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1、 登康口腔（001328）深度研究報告 深耕口腔抗敏領域，渠道擴張&產品進階相輔相成 2025 年 05 月 12 日 【投資要點投資要點】中國口腔護理行業保持溫和增長，關注結構性機會。中國口腔護理行業保持溫和增長，關注結構性機會。2023 年中國口腔護理市場規模為491.5億元/yoy+2.0%，2023-2028年復合增速達3.0%，行業整體呈現低速溫和增長狀態，但仍具備結構性機會渠道更迭中，口腔護理行業電商渠道占比從 2009 年的 1.6%提升至 2023 年的41.8%，已經接近美護行業 43.6%的電商占比，在電商渠道興起的過程中能夠把握機會的品牌或能夠實現彎道超車/繼續鞏固優勢。

2、復盤中國口腔護理市場的發展歷史，品牌定位清晰心智獨特，能夠及時根據需求/渠道變化把握機會的品牌能夠實現持續增長，我們認為公司旗下冷酸靈品牌具備前述特點：1）品牌心智品牌心智聚焦抗敏感領域定位清晰聚焦抗敏感領域定位清晰，排名行業前列。排名行業前列。冷酸靈于線下抗敏感牙膏領域市占率超 60%，為抗敏感牙膏賽道領先品牌，并持續基于抗敏領域的優勢地位拓展 抗敏感+的多元功效；冷酸靈 2023年口腔護理行業市占率 4.7%、排名第六，位于行業頭部；2）把握電商）把握電商紅利紅利提供提供收入收入增量，并進一步反哺線下收入增長與盈利增量，并進一步反哺線下收入增長與盈利能力向好。能力向好。公司在線下渠道運營機

3、制成熟，保持穩健增長的基礎上，推進大事業部制電商運營組織模式，加碼電商布局、通過高增的興趣電商渠道打造更高價格帶的大單品，電商收入占比從 2019 年的 6.1%提升至 2024 年的 30.8%，提供收入增量。同時線上品牌的高增長趨勢、新品的優異表現亦有望提升線下經銷商拿貨的信心，以線上反哺線下渠道增長、高單價產品占比提升，驅動線下渠道收入增長與盈利能力同步向好?！就顿Y建議】【投資建議】登康口腔旗下冷酸靈品牌聚焦抗敏感領域定位清晰，消費者認知度高，公司把握電商渠道增長機會強化 C 端認知、打造更高價位帶大單品，基于線上的曝光和品牌優異增速，提升 B 端經銷商認可度，進一步賦能線下渠道增長和產

4、品結構優化，推動收入和盈利繼續向好。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 2.1/2.4/2.6 億元，同比增長 27.2%/16.5%/10.5%，對應 PE 分別為 45/39/35，維持增持評級。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：劉嘉仁 證書編號：S1160524090001 證券分析師：周子莘 證書編號：S1160524080002 證券分析師：李汶靜 證書編號：S1160525020001 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)9280.17 流通市值（百萬元)2320.04 52 周最高/最低（元）53.90/2

5、1.92 52 周最高/最低（PE）55.56/25.75 52 周最高/最低（PB）6.38/2.71 52 周漲幅（%）128.54 52 周換手率（%）1150.98 相關研究相關研究 高價產品策略驅動電商收入快速增長，全渠道盈利能力持續優化 2025.04.22 -12.97%15.32%43.61%71.90%100.19%128.49%5/87/89/811/81/83/85/8登康口腔 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/美容護理/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研

6、究）深度研究 盈利預測盈利預測（20252025 年年 5 5 月月 9 9 日收盤價）日收盤價）項目項目年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1560.07 1835.61 2063.79 2279.11 增長率(%)13.40%17.66%12.43%10.43%EBITDA（百萬元）175.49 281.90 328.47 363.85 歸屬母公司凈利潤（百萬元）161.18 205.00 238.77 263.80 增長率(%)14.07%27.18%16.47%10.48%EPS(元/股)0.94 1.19 1.39 1.53 市盈率（P/E）3

7、3.79 45.27 38.87 35.18 市凈率（P/B）3.76 6.03 5.63 5.26 EV/EBITDA 28.29 31.22 26.83 24.04 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】細分賽道競爭加劇、電商流量紅利減退、新品表現不及預期。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 寫在前面.5 1.公司基本情況：數十年積累塑造抗敏牙膏賽道龍頭.5 1.1.財務情況：收入端保持略高于行業水平的穩定增長.6 1.2.股權結構：股權結構集中，重慶

8、市國資委為控股股東.8 2.行業：口腔護理行業呈線上化+功效多元化趨勢.11 2.1.行業基本情況：行業溫和增長，尋找結構性機會.11 2.2.歷史復盤：品牌定位、營銷投入和渠道把握為品牌發展核心.12 2.3.核心趨勢：線上化率提升、功效進一步細分帶來增長機會.14 3.增長驅動：定位清晰，渠道拓展+產品結構優化驅動增長.18 3.1.渠道：線下西南區域優勢顯著，電商渠道逐步發力貢獻增量.18 3.2 產品：聚焦優勢品類+復合功效，形式創新助力電商宣傳.22 4.盈利預測與投資建議.25 4.1.收入與盈利預測.25 4.2.可比公司與投資建議.27 5.風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖

9、表圖表 1：基于冷酸靈品牌樹立專業抗敏定位：基于冷酸靈品牌樹立專業抗敏定位.5 圖表圖表 2：公司核心品類為成人牙膏：公司核心品類為成人牙膏.5 圖表圖表 3：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖表圖表 4：24 年公司實現營收年公司實現營收 15.6 億元億元/yoy+13.4%.6 圖表圖表 5：25Q1 公司實現收入公司實現收入 4.3 億元億元/yoy+19.4%.6 圖表圖表 6：線下經銷為公司當前核心銷售渠道：線下經銷為公司當前核心銷售渠道.7 圖表圖表 7：電商模式收入占比持續攀升：電商模式收入占比持續攀升.7 圖表圖表 8：公司通過多種經營：公司通過多種經營模式覆蓋線上線下多元渠

10、道模式覆蓋線上線下多元渠道.7 圖表圖表 9：毛利率、費用率均保持提升趨勢：毛利率、費用率均保持提升趨勢.8 圖表圖表 10：銷售費率整體呈現提升趨勢：銷售費率整體呈現提升趨勢.8 圖表圖表 11：24 年歸母凈利年歸母凈利潤同比潤同比+14.1%.8 圖表圖表 12：25Q1 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 0.43 億元億元/yoy+15.6%.8 圖表圖表 13：股權結構集中，重慶市國資委為控股股東：股權結構集中，重慶市國資委為控股股東.9 圖表圖表 14：核：核心高管從基層起步陪伴公司發展成長心高管從基層起步陪伴公司發展成長.9 圖表圖表 15：口腔護理行業整體保持低速溫和增長：口腔護理

11、行業整體保持低速溫和增長.11 圖表圖表 16：中：中國牙膏行業國牙膏行業 23-28 年年 CAGR 為為 1.8%.11 圖表圖表 17：中國牙刷行業：中國牙刷行業 23-28 年年 CAGR 為為 4.4%.11 圖表圖表 18：電動牙刷市場高增后需求增長逐步趨穩：電動牙刷市場高增后需求增長逐步趨穩.11 圖表圖表 19：中：中國口腔護理行業經歷了國貨為主到外資搶占主要市場的階段，當前國口腔護理行業經歷了國貨為主到外資搶占主要市場的階段，當前國貨崛起值得期待國貨崛起值得期待.12 圖表圖表 20：世紀之初，內資牙膏品牌市占率持續下滑：世紀之初，內資牙膏品牌市占率持續下滑.12 圖表圖表

12、21：2008 年年 TOP5 品牌僅冷酸靈一家國貨品牌僅冷酸靈一家國貨.12 圖表圖表 22：從小品類：從小品類+新營銷策略入手建立品牌影響力新營銷策略入手建立品牌影響力.13 圖表圖表 23：中國口腔護理市場中，電商渠道占比穩步提升至：中國口腔護理市場中，電商渠道占比穩步提升至 41.8%.14 圖表圖表 24：相對剛需的牙膏：相對剛需的牙膏&牙刷品類保持正增長牙刷品類保持正增長.15 圖表圖表 25：20192023 年我國牙膏線下產品功效結構占比年我國牙膏線下產品功效結構占比.15 圖表圖表 26：口腔護理品牌集中度波動下降：口腔護理品牌集中度波動下降.16 圖表圖表 27：16-23

13、 年行業內年行業內 TOP5 品牌保持不變品牌保持不變.16 圖表圖表 28：頭部外資口腔護理品牌市占率下滑趨勢明確，為國產經典和新興品牌：頭部外資口腔護理品牌市占率下滑趨勢明確，為國產經典和新興品牌 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 提供發展機遇提供發展機遇.17 圖表圖表 29：23 年年 TOP20 品牌以歐美品牌以歐美+國產為主國產為主.17 圖表圖表 30：23 年年 TOP20 品牌中各國品牌市占率趨勢品牌中各國品牌市占率趨勢.17 圖表圖表 31：產品供給繼續豐富，把握興趣電商增長紅利并

14、有望賦能線下：產品供給繼續豐富，把握興趣電商增長紅利并有望賦能線下.18 圖表圖表 32：南部地區收入穩步增長：南部地區收入穩步增長.19 圖表圖表 33：線下西部、南部地區占比相對較高：線下西部、南部地區占比相對較高.19 圖表圖表 34：25Q1 合同負債金額為合同負債金額為 0.83 億元億元.19 圖表圖表 35：公：公司銷售收現率保持較好水平司銷售收現率保持較好水平.19 圖表圖表 36：24H1 公司在牙膏行業線下渠道的市占率提升至第三公司在牙膏行業線下渠道的市占率提升至第三.20 圖表圖表 37：24H1 冷酸靈品牌在牙刷行業線下渠道的市占率提升至第二冷酸靈品牌在牙刷行業線下渠道

15、的市占率提升至第二.20 圖表圖表 38：公司市場部部長陳寧在分享中提到了當前比較關注的三個平臺：公司市場部部長陳寧在分享中提到了當前比較關注的三個平臺.20 圖表圖表 39：冷酸靈抖音渠道于：冷酸靈抖音渠道于 24 年保持高速增長，尤其年保持高速增長，尤其 24H2 起量明顯起量明顯.21 圖表圖表 40：冷酸靈近一年抖音口腔護理行業：冷酸靈近一年抖音口腔護理行業 GMV 排名行業第排名行業第 7.21 圖表圖表 41：冷酸靈品牌達播：冷酸靈品牌達播 GMV 貢獻來源多元貢獻來源多元.22 圖表圖表 42：冷酸靈微信小程序能夠打通線上下，幫助品牌積累私域消費者：冷酸靈微信小程序能夠打通線上下

16、，幫助品牌積累私域消費者.22 圖表圖表 43：成人牙膏：成人牙膏&牙刷類目貢獻核心收入來源牙刷類目貢獻核心收入來源.23 圖表圖表 44:24 年成人牙膏收入占比達年成人牙膏收入占比達 80%.23 圖表圖表 45：抖音口腔護理：抖音口腔護理 2024 年年 TOP10SKU 來看，絕大多數聚焦美白功效來看，絕大多數聚焦美白功效 23 圖表圖表 46：冷酸靈布局不同價格帶、不同功效的牙膏產品（克均價降序）：冷酸靈布局不同價格帶、不同功效的牙膏產品（克均價降序）.24 圖表圖表 47：抗敏基礎上拓展美白、抑菌、護齦等功效：抗敏基礎上拓展美白、抑菌、護齦等功效.24 圖表圖表 48：強調添加核心

17、成分羥基磷灰石：強調添加核心成分羥基磷灰石.24 圖表圖表 49：醫研抗敏牙膏排名按壓牙膏熱賣：醫研抗敏牙膏排名按壓牙膏熱賣 TOP1.25 圖表圖表 50：貓爪牙刷引入新穎設計理念：貓爪牙刷引入新穎設計理念.25 圖表圖表 51：分品類、分模式收入：分品類、分模式收入&毛利率預測數據毛利率預測數據.26 圖表圖表 52：可比公司一覽（：可比公司一覽（PE 根據根據 2025 年年 5 月月 9 日收盤價計算）日收盤價計算）.27 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 寫在前面寫在前面 對于消費品而言，能

18、否把握渠道機會是影響品牌發展節奏的重要因素，如部分美妝品牌把握住了線下 CS 渠道向電商切換/電商新渠道或新模式出現帶來的機會實現彎道超車和持續領先，我們認為此前線下渠道占比較高的個護家清品牌亦有機會復制美妝品類渠道切換帶來的增長機遇，而登康口腔作為國內口腔護理賽道具備強競爭力的企業，或正走在這條路徑上。1.公司基本情況：公司基本情況：數十年積累塑造抗敏牙膏賽道龍頭數十年積累塑造抗敏牙膏賽道龍頭 口腔護理領域全面布局?？谇蛔o理領域全面布局。公司歷史最早可追溯至 1939 年，經 2001 年股份制改造，登康口腔股份有限公司成立，旗下擁有口腔護理知名品牌登康 冷酸靈，以及高端專業口腔護理品牌醫研

19、、兒童口腔護理品牌貝樂樂、高端嬰童口腔護理品牌萌芽，主要產品涵蓋牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔護理用品，同時大力創新開發電動牙刷、沖牙器等電動口腔護理用品，積極拓展口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛生用品，以及牙齒脫敏劑等口腔醫療器械用品。當前公司核心品類為成人牙膏、牙刷產品，24 年成人牙膏收入12.5 億元/占比 80%、成人牙刷收入 1.6 億元/占比 10%。圖表圖表 1：基于冷酸靈品牌基于冷酸靈品牌樹立樹立專業抗敏定位專業抗敏定位 圖表圖表 2：公司核心品類為成人牙膏公司核心品類為成人牙膏 資料來源：登康口腔招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：choice深度資料、登康口腔招股說

20、明書，東方財富證券研究所 注：圖中占比指24年各個品類收入占比 線下渠道中牙膏線下渠道中牙膏&牙刷品類市占率居前，抗敏細分領域領先品牌。牙刷品類市占率居前，抗敏細分領域領先品牌。根據尼爾森零售研究數據，牙膏品類：牙膏品類：2024 年線下渠道公司牙膏產品的零售額市場份額位居行業第三、本土品牌第二；2022-2024 年，“冷酸靈”品牌在抗敏感細分領域的線下零售市場份額占比分別為 61.74%、64.41%、64.72%，占據領導地位。牙刷品類：牙刷品類：冷酸靈品牌牙刷為 2024 年線下零售市場前十品牌中銷售額同比增長最多的品牌，位居行業第二、本土品牌第二。復盤公司發展歷程復盤公司發展歷程，多

21、年積淀塑造口腔抗敏感領域領先品牌：，多年積淀塑造口腔抗敏感領域領先品牌：1）具備歷）具備歷史積淀，品牌初具雛形（史積淀，品牌初具雛形（1964-2001）：）：公司最早可追溯至 1939 年大來化學制胰廠，1956 年由大來制皂廠、大成制皂廠、中華制皂廠公私合營而成重慶 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 大來肥皂廠，后更名為重慶大來化工廠，1959 年重慶大來化工廠建成牙膏車間，生產出了第一代皂胚型東風牌和巨龍牌牙膏。1964 年經中國輕工部批準成立為西南地區定點第一家專業牙膏廠。核心產品冷酸靈脫敏牙

22、膏于 1987 年正式上市，冷酸靈品牌初具雛形。2）公司正式成立，品牌認知度提升（）公司正式成立，品牌認知度提升（2002-2012）：）：2001 年重慶牙膏廠完成股份制改造，登康口腔股份有限公司正式成立。2002 年榮獲中國名牌稱號和中國馳名商標認定，公司以及核心品牌的知名度和影響力提升；2009年成立冷酸靈抗牙齒敏感研究中心，繼續夯實產品競爭優勢；2012 年成為行業內率先通過三標一體化認證的企業之一。3）公司轉型改革，綜合能力提升（）公司轉型改革，綜合能力提升（2013-至今）：至今）：2013 年公司制定了咬定口腔不放松，主業扎在口腔中的聚焦發展戰略和以四梁八柱為主體的業務規劃和實施

23、路徑。2016 年公司開始構建互聯網+產業鏈數字化運營平臺，契合渠道變化趨勢，為公司數字化轉型奠定基礎。2021 年 4 月，公司獲第二類醫療器械生產許可證，標志著公司具備自主生產牙齒脫敏劑的資質和能力，自主生產檢驗能力提升，2023 年公司上市。圖表圖表 3：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：登康口腔官網，東方財富證券研究所 1.1.財務情況：財務情況：收入端收入端保持略高于行業水平的穩定增長保持略高于行業水平的穩定增長 收入保持優于口腔護理行業的溫和增長。收入保持優于口腔護理行業的溫和增長。2024 年公司實現營業收入 15.6億元/yoy+13.4%，保持略高于 2024 年口腔護理行

24、業增速（3.3%）的收入增長，其中 2024 年 Q1-Q4 營業收入分別同比增長 5.22%/5.68%/1.56%/39.12%，24Q4實現優異增長。圖表圖表 4：24 年公司實現營收年公司實現營收 15.6 億元億元/yoy+13.4%圖表圖表 5：25Q1 公司實現收入公司實現收入 4.3 億元億元/yoy+19.4%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 資料來源：choice深度資料、choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：choice深度資料，東方財富證券研究所 電商電商模式模式收入

25、占比持續提升，貢獻核心收入增量。收入占比持續提升，貢獻核心收入增量。收入絕對量來看，公司分渠道收入主要來自經銷、直供、電商模式，當前經銷模式收入占比最高，24年實現收入 10.32 億元/yoy+3.69%/占比 66%；電商模式收入快速增長，24 年收入 4.81 億元/yoy+51.99%/占比 31%；直供模式主要為向永輝超市等商超零售終端供貨，24 年實現收入 0.41 億元/yoy-24.01%/占比 3%，對于公司整體收入的貢獻相對有限。占比趨勢上來看，電商收入占比在相對高增速帶動下持續攀升，從 2019 年 6%的收入占比提升至 2024 年的 31%圖表圖表 6：線下線下經銷為

26、公司當前核心銷售渠道經銷為公司當前核心銷售渠道 圖表圖表 7：電商模式收入占比持續攀升：電商模式收入占比持續攀升 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 8：公司通過多種經營模式覆蓋線上線下多元渠道公司通過多種經營模式覆蓋線上線下多元渠道 經營經營模式模式 覆蓋銷售渠道覆蓋銷售渠道 24 年銷售收入年銷售收入（億元）（億元）24 年收入年收入占比占比 24 年收入年收入增速增速 經銷模式 部分部分 KA 渠道：渠道：包括連鎖大賣場及連鎖商超渠道 10.3 66%4%分銷渠道：分銷渠道：包括中小型超市、社區店、日雜店等 新零售以及特通渠道：新零售

27、以及特通渠道：包括母嬰店等 直供模式 覆蓋部分覆蓋部分 KA 渠道及團購客戶：渠道及團購客戶：包括永輝超市、新世紀連鎖、紅旗連鎖等核心零售客戶 0.4 3%-24%電商模式 B2B：向天貓超市、京東自營等電商平臺進行銷售 4.8 31%52%B2C：在天貓、京東、拼多多、抖音、快手等電商平臺自主運營店鋪 電商經銷商：電商經銷商：在電商平臺進行產品銷售的經銷商 其他 0.04 0.3%-48%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%0510152020202021202220232024營業收入（億元）YOY（右軸）口腔護理行業增速（右軸）-10%0%10%

28、20%30%40%50%0123456營業收入（億元）YOY（右軸）10.32 0.41 4.81 0.04 024681012經銷模式 直供模式 電商模式 其他 2019202020212022202320240%20%40%60%80%100%201920202021202220232024經銷模式占比 直供模式占比 電商模式占比 其他占比 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 毛利率毛利率&費用率端均呈現提升趨勢。費用率端均呈現提升趨勢。24 年公司毛利率為 49.37%/同比+5.26pct，我們

29、預計源于公司持續推出更高單價的口腔護理產品，推動毛利率上行24 年公司成人牙膏品類毛利率同比提升 5.48pct，且培育單品的主力線上渠道毛利率亦提升明顯，24 年電商及其他毛利率提升 8.01pct。24 年公司期間費用率 39.12%/同比+4.30pct，其中銷售費用率同比+3.88pct 至 31.96%，或源于電商相關費用增長。圖表圖表 9：毛利率、費用率均保持提升趨勢：毛利率、費用率均保持提升趨勢 圖表圖表 10：銷售費率：銷售費率整體呈現提升趨勢整體呈現提升趨勢 資料來源：choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：choice深度資料，東方財富證券研究所 業績端業績端實

30、現實現優于收入端增速，期待盈利能力持續向好優于收入端增速，期待盈利能力持續向好。24 年公司實現歸母凈利潤 1.61 億元/yoy+14.07%，實現優于收入端的增長，其中 24 年 Q1-Q4 同比增速分別為 15.60%/4.19%/9.17%/28.58%，未來有望持續通過產品結構向高價、高毛利產品調整后驅動盈利能力繼續向好。圖表圖表 11：24 年歸母凈利潤年歸母凈利潤同比同比+14.1%圖表圖表 12：25Q1 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 0.43 億元億元/yoy+15.6%資料來源：choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：choice深度資料，東方財富證券研究所 1

31、.2.股權結構：股權結構集中股權結構：股權結構集中，重慶市國資委為控股股東，重慶市國資委為控股股東 股權結構集中，重慶國資委為公司實控人。股權結構集中，重慶國資委為公司實控人。截止 24 年 9 月 30 日，公司實控人重慶市國有資產監督管理委員會通過其100%持股的重慶輕紡控股（集團）公司持有公司 59.83%的股份，第二大股東為公司 2019 年混改引入的戰略投資0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023202425Q1毛利率 凈利率 期間費用率-10%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023202425Q1銷售費用率

32、 管理費用率 財務費用率 研發費用率 0%10%20%30%40%50%60%00.511.5220202021202220232024歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%00.10.20.30.40.5歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 者廣東溫氏股份投資有限公司、持股 6.07%，員工持股平臺重慶本康壹號、重慶本康貳號分別持股 3.67%、3.69%，公司整體股權結構較為集中。員工持股平臺綁定核心管理層，有效提升員工積極性。員工

33、持股平臺綁定核心管理層，有效提升員工積極性。2020 年公司引入核心骨干員工持股平臺本康壹號、本康貳號，其中公司董事長、總經理、副總經理以及多個部門負責人均參與其中，較好地綁定了公司高管以及核心管理層利益，激勵核心員工與公司共同成長。圖表圖表 13：股權結構集中，重慶市國資委為控股股東股權結構集中，重慶市國資委為控股股東 資料來源：choice深度資料，東方財富證券研究所 核心管理層從基層起步，深刻理解公司及行業發展。核心管理層從基層起步，深刻理解公司及行業發展。公司核心管理層大多較早就在公司任職，從基層起步，伴隨公司成長發展超過 20 年，對于公司情況以及行業發展具備深刻理解，可帶領公司在行

34、業、渠道發展變遷中持續成長。圖表圖表 14：核心高管從基層起步陪伴公司發展核心高管從基層起步陪伴公司發展成長成長 姓名姓名 職位職位 出生出生 年份年份 教育背景教育背景 與職稱與職稱 工作經歷工作經歷 鄧嶸 董事長 1967 重慶工商管理碩士學院工商管理研究生，經濟師 1984-2001 年，歷任重慶牙膏廠制管車間員工、銷售科銷售員、銷售科科長、副廠長、黨委委員；2001-2005 年，歷任登康口腔黨委委員、副總經理、紀委書記、工會主席；2005-2007 年，任登康口腔黨委委員、副總經理；2007-2012 年，任登康口腔黨委委員、總經理；2012-2016年，任登康口腔黨委書記、董事長、

35、總經理。趙豐碩 董事、總經理 1975 重慶大學工商管理碩士研究生，正高級經濟師 1996-2001 年，任重慶牙膏廠銷售科銷售員；2002-2012 年，歷任登康口腔營銷部副經理、經理、副部長、總經理助理兼營銷部部長、黨委委員；2012-2016 年，任登康口腔黨委委員、副總經理；2016-2018 年，任登康口腔黨委委員、董事、總經理。王青杰 董事、財務總監、工會主席 1979 重慶工商大學會計學本科畢業，高級會計師 2002-2016 年，歷任登康口腔財務部科員、財務部主辦科員、財務部會計科副科長、董事會秘書、財務部副部長、財務部部長；2016-2018年，任登康口腔黨委委員、財務部長、

36、董事會秘書；2018-2021 年，任登康口腔黨委委員、董事、財務總監。鄧全富 副總經理 1975 澳門城市大學工商管理碩士，高級工程師 1998-2001 年，任重慶牙膏廠銷售科銷售員；2001-2018 年，歷任登康口腔營銷部銷售員、市場科副科長、市場科科長、營銷部副部長、銷售部部長、總經理助理、黨委委員；2018-2019 年，任登康口腔黨委委員、副總經理；2019-2020 年，任登康口腔黨委委員、董事、副總經理。楊祥思 董事會秘書，投1976 重慶大學工商管曾就職于重慶長安汽車股份有限公司、中煤國際工程集團重慶設計研 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 登

37、康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 資規劃部、董事會辦公室/證券部部長 理碩士研究生，工程師 究院、重慶美的通用制冷設備有限公司，歷任團總支書記、企管文秘室主任、院辦副主任、綜合管理部部長等職務。2009 年 6 月加入登康口腔，2009-2018 年，歷任主任科員、總經理辦公室主任助理、企業管理部副部長、企業管理部部長、投資規劃部/董事會辦公室部長。資料來源：登康口腔招股說明書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 2.行業行業：口腔護理行業：口腔護理行

38、業呈呈線上化線上化+功效多元化功效多元化趨勢趨勢 2.1.行業行業基本情況：基本情況：行業溫和增長，尋找結構性機會行業溫和增長，尋找結構性機會 口腔護理行業保持溫和增長?？谇蛔o理行業保持溫和增長。2023 年中國口腔護理市場規模達到 491.5 億元/yoy+2.0%，仍處于疫情后的穩步恢復階段，5 年（2023-2028 年）復合增速達 3.0%，行業整體呈現低速溫和增長狀態。拆分來看，牙膏依然是占比最高的細分品類，2023 年占比 61%，規模為 302.2 億元/yoy+0.2%，5 年（2023-2028年）CAGR 為 1.8%，增長動力弱于行業整體。圖表圖表 15：口腔護理行業整體

39、保持低速溫和增長：口腔護理行業整體保持低速溫和增長 圖表圖表 16：中國牙膏行業中國牙膏行業 23-28 年年 CAGR 為為 1.8%資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 牙刷品類增速較口腔護理行業整體更快。牙刷品類增速較口腔護理行業整體更快。2023 年牙刷品類市場規模為163.7 億元/yoy+5.9%，未來 5 年（2023-2028 年）復合增速為 4.4%；電動牙刷市場經歷滲透率迅速提升的高速增長階段，受疫情影響經歷短期調整，2023 年重歸增長，2023 年中國電動牙刷市場規模達 78.0 億元/yoy+9.4%，未來 5

40、 年（2023-2028 年）復合增速達 6.8%，行業保持中個位數增長。圖表圖表 17：中國牙刷行業中國牙刷行業 23-28 年年 CAGR 為為 4.4%圖表圖表 18：電動牙刷市場高增后需求增長逐步趨穩：電動牙刷市場高增后需求增長逐步趨穩 資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 綜上來看，口腔護理行業保持低個位數增長，其中高占比的核心品類牙膏、-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

41、2024E2025E2026E2027E2028E中國口腔護理市場規模（億元）YOY（右軸）-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國牙膏市場規模（億元）YOY（右軸）占口腔護理行業比重（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232

42、024E2025E2026E2027E2028E中國牙刷市場規模（億元）YOY（右軸）占口腔護理行業比重（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國電動牙刷規模（億元）YOY（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 牙刷均已經擁有相對較高的消費者滲透率，渠道變化、功效聚焦所帶來的結構

43、性增長機會或更為顯著；而如電動牙刷、漱口水、牙貼等新興品類或依然具備供給推動需求增長、提升滲透率的機會。2.2.歷史復盤歷史復盤：品牌定位、營銷投入和渠道把握為品牌發展核心品牌定位、營銷投入和渠道把握為品牌發展核心 中國的口腔護理行業，尤其是牙膏品類，已經經歷了從國貨為主到外資品牌入華搶占超 50%的市場份額，再到國貨品牌通過差異化定位、把握渠道優勢逐步崛起的多個階段，我們認為其中品牌定位、營銷投入和渠道把握為品牌發展核心，在以上維度具備優勢和領先認知的品牌或能夠實現持續增長。圖表圖表 19：中國口腔護理行業經歷了國貨為主到外資搶占主要市場的階段，當前國貨崛起值得期待中國口腔護理行業經歷了國貨

44、為主到外資搶占主要市場的階段，當前國貨崛起值得期待 資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 注：表格為中國市場口腔護理行業市占率變動圖片 價格帶全面布局，價格帶全面布局，外資品牌迅速占據國內牙膏市場。外資品牌迅速占據國內牙膏市場。1990 年以前，國內牙膏市場主要由頭部國貨品牌占據（1949 年1996 年間，中華、兩面針和黑妹三大國產品牌曾分別占據著東部、南部和西部市場），1992 年，高露潔進入中國、1995 年寶潔旗下佳潔士進入中國。外資品牌通過高舉高打的營銷策略迅速錨定高端市場，聚焦一二線城市商超渠道，后又通過調整配方，推出更低價的品牌（高露潔推出二線品牌高露潔超強）/產品（佳

45、潔士推出價格更低的天然草本牙膏）的方式滲透此前多為國貨品牌的大眾市場，占據更多市場，2000 年中國牙膏市場銷售 TOP10 品牌中已經有 6 個為外資品牌，2001 年外資品牌牙膏銷售額占比達到 54.35%，超過國貨品牌。外資基于外資基于營銷營銷+渠道渠道綜合優勢不斷鞏固競爭力綜合優勢不斷鞏固競爭力，獲取更多市場，獲取更多市場。外資品牌重營銷的策略幫助品牌持續維持曝光和優勢地位，中國 2006 年電視廣告投放額第 2/5 名分別為佳潔士/高露潔，同時通過收購國產品牌來取得市場份額和渠道1994 年聯合利華從上海牙膏廠取得了中華品牌經營權，2003 年高露潔收購三笑品牌。從 2008-200

46、9 年中國牙膏市場份額來看，TOP5 品牌分別為佳潔士/高露潔/好來/中華/冷酸靈，除冷酸靈外均為外資品牌，且冷酸靈和 TOP4的中華品牌市占率仍有較大差距，前四名外資品牌市占率合計達到 66.5%。圖表圖表 20：世紀之初，世紀之初，內資牙膏品牌市占率持續下滑內資牙膏品牌市占率持續下滑 圖表圖表 21：2008 年年 TOP5 品牌僅冷酸靈一家國貨品牌僅冷酸靈一家國貨 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 資料來源：兩面針招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：美麗修行大數據公眾號、AC尼爾森，東方

47、財富證券研究所 注：統計周期為2008.03-2009.03 精準精準、先人一步、先人一步的品牌定位幫助原有品牌鞏固的品牌定位幫助原有品牌鞏固優勢優勢，新品牌，新品牌迅速成長。迅速成長。高露潔領先于佳潔士錨定防蛀心智，我們的目標是沒有蛀牙的宣傳口號深入人心，奠定了品牌科學防蛀的心智；冷酸靈基于其清晰、差異化的抗敏感定位，在外資品牌迅速擴張的背景下依然維持了領先位置；2005 年，市面上的牙膏主要針對防蛀、清新、美白、抗過敏為主，云南白藥另辟蹊徑，針對牙齦，主打止血、止痛、消炎功效，迅速開辟了市場，并依靠其中藥品牌背書以及藥房渠道優勢迅速占據市場，后成長為中國口腔護理行業 TOP1品牌，可見精準

48、的品牌定位對于品牌長期發展起到重要作用。通過口腔護理細分賽道實現彎道超車。通過口腔護理細分賽道實現彎道超車。2018 年成立的新銳國貨品牌參半，發展初期從競爭相對激烈的牙膏賽道入手，隨后 2020 年通過布局相對藍海的漱口水賽道，降低了漱口水的藥用性，把口氣清新作為產品的基礎定位，搭配產品營銷實現快速放量，2020 年益生菌漱口水上線 80 天，銷售額突破 1 億元，登頂天貓和拼多多的漱口水類目榜首，2021 年達到了中國漱口水市場 TOP1，但考慮到漱口水品類天花板偏低，2022 年參半轉型重點發力牙膏品類。圖表圖表 22：從小品類從小品類+新營銷策略入手建立品牌影響力新營銷策略入手建立品牌

49、影響力 資料來源：藍鯊消費公眾號，東方財富證券研究所 把握渠道機會把握渠道機會幫助品牌幫助品牌快速占領市場?？焖僬碱I市場。能夠抓住渠道變化的機會，或自身的差異化渠道優勢，或能夠幫助品牌實現快速、持續增長，如：（1）2005 年創立的云南白藥牙膏通過差異化藥房渠道為品牌塑造專業感；（2）2006 年成立的舒克基于創始人從藍月亮出身、在賣場的積累，從 KA賣場渠道逐步起盤，KA 渠道曾經占舒客近 90%的生意額，2015 年舒客開始布局電商，2019 年做到全網口腔品類 TOP1，2014-2019 年市占率持續向上；76.79%70.75%65.55%69.47%54.44%45.65%0%10

50、%20%30%40%50%60%70%80%90%199920002001內資牙膏銷量占比 內資牙膏銷售額占比 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 （3）2018 年成立的參半品牌基于線上渠道優勢賦能線下渠道，22H1 開啟了千城百萬終端戰略發展線下渠道，線上渠道所建立的優勢幫助品牌：在線下談條款時具有較好的議價權，終端動銷相較于新品牌具有天然的優勢參半聯合創始人張軼在分享中提到：你真的會在很多商超渠道里看到 50多歲的中年婦女，對身邊的朋友講，這個牙膏我在抖音上刷到過，強烈建議你也買一支。參半品牌

51、2023 年口腔護理行業市占率達到 1%/yoy+0.6pct。因此我們認為，清晰的品牌定位輔以社媒營銷、消費者教育，疊加對于機會渠道的迅速把握，是幫助口腔護理品牌實現持續增長的重要因素。2.3.核心趨勢：線上化率提升、功效進一步細分帶來增長機會核心趨勢：線上化率提升、功效進一步細分帶來增長機會 趨勢一：線上化率提升。趨勢一：線上化率提升。復盤行業發展，口腔護理行業也經歷了類似美妝行業從 CS/專柜渠道為核心到電商渠道為重的結構性變化，以及伴隨渠道變革所帶來的品牌起落?？谇蛔o理行業中電商渠道占比穩步提升，線下核心商超渠道占比持續下降?？谇蛔o理行業中電商渠道占比穩步提升，線下核心商超渠道占比持續

52、下降。2023 年中國口腔護理市場中核心渠道包括：電商渠道（占比 41.8%）、大型及特大型商超（占比 40.5%）、美護專營渠道（占比 8.5%）、便利店&小型本地零售商（占比 5.0%），核心消費渠道為線上電商渠道以及線下商超渠道。趨勢來看，商超渠道銷售占比自 2013 年后持續下滑，從 2013 年的 65.8%下降至 2023年的 40.5%，而電商渠道則整體保持占比提升趨勢，占比自 2013 年的 9.8%提升至 2023 年的 41.8%，已經接近美護行業（beauty and personal care）整體 2023年 43.6%的占比水平，隨著線上購物習慣逐步深化，能夠及時抓

53、住電商渠道機會的品牌或具備更強增長動力。圖表圖表 23：中國口腔護理市場中，電商渠道占比穩步提升至：中國口腔護理市場中，電商渠道占比穩步提升至 41.8%資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 電商渠道電商渠道中，日常需求相關的口腔護理用品穩定增長。中，日常需求相關的口腔護理用品穩定增長。根據歐特歐監測，2024 年口腔護理行業網絡零售額 269 億元/yoy+4.2%，其中 TOP3 規模品類為牙膏/牙粉、電動牙刷、牙刷，規模占比分別為 45%/21%/11%，同比分別+14%/-6%/+5%，剛需品類牙膏&牙刷保持優于口腔。其他非日常使用的品類或普及率相對較低的口腔護理品類規模則出

54、現不同程度下滑，如：電動牙刷頭/沖牙器/漱口水規模分別同比下滑 12%/10%/8%，或源于在預算有限的情況下，消費者購買選擇更加聚焦于日常使用頻率更高的核心口腔護理品類。41.8%0%10%20%30%40%50%60%70%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023便利店&小型本地零售商 大型&特大型商超 百貨渠道 美護專營渠道 電商渠道 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 圖表圖表 24：相對剛需的牙膏：相對剛需的牙膏

55、&牙刷品類保持正增長牙刷品類保持正增長 資料來源：中國口腔清潔護理用品工業協會公眾號，東方財富證券研究所 趨勢趨勢二二：關注產品細分功效。：關注產品細分功效。消費者的需求更加多元化，逐步關注功效性。消費者的需求更加多元化，逐步關注功效性。隨著中國經濟高速發展和生活習慣的變化，消費者在需求上也隨之發生改變，除了傳統的防蛀等功能需求外，牙齦出血 腫痛等口腔問題開始越來越受到重視，牙膏功效也由單一的清潔功效發展為美白、中草藥、抗齲齒、抗敏感等多種功效?？姑舾蓄I域細分市場加速發展，龍頭效應持續凸顯?？姑舾蓄I域細分市場加速發展，龍頭效應持續凸顯。根據尼爾森零售研究數據顯示，2019-2023 年，在產品

56、功效上，牙齦護理、抗敏感和美白仍是消費者主要購買品類，總占比達 54%，體現產品功效需求市場仍以三大品類為龍頭品類。我國牙膏線下產品功效結構占比中牙齦護理市占比從 27.88%上升至28.51%，抗敏感市占比從 10.57%上升至 11.70%，美白功效市占比從 25.51%下降至 23.62%，說明未來消費者對于功效訴求提升，追求更健康的功效。圖表圖表 25：20192023 年我國牙膏線下產品功效結構占比年我國牙膏線下產品功效結構占比 資料來源：尼爾森，公司公告，登康口腔招股說明書，東方財富證券研究所 趨勢趨勢三三：國貨品牌市占率提升。：國貨品牌市占率提升?？谇蛔o理行業集中度呈下降趨勢，主

57、要源于部分頭部外資品牌市占率下滑?？谇蛔o理行業集中度呈下降趨勢，主要源于部分頭部外資品牌市占率下滑。中國口腔護理行業品牌集中度整體呈現下降趨勢，外資品牌市占率下滑為主要影響因素：從集中度角度看：中國口腔護理行業 CR5/CR10 呈現波動下滑趨勢：CR551%20%11%14%-6%5%-10%-8%-12%-1%3%-15%-10%-5%0%5%10%15%0%10%20%30%40%50%60%2024年網絡零售額占比（左軸）2024年口腔護理網絡零售額細分賽道YOY（右軸）2024年口腔護理網絡零售大盤YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%牙齦護理 美白 抗敏感 防蛀 清新

58、 兒童 多功能 中草藥 20192020202120222023 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 從 2014 年的 59.4%下滑至 2023 年的 47.8%，下滑 11.6pct，CR10 從 2014年的 73.2%下滑至 2023 年的 64.8%，下滑 8.4pct。從品牌角度看：2016-2023 年中國口腔護理行業 TOP5 品牌穩定，分別為：云南白藥（16-23 年市占率+1.6pct，后同）、好來（原黑人牙膏，-2.9pct）、佳潔士（-4.0pct）、高露潔（-5.2pct）

59、、舒克（+1.4pct），其中外資品牌佳潔士、高露潔市占率下滑最為明顯，雖然 TOP5 品牌競爭格局 8 年來保持穩定，但外資品牌競爭優勢或已逐漸弱化。圖表圖表 26：口腔護理品牌集中度波動下降：口腔護理品牌集中度波動下降 圖表圖表 27：16-23 年行業內年行業內 TOP5 品牌保持不變品牌保持不變 資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 外資品牌讓出市場份額，部分經典外資品牌讓出市場份額，部分經典&新銳國貨品牌市占率穩步提升。新銳國貨品牌市占率穩步提升。2014年中國口腔護理市場中 TOP6 品牌分別為高露潔、佳潔士、好來、云南白藥

60、、中華、冷酸靈，其中外資口腔護理品牌高露潔、佳潔士、中華品牌市占率在近10 年間基本呈現持續下滑趨勢，2014-2024 年市占率分別下滑 6.5/5.8/4.9pct；經典國產口腔護理品牌市占率基本呈現波動提升趨勢，云南白藥、冷酸靈品牌14-24 年市占率分別提升 2.7/1.1pct，國產電動牙刷品牌 usmile、國產口腔護理品牌舒克、參半亦實現市占率的迅速增長。40%45%50%55%60%65%70%75%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR5CR105%7%9%11%13%15%2016201720182019

61、2020202120222023云南白藥 Darlie好來 佳潔士 高露潔 舒克 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 圖表圖表 28：頭部外資口腔護理品牌市占率下滑頭部外資口腔護理品牌市占率下滑趨勢明確，為國產經典和新興品牌提供發展機遇趨勢明確，為國產經典和新興品牌提供發展機遇 資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 TOP20 品牌來看，中國口腔護理行業國貨崛起趨勢明確。品牌來看，中國口腔護理行業國貨崛起趨勢明確。2023 年中國口腔護理行業 TOP20 品牌中，以歐美品牌和國產品牌為主，其

62、中歐美品牌/中國品牌/日韓品牌市占率分別為 39.8%/33.0%/4.9%；趨勢來看，歐美品牌市占率波動下滑、國產品牌市占率穩健提升，日韓品牌市占率基本保持穩定。圖表圖表 29：23 年年 TOP20 品牌以歐美品牌以歐美+國產為主國產為主 圖表圖表 30：23 年年 TOP20 品牌中各國品牌市占率趨勢品牌中各國品牌市占率趨勢 資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：choice資訊，東方財富證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201420152016201720182019202020212022202333.00%39.80%4.90%0%5%10

63、%15%20%25%30%35%40%45%中國口腔護理品牌 歐美口腔護理品牌 日韓口腔護理品牌 20230%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國 歐美 日韓 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 3.增長驅動：增長驅動：定位清晰，定位清晰，渠道拓展渠道拓展+產品結構優產品結構優化驅動化驅動增長增長 冷酸靈為抗敏感牙膏領域領先品牌。冷酸靈為抗敏感牙膏領域領先品牌。公司主打品牌冷酸靈經過多年的培育與發展，

64、已成長為我國抗敏感牙膏細分領域的領導品牌，2009 年成立了行業內首家抗牙齒敏感研究中心冷酸靈牙齒抗敏感研究中心，深耕口腔抗敏感研發。根據尼爾森零售研究數據顯示，冷酸靈品牌在抗敏感牙膏細分領域的線下市場份額占比持續穩定在 60%左右，為行業領導品牌。展望公司未來的增長驅動，我們認為：（1）從產品角度，公司基于細分品類的領先地位進一步拓展抗敏感+的多元功效產品，并在產品形式、產品品類等角度不斷延伸，豐富產品供給；（2）從渠道角度，公司迅速把握興趣電商增長紅利提供收入增量，同時通過電商打造更高價格帶大單品，形成宣傳示范效應，賦能線下渠道產品結構優化，盈利能力與收入增長同步向好。圖表圖表 31：產產

65、品供給繼續豐富，把握興趣電商增長紅利并品供給繼續豐富，把握興趣電商增長紅利并有望賦能線下有望賦能線下 資料來源：東方財富證券研究所繪制 3.1.渠道：線下西南區域優勢顯著，電商渠道逐步發力貢獻增量渠道：線下西南區域優勢顯著，電商渠道逐步發力貢獻增量 渠道策略角度，在線下區域優勢明顯的基礎上進一步向全國發展，并在行業渠道結構變化的過程中通過快速布局電商渠道把握增長，通過線上營銷帶來的曝光進一步賦能線下 B 端銷售。線下經銷商網絡建設完備線下經銷商網絡建設完備，建立線下渠道堅實基本盤，建立線下渠道堅實基本盤 公司基于重慶輻射西部、南部地區優勢明顯，其他地區穩步擴張。公司基于重慶輻射西部、南部地區優

66、勢明顯，其他地區穩步擴張。公司總部位于重慶，在以重慶為中心的西部、南部地區市場具備行業領先的品牌號召力和市場滲透率，西部地區收入占比始終位于各地區之首，24 年西部地區收入3.0 億元/yoy+2.4%/占比 19%，南部地區收入 2.9 億元/yoy+7.7%/占比 18%，基于西南地區優勢公司持續向東部、北部地區擴張，2019-2024 年東部/北部地區 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 收入 CAGR 分別為 6.1%/4.1%。從經銷商數量來看，2022H1 西部/南部/東部/北部地區分別為

67、 87/174/124/125 家，西部地區經銷商數量為各區最少、單經銷商提貨額最高，亦佐證了公司在圍繞重慶的西部地區已經建立較好品牌力。圖表圖表 32：南部地區收入穩步增長：南部地區收入穩步增長 圖表圖表 33：線下西部、南部地區占比相對較高：線下西部、南部地區占比相對較高 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 經銷商優質穩定保證基本盤，縣域開發模式打造在下沉市場的渠道壁壘。經銷商優質穩定保證基本盤，縣域開發模式打造在下沉市場的渠道壁壘。公司對經銷商進行制度化管理，制定了嚴格的篩選機制，并積極協同經銷商在縣域市場開拓分銷商，形成經、分銷商兩級渠道代理

68、的運作模式，通過該模式已覆蓋數十萬家零售終端。截至 22H1 公司經銷商總數為 526 家，覆蓋 2000 多個區縣，大部分地級市場已有覆蓋。經銷商合作以經銷商合作以先款后貨模式先款后貨模式為主，為主，銷售收現能力持續提升。銷售收現能力持續提升。公司和合作的經銷商結算模式以先款后貨為主，體現公司具備相對較強的品牌實力，預收經銷商的貨款形成合同負債，其絕對額自 23Q4 起呈逐季提升趨勢，24Q4 絕對額下降后，25Q1 環比繼續提升，后續公司保持收入增長的確定性較高；先款后貨模式亦保證公司具備較強的銷售收現能力，公司銷售收現率保持較好水平。圖表圖表 34：25Q1 合同負債合同負債金額為金額為

69、 0.83 億元億元 圖表圖表 35：公司銷售收現公司銷售收現率率保持較好水平保持較好水平 資料來源：choice深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：choice深度資料，東方財富證券研究所 從線下渠道細分品類市占率來看，競爭優勢進一步從線下渠道細分品類市占率來看，競爭優勢進一步凸顯凸顯：00.511.522.53東部地區 南部地區 西部地區 北部地區 2019202020212022202320240%20%40%60%80%100%201920202021202220232024東部地區 南部地區 西部地區 北部地區 電商及其他 0200040006000800010000120001

70、400016000 合同負債(萬元)100%105%110%115%120%125%130%135%2.533.544.555.5營業收入（億元）銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）銷售收現比率（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 1）線下）線下牙膏牙膏行業：行業：市占率市占率提升至第三名提升至第三名，24H1 市占率市占率 8.57%。根據尼爾森零售研究數據，24H1 中國線下牙膏市場規模為 107.72 億元/yoy-3.69%，兒童牙膏線下市場同比下滑 11.4%；競爭格局來看，公司在線下

71、牙膏行業市占率從2021 年的 6.83%提升至 24H1 的 8.57%，從排名第四提升至第三，細分品類來看，冷酸靈貝樂樂兒童牙膏為線下零售市場 TOP5 品牌中唯一增長的品牌，市場份額達到 9.0%，排名從行業第五提升至第四，無論是公司整體還是細分兒童牙膏品類，均處在市占率提升軌道。2）線下牙刷品類：）線下牙刷品類：冷酸靈冷酸靈市占率從第四提升至第二名，市占率從第四提升至第二名，24H1市占率市占率5.64%。根據尼爾森零售研究數據，24H1 中國線下牙刷銷售規模為 32.98 億元/yoy-14.29%，行業處于縮量態勢，競爭格局來看，TOP5 品牌市占率較為接近，且冷酸靈品牌 22 年

72、以來市占率提升趨勢明顯，未來有望繼續成長為線下牙刷TOP1 品牌。圖表圖表 36：24H1 公司在牙膏行業線下渠道的市占率提公司在牙膏行業線下渠道的市占率提升至第三升至第三 圖表圖表 37：24H1 冷酸靈品牌冷酸靈品牌在牙刷行業線下渠道的市在牙刷行業線下渠道的市占率提升至第二占率提升至第二 資料來源：登康口腔公司公告，尼爾森，東方財富證券研究所 資料來源：登康口腔公司公告，尼爾森，東方財富證券研究所 線上：布局電商渠道線上：布局電商渠道把握渠道切換的增長紅利把握渠道切換的增長紅利 電商渠道占電商渠道占比穩步提升，把握向線上渠道切換的紅利。比穩步提升，把握向線上渠道切換的紅利。拆分線上下維度來

73、看，公司2019-2024年線下（經銷+直供）/線上渠道5年復合增速分別為4%/53%，線上渠道增長紅利凸顯，2024 年線上渠道收入為 4.81 億元/占比 31%，對比整體口腔護理行業 2023 年 41.8%的電商渠道占比數據依然有提升空間，且冷酸靈作為口腔護理行業內具備差異化定位，消費者認知度高的頭部品牌，更有望在競爭激烈的線上渠道建立優勢。2024 年公司市場部部長陳寧在分享中提到了比較關注的三個平臺，包括：能夠提供新機會的抖音渠道、幫助品牌擴充人群的小紅書渠道，以及打通線上線下連接的微信渠道，具體來看：圖表圖表 38：公司公司市場部部長陳寧市場部部長陳寧在分享中提到了當前比較關注的

74、三個平臺在分享中提到了當前比較關注的三個平臺 25.13%18.05%8.54%8.57%5.17%0%5%10%15%20%25%30%廠商1 廠商2 廠商3 登康口腔 廠商5 2021202324H16.26%5.64%5.59%5.19%5.06%2.60%2.12%2.05%1.81%1.30%0%1%2%3%4%5%6%7%2022202324H1 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 資料來源：雋言GTalk公眾號、視頻號，東方財富證券研究所 2024 年以來年以來冷酸靈品牌于冷酸靈品牌于抖

75、音渠道保持高速增長抖音渠道保持高速增長，提供可觀增量。提供可觀增量。2024年冷酸靈品牌抖音 GMV 達到 3.12 億元/yoy+151%，實現快速增長，2024 年在抖音口腔護理行業中銷售額排名第 7，對比部分以線上渠道起家的品牌（如：參半），規模依然有充足增長空間。圖表圖表 39：冷酸靈冷酸靈抖音渠道于抖音渠道于 24 年保持高速增長年保持高速增長，尤，尤其其 24H2 起量明顯起量明顯 圖表圖表 40：冷酸靈近一年抖音口腔護理行業冷酸靈近一年抖音口腔護理行業 GMV 排排名行業第名行業第 7 資料來源：蟬媽媽數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：蟬媽媽數據庫，東方財富證券研究所 抖音渠

76、道抖音渠道核心核心 GMV 貢獻來自貢獻來自品牌品牌自播與商品卡，自播與商品卡，對達人依賴較低對達人依賴較低。根據蟬媽媽數據，2024 年冷酸靈品牌&商家自營號/商品卡 GMV 占比分別為46.27%/36.06%，達人號占比僅 17.67%，且從不同粉絲量級達人 GMV 貢獻來看，頭腰尾部達人貢獻相對均衡，未來亦有望通過達人拓展實現破圈。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01000200030004000500060002023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2

77、024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 2024年11月 2025年1月 冷酸靈抖音渠道GMV（萬元）YOY（右軸）10.5%6.8%4.3%4.0%4.0%3.6%3.3%2.8%2.8%2.7%01020304050607080901000%2%4%6%8%10%12%2024年抖音口腔護理市場市占率 均價（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 圖表圖表 41：冷酸靈品牌達播冷酸靈品牌達播 GMV 貢獻來源多元貢獻來源多元 資料來源：蟬媽媽數據庫，東方財富證券研究所 通過

78、微信小程序打通線上下，積累私域客群。通過微信小程序打通線上下，積累私域客群。公司推出冷酸靈樂齒時光小程序，在線下賣場引導消費者掃碼進入小程序領取品牌優惠券，即可當場下單在 POS 機上直接核銷，引導消費者沉淀至品牌的私域渠道，截至 2024 年 6月 30 日，冷酸靈品牌私域沉淀會員 133 萬。圖表圖表 42：冷酸靈冷酸靈微信小程序能夠打通線上下，幫助品牌積累私域消費者微信小程序能夠打通線上下，幫助品牌積累私域消費者 資料來源：冷酸靈樂齒時光小程序，東方財富證券研究所 線上渠道，尤其是社交電商的快速增長一方面提升品牌在 C 端消費者中的曝光，在冷酸靈作為國民品牌已經有廣泛認知的基礎上實現消費

79、者煥活，輻射更多渠道，另一方面優異的線上渠道增速和大單品表現也會為線下經銷商備貨選擇提供參考，同步帶動線下渠道表現。3.2 產品：聚焦產品：聚焦優勢優勢品類品類+復合功效，形式復合功效，形式創新助力電商創新助力電商宣傳宣傳 從產品策略角度，我們認為公司通過線上電商打造均價更高、定位清晰的大單品，增加產品曝光、覆蓋更多年輕消費者，從 B+C 端賦能線上下渠道銷售，敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 拉高產品矩陣均價和盈利水平，24 年公司線上下全渠道毛利率均保持提升趨勢。成人牙膏為公司收入核心來源，多元

80、小品類助力品牌增長。成人牙膏為公司收入核心來源，多元小品類助力品牌增長。公司收入主要來自成人&兒童的牙膏及牙刷產品，24 年成人牙膏/成人牙刷營收分別為12.5/1.6 億元，同比分別增長 16.1%/3.3%，占總收入比重分別為 80%/10%，24年兒童牙膏/兒童牙刷營收分別為 0.7/0.3 億元，同比分別-0.5%/-5.1%，占總收入比重分別為 5%/2%，成人牙膏類目為公司貢獻核心收入來源。其他小品類占比仍然較低，或具備更高增長潛力，24 年電動牙刷和口腔醫療與美容護理等產品營收分別為 0.1/0.4 億元，同比分別-14.3%/+35.5%，占總收入比重分別為1%/2%。圖表圖表

81、 43：成人牙膏：成人牙膏&牙刷類目貢獻核心收入來源牙刷類目貢獻核心收入來源 圖表圖表 44:24 年成人牙膏收入占比達年成人牙膏收入占比達 80%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 注：單位為百萬元 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 冷酸靈品牌口腔護理抗敏感的定位已經得到消費者的充分認知，品牌通過研發創新進一步深化品牌在抗敏領域的專業性，在較多友商產品聚焦美白效果的情況下，以抗敏修護功效的專業定位產品打出差異化，醫研專效抗敏牙膏作為品牌中高定價的產品，大單品的成功打造有望拉升品牌產品均價向上，或推動盈利能力有較更好表現。圖表圖表 45：抖音口腔護理：抖音口腔護理 2024 年年 T

82、OP10SKU 來看，絕大多數聚焦美白功效來看，絕大多數聚焦美白功效 品牌品牌 產品產品 核心賣點核心賣點 GMV（億元）（億元）白云山 白云山去牙漬牙膏 美白、清新口氣 2.73 俊小白 俊小白亮皓羥基磷灰石牙膏 美白、羥基磷灰石 2.39 白云山 白云山紫光亮齒色修牙膏 美白 1.94 DARLIE 好來 DARLIE 好來深導白牙膏 美白 1.51 參半 參半深導白牙膏 美白 1.33 參半 參半益生菌美白牙膏 美白、益生菌 1.25 冷酸靈冷酸靈 冷酸靈醫研冷酸靈醫研專效專效抗敏牙膏抗敏牙膏 修護抗敏修護抗敏 1.15 卡尼爾 卡尼爾家庭裝牙刷 0.80 云南白藥 云南白藥護齦亮白牙膏

83、 美白、護齦 0.77 RO 美國 RO 備長炭亮白牙膏 美白、清新口氣 0.72 資料來源：蟬媽媽，東方財富證券研究所 注：GMV 為 2024 年累計數據 功效功效豐富豐富：以抗敏感為基礎，拓展復合功效牙膏產品。以抗敏感為基礎，拓展復合功效牙膏產品。當前牙膏功效護1,247 161 72 30 0200400600800100012001400成人牙膏 成人牙刷 兒童牙膏 兒童牙刷 2019202020212022202320240%20%40%60%80%100%201920202021202220232024成人牙膏 成人牙刷 兒童牙膏 兒童牙刷 電動牙刷 口腔醫療與美容護理等產品 敬

84、請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 膚品化 為大勢所趨，冷酸靈產品在抗敏功效基礎上進行產品功效的持續豐富，如推出抗敏+美白、抗敏+護齦、抗敏+抑菌斑等具備復合功效的產品，深化品牌在抗敏感領域的品牌心智，在修復牙齦敏感的基礎上滿足消費者針對于細分功效的需求，同時復合功效亦有助于拉高產品均價，實現覆蓋人群&均價的雙重提升。圖表圖表 46：冷酸靈布局不同價格帶、不同功效的牙膏產品（克均價降序）：冷酸靈布局不同價格帶、不同功效的牙膏產品（克均價降序）產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 規格規格

85、（克）（克）價格價格（元）（元）單克價格單克價格（元（元/克）克）醫研平臺 醫研抗敏專效修護修護牙膏 100 44.9 0.45 專研平臺 專研抗敏抗敏牙膏（泵式）添加羥基磷灰石 125 39.9 0.32 醫研平臺 醫研抗敏抗敏牙膏（泵式）120 34.9 0.29 預護平臺 極地白抗敏感極地白抗敏感牙膏（泵式）130 24.9 0.19 專研平臺 專研抗糖防齲抗糖防齲牙膏 140 22.8 0.16 預護平臺 光感光感美白抗敏感美白抗敏感牙膏 140 21.9 0.16 專研平臺 專研抗敏益生菌抗敏益生菌牙膏 140 21.9 0.16 資料來源：冷酸靈天貓官方旗艦店，東方財富證券研究所

86、強調核心成分添加夯實產品力，塑造品牌專業形象。強調核心成分添加夯實產品力，塑造品牌專業形象。冷酸靈推出添加羥基磷灰石的專研抗敏牙膏，產品通過硝酸鉀舒緩敏感、氯化鍶六水合物&羥基磷灰石修護敏感，多成分綜合作用以實現更好的修復效果，在產品宣傳中提到 用于修護受損牙釉質，羥基磷灰石效果更佳，強調核心成分對于產品功效的加持，通過成分添加提升產品的辨識度，深化品牌的專業抗敏定位。24H1 推出冷酸靈醫研抗敏專效修護牙膏，主打7 天密集修護牙齒受損部位，兼具美白去漬、清新口氣的多元功效，于抖音渠道表現優異。圖表圖表 47：抗敏基礎上拓展美白、抑菌、護齦等功效：抗敏基礎上拓展美白、抑菌、護齦等功效 圖表圖表

87、 48：強調添加核心成分羥基磷灰石：強調添加核心成分羥基磷灰石 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 資料來源：冷酸靈天貓旗艦店，東方財富證券研究所 資料來源：冷酸靈天貓旗艦店，東方財富證券研究所 形式創新形式創新：推出泵式產品提升產品價值感。：推出泵式產品提升產品價值感。立式包裝牙膏最早由高露潔推出，按壓真空包裝操作更為便捷，立式包材利于收納，冷酸靈在醫研、專研、基礎抗敏平臺等多個系列均推出了立式包裝的產品，在天貓（統計截止2025.2.12）排名按壓式牙膏熱賣榜第一名。牙刷設計年輕化且兼顧功能性，或

88、更易贏得消費者青睞。牙刷設計年輕化且兼顧功能性，或更易贏得消費者青睞。成人牙刷產品方面，冷酸靈推出刷毛設計差異化的牙刷產品，貓爪等較為可愛的設計元素或更能吸引年輕消費者進行選購。除設計外，產品的刷毛密度更高、直徑更細，亦能夠達到較好的起泡和清潔效果，兼具新穎設計與良好的使用體驗，從營銷角度亦能夠提供更多切入點進行產品宣傳推廣。圖表圖表 49：醫研抗敏牙膏排名按壓牙膏熱賣醫研抗敏牙膏排名按壓牙膏熱賣 TOP1 圖表圖表 50：貓爪牙刷引入新穎設計理念貓爪牙刷引入新穎設計理念 資料來源：天貓，東方財富證券研究所 資料來源：天貓，東方財富證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.

89、收入與盈利預測收入與盈利預測 品牌 SKU 不斷豐富，通過更具科技力、差異化的新品提升產品均價，我 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 們認為中高價格帶產品占比提升、均價向上將是增長的核心驅動力之一，分品類來看，我們預計：1）成人牙膏 2025-2027 年收入同比增速分別為 19.9%/13.4%/11.3%；2）成人牙刷 2025-2027 年收入同比增速分別為 7.1%/5.1%/3.0%；3）兒童牙膏 2025-2027 年收入同比增速分別為 0.0%/2.0%/1.5%；4）兒童牙刷 202

90、5-2027 年收入同比增速分別為-0.1%/2.5%/2.0%；5）電動牙刷 2025-2027 年收入同比增速分別為 8.0%/6.0%/5.0%；6）口腔醫療與美容護理等產品 2025-2027 年收入同比增速分別為40.0%/30.0%/23.0%。盈利角度來看，我們認為產品結構調整，更高價位帶的產品占比提升將推動各渠道毛利率提升，電商銷售模式的毛利率提升速度更快，我們預計：2025-2027 年公司毛利率分別為 52.18%/53.51%/54.43%。1）經銷模式 2025-2027 年毛利率分別為 48.0%/48.8%/49.2%；2）直供模式 2025-2027 年毛利率分別

91、為 71.0%/71.0%/71.0%；3）電商模式 2025-2027 年毛利率分別為 58.0%/59.2%/60.0%；圖表圖表 51：分品類分品類、分模式、分模式收入收入&毛利率毛利率預測預測數據數據 單位：百萬元單位：百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 1,375.78 1,560.07 1,835.61 2,063.79 2,279.11 YOY 4.8%13.4%17.7%12.4%10.4%其他業務收入其他業務收入 2.3 2.2 2.3 2.4 2.5 YOY-1.9%2.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 44.11%4

92、9.37%52.18%53.51%54.43%分品類：分品類：成人牙膏收入成人牙膏收入 1,074.0 1,246.8 1,494.9 1,695.5 1,887.1 YOY 2.0%16.1%19.9%13.4%11.3%成人牙刷收入成人牙刷收入 155.50 160.63 172.1 180.8 186.2 YOY 14.8%3.3%7.1%5.1%3.0%兒童牙膏收入兒童牙膏收入 72.55 72.20 72.2 73.6 74.7 YOY 0.6%-0.5%0.0%2.0%1.5%兒童牙刷收入兒童牙刷收入 32.08 30.44 30.4 31.2 31.8 YOY 20.8%-5.1

93、%-0.1%2.5%2.0%電動牙刷收入電動牙刷收入 11.55 9.89 10.7 11.3 11.9 YOY 129.5%-14.3%8.0%6.0%5.0%口腔醫療與美容護理等產品收入口腔醫療與美容護理等產品收入 27.94 37.84 53.0 68.9 84.7 YOY 47.6%35.5%40.0%30.0%23.0%分銷售模式：分銷售模式：經銷模式經銷模式 994.94 1,031.69 1,109.07 1,164.52 1,205.28 YOY 2.1%3.7%7.5%5.0%3.5%毛利率 42.5%46.6%48.0%48.8%49.2%直供模式直供模式 54.26 41

94、.23 41.41 42.91 43.51 YOY 0.1%-24.0%0.4%3.6%1.4%毛利率 70.4%70.9%71.0%71.0%71.0%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 電商模式電商模式 316.19 480.59 682.74 853.85 1,027.69 YOY 14.5%52.0%42.1%25.1%20.4%毛利率 45.9%53.9%58.0%59.2%60.0%資料來源：Choice 深度資料，東方財富證券研究所預測 4.2.可比公司與可比公司與投資建議投資建議 我們

95、認為公司核心增長邏輯在于通過加強電商運營能力，以差異化中高價格帶產品在抖音渠道實現放量，并借助興趣電商品宣效果進一步賦能線下，因此我們選取布局個護領域（驅蚊、嬰童護理）通過電商渠道、差異化產品實現快速增長的潤本股份；基于敏銳的賽道機會洞察力、較強的線上運營能力、產品打造能力，借助電商渠道驅動自有品牌實現快速增長的若羽臣；通過強化線上運營能力，把握各自行業電商渠道增長機會，進入快速成長軌道的丸美生物、百亞股份為可比公司，可比公司 2024-2026 年 PE 平均值分別為 58/41/32X。圖表圖表 52：可比公司一覽（：可比公司一覽（PE 根據根據 2025 年年 5 月月 9 日收盤價計算

96、）日收盤價計算）代代碼碼 簡簡稱稱 總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 股價股價(元元)評級評級 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 603193.SH 潤本股份 156.5 3.00 3.96 4.99 52.15 39.54 31.34 38.69 增持 603983.SH 丸美生物 194.8 3.42 4.58 5.80 57.02 42.56 33.53 48.58 未評級 003010.SZ 若羽臣 77.5 1.06 1.67 2.24 73.40 46.47 34.64 47.27 增持 003006.SZ 百亞

97、股份 136.9 2.88 3.74 4.88 47.59 36.59 28.05 31.89 未評級 平均值 57.54 41.29 31.89 001328.SZ 登康口腔 92.8 1.61 2.05 2.39 57.58 45.27 38.87 53.90 增持 資料來源：Choice，東方財富證券研究所預測 注：除潤本股份、登康口腔、若羽臣外，其余標的盈利預測為 choice 一致預期 投資建議：投資建議：登康口腔旗下冷酸靈品牌聚焦抗敏感領域定位清晰，消費者認知度高，公司把握電商渠道增長機會強化 C 端認知、打造更高價位帶大單品，基于線上的曝光和品牌優異增速，提升 B 端經銷商認可度

98、，進一步賦能線下渠道增長和產品結構優化，推動收入和盈利繼續向好。我們預計公司 2025-2027年歸母凈利潤分別為 2.1/2.4/2.6 億元，同比增長 27.2%/16.5%/10.5%，對應 PE分別為 45/39/35X，維持增持評級。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 5.風險提示風險提示 細分賽道競爭加劇。細分賽道競爭加劇。若有更多廠商進入口腔護理行業當前具備機會的細分賽道，使用和公司產品相似的定位，造成競爭加劇，可能會影響公司市場份額。電商流量紅利減退。電商流量紅利減退。隨著口腔護理行業

99、線上渠道占比不斷提升至 40%以上，未來電商渠道增速放緩或影響公司品牌收入增長。新品表現不及預期。新品表現不及預期。若公司推出的更高價位帶產品表現不及預期，可能影響品牌收入增長節奏以及毛利率水平提升趨勢。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A

100、2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 流動資產流動資產 1499.461499.46 1602.711602.71 1716.051716.05 1854.851854.85 經營活動現金流經營活動現金流 181.07181.07 298.75298.75 291.75291.75 323.92323.92 貨幣資金 503.98 478.12 467.77 533.96 凈利潤 161.18 205.00 238.77 263.80 應收及預付 42.19 50.81 57.00 62.87 折舊攤銷 21.05 59.31 66.81 74.31 存貨 218.

101、78 248.54 266.15 282.55 營運資金變動 37.39 50.23 6.47 8.48 其他流動資產 734.52 825.25 925.12 975.47 其它-38.56-15.79-20.30-22.67 非流動資產非流動資產 466.11466.11 531.79531.79 559.98559.98 570.67570.67 投資活動現金流投資活動現金流 40.7040.70 -204.61204.61 -172.10172.10 -109.73109.73 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 資本支出-46.73-74.80-74.80-74.8

102、0 固定資產 175.42 167.21 151.50 128.29 投資變動 59.00-150.00-120.00-60.00 在建工程 32.02 52.02 72.02 92.02 其他 28.43 20.19 22.70 25.07 無形資產 19.60 23.50 27.40 31.30 籌資活動現金流籌資活動現金流 -111.91111.91 -120.00120.00 -130.00130.00 -148.00148.00 其他長期資產 239.06 289.06 309.06 319.06 銀行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 1965.5619

103、65.56 2134.512134.51 2276.032276.03 2425.532425.53 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 450.82450.82 534.76534.76 567.52567.52 601.22601.22 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-111.91-120.00-130.00-148.00 應付及預收 148.02 158.74 170.88 184.96 現金凈增加額現金凈增加額 109.86109.86 -25.8625.86 -10.3510.3

104、5 66.1966.19 其他流動負債 302.79 376.03 396.64 416.26 期初現金余額期初現金余額 384.89384.89 503.98503.98 478.12478.12 467.77467.77 非流動負債非流動負債 60.2860.28 60.2860.28 60.2860.28 60.2860.28 期末現金余額期末現金余額 494.75494.75 478.12478.12 467.77467.77 533.96533.96 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 60.28 60.

105、28 60.28 60.28 負債合計負債合計 511.09511.09 595.04595.04 627.79627.79 661.49661.49 實收資本 172.17 172.17 172.17 172.17 資本公積 996.98 996.98 996.98 996.98 留存收益 287.93 372.93 481.70 597.49 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 1454.47 1539.47 1648.24 1764.03 至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 少數股東權益

106、0.00 0.00 0.00 0.00 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 1965.561965.56 2134.512134.51 2276.032276.03 2425.532425.53 營業收入增長 13.40%17.66%12.43%10.43%營業利潤增長 26.94%25.77%16.49%10.49%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 14.07%27.18%16.47%10.48%至至 1212 月月 3131 日日 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營

107、業收入 1560.071560.07 1835.611835.61 2063.792063.79 2279.112279.11 毛利率 49.37%52.18%53.51%54.43%營業成本 789.83 877.86 959.56 1038.61 凈利率 10.33%11.17%11.57%11.57%稅金及附加 10.37 12.11 13.62 15.04 ROE 11.08%13.32%14.49%14.95%銷售費用 498.63 624.11 722.33 820.48 ROIC 9.16%12.58%13.81%14.28%管理費用 73.72 83.52 91.84 99.3

108、7 償債能力償債能力 研發費用 48.07 55.07 61.91 68.37 資產負債率（%）26.00%27.88%27.58%27.27%財務費用-10.06-13.04-12.78-13.68 凈負債比率-資產減值損失-5.91-4.00-2.00-2.00 流動比率 3.33 3.00 3.02 3.09 公允價值變動收益 6.65 0.00 0.00 0.00 速動比率 2.83 2.52 2.54 2.60 投資凈收益 16.19 20.19 22.70 25.07 營運能力營運能力 資產處置收益-0.15 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.79 0.86 0.91

109、 0.94 其他收益 20.09 23.86 26.83 29.63 應收賬款周轉率 66.58 62.07 61.93 61.82 營業利潤營業利潤 187.19187.19 235.43235.43 274.25274.25 303.01303.01 存貨周轉率 7.13 7.39 7.75 8.07 營業外收入 0.56 0.40 0.40 0.40 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.88 0.20 0.20 0.20 每股收益 0.94 1.19 1.39 1.53 利潤總額利潤總額 186.87186.87 235.63235.63 274.45274.45 303.213

110、03.21 每股經營現金流 1.05 1.74 1.69 1.88 所得稅 25.69 30.63 35.68 39.42 每股凈資產 8.45 8.94 9.57 10.25 凈利潤凈利潤 161.18161.18 205.00205.00 238.77238.77 263.80263.80 估值比率估值比率 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 33.79 45.27 38.87 35.18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 161.18161.18 205.00205.00 238.77238.77 263.80263.80 P/B 3.76 6.03 5.63

111、5.26 EBITDA 175.49 281.90 328.47 363.85 EV/EBITDA 28.29 31.22 26.83 24.04 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 登康口腔（登康口腔（001328001328）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所

112、采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為

113、報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美

114、國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場

115、代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區

116、、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本

117、報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資

118、目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不

119、代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

120、，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。