伯特利-公司首次覆蓋報告：汽車制動領域領軍者劍指底盤一體化-241202（22頁）.pdf

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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 伯特利（伯特利（603596.SH）汽車制動領域領軍者，劍指底盤一體化汽車制動領域領軍者，劍指底盤一體化 國產制動系統龍頭企業，劍指智能底盤一體化。國產制動系統龍頭企業，劍指智能底盤一體化。公司是全球第二家實現 EPB量產、中國首家實現 ESC 量產的企業。公司主要產品為機械制動（23 年收入占比 45%）、智能電控（23 年占比 44%）、機械轉向（23 年占比 6%），其中機械轉向為 22 年收購新業務，目標發展為智能一體化底盤供應商。公司主要客戶為奇瑞、通用、福特等，其中奇瑞旗下子公司

2、蕪湖奇瑞科技為公司第二大股東，持股占比 15%。智能化加速智能化加速 EHB 滲透，公司充分享受國產替代紅利滲透，公司充分享受國產替代紅利。根據觀研天下預計，25年國內 EHB 市場規模達 149 億元，22-25 年 CAGR 為 21%。其中 one box 集成度高、能量回收效率高。22 年國內 EHB 市場中博世+大陸+采埃孚市占率合計 96%，但近年汽車芯片出現短缺，讓車企重視供應鏈安全。公司作為國內制動第一梯隊，充分享受國產替代紅利：1）產品領先優勢明顯：公司是國內首家實現 One-Box 方案量產的企業，與國外量產時間差距縮短為 5 年（EPB為 10 年）；2）量產經驗豐富，奠

3、定產品升級的數據基礎：23 年公司智能電控產品銷量達 372 萬套，同增 49%，處于國內第一梯隊；3）產品認可度高，背書效應強：公司與奇瑞等綁定程度較深，示范效應助力開拓新客戶；4）前瞻布局 EMB，有望在行業下一輪產品升級中加大自身競爭優勢。構建“制動構建“制動+轉向轉向+懸架”產品矩陣，打造底盤一體化供應商的稀缺性。懸架”產品矩陣，打造底盤一體化供應商的稀缺性。發展線控底盤需要對底盤 XYZ 三個方向（制動+轉向+懸架）進行融合控制，是車企的核心競爭力之一。公司不斷深化底盤全平臺一體化戰略，打造自身在底盤一體化賽道的稀缺性，其中轉向已于 22 年通過收購切入；懸掛方面，公司已開展主動懸架

4、集成控制等工作。輕量化方面，公司主要產品是鑄鋁轉向節、鑄鋁控制臂等，正在拓展副車架、鑄鋁卡鉗、輪房等新產品，打造整車底盤輕量化，主要客戶為通用、福特、沃爾沃、Stellantis 等，并持續推動墨西哥產能擴張：1）墨西哥一期：年產能 400 萬件輕量化零部件產品，已于 2023 年三季度末投產；2）墨西哥二期：年產 550 萬件鑄鋁轉向節、170 萬件控制臂/副車架、100 萬件電子駐車制動鉗（EPB）、100 萬件前制動鉗等產品。盈利預測與估值：盈利預測與估值：受益于 1）作為國內制動第一梯隊企業，公司充分享受行業國產替代紅利，2）公司戰略布局前瞻，構建“制動+轉向+懸架”產品矩陣，形成底盤

5、一體化供應商的稀缺性，3）不斷推動全球產能布局，助力輕量化業務發展，我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 11.6/15.3/19.2 億元，同比+31%/+31%/+26%，考慮到公司競爭優勢明顯，卡位高成長賽道，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；新業務拓展及產能投產不及預期；行業需求不及預期；引用第三方行業數據準確性、時效性等風險；關鍵假設預期不能成立的風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 汽車零部件 11 月 25 日收盤價（元）45.43 總市值（百萬元）27,555.38 總股本（百萬股）606.55 其中自由流通股（%）99.8

6、0 30 日日均成交量（百萬股）7.22 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 分析師分析師 江瑩江瑩 執業證書編號：S0680524040005 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）5,539 7,474 9,781 12,255 15,089 增長率 yoy（%）58.6 34.9 30.9 25.3 23.1 歸母凈利潤（百萬元）699 891 1,163 1,526 1,920 增長率 yoy（%）38.5 27.6 30.5 31

7、.2 25.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.15 1.47 1.92 2.52 3.17 凈資產收益率（%）15.3 15.0 16.9 18.3 19.0 P/E（倍）39.4 30.9 23.7 18.1 14.4 P/B（倍）6.8 4.9 4.1 3.4 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 11 月 25 日收盤價 -50%-34%-18%-2%14%30%2023-112024-032024-072024-11伯特利滬深3002024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表

8、和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6485 7718 9252 11560 14015 營業收入營業收入 5539 7474 9781 12255 15089 現金 2287 2340 2128 3881 4256 營業成本 4296 5787 7523 9346 11434 應收票據及應收賬款 1939 2646 3874 4296 5764 營業稅金及附加 3

9、0 41 59 67 83 其他應收款 14 12 22 21 32 營業費用 59 84 117 159 211 預付賬款 56 31 96 63 132 管理費用 127 175 240 313 400 存貨 899 1037 1480 1647 2178 研發費用 378 450 606 772 966 其他流動資產 1290 1652 1652 1652 1652 財務費用-40-37-35-59-85 非流動資產非流動資產 2162 3028 3400 3816 4282 資產減值損失 0-5 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 97 96 100 120 145 固

10、定資產 1415 2177 2555 2958 3385 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 136 155 162 171 182 投資凈收益 7-8-1-1-1 其他非流動資產 611 696 683 688 714 資產處置收益-2-2 0 0 0 資產總計資產總計 8646 10747 12653 15376 18297 營業利潤營業利潤 748 1015 1369 1775 2223 流動負債流動負債 3051 4233 4861 6108 7169 營業外收入 16 3 0 5 6 短期借款 0 284 140 140 140 營業外支出 1 2 3 2 2 應付票據及

11、應付賬款 2772 3637 4281 5557 6479 利潤總額利潤總額 763 1017 1366 1778 2228 其他流動負債 278 311 440 412 550 所得稅 62 106 164 213 267 非流動負債非流動負債 1029 460 509 561 618 凈利潤凈利潤 701 911 1202 1565 1960 長期借款 665 59 109 160 218 少數股東損益 2 19 39 39 40 其他非流動負債 364 401 401 401 401 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 699 891 1163 1526 1920 負債合計負債合計 407

12、9 4693 5371 6669 7787 EBITDA 901 1194 1560 2009 2499 少數股東權益 356 377 416 455 495 EPS（元/股）1.15 1.47 1.92 2.52 3.17 股本 412 433 607 607 607 資本公積 942 1718 1718 1718 1718 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2726 3478 4508 5833 7470 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 4211 5677 6866 8252 10014 成長能力成長能力 負債和股東權益負

13、債和股東權益 8646 10747 12653 15376 18297 營業收入(%)58.6 34.9 30.9 25.3 23.1 營業利潤(%)30.2 35.7 34.8 29.6 25.3 歸屬母公司凈利潤(%)38.5 27.6 30.5 31.2 25.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)22.4 22.6 23.1 23.7 24.2 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)12.6 11.9 11.9 12.4 12.7 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)15.3 15.0 16.9 18.3 19.0 經營活動現金流

14、經營活動現金流 785 678 416 2488 1210 ROIC(%)13.3 13.8 16.0 17.2 17.7 凈利潤 701 911 1202 1565 1960 償債能力償債能力 折舊攤銷 163 226 245 307 379 資產負債率(%)47.2 43.7 42.4 43.4 42.6 財務費用-40-37-35-59-85 凈負債比率(%)-30.9-28.4-22.2-38.2-34.4 投資損失-7 8 1 1 1 流動比率 2.1 1.8 1.9 1.9 2.0 營運資金變動 -120-447-998 673-1046 速動比率 1.5 1.2 1.3 1.4

15、1.4 其他經營現金流 88 17 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-342-841-618-725-845 總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 資本支出 608 1032 372 416 465 應收賬款周轉率 3.6 3.3 3.0 3.0 3.0 長期投資 301 218 0 0 0 應付賬款周轉率 2.1 1.8 1.9 1.9 1.9 其他投資現金流 567 409-246-309-380 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -294 162-9-10 11 每股收益(最新攤薄)1.15 1.47 1.92 2.52

16、3.17 短期借款-130 284-144 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.29 1.12 0.69 4.10 2.00 長期借款-89-606 49 52 57 每股凈資產(最新攤薄)6.72 9.36 11.03 13.32 16.22 普通股增加 3 21 173 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 134 775 0 0 0 P/E 39.4 30.9 23.7 18.1 14.4 其他籌資現金流-211-313-88-62-47 P/B 6.8 4.9 4.1 3.4 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 146 6-212 1753 376 EV/EBITDA 29.0 21

17、.8 16.8 12.2 9.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 11 月 25 日收盤價 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、國內制動產品龍頭企業，劍指底盤一體化.4 1.1 深耕主動安全領域，前瞻布局轉向+空懸.4 1.2 智能電控產品持續高增長，研發投入處于較高水平助力產品升級迭代.6 二、制動：汽車智能化推動滲透率提升，供應鏈安全催生國產替代需求.8 2.1 制動器&駐車制動：產品進入成熟階段，國產供應商份額約占 20%+.8 2.2 行車制動：onebo

18、x 量產時間差縮短，為國內企業彎道超車奠定基礎.11 2.3 國內市場第一梯隊，量產經驗豐富加速產品升級迭代.15 2.4 推動底盤 XYZ 方向融合，凸顯公司稀缺性.17 三、輕量化：主要配套外資車企，海外擴產助力未來發展.19 盈利預測與估值.19 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.4 圖表 2：公司股權結構（截至 2024Q3）.4 圖表 3：公司產品矩陣.5 圖表 4：公司主要客戶.5 圖表 5：2020-2023 年前五大客戶營收合計情況（億元）.5 圖表 6：2020-2023 年公司產品銷量（萬件）.6 圖表 7：2020-2024Q1-3 年公司營收與年

19、增長率（億元，%）.7 圖表 8：2020-2023 年公司分業務營收狀況（億元）.7 圖表 9：2020-204Q1-3 年公司歸母凈利潤（億元）.7 圖表 10：2020-2023 年公司業務毛利率情況.7 圖表 11：2020-2024Q1-Q3 公司銷售/管理/研發費用率.8 圖表 12：盤式制動器（左）與鼓式制動器（右）圖示.9 圖表 13：制動器零部件組成圖示.9 圖表 14：2022 年乘用車盤式制動器前裝市場份額.9 圖表 15：EPB 產品結構.10 圖表 16：2022 年中國乘用車 EPB 系統市場份額.10 圖表 17：2021 年中國前裝市場車身電子穩定系統市場份額.

20、11 圖表 18：傳統制動系統圖示.12 圖表 19：EHB 制動系統圖示.12 圖表 20：2019-2023 年國內線控制動裝配量和裝配率（萬套，%）.12 圖表 21：One-box 與 Two-box 具體方案.13 圖表 22：2020-2025 年我國線控制動前裝出貨量現狀及預測情況.13 圖表 23：2020-2025 年我國線控制動市場規?，F狀及預測情況.13 圖表 24：2022 年中國線控制動系統市場份額.14 圖表 25：國內外廠商 One-box 產品量產時間.14 圖表 26：傳統制動系統、EHB、EMB 優缺點對比.15 圖表 27：國內外線控制動產品情況.16 圖

21、表 28：公司 WCBS 產品優勢.16 圖表 29：底盤控制結構.17 圖表 30：線控轉向產品對比.18 圖表 31：伯特利各業務收入及盈利能力核心假設（億元，%）.20 圖表 32：伯特利核心財務假設（億元，%）.20 圖表 33：伯特利可比公司估值表.21 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、國內制動產品龍頭企業，劍指底盤一體化國內制動產品龍頭企業，劍指底盤一體化 1.1 深耕主動安全領域，前瞻布局轉向深耕主動安全領域，前瞻布局轉向+空懸空懸 國產制動系統龍頭企業，劍指智能底盤一體化。國產制動系統龍

22、頭企業，劍指智能底盤一體化。公司成立于 2004 年，是專業從事汽車底盤系統及智能駕駛系統研發、制造與銷售的高新技術企業。發展二十載，公司接連攻克國外壟斷技術，是全球第二家實現 EPB 量產的企業。公司于 2019 年正式發布自主研發線控制動系統（WCBS），2021 年成為國內首家發布并量產 One-Box 產品的企業，2022 年收購浙江萬達，進軍線控轉向領域，邁向打造智能一體化底盤龍頭新階段，目前已開展主動懸架等集成控制的開發工作。圖表1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 實際控制人具有深厚技術背景，奇瑞系第二大股東。實際控制人具有深厚技術背景，奇瑞系第二大股東。袁永彬為

23、公司實際控制人和大股東，持有股份占比為 18.2%，并擔任公司董事長。袁永彬為美籍華人，博士，此前在 ABEX公司、天合汽車集團任職，具有深厚汽車相關技術背景。第二大股東為蕪湖奇瑞科技有限公司，持股占比 14.6%，為奇瑞子公司，有效加強公司與奇瑞的合作關系。圖表2：公司股權結構（截至 2024Q3）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司深耕底盤領域，已成熟量產線控制動產品，目前布局切入線控轉向領域。公司深耕底盤領域，已成熟量產線控制動產品，目前布局切入線控轉向領域。公司的機械

24、制動產品主要包括盤式制動器、輕量化制動部件；電控制動產品主要包括電子駐車制動系統(EPB)、制動防抱死系統(ABS)、電子穩定控制系統(ESC)、以及線控制動系統(WCBS)。此外，公司還研發并量產了高級駕駛輔助系統(ADAS)解決方案和電動尾門系統(PLG)，并通過收購浙江萬達股權，將主營業務范圍拓展到汽車轉向系統領域，進一步豐富和完善公司在汽車安全系統領域的產品矩陣。圖表3：公司產品矩陣 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司客戶群體主要為國內自主品牌、合資品牌等。公司客戶群體主要為國內自主品牌、合資品牌等。2020 年至 2023 年，前五大客戶收入占比從 63%下降到 48%，客戶結

25、構持續優化，業務的抗風險能力有所提升。公司客戶群體涵蓋國內自主品牌、合資品牌、海外品牌以及新勢力等各類車企，目前核心客戶有奇瑞、通用等。圖表4：公司主要客戶 圖表5：2020-2023 年前五大客戶營收合計情況（億元）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 公司產品銷量逐年增加，后續將加強線控轉向產品開發。公司產品銷量逐年增加，后續將加強線控轉向產品開發。2023 年，公司盤式制動器/輕量化制動零部件/智能電控產品分別為 285/1019/372 萬件，同比增速分別為+27%/+31%/+49%；機械轉向產品銷量為 233 萬件，主要包括機械轉向管柱、轉向中0%

26、10%20%30%40%50%60%70%05101520253035402020202120222023金額占比2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 間軸、機械轉向器等，公司已經將業務拓展到汽車轉向系統，后續將加大電動助力轉向系統(EPS)以及線控轉向系統的開發力度，持續增強汽車轉向系統產品的市場競爭力。公司不斷推進墨西哥等地的全球產能布局，目前墨西哥一期已投產。公司不斷推進墨西哥等地的全球產能布局，目前墨西哥一期已投產。2021 年，公司墨西哥生產基地開始動工；2023 年三季度末，公司的墨西哥一期項目已投產，年

27、產能為 400萬件輕量化零部件；2023 年 6 月，公司公告向蕪湖伯特利墨西哥投資，建設年產 550 萬件鑄鋁轉向節、170 萬件控制臂/副車架、100 萬件電子駐車制動鉗（EPB）、100 萬件前制動鉗等產品項目。圖表6：2020-2023 年公司產品銷量（萬件）資料來源：iFind，國盛證券研究所 1.2 智能電控產品持續高增長，研發投入處于較高水平助力產品升級迭代智能電控產品持續高增長，研發投入處于較高水平助力產品升級迭代 收入：智能電控業務增長迅速，主要系受益于汽車智能化催生產品需求。收入：智能電控業務增長迅速，主要系受益于汽車智能化催生產品需求。2020 年-2023年，公司營收由

28、 30 億元增長至 75 億元，CAGR 為 36%，其中 2022 年-2023 年下游需求復蘇。其中 2023 年公司營收 75 億元，同比增長 35%，主要系汽車行業新發展的帶動。2024 年前三季度收入 66 億，同比增長 29%.從業務細分的角度看：1）機械制動產品業務：2023 年營收 34 億元，同比增長 27%，營收占總營收比例為 45%；2）智能電控產品業務：2023 年營收 33 億元，同比增長 39%，營收占總營收比例 44%，持續較快增長；3）機械轉向產品業務：2023 年營收 4.8 億元，營收占總營收比例 6%，為公司 22 年完成對萬達公司的股權收購后的新業務。公

29、司產品結構持續升級，未來計劃將由機械制向業務逐漸轉向高附加值的線控轉向業務。0200400600800100012002020202120222023盤式制動器輕量化制動零部件智能電控產品機械轉向產品2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：2020-2024Q1-3 年公司營收與年增長率（億元，%）圖表8：2020-2023 年公司分業務營收狀況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率：近年維持在毛利率：近年維持在 22%-25%，后續隨智能電控產品規模提升帶動成本

30、下降，后續隨智能電控產品規模提升帶動成本下降+轉向系轉向系統整合完成，有望實現進一步提升。統整合完成，有望實現進一步提升。2020 年-2023 年，公司毛利率分別為 26.4%/24.2%/22.4%/22.6%，2024Q1-Q3，公司綜合毛利率 21.3%。拆分具體業務看：1）機械制動產品業務：2020 年-2023 年，機械制動產品業務毛利率由 24.9%下降至21.2%；2）智能電控產品業務：2020 年-2023 年，智能電控產品業務毛利率為 23.5%下降至20.1%；3）機械轉向產品業務：2022年-2023年，機械轉向產品業務毛利率由9.5%增長至13.7%，主要系 22 年

31、為收購業務的第一年，后續整合跟進后，毛利潤實現提升。歸母凈利潤：受電控制動歸母凈利潤：受電控制動+轉向等業務放量，實現逐年提升。轉向等業務放量，實現逐年提升。2020 年-2023 年，公司歸母凈利潤由 4.6 億元增長至 8.9 億元，CAGR 為 25%，主要系輕量化和電控制動業務增長驅動。其中 2023 年，公司歸母凈利潤 8.9 億元，同比增長 28%，主要系各產品業務規模穩步擴張和線控轉向子公司逐漸完成整合使得盈利能力增強。2024 年 Q1-Q3，公司歸母凈利潤為 7.8 億元，同比增長 31%。圖表9：2020-204Q1-3 年公司歸母凈利潤（億元）圖表10：2020-2023

32、 年公司業務毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用：研發投入處于較高水平，升級現有產品費用：研發投入處于較高水平，升級現有產品+開發新產品，保障公司未來競爭力。開發新產品，保障公司未來競爭力。2024年 Q1-Q3，公司銷售、管理、研發費用率分別為 1.0%、2.5%、5.8%。目前，公司已完-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080202020222024Q1-Q3營收同比增速010203040506070802020202120222023其他業務散件及其他機械轉向產品電控制動產品機械制動產品0

33、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567891020202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤同比增速0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023綜合毛利率機械制動毛利率電控制動毛利率機械轉向毛利率2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 成具備制動冗余功能線控制動系統 WCBS2.0 的研發工作，并同時開展對電子機械制動（EMB）的研發工作，并分步開展線控制動、線控轉向、主動懸架等集成控制的開發工作，未來有望成為市場稀缺的國產智能化底盤供應商。圖表1

34、1：2020-2024Q1-Q3 公司銷售/管理/研發費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 二、制動：汽車智能化推動滲透率提升，供應鏈安全催生國產二、制動：汽車智能化推動滲透率提升，供應鏈安全催生國產替代需求替代需求 汽車智能化浪潮下，制動系統不斷電子化。制動系統主要由執行端和控制端組成?？刂贫朔譃樾熊囍苿雍婉v車制動，負責輸入指令和控制制動，執行端主要由制動器負責最終的制動實現。在汽車智能化趨勢下，行車制動由機械液壓行車制動到 ABS/ESC 電控制動，再到 EHB，預計未來繼續向 EMB；駐車制動由最初的拉索式機械駐車制動發展為 EPB 系統，集成化持續提升。2.1 制動器制動器&駐車

35、制動：產品進入成熟階段，國產供應商份額約占駐車制動：產品進入成熟階段，國產供應商份額約占 20%+盤式制動器已成為乘用車主流制動器產品。盤式制動器已成為乘用車主流制動器產品。制動器是實現車輛制動操作的執行端，通過制動器的固定件和運動件進行摩擦阻止車輪轉動。從種類論，制動器主要有盤式制動器、鼓式制動器。盤式制動器由于散熱性好、可靠性高普遍應用于乘用車，鼓式制動器因為剎車力度大，成本低，多用于商用汽車。據觀研報告網，2022 年中國市場（不含進出口）乘用車新車交付搭載制動器中，前輪盤式制動器占比接近 100%,后輪盤式制動器占比接近 90%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020202120

36、2220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：盤式制動器（左）與鼓式制動器（右）圖示 圖表13：制動器零部件組成圖示 資料來源：高工智能汽車，國盛證券研究所 資料來源：高工智能汽車，國盛證券研究所 盤式制動器市場供應商較多，且產品較為成熟。2022 年，在盤式制動器（前輪卡鉗）供應商市場份額方面，大陸集團、日立安斯泰莫、采埃孚排名前三位。TOP10 供應商合計份額超過 90%，市場集中度高。圖表14：2022 年乘用車盤式制動器前裝市場份額 資料來源：高工

37、智能汽車，國盛證券研究所 駐車制動：目前主流產品是駐車制動：目前主流產品是 EPB。駐車制動產品從傳統拉索式發展到線控制動 EPB。1）傳統機械拉索式駐車制動器：主要由制動桿、拉線、制動機構以及回位彈簧組成，通過鋼制拉線對制動盤施加拉力，從而夾緊車輪實現駐車制動功能。拉索式手制動結構簡單，但拉索松緊度無法自查、無法進行二次夾緊，且制動盤熱脹冷縮易導致制動力不足。2）電控制動 EPB：EPB 系統主要采用電子控制的方式。目前 EPB 領域新開發的產品包含雙控冗余 EPB、EPBi 等，功能包括高能量回收、冗余控制、系統集成和智能化電子控制，其中 EPBi 一般是將 EPB 與 ESC 控制器進行

38、集成。大陸集團19%日立安斯泰莫17%采埃孚15%ACVICS9%弗迪科技7%亞太股份7%萬都6%伯特利5%Brembo5%立邦合信3%其他7%2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：EPB 產品結構 資料來源：ATC 汽車底盤，國盛證券研究所 EPB 國內滲透率超國內滲透率超 80%，2025 年預期市場規模年預期市場規模 139.85 億元。億元。2022 年中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配 EPB 交付上險 1673.58 萬輛（自主品牌占比 43.62%），前裝搭載率超過 80%。根據觀研網預測

39、，2025 年市場規模有望達 139.85 億元，乘用車前裝 EPB 的出貨量有望達 1820 萬套，整體搭載率提升至 86.67%。22 年乘用車年乘用車 EPB 市場中國產三家供應商市占率合計約為市場中國產三家供應商市占率合計約為 20%，主要系國內外產品量，主要系國內外產品量產時間相差約產時間相差約 10 年。年。國產 EPB 量產時間落后十年左右，目前份額 20%左右。2001 年，美國 TRW 推出 EPB 技術；2007 年公司推出 EPB，并于 2012 年批量投產。2022 年，采埃孚、大陸集團、ADVICS 繼續保持份額前三，市場份額分別為 27%、18%、13%；國產供應商

40、弗迪科技、伯特利、亞太股份的 EPB 產品市場份額合計約 20%。圖表16：2022 年中國乘用車 EPB 系統市場份額 資料來源：高工智能汽車，國盛證券研究所 采埃孚,27%大陸集團,18%ADVICS,13%日立安斯泰莫,10%弗迪科技,10%伯特利,9%萬都,6%現代摩比斯,2%亞太股份,2%BWI,1%其他,3%采埃孚大陸集團ADVICS日立安斯泰莫弗迪科技伯特利萬都現代摩比斯亞太股份BWI其他2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 行車制動：行車制動：onebox 量產時間差縮短，為國內企業彎道超車

41、奠定基礎量產時間差縮短，為國內企業彎道超車奠定基礎 行車制動發展趨勢：從液壓制動到行車制動發展趨勢：從液壓制動到 ABS/ESC，目前向，目前向 EHB 發展，發展，EMB 尚未進入量產尚未進入量產階段，產品升級趨勢為減少機械結構，提升電子信號控制程度。隨汽車智能化程度提升，階段，產品升級趨勢為減少機械結構，提升電子信號控制程度。隨汽車智能化程度提升，行車制動產品的電子化程度越來越高，目前主流應用為行車制動產品的電子化程度越來越高，目前主流應用為 EHB 產品。產品。1）液壓制動：液壓制動系統能夠提供精確的控制和平穩的制動，且在制動力輸出方面較為穩定。同時，液壓制動系統能夠的提供制動力量大，適

42、用于高速行駛和急剎車；2）ABS/ESC：ABS 的優勢是在制動時自動控制制動力，使車輪不被抱死，以保證車輪與地面的附著力；ESC 可以顯著降低車輛翻轉和側滑風險；3）EHB：相較于傳統的液壓制動，EHB（線控制動）具備應應快、結構簡單、能量回收效率高等優勢；4）EMB：和 EHB 相比，EMB 進一步減少機械結構件，將電機集成在制動器上，實現完全線控。EMB 釋放了零部件的布置自由度，提升整車裝配一體化。目前，EMB 研究尚處于預研階段。ABS 和和 ESC 市場主要被外資企業占據，主要系車企對安全件態度謹慎，啟動國內供應市場主要被外資企業占據，主要系車企對安全件態度謹慎，啟動國內供應商的態

43、度比較保守。商的態度比較保守。1）ABS：據商業新知，全球市場主要生產商有 Bosch、Continental、TRW、ADVICS 等企業，排名前四的企業占全球約 70%的市場份額；2）ESC：全球看，主要生產企業有博世、大陸、愛德克斯、日清、日立安斯泰莫等，2021年份額合計超過 90%。其中博世份額 38%，排名第一；大陸、愛德克斯排名第二和第三，份額分別為 33%和 8%。國內看，由于 ESC 的制動安全性要求高，國內主機廠啟用國內供應商的態度比較保守，國內市場主要被外資供應商占據。圖表17：2021 年中國前裝市場車身電子穩定系統市場份額 資料來源：高工智能汽車，國盛證券研究所 隨汽

44、車電動化、智能化程度加深，隨汽車電動化、智能化程度加深，EHB 逐步成為主流的行車制動產品。相較于傳統的液逐步成為主流的行車制動產品。相較于傳統的液壓制動，壓制動，EHB（線控制動）具備應應快、結構簡單、能量回收效率高等優勢。（線控制動）具備應應快、結構簡單、能量回收效率高等優勢。1）應應速度：EHB 應應速度更快；2）結構簡單：通過集成驅動、控制、助力模塊，EHB 大幅簡化了執行端結構，減輕了套件重量，輕量化效果顯著；3）能量回收效率高：EHB 將解耦踏板力和制動力，實現協調式能量回收，進而提升行駛里程。因此作為汽車“新四化”時代不可或缺的核心部件，EHB 逐步成為主流的行車制動產品。博世3

45、8%大陸集團33%愛德克斯8%NISSIN6%日立6%采埃孚4%萬都3%京西重工2%博世大陸集團愛德克斯NISSIN日立采埃孚萬都京西重工2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：傳統制動系統圖示 圖表19：EHB 制動系統圖示 資料來源：電子液壓制動系統 EHB 綜述楊萬慶，國盛證券研究所 資料來源：電子液壓制動系統 EHB 綜述楊萬慶，國盛證券研究所 隨汽車智能化趨勢的演進，隨汽車智能化趨勢的演進，EHB 滲透率持續提升。滲透率持續提升。2023 年，國內 EHB 裝配量達到 796萬臺，搭載率達到 37

46、.7%，未來隨新能源車滲透率提升，有望進一步帶動 EHB 滲透率增長。圖表20：2019-2023 年國內線控制動裝配量和裝配率（萬套，%）資料來源：佐思汽研，高工智能汽車，騰訊網，國盛證券研究所 EHB 分為分為 one/two box 兩種方案。兩種方案。EHB 是當前線控制動主流，根據是否集成汽車電子穩定系統，ESC 分為 two box（非集成式）和 one box（集成式）。其中：two box 產品量產較早，成熟度較高，且是分體式結構，主機廠能根據車型需求靈活選擇制動系統的配套方案，如 ESC+iBooster、ABS+iBooster 或 ABS/ESC+真空助力器等；one b

47、ox 是將ESP 與電子助力器集成為一個模塊。0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090020192020202120222023線控制動裝配量（萬套）裝配率2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：One-box 與 Two-box 具體方案 資料來源：高工智能汽車，國盛證券研究所 one box 方案具有集成度高、成本低、能量回收效率高等優勢，市占率已經超過方案具有集成度高、成本低、能量回收效率高等優勢，市占率已經超過 twobox產品。產品。

48、1）成本：One-box 少一套 ECU 與制動單元，集成度高，成本低。2）能量回收：Two-box回饋制動減速度約0.3g，One-box 回饋制動減速度高達0.3-0.5g，能量回收效率更高，性能更強。3）冗余度：Two-box 能夠提供充足的冗余度，在 L3 及以上等級的自動駕駛更具安全冗余優勢。One-Box 方案可以獨自滿足 L2 級以下的智能安全冗余需求，若要滿足 L3 以上自動駕駛對冗余的需求，需要搭配冗余備份模塊（RUB）。EHB 出貨量有望繼續保持高增長，預期出貨量有望繼續保持高增長，預期 25 年國內市場規模達到年國內市場規模達到 149 億元。億元。隨著新能源汽車銷量快速

49、增長，車企聚焦智能化升級，線控制動產品出貨量有望保持高速增長。根據觀研天下預計，2025 年國內線控制動乘用車前裝出貨量有望達 930 萬套，2022-2025 年 CAGR 為 23.20%，國內線控制動市場規模有望達到 148.80 億元，2022-2025 年CAGR 為 20.73%。圖表22：2020-2025 年我國線控制動前裝出貨量現狀及預測情況 圖表23：2020-2025 年我國線控制動市場規?，F狀及預測情況 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 目前我國線控制動行業基本被外資企業壟斷。目前我國線控制動行業基本被外資企業壟斷。2022 年

50、，國內線控制動市場中，博世份額占比 65%，大陸/采埃孚市場份額分別為 23%/8%，外資三大巨頭合計占比 96%，主要系車企對制動產品更為謹慎，對更換供應商的意愿不強。目前國內已有多家企業實現onebox 產品量產，未來有望進一步縮小市場份額差距。010020030040050060070080090010002020年2021年2022年 2023年E 2024年E 2025年E出貨量（萬套）0204060801001201401602020年2021年2022年2023年E 2024年E 2025年E市場規模（億元）2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔

51、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：2022 年中國線控制動系統市場份額 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 在在 onebox 領域，國內外企業的產品量產時間差距縮短，為國內企業彎道超車奠定基礎。領域，國內外企業的產品量產時間差距縮短，為國內企業彎道超車奠定基礎。2016 年，大陸率先量產 One-box 解決方案 MK C1；2019 年，博世實現量產 onebox 產品 IPB；2021 年，公司實現 One-box 量產；國內外 onebox 產品量產時間差距縮短為 5年。圖表25：國內外廠商 One-box 產品量產時間 資料來源：佐思汽研，國盛證券研究所 EMB

52、 系統可實現完全線控，更符合高級自動駕駛需求，但目前尚處于實驗室階段。系統可實現完全線控，更符合高級自動駕駛需求，但目前尚處于實驗室階段。和EHB 相比，EMB 進一步減少機械結構件，將電機集成在制動器上，實現完全線控。EMB釋放了零部件的布置自由度，提升整車裝配一體化。同時，在智能駕駛適應性優勢方面，EMB 制動反應速度更快，并可以實現四輪制動器的獨立控制。博世65%大陸集團23%采埃孚（天合）8%其他4%博世大陸集團采埃孚（天合）其他2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：傳統制動系統、EHB、EMB

53、優缺點對比 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 2.3 國內市場第一梯隊，量產經驗豐富加速產品升級迭代國內市場第一梯隊，量產經驗豐富加速產品升級迭代 EPB：市場較成熟，外資企業逐步退出后，公司有望以低成本：市場較成熟，外資企業逐步退出后，公司有望以低成本+優技術優技術+豐富的產品矩陣豐富的產品矩陣把握國產替代機遇。把握國產替代機遇。1）低成本：公司開發雙控 EPB 產品、可以集成 EPB 的線控制動、集成雙控 EPB 的電動尾門開閉系統，產品性能和成本方面均具有明顯優勢。2）優技術：公司早在 2012 年就實現 EPB 量產，成為國內第一家、全球第二家實現 EPB量產的企業。領先優勢建立技術

54、壁壘和強大變現能力。3）產品矩陣豐富：當前，公司形成了獨立式 EPB、集成式 EPBi、雙控 D-EPB、WCBS-EPB 等在內的豐富 EPB 產品矩陣，廣泛覆蓋不同等級、不同類型汽車的需求，具有更優的方案適配性。EHB：供應鏈安全提供國產替代必要性，強產品力：供應鏈安全提供國產替代必要性，強產品力+快應應凸顯公司競爭力?？鞈獞癸@公司競爭力。近幾年汽車芯片出現短缺情況，使得車企意識到加強供應鏈安全的緊迫性，對于汽車底盤重要零部件，如制動產品，國產替代勢在必行。同時，國內供應商技術成長迅速，且服務應應速度更快更好，能更好滿足主機廠需求。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark

55、 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：國內外線控制動產品情況 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 1）公司公司 One-Box 產品領先優勢明顯：產品領先優勢明顯：2019 年，公司發布 WCBS 1.0 產品，并在 2021年率先實現量產。2024 年上半年，公司的 WCBS1.5 產品已經成功在多個客戶項目上成功量產，WCBS2.0 產品成功在首個客戶項目上實現小批量供貨。2）公司量產經驗豐富，幫助公司不斷提高產品性能，拉開差距：）公司量產經驗豐富，幫助公司不斷提高產品性能，拉開差距：2023 年，公司智能電控產品銷量達到 372 萬套，同比增長 49%。

56、3）公司與主機廠綁定程度深，產品認可度高，有望借助背書效應開拓新客戶：）公司與主機廠綁定程度深，產品認可度高，有望借助背書效應開拓新客戶：主機廠對關鍵零部件的“自主可控”需求越來越高，從自動駕駛到車機 OS 再到底盤線控技術等關鍵領域，主機廠自研布局和綁定供應商聯合布局戰略成普遍現象。公司與奇瑞等主機廠綁定程度較深，產品獲得比較高的認可度，為開拓新客戶奠定基礎。4）前瞻布局前瞻布局 EMB，有望在下一輪產品升級中進一步加大自身競爭優勢：，有望在下一輪產品升級中進一步加大自身競爭優勢：公司已經開展對電子機械制動（EMB）的研發工作，EMB 產品的 A 輪首樣已于 2023 年 8 月完成制作，并

57、已進行冬季試驗驗證。圖表28：公司 WCBS 產品優勢 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 推動底盤推動底盤 XYZ 方向融合，凸顯公司稀缺性方向融合，凸顯公司稀缺性 線控底盤的發展本質是對線控底盤的發展本質是對 XYZ 三個方向進行融合控制。三個方向進行融合控制。底盤調校都是一輛新車的核心競爭力之一，比如 x、y、z 軸方向的控制和執行的平滑性、協調的加速/制動、精確的轉向和最佳阻尼匹配。因此，公司在線控制動業務實現規模量產后，開始布局線控轉向、懸架兩類業務，向智能底

58、盤一體化轉型，享受汽車智能化紅利。圖表29：底盤控制結構 資料來源：硬核芯時代公眾號，國盛證券研究所 轉向系統主要分為轉向系統主要分為 HPS 和和 EPS，其中，其中 HPS 主要應用于商用車，主要應用于商用車，EPS 主要應用于乘用主要應用于乘用車。車。1）HPS（液壓助力轉向系統）：在傳統機械轉向系統基礎上，加裝了一套液壓助力系統，一般由油泵、V 形帶輪、油管、供油裝置、助力裝置和控制閥等組成。2）EPS（電動助力轉向系統）：在傳統機械轉向系統的基礎上，增加了傳器器裝置、電子控制裝置和轉向助力機構等，主要由電子控制單元 ECU、扭矩傳器器、車速傳器器、電動機、離合器和轉向柱總成等組成。與

59、 HPS 相比，EPS 具備節省能源、故障報警等性能優勢，但由于電動機的發電功率有限，如果車身較重，轉向系統需要有較大的驅動力量，因此多用于乘用車。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：線控轉向產品對比 資料來源：汽車電動助力轉向系統選型研究王虎等，國盛證券研究所 空懸可提升駕駛穩定性、舒適性?？諔铱商嵘{駛穩定性、舒適性。汽車懸架系統是車身或者車架與車輪的連接裝置，作用是緩沖路面給汽車的沖擊力，保證汽車能夠平穩地行駛。懸掛決定了汽車的穩定性、舒適性和安全性?？諝鈶覓煜到y的主要部件由空氣供給系統（壓縮機、

60、儲氣罐、分配閥）、空氣彈簧、電控減振器等構成。預計預計 25 年國內空懸市場規模接近年國內空懸市場規模接近 380 億元。億元。據蓋世汽車預計，到 2025 年，國內空氣懸架滲透率上漲到 15%左右，市場規模接近 380 億，年復合增長率達到 41.3%。國內企業有望憑借成本低+配套服務好，持續推進國產替代。公司“制動公司“制動+線控轉向線控轉向+懸掛”底盤一體化前瞻布局驅動未來發展。懸掛”底盤一體化前瞻布局驅動未來發展。公司不斷深化底盤全平臺一體化戰略，將線控制動、轉向、懸架深度協同，通過全面布局一體化打造中長期增長新亮點。1）智能化：公司積極布局高級智能駕駛輔助系統（ADAS），并推廣 L

61、2 和L2+級別的 ADAS 產品商業化；2）線控轉向：公司 2022 年進軍線控轉向系統領域，并啟動線控轉向系統的研發工作；3）懸掛：公司開展主動懸架集成控制等工作。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、輕量化：主要配套外資車企，海外擴產助力未來發展三、輕量化：主要配套外資車企，海外擴產助力未來發展 新能源汽車滲透率持續提升，續航里程需求加速輕量化發展。新能源汽車滲透率持續提升，續航里程需求加速輕量化發展。汽車整車重量降低 10%，燃油效率可提高6%-8%；汽車整備質量每減少100公斤，百公里油耗可降低0.3

62、-0.6升；汽車重量降低 1%，油耗可降低 0.7%。隨著新能源滲透率持續增長，消費者“里程焦慮”成為制約新能源汽車發展的因素之一，汽車輕量化是增加續航里程的有效方法。輕量化是重資產行業。輕量化是重資產行業。購買壓鑄設備、熔煉設備、模具生產設備、檢測設備等必要的生產制造設備需要高額的費用，因此汽車輕量化需要較大的生產規模才能使得固定資產利用率提高，降低邊際生產成本，實現規模效益。競爭格局：輕量化國內市場相對分散。競爭格局：輕量化國內市場相對分散。根據中國鑄造協會數據，我國壓鑄企業有 3000 多家，其中汽車壓鑄件占壓鑄業總產量 70%，汽車用壓鑄件中鋁合金占比超 80%。雖然企業較多，但大多數

63、企業產能規模均較小，競爭格局分散。公司輕量化業務的主要產品是鑄鋁轉向節、鑄鋁控制臂等，正在拓展副車架、鑄鋁卡鉗、公司輕量化業務的主要產品是鑄鋁轉向節、鑄鋁控制臂等，正在拓展副車架、鑄鋁卡鉗、等新產品。等新產品。中國鋁制轉向節發展趨勢較好。在發展現有鑄鋁轉向節、鑄鋁控制臂等產品的基礎上，公司將通過持續研發投入，推動鑄鋁副車架、鑄鋁卡鉗的開發和推廣，以擴大整車底盤輕量化及降低油耗，增加新能源汽車的續航能力。公司輕量化客戶主要有通用、福特等外資車企，持續推進海外產能布局，助力業務未來公司輕量化客戶主要有通用、福特等外資車企，持續推進海外產能布局，助力業務未來增長。增長。2023 年，公司輕量化零部件

64、銷量 1019 萬件，同比增長 31%。在輕量化制動零部件方面，公司主要客戶為通用、福特、沃爾沃、Stellantis 等外資車企，并持續推動墨西哥產能擴張：1）墨西哥一期：年產能 400 萬件輕量化零部件產品，已于 2023 年三季度末投產；2）墨西哥二期：年產 550 萬件鑄鋁轉向節、170 萬件控制臂/副車架、100 萬件電子駐車制動鉗（EPB）、100 萬件前制動鉗等產品。盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端：受益于 1）汽車智能化程度加深，對線控制動等產品需求提升；同時公司作為國內汽車制動龍頭企業，充分享受國產替代紅利；2）公司不斷推進全球產能布局，加速輕量化等業務收入增長，公司收入

65、端有望持續增長。我們預計，公司 2024-2026 年分別有望實現營業總收入 98 億/123 億/151 億元，同比+31%/+25%/+23%。機械制動：受益于外資競爭對手退出，公司市場份額逐步提升，2024-2026 年營收分別同比+28%/+24%/+22%；電控制動：受益于汽車智能化程度加深+車企不斷推進供應鏈國產化，2024-2026 年營收分別同比+31%/+25%/+23%；機械轉向：受益于汽車智能化程度加深，下游車企對轉向產品需求提升，2024-2026年營收分別同比+65%/+40%/+32%；毛利率：我們預計公司 2024-2026 年毛利率將達 23.1%/23.7%/

66、24.2%。機械制動：考慮到公司銷售規模逐年擴大，預計 2024-2026 年毛利率分別為21.5%/21.7%/22.0%；電控制動：考慮 onebox 產品銷售規模擴大，公司不斷提升產品自制率及良率，預計 2024-2026 年毛利率分別為 20.8%/22.0%/22.7%；機械轉向：考慮到公司剛涉足轉向產品新業務，未來隨銷售規模擴大，規模優勢釋放，預計 2024-2026 年毛利率分別為 17.0%/20.0%/22.0%。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：伯特利各業務收入及盈利能力核心假設（

67、億元，%）億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 35 55 75 98 123 151 yoy 15%59%35%31%25%23%毛利 8.4 12.4 16.9 22.6 29.1 36.5 毛利率 24.2%22.4%22.6%23.1%23.7%24.2%1、機械制動 營業收入 21 27 34 43 53 65 yoy 1%27%27%28%24%22%毛利 4.7 5.9 7.1 9.2 11.6 14.3 毛利率 22.2%22.0%21.2%21.5%21.7%22.0%2、電控制動 營業收入 13 24 33 43 54 66 yo

68、y 65%86%39%31%25%23%毛利 3.1 4.8 6.6 9.0 11.8 15.0 毛利率 24.4%20.0%20.1%20.8%22.0%22.7%3、轉向 營業收入 3 5 8 11 15 yoy 74%65%40%32%毛利 0.3 0.7 1.4 2.2 3.3 毛利率 9.5%13.7%17.0%20.0%22.0%資料來源：wind，國盛證券研究所預測 費用端：考慮到公司處于銷售規模及產能擴張階段，預計各分項費用率穩中略增，2024-2026 年銷售、管理、研發費用率分別為 1.2%/1.3%/1.4%、2.5%/2.6%/2.7%、6.2%/6.3%/6.4%。圖

69、表32：伯特利核心財務假設（億元，%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 1.1%1.1%1.2%1.3%1.4%管理費用率 2.3%2.3%2.5%2.6%2.7%研發費用率 6.8%6.0%6.2%6.3%6.4%資料來源：wind，國盛證券研究所預測 我們選取 1）與公司同處汽車零部件賽道，積極開拓空懸產品業務的保隆科技以及開發剎車制動類產品的亞太股份；2）與公司同處安全件領域，受益于國產替代趨勢的松原股份?？杀裙?2024-2026 年 PE 分別為 24/19/14 倍。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別有望實現 11.6/15.3/19

70、.2 億元，同比+31%/+31%/+26%，考慮到公司競爭優勢明顯，卡位高成長賽道，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：伯特利可比公司估值表 股票代碼 公司簡稱 歸母凈利潤（億元）市盈率 P/E 23 24E 25E 26E 23 24E 25E 26E 603197.SH 保隆科技 3.8 4.1 5.9 7.8 32 20 14 11 002284.SZ 亞太股份 1.0 2.1 2.4 3.0 67 29 24 20 300893.SZ 松原股份 2.0 2.9 3.

71、9 5.3 33 24 17 13 可比公司平均 44 24 19 14 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：各公司市值及估值統計截至 2024 年 11 月 25 日收盤價，可比公司盈利預測基于 Wind 一致預期 風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。若鋼材等主要原材料成本出現大幅上漲，將致使公司盈利能力承壓，或出現業績波動。新業務拓展及產能投產不及預期。新業務拓展及產能投產不及預期。公司 ADAS、轉向等新業務尚處成長階段，若后續新客戶、新項目拓展及產能投放節奏不及預期，或出現業績不及預期。行業需求不及預期。行業需求不及預期。宏觀經濟增速波動及外部環境不確定性或影

72、應居民整體消費能力，而汽車作為消費占比最大的細分領域，行業需求或受到一定抑制而不及預期。引用第三方行業數據準確性、時效性等風險。引用第三方行業數據準確性、時效性等風險。引用第三方行業測算數據具備一定時效性、數據準確性等風險。關鍵假設預期不能成立的風險。關鍵假設預期不能成立的風險。本文對行業發展趨勢等相關信息給予一定假設，存在假設預期不能成立的風險。2024 12 02年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本

73、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，

74、不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本

75、報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影應。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 30

76、0 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 02年 月 日