腔護理領域龍頭公司概況：抗敏感口腔護理領域龍頭公司公司為國內口腔護理行業龍頭為國內口腔護理行業龍頭，依托抗敏感牙膏依托抗敏感牙膏“冷酸靈冷酸靈”而深受消費者熟知而深受消費者熟知。分品牌來看，分品牌來看，公司旗下擁有口腔護理知名品牌“冷酸靈”、高端專業口腔護理品牌“醫研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”等。其中，核心品牌“冷酸靈

15、”在抗敏感牙膏細分領域擁有 60%左右的市場份額，是中國抗敏感牙膏市場的領導品牌。分產品來看分產品來看，公司圍繞口腔護理構建了以成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、口腔醫療與美容護理產品、電動口腔護理產品四大類產品矩陣，其中成人基礎口腔護理為公司主要收入來源，近 3 年收入占比均在 90%左右，產品約為 80%成人牙膏+10%成人牙刷，成人牙膏以冷酸靈為核心。分渠道來看分渠道來看，公司構建了以經銷模式、直供模式與電商模式為主的營銷網絡體系。其中采用經銷模式覆蓋的終端渠道有部分 KA 渠道(包括連鎖大賣場及連鎖商超渠道)、分銷渠道(包括中小型超市、社區店、日雜店等)、新零售以及特通渠道(包括母嬰

16、店等)；采用直供模式覆蓋部分 KA 渠道及團購客戶。其中經銷模式是公司收入的主要來源，近三年以來經銷渠道的銷售收入都保持在 70%以上。歷史沿革：持續三十多年歷史沿革：持續三十多年深耕口腔清潔護理行業深耕口腔清潔護理行業公司的發展歷程可追溯到 1939 年的大來化學制胰廠；1964 年經中國輕工部批準成立為西南地區定點的第一家專業牙膏廠“重慶江北牙膏廠”，后更名為“重慶牙膏廠”；1987 年，冷酸靈脫敏牙膏正式上市，標志著“冷酸靈”的誕生；2001年 12 月，通過股份制改造，正式掛牌成立了重慶登康口腔護理用品股份有限公司；2021 年 4 月，登康口腔成功獲得第二類醫療器械生產許可證，標志著

17、公司正式具備了自主生產牙齒脫敏劑的資質與能力；2023 年，公司正式上市。圖1：登康口腔發展歷史沿革資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6重慶市國資委為公司實際控制人重慶市國資委為公司實際控制人，管理層市場化經營經驗豐富，管理層市場化經營經驗豐富截至 2025 年 3 月，輕紡集團直接持股比例為 59.83%，為公司的控股股東；重慶市國資委通過直接或間接的方式 100%控制輕紡集團，為公司實際控制人。2025 年 3 月公司發出公告，重慶渝富控股擬將重慶輕紡 80%股權無償劃轉給公司間接控股股東重慶機電。同時，重慶市國資

18、委擬將所持輕紡集團 20%股權無償劃轉給機電集團。本次變動完成后，機電集團變為直接持有輕紡集團 100%股權，不涉及公司表決權的變動，不會導致登康口腔控股股東和實際控制人發生變化。登康口腔的控股股東仍為輕紡集團，實際控制人仍為重慶市國資委。圖2：公司股權結構（完成收購后）資料來源：天眼查、公司公告、國信證券經濟研究所整理管理層經驗豐富管理層經驗豐富：公司雖為國企公司雖為國企，但內部管理機制市場化程度較高但內部管理機制市場化程度較高，且核心管理且核心管理層經驗豐富。層經驗豐富。公司管理層及核心人員大多于登康口腔任職多年，一路伴隨公司成長，其中董事長鄧總在口腔行業內有著近 40 年的從業經驗，對行

19、業發展趨勢有獨到的見解和洞察力，在企業戰略制定方面始終能夠把握行業發展趨勢。公司其他核心管理團隊在營銷、研發、生產制造等多個領域擁有豐富經驗，為公司平均工作年限超過 20 年。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表1：公司部分董事會成員及核心成員履歷姓名姓名職務職務履歷履歷鄧嶸鄧嶸董事長1984 年加入登康口腔前身“重慶牙膏廠”，1984 年 12 月至 2001 年 12 月歷任制管車間員工、銷售科銷售員、銷售科科長、副廠長、黨委委員；2001 年 12 月至 2005 年 4 月，歷任登康口腔黨委委員、副總經理、紀委書記、工會主席；2005 年 4 月至

20、2007 年 5 月，任登康口腔黨委委員、副總經理；2007 年 5 月至 2012 年 8 月，任登康口腔黨委委員、總經理；2012 年 8 月至 2016 年 12 月，任登康口腔黨委書記、董事長、總經理；2016 年 12 月至今，任登康口腔黨委書記、董事長。趙豐碩趙豐碩董事、總經理1996 年 7 月至 2001 年 12 月，任重慶牙膏廠銷售科銷售員；2002 年 1 月至 2012 年 11 月，歷任登康口腔營銷部副經理、經理、副部長、總經理助理兼營銷部部長、黨委委員；2012 年 11 月至 2016 年 6 月，任登康口腔黨委委員、副總經理；2016 年 6 月至 2016 年

21、 12 月，任登康口腔黨委委員、董事、副總經理；2016 年 12 月至 2018 年 9 月，任登康口腔黨委委員、董事、總經理；2018 年 9 月至今，任登康口腔黨委副書記、董事、總經理。王青杰王青杰董事、財務總監2002 年 6 月至 2016 年 9 月，歷任登康口腔財務部科員、財務部會計科副科長、董事會秘書、財務部副部長、財務部部長；2016 年 9 月至 2018 年 4 月，任登康口腔黨委委員、財務部長、董事會秘書；2018 年 4 月至 2018 年 6月，任登康口腔黨委委員、財務總監、董事會秘書；2018 年 6 月至 2018 年 11 月，任登康口腔黨委委員、董事、財務總

22、監、董事會秘書；2018 年 11 月至 2021 年 11 月，任登康口腔黨委委員、董事、財務總監；2021 年 11 月至今，任登康口腔黨委委員、董事、財務總監、工會主席。許杰許杰董事西南政法大學法律碩士，加入本公司前，曾任重慶萬誠律師事務所高級合伙人、北京盈科（重慶）律師事務所高級合伙人；2022 年 1 月至今，任輕紡集團總法律顧問；2022 年 3 月至今，任登康口腔董事。鄧全富鄧全富副總經理1998 年 7 月至 2001 年 12 月，任重慶牙膏廠銷售科銷售員；2001 年 12 月至 2018 年 11 月，歷任登康口腔營銷部銷售員、市場科副科長、市場科科長、營銷部副部長、銷售

23、部部長、總經理助理、黨委委員；2018 年 11 月至 2019年 6 月，任登康口腔黨委委員、副總經理；2019 年 6 月至 2020 年 2 月，任登康口腔黨委委員、董事、副總經理；2020 年 2 月至今，任登康口腔黨委委員、副總經理。2021 年 8 月至今，任登康口腔黨委委員、副總經理，重慶登康口腔健康科技有限公司執行董事。楊祥思楊祥思董事會秘書2009 年 6 月加入登康口腔，2009 年 6 月至 2018 年 11 月，歷任主任科員、總經理辦公室主任助理、企業管理部副部長、企業管理部部長、投資規劃部/董事會辦公室部長；2018 年 11 月至 2024 年 2 月，任登康口腔

24、董事會秘書、投資規劃部/董事會辦公室/證券部部長；2024 年 2 月至今，任登康口腔董事會秘書、戰略發展總監、投資規劃部/董事會辦公室/證券部部長。資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理公司財務數據：業績持續穩健增長公司財務數據：業績持續穩健增長公司業績在行業整體增速平淡下實現了穩健增長。公司業績在行業整體增速平淡下實現了穩健增長。一方面依托產品升級帶動量價齊升，另一方面在依托龐大的線下經銷渠道網絡維持線下基本盤的穩固，疊加線上渠道持續發力，帶動公司收入從 2019 年的 9.44 億元，增加至 2023 年的 13.76億元，CAGR 達 9.9%，而歸母凈利在產品更高盈利水平下實現

25、更快增速，2019-2023年 CAGR 達 22.3%，同時 2024 年維持相同趨勢，前三季度收入和歸母凈利潤分別實現增速 4.12%/9.54%。圖3：公司營收及其增速（億元、%）圖4：公司歸母凈利潤及其增速（億元、%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理分品類：分品類：成人基礎口腔護理為公司主要收入來源，2019 年以來占比均保持 89%以上；另一方面，公司其他業務持續發力，電動牙刷/口腔醫療美容的 2019-2023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8年營收 CAGR 分別為 54.4%/214.1%，

26、帶動 2024H1 收入占比分別達 0.7%/1.9%。從毛利率來看，除兒童牙膏由于競爭加劇有所下降，其他品類毛利率整體呈現上升趨勢，同時兒童產品毛利率高于成人類約 10pct，牙膏類毛利率高于牙刷類10-15pct。圖5：公司營收按品類拆分（億元）圖6：公司各品類毛利率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理，注：兒童牙膏、兒童牙刷、電動牙刷、口腔美容公司未披露 2022 年毛利率，因此采用2021、2023 年均值進行預估分分渠道渠道：目前公司仍以線下渠道為主目前公司仍以線下渠道為主，經銷模式是公司收入的主要來源，自 2019年以來占比逐漸下滑但

27、仍均在 70%以上，但隨著由線下轉為線上消費的趨勢加速，同時公司加大發力線上業務，電商銷售收入占比則持續上升，電商銷售收入占比則持續上升，由 2019 年 6.1%增加到 2024H1 的 22.9%，2019-20232019-2023 年收入年收入 CAGRCAGR 達達 53.1%53.1%。從毛利率角度來看，直供模式毛利率一直保持較高水平，同時隨著產品升級各渠道毛利率均處于提升態勢，以銷售高客單價的電商渠道提升尤為顯著，2024H1 電商模式毛利率達 50.6%，較 2019 年提升 17.3pct，并已在 2023 年實現對經銷模式毛利率的反超。圖7：公司營收按渠道拆分（億元）圖8：

28、公司各渠道毛利率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理，注：直供模式和其他公司未披露 2022 年毛利率，因此采用 2021、2023 年均值進行預估分分區域區域：公司根據地域將全國劃分為東南西北四個大區，公司銷售收入在各大區域間的分布基本均衡，其中西部地區和南部地區的收入占比相對較高，這與登康口腔發源于西南地區存在一定的關系。在經銷商數量分布上，公司南部地區的經銷商數量占比相對較高，西部地區經銷商數量占比相對較低，截止截止 2022H12022H1，東部東部地區有地區有 124124 家家，南部地區有南部地區有 174174 家家，西部地區有西部

29、地區有 8787 家家，北部地區有北部地區有 125125 家家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：公司營收按區域拆分（億元）圖10：公司經銷商區域分布情況（單位：家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理盈利能力方面盈利能力方面，在 2022 年之前公司毛利率基本穩定在 42%左右，2022 年由于疫情影響毛利率同比下滑 1.6pct；2023 年后由于產品升級疊加高毛利電商渠道加速放量，帶動整體毛利率持續上行，2024Q1-Q3 毛利率達 49.3%/yoy+5.1pct；凈利率呈現持續提升，但幅度小于

30、毛利率幅度，主要由于線上渠道銷售費用率較高。2024Q1-Q3 凈利率為 11.2%/yoy+0.6pct。費用率方面，費用率方面，隨著線上渠道占比持續提升，在高費率以及加大營銷投放下，銷售費用率自 2022 年以來呈現持續提升態勢，2024Q1-Q3 提升至 31.3%/yoy+5.5pct，管理費用率和研發費用率基本保持穩定，2024Q1-Q3 分別為 4.2%/3.6%。圖11：公司毛利率及凈利率圖12：公司費用率情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理營運及現金流方面營運及現金流方面，自 2019 年以來公司營運能力十分穩定，應收周轉天數

31、一直小于 10 天，2024Q1-Q3 公司存貨周轉天數提升 10 天主要由于為大促備貨；現金流現金流方面，方面，公司經營性現金流凈額整體較為穩定。主要隨公司收入水平變化而變化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖13：公司存貨及應收賬款周轉天數圖14：公司現金流情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理行業介紹行業介紹：品類持續升級品類持續升級，國貨替代趨勢顯著國貨替代趨勢顯著行業現狀：行業現狀：口腔護理行業口腔護理行業規模實現快速增長，規模實現快速增長，新品類發展迅速新品類發展迅速口腔護理行業進入平穩增長期

32、口腔護理行業進入平穩增長期。據歐睿數據，口腔護理行業增速在 2019 年之前在10%左右，受疫情影響 2020-2022 年整體增速有所下降，2023 年之后進入平穩增長階段，2023 年國內市場規模達 491.5 億元，后續預計以 3%復合增長率增長至2028 年的 569.4 億。圖15：我國口腔護理整體市場規模及增速資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理未來行業增長逐步由量價齊增向價增過渡未來行業增長逐步由量價齊增向價增過渡?？谇蛔o理零售量自 2015 年以來保持中低個位數穩健增長，受疫情影響 2022 年有所下滑，2023 年之后增速保持在 1%以下，行業的零售額增長逐步由量價齊增向價

33、增過渡行業的零售額增長逐步由量價齊增向價增過渡。從零售均價看，2023 年我國牙膏均價 8.8 元，與全球牙膏 15.4 元存在一定差距，美國市場產品均價更是達到32.3 元，為我國的 3.7 倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖16：我國口腔護理整體市場量價拆分圖17：海外市場均價對比（元）資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理分品類來看分品類來看，牙膏和牙刷仍是口腔清潔護理市場的主要品類牙膏和牙刷仍是口腔清潔護理市場的主要品類。根據歐睿數據 2023年國內牙膏和牙刷分別占比 60.9%/34.0%，近 5 年占

34、比變化較小。從增速來看，兩大品類 2023 年基本持平，牙膏/牙刷 2023-2028 年 CAGR 預計 1.83%/4.4%?？谇磺鍧嵶o理市場新品類發展迅速口腔清潔護理市場新品類發展迅速。根據歐睿數據，2018-2023 年漱口水/牙齒美白產品的市場規模 CAGR 分別為 17.1%/17.6%，后續 2023-2028E 也預計以6.6%/7.4%的復合增速持續領漲口腔品類。我國口腔清潔護理用品在市場多樣化、個性化、智能化發展上呈現出良好的成長潛力。圖18：分品類我國口腔清潔護理拆分圖19：分功效我國口腔清潔護理拆分資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所

35、整理分功效來看分功效來看，牙齦護理、美白和抗敏感類牙膏仍是消費者購買的主要品類，2024H1年牙膏線下市場份額占比分別為 28.99%、22.95%和 12.71%。但同時我們發現近些年消費者對于牙膏功效偏好有所改變，如美白類牙膏市場份額持續萎縮，牙齦護理、抗敏感和兒童等強功效、高溢價的功能品類持續提升。具體到抗敏感功效來看具體到抗敏感功效來看，根據尼爾森零售研究數據顯示，2023 年我國線下渠道抗敏感牙膏的市場零售規模達 25.62 億元，同比下降 2.62%，成為牙膏品類中第三大線下細分市場，市場份額占比達到 11.70%。而而“冷酸靈冷酸靈”品牌是其中品牌是其中領導品牌領導品牌，根據尼爾

36、森零售研究數據顯示，2021-2023 年，“冷酸靈”在抗敏感細分領域的線下零售市場份額占比分別為 60.28%、61.75%和 64.10%，占據領導地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖20：2017-2023 年抗敏感牙膏線下市場規模及份額圖21：2021-2023 年冷酸靈抗敏感牙膏線下銷售額占比資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理分渠道來看，目前我國仍以線下渠道為主，但線下渠道增長強勁。分渠道來看，目前我國仍以線下渠道為主，但線下渠道增長強勁。自 2018 年以來銷售占比均在 55%以上，

37、但由于國內消費習慣改變，疊加線下渠道競爭壓力大，整體呈現下滑趨勢，2018-2023 年 CAGR 為-1.3%，其中商超渠道壓力更甚。而線上渠道近些年快速提升，從2018年的28.2%提升至2023年的41.8%，CAGR為11.2%。相較于線下渠道，電商已成為口腔護理行業的紅利渠道，成長性十分突出。表2：2018-2023 年口腔護理市場分渠道銷售占比201820182019201920202020202120212022202220232023線下零售71.8%66.4%63.0%62.2%61.4%58.2%食品雜貨零售商55.8%51.2%48.9%48.6%48.3%45.4%便利

38、零售商2.0%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%超市9.5%8.7%8.3%8.2%8.1%7.8%大賣場40.9%37.3%35.7%35.4%35.3%32.7%本地小型雜貨店3.4%3.1%2.9%2.9%2.9%2.9%非食品雜貨零售商13.1%12.9%12.0%11.6%11.2%11.0%綜合百貨商店0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%健康與美容專賣店10.1%10.0%9.2%8.9%8.6%8.5%其他非食品雜貨零售商2.5%2.6%2.4%2.4%2.3%2.2%直銷3.0%2.3%2.1%1.9%1.9%1.8%電商零售28.2%33.6%37.0%37

39、.8%38.6%41.8%資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理行業特點：目前行業正呈現明顯的品類升級特征行業特點：目前行業正呈現明顯的品類升級特征抖音渠道目前銷售額排名前列的都是價位段在中高端品牌抖音渠道目前銷售額排名前列的都是價位段在中高端品牌，呈現出一種呈現出一種“越貴越越貴越好賣的好賣的”特點特點。消費升級這一趨勢在牙膏產品中仍在兌現。伴隨中國經濟的迅猛發展，中國消費者所面臨的營銷水平、制造業水平發展速度，遠超國際品牌冗長組織的反應速度。當防蛀/美白已經成為同質化功能時，中國用戶訴求更具個性的細分產品，同時更有效率的獲客渠道也國內層出不窮，這些都給國產品牌彎道超車的機會。1 1）產品升

40、級產品升級：本身牙膏市場作為較為成熟的日化賽道，已經有著成熟的消費者需求，但同時產品端卻也有多年沒有實質的迭代創新。隨著人們對口腔護理產品基隨著人們對口腔護理產品基本品質的滿足本品質的滿足，中國消費者尤其是年輕人對產品變得越發挑剔中國消費者尤其是年輕人對產品變得越發挑剔，開始追捧更能滿足自己細分需求的產品，以及既有高質量又有個性化的品牌。部分傳統外資品牌部分傳統外資品牌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13在新興消費人群眼中開始顯得陳舊平庸。在新興消費人群眼中開始顯得陳舊平庸。國產品牌產品迭代相對靈活，且更能夠針對中國消費者的特點，作出差異化的功效產品。2 2

41、）渠道迭代渠道迭代：國際品牌一直以傳統的大 KA 賣場銷售為主，且與這些大賣場渠道有著深厚的綁定，如寶潔與沃爾瑪；但當前國內的渠道快速，特別是隨著社交電社交電商的崛起商的崛起，促使種草屬性較強的功能性口腔護理行業得到快速發展促使種草屬性較強的功能性口腔護理行業得到快速發展。通過內容教育、功效源力等內容營銷手段實現銷售效果的最大化。國貨品牌對于渠道營銷的玩法變遷相對而言更具備敏銳度，往往在這一過程中能夠搶占先機。圖22：目前不同國內牙膏品牌的定位差異資料來源：尼爾森數據、各公司官網、國信證券經濟研究所整理行業行業競爭格局：競爭格局基本穩定競爭格局：競爭格局基本穩定，本土品牌優勢顯著本土品牌優勢顯

42、著我國口腔護理行業我國口腔護理行業頭部效應顯著頭部效應顯著。根據歐睿數據，2023 年口腔護理行業按全渠道零售額計，CR5/CR10CR5/CR10 市場份額合計達市場份額合計達 47.8%/64.847.8%/64.8%，其中，云南白藥(13.2%)、舒克(6.9%)、登康口腔(4.7%)等本土頭部企業增速遠超外資頭部企業。表3：2018-2023 年中國口腔清潔護理行業前十大競爭格局品牌品牌公司公司2012018 82019201920202020202120212022202220232023云南白藥云南白藥集團股份有限公司11.2%10.8%11.9%12.6%13.5%13.2%黑人

43、高露潔-棕欖公司12.5%11.6%11.4%11.2%11.8%10.6%佳潔士寶潔公司10.7%9.7%9.4%8.9%9.1%8.6%高露潔高露潔-棕欖公司10.7%9.2%9%8.7%9%8.5%舒客廣州薇美姿個人護理用品有限公司7.8%7.7%7.2%7.3%7.2%6.9%冷酸靈登康口腔護理用品股份有限公司3.5%3.7%3.9%4.1%4.7%4.7%usmile廣州皓醒灣科技有限公司0.5%1%1.8%2.7%2.3%3.8%飛利浦皇家飛利浦有限公司3.6%4.5%4.2%4.1%4.1%3.6%歐樂-B寶潔公司2.3%2.4%2.6%2.7%2.5%2.5%舒適達赫力昂公司-

44、2.3%2.4%CR552.9%49%48.9%48.7%50.6%47.8%CR1062.8%60.6%61.4%62.3%66.5%64.8%資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理對標海外來看對標海外來看，我們發現成熟市場頭部集中效應會更加顯著我們發現成熟市場頭部集中效應會更加顯著，2023 年發達國家如韓國的口腔護理行業 CR5/CR10 占比 53.4%/70.9%，美國占比 65.2%/77.3%，前五請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14大頭部公司占比集中，表現出較強的頭部效應，相對而言我國市場頭部集中度仍有提升空間。國貨崛起國貨崛起，中國牙膏國貨

45、持續搶占外資份額中國牙膏國貨持續搶占外資份額，但仍有上升空間但仍有上升空間。消費市場的國貨替代浪潮逐漸興起，以及本土品牌表現出比外資品牌更強的抗風險能力，本土品牌通過產品結構的持續升級、渠道運作的持續精耕、風險應對的快速響應等，持續提升市場份額。據歐睿數據，2018-2023 年間，在我國前十大口腔護理頭部公司中，國產品牌公司的市場占比自 23%提升 28.6%，主要搶占了以黑人、佳潔士、高露潔為代表的外資品牌的份額。對標海外，從日本、韓國、美國 2023 年口腔護理份額看，本土品牌均穩定占據行業頭部，占比分別為 60.78%/48.28%/62.79%，較 2018 年基本持平。隨著我國民族

46、品牌持續強勢崛起，預計未來我國牙膏市場也將逐步向“以國貨為主導“轉變。圖23：2018-2023 年各國國貨品牌占比圖24：2018-2023 年 CR5 占比情況資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理牙膏頭部效應顯著，牙膏頭部效應顯著，根據尼爾森零售數據，20202323 年牙膏產品按全渠道零售額計年牙膏產品按全渠道零售額計，前十廠商線下市場份額合計達前十廠商線下市場份額合計達 80.80.5858%，登康口腔等前四廠商市場份額達登康口腔等前四廠商市場份額達 60.18%60.18%，頭部效應日趨顯著。其中，云南白藥、登康口腔等本土頭部企業份額增長遠高于

47、外資頭部企業，前十品牌中本土品牌市場份額占比超過 40%。登康口腔在線下銷售渠道中行業排名升至第三登康口腔在線下銷售渠道中行業排名升至第三、本土品牌第二本土品牌第二。在口腔護理用品中，牙膏是最大的品類，根據尼爾森零售研究數據，2024 年上半年牙膏線下零售市場規模為 107.72 億元，其中前四大廠商合計占有超過 60%的市場份額。2024 年上半年，公司牙膏業務規模持續穩健增長，作為口腔護理市場的主戰場，登康口腔在線下銷售渠道中，牙膏產品的零售額市場份額占比為 8.57%，行業排名升至第三、本土品牌第二。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表4：牙膏行業主

48、要市場參與者公司公司品牌品牌簡要介紹簡要介紹2024H12024H1 年線下渠道年線下渠道銷售額占比銷售額占比云南白藥云南白藥成立于 1993 年，是我國知名中成藥生產企業，云南白藥牙膏占據我國牙膏行業市場份額第一25.13%好來化工DARLIE成立于 1995 年，為外資投資企業，主要從事口腔清潔護理用品的生產和銷售18.05%登康口腔冷酸靈核心品牌“冷酸靈”在抗敏感牙膏細分領域擁有 60%左右的市場份額，是中國抗敏感牙膏市場的領導品牌8.57%寶潔佳潔士美國日用消費品公司，其中旗下“佳潔士”主打防蛀功能8.54%薇美姿舒客成立于 2014 年，旗下擁有口腔清潔護理品牌舒客（Saky）和舒客

49、寶貝5.17%高露潔棕欖高露潔美國日用消費品公司。進入中國市場后陸續推出“高露潔”牙膏、牙刷、漱口水等產品5.02%聯合利華中華歐洲消費品公司，1994 年成立了上海聯合利華有限公司，正式進入中國市場，并取得了中華牙膏的品牌經營權3.47%葛蘭素史克舒適達總部位于英國布倫特福德，是一家藥品及保健品生產企業。旗下牙膏品牌舒適達于 2008年正式進入中國市場2.73%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理牙刷行業集中度相對較低，競爭更為激烈。牙刷行業集中度相對較低，競爭更為激烈。其中 2023 年牙刷市場整體銷售規模88.57 億元，同比下滑 2.60%，其中線下牙刷市場規模 71.62 億元

50、且跌幅持續收窄，線上牙刷市場保持 1.33%增長。冷酸靈冷酸靈品牌牙刷品牌牙刷 2024H12024H1 線下零售額線下零售額位居行業位居行業第二第二、本土品牌第二本土品牌第二。根據尼爾森零售研究數據，2024 年上半年冷酸靈品牌牙刷線下市場零售額份額占比提升至 5.64%，位居行業第二、本土品牌第二。公司充分利用品牌優勢和渠道營銷優勢，抓住牙刷品類對創新與顏值的需求契機，持續提升市場占有率。圖25：2022-2024H1 我國牙刷線下產品功效結構占比及變化資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16公司產品優勢：大單品產品

51、升級效果顯著公司產品優勢：大單品產品升級效果顯著我們認為所有消費品牌在進行大單品推新的過程本質上也是在由淺而深的回答消本質上也是在由淺而深的回答消費者三個問題的過程：費者三個問題的過程：1）這款產品能夠幫助解決什么樣的痛點和問題？2）為什么是這款產品可以解決這些問題，有何與眾不同？3）前兩個問題得到滿意答案后，那還有什么更好的產品可以提供給我？基于這個認知，我們早在我們早在 20222022 年的專題報告從量變到質變，共啟美妝產品大年的專題報告從量變到質變，共啟美妝產品大時代時代中就提出了日化大單品打造的三板斧理論中就提出了日化大單品打造的三板斧理論：1）明確功效定位（解決什么問題？）；2）獨

52、家原料技術抓手（為何選你？）；3）品類系列化的衍生和升級（還能提供什么？）。而這一理論也在冷酸靈品牌的大單品打造過程中得到充分詮釋：圖26：登康口腔冷酸靈品牌大單品邏輯資料來源：國信證券經濟研究所整理具體來看，冷酸靈品牌首先差異化的定位與聚焦與抗敏感這一細分功效賽道上，通過三十多年的品牌深耕，建立了深厚的消費者心智，在這一基礎上，通過抗敏研發技術的迭代，順勢推出新的大單品系列，并進行品類系列化擴展，最終實現了客單價乃至毛利率的穩步提升。明確功效定位明確功效定位：3030 余年專注余年專注“抗敏抗敏”賽道賽道，建立深厚消費者心智建立深厚消費者心智冷酸靈品牌成立于 1987 年，在成立之初就聚焦于

53、“抗敏感”這一細分賽道。公司通過“冷熱酸甜，想吃就吃”這句經典的廣告語，通俗易懂地強化了冷酸靈在抗牙齒敏感領域的功能優勢。同時在品牌運營的三十余年時間中，不斷強化這一品牌認知，將“抗敏感”標簽已深入消費者心智。最終夯實和公司在這一細分領域的龍頭地位，根據尼爾森數據，更是在目前抗敏賽道線下市占率達到 60%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖27：冷酸靈抗敏感牙膏線下零售市場銷售額占比情況資料來源：尼爾森零售數據、國信證券經濟研究所整理從抗敏感產品需求角度來看，其也正在進入產品周期的爆發階段：從抗敏感產品需求角度來看，其也正在進入產品周期的爆發階段：如前文

54、所述，牙膏產品傳統意義上的功能主要為美白、防蛀等，但這些功效經過多年的教育，已經成為了品類基礎功效，不再具備成為塑造品牌的差異化競爭的能力要求，而同時隨著消費者生活水平的提升，飲食結構的豐富，也帶來了口腔問題越發復雜化，口腔細分功效需求不斷出現。而牙本質敏感，是牙齒在受到外界刺激，如溫度(冷、熱)、化學物質(酸、甜)以及機械作用(摩擦或咬硬物)等所引起的酸痛癥狀，其特點為發作迅速、疼痛尖銳、時間短暫。1 1）功效時代，消費對于能夠解決實際問題的產品付費意愿強）功效時代，消費對于能夠解決實際問題的產品付費意愿強雖然當前在多因素影響下，居民消費力有所承壓，但我國消費者過去多年隨著收入水平提升下所培

55、養的消費習慣，使其對于好的產品以及好的服務追求并沒有改使其對于好的產品以及好的服務追求并沒有改變變，只是在有限的支出下會更加精挑細選滿足自我需求的產品和更解決實際痛點只是在有限的支出下會更加精挑細選滿足自我需求的產品和更解決實際痛點的服務，尋找消費最優解的服務，尋找消費最優解。牙膏產品作為件單價低且剛需中頻的消費品，實際上在消費日常生活中所占用的實際上在消費日常生活中所占用的支出是極低的支出是極低的，因此升級提價的門檻并不高因此升級提價的門檻并不高，核心還是在于核心還是在于：是否有能夠讓消費是否有能夠讓消費者愿意為之買單的好產品出現者愿意為之買單的好產品出現，以及這種產品是否可以有效解決實際口

56、腔問題，帶來感官上的直接變化，才能夠刺激消費者作出溢價購買決策。才能夠刺激消費者作出溢價購買決策。而牙本質敏感，所帶來的牙痛敏感問題對消費者的正常生活有著較大影響，而專業的口腔治療的成本又相對高昂，如有針對性解決相關產品的推出，對于提升消對于提升消費者日常飲食生活的幸福感有著積極的意義，也必然能夠帶動產品溢價的實現費者日常飲食生活的幸福感有著積極的意義，也必然能夠帶動產品溢價的實現。而隨著擁有牙齒敏感問題人群的快速增加，牙膏抗敏感功效市場份額也隨之提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖28：抗敏需求人群占比不斷增加圖29：抗敏感功效市場占比提升資料來源

57、：全國成人牙本質敏感和牙齒磨蝕流行病學調查研究、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2 2）人群需求擴散：抗敏人群逐步擴大）人群需求擴散：抗敏人群逐步擴大近年來，牙本質敏感問題呈現越來越年輕化的態勢，主要系當代年輕人熱衷于娛樂活動，如喝咖啡、冰啤及冷飲等。因此具備一定抗敏需求的用戶人群也在加快拓展，且是有著成熟消費觀和一定消費能力的年輕消費者，進而推動抗敏功效的產品紅利進一步強化。3 3）供給擴張教育：專業高端產品共助行業發展）供給擴張教育：專業高端產品共助行業發展舒適達等具備藥企背景的高端外資抗敏牙膏品牌的進入，通過高舉高打的營銷投放，以及藥企的專業背書，可以共同

58、幫助進行消費者教育。而公司由于價格帶上差異較大的不同定位，在此基礎上可以共同分享這一市場教育的紅利。研發抓手：每一款大單品系列的基礎是技術領域的突破研發抓手：每一款大單品系列的基礎是技術領域的突破公司于 2009 年成立了行業內首家抗牙齒敏感研究中心“冷酸靈牙齒抗敏感研究中心”，擁有國家級工業設計中心、國家級博士后科研工作站、CNAS 國家認可實驗室和重慶市企業技術中心、重慶市工程研究中心、重慶市工程技術研究中心、重慶市工業和信息化重點實驗室等三個國家級、七個省部級創新平臺，擁有雙重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷專效修復等多項行業先進技術。從團隊情況來看，公司技術研發中心配備了專業的研發隊伍，擁有博

59、士、海外創新人才、省部級創新人才 20 余人。研發人員專業涵蓋 藥學、化學、生物、材料、電子與信息等眾多領域，實現專業結構互補、年齡結構合理，有效滿足口腔健康的差異化需求。從研發投入來看，公司一直看重研發實力，并加碼相關投放，自 2019 年以來公司研發費用率一直維持在 3%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖30：公司的研發費用率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司堅持公司堅持“生產一代生產一代、研發一代研發一代、儲備一代儲備一代”的科技創新研發機制的科技創新研發機制，并緊密圍繞市場需求，對其核心抗敏技術進行了多輪迭代：1）1987 年推

60、出國內首款抗敏牙膏，通過硝酸鉀成分緩解冷熱刺激導致的牙本質敏感，奠定品牌抗敏定。2001 年，通過對消費者的需求洞察，陸續研發出銀鹽+中藥成分組合而成的冷酸靈抗敏感草本礦物鹽牙膏；以及含氯仁錫+木糖醇(天然防蛀活性成分)的冷酸靈健康防蛀牙膏。2）2003 年，冷酸靈推出使用“氯化鍶+硝酸鉀”雙重抗敏感技術，形成專利技術體系。利用硝酸鉀用于抑制疼痛并通過氯化鍶修補暴露的牙本質小管達到強效抗敏的功能，同時取得了國家發明專利。3）2009 年研制完成了以 5%硝酸鉀+單氟磷酸鈉為活性成分的冷酸靈迅康專業抗敏感高級牙膏，致力于迅速減輕一些牙齒敏感現象比較嚴重或反復發作引發痛楚的消費者。同時成立國內首個

61、“牙齒抗敏感研究中心”，聯合四川大學華西口腔醫院等機構，系統性研究牙本質敏感機理及技術優化路徑。4）2017 年，生物活性玻璃陶瓷材料修復抗敏感專利技術，該材料在水溶液或唾液環境中時發生快速反應，釋放的離子在吸附的牙齒表面沉積，形成羥基磷灰石層（HA），較好的修復敏感牙齒受損部位，起到減輕牙齒敏感疼痛的作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖31：公司的重要抗敏技術的迭代資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理而從公司的產品開發路徑來看而從公司的產品開發路徑來看，其每一款重要產品系列其每一款重要產品系列，均是圍繞公司的技術突均是圍繞公司的技術突破來展開

62、的破來展開的，如“專研系列”主要依托的是其雙重抗敏感專利技術，而“醫研”系列則是依托生物活性玻璃陶瓷專效修復技術。產品迭代與系列化：從產品迭代與系列化：從“專研專研”到到“醫研醫研”系列系列從歷史上看，公司每一次的技術迭代下的產品升級，都帶來客單價的顯著提升。而客單價的提升將帶動公司毛利率的提振，進而為公司后續的品牌營銷和新品推廣提供更為充裕的費用空間。目前來看，公司主要推薦的產品系列“醫研”在售單價達到 39.9 元，活動價兩支59.9 元，較此前的“專研”系列（15-25 元/支）和“預護”系列（12-15 元/支）均有明顯的提升。但同時相對于國際抗敏品牌舒適達等，未來仍有一定提升空間。而

63、隨著高價位的“醫研”產品系列銷售占比持續提升，公司的毛利率也在 2023年開始有明顯的提升跡象。這也為公司在當前較為高企的線上流量成本下，得以能夠以保障利潤的同時，通過社交電商的快速裂變，實現收入端未來的快速增長。圖32：公司單價未來仍有提升空間圖33：公司毛利率持續提升資料來源：天貓官方旗艦店、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21另一方面公司在差異化的功效賽道上占據品牌制高點后，再向基礎功效拓展衍生，則相對較為順利。目前來看，公司通過打造抗敏目前來看，公司通過打造抗敏+系列，實現了產品系列的衍

64、生系列，實現了產品系列的衍生化發展化發展，包含目前市場其他熱門功效包含目前市場其他熱門功效，如美白如美白、護齦護齦、防齲等防齲等，有效有效維護產品系維護產品系列的生命周期，并且實現更廣闊人群的覆蓋。列的生命周期，并且實現更廣闊人群的覆蓋。表5：公司產品系列化發展產品系列產品系列產品名稱產品名稱產品圖片產品圖片產品價格產品價格抗敏感醫研抗敏29.8 元/支專研抗敏14.9 元/支抗敏感+美白冷酸靈專研抗敏美白配方牙膏14.9 元/支抗敏感+護齦冷酸靈專研抗敏護齦配方牙膏14.9 元/支抗敏感+防齲冷酸靈專研抗敏防齲牙膏17.8 元/支抗敏感+清潔冷酸靈專研抗敏植物炭深潔牙膏14.9 元/支資料來

65、源：公司官網、天貓官方旗艦店、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22公司渠道優勢：借力新興平臺實現爆發增長公司渠道優勢：借力新興平臺實現爆發增長隨著社交電商快速爆發隨著社交電商快速爆發，口腔行業的整體電商渠道占比持續提升口腔行業的整體電商渠道占比持續提升，我們看到近年我們看到近年來已經涌現出了多家通過電商渠道實現快速爆發式增長的國產新消費品牌來已經涌現出了多家通過電商渠道實現快速爆發式增長的國產新消費品牌。但如下圖所示，傳統牙膏龍頭卻仍是以線下渠道為主，主要系這些品牌在進入中國市場或是誕生之初就是通過線下經銷渠道實現早期規模擴張積累，存在

66、一定的經營路徑依賴，也缺乏平衡線上線下利益的管理能力和專業化的電商經營團隊。而作為傳統牙膏品牌，公司此前的線上渠道占比同樣相對較低，但在整個日化品消費運營日趨成熟，以及年輕人群線上消費習慣逐步養成的背景下，布局電商渠道也已經成為了企業未來發展重要驅動力。目前公司線上占比持續提升，2024 年上半年電商渠道營收占比達 22.9%。同時，公司線下渠道仍是公司業績的基本盤，且在行業整體線下渠道萎縮的背景下，通過精細化的經銷商管控以及差異化品類布局，實現了逆勢增長。圖34：口腔產業線上化程度情況資料來源：歐睿、久謙、國信證券經濟研究所整理線上破局：興趣電商破圈，平臺電商并進線上破局：興趣電商破圈，平臺

67、電商并進從公司線上策略來看，目前公司在電商渠道，借助中心電商和興趣電商兩大平臺以“頂層設計，戰略發展，精細落地”方針，構建電商產品矩陣。一、首先首先，公司近年來公司近年來，搭建了一支成熟的電商運營團隊搭建了一支成熟的電商運營團隊。并采用市場化的激勵并采用市場化的激勵機制，有效的綁定和激發了團隊主觀能動性：機制，有效的綁定和激發了團隊主觀能動性：據了解，公司的電商渠道團隊成員普遍具備 5 年以上快消品電商運營經驗，尤其在直播團隊搭建、平臺操盤等新興領域已經沉淀了相對成熟的方法論；同時依托集團近 300 人的市場營銷團隊及研發資源，實現線上線下渠道協同，強化供應鏈響應效率。而隨著公司團隊的調整到位

68、，公司的線上業務去年開始也逐步發力。自公司于自公司于 20242024 年中開始進行團隊調整后整體增速變化較為顯著。年中開始進行團隊調整后整體增速變化較為顯著。公司公告顯示2023 年公司線上渠道收入增速僅 14.4%，據久謙數據，2024Q1 公司天貓+京東+抖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23音三大平臺共計實現 GMV 增速 15.4%，整體與 2023 年趨勢相同。但 2024 年 Q2 和Q3 公司線上平臺增速改善明顯，在品牌勢能的進一步提升下 Q4 更是達到 77.0%，而今年 1-2 月公司線上三大平臺增速合計達 104.8%，環比進一步提升。

69、圖35：冷酸靈線上三大平臺銷售額及增速資料來源：久謙、國信證券經濟研究所整理二二、其次其次，公司已經在用戶數據公司已經在用戶數據、供應鏈供應鏈、以及內容營銷等方面以及內容營銷等方面，構建了滿足線構建了滿足線上發展的底層能力，上發展的底層能力，為未來電商的持續高增長打下基礎：1）用戶畫像精準觸達：整合線下數十萬終端數據與電商消費行為，構建 CDP 系統指導區域化 SKU 投放；2）供應鏈快速響應：依托全國經銷網絡倉儲資源，電商訂單 48 小時發貨率提升至 90%以上。3）場景化內容輸出：在抖音平臺打造“抗敏感科普”“兒童護齒教育”等垂類內容，增強用戶互動與品牌專業形象。4）數據反哺研發：基于電商

70、用戶評價數據優化產品配方，例如針對年輕群體開發抗糖、美白等功效延伸產品。抖音渠道實現快速拉新抖音渠道實現快速拉新公司去年以來通過抖音平臺實現電商渠道的突圍，未來也將繼續把抖音平臺作為業務驅動的重點布局方向。從銷售結果來看，據久謙數據，自 2024 年 5 月以來冷酸靈在抖音渠道持續維持高增速，單月增速均在 60%以上，而隨著 2024 年底醫研系列持續爆發，帶動 12 月單月實現 256%增長，并在今年 1-2 月實現 185%。目前在抖音平臺，公司已經構建自播與達播并舉的發展模式。并以自播為主，占比預計 70-80%。從自播間表現來看，冷酸靈官方旗艦店以“醫研抗敏牙膏”為主推產品，截止 20

71、25 年 3 月 30 日，店鋪粉絲數 36 萬，近 7 天新增直播 8 場，總點贊 43.8 萬。從結果來看，醫研系列在公司的抖音平臺銷售占比持續提升，據久從結果來看，醫研系列在公司的抖音平臺銷售占比持續提升，據久謙數據，謙數據，20252025 年年 1-21-2 月醫研系列占比已達月醫研系列占比已達 74.1%74.1%，較 2023 年的 4.6%提升迅猛。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖36：公司抖音 GMV 及增速圖37：醫研系列抖音渠道銷售占比資料來源：久謙、國信證券經濟研究所整理資料來源：久謙、國信證券經濟研究所整理對于多數品牌而言對于

72、多數品牌而言，抖音渠道雖是能夠幫助品牌實現快速放量抖音渠道雖是能夠幫助品牌實現快速放量，但其最大的問題但其最大的問題在于費用率相對較高，因此必須有足夠毛利的產品才可以實現盈利模型的跑通在于費用率相對較高，因此必須有足夠毛利的產品才可以實現盈利模型的跑通。而公司近年推出的高單價“醫研”系列產品就是最適合的產品，同時該系列扎實的研發技術背景和品牌故事也為興趣電商平臺營銷提供了足夠的內容抓手。傳統平臺電商加速開拓傳統平臺電商加速開拓針對傳統貨架電商渠道，公司也積極持續創新布局，傳統電商雖然當前平臺整體增速有所趨緩，但是盈利水平相對興趣電商更有優勢，同時借助成熟的平臺數據優勢，對于品牌開發相關產品提供

73、用戶數據偏好上的保障。目前來看，天貓旗艦店作為冷酸靈品牌的核心線上陣地，截止 25 年 3 月 30 日，店鋪粉絲數 131 萬，多款單品月銷量穩定在 5 萬+，部分爆款達 20 萬+。從銷售結果來看，目前天貓仍是公司第一大平臺，線上收入占比略高于抖音，整體增速在抖音渠道品牌勢能外溢下持續提升，據久謙數據據久謙數據，20252025 年年 1-21-2 月公司天貓平臺實月公司天貓平臺實現現 GMVGMV 增速增速 65.1%65.1%。同時，公司利用天貓平臺數據洞察，以及平臺新品首發優勢，縮短產品從研發到上市周期，快速測試市場反饋并迭代升級。如公司在 2019 年針對年輕消費群體偏好，推出創新

74、產品如“火鍋牙膏”（含標準中度辣、川渝微微辣、變態辣三種口味），預售期間首批 4000 件半天售罄，并迅速形成社交話題。圖38：公司天貓渠道銷售額及增速資料來源：久謙、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25此外，公司還通過私域運營 多樣化內容升級和數字化媒體矩陣，進一步提升用戶對品牌的粘性與好感度，為營銷數字化的創新升級提供“新引擎”。截至 2024 年6 月 30 日，冷酸靈品牌私域沉淀會員 133 萬，對于公司后續提升品牌粘性，以及加強復購率有著重要的幫助。線下穩進：區域擴張持續進行線下穩進：區域擴張持續進行在線下渠道中，公司堅持縣域

75、提質、終端領先、新渠拓增的渠道運作方針。2024 年上半年，公司在線下的市場占有率逆勢提升，整體牙膏線下渠道市場份額達到8.57%，躋身行業前三。在過去三十多年的發展中，公司已經積累了極為豐富的渠道管理經驗，核心管理層也均是從渠道一線出身，搭建出了具備豐富、專業的渠道管理經驗的運營團隊。而在深度分銷渠道，公司形成了經分銷商兩級渠道管理體系，并打造縣域開發運作模式公司采用“一縣一策”開發模式，針對不同區域消費特性調整終端陳列、促銷活動及產品組合，公司在全國各區域分布較為平均。圖39：可比公司應收賬款周轉天數圖40：公司收入分區域占比資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公

76、司公告、wind、國信證券經濟研究所整理整體來看，公司通過分布在全國 31 個省、自治區、直轄市以及 2,000 余個區/縣的經分銷商，實現了對數十萬家零售終端的覆蓋。其中特別是針對最廣闊的縣域鄉鎮市場，打造了登康口腔在下沉市場的渠道壁壘。同時在管理半徑擴大的同時，對經銷商精細化管理能力也較為優異，公司應收賬期良好，應收周轉天數過去三年均在 9 天左右，在日化行業中處于較低水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26多元化擴張優勢：加快布局口腔大健康產業多元化擴張優勢：加快布局口腔大健康產業公司在上市之初就提出了：將以“成為世界領先口腔健康專家，為大眾帶來自信

77、美麗笑容”為愿景，以“致力于為大眾提供口腔健康與美麗整體解決方案”為使命。未來公司將沿著“口腔大健康”主線，積極發展包括口腔護理、口腔醫療、口腔美容、口腔資本管理在內的四大業務板塊，持續提升公司在口腔健康與美麗領域的綜合服務能力。圖41：公司的口腔大健康戰略規劃資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理口腔護理：依托創新能力持續布局其他口腔細分賽道口腔護理：依托創新能力持續布局其他口腔細分賽道在口腔護理領域，公司將圍繞牙膏、牙刷、漱口水、牙線等口腔清潔用品的主要賽道，通過技術創新、產品創新和營銷創新，不斷提高核心品類品牌的市場占有率。同時，公司將重點布局和發展電動牙刷、沖牙器等一系列電動口腔護

78、理品類，通過研發、并購、渠道開發、營銷升級等舉措，不斷擴大企業市場規模，形成企業發展的第二曲線，為大眾提供全面的口腔護理解決方案。目前來看，公司已經在兒童系列、成人牙刷等領域已經有了落地布局的成果：兒童系列：已排名兒童牙膏市場前列兒童系列：已排名兒童牙膏市場前列公司在兒童牙膏領域，已經布局了兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”，分別針對 2-12 歲和 0-8 歲的不同年齡段兒童的發育特點和習慣開發。同時，產品配方及形態更加貼合兒童身心，在針對性解決相關年齡段的兒童口腔實際問題的同時，也讓刷牙更有趣味，吸引寶寶興趣。2024H12024H1 公司兒童公司兒童牙膏牙膏/牙刷分

79、別實現營收牙刷分別實現營收 0.38/0.160.38/0.16 億，同比分別為億，同比分別為 0.5%/-3.5%0.5%/-3.5%，合計占比，合計占比達達8.1%8.1%。貝樂樂：品牌于 2014 年推出，針對 2-12 歲不同年齡段兒童口腔的發育特點和行為習慣，采用奧拉氟+獨特鎖氟技術，有效提升氟利用率，實現 5 倍牙本質強健力、170%抗糖酸防護力。目前品牌包含百分優護、安心優護、成長優護三大兒童牙膏系列。據公司招股書援引尼爾森數據，20212021 年年“貝樂樂貝樂樂”兒童牙膏線下零售市場兒童牙膏線下零售市場份額為份額為 7.2%7.2%，位列行業第五位列行業第五；兒童牙刷線下零售

80、市場份額兒童牙刷線下零售市場份額 5.7%5.7%，位列行業第三位列行業第三。萌芽：專業針對 0-8 歲幼齡兒童開發，定位“科學守護寶寶健康口腔小世界”，針對性開發溫和泡泡、定量釋放的泡沫泵式牙膏，以及安全防齲牙膏系列。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖42：公司兒童牙膏收入變化圖43：公司兒童牙刷業務布局情況貝樂樂貝樂樂兒童牙刷兒童牙刷根據兒童不同年齡段的口腔發育情況對應設計產品尺寸、植毛方式，刷絲搭配等，給兒童提供多檔分級精細護理。包含百分優護、安心優護、成長優護三大系列產品萌芽嬰幼萌芽嬰幼兒牙刷兒牙刷根據 0-2 歲、2-5 歲、5-8 歲兒童口腔

81、發育特點，開發硅膠指套、次拋性潔牙棉簽，以柔軟、安全的硅膠全包裹兒童牙刷，提供一站式低幼兒童口腔護理解決方案。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理成人牙刷：延續牙膏的抗敏心智實現快速布局成人牙刷：延續牙膏的抗敏心智實現快速布局公司的牙刷產品主要延續了冷酸靈品牌的抗敏感的核心定位，在產品設計中主打在產品設計中主打減少外源性刺激，突出牙刷的柔軟特性。減少外源性刺激，突出牙刷的柔軟特性。公司的牙刷產品開發主要圍繞功能和顏值兩個方向：一方面針對護敏的需求提供不同刷毛的柔軟度產品，另一方面針對個性化情感需求提供不同個性顏值產品。目前已就護敏、抗敏、炭潔等不

82、同細分功能需求，開發出了貓爪刷、專研密泡刷、天使羽翼刷等牙刷系列。2024 年上半年公司成人牙刷實現營收 0.80 億/yoy+0.3%，在行業承壓下仍逆勢實現正增長，據尼爾森零售研究數據，2024 年上半年冷酸靈品牌牙刷線下市場零售額份額占比提升至 5.64%，位居行業第二、本土品牌第二。未來公司將繼續充分利用品牌優勢、渠道營銷優勢，抓住牙刷品類對創新與顏值的需求契機，持續提升市場份額。圖44：國內線下市場的牙刷品牌市場份額變化資料來源：尼爾森零售研究數據、國信證券經濟研究所整理口腔電動產品口腔電動產品根據歐睿數據，受疫情影響 2021-2022 年中國電動牙刷零售額規模有所下降，在2023

83、 年逐步回升達到 78.0 億元，預計 2023-2028E 的 CAGR 為 6.8%，預計 2026年市場規模能回到 2020 年水平。公司對此也開拓了電動牙刷產品，同樣圍繞冷酸靈抗敏感核心，電動牙刷定位“凈護平衡”，高效清潔、溫柔護齦，有天地、日月、云海三個系列電動牙刷。從馬達動力與振動頻率，到不同刷頭與刷毛類型，再到差異化的功能模式，提供更智請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28能、更舒適、更高效的口腔護理體驗效果。此外，公司在兒童電動牙刷和沖牙器等業務領域也布局相關差異化產品。2024H1 公司電動牙刷實現收入增速 62.1%，延續此前高增長趨勢，雖

84、然目前收入占比仍不足 1%，但在差異化競爭下該品類有望持續快速增長。圖45：國內電動牙刷零售額變化資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理當前智能化的興起，更是給了國產電動牙刷一個海外品牌難以追趕的超車點。公司的電動牙刷產品，基于“生產一代、研發一代、儲備一代”的機制強化底層研發，提供創新型、差異化、智能化產品，如口腔醫療級精準仿生愈敏技術、口腔數字化智能再生抗敏技術；加大對 AI 芯片、無刷馬達、充電鋰電池和電路板等核心電子元器件的持續投入，打造數字化智能口腔系列產品。表6：電動牙刷專利儲備申請號專利類型專利類型專利權人專利權人專利名稱專利名稱申請日申請日有效期截止時間有效期截止時間20181

85、0433715.4發明專利登康口腔一種配合電動牙刷使用的口腔護理組合物及其制備方法2018 年 5 月 8 日2038 年 5 月 7 日201520907663.1實用新型登康口腔刷牙機驅動組件2015 年 11 月 13 日2025 年 11 月 12 日201520905897.2實用新型登康口腔刷牙機刷頭懸置裝置2015 年 11 月 13 日2025 年 11 月 12 日201520907350.6實用新型登康口腔刷牙機2015 年 11 月 13 日2025 年 11 月 12 日202020239843.8實用新型登康口腔一種口腔護理牙刷2020 年 2 月 28 日2030

86、年 2 月 27 日202020694603.7實用新型登康口腔一種刷頭可更換的牙刷2020 年 4 月 29 日2030 年 4 月 28 日202122735148.8實用新型登康口腔一種適用于幼兒和老人的便捷式牙刷2021 年 11 月 9 日2031 年 11 月 8 日資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理口腔大健康：積極推進口腔大健康：積極推進口腔醫療、口腔美容服務產業延伸口腔醫療、口腔美容服務產業延伸而在口腔護理外，公司未來也將要在口腔醫療、口腔美容、口腔資本管理領域，著眼全球市場，布局口腔醫療器械、口腔健康遠程咨詢、口腔疾病遠程診斷、口腔正畸、口腔整形等產業。具體將通過股權

87、合作、投資并購、優秀人才引進和招募等方式，積極推進企業向高端制造和口腔醫療、口腔美容服務產業戰略延伸?？谇会t療口腔醫療隨著國民愛牙意識增強、國民收入快速增長、民營口腔醫療機構持續發力等因素的驅動下，預計未來口腔醫療服務市場將持續快速擴張，以終端消費額計，有望請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29于 2026 年達到約 3182 億元，2023 年到 2026 年的復合增長率達 17.8%。目前來看，公司正在積極把握行業機遇，圍繞牙齒脫敏、正畸、整形等領域開拓品類，布局牙科脫敏糊劑、口腔潰瘍含漱液等口腔醫療器械產品，積極培育壯大醫療級口腔生物材料新產業。其中牙齒

88、脫敏劑用于緩解因牙本質暴露而引起的牙齒過敏癥狀，已取得第二類醫療器械資格。通過更加專業的口腔醫療類產品的布局，能夠幫助公司進入如口腔診所和藥房等專業渠道，這對于公司品牌形成口腔抗敏的醫學專業功能的背書有著重要的積極意義，不僅為公司帶來業績增量，也為公司傳統快消類品牌業務夯實品牌基礎。表7：公司口腔器械類產品布局產品種類產品種類產品介紹產品介紹產品圖片產品圖片牙齒脫敏劑牙齒脫敏劑作為第二類醫療器械，可用于術前預防性脫敏、術后脫敏修復及術間家庭式治療，常見于醫生術前、術中和術后推薦患者使用口腔抑菌系列針對消費者的口腔抑菌需求，推出口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛生用品，對金黃色葡萄球菌、大腸桿菌

89、、白色念珠菌等有抑制作用，可滿足消費者刷牙與漱口多方面的抑菌需求正畸護理系列針對正畸人群的特殊需求，開發出適合鋼絲托槽正畸及隱形正畸人群使用的凹型正畸牙刷、前凸型正畸牙刷、牙周護理牙刷、小尖頭單束刷、正畸保持器清潔片等產品，滿足消費者差異化、個性化的需求資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理外延并購豐富產業鏈布局外延并購豐富產業鏈布局從日化行業公司的發展經驗來看，均有著較強的并購外延動力，通過并購方式積極開拓第二增長曲線，對于上市企業未來的持續成長顯得越發重要。而去年以來我們已經陸續看到部分上市消費龍頭借助資本外延工具實現業務擴張。公司未來通過外延布局的方式能夠更加有效且快速的實現口腔大健

90、康產業的補全。同時，一級市場消費標的退出壓力增大。前幾年的新消費熱潮過后，當前一級相關產業基金具有較大的投資退出壓力，因此行業同樣也具有較強的被并購整合訴求，其中不少優質企業已有較為穩定的盈利模型，整合賦能后有望實現二次增長。此外，政策層面，近期多部門出臺支持企業并購重組的政策。9 月 24 日晚證監會發布了關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，鼓勵上市公司加強產業整合，進一步提高監管包容度、提升重組市場交易效率等，建立重組簡易審核程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審核流程、縮短審核時限、提高重組效率。后續重慶市國資委也多舉措并施，舉辦并購重組專題培訓會，并搭建產融對接平臺等，切實鼓勵

91、企業進行并購重組。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議假設前提假設前提收入端，我們分產品并分渠道進行分拆預測：收入端，我們分產品并分渠道進行分拆預測：正如前文所述，公司以銷售口腔護理產品為主，主要涉及成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、口腔醫療與美容護理產品、電動口腔護理產品四大類產品。依托“冷酸靈”品牌三十多年深耕于抗敏感這一細分功效賽道上，建立了深厚的消費者心智，并不斷外延至口腔大健康領域。具體來看，公司一方面通過產品升級帶動量價齊升，另一方面通過線上抖音等平臺放量帶動業績增長，同時擴大品牌聲量，并以此反哺線下渠道。我

92、們預計公司 2024-2026 年實現營業收入15.21/19.36/23.47 億，分別同增 10.5%/27.3%/21.2%。具體分產品類型來看：1）成人牙膏成人牙膏：作為公司主要收入來源，過去 3 年收入占比均在 75%以上，2024H1公司成人牙膏占總收入比重 77.11%。而從渠道端來看，公司主要通過線上電商渠道以及線下經銷、直供模式進行銷售，同時公司近些年重磅推出利用物活性玻璃陶瓷材料修復抗敏感專利技術的高客單價醫研系列，并通過線上渠道進行營銷放大銷售，預計電商渠道實現快速增長，線下渠道在行業壓力下但自身經銷渠道完善下有望平穩發展，預計 2024-2026 年整體實現收入 12.

93、08/16.07/20.01 億，同比增長 12.5%/33.0%/24.5%。2）成人牙刷：成人牙刷：公司持續圍繞冷酸靈抗敏感的核心定位，開發不同刷毛的柔軟度，并包含護敏、抗敏、炭潔等不同細分功能需求，近些年公司持續強化產品在顏值、創新等方面特點，推動產品結構優化升級，但在整體牙刷行業承壓同時加速內卷下，預 計 2024-2026 年 整 體 實 現 收 入 1.60/1.64/1.66 億，同 比 增 長3.2%/2.1%/1.4%。3）兒童口腔護理兒童口腔護理：公司利用研發技術以及新品迭代，賦能兒童產品市場競爭力提升，并在行業競爭壓力大下，通過分銷以及線上營銷帶動整體板塊平穩增長，并依

94、托 較 高 定 價 產 生 較 高 盈 利 水 平。預 計 2024-2026 年 整 體 實 現 收 入1.02/1.04/1.05，同比增長-2.3%/2.0%/1.0%。4）口腔醫療與美容護理口腔醫療與美容護理：公司圍繞牙齒脫敏、正畸、整形等領域開拓品類，布局牙科脫敏糊劑、口腔潰瘍含漱液等口腔醫療器械產品，積極培育壯大醫療級口腔生物材料新產業。有望依托先進技術形成較高壁壘成為公司第二增長曲線。預計2024-2026 年整體實現收入 2.93/3.312/4.14,同比增長 5.0%/13.0%/25.0%。5 5）電動口腔護理電動口腔護理：為滿足消費者多重需求，擴大消費者覆蓋面，公司先后

95、推出“登康”“冷酸靈”“貝樂樂”電動牙刷及沖牙器等電動口腔產品，并通過不斷上新推動業績發展。預計 2024-2026 年整體實現收入 2.08/2.81/3.37，同比增長80.0%/35.0%/20.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表8：盈利預測拆分2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入943.91943.911029.591029.591142.521142.521313.331313.331375.7813

96、75.781520.591520.591935.921935.922347.082347.08yoy9.1%11.0%15.0%4.8%10.5%27.3%21.2%毛利率毛利率42.26%42.26%41.71%41.71%42.10%42.10%40.50%40.50%44.11%44.11%49.06%49.06%51.55%51.55%53.42%53.42%成人牙膏773.46841.80899.521,052.951,073.961207.81606.602000.52yoy8.8%6.9%17.1%2.0%12.5%33.0%24.5%電商62.5103.4144.3253.92

97、89.4411.6798.51,181.7yoy65.4%39.6%76.0%14.0%42.2%94.0%48.0%線下（西部）236.0237.3234.2237.2226.3228.5232.0235.5yoy0.6%-1.3%1.3%-4.6%1.0%1.5%1.5%線下（南部）184.5188.1196.9202.5206.7210.9213.0213.6yoy2.0%4.7%2.8%2.1%2.0%1.0%0.3%線下（東部）139.5149.0153.4182.3177.2180.7183.5187.1yoy6.8%2.9%18.8%-2.8%2.0%1.5%2.0%線下（北部）

98、149.2162.3168.8175.4172.6176.0179.7182.6yoy8.8%4.0%3.9%-1.6%2.0%2.1%1.6%毛利率(%)43.5%42.4%42.6%41.0%45.0%50.7%53.1%54.9%業務收入比例(%)81.9%81.8%78.7%80.2%78.1%79.4%81.8%82.7%成人牙刷收入112.78105.24126.64135.51155.50160.48163.85166.14yoy-6.7%20.3%7.0%14.8%3.2%2.1%1.4%毛利率(%)27.2%27.2%29.0%30.4%34.0%36.5%38.0%38.4

99、%業務收入比例(%)12.0%10.2%11.1%10.3%11.3%10.6%9.0%8.3%兒童口腔護理收入53.1073.5398.3898.66104.62102.21104.26105.30yoy38.5%33.8%0.3%6.0%-2.3%2.0%1.0%毛利率(%)55.9%55.6%55.0%51.0%50.5%51.0%52.0%53.0%業務收入比例(%)5.6%7.1%8.6%7.5%7.6%6.7%5.8%5.2%口腔醫療與美容護理等產品收入0.293.158.9118.9327.9429.3433.1541.44yoy986.2%182.9%112.5%47.6%5.

100、0%13.0%25.0%毛利率(%)18.5%32.4%36.5%35.1%40.1%44.0%45.0%47.0%業務收入比例(%)0.0%0.3%0.8%1.4%2.0%1.9%1.8%2.1%電動口腔護理產品收入2.033.826.665.0311.5520.7928.0733.68yoy88.2%74.3%-24.5%129.6%80.0%35.0%20.0%毛利率(%)57.7%35.7%35.2%18.2%45.7%48.0%48.0%49.0%業務收入比例(%)0.2%0.4%0.6%0.4%0.8%1.4%1.5%1.7%其他收入2.252.052.412.252.212.23

101、2.252.28yoy-8.9%17.6%-6.6%-1.8%1.0%1.0%1.0%毛利率(%)51.6%44.8%40.1%29.5%69.3%50.0%50.0%50.0%業務收入比例(%)0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%數據來源：Wind、國信證券經濟研究所預測利潤端預測：產品升級驅動盈利水平提升利潤端預測：產品升級驅動盈利水平提升毛利率方面：毛利率方面：如上文所述，公司不斷推動各品類進行推新迭代，尤其是成人牙膏類高客單價醫研系列規?？焖僭鲩L，據前文所述，據久謙數據目前醫研系列在抖音平臺已經由 2023 年的 5%不到提升至 2025 年 1-2 月的

102、74%，而該系列憑借自身高客單價擁有更高毛利率水平，因此隨著該系列收入不斷增加有望帶動毛利率提升，預計 2024-2026 年毛利率為 49.1%/51.6%/53.4%。費用率方面：費用率方面：隨著公司線上渠道占比不斷提升，疊加公司加大線上營銷投放，預計未來公司銷售費用率處于上行態勢，預計 2024-2026 年銷售費用率為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3231.0%/32.6%/33.7%；而在規模效應下，管理費用率和研發費用率均有望穩定下降。表9：未來 3 年盈利預測表單位（百萬元）單位（百萬元）20222022202320232024E2024E2

103、025E2025E2026E2026E營業收入13131376152119362347營業成本7817697759381093銷售費用315386472632792管理費用5467627588研發費用4043465870財務費用(10)(17)(13)(13)(14)營業利潤145147178243313利潤總額146161183248318歸屬于母公司凈利潤135141165224286數據來源：Wind、國信證券經濟研究所預測綜綜上上，根據以上假設預測根據以上假設預測，我們預計公我們預計公司司2024-2022024-2026 6年分別實現營年分別實現營收收15.21/19.36/15.2

104、1/19.36/23.47/23.47 億億，同比增長同比增長 10.5%/27.3%/21.2%10.5%/27.3%/21.2%；實現實現歸母凈利潤歸母凈利潤 1 1.6565/2 2.2424/2 2.8686 億億元，元，分別同比增長分別同比增長 16.5%/35.8%/27.9%16.5%/35.8%/27.9%，EPSEPS 為為 0.96/1.30/1.660.96/1.30/1.66 元元/股。股。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析由于公司業務種類較多，此處我們分析中性、謹慎和樂觀情境下公司的利潤水平，其中主要變量為收入增速和銷售費用率。其中 2024-2026 年樂觀場

105、景下收入增速提升 2pct，銷售費用率降低 0.5pct；悲觀情況下收入增速降低 2pct，銷售費用率提升 0.5pct，敏感性測試結果如下表所示：表10：盈利預測的敏感性分析20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,3131,3761,5482,0022,467(+/-%)(+/-%)14.9%4.8%12.5%29.3%23.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)135141174239311(+/-%)(+/-%)13.3%5.0%23.3%37.5%29.7%攤薄攤薄 EPSEPS1.040

106、.821.011.391.80中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,3131,3761,5211,9362,347(+/-%)(+/-%)14.9%4.8%10.5%27.3%21.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)135141165224286(+/-%)(+/-%)13.3%5.0%16.5%35.8%27.9%攤薄攤薄 EPSEPS1.040.820.961.301.66悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,3131,3761,4931,8712,231(+/-%)(+/-%)14.9%4.8%8.5%25.3%19.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)135141

107、155208263(+/-%)(+/-%)13.3%5.0%9.9%34.1%26.1%攤薄攤薄 EPSEPS1.040.820.901.211.53數據來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：43.443.4-65.865.8 元元/股股我們采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，首先分別對公司的盈利預測和資本成本要素進行假設：1 1、盈利預測的假設、盈利預測的假設未來 10 年估值假設條件見下

108、表：如前文所述，公司一方面依托產品升級帶動量價齊升，另一方面通過線上渠道爆發提升營業收入和品牌聲量，帶動品牌全渠道發展。同時毛利率有望在產品升級下持續提升；銷售費用率預計受渠道結構調整及推廣宣傳力度加強而有所上升，管理費用率和研發費用率隨著規模效應的顯現而穩步下行。表11：公司盈利預測假設條件（%）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E營業收入增長率營業收入增長率14.95%4.76%10.53%27.

109、31%21.24%15.00%10.00%8.00%5.00%5.00%3.00%3.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入59.50%55.89%50.94%48.45%46.58%46.90%47.00%47.00%47.00%47.00%47.00%47.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.05%4.78%4.07%3.84%3.73%3.70%3.70%3.70%3.70%3.70%3.70%3.70%研發費用研發費用/營業收入營業收入3.06%3.11%3.02%3.01%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%銷售費用銷售費用/銷售

110、收入銷售收入24.01%28.08%31.0%32.6%33.7%33.50%33.50%33.50%33.50%33.50%33.50%33.50%所得稅稅率所得稅稅率7.65%12.14%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2 2、資本要素的假設、資本要素的假設資本成本要素假設方面：無杠桿 beta 系數采用 0.80；無風險利率取 10 年期國債收益率 1.86%；股票風險溢價 5.20%；債務成本采用 4.90%，由此計算得出公司的WACC 為 6.02%。表1

111、2：資本成本假設無杠桿 Beta0.8T10.00%無風險利率1.86%Ka6.02%股票風險溢價5.20%有杠桿 Beta0.80公司股價（人民幣）40.63Ke6.02%發行在外股數172E/(D+E)99.97%股票市值(E)6995D/(D+E)0.03%債務總額(D)2WACC6.02%Kd4.90%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設，注：股價采用 4 月 3 日收盤價請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。WACCWACC 變化變化5.0%5.

112、5%6.02%6.5%7.0%永續增長率變化3.0%93.5075.5363.5054.9048.442.5%78.4065.8456.8650.1144.872.0%68.2958.9151.8746.3942.001.5%61.0653.7047.9843.4039.661.0%55.6249.6444.8740.9637.71資料來源：Wind、國信證券經濟研究所分析按以上分析，并采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值及對應敏感性分析，我們最終得出公司合理估值區間為 43.4-65.8 元/股，中值為 51.9 元/股。相對估值：相對估值：45.4-49.345.4-49.3 元元/股

113、股由于登康口腔為個護行業中的細分牙膏市場龍頭，在口腔護理尤其牙膏市場存在較強的競爭優勢。因此我們選取與公司主營業務類似的云南白藥，以及個護行業其他細分行業的龍頭公司百亞股份、潤本股份，作為可比公司，其中 1）云南白藥旗下擁有目前我國市場市占率第一的牙膏品牌云南白藥，但考慮到云南白藥旗下擁有多款產品，牙膏僅為其健康品事業部的主要產品，因此下我們主要考慮其健康品事業部表現情況；2）潤本股份深耕驅蚊個護細分賽道，通過高性價比優勢不斷搶占市場份額成為細分賽道龍頭，與公司所處行業地位存在相似性；3）百亞股份作為衛生巾細分賽道龍頭，目前正處于業務擴張時期，與公司所處行業地位存在相似性。相關財務數據如下表所

114、示：相關財務數據如下表所示：公司整體收入和利潤體量低于云南白藥，主要由于云南白藥產品單價為公司的 2-3 倍，同時截至 2023 年底云南白藥牙膏市占率 13.2%遠高于冷酸靈的 4.7%，因此營收規模來看，公司明顯小于云南白藥；但從近期成長性來看，在 2024H1 行業大盤略微承壓下公司仍實現正增長；而與行業地位較為類似的潤本和百亞相比，公司收入和利潤規模與其較為類似，但由于渠道結構存在差異，登康仍以線下為主，線下渠道占比超 70%，百亞和潤本線下占比均小于50%，因此公司歷史增速低于可比公司，但隨著公司通過線上不斷放量，有望帶動整體業績快速提升。從盈利水平的角度來看，從盈利水平的角度來看，

115、由于白藥的高單價帶動其高利潤率水平遠高于公司；而由于渠道結構和細分賽道差異性，公司毛利率低于潤本和百亞，但由于公司對于費用率的良好管控，整體凈利率與百亞相近。但公司通過產品升級帶動盈利水平不斷上升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35表13：可比公司財務數據登康口腔登康口腔云南白藥云南白藥潤本股份潤本股份百亞股份百亞股份2022營收（億）13.1361.928.5616.12yoy15.0%4.9%47.1%10.2%凈利潤（億）1.35/1.61.87yoy13.3%/32.7%-17.8%毛利率40.5%63.5%54.2%45.1%凈利潤率10.3%/

116、18.7%11.6%2023營收（億）13.7664.2210.3321.44yoy4.8%6.5%20.7%33.0%凈利潤（億）1.41/2.262.38yoy5.0%/41.2%27.2%毛利率44.1%64.2%56.3%50.3%凈利潤率10.3%/21.9%11.1%24H1營收（億）7.0331.447.4415.32yoy5.5%-3.1%28.5%61.3%凈利潤（億）0.7212.311.81.8yoy9.8%1.7%50.7%36.4%毛利率46.9%67.4%58.6%54.4%凈利潤率10.3%39.2%24.2%11.7%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理，

117、注：云南白藥財務數據為其主營牙膏的健康品事業部數據，其毛利率取自包含健康品事業部的工業板塊毛利率從可比公司估值情況來看從可比公司估值情況來看，由于云南白藥整體業務除去牙膏外還有藥品，且藥品仍是主要收入來源，而目前整體中藥估值水平較低，拖累云南白藥整體 PE，因為與登康口腔估值角度不太可比。而潤本股份和百亞股份與公司行業地位類似，因此在考慮可比公司 PE 角度我們選取其均值水平作為參考。2024-2026 年潤本和百亞平均 PE 水平分別為 39/30/24 倍，考慮到公司仍處于快速發展初期，未來整體增速高于可比公司，我們給予公司 2025 年 PE 為 35-38x，對應市值為 78.2-85

118、.0億，股價為 45.4-49.3 元/股，中值為 47.4 元/股。最終綜合考慮絕對估值及相對估值，給予公司目標價為 47.4-51.9 元/股，對應 4月 7 日收盤價有 26.0%-37.9%上行空間。表14：可比公司盈利預測及估值情況代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價EPSEPSPEPE2025/4/723A24E25E26E23A24E25E26E000538.SZ云南白藥55.002.282.662.873.1521.5722.5219.1517.47603193.SH潤本股份33.060.560.770.981.2132.5442.8633.7327.23003006.SZ百亞股份

119、23.720.550.670.881.1327.3235.827.0820.91潤本和百亞平均值29.9339.3330.4124.07資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議整體來看，公司作為抗敏感口腔細分賽道龍頭，依托多年研發技術積累持續對大單品進行迭代升級，將有效提升客單價和盈利水平；同時在穩定線下基本盤的基礎上，通過抖音渠道進行營銷破圈，強化品牌勢能外溢至全渠道，帶動業績快速增長。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 1.65/2.24/2.86 億，EPS 為0.96/1.30/1.66 元/股。綜合考慮絕對估值及相對估值，給予公司目標價為47.4-5

120、1.9 元/股，對應 4 月 7 日收盤價有 26.0%-37.9%上行空間。首次覆蓋，給予“優大于市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在47.4-51.9 元/股之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、WACC 的計算、TV 的假定和可比公司估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值存在出現偏差的風險，具體來說：可能對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值

121、偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；WACC 對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 1.86%、風險溢價 5.20%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年發生影響較大的不利變化，使得公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：選取了與公司主營業務類似或者行業地位類似的公司云南白藥、潤本股份、百亞股份作為可比公司，具體選擇了 2025 年平均 PE 做為相對估值的參考，最終給予公司 2025 年 35-

122、38 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年成人口腔護理產品會實現穩健增長，假設前提是公司能夠通過經典產品升級迭代和新品不斷推出帶動業績不斷增長，如果產品銷售不及預期，將使收入、利潤被高估；我們預計公司未來 3 年銷售費用率呈現稍許提升態勢，但如果整體線上流量成本愈發提升，同時公司持續加大費用投放，可能會導致銷售費用率被低估；我們預計公司未來 3 年公司毛利率持續提升，但如果公司推新不及時，或者新品不受市場歡迎導致銷售不佳，可能會導致毛利率被高估。經營風險經營風險口腔護理口腔護理行業景氣度下行的風險。行業景氣度下行的

123、風險?？谇蛔o理行業消費需求下降帶來整個環境景氣度下行，對公司相關業務造成不利影響；新品推出不及預期風險。新品推出不及預期風險。如果公司后續推新節奏放緩，或者新品推出不符合目前市場消費者需求，可能會對收入及毛利率均造成一定影響。銷售費用超預期擴大的風險。銷售費用超預期擴大的風險。公司在建立品牌形象、推出新品以及渠道擴張過程中可能導致銷售費用高企，如果不能進行良好費用管控，可能對業績產生負面影響；競爭加劇風險。競爭加劇風險。目前公司為所處口腔護理細分賽道龍頭，若行業參與者增多造成行業競爭加劇，會對公司長期發展造成一定壓力。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導

124、致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物268534504547592營業收入營業收入1313131313761376152115211936193623472347應

125、收款項5147546780營業成本7817697759381093存貨凈額197189193231276營業稅金及附加99101315其他流動資產3320263340銷售費用315386472632792流動資產合計流動資產合計66266215841584157015701672167217821782管理費用5467627588固定資產168198236261287研發費用4043465870無形資產及其他1616161515財務費用(10)(17)(13)(13)(14)投資性房地產17271717171投資收益32222長期股權投資00000資產減值及公允價值變動514788資產總計資產

126、總計1018101818691869189318932019201921542154其他收入1413000短期借款及交易性金融負債00222營業利潤145147178243313應付款項181150153185216營業外凈收支113555其他流動負債207245247310373利潤總額利潤總額146146161161183183248248318318流動負債合計流動負債合計387387395395401401498498591591所得稅費用1120182532長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債8868533823歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤13513

127、5141141165165224224286286長期負債合計長期負債合計88886868535338382323現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計476476464464455455536536614614凈利潤凈利潤135141165224286少數股東權益00000資產減值準備(1)(2)100股東權益5421405143814831540折舊攤銷1013212427負債和股東權益總計負債和股東權益總計10181018186918691893189320192019215421

128、54公允價值變動損失(5)(14)(7)(8)(8)財務費用(10)(17)(13)(13)(14)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動17112(27)2314每股收益1.040.820.961.301.66其它12(1)(0)(0)每股紅利0.800.650.771.041.33經營活動現金流經營活動現金流157157252252152152263263319319每股凈資產4.208.168.358.618.94資本開支0(54)(52)(41)(45)ROIC27.24%20.24%

129、25%36%47%其它投資現金流(17)(681)000ROE24.82%10.05%11%15%19%投資活動現金流投資活動現金流(17)(17)(735)(735)(52)(52)(41)(41)(45)(45)毛利率41%44%49%52%53%權益性融資0841000EBIT Margin9%7%10%11%12%負債凈變化00000EBITDAMargin9%8%12%13%13%支付股利、利息(103)(112)(132)(179)(229)收入增長15%5%11%27%21%其它融資現金流46131200凈利潤增長率13%5%17%36%28%融資活動現金流融資活動現金流(160

130、)(160)748748(130)(130)(179)(179)(229)(229)資產負債率47%25%24%27%29%現金凈變動現金凈變動(20)(20)266266(30)(30)43434545股息率1.5%1.6%1.9%2.6%3.3%貨幣資金的期初余額288268534504547P/E39.049.542.531.324.5貨幣資金的期末余額268534504547592P/B9.75.04.94.74.5企業自由現金流016183204256EV/EBITDA46.365.242.130.824.1權益自由現金流029296216268資料來源：Wind、國信證券經濟研究所

131、預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場

132、代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數

133、10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議

134、及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應

135、結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話

136、、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032