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1、公司研究公司研究/商業貿易商業貿易證券研究報告登康口腔登康口腔(001328)(001328)公司研究報告公司研究報告2 0 2 4 年 0 9 月 1 5 日首次首次投資評級 優優 于于 大大 市市覆蓋覆蓋股票數據股票數據09月13日收盤價(元)22.105 2周 股 價 波 動(元)1 7.5 2-3 6.5 9總股本/流通A 股(百萬股)172/43總市 值/流 通 市 值(百 萬 元)3805/951相關研究相關研究市場表現市場表現登康口腔一海通綜指w2023/92023/122024/32024/6-2.06%-11.06%-20.06%-29.06%-38.06%-47.06%滬深

2、300對比1M2M3M絕 對 漲 幅(%)-12.8-11.5-4.8相 對 漲 幅(%)-7.6-2.55.6資料來源：海通證券研究所分析師：李宏科Tel:(021)23185683Email:I證書：S0850517040002分析師：汪立亭Tel:(021)23219399Email:證書：S0850511040005聯系人：李藝冰Tel:(021)23183949Email:口腔抗敏國貨龍頭，品類及渠道創新突圍口腔抗敏國貨龍頭，品類及渠道創新突圍投資要點：投資要點：口腔護理龍頭，積極變革持續創新?？谇蛔o理龍頭，積極變革持續創新。公司前身至今已有85 年歷史，其核心品牌“冷酸冷酸靈靈”2

3、021-20232021-2023 年在抗敏感牙膏領域市占率達60%處領導地位，歷久彌新。經營韌經營韌性性 強強&效效 率率 高高：2019-23年收入/歸母凈利 CAGR各10%/22%穩步增長，優于同業；渠道降本提效，盈利能力穩中有升，上下游合作穩定，營運效率領先。國企混改激國企混改激發活力：發活力：重慶國資持股59.8%實力雄厚，2020年落實混合所有制改革，引入戰略投資、實施核心骨干員工持股。管理層深度陪伴成長：管理層深度陪伴成長：核心管理層多在基層歷經磨練，團隊穩定、具有強向心力。行業：用戶心智進階，行業擴容升級并行。行業：用戶心智進階，行業擴容升級并行?？谧o意識口護意識增強，均價提

4、升驅動：增強，均價提升驅動：根據歐睿數據，2023年我國人均口腔護理消費額4.9美元，較美國、法國等發達國家水平仍有較大差距。23-28E 口腔護理市場 CAGR為3.0%,其中量/價各0.6%/2.4%,價格為主要驅動?；A品類功效擴容，創新品類構建生態基礎品類功效擴容，創新品類構建生態：需求精細化，美白、清新口氣、抗敏感功效型牙膏2023年銷售額占比各26%/19%和16%,其中抗敏感牙膏增速高于基礎&全效護理品類8pct;兒童口腔護理銷售額18-23年CAGR 12%高增長。品類多元化，具有便攜、智能化等特點的高客單品類增速優，歐睿數據顯示電動牙刷/漱口水預計2028年占口腔護理市場份額

5、將達到19%/4%。細分方向突圍，國貨份細分方向突圍，國貨份額提升：額提升：國貨品牌在口腔護理 TOP20TOP20中的市占率從2014年的19.1%增至2023年的30.7%,牙膏市場中進口和國產品牌亦呈現此消彼長趨勢。核心優勢：品牌為基、技術沉淀。品牌力扎實，年輕化營銷再添動能：公司1996年引入國際奧美作為品牌管家，冷酸靈廣告語“冷熱酸甜、想吃就吃”深入人心；近年來通過年輕化煥新品牌，構建代言人矩陣、跨界聯名、創新營銷等刷新全域品牌認知。技術沉淀深厚，產學研醫確立專家地位：自研抗敏感技術矩陣，雙重抗敏感發明專利技術被評為中國口腔清潔護理用品行業重大科技成果一等獎，實現成果轉化18項；生物

6、陶瓷材料技術獲國家發明專利，對抗牙本質敏感及促進牙齒表面再礦化效果顯著優于同業；與海內外多所高校協同創新探索口腔專業領域和醫療領域。成長展望：品類成長展望：品類&渠道進階，拓展口腔醫療與美容渠道進階，拓展口腔醫療與美容。公司各品類單價均低于外資競品且產品結構仍以牙膏為主，有望通過產品升級和品類拓展提升客單。產品創新發力產品創新發力中高端：中高端：成人品類“抗敏感+”拓展多元功效，如專研平臺解決復合口腔問題，醫研平臺技術升級、突出臨床背書，帶動成人牙膏單價加速提升；把握年輕人群需求，如“極地白”泵式牙膏突破傳統包裝成長為線上核心單品；兒童品類憑借精細化、專業化構建成長新動能；布局電動口腔護理品類

7、，“打造第二成長曲線”。低線經銷壁壘低線經銷壁壘+線上全域線上全域擴張：擴張：公司擁有層次分明、全面覆蓋的銷售網絡體系，KA 渠道由經銷和直供模式覆蓋，下沉市場協同經銷商開拓分銷，借助優勢渠道資源實現全國數十萬家零售終端覆蓋，有望持續獲得城鎮化發展紅利；線上各品類高增速且推廣費率提升空間大，全鏈路數字化管理沉淀消費者數據資產，助力產品創新。進軍口腔醫療與美容延展生態：進軍口腔醫療與美容延展生態：圍繞牙齒脫敏、正畸、整形等領域開拓創新品類，基于“生產一代、研發一代、儲備一代”的機制強化底層研發，向高端制造和口腔醫療、美容服務產業戰略延伸。盈利預測與估值：預計2024-26年收入15.2億元、17

8、.1億元和19.3億元，同比增長各10.5%、12.5%、13.1%;歸母凈利潤分別為1.6億元、1.9億元和2.3億元，同比增長各12.0%、20.6%、20.3%?？紤]公司渠道壁壘及成長空間，參考同業給以其2024年25-30倍PE,合理價值區間22.97-27.57元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：新品研發不及預期、競爭加劇、銷售模式不能適應市場變化等。主主 要要 財財 務務 數數 據據 及及 預預 測測20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營 業 收 入(百 萬 元)13131376152017091934(+/

9、-)YoY(%)14.9%4.8%10.5%12.5%13.1%凈 利 潤(百 萬 元)135141158191229(+/-)YoY(%)13.3%5.0%12.0%20.6%20.3%全面攤薄EPS(元)0.780.820.921.111.33毛利率(%)40.5%44.1%45.0%45.5%45.9%凈資產收益率(%)24.8%10.1%11.0%12.9%15.0%資料來源：公司年報(2022-2023),海通證券研究所備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康口腔(001328)2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明目目錄錄1.口腔

10、護理龍頭，深耕抗敏感賽道口腔護理龍頭，深耕抗敏感賽道.61.1發展歷程：積極變革，持續創新.61.2股權結構：國資實控背書，團隊激勵到位.61.3財務分析：成長性&經營效率均優于同業.72.行業：用戶心智進階，擴容升級并行行業：用戶心智進階，擴容升級并行.102.1基礎品類：從剛需日用轉入功效擴容.112.2創新品類：從單品升級轉入生態構建.122.3競爭格局：細分方向突圍，國貨份額提升.133.核心優勢：咬定口腔不放松，匠心鑄品聚勢啟新核心優勢：咬定口腔不放松，匠心鑄品聚勢啟新.143.1 品牌為基：抗敏感心智成熟，30年櫛風沐雨顯韌性.143.2 技術沉淀：專業化驅動差異化，產學研醫出真知

11、.164.成長展望：品類成長展望：品類&渠道進階，口腔健康新藍圖破局而發渠道進階，口腔健康新藍圖破局而發.194.1 產品創新：發力中高端市場，借勢新品類多元拓展.204.2 渠道進階：低線搶筑經銷壁壘，數字化賦能全域全渠.234.3 生態延展：進軍口腔醫療與美容，“四梁八柱”再添動能.265.盈利預測及估值盈利預測及估值.285.1 盈利預測：預計 2024-2026 歸母凈利潤 1.6/1.9/2.3億元.285.2 估值：合理市值區間 39.6-47.5億元，合理價值區間22.97-27.57元.296.風險因素風險因素.30財務報表分析和預測財務報表分析和預測.31公司研究 登康口腔(

12、001328)3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖目錄圖 1公司發展歷程.6圖 2公司股權結構(截至2023.12).7圖 3公司營業收入及增速(2019-2023).8圖 4公司歸母凈利潤及增速(2019-2023).8圖 5公司費用率(2019-2023,%).8圖 6公司毛利率及歸母凈利率(2019-2023,%).8圖 7公司應收賬款周轉率(2019-2023,次).8圖 8公司存貨周轉率(2019-2023,次).8圖 9公司歷年分產品收入(2019-2023,億元).9圖 1 0公司歷年分銷售模式收入(2019-2023,億元).9圖 1 1公司歷年分產品毛利率(201

13、9-2023,%).10圖 1 2公司歷年分銷售模式毛利率(2019-2023,%).10圖 1 3各國人均口腔消費支出對比(2023年).10圖 1 4中國口腔護理用品市場規模(2018-2028E).10圖 15口腔護理行業銷量及產品均價增速(%).11圖 1 6全國飲食習慣偏好.11圖 1 7牙膏功效型產品市場規模(2018-2023,億元).12圖18 功效型牙膏市場規模增速對比(2018-2023,%).12圖 1 9中國兒童口腔護理市場規模(2017-2025E).12圖 20口腔清潔護理細分市場趨勢.13圖 21中國口腔護理市場渠道份額變化(2013-2023,%).13圖 22

14、各國口腔護理市場CR 20(%).14圖 23中國口腔護理市場 CR 20(按屬地劃分，%).14圖 24牙膏品牌 CR 6(%).14圖 25兒童牙膏品牌線下渠道CR 5(%).14圖 26 抗敏感領域線下市場銷售份額變化(2019-2021,%).15圖 28 冷酸靈品牌代言人.16圖 29 冷酸靈國博聯名&小龍坎聯名營銷海報.16圖 3 0冷酸靈及舒適達核心技術布局.17圖 31成人牙膏銷售額、銷量及單價.21公司研究 登康口腔(001328)4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 32成人牙刷銷售額、銷量及單價.21圖 33兒童牙膏銷售額、銷量及單價.2圖 34兒童牙刷銷售額、銷量

15、及單價.22圖 35公司分渠道銷售模式.23圖 36公司經銷商地域分布.24圖 37 冷酸靈&舒適達用戶分布(2024年7月，%).25圖 38電商渠道收入拆分.26圖 39 線上推廣費用率(2019-1H22,%).26圖 4 0我國口腔醫療服務市場規模(2020-2026E).27圖 4 1我國正畸市場病例數及增速(2020-2030E).27圖 4 2中國與世界各國口腔醫生缺口情況對比(2020年，每百萬人口牙醫數，人).27公司研究 登康口腔(001328)5請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表目錄表目錄表 1公司高管團隊.7表 2同業主要公司財務數據比較(2023年).9表 3主

16、要抗敏感牙膏品牌對比.15表 4冷酸靈歷年創新營銷盤點.16表 5有效抗敏感成分梳理.17表 6抗敏感3.0技術矩陣.18表 7公司主要技術儲備.18表 8公司部分在研項目.19表 9天貓渠道冷酸靈核心產品梳理及競品對比(2023).20表 1 0成人口腔護理產品不同品牌對比.21表11兒童牙膏不同品牌對比.23表 1 2公司按地區劃分的經銷商數量.24表 1 3線下終端覆蓋情況對比.25表 1 4登康口腔及薇美姿分渠道表現.26表 1 5公司口腔醫療及美容護理產品.28表 1 6公司分產品收入預測(百萬元).29表 1 7可比公司估值情況(倍).29公司研究 登康口腔(001328)6請務必

17、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1 1.口腔護理龍頭，深耕抗敏感賽道口腔護理龍頭，深耕抗敏感賽道1.11.1發展歷程：積極變革，持續創新發展歷程：積極變革，持續創新登康口腔于2001年由重慶牙膏廠通過股份制改造成立，目前已形成成人基成人基礎口腔礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療與美容護理護理、兒童基礎口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療與美容護理四大產品矩陣，2023年在線下牙膏市場份額居行業第四、本土品牌第二，牙刷市場份額居行業第四、本土品牌第三。公司旗下擁有知名口腔護理品牌“登登康康”“冷冷酸酸靈靈”、高端專業口腔護理品牌“醫醫研研”、兒童口腔護理品牌牌“貝樂樂貝樂樂”、高端

18、嬰童口腔護理品牌“萌芽萌芽”,其中核心品牌“冷酸靈”在抗敏感牙膏細分領域擁有60%左右的市場份額，是中國抗敏感牙膏市場的領導品牌，榮獲“中國名牌”稱號和“中國馳名商標”認定。公司是中國具有影響力的專業口腔護理企業，前身至今已有85年歷史。引智借引智借腦，探索初創腦，探索初創(1939-1987(1939-1987年年):):公司的發展歷程可追溯到1939年的“大來化學制胰廠”,1964 年成立為西南地區定點的第一家專業牙膏廠“重慶江北牙膏廠”;1987年冷酸靈脫敏牙膏上市；1996年引入國際奧美作為品牌管家，積極探索品牌整合營銷與國際市場接軌，冷酸靈很快成為家喻戶曉的民族品牌。研發引領，國貨突

19、圍研發引領，國貨突圍(1998-2012(1998-2012年年):):公司2003年在業內首先推出含鉀鹽和鍶鹽作為脫敏劑的雙重抗過敏牙膏，并在2009年建立行業內首家抗牙齒敏感研究中心，并先后研制完成含“鍶鹽+鉀鹽”的健齒護齦雙重抗敏感牙膏、“5%硝酸鉀+單氟磷酸鈉”為活性成分的迅康專業抗敏感高端牙膏等，贏得了消費者認可。歷久彌新，戰略延伸歷久彌新，戰略延伸(2013(2013年年-至今至今):公司2013年確定“咬定口腔咬定口腔不放松，主業扎在口腔中不放松，主業扎在口腔中”的聚焦發展戰略，以及“四梁八柱四梁八柱”為主體的業務規劃和實施路徑。2021年獲第二類醫療器械生產許可證，正式具備自主

20、生產牙齒脫敏劑的資質與能力。公司將沿著“口腔大健康口腔大健康”主線，積極發展包括口腔護理、口腔醫療、口腔美容、口腔護理、口腔醫療、口腔美容、口腔資口腔資本管理在本管理在內的四大業務板塊，持續提升在口腔健康與美麗領域的綜合服務能力。圖圖 1 1 公公 司司 發發 展展 歷歷 程程引智借腦，探索初創引智借腦，探索初創研發引領，國貨突圍研發引領，國貨突圍歷久彌新，戰略延伸歷久彌新，戰略延伸大來化學制胰生產第一代皂胚型“東風”牌和“巨龍”牌牙膏西南地區定點第一家專業牙膏廠引入國際奧美作為品牌管家業內首先推出含鉀鹽和鍶鹽作為脫敏劑的雙重抗過敏牙膏成立冷酸靈抗牙齒敏感研究中心制定“咬定口腔不放松，主業扎在

21、口腔中”、以“四梁八柱為主體的業務規劃和實施路徑通過公開掛牌增資引入戰略投資者，實施核心骨干員工持股193919591964199620032008200920132020研制完成含“鍶鹽+鉀鹽”的健齒護齦雙重抗敏感牙膏“5%硝酸鉀+單氟磷酸鈉”為活性成分的迅康專業抗敏感高端牙膏等20162016開始構建以ERP系統為核心，CRM系統為龍頭，OA系統為支撐，sHR、大數據平臺等系統為輔助的“互聯網+產業鏈”數字化運營平臺20212021獲第二類醫療器械生產許可證，正式具備自主生產牙齒脫敏劑的資質與能力資料來源：登康口腔官網，登康口腔招股書，重慶日報，冷酸靈公眾號，海通證券研究所1.21.2股權

22、結構：國資實控背書，團隊激勵到位股權結構：國資實控背書，團隊激勵到位重慶國資和重慶百貨長期持股，混改激發決策活力。公司第一大股東為輕紡集團，重慶國資通過輕紡集團間接持股59.8%?？毓晒蓶|實力雄厚，股權占比穩居高位，有利于公司推行各項戰略方針落地和長遠穩定發展。重慶百貨作為公司發起設立人之一，自2001年公司成立起長期持有。2020年公司落實混合所有制改革，引入戰略投資者溫氏投資，并實施核心骨干員工持股，由本康管理和公司核心員工出資設立持股平臺，溫氏投資和員工持股平臺各持有6.1%、7.4%股權，進一步優化企業運行機制，調動和提升核心骨干員工積極性。完成廠區遷建19871987冷酸靈脫敏牙膏正

23、式上市2001通過股份制改造，重慶登康口腔用品股份有限公司成立19561956公私合營建立“重慶大來肥皂廠”公司研究 登康口腔(001328)7圖圖2 2公司股權結構公司股權結構(截至截至2023.2023.12)12)本康壹號+本康貳號(員工持股平臺)7.36%重慶登康口腔護理用品股份有限公司其他公眾股東25.00%重慶百貨1.74%輕紡集團(國有獨資)溫氏投資6.07%59.83%資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年報，海通證券研究所高管團隊多經基層打磨，價值觀凝聚統一。核心管理層多在基層歷經磨練，陪伴公司成長，見證和參與了公司重大改革和發展歷程，多位高管均在公司有20年以上工作經

24、歷，對公司和行業有深度了解；團隊穩定、價值觀凝聚、具有強向心力。公司核心高管多為經管類專業碩博學位，擁有豐富的管理運營經驗，利于公司未來穩步健康發展。董事長鄧嶸從公司基層做起，從業40年間陪伴公司從重慶牙膏廠股改轉型為登康股份有限公司?？偨浝碲w豐碩、副總經理鄧全富在登康有多年營銷/銷售工作經驗；財 務總監王青杰具有管理/會計雙重專業背景，在公司財務部門深耕20余年。董秘楊祥思曾就職于多家制造業公司，從業經驗豐富。表表1 1公司高管團隊公司高管團隊姓名姓名職位職位年齡年齡(歲歲)簡歷簡歷鄧嶸鄧嶸董事長571984年12月至2001年12月，歷任重慶牙膏廠制管車間員工、銷售科銷售員、銷售科科長、副

25、廠長；2001年12月至2007年5月，任登康口腔副總經理；2007年5月至2012年8月，任登康口腔總經理；2012年8月至2016年12月，任登康口腔黨委書記、董事長、總經理；2016年12月至今，任登康口腔黨委書記、董事長。趙豐碩趙豐碩董事、總經理491996年7月至2001年12月，任重慶牙膏廠銷售科銷售員；2002年1月至2012年11月，歷任登康口腔營銷部副經理、經理、副部長、總經理助理兼營銷部部長、黨委委員；2012年11月至2016年6月，任登康口腔黨委委員、副總經理；2016年6月至2018年9月，任登康口腔黨委委員、董事、副總經理；2018年9月至今，任登康口腔黨委副書記、

26、董事、總經理。王青杰王青杰董事、財務總監452002年6月至2016年9月，歷任登康口腔財務部科員、主辦科員、會計科副科長、及董事會秘書、財務部副部長、財務部部長；2016年9月至2018年4月，任登康口腔黨委委員、財務部長、董事會秘書；2018年4月至2018年11月，任登康口腔黨委委員、財務總監、董事會秘書；2018年6月加入董事會任職董事；2018年11月至今，任登康口腔黨委委員、董事、財務總監。鄧全富鄧全富副總經理491998年7月至2001年12月，任重慶牙膏廠銷售科銷售員；2001年12月至2018年11月，歷任登康口腔營銷部銷售員、市場科副科長、市場科科長、營銷部副部長、銷售部部

27、長、總經理助理、黨委委員；2018年11月至今，任登康口腔黨委委員、副總經理；2019年6月至2020年2月任職董事。楊祥思楊祥思董事會秘書48曾就職于重慶長安汽車、中煤國際工程集團重慶設計研究院、重慶美的通用制冷，歷任團總支書記、企管文秘室主任、院辦副主任、綜合管理部部長等職務。2009年6月加入登康口腔，2009年6月至2018年11月，歷任主任科員、總經理辦公室主任助理、企業管理部副部長、企業管理部部長、投資規劃部/董事會辦公室部長；2018年11月至今，任登康口腔董事會秘書，投資規劃部、董事會辦公室/證券部部長。資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年報，海通證券研究所1.31.3

28、財務分析：成長性財務分析：成長性&經營效率均優于同業經營效率均優于同業板塊整體承壓，公司收入利潤逆勢增長。公司2023年收入13.8億元，歸母凈利潤1.4億元，19-23年CAGR各9.9%、22.3%實現穩步增長，相對同業如云南白藥、兩面針等均表現更優。終端降本提效，盈利能力穩中有升。2019-2023年公司綜合毛利率保持40%+,2023年增至44.1%,考慮2019年起即執行新收入準則，將運輸倉儲費用作為合同履約成本計入營業成本的假設下，綜合毛利率依然整體保持上升趨勢，我們認為主要受產品結構優化如成人牙膏中高端市場份額提升、經銷渠道優勢費來看，銷售費率在2019-2023年先降后升，主因

29、公司在全國營銷網絡內積極采取整改措施規范勞務派遣用工，同時將促銷為主的銷售活動整體外包，職工薪酬下降；23年廣告宣傳費用、促銷費用等明顯增加，我們認為這與公司渠道線上化加速有關；管理費率穩定低于業內均值請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康口腔(001328)8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明主因公司管理結構高效集中；研發費率約3%保持穩定。圖圖3 3公司營業收入及增速公司營業收入及增速(2019-2023)(2019-2023)圖圖4 4公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速(2019-2023)(2019-2023)歸母凈利潤(億元，左軸)1.550.81.21.21

30、.0400.90.624.80.613.30.3100201920202021資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年年報，海通證券研究所圖圖5 5公司費用率公司費用率(2019-2023,%)(2019-2023,%)30銷售費用率管理費用率研發費用率2529.228.12025.824.524.015104.13.94.24.14.9503.220193.120203.120213.120222023資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年年報，海通證券研究所資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年年報，海通證券研究所圖圖6 6公司毛利率及歸母凈利率公司毛利率及歸母凈利率(20

31、19-2023,%)(2019-2023,%)50一毛利率歸母凈利率4042.33041.742.140.544.120109.310.410.210.306.720192020202120222023資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年年報，海通證券研究所上下游合作穩定，營運效率領先。上下游合作穩定，營運效率領先。2020-2023年應收賬款周轉率有所降低，主因2021年以信用方式結算為主的電商B2B 銷售規模增長較快，且公司2022年給予經銷商年中臨時授信，但整體仍顯著高于行業均值，主因公司經銷模式收入占比更高，且采取先款后貨的銷售結算方式。公司存貨周轉率保持相對穩定，且長期領先行

32、業均值，主因公司對生產原料、包裝材料及產品等分別采取靈活的管理模式，且與主要原材料供應商建立了穩定的合作關系，可有效提升訂貨效率，降低原材料庫存。資料來源：登康口腔招股書，Wind,海通證券研究所資料來源：登康口腔招股書，Wind,海通證券研究所-YoY(%,1.3右軸)1.4160502023202220300公司研究 登康口腔(001328)9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表表2 2同同業業主主要要公公司司財財務務數數據據比比較較(2 20 02 23 3年年)登康口腔登康口腔云南白藥云南白藥兩面針兩面針倍加潔倍加潔拉芳家化拉芳家化20232023年收入年收入(億元億元)13.81

33、3.8391.1391.110.010.010.710.78.68.6yoy(%)4.87.248.71.6-3.119-23CAGR(%)9.97.2-4.37.3-2.820232023年凈利潤年凈利潤(億元億元)1.41.440.940.90.20.20.90.90.70.7yoy(%)5.036.4-159.1-4.910.619-23CAGR(%)22.3-0.55.3-4.17.2盈利能力指標盈利能力指標毛 利 率(%)44.126.516.723.247.8銷售費用率(%)28.112.810.67.024.9管理費用率(%)4.92.77.34.96.8研發費用率(%)3.10

34、.91.62.74.0凈 利 率(%)10.310.52.38.77.6營運能力指標營運能力指標存貨周轉天數(天)83.5109.6120.769.6152.5應收賬款周轉天數(天)9.480.342.757.047.8應付賬款周轉天數(天)71.359.2104.255.574.2資料來源：登康口腔招股書，Wind,海通證券研究所分產品：牙膏等基礎產品為主，量價齊升、結構優化。成人基礎口腔護理產品從2019年93.9%的收入占比降至2023年的89.4%整體呈下降趨勢，主因公司堅持四大產品矩陣創新并持續拓展其他品類的結構占比；公司同時順應牙膏需求多樣化、產品高端化方向研發升級實現產品單價提升

35、，對應毛利率由2019年的37.7%逐步增至2023年的43.6%。兒童基礎口腔護理產品收入貢獻占比逐年提升，公司發力分銷覆蓋&煥新升級推出高端新品，該品類用材用料更為精細專業、產品定價較成人高，毛利率相對更高。分渠道：經銷毛利穩中有升，線上化趨勢明分渠道：經銷毛利穩中有升，線上化趨勢明顯。顯。公司借助經銷商的網點資源，建立了基本覆蓋全國的銷售網絡，2019-2023年經銷模式收入穩步增長仍為主要貢獻渠道，經銷模式毛利率也從2019年的37.7%增至2023年的42.5%。同時，公司適應消費者由線下轉向線上的趨勢，電商銷售收入增長強勁占比持續上升，由2019年6.1%增加到2023年的23.0

36、%,電商渠道毛利率在2023年達到45.9%,高速增長的電商模式和體量較大的經銷模式共同推動整體毛利率提升。盡管短期開拓和培育電商渠道意味加大價格折扣及促銷推廣活動力度，但我們判斷未來公司線上渠道毛利仍將保持上升趨勢，運營精細化有望帶來邊際改善。圖圖9 9公司歷年分產品收入公司歷年分產品收入(2019-2023,(2019-2023,億元億元)成人基礎口腔護理電動口腔護理0.58.90.71.09.510.31.011.91.012.380%20192020202120222023資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年報，海通證券研究所圖圖1010公司歷年分銷售模式收入公司歷年分銷售模式

37、收入(2019-2(2019-2023,023,億元億元)經銷模式直供模式電商模式其他100%80%60%40%20%0%0.68.220190.98.820201.59.320212.89.720223.29.92023資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年報，海通證券研究所兒童基礎口腔護理口腔醫療與美容護理100%90%95%85%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康口腔(001328)10圖圖1111公司歷年分產品毛利率公司歷年分產品毛利率(2019-2023,%)(2019-2023,%)一成人基礎口腔護理兒童基礎口腔護理80電動口腔護理口腔醫療與美容護理55.0

38、51.041.037.74020020192020202120222023資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年報，海通證券研究所圖圖1212公司歷年分銷售模式毛利率公司歷年分銷售模式毛利率(2019-2023,%)(2019-2023,%)直供模式電商模式 一 其他8063.460.154.96042.537.74020020192020202120222023資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年報，海通證券研究所2.2.行行 業業：用用 戶戶 心心 智智 進進 階階，擴擴 容容 升升 級級 并并 行行口腔清潔護理的意義不僅在于保持清潔，也是人們追求口腔健康和美麗的重要體現。健

39、康觀念改善：健康觀念改善：根據原國家衛生計生委2017年發布的第四次全國口腔健康流行病學調查報告顯示：我國居民口腔健康素養水平和健康行為情況與十年前相比，均有不同程度改善。其中，居民口腔健康知識知曉率為60.1%,84.9%的人對口腔保健持積極態度。求美意識提升：求美意識提升：根據第一財經商業數據中心公眾號CBNData口腔護理消費者洞察報告,關注個護美妝和時尚潮流的精致生活族是口腔護理消費的重要人群，這部分消費者多住在一線&新一線城市，更在意牙齒的美觀程度，其中85后及90后更多面臨牙齒黃及牙漬問題，因此更偏好牙齒正畸、洗牙等護理舉措；而正畸過程中超40%患者認為更容易產生齲齒蛀牙問題。人均

40、支出潛力大，帶動行業高質量增長人均支出潛力大，帶動行業高質量增長。據Euromonitor,2023年我國人均口腔護理消費額4.9美元，較美國、法國、日本等發達國家雙位數支出水平仍有較大差距。具體 來 看 牙膏/牙刷基礎品類仍占主導：牙膏是我國口腔護理行業第 一 大細分市場2017-23年占行業規模比重始終保持在60%左右水平，預計2023-28年市場規模CAGR為1.8%;牙刷作為第二大細分品類占行業比重約在30%+,受電動牙刷滲透加速，預計2023-28年將保持4.4%的年均復合增長率繼續增長，其中電動牙刷市場規模CAGR為6.8%。圖圖1414中國口腔護理用品市場規模中國口腔護理用品市場

41、規模(2018-2028(2018-2028E)E)市場規模(億元，左軸)yoy(%,70049952248249250852450042854003000200-51000-102018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E2028E資料來源：Euromonitor,海通證券研究所資料來源：Euromonitor,海通證券研究所產品均價提升為主要引擎：2018-23年我國口腔清潔護理用品市場規模年均復合增長率為2.8%;預計2023-28年行業CAGR將保持3.0%的水平，2028年市場規模達569億元。2019-21年口腔護理市場同比增速分別

42、為11.1%、4.9%和4.6%,對應同期銷量同比增速僅3.8%、0.9%、3.0%,而同期產品均價分別同比增長7.1%、4.0%和1.5%。2023年口腔護理市場同比增速為2.0%,其中銷量同比增長0.6%,產品均價同比增長1.4%。圖圖1313各國人均口腔消費支出對比各國人均口腔消費支出對比(2023(2023年年)一經銷模式 一55.640.754.841.556.341.150.543.6右軸)39.842.753.0600569539554475601015公司研究 登康口腔(001328)11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認為，口腔護理市場規模增長逐漸由銷量增長驅動轉為

43、均價提升驅動，且不同細分品類的升級仍將作為行業擴容的主要動力。圖圖1515口腔護理行業銷量及產品均價增速口腔護理行業銷量及產品均價增速(%)(%)銷量yoy105.05.86.17.151.51.42.2 2.42.52.42.4-3.8-10201320142015201620172018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E資料來源：Euromonitor,海通證券研究所2.12.1基基 礎礎 品品 類類：從從 剛剛 需需 日日 用用 轉轉 入入 功功 效效 擴擴 容容人群需求精細化：我們認為，牙膏的消費定位已從清潔、清新功能的基

44、礎日用品，轉變為預防口腔疾病以及追求口腔健康與美麗的護理產品；消費者對自身口腔問題困擾的感知度提升開辟了新的市場賣點，也助推口腔清潔護理行業向專業化方向發展。國民普遍喜硬、愛燙、嗜辣，牙敏感人群擴大。近年來我國牙本質敏感人群呈現出擴大化和年輕化發展趨勢，進而帶動了抗敏感牙膏消費的增長。據第一財經商業數據中心公眾號CBNData2019 飲食習慣與口腔健康白皮書統計，喜硬、愛燙、嗜辣是我國大眾的普遍飲食偏好，對應導致牙齦出血、口腔潰瘍等癥狀多發。特色飲食&生活習慣導致不同口腔健康隱患。我國不同地區飲食各有特色，如華東地區喜甜，更易出現缺牙、齲齒補牙、牙齒松動等癥狀。不同生活習慣也會導致不同口腔問

45、題，如重度熬夜人群更易出現牙敏感和牙齒疼痛；而抽煙人群經常面臨牙齒疼痛、口燥不適和口氣異味問題。不同年齡段也有各自的功效偏好，據第一財經商業數據中心公眾號 CBNData2021天貓口腔護理消費趨勢洞察白皮書,18-25歲的年輕市場更偏愛美白、去黃等美觀功效；25-34歲及以上更具購買力的中堅、奢美人群則面臨牙齦萎縮、口腔潰瘍困擾。圖圖1616全國飲食習慣偏好全國飲食習慣偏好資料來源：第一財經商業數據中心公眾號CBNData2019 飲食習慣與口腔健康白皮書,海通證券研究所產品功效多元化：我們認為，目前我國市場上出現的牙膏大致可以分為普通牙膏和功效型牙膏兩大類，后者是在制作中加入相關的化學物質

46、或活性功效成分，使其在基本功 能 之 外 兼 具 輔 助 預 防 或 減 輕 某 些 口 腔 疾 病 及 癥 狀、促 進 口 腔 健 康 的 作 用。據Euromonitor數據，美白、清新口氣、抗敏感類牙膏是消費者購買的主要品類，2023年市場份額占比分別為25.8%、19.1%和15.9%。2023年抗敏感牙膏品類同比增長5.3%,增幅高于牙膏基礎&全效護理品類7.7pct,高于品類整體增幅3.3pct。均價yoy2.63.65.3-5150公司研究 登康口腔(001328)12請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Euromonitor,海通證券研究所資料來源：Euromoni

47、tor,海通證券研究所兒童口腔護理意識快速滲透。據薇美姿招股書(申請版)援引弗若斯特沙利文，中國兒童口腔護理品類銷售額增速在細分功效品類中保持領先，其市場規模預計從2018年的37億元增至2023年的66億元，年復合增長率為12.3%,滲透率預計累計增長8.6pct。得益于調控12歲兒童齲齒率的扶持政策，更多家長意識到專為兒童設計的口腔護理產品的好處，包括適合兒童手握的人體工程學設計、有助于養成刷牙習慣的水果味牙膏、天然及安全的材料等。我們認為，在父母心中形成良好心智的品牌更易成為家庭購買時的優先選擇，兒童口腔健康的關注度提升，疊加成人口腔護理品牌的溢出效應將打開品類增量空間，產品的安全性、專

48、業性、趣味性則成為產品競爭力的核心。圖圖1919中國兒童口腔護理市場規模中國兒童口腔護理市場規模(2017-2025(2017-2025E)E)10080604020030.7201732.32018零售額(億元，左軸)一 滲透率(%,右軸)42.72024E43.82025E5040302010035.4201936.1202037.22021E38.740.92022E2023E注：滲透率=各年度內使用基礎口腔護理產品的2至12歲兒童人數/2至12歲兒童總人數資料來源：薇美姿招股書援引弗若斯特沙利文，海通證券研究所2.22.2創新品類：從單品升級轉入生態構建創新品類：從單品升級轉入生態構建

49、我國口腔護理消費趨勢除功效需求多元化之外，還呈現出品類需求多樣化、口味需求個性化、外觀偏好差異化等特點，不僅驅動基礎護理產品如牙膏、牙刷等功能升級，也刺激了如沖牙器、漱口水、牙線等細分市場的銷售增長。我們認為，國民口腔護理心智提升一方面意味著需求細分化、對產品功效的關注度增加，另一方面，口腔護理消費行為逐漸呈現時尚化、精致化特點，為口腔護理市場打開創新機遇和溢價空間。(A)外觀創新：高顏值產品受青睞。外觀創新：高顏值產品受青睞。據2021天貓口腔護理消費趨勢洞察白皮書,線上口腔護理“高顏值”相關搜索詞熱度持續攀升，其中95后關注度占比超50%。顏色、IP 聯名及網紅/明星同款是當代“高顏值”產

50、品的核心要素；泵式按壓牙膏、果凍杯漱口水、口紅管口腔噴霧等產品打破了傳統的外觀、使用方式或口感，包裝及質地創新帶來新穎體驗。(B)(B)場景創新：高客單品類增速優。場景創新：高客單品類增速優。便攜、美白需求成為新場景。根據公司研究 登康口腔(001328)13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Euromonitor,牙齒美白劑2018-23年市場規模年復合增長率為17.6%領漲細分品類，2023-28年預計將保持7.4%的年復合增長率，漱口水/漱口液同樣保持較高增速，2018-23年市場規模年復合增長率高達17.1%,2023-28年預計將保持6.6%的年復合增長率，2028年市場規模增至

51、22億元；智能化品類強勢增長。其中電動牙刷市場規模在2018-23年復合增長率為6.7%,預計2023-28年復合增長率為6.8%,2028年市場規模將達到109億元，占口腔護理市場整體規模增至19.1%,將成長為繼牙膏之后的第二大口腔護理品類。圖圖2020口腔清潔護理細分市場趨勢口腔清潔護理細分市場趨勢手動牙刷假牙護理假牙護理141210牙齒美白劑(53,7.4%)電動牙刷(90,6.8%)牙線(33,4.8%)0708090100均價(元)牙 膏手動牙刷(11,1.8%)(3,2.0%)漱口水(20,6.6%)牙線漱口水電動牙刷牙膏102030假牙護理(1,8.5%)牙齒美白劑506040

52、42068注：圖中各品類數字標注順序依次為(2023年均價，2023-2028E CAGR)資料來源：Euromonitor,海通證券研究所(C)多渠道生態：線上賦能全閉環服務。多渠道生態：線上賦能全閉環服務。傳統“經銷+直銷”的線下銷售模式支撐了口腔護理行業過往的發展，但隨著消費者向線上轉移的趨勢加速，線下傳統渠道如超市及賣場份額已從2013年的65.8%降至2023年的40.5%;健康及美容專賣店份額相對穩定。相比之下，電商2023年銷售額占比達到41.8%成為第一大渠道。我們認為，線上化渠道利好品牌打開銷售通路、沉淀用戶數據、進一步優化營銷效率及賦能產品研發；消費者能夠通過線上體驗口腔健

53、康智能化檢測、并在線下診所/醫院服務享受更多高附加值服務，參與口腔護理的全新生態。資料來源：Euromonitor,海通證券研究所2.32.3競爭格局：細分方向突圍，國貨份額提升競爭格局：細分方向突圍，國貨份額提升外資仍是主導，國貨競爭力逐步增強。外資仍是主導，國貨競爭力逐步增強。根 據 Euromonitor 數據，我國口腔清潔護理市場集中度相對較高，且前20品牌市場份額之和呈現出先下降后上升的趨勢，其中國貨品牌在TOP20中的市占率從2014年的19.1%增至2023年的30.7%。我們判斷主因本土企業加大技術研發、品牌策劃、市場營銷投入，并依靠細分功效的心智、渠道/品類紅利的敏感把握、高

54、性價比優勢逐步占據一席之地，改變外資壟斷的競爭格局。從細分公司研究 登康口腔(001328)14請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明領域來看，牙膏品類市場集中度CR6 維持在70%左右，其中2019-22年從69.3%增至74.4%,國產品牌如云南白藥、冷酸靈份額保持增勢。我們認為，口腔清潔護理用品的品質及功能受到消費者的高度關注，隨著消費者轉向更健康的生活品質和更高的個人形象等社會性消費需求，用于口腔清潔護理用品的消費支出和使用頻次逐步增長，已形成核心單品、成熟用戶認知的國貨品牌有望繼續挖掘份額提升機會，搶占更多市場。圖圖2222各國口腔護理市場各國口腔護理市場CR20(%)圖圖2323中

55、國口腔護理市場中國口腔護理市場CR20(按屬地劃分，按屬地劃分，%)%)一 中 國90.890.5 90.790858081.178.274.97068.96520572018資料來源：Euromonitor,海通證券研究所資料來源：Euromonitor,海通證券研究所圖圖2424牙膏品牌牙膏品牌CRCR6(%)6(%)圖圖2525兒童牙膏品牌線下渠道兒童牙膏品牌線下渠道CRCR5(%)5(%)資料來源：Euromonitor,海通證券研究所資料來源：登康口腔招股書援引尼爾森零售研究，海通證券研究所3.3.核心優勢：咬定口腔不放松，匠心鑄品聚勢啟新核心優勢：咬定口腔不放松，匠心鑄品聚勢啟新公

56、司以牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔用品為核心，形成了成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療與美容護理四大產品矩陣，其核心品牌“冷酸靈”是我國抗敏感牙膏領域的領導品牌。3.13.1品牌為基：抗敏感心智成熟，品牌為基：抗敏感心智成熟，3030年櫛風沐年櫛風沐雨顯韌性雨顯韌性抗敏感龍頭：持續深耕賽道，份額絕對領先。根據公司招股書援引尼爾森零售研究，受競爭加劇疊加宏觀經濟因素影響，部分外資/合資品牌2019-21年線下渠道市場份額持續下滑，而冷酸靈等本土品牌持續提升市場份額，表現出比外資品牌更強的抗風險能力。據 Euromonitor數據和公司招股書援引尼爾森零售研究，近三年“冷酸靈

57、”在我國牙膏市場零售額份額排名位居行業第六、本土品牌第三且份額逐年提升；其中在抗敏感牙膏細分領域線下零售額市場份額占比持續穩定在60%占據領導地位。冷酸靈牙刷線下市場份額連續增長，2021年同比增速高達21.1%,進入行業第五、本土品牌第三。70.0201668.1201969.3202369.920227567.8201470.0202177.270.3202069.9201578.083.283.983.389.690.877.783.091.5-美國91.190.5日 本90.892.395公司研究 登康口腔(001328)15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖26抗敏感領域線下市

58、場銷售份額變化(2019-2021,%)冷酸靈舒適達云南白藥其他100%13121080%24242660%40%60616020%0%201920202021資料來源：登康口腔招股書援引尼爾森零售研究，海通證券研究所品牌打造：廣告語膾炙人口，深入人心。冷酸靈廣告語“冷熱酸甜、想吃就吃”早已耳熟能詳，2015年起品牌開始聚焦專業化、年輕化和國民化，進行核心價值構建和產品結構全面升級。線下堅持以聚焦專業化為品牌核心價值，以國民化為品牌內核基因，對分銷、KA等渠道升級，強化與消費者的互動體驗，豐富店內陳列與生動化品牌宣傳；同時順應樓宇廣告發展趨勢增加社區樓宇、電梯廣告投放力度，進而增加品牌曝光。此

59、外，公司曾攜手新華社民族品牌工程，與眾多老字號企業在2019年跨年夜首次以城市地標燈光秀的形式在全國范圍集體登場，將自身文化符號展現于光影中，吸引現場游客駐足觀賞，零距離感受民族品牌的獨特美麗和創新精神。表表 3 3 主 要 抗 敏 感 牙 膏 品 牌 對 比主 要 抗 敏 感 牙 膏 品 牌 對 比品牌定位|細分人群代表產品代表產品經典營銷案例經典營銷案例冷酸靈舒適達云南白藥舒客抗牙齒敏感專業化、國民化、年輕化抗牙齒敏感母公司為藥品及保健品生產企業；合作口腔專家背書中醫藥活性成分、“修護+”國人高端口腔護理一站式口腔美護解決方案專研抗敏牙膏(抗敏、護齦、美白)專業修復牙膏護敏健齦牙膏白藥止血

60、牙膏酵素牙膏系列早晚牙膏系列舒適達舒適達CCTV品牌強國工程明星代言人Z世代營銷口腔專家建議抗敏感牙膏口腔專家建議抗敏感牙膏資料來源：各品牌官方公眾號，各品牌天貓旗艦店，云南白藥年報，登康口腔招股書，薇美姿招股書，中國廣告博物館嗶哩嗶哩官方賬號，海通證券研究所品牌煥新：營銷年輕化，打造老牌國貨新動能。公司以年輕化為活化品牌形象的舉措，線上圍繞代言人發起營銷活動矩陣，2021年官宣代言人吳磊，共同詮釋國民品牌和國民演員的實力與專業，使品牌形象深入年輕消費者心智。2022年春節期間發起#萬事萬靈冷酸靈#微博話題，打造獨有新年IP,將“萬事萬靈”的美好期盼與冷酸靈品牌結合，該話題成功空降熱搜TOP3

61、,超4億+曝光，引爆超50萬討論；抖音#吳磊祝你萬事萬靈#互動合拍話題超8億+播放，#偷吃年夜飯#互動參與人數為同期上線品牌第一。并同步推出新年社交產品福運流彩牙膏禮盒，其雙色牙膏膏體成為牙膏界的高顏值代表；禮盒中還準備了新年紅包、對聯、及吳磊隱藏新年福利等等，在小紅書、微博等社交平臺得到消費者追捧，被眾多達人博主種草?！翱谇粚＜医ㄗh抗敏感牙膏”“冷熱酸甜、想吃就吃”新華社民族品牌工程請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康口腔(001328)16圖圖2828冷酸靈品牌代言人冷酸靈品牌代言人資料來源：冷酸靈官方公眾號，海通證券研究所圖圖2929冷酸靈國博聯名冷酸靈國博聯名&小龍坎聯

62、名營銷海報小龍坎聯名營銷海報資料來源：冷酸靈官方公眾號，海通證券研究所創新營銷、跨界聯名，刷新年輕化全域認知。2019-2021年，冷酸靈憑借火鍋牙膏跨界營銷、國博跨界整合營銷、貓爪刷與B 站整合營銷等，榮獲2019年金旗獎全場大獎、第十五屆中國最佳公關關系案例大賽的企業品牌傳播類金獎、2019-2020虎嘯獎整合營銷類優秀獎、2021年金旗獎短視頻營銷金獎等諸多榮譽。其中與巴蜀知名餐飲品牌小龍坎的跨界聯名，憑借牙膏和火鍋結合帶來的話題性以及限量發售帶來的稀缺性滿足了新生代消費者的獵奇心，同時消費者爭相打卡曬圈的行為也讓社交裂變為品牌帶來不菲的自然流量。該牙膏套裝在常規清潔和抗敏感功能之外，劃

63、分了三種辣度等級：標準中度辣、川渝微微辣和變態辣，并在重慶街頭邀請路人現場試刷互動。最終，限量4000件、原價30元的牙膏，在二手交易平臺被標出了568元的價格，冷酸靈也借此登微博熱搜榜第三，重新出現在消費者眼前。表表4 4冷酸靈歷年創新營銷盤點冷酸靈歷年創新營銷盤點年份年份主題主題活動內容活動內容/成果成果201420162016年至今只對內是初的聲高敏原抗擊敏感時什做 抗 感 青 缶“抗敏感青年”上線系列科普動畫只有牙醫知道合作國內當紅原創動漫IP阿貍人民日報整版新年廣告支付寶、淘寶、騰訊QQ新春“紅包雨”等復旦大學編撰發布的中國網絡社會心態報告(2014)迅速走紅，指出年輕人一方面標榜自

64、我的獨特個性；另一方面又對外部世界的評價杯弓蛇影，變得焦慮和迷茫。品牌把功能意義上的“抗牙齒敏感”提升為情感訴求上的“人生也要抗敏感”,聯合羅曉韻、張小盒、偉大的安妮等在年輕群體中頗具影響力的領袖，推出抗敏感青年定制版牙膏，向年輕人傳遞積極的生活態度和精神。順應微博、微信等社交媒體的興起，營銷策略擴展至大平臺投放、大企業合作、社交造勢、整合傳播；該動畫累計達到150萬次的點擊量；同時在果殼網建立相關話題討論組，有近100萬人次參與話題互動。在牙膏膏體和包裝盒內加入了阿貍元素，2016年該牙膏銷售額增長400%;春節期間在官方微信公眾號發起“貍(你)猴(好)春節”系列互動。2016-2020年連

65、續5年合作人民日報,2016年冷酸靈#新年好口福#迅速進入微博話題榜第二名，短時間內即引發全網220萬+閱讀，主流媒體紛紛轉載。僅2016年2月4日，冷酸靈的銷量就超過平時一周的總銷量；2021 年于微博發起“冷熱酸甜一起過年”互動話題，并聯合知乎推出“春節抗敏感指南”聯名禮盒；2022年攜手抖音發起“好運接收站抖音挑戰賽”;2023年推出賀歲短片角兒并“致我們的冷熱酸甜”內容征集活動。2017-2018合作人民的名義、中國樂隊、向往的生活等多檔現象級影視綜藝資料來源：冷酸靈官方公眾號，北京電影學院電影商學院計劃公眾號，重慶日報，人民日報，鳳凰網，知乎日報公眾號，海通證券研究所3.23.2技術

66、沉淀：專業化驅動差異化，產學研醫出真知技術沉淀：專業化驅動差異化，產學研醫出真知牙齒敏感根本原因在于：外界作用于暴露的牙本質小管牙齒敏感根本原因在于：外界作用于暴露的牙本質小管(即牙小管即牙小管)面從而刺激神面從而刺激神經纖維，因此封閉牙小管是降低牙齒敏感的根本途徑。經纖維，因此封閉牙小管是降低牙齒敏感的根本途徑。根據中華口腔醫學雜志牙本質敏感的診斷和防治指南引用 HollandHolland,NarhiNarhi,AddyAddy 等等提出的牙本質敏感定義，及加拿公司研究 登康口腔(001328)17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明大牙本質敏感專家共識，牙本質敏感癥又稱過敏性牙本質(D

67、entine HypersensitivityDH),是指牙齒在受到外界刺激如溫度(冷、熱)、化學(酸、甜)、機械(摩擦或咬硬物)等出現的一種異常酸痛癥狀，其特點為發作迅速、疼痛尖銳、時間短暫。根據流體動力學說，其發生機制為外界溫度、機械性或化學因素刺激作用于暴露的牙小管面，導致牙小管中液體流動的速度或方向發生改變，這種改變刺激成牙本質細胞周圍神經纖維，從而產生敏感癥狀。減少牙小管直徑，封閉牙小管開口，以減少和避免牙本質內的液體流動，是治療牙本質敏感的根本途徑。中華口腔醫學雜志指出，使用抗敏感牙膏是緩解牙本質敏感的首選方法，相比之下關于漱口水緩解牙本質敏感的證據等級不高。目前牙膏中有效的抗敏感

68、成分包括鉀鹽、乙酸鍶、氟化亞錫、鈣復合物、生物活性玻璃。其中生物活性玻璃除了封閉作用外，成分中的硅離子還能夠誘導沉淀層逐漸結晶生成礦物質，達到修復牙小管的作用。表表 5 5 有 效 抗 敏 感 成 分 梳 理有 效 抗 敏 感 成 分 梳 理種類種類成分成分作用機理作用機理鉀鹽硝酸鉀、氯化鉀、草酸鉀、檸檬酸鉀等阻斷神經傳導+封閉牙小管：增加牙髓感覺神經感受器周圍的K+濃度，產生去極化現象，以降低神經興奮性。同時可使牙本質表面鈣化程度顯著提高，促使修復性牙本質形成，鉀鹽其結晶阻塞牙本質小管而隔絕外界刺激。鍶鹽氯化鍶、乙酸鍶封閉牙小管：牙釉質和牙本質均可以吸收鍶，鍶可以分別與齒質中的碳酸鈣作用生成

69、碳酸鍶、和牙本質的羥基磷灰石作用生成羥基鍶磷灰石，阻塞牙小管。氟化亞錫氟化亞錫封閉牙小管：在暴露的牙本質上使多種可溶的礦物質離子形成靶向沉淀并快速沉積封閉。鈣復合物含有精氨酸重碳酸鹽-碳酸鈣等模擬唾液堵塞封閉牙小管：唾液通過將鈣離子帶入開放的牙小管，使小管逐漸堵塞并在牙面形成含有磷酸鈣和唾液糖蛋白的保護膜。生物活性磷硅酸鈉鈣(NovaMin)封閉牙小管+修復：水解鈣離子、磷酸根離子，釋放大量氫氧離子增高局部環境pH值，促玻璃羥基磷灰石+磷酸三鈣+磷酸鈣鈉(HX-BGC)進鈣磷等離子在牙齒表面沉積；硅離子誘導沉淀層逐漸結晶生成礦物質修復牙小管。資料來源：國家知識產權局，北京大學學報(醫學版),中

70、華口腔醫學雜志,口腔護理用品工業,華西口腔醫學雜志,海通證券研究所核心技術迭代，持續創新后來居上?！袄渌犰`”作為我國首個專業抗敏感牙膏品牌，起源于1987年重慶牙膏廠自主研制出的中國第一支氯化鍶抗敏感牙膏；2003年在業內首先推出含鉀鹽和鍶鹽作為脫敏劑的雙重抗過敏牙膏，帶動同業研發從單一成分向多元成分組合進軍；2013年公司含生物活性陶瓷材料(HX-BGC)抗敏技術獲得中國發明專利，該材料不僅能提高液體PH值、持續釋放大量鈣、磷酸根等多種離子，且能 析 出針狀晶體，對抗牙本質敏感及促進牙齒表面再礦化效果更加顯著。實驗表明，含HX-BGC的牙膏在使用第2周起即可顯著降低牙敏感性68.6%,相比之

71、下含NovaMin成分的牙膏同周期內該指標僅降低21.2%。圖圖3030冷酸靈及舒適達核心技術布局冷酸靈及舒適達核心技術布局舒適達部適達舒適達業內第一優化氟釋放配方201020112013添加HX-BGC其抗敏感能力優于非晶態的NovaMin用酸靈冷酸靈冷酸靈資料來源：舒適達官方公眾號，經濟日報，冷酸靈官方公眾號，冷酸靈京東旗艦店，國家知識產權局，海通證券研究所2009“冷酸靈抗牙齒敏感研究中心”成立首次運用含和鍶鹽的雙重抗敏感技術含氯化鍶的抗敏感牙1961添加NovaMin和氟化物業內第一支含硝酸鉀的牙膏中國第一支含氯化鍶的牙膏!20032006添加乙酸鍶冷酸靈19871980公司研究 登康

72、口腔(001328)18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明自研抗敏感技術矩陣，確立行業專家地位。聚焦抗敏感核心技術突破，其中生物陶瓷材料技術獲得國家發明專利，能有效修復牙齒損傷，公司圍繞該材料累計申請專利10余件，起草行業標準/團體標準各1項，打造醫研高端產品平臺；含鉀鹽和鍶鹽的雙重抗敏感發明專利技術從修護和舒緩雙途徑解決牙齒敏感問題，經四川大學華西口腔醫學院臨床驗證雙重抗敏感效果顯著,該技術被評為中國口腔清潔護理用品行業重大科技成果一等獎，實現成果轉化18項，引領和推動了行業技術進步?！?+X”多維度布局，公司一方面加大對重度牙齒敏感人群研究，重點開展口腔生物新材料的開發和性能研究，拓展

73、抗敏硅、納米酶等關鍵技術在口腔健康領域的應用，打造口腔醫療級精準仿生愈敏技術、口腔數字化智能再生抗敏技術的多技術矩陣；另一方面高度關注兒童、老年等不同年齡段口腔健康需求，不斷強化和豐富了防蛀、抑制牙菌斑、減輕牙齦問題等技術矩陣，拓寬抗敏感市場新圈層。表表6 6抗敏感抗敏感3.03.0技術矩陣技術矩陣1.01.0鍶鹽抗敏技術鍶鹽抗敏技術2.02.0雙重抗敏技術雙重抗敏技術3.03.0生物礦化抗敏技術生物礦化抗敏技術含鍶鹽的抗敏感技術解決牙膏配方穩定性關鍵技術問題，經臨床驗證對牙本質過敏效果顯著,創立了“冷酸靈”中國第一個專業抗敏感牙膏品牌鍶鹽和鉀鹽雙重抗敏,專利產品連續多年內國有品牌第一名技術獲

74、得中國發明在抗敏感領域穩居,該技術獲得口腔清含發技生物活性陶瓷材料明專利，該技術對術革新起到重要作的抗敏技術獲得中推動口腔護理用品領用，獲得國家輕工聯技進步獎關 研 抗 敏國域合潔護理行業重大科 技成果一等獎會科資料來源：登康口腔招股書，海通證券研究所多維科研成果，探索產學研醫深度融合。公司憑借多年口腔健康基礎研究積累，不斷強化專業化和數字化口腔健康技術儲備和生產轉化能力?？蒲衅脚_：2009年成立了行業內首家抗牙齒敏感研究中心“冷酸靈牙齒抗敏感研究中心”,擁有國家級工業設計中心、CNAS國家認可實驗室和重慶市企業技術中心、重慶市工程海智工作站研究中心、重慶市工程技術研究中心、重慶市工業和信息化

75、重點實驗室、重慶市博士后科研工作站等省部級創新平臺。協同創新：與華中科技大學生命科學與技術學院、四川大學華西口腔醫學院、重慶醫科大學附屬口腔醫院等高校和科研院所開展了產學研醫合作項目15項；設立與倫敦瑪麗女王大學教授、英國皇家工程院王文院士為首的海智工作站，引領在口腔專業領域和醫療領域的持續性、開創性、創新性工作。行業引領：2012年發布了國內首部口腔健康藍皮書中國人牙本質敏感現狀;截至2022年已承擔國家級和省部級科研項目43項，參與20余項國家及行業標準的制修訂，取得包含雙重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷專效修復等多項技術在內的191項國內授權專利。據招股書披露，公司擬規劃投入約43.9%募投資

76、金用于智能制造升級、口腔健康研究中心、數字化管理平臺建設項目，以打造口腔護理、口腔醫療、口腔美容和智能口腔新技術，我們認為這將持續提高其“研發供應鏈用戶服務”的全鏈路協同創新能力，進一步擴大企業高效&高質量運營優勢。表表 7 7 公公 司司 主主 要要 技技 術術 儲儲 備備序號序號技術名稱技術名稱技術主要內容技術主要內容1雙重抗敏感專利技術含鉀鹽和鍶鹽的雙重抗過敏技術，鉀鹽和鍶鹽協同抗過敏作用優于單一鉀鹽或鍶鹽。2生物活性玻璃陶瓷材料修復抗敏感專利技術生物活性玻璃陶瓷材料(HX-BGC)材料在水溶液或唾液環境中時發生快速反應，釋放鈣、磷等離子，在其表面形成一多孔網狀結構，釋放的離子在吸附的牙

77、齒表面沉積，形成一與骨組織和牙釉面化學成分結構相似的羥基磷灰石層(HA),較好的修復敏感牙齒受損部位，起到減輕牙齒敏感疼痛的作用。3包含抗敏感劑和益生菌的抑菌組合物抗敏感專利技術通過抗敏感劑和益生菌實現協同作用，幫助使用者解決牙齦出血、口臭、牙齒松動、牙齒敏感等癥狀。含專利行業公司研究 登康口腔(001328)194牙齒著色風險評估專利技術通過建立人類使用食品、藥品和口腔清潔護理用品等入口產品的實驗室使用模型；對牙齒著色情況進行風險評估，能有效評估食品、藥品和口腔清潔護理用品等入口的產品對牙齒的染色風險。5含氯化鍶的單抗技術通過增強脫礦牙釉質或牙本質的強度，封堵牙本質小管，提升抗牙本質敏感的功

78、效。6迅速緩解牙本質敏感疼痛技術通過高濃度硝酸鉀和氯化鍶迅速緩解牙本質敏感。7高鹽組合物協同抗敏美白技術通過硝酸鉀，焦磷酸鹽抗敏感協同作用，具有美白抗敏感雙重功效。8微膠囊變色技術利用微膠囊包裹將變色因子成功封鎖在微膠囊內，在刷牙力度和時間的雙重作用下釋放約10萬單位顯色粒子“微光藍”,牙膏泡沫由白色逐漸變成藍色，應用變色因子光學特性直接提升牙齒美白度。9含奠磺酸鈉、檸檬酸鋅等冷酸靈牙膏治療輕型復發性口腔潰瘍技術英磺酸鈉、檸檬酸鋅等活性物成分按照比例添加進牙膏，能夠增強修復口腔粘膜功效，減少有害細菌。10采用單氟磷酸鈉含氟駐留時間延長技術通過延長活性物在口腔中的駐留時間，氟離子有效防止蛀牙，益

79、生菌平衡口腔菌群，有效防止兒童患齲風險，幫助兒童牙齒健康成長。11含金銀花等活性成分的冷酸靈牙膏減輕牙齦炎癥的技術將金銀花茯苓等活性成分組合物復配，提升治療牙齦炎效果。12含健齒素(SDC)成分牙膏的護齦技術實現了減輕牙齦紅腫出血，減少口腔有害細菌滋生，有效護齦。13基于透明質酸鈉的舒緩修護技術采用鉀鹽和透明質酸鈉等組合物，使產品具有良好的緩解牙本質敏感和修護口腔黏膜的功效。14基于西吡氯銨的抑菌護理技術西吡氯銨作為抗(抑)菌劑，通過優化配方實現產品的有效抑菌、減輕牙齦有關問題。資料來源：登康口腔招股書，海通證券研究所表表8 8公司部分在研項目公司部分在研項目序號序號項目名稱項目名稱解決主要問

80、題解決主要問題1口腔硬組織研究從微觀上研究牙體硬組織的磨損和修復過程，通過磨損和修復機理的深入，強化新材料的生物學效應，提升活性材料的抗敏和修復效果。2口腔軟組織研究探索牙齦組織病變、口腔黏膜疾病等致病機理，尋找軟組織修復關鍵路徑，解決口腔牙齦炎、口腔潰瘍等口腔軟組織問題。3口腔微生態及抑菌效果研究深入口腔生理生化特性研究，充分認識微生物與口腔常見疾病的關聯性，建立適合口腔清潔護理用品抑菌效果的評價方法，創新抑菌技術，強化產品抑菌功效。4抗牙本質敏感機理及迭代技術研究細化和優化抗敏研究體外模型，建立抗牙本質敏感功效評價方法，創新配方抗敏技術。5面向口腔健康的抗敏生物材料開發研究與產業化解析新一

81、代抗敏生物的構效關系、設計原則和作用機制，開發具有抗牙本質敏感效果的口腔生物材料及生物合成路徑。6漱口水穩定性體系研究優化不同活性物和著色劑在水劑中的懸浮效果提升產品感官體驗，建立加速試驗的檢測與分析方法。7抗(抑)菌劑組合物對口腔致病菌抑制作用與流感病毒殺滅效果研究篩選對口腔致病菌抑制作用與流感病毒殺滅效果的優選組合和配比，以提升口腔抑菌制劑(第二類消毒產品)的性能。8專研平臺產品功效強化及升級對專研平臺的抗敏、美白、護齦技術進行持續研究升級，成功實現牙膏產品產業化，提升產品功效，增加產品市場競爭力。9安心優護兒童牙膏產品開發從新防齲和固齒技術兩方面研發新品，進一步提升兒童平臺產品市場競爭力

82、。10抗糖護齒技術及牙膏開發研究抗糖酸的成分的機理及模型，上市成人抗糖酸牙膏產品。11天然系列牙膏開發挖掘天然植物成分口腔護理功效，實現天然健康系列口腔護理產品產業化升級。12智能口腔產品培育口腔護理、口腔醫療、口腔美容等新業務，針對不同年齡段人群開發系列產品。資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年報，海通證券研究所4.4.成長展望：品類成長展望：品類&渠道進階，口腔健康新藍圖破局而發渠道進階，口腔健康新藍圖破局而發隨著公司市場占有率及品牌知名度的提升，公司已將產品逐步擴展至牙刷、電動牙刷、漱口水、口腔抑菌膏、牙齒脫敏劑等口腔護理產品，從口腔清潔護理用品領域向電動口腔護理用品、口腔衛生用

83、品及口腔醫療器械用品等領域豐富壯大，以滿足消費者更加個性化、專業化的需求。對比同業來看，我們認為公司產品單價處中游水平，隨現有產品不斷研發升級、面向各年齡段消費人群專業化、個性化的高品質口腔護理解決方案請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康口腔(001328)20逐步推廣，客單價仍有提升空間。4.14.1產品創新：發力中高端市場，借勢新品類多元拓展產品創新：發力中高端市場，借勢新品類多元拓展提價空間大，創新品類開拓增長曲線。據久謙統計2023年天貓渠道銷售數據，公司各品類較競品具備價格優勢，如冷酸靈含有生物陶瓷成分的醫研抗敏牙膏均價53元，具備類似功效如舒適達專業修復抗敏牙膏均價

84、超80元。產品結構仍以牙膏銷售為主，組合裝更受用戶歡迎，如包含多種功效牙膏家庭套裝銷售額占品牌天貓收入比例達28.8%,我們認為牙膏、傳統牙刷等基礎品類的耐用型耗材、計劃性消費屬性突出，用戶單次購買大容量&多功效的牙膏組合裝也體現其較強的品牌認同。其余產品的創新力、悅己屬性也正在逐步獲得認可，如泵式牙膏套裝銷售額占比達41.5%成為第一大核心單品，貓爪牙刷因外觀設計出圈銷售額達342萬元，漱口水品類銷售額217萬元。相比之下，舒客其他口腔護理品類銷售占比已達到32.3%接近成人牙膏品類，主因其定位“一站式口腔護理”且線上營銷相對領先，深受30歲以下的年輕客群歡迎。我們判斷，冷酸靈的優勢在于國民

85、品牌心智下，子品類之間連帶效應更強，助力產品矩陣的快速拓展；而如何設計出個性化的產品、靈活的營銷策略、傳遞契合年輕客群的價值觀則成為品牌煥新過程的挑戰。表表9 9天貓渠道冷酸靈核心產品梳理及競品對比天貓渠道冷酸靈核心產品梳理及競品對比(2023)(2023)冷酸靈冷酸靈均價均價(元元)銷售額占比銷售額占比(%)(%)舒適達舒適達均價均價(元元)銷售額占比銷售額占比(%)(%)成人牙膏成人牙膏323286.186.1成人牙膏成人牙膏636398.298.2泵式牙膏套裝多效牙膏家庭裝專研抗敏牙膏預護口氣清新抗敏牙膏醫研抗敏牙膏清火抗敏牙膏防菌抗敏牙膏護齦潔齒抗敏牙膏專護抗敏牙膏3348322353

86、1915382441.541.528.828.87.27.23.43.41.71.71.61.61.31.30.60.60.20.2多效抗敏牙膏組合專業修復美白牙膏多效抗敏牙膏護釉健牙膏勁速抗敏牙膏安心美白牙膏牙齦護理抗敏牙膏專業護敏健齦牙膏沁爽勁潔牙膏70893788406141934948.525.95.04.03.43.22.82.72.6兒童口腔護理兒童口腔護理67675.05.0多重倍護抗敏感牙膏670.1兒童牙膏333.33.3其他口腔護理產品其他口腔護理產品670.7兒童牙刷兒童電動牙刷261421.21.20.50.5牙刷假牙粘合劑251090.70.1其他口腔護理產品其他口腔

87、護理產品363.63.6貓爪牙刷漱口水牙線363142421.61.61.01.00.90.9合計合計94.894.898.998.9舒客舒客均價均價(元元)銷售額占比銷售額占比(%)(%)高露潔高露潔均價均價(元元)銷售額占比銷售額占比(%)(%)成人牙膏成人牙膏424233.233.2成人牙膏成人牙膏47476 61.51.5酵素牙膏小蘇打牙膏專效牙膏組合裝智感煥白牙膏泡感牙膏氨基酸美白牙膏益生菌清新口氣牙膏5331248930343214.614.64.94.94.24.22.82.82.52.52.22.22.02.0酵素牙膏直立式按壓牙膏多效牙膏家庭裝氨基酸牙膏喜馬粉鹽美白牙膏密集煥

88、白牙膏防蛀牙膏小蘇打牙膏不掛壁式牙膏每日光澤亮白牙膏清新口氣薄荷牙膏1114966793128251965392514.113.07.97.66.65.12.01.71.10.90.9兒童口腔護理兒童口腔護理767615.115.1舒克寶貝牙膏兒童牙刷兒童電動牙刷28231779.49.42.92.92.82.8其他口腔護理產品其他口腔護理產品電動牙刷13813817132.332.318.318.3玻尿酸護齦牙膏兒童口腔護理兒童口腔護理2737370.74.04.0請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康口腔(001328)21美白牙貼漱口水

89、口腔噴霧19143347.03.62.1兒童牙膏374.0其他口腔護理產品其他口腔護理產品3828.228.2牙刷3119.7洗牙器2481.4漱口水468.5合計合計80.680.693.793.7資料來源：久謙數據，海通證券研究所(A)(A)產品高端化：功效疊加產品高端化：功效疊加&視覺煥新推動價格升級。視覺煥新推動價格升級。拓展抗敏感強相關產品，多元功效發力中高端市場。成人牙膏從基于抗敏感1.0技術研發的基礎系列向高階延伸，如醫研平臺突出臨床背書，專研、預護平臺則分別針對不同程度的牙敏感問題，在抗敏感功效成分基礎上開發以美白、護齦、口氣清新年輕用戶需求較強的產品系列，如預護美白系列含從谷

90、物中提取的“植酸鈉”天然美白成分，與牙齒表面的茶漬、咖啡漬、煙漬等外源性色漬進行結合，能夠不傷害牙齒、天然安全美白；優護系列主打減少口腔有害細菌，緩解牙齦紅腫出血；口氣清新系列主打口感勁爽、透明膏體特色，突出水果、茶、鹽等不同口味元素。我們對比發現，更加豐富功效的產品由于拓寬了使用場景，疊加核心“抗敏感”心智的溢出效應，圍繞“抗敏感+”展開跨人群、跨品類探索是冷酸靈邁向高端化的重要一步。把握年輕人群需求，加速產品迭代。據冷酸靈電商合作方奇贏電商公眾號，公司在大數據的支持下不斷嘗試新品研發，2014年推出的“極地白”泵式牙膏突破傳統管狀包裝，采用全新直立按壓泵式包裝，主打時尚、新穎、便捷的特性，

91、深受年輕時尚人群喜愛，在2015年迅速拓展線上市場的占有率，助力品牌實現二次塑造。成人牙刷產品通過全線升級與品牌視覺煥新，圍繞抗敏感核心定位，以不同刷毛的柔軟度，開發出貓爪刷、專研泡泡刷系列產品，同時加大牙刷品牌整合營銷、提升牙刷多渠道分銷覆蓋，帶動公司2021年成人牙刷銷售收入同比增長20.3%,2022-23年公司成人牙刷銷售收入同比各增長7.0%、14.8%。圖圖3131成人牙膏銷售額、銷量及單價成人牙膏銷售額、銷量及單價銷售收入(百萬元，左軸)銷售單價(元/100g,右軸)9002.82.88427731052.7486643433052.62.61752002.52019資料來源：登

92、康口腔招股書，海通證券研究所資料來源：登康口腔招股書，海通證券研究所電動口腔護理產品滿足品質追求。電動口腔護理產品滿足品質追求。公司先后推出“登康”、“冷酸靈”、“貝樂樂”電動牙刷及沖牙器等電動口腔產品，產品矩陣的持續完善和優秀電動口腔人才的招募等舉措，更好地滿足了市場多樣化需求。2019-2023年公司電動牙刷銷售收入年復合增長率達54.4%54.4%。20212021 年推出高單價日月系列，2022年推出云海系列采用磁懸浮馬達設計，4800048000次/分鐘聲波震動領先同業，動力穩定且噪音較低，產品技術核心升級提振客單。電動牙刷作為口腔護理高端化產品的代表，目前已有不少國貨品牌實現高溢價

93、產品持續輸出，公司有望協同牙膏類產品的先發優勢，基于豐富的技術儲備在這一垂類市場彎道超車。表表1010成人口腔護理產品不同品牌對比成人口腔護理產品不同品牌對比產品介紹產品介紹經典抗敏感牙膏，在抗敏感1.0技術(鍶鹽)的基礎上煥新升級，同時開發清火、防菌、固齒護齦產品類型類型成人牙膏成人牙膏品牌品牌冷酸靈冷酸靈產品名產品名基礎基礎系系 列列酸靈酸靈n墮酸靈酸靈常酸靈銷售收入(百萬元，左軸)單價(元/支，右軸)圖圖3232成人牙刷銷售額、銷量及單價成人牙刷銷售額、銷量及單價銷售數量(百萬支，左軸)銷售數量(百萬噸，左軸)202020211H2220211H223302.61.820202.51.8

94、1.71.81.81.71.71.81.7201940080010001271131206001507336903060616500請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明HAITONGHAITONG冷酸靈冷酸靈舒客舒適達卓效炫白修護牙膏舒客酵素美白牙膏美白配方牙膏精氨酸+甘氨酸溫和清潔、滋養牙齦超酵因子協同專利技術，1500種酵素高效配比，包括水合硅石、葡聚糖酶、谷物亮白精華植酸鈉等物理美白和化學美白結合，專為敏感牙齒設計，三聚磷酸五鈉、水合硅石、氧化鋁，細小顆粒溫和摩擦，添加鉀離子有效緩解牙齒敏感冷酸靈冷酸靈3種功能模式，定位“凈護平衡”,圍繞抗敏感核心高效清潔、溫柔護齦。分為天地、日月、云

95、海系列，振動頻率各最高31000、36000、48000次/分鐘，有效減少牙菌斑，其中天地系列為凈白+護齦雙刷頭，云海系列采用磁懸浮馬達靜音設計公司研究公司研究 登康口腔登康口腔(001328)22(001328)22抗敏感抗敏感(成分差異成分差異)成人牙膏成人牙膏抗敏感抗敏感+(功效多元性功效多元性)舒適達高露潔專業修復抗敏牙膏專效抗敏修護牙膏采用NOVAMIN生物活性玻璃技術，在口腔中形成修復層，阻隔刺激Pro-ArginM技術，8%活性精氨酸搭配碳酸鈣專研技術封堵牙小管，采用氧化鋅、檸檬酸鋅雙鋅專利配方增強牙齦抵抗力專研系列專研系列電動牙刷電動牙刷(技術創新技術創新)舒客Usmile電動

96、牙刷笑容加電動牙刷最高12種模式；振動頻率40000次/分鐘，其中Pro-V5款最高40200次/分鐘3種模式；振動頻率32000-38000次/分鐘，Y1pro款搭載智能感壓芯片和智能算法實時調控牙刷振感，避免用力過度傷牙資料來源：天貓超市，冷酸靈天貓旗艦店，舒適達天貓旗艦店，舒客天貓旗艦店，Usmile天貓旗艦店，高露潔京東旗艦店，登康口腔招股書，海通證券研究所(B)品類精細化：分階適齡方案，積極入局兒童口腔護理藍海。品類精細化：分階適齡方案，積極入局兒童口腔護理藍海。兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”分別針對不同年齡段兒童的發育特點和習慣開發。其中貝樂樂品牌于201

97、4年推出，以食品級甄選品質、趣味培養兒童刷牙習慣和熱門兒童 IP,獲得良好銷售業績與消費者的一致認可。據公司招股書援引尼爾森數據，2021年“貝樂樂”兒童牙膏線下零售市場份額為7.2%,位列行業第五；兒童牙刷線下零售市場份額5.7%,位列行業第三，展現公司兒童品類強勁的發展潛力和市場競爭力。圖圖3434兒童牙刷銷售額、銷量及單價兒童牙刷銷售額、銷量及單價銷售數量(萬噸，左軸)9.5745360329.018008.836909478.54288084198.02019資料來源：登康口腔招股書，海通證券研究所資料來源：登康口腔招股書，海通證券研究所兒童口腔環境更為嬌嫩，因此對護理產品用材用料提出

98、更為精細和專業的要求，公司在兒童、嬰孕等特殊人群口腔疾病領域均已開展機理研究并落實權布。齡方案優于同業，公司在業內普遍采用2-12歲的年齡組中進一步細分出0-8歲嬰幼兒、2-12歲兒童群體，針對不同年齡段口腔的發育特點和行為習慣推出產品；同時開發安全銷售收入(萬元，左軸)單價(元/支，右軸)2.9銷售收入(萬元，左軸)銷售單價(元/100g,右 軸)圖圖3333兒童牙膏銷售額、銷量及單價兒童牙膏銷售額、銷量及單價3.02.92.82.72.62.52.49000750060004500300015002019202020211H22銷售數量(萬支，左軸)8.273420211H222.6460

99、2.59.28.52.712391321407123852020240030001189120060048248000臨床研究背書，定位高端、專業性代表產品，通過生物活性玻璃陶瓷材料修復牙齒敏感受損部位，遇水釋放活性離子形成類牙齒成分羥基磷灰石層，獲國家發明專利授權醫研抗敏系列醫研抗敏系列冷酸靈冷酸靈浴酸浴酸靈冷酸靈冷酸靈采用抗敏感2.0技術，硝酸鉀+氯化鍶雙重抗敏感，阻隔疼痛信號傳導并封閉牙小管；基于“1+X”技術矩陣推出系列功效型產品，為有牙齒敏感感知的品質用戶解決復合口腔問題包括美白、護齦、植物炭深潔、益生菌等采用抗敏感2.0技術，硝酸鉀+氯化鍶雙重抗敏感，滿足牙齒敏感不嚴重的年輕用戶預

100、防牙齒敏感和日?？谇磺鍧嵶o理需求，包括美白系列、優護系列、口氣清新系列和泵式系列A酸靈霞靈附酸靈冷酸靈擁酸靈預護系列預護系列公司研究 登康口腔(001328)23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明嬰幼兒牙膏嬰幼兒牙膏低齡兒童口腔護理配方技術，促進與母嬰消費人群的溝通，填補0-2歲嬰幼兒市場空缺。產品配方及形態更加貼合兒童身心，如采用氨基酸慕斯泡沫形態，部分產品無氟添加，解決兒童誤吞牙膏、乳牙階段受牙膏刺激、刷牙泡沫少等痛點，也讓刷牙更有趣味，吸引寶寶興趣；從新防齲和固齒技術兩方面研發新品，在產品功效上將增加益生菌、生物活性發泡等食品安全新技術應用，研發項目已進入試生產驗證階段。我們認為，公

101、司兒童口腔護理產品矩陣受成人牙膏品牌溢出效應帶動，且具有相對成人產品高單價、相對同類產品設計更精細化的優勢，預計隨研發項目不斷完善和升級，高端新品推出一方面推動價格中樞上移，優化自身盈利能力，另一方面搶占兒童口腔護理賽道機遇，在快速增長的市場中贏得第二增長曲線。表表1111兒童牙膏不同品牌對比兒童牙膏不同品牌對比類型類型品牌品牌產品名稱產品名稱產品介紹產品介紹單價單價(元元/g/g、元、元/mlml)兒童牙膏兒童牙膏(分齡護理分齡護理)貝樂樂貝樂樂&萌芽萌芽兒童牙膏兒童牙膏針對2-12歲兒童設計，部分SKU含氟量為0,合作汪汪隊立大功動畫IP。輔以每天不同口味、刷牙打卡、盲盒等樂趣針對0-8歲

102、幼齡兒童開發，針對性開發溫和泡泡、定量釋放的泡沫泵式牙膏，以及安全防齲牙膏系列0.33舒客寶貝伢牙樂青蛙王子防蛀牙膏按壓式兒童牙膏兒童牙膏防蛀護齦兒童牙膏專為2-12歲兒童研制，添加氟化納(含氟量為0.06%)、益生菌、木糖醇，合作喜羊羊、樂迪、多多等動畫IP專為2-12歲兒童研制，嗜喱質地，添加氟、乳酸鈣和木糖醇，含氟量為0.06%,合作喜羊羊、樂迪、大宇等動畫IP針對3-12歲兒童設計，添加木糖醇、VC和VE衍生物、礦物質離子，含氟量為0.06%,贈送故事書盲盒定位3-12歲兒童，添加單氟磷酸鈉(含氟量為0.06%)、山梨醇、木糖醇0.470.300.190.20注：上述均為各品牌旗艦店2

103、023年價格資料來源：天貓超市，各品牌天貓旗艦店，高露潔京東旗艦店，登康口腔招股書，海通證券研究所4.24.2渠道進階：低線搶筑經銷壁壘，數字化賦能全域全渠渠道進階：低線搶筑經銷壁壘，數字化賦能全域全渠公司以經銷模式為主，直供模式覆蓋部分KA 渠道及團購客戶，同時順應消費習慣變化積極拓展電商渠道，實現了全國各級區域市場及渠道的高效覆蓋。我們認為，公司具備更強的品牌號召力和更優的渠道管理模式，可助力拓寬市場覆蓋的深度和廣度；這也證明公司正在逐步實現渠道商和消費者數據資產的沉淀，形成全渠道運營體系，有望憑借品牌聲量，借助全鏈路數字化在線上打開進一步成長空間。圖圖3535公司分渠道銷售模式公司分渠道

104、銷售模式經銷模式經銷模式直供模式直供模式電商模式電商模式KAKA 渠道渠道深度分銷渠道深度分銷渠道電商渠道電商渠道新零售渠道新零售渠道特通等其他渠道特通等其他渠道消費者消費者牙膏牙膏其他品類其他品類登康口腔愿景：致力于成為世界一流的專業口腔健康與美麗產登康口腔愿景：致力于成為世界一流的專業口腔健康與美麗產R設及推廠設及推廠產及供產及供倉儲倉儲資料來源：登康口腔招股書，海通證券研究所公司研究 登康口腔(001328)24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明數量數量戶均銷售戶均銷售(家家)(百萬元百萬元)1081.7渠道廣闊：“農村包圍城市”,經分銷模式打開滲透空間。公司擁有層次分明、全面覆蓋的

105、銷售網絡體系，線下堅持“依托客戶、業務前移、重心下沉、強化分銷、服務市場”的渠道運作方針。深耕西南輻射全國：從地區劃分來看，公司在以重慶為中心的西部地區市場經銷商戶均銷售業績領先，證明公司具備行業領先的品牌號召力和市場滲透率，擁有更高的消費者認可度，而在競爭激烈的南部地區則通過發展經銷商數量，覆蓋更多的人口和城市。通過分布在全國31個省、自治區、直轄市以及2000余區/縣的經分銷商，實現了對數十萬家零售終端的覆蓋。圖圖3636公司經銷商地域分布公司經銷商地域分布北部地區東部地區南部地區西部地區其他華北地區東北地區 華東地區華中地區華南地區西南地區西北地區全 國0%10%20%30%40%50%

106、60%70%80%90%注：登康口腔數據截至2022.6,薇美姿數據截至2021.9資料來源：登康口腔招股書，薇美姿招股書，海通證券研究所表表1212公司按地區劃分的經銷商數量公司按地區劃分的經銷商數量20192019年年戶均銷售戶均銷售(百萬元百萬元)1.5數量數量(家家)116東部地區20212021年年2 20 02 22 2年年6 6月月數量數量戶均銷售戶均銷售(家家)(百百萬元萬元)1251.6數量數量戶均銷售戶均銷售(家家)(百百萬元萬元)1240.9南部地區1841.21681.41801.41740.7西部地區802.9793.1882.8871.3北部地區1301.41150

107、.21241.71250.8其他111.3241.2171.6160.9總計總計資料來源：5215211.61.6登康口腔招股書，494494海通證券研究所1.81.85345341.71.75265260.90.9縣域開發模式，下沉市場壁壘深厚：從城市層級來看，各品牌也在積極調整自己的渠道結構。公司以獨特的縣域開發模式深耕分銷，經分銷商兩級渠道代理模式成為口腔護理品牌在縣域市場的運作典范，冷酸靈也因此已形成三四線及以下市場的渠道壁壘，未來能夠持續獲得中國城鎮化發展的紅利。截至2024年7月，冷酸靈新一線城市客群占比明顯提升，我們認為這與其產品升級、發力線上渠道從而打破地域限制有關，這一突破將

108、在未來的進一步表現為產品客單的提升。登康口腔薇美姿100%20202020年年請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康口腔(001328)25圖圖3737冷酸靈冷酸靈&舒適達用戶分布舒適達用戶分布(2024(2024年年7 7月，月，%)%)冷酸靈一線城市新一線城市二線城市三線城市四 線 城 市五線城市403020100資料來源：蟬媽媽，海通證券研究所終端精細化：提升KA 終端門店的店內表現和動銷管理，推動020新零售模式發展，樹立品牌專業化形象?？谇粚I渠道拓展：通過覆蓋零售藥房及口腔醫院等，打造口腔醫療與美容產品的第二增長曲線。我們相信隨著公司持續優化經銷商分級分類管理，加強優

109、秀零售商的戰略性合作，做大單品、打造專區和聚焦自運營平臺，在KA渠道推動“千店倍增”及“掘金小超”計劃，升級縣域市場運作3.0模式，全域協同落實將進一步打開成長空間。表表1313線下終端覆蓋情況對比線下終端覆蓋情況對比登康口腔登康口腔(截至截至20222022年年6 6月月3030日日)薇美姿薇美姿(截至截至2 2021021年年9 9月月3030日日)9 920202020202120212022.62022.620192019202020202021.92021.9新增經銷商2845456640230137115終止經銷商4945453025499283208期末經銷商凈增加/(減少)-2

110、103615-269-146-93期末經銷商數量期末經銷商數量521521494494534534526526841841695695602602線下經銷收入(百萬元)816882930474602469408線下經銷收入占比(%)86.6%85.9%81.6%77.7%36.2%29.0%33.2%單個經銷商收入單個經銷商收入(百萬元百萬元)1.61.61.81.81.71.70.90.90.70.70.70.70.70.7資料來源：登康口腔招股書，薇美姿招股書，海通證券研究所主動變革擁抱新渠道，電商+新零售助力可持續成長。公司早在2012年就開通了冷酸靈天貓旗艦店，從“以生產為中心”轉向“

111、以消費者需求為中心”的世代，但前期暫未在年輕人群中樹立起品牌美度和品牌影響力，與年輕消費者缺乏有效溝通，因此6年間年均GMV逐步從100-200萬元增長至2000多萬元起量較慢，但同時公司的靜心沉淀打下了扎實的基礎。在大數據支撐下不斷嘗試新品研發，2014年推出“極地白”泵式牙膏，2018年起隨著公司組建電商事業部專門對接天貓，通過品牌煥新計劃圍繞“冷熱酸甜”為主體，推出不同風格的個性款牙膏，快速實現品牌在天貓渠道的革新，2019年上半年冷酸靈線上GMV已達到3000萬元，與2018年全年銷售額齊平。10203040舒適達單位：家201201請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康

112、口腔(001328)26圖圖3939線上推廣費用率線上推廣費用率(2019-1(2019-1H22,%)抖音(百萬元，左軸)經銷(百萬元，左軸)電商收入占比(%,右軸)20.82014.3542612.9556.202021資料來源：登康口腔招股書，海通證券研究所資料來源：登康口腔招股書，薇美姿招股書，海通證券研究所隨著00后線上消費人群的崛起，公司加速 B2B、020與社區團購平臺等新零售渠道的拓展，在電商渠道借助中心電商、興趣電商兩大平臺，通過用戶沉淀、營銷轉化實現用戶資產池積累、C 端用戶精準運營、“人貨場”的有效連接，產品量價齊增推動銷售收入持續增長。2020-2021年除成人牙膏公司

113、各口腔基礎護理產品均保持雙位數增長，其中2021年成人牙膏、成人牙刷、兒童牙膏、兒童牙刷線上電商渠道收入各同比增長60.5%、224.8%、66.3%、36.0%,占比各提升4.6pct、4.9pct、2.4pct,降低2.0pct。對比同業，我們認為公司線上推廣費用投放尚處于較低水平，但線上電商渠道仍保持穩步增長，且已形成自營為主、經銷為輔的模式，證明品牌心智穩定、用戶資產優，2019-2022年6月直銷模式占線上收入比例各68.1%、59.8%、54.3%、63.0%相對穩定。隨著公司加大主流中心電商平臺投入，布局興趣電商、私域電商等新興電商平臺，將進一步推動公司整體收入穩步攀升。表表14

114、14登康口腔及薇美姿分渠道表現登康口腔及薇美姿分渠道表現20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年單位：百萬元單位：百萬元收入收入占占 比比(%)收入收入占占 比比(%)收入收入占占比比(%)收入收入占占 比比(%)登康口腔登康口腔線下渠道線下渠道87987993.393.392992990.490.498598586.486.41029102978.378.3經銷81686.688285.993081.697574.2直供636.747474.6544.8544.1線上渠道線上渠道57576.16.188888.68.615015013.213.2276

115、27621.021.0直銷394.2535.1817.1經銷50.590.8211.8平臺自營131.4272.6484.2其他60.6100.950.480.60.6合計合計942942100100102810281001001140114010010013131313100100薇美姿薇美姿線下渠道線下渠道1033103362.162.194294258.358.369769756.756.7經銷60236.246929.040833.2大客戶43125.947329.328923.5線上渠道線上渠道63063037.937.967467441.741.753353343.343.3直銷2

116、9017.433020.430024.424.4經銷34020.534421.323318.9合計合計166316631001001616161610010012301230100100資料來源：登康口腔招股書，登康口腔2023年報，薇美姿招股書，海通證券研究所注：其中薇美姿2021年數據為2021年1-9月4.34.3生態延展：進軍口腔醫療與美容，生態延展：進軍口腔醫療與美容，“四梁八柱四梁八柱”再添動能再添動能口腔基礎護理市場由于企業廣泛采用多品牌、多品類、多品種的競爭策略，使得行其他(百萬元，左軸)天貓旗艦店(百萬元，左軸)平臺自營(百萬元，左軸)100%80%60%40%20%0%圖圖

117、3838電商渠道收入拆分電商渠道收入拆分薇美姿27.4252022.1-6登康口腔132019302515101H2215.215.22019202020202021274948203710150公司研究 登康口腔(001328)27請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明業不斷細分，各競爭品牌在不同檔次、不同功效、不同規格和不同價位上均有同質化的產品推出，市場競爭激烈；我們認為，公司發力口腔醫療與美容護理與同業形成差異化優勢，同時進一步提升其專業形象，強化“醫療”屬性也能夠推動產品客單提升，有望成為公司未來產品拓展和收入增長的重要驅動?！跋M消費+醫療醫療”屬性擴大口腔診療需求，正屬性擴大口腔

118、診療需求，正畸成為新引擎?；蔀樾乱?。據艾瑞咨詢公眾號中國口腔醫療行業發展趨勢研究報告,在國民愛牙意識增強、國民收入快速增長、民營口腔醫療機構持續發力等因素的驅動下，預計未來口腔醫療服務市場將持續快速擴張，以終端消費額計，有望于2026年達到約3182億元，2023年到2026年的復合增長率達17.8%。其中正畸市場將成為新一輪藍海，我國第四次全國口腔健康流行病學調查報告顯示，中國錯頜畸形的患病率達74%,對應潛在錯頜畸形患病人數約10.4億人；預計2025年該市場規模將達到660億元，2022-2025年增速為14%,正畸市場患者基數龐大，市場需求強勁圖圖4040我國口腔醫療服務市場規模我

119、國口腔醫療服務市場規模(2020-2026(2020-2026E)圖圖4141我國正畸市場病例數及增速我國正畸市場病例數及增速(2020-2030(2020-2030E)一中國口腔醫療服務市場規模(億元，左軸)YoY(%,右軸)318274026835802282460194816771507133020010000500020202021E2022E2023E2024E2025E2026E資料來源：美團醫療2023口腔醫療服務洞察報告,動脈網公眾號，海通證券研究所牙科服務普及率較低，催生個人口腔健康管理智能化。在口腔診療需求不斷擴大的趨勢下，牙醫供給不足成為一大痛點。據艾瑞咨詢公眾號2022

120、年中國口腔醫療行業發展趨勢研究報告數據顯示，2020年中國每百萬人中的牙醫人數為157人，遠低于全球及其他發達國家平均水平；未被滿足的需求引導下，精準化、智能化正成為口腔健康護理的重要發展方向。行業正在從以疾病為中心的口腔診療模式，轉向以健康為中心的口腔健康管理模式，對制造業和產品也提出了智能化、個性化的要求。圖圖4242中國與世界各國口腔醫生缺口情況對比中國與世界各國口腔醫生缺口情況對比(2020(2020年，每百萬人口牙醫數，人年，每百萬人口牙醫數，人)資料來源：艾瑞咨詢公眾號，海通證券研究所公司把握行業機遇，圍繞牙齒脫敏、正畸、整形等領域布尉脫敏 糊劑、口腔潰瘍含漱液等口腔醫療器械產品，

121、積極培育壯大醫療級口腔生物材料新產業。其中牙齒脫敏劑用于緩解因牙本質暴露而引起的牙齒過敏癥狀，已取得第二類醫療器械正畸病例數(萬例，左軸)YoY(%,右軸)資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所35003000250020001500600400出巖出崗100033051041095037030065083080020161512129340068請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康口腔(001328)28資 格；同時基于“生產一代、研發一代、儲備一代”的機制強化底層研發，提供創新型、差異化、智能化產品，如口腔醫療級精準仿生愈敏技術、口腔數字化智能再生抗敏技術；加大對 AI 芯片、

122、無刷馬達、充電鋰電池和電路板等核心電子元器件的持續投入，打造數字化智能口腔系列產品。我們認為，公司有望在完成品牌價值升級的同時，逐步拓展布局口腔醫療器械、口腔正畸、口腔整形等高附加值產業，向高端制造和口腔醫療、口腔美容服務產業戰略延伸，為全面進入口腔大健康產業奠定堅實基礎。表表1515公司口腔醫療及美容護理產品公司口腔醫療及美容護理產品類型類型品牌品牌產品系列產品系列產品介紹產品介紹單價單價醫療口腔醫療口腔器械器械口腔衛生口腔衛生用品用品冷酸靈冷酸靈牙齒脫敏劑口腔抑菌系列牙齒脫敏劑作為二類醫療器械，可用于術前預防性脫敏、術后脫敏修復及術間家庭式治療，常見于醫生術前、術中和術后推薦患者使用口腔抑

123、菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛生用品，對金黃色葡萄球菌、大腸桿菌、白色念珠菌等有抑制作用，可滿足刷牙與漱口多方面的抑菌需求口腔美容與口腔美容與專業護理用專業護理用品品冷酸靈冷酸靈正畸護理系列開發適合鋼絲托槽正畸及隱形正畸人群使用的凹槽正畸牙刷、前凸型正畸牙刷、牙周護理牙刷、小尖頭單束刷、正畸保持器清潔片等產品29.9元/2支冷酸靈冷酸靈漱口水系列畫甜口腔噴霧0酒精含量減少口腔刺激，使用20秒即幫助減少99%口腔細菌?！翱诩t式”旋轉包裝和高霧化噴頭設計，搭配三種不同口味復調果香；含玻尿酸精粹精華，滋養口腔；0酒精、減菌配方，溫和不刺激專研漱口水24.9元/500ml畫甜口腔噴霧79.9元/32ml

124、高露潔漱口水0酒精含量，使用漱口30秒見效，12小時清新口氣，高露潔科研專家背書54.9元/500ml云南白藥漱口水0酒精、0蔗糖、0色素，推出修護(含云南白藥活性成分，修護口腔黏膜、緩解口腔疼痛)、防蛀、美白細分產品修護88元/500ml防蛀45元/500ml美白45元/500ml注：上述均為各品牌旗艦店注：上述均為各品牌旗艦店20232023年價格，云南白藥漱口水為年價格，云南白藥漱口水為20242024年年8 8月旗艦店價格月旗艦店價格資料來源：登康口腔招股書，各品牌天貓旗艦店，海通證券研究所5.5.盈利預測及估值盈利預測及估值5.15.1盈利預測：預計盈利預測：預計2024-20262

125、024-2026歸母凈利潤歸母凈利潤1.1.6/1.9/2.36/1.9/2.3億元億元我們認為，公司作為抗敏牙膏賽道龍頭企業，已建立圍繞成人基礎口腔護理產品、兒童基礎口腔護理產品、電動口腔護理產品、口腔醫療與美容護理產品的核心產品矩陣，品牌形象深入人心；技術積累雄厚，迭代+創新樹立行業專家地位；產品創新趨向高端化，迎合年輕消費群體需求，并積極探索兒童口腔護理藍海和口腔護理衍生市場；縣域體系構建經銷壁壘，數字化賦能電商+新零售渠道可持續成長。同時看好口腔護理行業的發展前景，橫向擴容+縱向升級開拓新市場空間，利好龍頭國貨品牌突圍。(1)(1)成人基礎口腔護理產品：成人基礎口腔護理產品：成人基礎口

126、腔護理產品為公司收入主要來源，但隨著矩陣構建和品類拓展，占比呈下降趨勢，同時為順應產品高端化創新，單價呈走高態勢，拉動毛利水平上升。我們預計2024-2026年該品類收入13.1、14.0和15.0億元，同比增長各6.6%、7.2%和7.0%,占總收入比重各86.2%、82.1%和77.7%。(2)(2)兒童基礎口腔護理產品：兒童基礎口腔護理產品：分銷發力+新品迭代賦能兒童基礎口腔護理板塊增長收入貢獻占比穩步提升，該品類產品定價較高，盈利能力較優。我們預計2024-2026年該品類收入1.5、2.1和2.7億元，同比增長各42.9%、37.9%和32.3%,占總收入比重各9.8%、12.1%和

127、14.1%。(3)(3)口腔醫療與美容護理等產品：口腔醫療與美容護理等產品：公司圍繞脫敏、正畸、整形等需求點推出口腔醫療器械產品，全面布局口腔大健康產業，該品類有望成為公司未來產品拓展和收入增長的重要驅動。我們預計2024-2026年口腔醫療與美容護理等產品收入0.4、0.8和1.3億元，同比增長8各.CBA和%0.0%,占總收入比重各2.8%、4.4%和6.6%。(4)(4)電動口腔護理產品電動口腔護理產品(電動牙刷電動牙刷):公司旗下品牌先后推出電動口腔產品以滿公司研究 登康口腔(001328)29請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明足多元口腔護理需求，通過矩陣擴張和技術人才引進帶動板塊

128、實現高增長。我們預計2024-2026年該品類收入為0.2、0.2、0.3億元，同比增長各37.5%、35.3%、31.8%,占總收入比重各1.0%、1.3%、1.5%。表表1 16 6公公司司分分產產品品收收入入預預測測(百百萬萬元元)2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E成人基礎口腔護理產品成人基礎口腔護理產品102610261188118812291229131013101404140415021502yoyyoy(%)(%)8.415.83.56.67.27.0占占 比比(%)89.890.589.486.282.1

129、77.7毛毛 利利 率率(%)41.039.843.644.444.444.744.744.944.9兒童基礎口腔護理產品兒童基礎口腔護理產品98989999105105150150206206273273yoy(%)yoy(%)33.80.36.042.937.932.3占占 比比(%)8.67.57.69.812.114.1毛毛 利利 率率(%)55.051.050.551.652.252.7口腔醫療與美容護理等產品口腔醫療與美容護理等產品91919282842427575128128yoy(%)yoy(%)182.6112.447.650.080.070.0占占 比比(%)0.81.42

130、.02.84.46.6毛毛 利利 率率(%)36.535.140.141.141.941.942.5電動口腔護理產品電動口腔護理產品7512121616212128yoy(%)yoy(%)74.3-24.5129.537.535.331.8占占 比比(%)0.60.40.81.01.31.5毛毛 利利 率率(%)35.218.245.746.246.546.6其他業務其他業務222223yoy(%)yoy(%)17.5-6.3-1.95.05.05.0占占 比比(%)0.20.20.20.20.10.1毛毛 利利 率率(%)42.233.168.350.050.050.0營業總收入營業總收入1

131、14313131376152017091934yoy(%)yoy(%)毛毛 利利 率率(%)11.011.042.142.114.914.940.540.54.844.110.545.012.545.513.145.9資料來源：資料來源：windwind,登康口腔招股書，登康口腔登康口腔招股書，登康口腔20232023年報，海通證券研究所年報，海通證券研究所毛利率和費用率：預計2024-2026年毛利率為45.0%、45.5%、45.9%,銷售費用率各26.7%、26.5%、26.3%,管理費用率各4.7%、4.4%、4.2%,研發費用率各3.1%、3.0%、3.0%。綜上，我們預計2024-

132、2026年收入15.2億元、17.1億元和19.3億元，同比增長各10.5%、12.5%、13.1%;歸母凈利潤分別為1.6億元、1.9億元和2.3億元，同比增長各12.0%、20.6%、20.3%。5.25.2估值：合理市值區間估值：合理市值區間39.6-47.539.6-47.5億元，合理價值區間億元，合理價值區間22.97-27.5722.97-27.57元元公司深耕抗敏感牙膏賽道，擁有扎實的渠道壁壘、深厚的品牌口碑和技術積累，奠定行業專家地位。隨著公司產品持續推進矩陣擴張，產品升級和全渠道覆蓋，有望以差異化定位打開新市場空間，進一步鞏固龍頭地位?？紤]公司渠道壁壘及成長空間，參考同業給以

133、其2024年25-30倍PE,對應合理市值區間39.55-47.46億元，合理價值區間22.97-27.57元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 1 1 7 7 可可 比比 公公 司司 估估 值值 情情 況況(倍倍)云南白藥云南白藥倍加潔倍加潔拉芳家化拉芳家化百亞股份百亞股份平均平均PE(2024E)PE(2024E)19.814.318.218.230.830.820.8PS(2024E)PS(2024E)2.21.42.32.33.33.32.3注：所有市值數據均截止注：所有市值數據均截止20242024年年9 9月月1313日收盤價日收盤價資料來源：Wind 一致預期，海通證券研究所公

134、司研究 登康口腔(001328)30請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6.6.風險因素風險因素(1)研發及新產品開發風險。在新產品研發過程中，尤其是一些涉及創新技術的研究領域，可能出現研發方向與市場需求有差異、研發成果無法實現產業化、甚至研發失敗等情況。因此，如果將來公司未能收回新產品的開發、生產及市場培育成本，或因研發周期較長而影響市場拓展先機，可能會對公司的財務狀況及整體盈利能力造成不利影響。(2)品牌形象維護風險。經過三十多年的培育，公司主要品牌“冷酸靈”已具有較高的知名度和美譽度，受到廣大消費者的青睞。如果市場上出現不法廠商仿制、仿冒公司品牌進行非法生產銷售，或有其他侵犯公司品牌形

135、象的事件發生，公司將存在品牌形象被損害的風險。公司為保護品牌形象而進行的訴訟將產生較高費用，或消費者對公司產品的消費意愿下降，對公司盈利產生不利影響。同時，為維護品牌形象，公司每年均在品牌建設方面投入較多資源。若公司未來無法保證品牌建設的持續投入，或無法取得預期效果，則將對公司的品牌影響力產生不利影響，從而導致公司業績下滑。(3)市場競爭風險。中國口腔清潔護理用品行業市場環境成熟，可供消費者選擇的品牌和品類數量眾多，市場化競爭程度較高。如果公司在品牌建設、核心技術突破、產品力提升、營銷模式創新和客戶高水平服務等方面不能持續滿足市場需求，可能面臨市場份額流失、盈利能力下降等風險。在激烈的市場競爭

136、中，公司需持續強化核心技術、品牌推廣與營銷模式等系統創新，如果主打品牌“冷酸靈”不能持續鞏固自身在品牌力、渠道力及抗牙齒敏感技術等方面構筑起的競爭壁壘，將會導致公司在抗敏感細分領域的份額流失，進而對公司核心競爭力和盈利能力造成不利影響。(4)銷售模式不能適應市場變化的風險。經銷模式下，公司借助經銷商的網點資源，建立了基本覆蓋全國范圍的銷售網絡，提高了公司產品市場滲透率。隨著公司業務規模和銷售區域的不斷擴大，若公司對經銷商的管理無法與公司的經營發展相匹配，將對公司在相關地區的銷售目標達成造成一定影響。近年來隨著科技的進步與發展，電子商務、智能終端和第三方物流的快速發展，消費者網絡購物更加便捷，興

137、趣電商、社區團購、B2B 和020等新業態不斷興起，越來越多的消費者加入到網絡購物的行列中。如果未來市場消費習慣和渠道發展出現重大變化，導致銷售模式不能較好的滿足市場消費需求，將對公司銷售業績的穩定性及持續性造成不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司研究 登康口腔(001328)31財務報表分析和預測財務報表分析和預測主要財務指標主要財務指標202320232024E2024E2025E2025E2022026E6E利潤表利潤表(百萬元百萬元)202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標(元元)營業總收入營業總收入137613761

138、52015201709170919341934每股收益0.820.921.111.33營業成本7698359321047每股凈資產8.168.358.588.86毛利率%44.1%45.0%45.5%45.9%每股經營現金流0.881.131.351.58營業稅金及附加9101113每股股利0.650.730.881.06營業稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%價值評估價值評估(倍倍)營業費用386406453508P/EP/E26.9324.0519.9516.58營業費用率%28.1%26.7%26.5%26.3%P/BP/B2.712.652.572.49管理費用67717682P/

139、SP/S2.772.502.231.97管理費用率%4.9%4.7%4.4%4.2%EV/EBITDAEV/EBITDA33.2819.5516.1713.37EBIT118180218264股息率%2.9%3.3%4.0%4.8%財務費用176-6-6盈利能力指標盈利能力指標(%)(%)財務費用率%-1.2%-0.4%-0.4%-0.3%毛利率44.1%A5.0%A5.5%A59%資產減值損失-3000凈利潤率10.3%10.4%11.2%11.9%投資收益28910凈資產收益率10.1%11.0%12.9%15.0%營業利潤營業利潤147147186186224224270資產回報率7.6

140、%8.3%9.6%11.0%營業外收支13000投資回報率7.4%10.6%12.6%14.7%利潤總額利潤總額161161186186224224270盈利增長盈利增長(%)(%)EBITDAEBITDA130191229275營業收入增長率4.8%10.5%12.5%13.1%所得稅20283440EBIT增長率-10.2%52.7%21.2%20.8%有效所得稅率%12.1%15.0%15.0%15.0%凈利潤增長率5.0%12.0%20.6%20.3%少數股東損益0000償債能力指標償債能力指標歸屬母公司所歸屬母公司所有者凈利潤有者凈利潤141141158158191191229229

141、資產負債率24.8%24.8%25.8%26.8%流動比率速動比率現金比率4.013.481.353.953.421.323.773.191.253.592.98資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)1.20貨幣資金202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E534542561591經營效率指標經營效率指標應收賬款及應收票據45505764應收賬款周轉天數9.688.318.248.22存貨189186207233存貨周轉天數90.4280.7675.8775.59其它流動資產815843865888總資產周轉率0.950.800.880.95流動資產合計1584

142、162116901775固定資產周轉率10.408.148.749.47長期股權投資固定資產0000182191200208在建工程無形資產非流動資產合計資產總計資產總計短期借款應付票據及應付賬款預收賬款其它流動負債1616161616161616現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)凈利潤少數股東損益非現金支出非經營收益營運資金變動202320232024E2024E1411411582025E2025E191011-9382026F2026F229229012-1040285292301309015-159011-103718691869191319131991199120842084000

143、015016218120400245247267290經營活動現金流經營活動現金流資產151-44195-20232232-20271271-20流動負債合計長期借款3954104494940000投資-670000其它長期負債6868646464其他-3-37-41-40非流動負債合計686864646464投資活動現金流投資活動現金流-717-57-61-60-60負債總計負債總計464464475475513513558558債權募資0-200實收資本172172172172股權募資841000歸屬于母公司所有者權益1405143814781526其他-115-128-151-182少數

144、股東權益0000融資活動現金流融資活動現金流725725現金凈流量現金凈流量160160-129-1299 9-151-1511919-182-1822929負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計18691869191319131991199120842084備注：(1)表中計算估值指標的收盤價日期為09月13日；(2)以上各表均為簡表資料來源：公司招股書，公司2023年報，海通證券研究所公司研究 登康口腔(001328)32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露信息披露分析師聲明分析師聲明李宏科批發和零售貿易行業，社會服務行業汪立亭批發和零售貿易行業，社會服務行業本人具有中國證券業

145、協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍重點研究上市公司：小商品城，福瑞達，同程旅行，愛美客，特海國際，名創優品，米奧會展，京東集團-SW,天目湖，廣州酒家，阿里巴巴-W,行動教育，首旅酒店，富森美，華熙生物，九毛九，海倫司，菜百股份，巨子生物，永輝超市，大商股份，海底撈，同慶樓，安克創新，潮宏基，重慶百貨，周大生，百勝中國，華凱易佰

146、，美團-W投資評級說明投資評級說明1.1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后6個月內的公司股價(或行業指數)的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類別別評評級級說說明明股票投資評股票投資評級級優于大市預期個股相對基準指數漲幅在10%以上；中性預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與10%之間；弱于大市預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級對于個股未來6個月市

147、場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告

148、所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。