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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 農林牧漁農林牧漁 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-04-06 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 4%6%-7%相對收益 5%4%-15%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）101 總市值（億）12193 流通市值（億）5413 市盈率（倍）50.55 市凈率（倍）2.27 成分股總營收（億）12936 成分股總凈利潤（億）-48 成分股

2、資產負債率（%）58.34 相關報告 轉基因品種初審通過，生物育種時代開啟-20231018 食品安全再上風口，水產行業能否化危為機？-20230825 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：陳科諾證券分析師：陳科諾 執業證書編號：S0550524020003 18382023603 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 與周期共舞，同企業共進與周期共舞，同企業共進 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 萬億行業周期起伏，卓越企業悄然孕育。萬億行業周期起伏，卓越企業悄

3、然孕育。豬肉一直以來在我國肉類消費中占據主導地位，我國也是全球最大的豬肉生產和消費國。豬肉價格通常跟隨生豬價格變化，并且呈現出明顯的周期性。近年來，隨著生豬產業現代化加速推進，規模養殖逐漸取代傳統散養模式，成為了行業主流。尤其在近年來大量資本涌入的推動下，行業集中度不斷提升，一批大規模優質生豬養殖企業脫穎而出。豬周期受到內生因素和外生因素的共同作用。豬周期受到內生因素和外生因素的共同作用。自 2006 年以來，我國生豬業經歷了五輪完整周期，其中供給是決定周期波動的核心因素。對供給的影響可分為“內生性”和“外生性”因素?！皟壬浴币蛩胤磻谏i養殖業長繁育周期下的供需錯配，使得豬價呈現自然周期波

4、動；“外生性”因素則是造成行業出現產能大幅調節的偶發因素，最為常見的即疫病。從過往走勢來看，一輪周期的開啟通常是內外因素共同作用的結果。后非瘟時代豬周期波動加重但虧損更久。后非瘟時代豬周期波動加重但虧損更久。非洲豬瘟引發的“超級豬周期”之后，行業陷入長期低迷，盡管 2022 年中豬價曾大幅反彈，但依然難以彌補 2021-2023 年周期整體的虧損情況，從 2021 年 10 月至 2023 年底虧損周數占比達到 69.2%，遠高于前幾輪周期，并且平均利潤為-27.4 元/頭，盈利情況同樣顯著弱于前幾輪周期。而周期內的波動性顯著強于前幾輪周期，反彈波動的速度和幅度均更勝于前。而導致此現象的原因一

5、是養殖成本上升，盈利門檻提高；二是企業不易退出，風險抵抗力強；三是市場博弈加劇，波動隨之增大。資金壓力依然存在，大幅擴張時代已過。資金壓力依然存在，大幅擴張時代已過。2021 年開始樣本生豬企業現金余額增長基本停滯。同時因過往舉債擴張，企業資產負債率高企，行業進入降杠桿階段。而在行業整體疲軟、高杠桿經營背景下，金融機構放貸更加謹慎，企業資金撬動能力受限，融資難度增加。并且多個指標揭示了生豬企業正面臨的短期償債壓力。受市場行情和現金流雙重壓力，相當部分生豬企業的擴張開始放緩，資本開支快速下降，行業大幅擴張的時代已然過去，生豬企業更加注重內部管理的優化，成本優勢是企業跨越周期和規模擴張的核心要素。

6、股價領先豬價變化，成長性影響股價彈性。股價領先豬價變化，成長性影響股價彈性。豬價與股價的整體走勢呈現出較高的相關性，但股價往往領先于豬價發生變化。從過往經驗來看，股價通常會提前 3 到 6 個月對豬價的走勢做出反應。當市場預期豬價即將迎來拐點時，投資者往往會提前布局，從而引領一輪行情。上市生豬企業過往的股價與業績變化反映了在上行周期中市場往往更青睞利潤彈性最大的企業，而由于股價反應的前置，因此企業未來的成長性預期將影響市場的投資決策；而在下行周期中，整體實力更為強勁的龍頭企業股價表現也更加穩健。行業相關企業：行業相關企業：1）牧原股份：穩坐頭把交椅，引領行業發展；2）溫氏股份：老牌養殖巨頭，豬

7、雞雙輪驅動；3）新希望：領先農牧企業，業務優化聚焦；4）德康農牧：港股養殖巨頭，構建特色養殖模式；5）神農集團：深耕云南走向全國，低負債穿越周期；6）巨星農牧：吸納國際優秀資源，穩步推動規模擴張；7）華統股份：屠宰養殖一體化，擬募資強化產業鏈布局。風險提示：風險提示：生豬價格波動、重大疫病風險、政策變動、原料價格波動 -30%-20%-10%0%10%20%30%2024/42024/7 2024/10 2025/1農林牧漁滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.萬億行業周期起伏，卓越企業悄然孕育萬億行

8、業周期起伏，卓越企業悄然孕育.6 1.1.我國是全球最大的豬肉生產和消費國我國是全球最大的豬肉生產和消費國.6 1.2.豬價呈豬價呈現周期性波動和區域性差異現周期性波動和區域性差異.8 1.3.規?；B殖為主體，卓越企業悄然孕育規?；B殖為主體，卓越企業悄然孕育.9 2.周期復盤：內生性與外生性因素周期復盤：內生性與外生性因素.10 2.1.內生性因素：長繁育周期引發的供需錯配內生性因素：長繁育周期引發的供需錯配.11 2.2.外生性因素：影響每輪周期的波動強度外生性因素：影響每輪周期的波動強度.14 2.2.1.2006-2009 年周期：藍耳疫情年周期：藍耳疫情.14 2.2.2.2009

9、-2014 年周期：仔豬腹瀉年周期：仔豬腹瀉.15 2.2.3.2014-2018 年周期：環境保護政策年周期：環境保護政策.16 2.2.4.2018-2021 年周期：非瘟疫情年周期：非瘟疫情.18 2.2.5.2021-2023 年周期：疫病、二育年周期：疫病、二育.19 3.后后非瘟時代豬周期波動加重但虧損更久非瘟時代豬周期波動加重但虧損更久.20 3.1.周期特征：價格波動加重，虧損周期更長周期特征：價格波動加重，虧損周期更長.21 3.2.緣由緣由 1：養殖成本上升，盈利門檻提高：養殖成本上升，盈利門檻提高.21 3.3.緣緣由由 2：企業不易退出，風險抵抗力強：企業不易退出，風險

10、抵抗力強.24 3.4.緣由緣由 3：市場博弈加劇，波動隨之增大：市場博弈加劇，波動隨之增大.25 4.當前處于新周期的下行階段當前處于新周期的下行階段.26 4.1.產能顯著去化，產能顯著去化，豬價迎來上漲行情豬價迎來上漲行情.26 4.2.豬價中樞同比回落，優秀企業預計依然盈利豬價中樞同比回落，優秀企業預計依然盈利.28 5.資金壓力依然存在，資金壓力依然存在，大幅擴張時代已過大幅擴張時代已過.31 6.股價領先豬價變化，成長性影響股價彈性股價領先豬價變化，成長性影響股價彈性.36 7.行業相關企業行業相關企業.39 7.1.牧原股份：穩坐頭把交椅，引領行業發展牧原股份：穩坐頭把交椅，引領

11、行業發展.39 7.2.溫氏股份：老牌養殖巨頭，豬雞雙輪驅動溫氏股份：老牌養殖巨頭，豬雞雙輪驅動.42 7.3.新希望：領先農牧企業，新希望：領先農牧企業，業務優化聚焦業務優化聚焦.44 7.4.德康農牧：港股養殖巨頭，構建特色養殖模式德康農牧：港股養殖巨頭，構建特色養殖模式.46 7.5.神農集團：深耕云南走向全國，低負債穿越周期神農集團：深耕云南走向全國，低負債穿越周期.48 7.6.巨星農牧：吸納國際優秀資源，穩步推動規模擴張巨星農牧：吸納國際優秀資源，穩步推動規模擴張.50 7.7.華統股份：屠宰養殖一體化，擬募資強化產業鏈布局華統股份：屠宰養殖一體化，擬募資強化產業鏈布局.52 8.

12、風險提示風險提示.55 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：我國居民人均肉類年消費量構成：我國居民人均肉類年消費量構成.6 圖圖 2：全球豬肉消費量分布：全球豬肉消費量分布.7 圖圖 3：全球豬肉消費量分布比例：全球豬肉消費量分布比例.7 圖圖 4：全球生豬產量分布：全球生豬產量分布.7 圖圖 5：全球生豬產量分布比例：全球生豬產量分布比例.7 圖圖 6：我國生豬產量分布情況（：我國生豬產量分布情況（2023）.8 圖圖 7：我國生豬進口量及進口占比情況：我國生豬進口量及進口占比情況.8 圖圖 8：我國豬肉和生豬價格變動情況：我國豬肉和生豬價格變動情況.8 圖圖 9：2024 年我國各省份生豬出欄均價

13、年我國各省份生豬出欄均價.9 圖圖 10：我國生豬養殖規?；曙@著提升：我國生豬養殖規?；曙@著提升.9 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 11：我國生豬行業競爭格局（：我國生豬行業競爭格局（2024）.9 圖圖 12：自繁自養模式和代養模式圖示：自繁自養模式和代養模式圖示.10 圖圖 13：牧原成本構成：牧原成本構成.10 圖圖 14：溫氏股份成本構成：溫氏股份成本構成.10 圖圖 15：2006-2023 年以來的幾輪完整豬周期復盤年以來的幾輪完整豬周期復盤.11 圖圖 16：生豬養殖產業鏈：生豬養殖產業鏈.12

14、圖圖 17：生豬擴繁系數和年更新率：生豬擴繁系數和年更新率.13 圖圖 18：生豬的繁育流程：生豬的繁育流程.14 圖圖 19：生豬產業經典蛛網模型：生豬產業經典蛛網模型.14 圖圖 20：2000-2010 年我國生豬出欄量年我國生豬出欄量.15 圖圖 21：2006-2007 年藍耳疫情相關數據統計年藍耳疫情相關數據統計.15 圖圖 22：2006-2009 年生豬價格走勢年生豬價格走勢.15 圖圖 23：2009-2011 年我國能繁母豬數變化情況年我國能繁母豬數變化情況.16 圖圖 24：2009-2012 年我國豬肉產量累計同比變化年我國豬肉產量累計同比變化.16 圖圖 25：200

15、9-2014 年生豬價格走勢年生豬價格走勢.16 圖圖 26：2010-2017 年我國能繁母豬數年我國能繁母豬數.17 圖圖 27：2015 年開始生豬養殖場數量加速減少年開始生豬養殖場數量加速減少.17 圖圖 28：2014-2018 年生豬價格走勢年生豬價格走勢.18 圖圖 29：2019 年我國生豬出欄量銳減年我國生豬出欄量銳減.18 圖圖 30：非瘟疫情生豬發病數及撲殺數統計：非瘟疫情生豬發病數及撲殺數統計.18 圖圖 31：2018-2021 年生豬價格走勢年生豬價格走勢.19 圖圖 32：2021-2023 年我國能繁母豬存欄量年我國能繁母豬存欄量.19 圖圖 33：2021-2

16、023 年生豬產房存活率年生豬產房存活率.19 圖圖 34：2021-2023 年仔豬均價年仔豬均價.20 圖圖 35：2021-2023 年生豬出欄均重年生豬出欄均重.20 圖圖 36：2021-2023 年生豬價格走勢年生豬價格走勢.20 圖圖 37：2010-2023 年我國生豬養殖利潤變化情況年我國生豬養殖利潤變化情況.21 圖圖 38：2008 年以來我國養殖利潤和豬價走勢年以來我國養殖利潤和豬價走勢.22 圖圖 39：我國生豬養殖成本持續上漲：我國生豬養殖成本持續上漲.22 圖圖 40：我國社會消費品零售總額當月同比：我國社會消費品零售總額當月同比.23 圖圖 41：2015 年以

17、來樣本企業歸母凈利潤合計年以來樣本企業歸母凈利潤合計.23 圖圖 42：生豬養殖規?；焖偬嵘荷i養殖規?；焖偬嵘?24 圖圖 43：TOP20 生豬企業市占率快速提升生豬企業市占率快速提升.24 圖圖 44：樣：樣本企業現金期末總余額變化本企業現金期末總余額變化.25 圖圖 45：樣本企業經營活動產生的現金流量總凈額：樣本企業經營活動產生的現金流量總凈額.25 圖圖 46：樣本企業投資活動產生的現金流量總凈額：樣本企業投資活動產生的現金流量總凈額.25 圖圖 47：樣本企業籌資活動產生的現金流量總凈額：樣本企業籌資活動產生的現金流量總凈額.25 圖圖 48：壓欄行為加大市場波動：壓欄行為

18、加大市場波動.26 圖圖 49：育肥料和屠宰量的背離：育肥料和屠宰量的背離.26 圖圖 50：2023 年以來我國能繁母豬存欄量年以來我國能繁母豬存欄量.26 圖圖 51：2023 年以來我國樣本企業仔豬出生數年以來我國樣本企業仔豬出生數.27 圖圖 52：2023 年以來我國樣本企業仔豬銷售量年以來我國樣本企業仔豬銷售量.27 圖圖 53：2023 年以來我國生豬價格走勢年以來我國生豬價格走勢.27 圖圖 54：我國生豬屠宰量走低：我國生豬屠宰量走低.28 圖圖 55：2023 年以來我國生豬屠宰利潤年以來我國生豬屠宰利潤.28 圖圖 56：2023 年以來我國豬肉價格走勢年以來我國豬肉價格

19、走勢.28 圖圖 57：2023 年以來我國白條雞價格走勢年以來我國白條雞價格走勢.28 圖圖 58：我國仔豬月度銷售量：我國仔豬月度銷售量.29 圖圖 59：2023 年至今我國仔豬均價年至今我國仔豬均價.29 圖圖 60：我國生豬期貨價格走勢：我國生豬期貨價格走勢.29 圖圖 61：2022 年至今我國豆粕價格走勢年至今我國豆粕價格走勢.30 圖圖 62：2022 年至今我國玉米價格走勢年至今我國玉米價格走勢.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 63：2022 年至今我國麩皮價格走勢年至今我國麩皮價格走勢.30

20、 圖圖 64：生豬飼料成本構成：生豬飼料成本構成.30 圖圖 65：樣本企業現金及現金等價物凈增加總額：樣本企業現金及現金等價物凈增加總額.32 圖圖 66：樣本企業平均資產負債率：樣本企業平均資產負債率.32 圖圖 67：樣本企業籌資活：樣本企業籌資活動的現金流入總額動的現金流入總額.32 圖圖 68：樣本企業資產負債率一覽：樣本企業資產負債率一覽.33 圖圖 69：樣本企業平均現金比率持續下降：樣本企業平均現金比率持續下降.33 圖圖 70：樣本企業平均現金短債比持續下降：樣本企業平均現金短債比持續下降.33 圖圖 71：平均現：平均現金到期債務比持續下降金到期債務比持續下降.34 圖圖

21、72：平均現金流量利息保障倍數持續下降：平均現金流量利息保障倍數持續下降.34 圖圖 73：我國生豬養殖成績持續提升：我國生豬養殖成績持續提升.34 圖圖 74：窩均健仔數持續提升：窩均健仔數持續提升.34 圖圖 75：二元能繁母豬占比持續提升：二元能繁母豬占比持續提升.35 圖圖 76：生豬生產效：生豬生產效率持續提升率持續提升.35 圖圖 77：樣本企業資本性支出總額明顯減少：樣本企業資本性支出總額明顯減少.35 圖圖 78：2006 年以來生豬養殖指數與豬價走勢年以來生豬養殖指數與豬價走勢.36 圖圖 79：各上市豬企股價走勢：各上市豬企股價走勢.37 圖圖 80：2010-2024 年

22、牧原股份營業收入年牧原股份營業收入.39 圖圖 81：2010-2024 年牧原股份歸母凈利潤年牧原股份歸母凈利潤.39 圖圖 82：2015-2024 年牧原股份生豬出欄量年牧原股份生豬出欄量.40 圖圖 83：牧原股份收入構成：牧原股份收入構成.40 圖圖 84：牧原股份生豬養殖成本變化：牧原股份生豬養殖成本變化.40 圖圖 85：公司自主研發的巨型智能機器人：公司自主研發的巨型智能機器人.41 圖圖 86：公司：公司 2020-2024 年分紅和股利支付率年分紅和股利支付率.42 圖圖 87：2010-2024 年溫氏股份營業收入年溫氏股份營業收入.42 圖圖 88：2010-2024

23、年溫氏股份歸母凈利潤年溫氏股份歸母凈利潤.42 圖圖 89：2019-2024 年溫氏股份營業收入年溫氏股份營業收入.43 圖圖 90：2014-2024 年溫氏股份生豬出欄量年溫氏股份生豬出欄量.43 圖圖 91：2014-2024 年肉雞銷量年肉雞銷量.43 圖圖 92：2016-2024 年肉鴨銷量年肉鴨銷量.43 圖圖 93：溫氏股：溫氏股份份“公司公司+農戶農戶”合作模式合作模式.44 圖圖 94：分紅和股利支付率：分紅和股利支付率.44 圖圖 95：2011-2024 年新希望營業收入年新希望營業收入.45 圖圖 96：2011-2024 年新希望歸母凈利潤年新希望歸母凈利潤.45

24、 圖圖 97：2019-2024 年年 H1 新希望業務構成新希望業務構成.45 圖圖 98：2019-2024 年新希望生豬出欄量年新希望生豬出欄量.45 圖圖 99：2018-2024 年德康農牧營業收入年德康農牧營業收入.46 圖圖 100：2018-2024 年德康農牧凈利潤年德康農牧凈利潤.46 圖圖 101：2018-2024 年德康農牧收入構成年德康農牧收入構成.47 圖圖 102：2020-2024 年德康農牧生豬出欄量年德康農牧生豬出欄量.47 圖圖 103：2013-2023 年神農集團營業收入年神農集團營業收入.48 圖圖 104：2013-2023 年神農集團歸母凈利潤

25、年神農集團歸母凈利潤.48 圖圖 105：2023 年神農集團收入構成年神農集團收入構成.49 圖圖 106：2021-2024 年神農集團生豬出欄量年神農集團生豬出欄量.49 圖圖 107：神農集團完全成本顯著下降：神農集團完全成本顯著下降.49 圖圖 108：神農集團低負債率：神農集團低負債率.49 圖圖 109：神農集團出欄量目標：神農集團出欄量目標.50 圖圖 110：2014-2024 年巨星農牧營業收入年巨星農牧營業收入.50 圖圖 111：2014-2024 年巨星農牧歸母凈利潤年巨星農牧歸母凈利潤.50 圖圖 112：20220-2024 年巨星農牧收入構成年巨星農牧收入構成.

26、51 圖圖 113：2020-2024 年巨星農牧生豬出欄量年巨星農牧生豬出欄量.51 圖圖 114：2013-2023 年華統股份營業收入年華統股份營業收入.52 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 115：2013-2023 年華統股份歸母凈利潤年華統股份歸母凈利潤.52 圖圖 116：2023 年華統股份收入構成年華統股份收入構成.53 圖圖 117：2020-2024 年華統股份生豬出欄量年華統股份生豬出欄量.53 圖圖 118：華統股份主營業務布局：華統股份主營業務布局.53 表表 1：不同品系種豬對比：不同品

27、系種豬對比.13 表表 2：2015-2016 年生豬養殖環保政策密集出臺年生豬養殖環保政策密集出臺.17 表表 3：所選取的十大樣本企業基本情況（：所選取的十大樣本企業基本情況（2024Q3 年）年）.21 表表 4：四輪周期自繁自養利潤情況：四輪周期自繁自養利潤情況.21 表表 5：13 家上市豬企養殖成本情況家上市豬企養殖成本情況.31 表表 6：各公司出欄量：各公司出欄量及規劃及規劃.36 表表 7：各上市豬企股價年度變動情況：各上市豬企股價年度變動情況.38 表表 8：各上市豬企營業收入年度變化情況：各上市豬企營業收入年度變化情況.38 表表 9：各上市豬企歸母凈利潤年度變動情況：各

28、上市豬企歸母凈利潤年度變動情況.38 表表 10：公司擬：公司擬轉讓參控股公司的相關情況轉讓參控股公司的相關情況.46 表表 11：德康農牧兩種家庭農場模式：德康農牧兩種家庭農場模式.47 表表 12：德康農牧募投項目：德康農牧募投項目.48 表表 13：公司募集資金的使用計劃：公司募集資金的使用計劃.52 表表 14：公司募集資金的使用計劃：公司募集資金的使用計劃.54 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 1.萬億行業周期起伏，卓越企業悄然孕育萬億行業周期起伏，卓越企業悄然孕育 1.1.我國是全球最大的豬肉生產和消費國我國是

29、全球最大的豬肉生產和消費國 豬肉在我國肉類消費中占據主導地位。豬肉在我國肉類消費中占據主導地位。養豬在我國歷史悠久，早在古代農業社會，豬就已經成為重要的家畜之一，如今依然在我國傳統農業經濟中扮演著重要角色，是許多家庭的重要收入來源和食物保障。經過長期的消費積累，豬肉已成為我國飲食文化的重要組成部分，烹飪方式豐富多樣，制成的菜肴廣為流傳。目前我國豬肉產能充足、成本相對較低，使其能夠以較為親民的價格進入市場，成為大眾日常飲食的主要選擇，深受消費者喜愛。從我國居民肉類消費結構來看，豬肉常年保持最大的消費品類，占人均肉類年消費量的一半左右。我國居民的消費習慣長期以來一直較為穩定，而生豬作為一種重要的肉

30、類消費品，在未來相當長的一段時間內，也有望繼續保持其在我國肉類消費市場中的主導地位。圖圖 1：我國居民人均肉類年消費量構成：我國居民人均肉類年消費量構成 數據來源：Wind，東北證券 我國是全球最大的豬肉生產和消費國。我國是全球最大的豬肉生產和消費國。行業通常將除種豬外未宰殺的家豬統稱為“生豬”，它是豬肉供應的主要來源。一頭生豬屠宰后的出肉率一般在 70%-80%左右，除了主要的白條肉部分，剩余的副產品包括豬頭、豬蹄、豬尾、內臟等部位。我國是全球生豬生產和消費的“雙料大國”。在過去十多年間，全球生豬的生產與銷售總量整體保持相對穩定，而中國占據了全球生豬消費量的一半以上，同時也生產了大致比例的生

31、豬。2024 年，我國生豬出欄量約為 7 億頭，占全球生豬供應總量的54%。同年，我國豬肉消費量達到約 0.58 億噸，占全球豬肉消費總量的 51%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023豬肉水產品禽類牛肉羊肉 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 2：全球豬肉消費量分布：全球豬肉消費量分布 圖圖 3：全球豬肉消費量分布比例：全球豬肉消費量分布比例 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券

32、圖圖 4：全球生豬產量分布：全球生豬產量分布 圖圖 5：全球生豬產量分布比例：全球生豬產量分布比例 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 我國生豬養殖分布全國，進口依賴度較低。我國生豬養殖分布全國，進口依賴度較低。我國生豬養殖分布廣泛，其中四川、湖南和河南是生豬養殖的核心大省。2023 年，三省生豬出欄量均突破 6000 萬頭，合計占全國生豬供應的 26.2%。此外，山東、云南、湖北等省份也是重要的生豬養殖陣地，2023 年出欄量均超過 4000 萬頭。得益于國內充足的供應，我國在正常年份對豬肉進口的依賴度較低。2024 年，我國豬肉進口量約為 130 萬噸，僅占國內豬肉

33、消費總量的 2.24%。而在特殊時期，如 2019-2020 年非洲豬瘟疫情沖擊國內生豬供應時，進口依賴度有所上升。2020 年，我國豬肉進口量占消費總量的比例一度達到12.7%。我國豬肉進口來源豐富多樣，主要來自西班牙、巴西、美國、丹麥、荷蘭、俄羅斯等國家，是我國豬肉市場的重要補充。0.00.20.40.60.81.01.21.4201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024億噸中國歐盟美國其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620

34、172018201920202021202220232024中國歐盟美國其他0246810121420112012201320142015201620172018201920202021202220232024億頭中國歐盟美國其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國歐盟美國其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 6：我國生豬產量分布情況（：我國生豬產量分布情況（2023）圖圖

35、 7：我國生豬進口量及進口占比情況：我國生豬進口量及進口占比情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.2.豬價呈現周期性波動和區域性差異豬價呈現周期性波動和區域性差異 由于供應端的波動，我國生豬價格呈現出明顯的波動性由于供應端的波動，我國生豬價格呈現出明顯的波動性（后文將對相關周期進行詳細復盤）。而豬肉價格通常會跟隨生豬價格的變化而波動。生豬轉化為豬肉需要經過屠宰、分割、檢疫等一系列標準化流程，這些環節涉及人工、設備、場地等固定成本，以及屠宰廠商的合理利潤訴求。因此，豬肉價格相較于生豬價格存在一定溢價。根據鋼聯數據，2023 年以來豬肉與生豬價格的平均價差約為 6

36、元/千克。圖圖 8：我國豬肉和生豬價格變動情況：我國豬肉和生豬價格變動情況 數據來源：Wind，東北證券 我國生豬價格呈現區域性差異，東部沿海省份價格平均更高。我國生豬價格呈現區域性差異，東部沿海省份價格平均更高。我國生豬價格呈現出顯著的區域性差異，東部沿海省份的生豬價格每公斤普遍較東北、西部產區高出 1-2 元，價差的核心原因在于各省份供需關系的不平衡。南方地區，尤其是長三角、珠三角等經濟發達地區，豬肉消費需求旺盛，人均豬肉消費量高于東北、新疆等地區，并且這些地區本身的物價水平相對較高。此外，南方地區并非生豬養殖大省，自身供應能力有限，需要大量從東北、西部等養殖大省調運豬肉。在調運過程中，冷

37、鏈物流成本以及運輸損耗的疊加，進一步加劇了不同地區生豬價格的差異。四川9%湖南9%河南9%山東7%云南6%湖北6%廣東5%河北5%廣西5%江西4%安徽4%其他31%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006002000200220042006200820102012201420162018202020222024萬噸進口進口量占消費量比例01020304050602020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023

38、/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/01元/千克豬肉價格生豬價格 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 9：2024 年我國各省份生豬出欄均價年我國各省份生豬出欄均價 數據來源：鋼聯，東北證券 1.3.規?；B殖為主體，卓越企業悄然孕育規?；B殖為主體，卓越企業悄然孕育 以規?；B殖為主體，行業逐漸孕育出一批大型優質企業。以規?；B殖為主體，行業逐漸孕育出一批大型優質企業。隨著生豬產業現代化

39、進程的加速，規模養殖逐漸成為行業主流，逐步取代傳統的散養模式。我國生豬規?；蕪?2011 年的 37%顯著增長至 2023 年的 68%。尤其近年來在資本大量涌入的推動下，生豬產業的規?；l展進一步加快，行業集中度也隨之迅速提升。在這一過程中，生豬產業孕育出了牧原股份、溫氏股份等規模龐大、影響力顯著的領軍企業，它們憑借先進的生產技術和管理模式，在激烈的市場競爭中脫穎而出，引領著行業的轉型升級。圖圖 10：我國生豬養殖規?；曙@著提升：我國生豬養殖規?；曙@著提升 圖圖 11：我國生豬行業競爭格局（：我國生豬行業競爭格局（2024）數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：新牧網，東北證券 自繁自養

40、與代養兩種行業主流的養殖模式各有優劣。自繁自養與代養兩種行業主流的養殖模式各有優劣。當前生豬養殖行業的主流模式主要包括自繁自養與代養兩種，二者的核心區別在于育肥階段的執行主體。自繁自養模式是指養殖企業獨立完成從母豬配種、分娩、哺乳，到仔豬保育、育肥，直至生豬出欄的全流程，代表企業為牧原股份。該模式實現了全產業鏈的自主把控，能夠確保生豬品質和養殖成本的精細化管理，但屬于典型的重資產運營模式，對企業的資金實力和管理水平要求較高；代養模式則是養殖企業將育肥環節委托給第三方14.515.015.516.016.517.017.518.0廣東浙江福建江蘇山東安徽河北河南江西湖北湖南全國四川重慶陜西廣西山

41、西內蒙古遼寧貴州吉林黑龍江云南新疆元/KG0%10%20%30%40%50%60%70%80%20112023牧原10%溫氏4%雙胞胎3%新希望2%正大2%德康1%新五豐1%大北農1%海大1%天邦1%其他74%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 （通常是農戶）執行，企業自身負責提供飼料、疫苗、技術指導等關鍵生產資料，并在生豬育肥完成后回收成豬，代表企業為溫氏股份。代養方則通過收取代養費等方式獲取收益。代養模式的優勢在于輕資產運營，企業擴張速度快，財務壓力相對較小，但對代養方的管理難度較大，需要在技術指導、監督執行等方面投入更

42、多精力。圖圖 12：自繁自養模式和代養模式圖示：自繁自養模式和代養模式圖示 數據來源：東北證券 在養殖成本的構成中，飼料是最重要的組成部分。在養殖成本的構成中，飼料是最重要的組成部分。以牧原股份為例，其飼料成本占比高達 58%，占據了總成本的絕大部分。與此同時，職工薪酬和折舊攤銷分別占到總成本的 10%，動保產品則占到約 5%的成本。其余部分則包括水電費、環保支出以及銷售、管理費用的攤銷等。在代養模式下，成本結構略有差異。以溫氏股份為例，代養費在總成本中的占比達到了 13%，但飼料成本依然占比超 50%，是影響養殖成本的關鍵因素。因此，飼料原料的價格波動、配方的靈活調整以及規?；a的效益提升

43、，都是企業管控飼料成本的重要手段。對于其他成本，企業可以通過降本增效和費用管控等措施來進一步降低，而折舊攤銷等成本則相對較為固定。圖圖 13：牧原成本構成：牧原成本構成 圖圖 14：溫氏股份成本構成：溫氏股份成本構成 數據來源：鋼聯，Wind，東北證券 數據來源：鋼聯，Wind，東北證券 2.周期復盤：內生性與外生性因素周期復盤：內生性與外生性因素 供給是決定周期波動的核心因素。供給是決定周期波動的核心因素。自 2006 年-2023 年，我國生豬業經歷了五輪完整周期，平均持續時間約 42 個月，其中上行期和下行期均持續 21 個月左右。在一輪完整周期中，上行期的豬價漲幅一般都會超過 100%

44、，而下行期豬價則會回落至初飼料成本58%職工薪酬10%折舊攤銷10%藥品及疫苗費用5%其他17%飼料成本53%豬苗成本23%代養費13%藥品及疫苗費用2%其他9%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 始低點水平，并且中途會呈現明顯的波動性。作為傳統大宗農產品，供求關系是影響其價格的本質因素，在剛性需求的穩定特性下，供給的波動成了主要影響因子。對供給的影響因素可分為“內生性”和“外生性”因素。對供給的影響因素可分為“內生性”和“外生性”因素?！皟壬浴币蛩刂复旧砭邆涞奶卣魉斐傻牟▌?，生豬的供應調整需要一定時間，即使從能繁母豬

45、配種到商品豬出欄也需要十個月的時間，因此較長的供給調整期使得生豬供需存在天然的錯配，反映至價格上便呈現自然周期波動，即經典蛛網模型背景下“供大于求-價格下跌-產能去化-供小于求-產能擴張-價格上漲”的波動；而“外生性”因素則是造成行業出現產能大幅調節的偶發因素，最為常見的即生豬疫病，復盤過往走勢來看，一輪周期的開啟往往是內外部因素的共同作用所致，例如 2007 年的藍耳疫情、2015年的環保政策、2018 年的非瘟疫情等的出現，加速了行業的產能去化，催化了周期的啟動。圖圖 15：2006-2023 年以來的幾輪完整豬周期復盤年以來的幾輪完整豬周期復盤 數據來源：Wind，東北證券 2.1.內生

46、性因素：長繁育周期引發的供需錯配內生性因素：長繁育周期引發的供需錯配 生豬產業鏈貫穿了從上游的種豬繁育、飼料與動保供應生豬產業鏈貫穿了從上游的種豬繁育、飼料與動保供應，到中游的擴繁養殖，再到，到中游的擴繁養殖，再到下游的屠宰消費等多個環節下游的屠宰消費等多個環節。上游的種豬選育是整個產業鏈的源頭，直接決定了商品豬的生長效率（如料肉比、出欄周期）和終端肉質。其遺傳性能的優化不僅能提升全鏈條的利潤率，更是行業競爭的高壁壘所在。然而，目前我國的種豬市場仍以海外引進為主，進口種豬占據了國內種豬市場的絕對主流，占比超過 90%。在中游環節，我國生豬繁育主要采用“外三元”體系，即以長白豬和大白豬作為祖代，

47、通過雜交培育出的下一代母豬與杜洛克公豬作為父母代，最終養育出商品代生豬。這種體系憑借其雜交優勢，保障了商品豬的生長性能和肉質品質。在下游環節，生豬經過屠宰加工后進入消費市場。其中，農貿市場是生豬消費的主流渠道，而食品加工、酒店餐飲等渠道也占據了一定的市場份額。0510152025303540452006/072008/072010/072012/072014/072016/072018/072020/072022/07生豬價格（元/kg）時長：40個月上行期：17個月漲幅：+309.4%下行期：23個月跌幅：-73.7%時長：60個月上行期：29個月漲幅：+121.8%下行期：31個月跌幅：-

48、47.5%時長：49個月上行期：25個月漲幅：+102.9%下行期：24個月跌幅：-52.8%時長：34個月上行期：21個月漲幅：+158.1%下行期：13個月跌幅：-48.5%時長：27月上行期：13個月漲幅：+162.7%下行期：14個月跌幅：-47.7%藍耳疫情非瘟疫情環保政策密集出臺仔豬腹瀉疫情壓欄助推價格反彈 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 16：生豬養殖產業鏈：生豬養殖產業鏈 數據來源：各公司公告，東北證券 在生豬繁育體系中，不同群體的豬按照代次分為四個層級：曾祖代（在生豬繁育體系中，不同群體的豬按照代

49、次分為四個層級：曾祖代（GGP）、祖代）、祖代（GP）、父母代（）、父母代（PS）和商品代（）和商品代（CS），每個層級都承擔著不同的功能和目標。），每個層級都承擔著不同的功能和目標。1）曾祖代（）曾祖代（GGP）：）：作為繁育體系的第一層級，曾祖代是經過高度選育的原種豬。它們不僅為祖代提供種豬，還通過自身留種為核心群優化基因，以實現遺傳進展并防止多代選育后的群體退化。曾祖代的擴繁系數為 6-7，年更新率較高，達到 70%-100%，是整個繁育體系的核心與基礎。2）祖代（）祖代（GP）：）：作為第二層級，祖代是曾祖代同種源擴繁而來的純種豬。它們的主要功能是與其他品種的祖代進行配種，生產用于繁育

50、商品代的父母代。祖代的擴繁系數為 7-8，年更新率為 40%-50%，是連接曾祖代與父母代的關鍵環節。3）父母代（）父母代（PS）：）：作為第三層級，父母代是生產商品代生豬的主體，由純種祖代之間雜交繁育而成。它們的擴繁系數顯著提升，達到 20-30，年更新率為 30%-40%。父母代通過雜交優勢，為商品代提供了優良的生長性能和肉質。4）商品代（）商品代（CS）：）：作為繁育體系的最終層級，商品代生豬是直接面向市場的終端產品。它們經過精心育肥后進入銷售環節，構成了市場豬肉供應的主體。商品代的生產效率、生長周期以及肉質表現，不僅直接影響消費者的購買體驗，更是決定企業經濟效益的關鍵因素。因此，商品代

51、生豬的品質與性能，是衡量整個繁育體系成功與否的最終標尺。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 17：生豬擴繁系數和年更：生豬擴繁系數和年更新率新率 數據來源：養豬信息網，東北證券 杜洛克、長白豬和大約克是全球主流的瘦肉型豬種，外三元雜交模式是現代集約化杜洛克、長白豬和大約克是全球主流的瘦肉型豬種，外三元雜交模式是現代集約化養豬行業的首選方案。養豬行業的首選方案。長白豬和大約克豬以高繁殖力、優秀的產仔性能和優良的母性特質著稱，而杜洛克豬則以快速的生長發育和顯著的肉質改良能力聞名。通過三元雜交模式，這些豬種的優勢性狀得以完美

52、互補，成功培育出優質高效的商品代生豬。在“杜長白”三元雜交體系中，首先將長白豬與大約克豬進行二元雜交，培育出兼具繁殖優勢的母系群體（即長大或大長二元母豬），隨后以杜洛克豬作為終端父本，憑借其卓越的生長性能和肉質優勢，進一步強化后代的生產性能和市場價值。三元雜交體系所形成的商品豬不僅繼承了母系的高繁殖力和父系的強生長性能，還因雜交優勢而具備了更強的抗病能力和適應性。憑借這些綜合優勢，外三元雜交模式已成為現代集約化養豬行業的首選方案，為養豬業的高效發展提供了有力支持。表表 1：不同品系種豬對比：不同品系種豬對比 長白豬長白豬 大白豬大白豬 杜洛克杜洛克 原產地原產地 丹麥 英國 美國 日增重日增重

53、 800-900 克 750-800 克 765 克 瘦肉率瘦肉率 68%64%63%母系產仔母系產仔 13 頭左右 13 頭左右 10 頭 體重體重 公豬 400-500kg；母豬300kg 200-500kg 300-500kg 各系產仔數據各系產仔數據 加系 14.35/法系 14.32/丹系 14.42/美系 11.44 加系 15.33/法系 14.48/丹系 11.49/美系 10.62-各系達各系達 100kg 日齡日齡 加系 147.83/法系 175.09/丹系 156.33/美系 146.75 加系 147.58/法系 172.27/丹系 153.36/美系 143.75

54、國內 144-155 克/美國 138-145 克 數據來源：北方牧業，惠農網，東北證券 生豬繁育流程較長，存在經典蛛網模型特征。生豬繁育流程較長，存在經典蛛網模型特征。生豬繁育需要較長的時間，從能繁母豬配種開始到商品豬出欄需要十個月左右，而從二元仔豬培育開始到商品豬出欄則 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 需要十八個月之久，因此當前的產能調整會影響未來一定時間內的生豬供應。生豬行業的參與者數目眾多，作為單體戶，難以精準預測十個多月之后的市場行情，當前的生豬價格和盈利情況勢必會對其生產決策造成影響。在豬價較高時，養殖戶的盈

55、利狀況良好，同時也會對其收入預期產生積極影響，從而刺激補欄擴產行為，隨著擴增產能上市，供給缺口逐漸補全并出現供過于求的情況，豬價隨即開始下跌，養殖戶開始面臨虧損，并且對未來的預期將趨于謹慎，從而開始收緊產能，推動供給關系逐漸逆轉，周而復始。圖圖 18：生豬的繁育流程：生豬的繁育流程 圖圖 19：生豬產業經典蛛網模型：生豬產業經典蛛網模型 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 2.2.外生性因素：影響每輪周期的波動強度外生性因素：影響每輪周期的波動強度 2.2.1.2006-2009 年周期：藍耳疫情年周期：藍耳疫情 內生性去化內生性去化+藍耳疫病。藍耳疫病。2005 年我國生豬全年出欄量 6

56、.6 億頭，達到階段性高點，而在供給的擴張下，豬價一路下跌至 2006 年中的不足 7 元/公斤，行業重新進入供過于求、養殖虧損和產能去化的途徑之中，而同年藍耳疫情在我國爆發。藍耳病又稱“豬繁殖與呼吸綜合征”，具有較高的傳染性，尤其是懷孕母豬和 1 月齡以內的仔豬，一經感染會出現發熱、食欲減退、呼吸困難等癥狀，并且母豬流產率可達 50%-70%，死產率可達 35%以上，斷奶前仔豬死亡率可達 80%-100%。根據農業部監測數據，2006 年夏季藍耳病在我國多省流行開來，致使 379.8 萬頭生豬發病和 99.2 萬頭生豬死亡，造成較大的經濟損失，并且在隨后的 2007 年夏季藍耳疫情又出現大面

57、積的流行，而隨著藍耳疫苗的獲批投放，后續疫情得到了良好控制。在 2006-2007 年兩年間，生豬產能出現明顯下滑，年出欄量分別下降 7.4%和 7.7%，同時也助推了豬價的快速上漲。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 20：2000-2010 年我國生豬出欄量年我國生豬出欄量 圖圖 21：2006-2007 年藍耳疫情相關數據統計年藍耳疫情相關數據統計 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：農業部，東北證券 圖圖 22：2006-2009 年生豬價格走勢年生豬價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 2.2.2.2009

58、-2014 年周期：仔豬腹瀉年周期：仔豬腹瀉 內生性去化內生性去化+仔豬腹瀉。仔豬腹瀉。從內生性分析來看，經歷了上一輪周期高位的產能擴張，豬價從 2009 年開始到 2010 年年中一直處于磨底狀態，行業重新進入了較長時間的產能去化過程。根據農業部數據，2010 年 8 月全國能繁母豬存欄量為 4580 萬頭，較2009 年初去化 7.7%。同年年底，豬流行性腹瀉在我國大規模流行，造成哺乳仔豬大量死亡，并在次年冬季再度廣泛傳播，助推市場豬肉供給緊縮，2011 年全國豬肉產量自 2007 年以來首次出現同比下降。因此，在疫情的助推下以及市場的長時間磨底并去化產能之后，市場迎來新一輪的上漲周期。-

59、10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01234567820002001200220032004200520062007200820092010億頭生豬出欄YoY050001000015000200002500030000350004000045000發病數死亡數撲殺數疫苗獲批02468101214161820生豬價格（元/kg）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 23：2009-2011 年我國能繁母豬數變化情況年我國能繁母豬數變化情況 圖圖 24：2009-2012 年我國豬肉產量累計同比變化年我

60、國豬肉產量累計同比變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 25：2009-2014 年生豬價格走勢年生豬價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 2.2.3.2014-2018 年周期：環境保護政策年周期：環境保護政策 環境保護政策出臺，養殖場大面積淘汰。環境保護政策出臺，養殖場大面積淘汰。2015-2016 年生豬養殖環保政策密集出臺，對養殖地址、養殖環境、養殖規模等各個方面做了明確規定。2015 年 1 月 1 日實施的中華人民共和國環境保護法修訂版提出畜禽養殖場、養殖小區、定點屠宰企業等的選址、建設和管理應當符合有關法律法規規定，在隨后通過的中華人民共和國畜

61、牧法(2015 年修正)中對禁養區做了明確規定，而 2016 年底出臺的“十三五”生態環境保護規劃 進一步提出到 2017 年底前依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場（小區）和養殖專業戶。環保政策陸續出臺給行業帶來一次供給側改革，不符合養殖標準的大量養殖產能被出清，養豬場數量從 2015 年開始加速減少。而能繁母豬數量也從 2014 年開始持續下降。-2%-1%0%1%2%3%01000200030004000500060002009-012009-092010-052011-012011-09萬頭能繁母豬數環比-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2009-092009-122010-0320

62、10-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-12豬肉產量累計同比05101520252009/052009/072009/092009/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014

63、/03生豬價格（元/kg）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 2：2015-2016 年生豬養殖環保政策密集出臺年生豬養殖環保政策密集出臺 政策政策 出臺時間出臺時間 部門部門/機構機構 相關內容相關內容 中華人民共和中華人民共和國環境保護法國環境保護法 2014 年 4 月（2015 年 1 月實施）全國人民代表大會常務委員會 畜禽養殖場、養殖小區、定點屠宰企業等的選址、建設和管理應當符合有關法律法規規定。從事畜禽養殖和屠宰的單位和個人應當采取措施，對畜禽糞便、尸體和污水等廢棄物進行科學處置，防止污染環境。中華人民共

64、和中華人民共和國畜牧法國畜牧法(2015年修正年修正)2015 年 4 月 全國人民代表大會常務委員會 禁止在下列區域內建設畜禽養殖場、養殖小區：（一）生活飲用水的水源保護區，風景名勝區，以及自然保護區的核心區和緩沖區；（二）城鎮居民區、文化教育科學研究區等人口集中區域；（三）法律、法規規定的其他禁養區域。中華人民共和中華人民共和國 動 物 防 疫 法國 動 物 防 疫 法(2015 修正修正)2015 年 4 月 全國人民代表大會常務委員會 動物飼養場（養殖小區）和隔離場所，動物屠宰加工場所，以及動物和動物產品無害化處理場所應當符合包括場所的位置與居民生活區、生活飲用水源地、學校、醫院等公共

65、場所的距離符合國務院獸醫主管部門規定的標準，生產區封閉隔離，工程設計和工藝流程符合動物防疫要求等六大規定。關于促進南方關于促進南方水網地區生豬養水網地區生豬養殖布局調整優化殖布局調整優化的指導意見的指導意見 2015 年 11 月 農業部 根據南方水網地區水環境保護要求和土地承載能力，科學確定各區域適宜養殖規模，須減則減，宜調則調，形成不同區域優勢互補、協調發展的生豬產業布局。主產縣要以資源稟賦和環境承載力為基礎，制定生豬養殖規劃，合理劃定適宜養殖區域和禁止建設畜禽養殖場和養殖小區的區域。禁養區按照 水污染防治行動計劃 時限要求，由地方政府依法關閉或搬遷生豬規模養殖場，引導生豬養殖向非超載區轉

66、移。畜禽養殖禁養畜禽養殖禁養區 劃 定 技 術 指區 劃 定 技 術 指南南 2016 年 10 月 環境保護部/農業部 科學合理劃定禁養區范圍，切實加強環境監管，促進環境保護和畜牧業協調發展?！笆濉鄙鷳B“十三五”生態環境保護規劃環境保護規劃 2016 年 11 月 國務院 2017 年底前，各地區依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場（小區）和養殖專業戶。大力支持畜禽規模養殖場（小區）標準化改造和建設。數據來源：各政府網站，東北證券 圖圖 26：2010-2017 年我國能繁母豬數年我國能繁母豬數 圖圖 27：2015 年開始生豬養殖場數量加速減少年開始生豬養殖場數量加速減少 數據來源：Wi

67、nd，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -3%-2%-1%0%1%2%3%01000200030004000500060002010-012011-092013-052015-012016-09萬頭能繁母豬數環比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0100020003000400050006000700080009000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021萬家生豬養殖場YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 28

68、：2014-2018 年生豬價格走勢年生豬價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 2.2.4.2018-2021 年周期：非瘟疫情年周期：非瘟疫情 非瘟影響顯著，帶來超級周期。非瘟影響顯著，帶來超級周期。非洲豬瘟疫情掀起“超級豬周期”。2018 年以來，我國流行的非洲豬瘟疫情對養殖業造成了前所未有的危害。2018 年 8 月遼寧省報告了首例非洲豬瘟之后，疫情相繼在我國 20 多個省份爆發，截至 2019 年底，我國累計撲殺生豬約 120 萬頭。受非瘟影響，我國生豬產能大幅下降，2019 年年末能繁母豬存欄量同比下降 32%，生豬出欄量在當年同比下降 21.6%，并且在次年進一步下降3.2%。由

69、于產能的大幅縮減，豬價開啟高速上漲，本輪周期中累計漲幅達到309.4%。圖圖 29：2019 年我國生豬出欄量銳減年我國生豬出欄量銳減 圖圖 30：非瘟疫情生豬發病數及撲殺數統計：非瘟疫情生豬發病數及撲殺數統計 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：農業部，東北證券 05101520252014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/10201

70、7/122018/022018/04生豬價格（元/kg）-30%-20%-10%0%10%20%30%01234567820122013201420152016201720182019202020212022億頭生豬出欄YoY020406080100120201820192020疫情報告數生豬撲殺數（萬頭）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 31：2018-2021 年生豬價格走勢年生豬價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 2.2.5.2021-2023 年周期：疫病、二育年周期：疫病、二育 內生性去化內生性去化+疫

71、病疫病+二次育肥。二次育肥。一方面，生豬價格在 2021 年持續下行，行業整體表現低迷，帶動能繁母豬數量不斷去化。與此同時，2021 年冬季的疫病沖擊對生豬產能造成了顯著影響，尤其從 2021 年底產房存活率的陡然下降可見一斑，加深了后續市場的供應缺口。進入 2022 年二季度，隨著前期產能去化的影響持續兌現，生豬市場供需格局發生轉變，價格開啟上行通道。與此同時，市場對后市豬價的樂觀預期不斷升溫，刺激了養殖戶的二次育肥行為。仔豬均價從 2021 年第四季度的超低價逐步攀升，至 2022 年第二季度突破 500 元/頭。此外，2022 年持續上漲的出欄均重也從側面印證了行業二次育肥現象的普遍存在

72、，養殖戶普遍通過延后出欄、增加生豬體重來獲取更高的收益，但隨著壓欄生豬的集中釋放，豬價在 2022 年 11 月開始快速下行。圖圖 32：2021-2023 年我國能繁母豬存欄量年我國能繁母豬存欄量 圖圖 33：2021-2023 年生豬產房存活率年生豬產房存活率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 051015202530354045生豬價格（元/kg）3,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5004,6002021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092

73、022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11萬頭82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 34：2021-2023 年仔豬均價年仔豬均價 圖圖 35：2021

74、-2023 年生豬出欄均重年生豬出欄均重 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 圖圖 36：2021-2023 年生豬價格走勢年生豬價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 3.后后非非瘟時代豬周期波動加重但虧損更久瘟時代豬周期波動加重但虧損更久 為研究所需，本文選取牧原股份、溫氏股份、新希望、巨星農牧、唐人神、天康生物、神農集團、正邦科技、華統股份和新五豐十家 A 股上市的生豬企業作為研究樣本，后文稱為“樣本企業”。十家上市生豬企業在過去幾年中生豬出欄量位居行業前列，其中 2024 年合計出欄量 1.45 億頭，占全國總出欄量 20.58%，其經營狀況足以反映行業整體的運行情況。

75、02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11元/頭1121141161181201221241261281301321342021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/0

76、32023/052023/072023/092023/11KG/頭0510152025302021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/11生豬價格（元/kg）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 3：所選取的十

77、大樣本企業基本情況（：所選取的十大樣本企業基本情況（2024Q3 年）年）上市時間上市時間 總資產（億總資產（億元）元）2024 年生豬出年生豬出欄數（萬頭）欄數（萬頭）2024Q3 營收營收（億元）（億元）2024Q3 歸母凈歸母凈利潤（億元）利潤（億元）牧原股份 2014-01 1912.71 7160 967.75 104.81 溫氏股份 2015-11 934.22 3018 753.84 64.08 新希望 1998-03 1199.57 1652 772.09 1.53 巨星農牧 2017-12 85.30 275 39.55 2.59 唐人神 2011-03 179.86 434

78、 170.71 2.54 天康生物 2006-12 169.22 303 130.87 5.66 神農集團 2021-05 65.15 227 40.78 4.80 正邦科技 2007-08 186.61 415 58.37 3.01 華統股份 2017-01 92.23 256 64.85 0.53 新五豐 2004-06 124.22 720 52.71 0.01 數據來源：新牧網，Wind，東北證券 3.1.周期特征：價格波動加重，虧損周期更長周期特征：價格波動加重，虧損周期更長 虧損期更久，波動性更強。虧損期更久，波動性更強。非洲豬瘟帶來的“超級豬周期”之后，行業進入了長時間的低迷期，

79、盡管 2022 年中豬價出現了一輪較大的反彈期（2021-2023 年周期），但依然難以彌補整體的虧損情況。此輪周期從 2021 年 10 月至今虧損周數（每周自繁自養生豬利潤）占比達到 69.2%，遠高于前幾輪周期，并且平均利潤為-27.4 元/頭，盈利情況同樣顯著弱于前幾輪周期。而周期內的波動性顯著強于前幾輪周期，反彈波動的速度和幅度均更勝于前。圖圖 37：2010-2023 年我國生豬養殖利潤變化情況年我國生豬養殖利潤變化情況 數據來源：Wind，東北證券 表表 4：四輪周期自繁自養利潤情況：四輪周期自繁自養利潤情況 時間時間 虧損周數虧損周數 虧損期占比虧損期占比 平均利潤（元平均利潤

80、（元/頭）頭）周期周期 1 2010/01-2014/04 31 16.9%191.9 周期周期 2 2014/04-2018/05 48 23.8%264.6 周期周期 3 2018/05-2021/10 33 19.8%1068.8 周期周期 4 2021/10-2023/12 74 69.2%-27.4 數據來源：Wind，東北證券 3.2.緣由緣由 1：養殖成本上升，盈利門檻提高：養殖成本上升，盈利門檻提高-2000-1000010002000300040002010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/01元/頭中國:養殖利潤:自繁自養

81、生豬中國:養殖利潤:外購仔豬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 非瘟非瘟后養殖成本顯著提升，盈利門檻提升。后養殖成本顯著提升，盈利門檻提升。非瘟后生豬養殖行業成本出現了顯著攀升。根據全國農產品成本收益資料匯編，2020 年規模生豬養殖成本高達 2699.4元/頭，同比大幅增長 50.2%。盡管近年來成本有所回落，但相較于 2020 年以前，成本中樞仍明顯抬升。其中，非洲豬瘟的防控工作是推高養殖成本的關鍵因素。除了疫苗和藥品的直接支出外，養殖場在設備配置上的升級、對人員和豬群的嚴格管控措施，以及疫病發生時的死淘處理等環節，均

82、導致相關費用不斷累積，從而顯著增加了防疫成本。因此，生豬行業盈利門檻也有所提升，使得周期中的虧損時期被拉長。圖圖 38：2008 年以來我國養殖利潤和豬價走勢年以來我國養殖利潤和豬價走勢 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 39：我國生豬養殖成本持續上漲：我國生豬養殖成本持續上漲 數據來源：全國農產品成本收益匯編，東北證券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500元/頭中國:每頭總成本:規模生豬中國:每頭總成本:散養生豬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 消費市場偏弱，壓制生豬需求。消費市場偏弱

83、，壓制生豬需求。2023 年年初，隨著消費場景的逐步復蘇，消費市場呈現出顯著的回暖態勢。然而，隨著消費回補效應的逐漸減弱，宏觀經濟增速放緩，需求端的表現也開始顯現出弱復蘇的跡象。自 2023 年 2 月之后，社會消費品零售總額中的餐飲收入同比增長率出現了明顯回落。進入 2024 年，消費需求進一步弱化，我國社會消費品零售總額為 48.8 萬億元，同比增長 3.5%，增速低于同期 GDP的增長速度。整體而言，我國消費需求仍處于偏弱狀態，這也對生豬價格產生了一定的下行壓力。圖圖 40：我國社會消費品零售總額當月同比：我國社會消費品零售總額當月同比 數據來源：Wind，東北證券 在行業整體持續低迷的

84、背景下，生豬企業面臨的盈利挑戰。在行業整體持續低迷的背景下，生豬企業面臨的盈利挑戰。然而，自 2015 年以來，樣本企業基本能夠實現全年盈利，且在 2019 年和 2020 年兩年間，合計實現歸母利潤接近 800 億元，展現出強勁的盈利能力。但隨著超級周期的結束，行業進入長期低迷階段，2021 年企業利潤端情況急轉直下，全年合計虧損 367 億元。直至 2024年，行業終于迎來回暖，前三季度樣本企業合計實現利潤 189.6 億元。圖圖 41：2015 年以來樣本企業歸母凈利潤合計年以來樣本企業歸母凈利潤合計 數據來源：Wind，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%

85、2023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/12-500-400-300-200-10001002003004005006002015201620172018201920202021202220232024Q3億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 3.3.緣由緣由

86、2：企業不易退出，風險抵抗力強企業不易退出，風險抵抗力強 養豬行業是企業大規模投入的戰略布局，企業不會輕易退出。養豬行業是企業大規模投入的戰略布局，企業不會輕易退出。自環保政策陸續出臺到非洲豬瘟疫情爆發，生豬行業競爭格局經歷了深刻變革，大量小散養殖戶在這一過程中或主動退出，或被動淘汰，行業規?；M程得以快速推進。據鋼聯數據統計，截至 2023 年，出欄數規模達 500 頭及以上的豬場出欄占比已高達 68%，相較于 2011年提升了 31.5 個百分點。2019 年之后，行業規?；l展進一步加速，頭部企業的快速擴張在其中發揮了關鍵的推動作用，TOP20 生豬企業的市場占有率從 2019 年的11

87、.4%攀升至 2024 年的 31.1%。從企業戰略層面來看，在 2019 年行業高盈利時期過后，眾多生豬企業紛紛采取高舉高打的策略，積極布局生豬產能，并大量借助外部資金助力擴張，從而實現了企業規模的跨越式增長。在此過程中，大量固定成本已經投入，因此即使行業進入低谷期，規?；洜I企業也不會在短期內輕易改變戰略目標，而是會堅持既定的發展路徑，以期在市場復蘇時獲取更大收益。圖圖 42：生豬養殖規?；焖偬嵘荷i養殖規?；焖偬嵘?圖圖 43：TOP20 生豬企業市占率快速提升生豬企業市占率快速提升 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：新牧網，中國畜牧雜志，Wind，東北證券 憑借現金儲備、多元化

88、的融資渠道以及龐大的經營規模，規?；髽I具備了更強的憑借現金儲備、多元化的融資渠道以及龐大的經營規模，規?；髽I具備了更強的抗風險能力?？癸L險能力。自 2018 年以來，企業憑借超級周期以及外部融資的支持，積累了可觀的現金儲備，顯著增強了抵御行業寒冬的能力。截至 2024 年三季度，樣本企業的期末現金及現金等價物余額達420.5億元，相較于2018年的151.8億元，實現了177.0%的顯著增長。在上一輪超級周期中，企業通過強勁的經營活動積累了大量資本金。2019 年和 2020 年兩年間，樣本企業經營活動產生的現金流量凈額合計高達 822.7 億元。此外，大量的外部融資也為企業的經營和擴張提

89、供了充足的資金支持。2020 年和 2021 年，樣本企業籌資活動產生的現金流量凈額分別達到 808.6 億元和 582.1 億元。與此同時，企業在這兩年內完成了大規模的投資擴張，投資活動產生的現金流量凈額分別為-1106.1 億元和-742.3 億元。因此，憑借現金儲備、多元化的融資渠道以及龐大的經營規模，企業具備了更強的抗風險能力，能夠在豬價低谷期保持穩定經營。但強大的抗風險能力也在一定程度上延緩了行業的產能去化進程。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%30%35%20192024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2

90、5/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 44：樣本企業現金期末總余額變化：樣本企業現金期末總余額變化 圖圖 45：樣本企業經營活動產生的現金流量總凈額：樣本企業經營活動產生的現金流量總凈額 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 46：樣本企業投資活動產生的現金流量總凈額：樣本企業投資活動產生的現金流量總凈額 圖圖 47：樣本企業籌資活動產生的現金流量總凈額：樣本企業籌資活動產生的現金流量總凈額 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.4.緣由緣由 3：市場博弈加劇，波動隨之增大：市場博弈加劇，波動隨之增大 博弈情況明顯，市場波動加

91、大。博弈情況明顯，市場波動加大。隨著更為專業的規模生豬養殖戶占比不斷提升以及市場信息傳遞效率的顯著提高，養戶對市場行情的認知愈發敏銳，能夠更精準地把握市場對豬價走勢的預期。這使得市場博弈愈發激烈，養戶的壓欄惜售和集中拋售行為愈發普遍，進而導致豬價波動幅度加劇。從出欄均重與豬價走勢的關系來看，后非瘟時期兩者呈現出更強的同步性。在豬價上漲階段，養殖戶反而傾向于減少出售，選擇壓欄以期獲取更高的市場價格，這使得出欄均重持續攀升；然而，隨著壓欄生豬后續集中出欄，市場供應短期內大幅增加，豬價又迅速下行。在市場的反復博弈中，當豬價處于低迷時期，行業容易形成一種樂觀預期，認為后續產能出清將推動豬價上行。養殖戶

92、在這種預期下，往往選擇硬扛虧損，不愿提前退出市場，這反而使得行業產能出清的進程變得更加緩慢。此外，2024 年年中豬價反彈期間，屠宰量與豬飼料產量之間的反向變化也揭示了市場二次育肥行為在生豬上漲行情中普遍存在的現象。050100150200250300350400450億元0100200300400500600億元-1,200-1,000-800-600-400-2000億元-400-20002004006008001,000億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 48：壓欄行為加大市場波動：壓欄行為加大市場波動 圖

93、圖 49：育肥料和屠宰量的背離：育肥料和屠宰量的背離 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 4.當前處于新周期的下行階段當前處于新周期的下行階段 4.1.產能顯著去化，豬價迎來上漲行情產能顯著去化，豬價迎來上漲行情 受行業整體景氣低迷影響，產能持續去化。受行業整體景氣低迷影響，產能持續去化。2023 年全年，豬價處于低位，產能去化趨勢貫穿全年。同時，2023 年 10 月至 12 月的疫情進一步加速了產能去化進程。在此背景下，能繁母豬存欄量顯著下降，從 2023 年 1 月的 4367 萬頭降至 2024 年的3986 萬頭，去化幅度達到 8.7%，與 2021 年 6 月至 2

94、022 年 4 月期間的降幅相當。能繁母豬存欄量的持續下降，直接影響了仔豬的供給。據鋼聯數據統計，自 2023 年以來，樣本企業的仔豬出生數和銷售量均呈現持續下滑態勢，尤其在第四季度，下降幅度明顯加快。截至 2024 年 2 月，鋼聯樣本企業的仔豬出生數和銷售量分別為475.57 萬頭和 37.97 萬頭，同比分別下降 11.0%和 32.3%。隨著行業產能逐漸爬升恢復。圖圖 50：2023 年以來我國能繁母豬存欄量年以來我國能繁母豬存欄量 數據來源：Wind，東北證券 100105110115120125130135051015202530354045千克元/千克生豬價格出欄平均體重-50%

95、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%育肥料銷量環比生豬屠宰量環比3,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/12萬頭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/57 農林牧漁農林牧

96、漁/行業深度行業深度 圖圖 51：2023 年以來我國樣本企業仔豬出生數年以來我國樣本企業仔豬出生數 圖圖 52：2023 年以來我國樣本企業仔豬銷售量年以來我國樣本企業仔豬銷售量 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 隨著供給量的減少逐漸顯現其影響，生豬價格自隨著供給量的減少逐漸顯現其影響，生豬價格自 2024 年年 5 月開始迎來上漲行情。月開始迎來上漲行情。根據生豬周期推算，仔豬供給量的減少通常會在 5-6 個月后反映在商品豬供給上。2023 年 12 月開始明顯減少的仔豬出生數，最終在 2024 年 5-6 月顯著影響了商品豬的供給。與此同時，二次育肥現象在此期間興起進一

97、步推動了豬價的上漲。生豬價格從 2024 年 5 月 10 日的 15.2 元/公斤一路攀升至當年 8 月 16 日的 21.1 元/公斤，漲幅達 38.6%。然而，隨著產能的逐步恢復以及二次育肥大豬的陸續出欄，市場供應壓力逐漸緩解，生豬價格開始下行。截至 2025 年 2 月 14 日，豬價回調至 15.6 元/公斤。圖圖 53：2023 年以來我國生年以來我國生豬價格走勢豬價格走勢 數據來源：鋼聯，東北證券 需求端表現平平，加強去庫壓力。需求端表現平平，加強去庫壓力。盡管進入傳統消費旺季冬季，生豬消費并未出現顯著反彈。從今年八月份開始，白條肉價格不斷回落，由 22 元/公斤出頭降至 12

98、月底的不到 18 元/公斤，而期間內生豬毛白價差持續收窄，屠宰企業一直保持虧損狀態。對于屠宰企業來說，盡管生豬供應寬松，但消費端持續疲軟，四季度季節性的旺季不旺，鮮銷率從十月份至今也未見起色，終端需求維持偏弱情形。因此，按照當前供給端存欄規模和去化速度，疊加需求未見好轉的情況下，未來行業短期內或將保持弱勢運行。440460480500520540560萬頭樣本企業仔豬出生數0102030405060萬頭05101520252023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12202

99、4/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02元/千克 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 54：我國生豬屠宰量走低：我國生豬屠宰量走低 圖圖 55：2023 年以來我國生豬屠宰利潤年以來我國生豬屠宰利潤 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 圖圖 56：2023 年以來我國豬肉價格走勢年以來我國豬肉價格走勢 圖圖 57：2023 年以來我國白條雞價格走勢年以來我

100、國白條雞價格走勢 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 4.2.豬價中樞同比回落，優秀企業預計依然盈利豬價中樞同比回落，優秀企業預計依然盈利 年初仔豬大量銷售，加大年中供給壓力。年初仔豬大量銷售，加大年中供給壓力。自今年年初以來，仔豬價格呈現快速反彈態勢，同時促使部分企業加快了仔豬銷售的步伐。根據鋼聯樣本企業的調查數據，今年以來行業仔豬銷售量環比顯著上升，其中 2 月份銷售量達到 55.3 萬頭，環比增長 14.1%。此外，牧原股份發布的銷售簡報顯示，2025 年 1-2 月份，公司共銷售仔豬 219.2 萬頭，而去年同期仔豬銷售量僅為 12.2 萬頭，仔豬銷售大幅增長。而行業大

101、規模的仔豬補欄行為，將在今年年中顯著增加生豬的供應量，豬價或將在彼時筑底。051015202530萬噸屠宰量-100-50050100元/頭生豬屠宰利潤051015202530元/千克豬肉：批發價格：中國（周）16171718181919元/千克白條雞：批發價格：中國（周）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 58：我國仔豬月度銷售量我國仔豬月度銷售量 圖圖 59：2023 年至今我國仔豬均價年至今我國仔豬均價 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 截至 2025 年 2 月 28 日，生豬期貨各合約價格走

102、勢呈現出一定的階段性特征。LH2503/2505/2507/2509/2511 合約價格分別為 1.35/1.29/1.32/1.39/1.39 萬元/噸。反映出期貨市場交易者對 2025 年生豬價格走勢的整體預期呈現出“先抑后揚”的態勢。圖圖 60：我國生豬期貨價格走勢：我國生豬期貨價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 飼料原料價格大幅降低。飼料原料價格大幅降低。2023 年以來隨著大宗原料價格普降，豆粕、玉米等飼料原料價格也出現顯著的下降。飼料占生豬養殖成本一半以上，因此生豬養殖成本也出現明顯降低。另外，隨著近年來企業管理運營效果的提升，尤其對非瘟的管理的強化，企業生產成本不斷優化。01

103、02030405060萬頭0100200300400500600700800元/頭1.11.21.21.31.31.41.41.51.51.62024/12/22024/12/162024/12/302025/1/132025/1/272025/2/102025/2/24萬元/噸25032505250725092511 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 61：2022 年至今我國豆粕價格走勢年至今我國豆粕價格走勢 圖圖 62：2022 年至今我國玉米價格走勢年至今我國玉米價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來

104、源：Wind，東北證券 圖圖 63：2022 年至今我國麩皮價格走勢年至今我國麩皮價格走勢 圖圖 64：生豬飼料成本構成：生豬飼料成本構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公開資料整理，東北證券 01,0002,0003,0004,0005,0006,000元/噸05001,0001,5002,0002,5003,0003,500元/噸05001,0001,5002,0002,5003,000元/噸玉米65%豆粕15%麩皮10%其他10%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 5：13 家上市豬企養殖成本情況家上市

105、豬企養殖成本情況 企業名稱企業名稱 育肥豬養殖成本育肥豬養殖成本 目標成本目標成本 牧原股份 2024 年 10 月生豬養殖完全成本略低 13.3 元/公斤，環比下降 0.4 元。2024 年度生豬完全成本平均目標為 14 元/公斤，年底降至 13 元/公斤。神農集團 2024年 10 月生豬平均完全成本13.6元/公斤，略有上升。2024 年全年生豬完全成本目標為 14 元/公斤以內。2025 年生豬完全成本低于 13 元/公斤。溫氏股份 2024 年 8 月公司豬肉養殖綜合成本降至 13.8元/公斤以下。2024 年全年平均豬肉養殖綜合成本目標為14.2-14.8 元/公斤。天康生物 20

106、24 年 10 月生豬養殖成本為 13.87 元/公斤。2024 年爭取生豬養殖成本控制在 15.5 元/公斤。巨星農牧 2024 年 10 月生豬養殖成本 14 元/公斤以內。2025 年商品豬完全成本目標為 13 元/公斤。新希望 2024 年 9 月運營場線出欄肥豬完全成本 14.2元/公斤。2024 年度平均成本 15.5 元/公斤，預計 12 月運營場線肥豬完全成本可降至 14.0 元。金新農 2024 年 9 月商品豬銷售成本為 14.2 元/公斤。2024 年商品豬銷售成本的目標是 15-15.5 元/公斤以下。立華股份 2024 年 8 月生豬完全養殖成本為 14.4 元/公斤

107、，三季度養殖完全成本為 14.6 元/公斤。2024 年生豬完全成本目標 16 元/公斤。京基智農 2024年9 月育肥豬完全成本為14.59 元/公斤，略有回升。2024 年全年生豬成本目標 14.98 元/公斤，預計年末降至 13.5 元/公斤。大北農 2024 年 9 月生豬養殖完全成本是 14.7 元/公斤，略有上升。2024 年底育肥豬完全成本目標降至 14.5 元/公斤以內。正邦科技 2024 年 9 月育肥完全成本為 15 元/公斤左右。東瑞股份 2024 年 9 月生豬完全成本為 16.4 元/公斤。2024 年階段性完全成本目標為 16 元/公斤，未來年度會將成本逐漸降至 1

108、5 元/公斤，預計在三年內達到 14 元/公斤的完全成本目標。數據來源：大畜牧，東北證券 今年豬價中樞預計回落，優秀企業或依然盈利。今年豬價中樞預計回落，優秀企業或依然盈利。隨著供給的恢復，自去年 8 月底起豬價延續下行趨勢。目前來看，今年行業受到的外部沖擊較小，供給端整體預計保持寬松，而需求端依然偏弱，豬價仍面臨下行壓力，預計全年平均豬價同比下降。然而，行業擴張保持謹慎，企業重心由對外擴張轉向對內管理，成本顯著改善，預計今年成本管控優秀的頭部企業仍有望實現盈利。5.資金壓力依然存在，資金壓力依然存在，大幅擴張時代已過大幅擴張時代已過 生豬企業現金余額開始縮減。生豬企業現金余額開始縮減。201

109、9 年和 2020 年是生豬企業現金累積的大年，樣本企業現金及現金等價物凈增加額分別達到 119.1 億元和 143.1 億元，一方面行業處于高景氣，養殖利潤頗豐，經營活動產生的現金流量凈額達到歷史高位，另一方面大量資金開始涌入行業，企業大開融資大門，開始借助外部資源快速擴張。2021 年由于生豬行情急轉直下以及大規模的資本開支，企業的現金及現金等價物凈增加額僅 9.0 億元，并且縮減程度在隨后兩年進一步加深，直至去年才有所改善。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 65：樣本企業現金及現金等價物凈增加總額：樣本企業現金

110、及現金等價物凈增加總額 數據來源：Wind，東北證券 資產負債率高企，企業籌資能力下降。資產負債率高企，企業籌資能力下降。在過去數年中，企業憑借外部資金的助力，成功實現了養殖規模的顯著擴張。其中，債務融資是主要的融資方式。從 2019 年至2024 年 Q3，樣本企業的籌資活動現金流入累計達 8437.82 億元，其中通過借款所獲得的現金流入累計達到 7286.23 億元，占比高達 86.35%。大規模的舉債擴張策略也使企業的資產負債率隨之同步上升，在2022年，樣本企業的平均資產負債率為63.4%，相較于 2019 年提高 21.1pct。而在近幾年行業持續虧損的大環境下，企業面臨著愈發嚴峻

111、的資金壓力。長期依賴外部融資進行擴張的模式已難以為繼。目前來看，樣本企業的籌資活動現金流入總額已經出現見頂回落的趨勢，平均資產負債率也略有下降（2024 年 Q3 為 58.3%），但仍處于較高水平。主動降負債已成為企業未來發展的重點。在當前行業整體表現疲軟、企業高杠桿經營的背景下，銀行等金融機構在放貸決策上或將變得更加謹慎，企業撬動資金的能力進一步受限，融資難度也將相應增加。圖圖 66：樣本企業平均資產負債率：樣本企業平均資產負債率 圖圖 67：樣本企業籌資活動的現金流入總額：樣本企業籌資活動的現金流入總額 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -100-5005010

112、01502002015201620172018201920202021202220232024Q3億元0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,000億元取得借款吸收投資其他籌資渠道 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 68：樣本企業資產負債率一覽：樣本企業資產負債率一覽 數據來源：東北證券 多個指標揭示了生豬企業正面臨的短期償債壓力。多個指標揭示了生豬企業正面臨的短期償債壓力。從存量指標方面來看，截至 2024年 Q3，樣本企業的平均現金比率僅為 33.6%，相較于 2017 年的

113、高點 60.4%減少26.7pct，企業現金及現金等價物對流動負債的保障能力正在持續減弱。與此同時，平均現金短債比也在同期內從 168.0%降至 106.5%，進一步凸顯了企業短期償債能力的下滑趨勢。從現金流的角度分析，2024 年 Q3 樣本企業的平均現金到期債務比僅為 29.1%，而在 2020 年之前基本都維持在 40%以上，反映出企業經營活動產生的現金流量對短期債務的償還能力出現了明顯的下降。此外，樣本企業不斷走低的現金流量利息保障倍數也揭示出企業利用經營活動所取得的現金來償付債務利息的能力同樣在持續減弱。圖圖 69：樣本企業平均現金比率持續下降：樣本企業平均現金比率持續下降 圖圖 7

114、0：樣本企業平均現金短債比持續下降：樣本企業平均現金短債比持續下降 數據來源：Wind，東北證券，注：現金比率=貨幣資金+交易性金融資產+應收票據)流動負債合計，因神農遠高于樣本平均，因此將其剔除 數據來源：Wind，東北證券，注：現金短債比=貨幣資金/(一年內到期非流動負債+短期借款)，因神農集團遠高于樣本平均，因此將其剔除 0%20%40%60%80%100%120%140%160%2015201620172018201920202021202220232024Q3牧原股份溫氏股份新希望巨星農牧唐人神天康生物華統股份正邦科技神農集團新五豐0%10%20%30%40%50%60%70%0%2

115、0%40%60%80%100%120%140%160%180%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 71：平均現金到期債務比持續下降：平均現金到期債務比持續下降 圖圖 72：平均現金流量利息保障倍數持續下降：平均現金流量利息保障倍數持續下降 數據來源：Wind，東北證券，注：現金到期債務比=經營活動產生的現金流量凈額（短期借款+一年內到期的非流動負債+應付票據）*100%，因神農集團遠高于樣本平均，因此將其剔除 數據來源：Wind，東北證券，注：現金流量利息保障倍數=經營活動產生的現金流量凈額利息費用，因神農集團遠高于樣

116、本平均，因此將其剔除 養殖效率顯著改善，行業供給充分。養殖效率顯著改善，行業供給充分。非瘟后我國生豬行業的生產效率不斷恢復，更高效的二元母豬占比由 2020 年中的 50%左右增至目前 95%左右，PSY 和 MSY 逐年回升，其中 MSY 由 2019 年 13.4 增長 2024 年的 23.4，即一頭母豬每年將多提供10 頭出欄肥豬。2021 年 9 月農業部印發生豬產能調控實施方案（暫行），提出4100 萬頭能繁母豬的正常保有量指標，而今年 9 月發布的生豬產能調控實施方案（2023 年修訂）征求意見稿中提出將能繁母豬正常保有量調整為 3900 萬頭，以更準確反映生豬生產效率變化情況。

117、然而，截至 2025 年 1 月我國能繁母豬存欄量依然在 4062 萬頭，高于 3900 萬頭的正常保有量，行業當前的供給依然較為充分。另外，2024 年行業疫病防控效果較好，對全年供應影響相對較小。圖圖 73：我國生豬養殖成績持續提升：我國生豬養殖成績持續提升 圖圖 74：窩均健仔數持續提升：窩均健仔數持續提升 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 0%20%40%60%80%100%120%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2021/012022/012023/012024/012025

118、/01產房存活率配種分娩率出欄成活率8.08.59.09.510.010.511.011.512.0窩均健仔數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 75：二元能繁母豬占比持續提升：二元能繁母豬占比持續提升 圖圖 76：生豬生產效率持續提升：生豬生產效率持續提升 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 企業資本開支顯著下降，擴張步伐放緩。企業資本開支顯著下降，擴張步伐放緩。在市場行情和現金流的雙重壓力下，生豬企業的擴張步伐顯著放緩，資本開支也呈現出快速下行的趨勢。樣本企業資本支出在 2020 年達到 1267

119、.9 億元的高點之后一路下滑，到 2024 年第三季度，資本支出已降至僅 210.2 億元，較高峰時期大幅縮減。以牧原股份、溫氏股份、新希望等頭部企業為例，2025 年的生豬出欄目標較為保守，反映出整個行業的擴張節奏已明顯放慢。如今，行業大幅擴張的時代已然過去，生豬企業更加注重內部管理的優化，致力于通過降本增效來提升自身的競爭力和抗風險能力。圖圖 77：樣本企業資本性支出總額明顯減少：樣本企業資本性支出總額明顯減少 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%二元母豬存欄占比0510152025302018201920202021202220

120、232024PSYMSY02004006008001,0001,2001,4002015201620172018201920202021202220232024Q3億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 6：各公司出欄量及規劃：各公司出欄量及規劃 公司公司 2024 2025E 牧原股份牧原股份 7160 萬頭 預計 2025 年商品豬出欄量為 7,200 萬頭-7,800 萬頭，仔豬出欄量為 800 萬頭-1,200 萬頭 溫氏股份溫氏股份 3133 萬頭 3300-3500 萬頭 新希望新希望 1652 萬頭 1

121、600-1700 萬頭 神農集團神農集團 227 萬頭 320 萬頭 天邦食品天邦食品 599 萬頭 肥豬 400-450 萬頭；仔豬 200-250 萬頭 天康生物天康生物 303 萬頭 350-400 萬頭 京基智農京基智農 215 萬頭 300 萬頭 東瑞股份東瑞股份 87 萬頭 150-160 萬頭 正邦科技正邦科技 415 萬頭 700 萬頭 數據來源：豬好多數據，Wind，東北證券 6.股價領先豬價變化，成長性影響股價彈性股價領先豬價變化，成長性影響股價彈性 豬價與股價的整體走勢呈現出較高的相關性，但股價往往領先于豬價發生變化。豬價與股價的整體走勢呈現出較高的相關性，但股價往往領先

122、于豬價發生變化。從過往經驗來看，股價通常會提前 3 到 6 個月對豬價的走勢做出反應。當市場預期豬價即將迎來拐點時，投資者往往會提前布局，從而引領一輪行情。一般來說，豬價上行周期的走勢可以大致分為三個階段：第一階段是市場炒作豬價拐點預期的階段。此時，豬價可能仍處于底部區域，但由于產能的去化，市場對后續豬價拐點的形成產生了預期，投資者基于這種預期開始提前布局，推動股價上漲；第二階段是豬價與股價共振的階段。此時，豬價進入上漲趨勢，市場對豬價拐點的預期得到了驗證。右側資金陸續入場，進一步推動股價上升。此階段股價的漲幅與市場對豬價未來高點以及上漲持續性的預期密切相關，市場不斷修正對豬價的預判，從而影響

123、股價的表現；第三階段是豬價上漲進入尾聲的階段。此時，豬價上漲動力逐漸減弱，而股價則開始見頂。市場對豬價走勢的預期逐漸形成一致，盈利資金開始陸續離場，導致股價可能出現震蕩回調。圖圖 78：2006 年以來生豬養殖指數與豬價走勢年以來生豬養殖指數與豬價走勢 數據來源：iFind，東北證券 02000400060008000100001200005101520252013/042015/042017/042019/042021/042023/04元/斤生豬價格申萬行業指數:生豬養殖（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖

124、79：各上市豬企股價走勢：各上市豬企股價走勢 數據來源：Wind，東北證券 周期與成長共振，股價彈性最為明顯。周期與成長共振，股價彈性最為明顯?；仡櫳鲜猩i企業過往的股價與業績變化情況，不難發現在上行周期中，市場往往更青睞利潤彈性最大的企業。例如，樣本企業中，2015 年牧原股份和正邦科技的股價漲幅位居前列，而這兩家企業也正是當年利潤增幅最為顯著的公司。同樣，在 2019 至 2020 年的超級周期里，牧原股份、正邦科技以及天康生物的股價漲幅靠前，它們在兩年間的利潤增幅也均處于行業領先水平。隨著行業的發展，頭部企業逐漸壯大，規模日益龐大，其發展軌跡也從成長期步入成熟期。以牧原和溫氏為例，自 2

125、021 年以來，這兩家企業的股價波動相對較小，呈現出較為穩定的態勢。與此同時，部分中小規模企業依然保持著較強的成長性預期。因此，在行業周期上行階段，這些企業依然能夠展現出良好的股價彈性，2022 年的巨星農牧便是其中的典型代表；而在下行周期中，整體實力更為強勁的龍頭企業股價表現也更加穩健。0102030405060708090牧原股份溫氏股份新希望神農集團正邦科技巨星農牧天康生物唐人神新五豐華統股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 7：各上市豬企股價年度變動情況：各上市豬企股價年度變動情況 牧 原 股份 溫 氏 股

126、份 新希望 神 農 集團 正 邦 科技 巨 星 農牧 天 康 生物 唐人神 新五豐 華 統 股份 2011 -20%-11%-30%-18%2012 -25%-16%-10%30%-3%2013 16%-1%81%12%0%2014 0%30%-5%-8%93%2015 114%38%101%69%51%43%2016 0%-5%-13%0%-10%-1%4%2017 132%-16%-2%-13%-8%-7%-33%2018-1%11%0%-6%-60%-47%-25%-40%-51%2019 209%31%174%206%63%208%59%138%25%2020 48%-31%13%6%

127、-9%-16%-9%0%3%2021-2%7%-32%-40%43%6%-4%-15%66%2022-8%3%-15%-19%-56%58%-22%-5%5%-2%2023-14%3%-28%24%-37%54%8%7%47%23%2024-5%-17%-4%-10%9%-53%-25%-32%-41%-39%數據來源：Wind，東北證券 表表 8：各上市豬企營業收入年度變化情況：各上市豬企營業收入年度變化情況 牧 原 股份 溫 氏 股份 新希望 神 農 集團 正 邦 科技 巨 星 農牧 天 康 生物 唐人神 新五豐 華 統 股份 2011 155%42%820%44%26%30%10%201

128、2 31%8%2%27%12%18%8%-5%2013 37%5%-5%14%12%6%9%2%2014 27%8%1%3%6%8%41%15%8%2015 15%27%-12%-4%0%25%4%-7%2%19%2016 87%23%-1%26%15%9%7%16%28%105%2017 79%-6%3%3%9%11%4%26%2%18%2018 33%3%10%5%7%-6%14%12%18%9%2019 51%28%19%59%11%-10%42%0%4%51%2020 178%2%34%57%101%159%60%21%28%15%2021 40%-13%15%2%-3%107%31%

129、17%-26%-6%2022 58%29%12%19%-70%33%6%22%146%13%2023-11%7%0%18%-51%2%14%2%14%-9%數據來源：Wind，東北證券 表表 9：各上市豬企歸母凈利潤年度變動情況：各上市豬企歸母凈利潤年度變動情況 牧 原 股份 溫 氏 股份 新希望 神 農 集團 正 邦 科技 巨 星 農牧 天 康 生物 唐人神 新五豐 華 統 股份 2011 317%142%356%105%-28%45%388%2012-7%-41%-35%-33%40%47%-71%-3%2013-8%-80%11%轉虧 57%-28%-35%-2%2014-74%380%

130、6%-26%轉盈 22%-36%轉虧 44%2015 643%133%9%104%658%58%18%1%轉盈-8%2016 290%90%12%98%236%47%60%146%432%23%2017 2%-43%-8%-7%-50%7%4%54%-77%28%2018-78%-41%-25%-55%-63%-5%-23%-56%轉虧 27%2019 1075%253%196%563%752%-33%105%48%轉盈-12%2020 349%-47%-2%143%249%223%167%370%347%3%2021-75%轉虧 轉虧-78%轉虧 103%轉虧 轉虧 轉虧 轉虧 2022 9

131、2%轉盈 虧損 4%虧損-39%轉盈 轉盈 虧損 轉盈 2023 轉虧 轉虧 轉盈 轉虧 轉盈 轉虧 轉虧 轉虧 虧損 轉虧 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 數據來源：Wind，東北證券 7.行業相關企業行業相關企業 7.1.牧原股份：穩坐頭把交椅，引領行業發展牧原股份：穩坐頭把交椅，引領行業發展 生豬養殖領軍企業，養殖規模位居行業首位。生豬養殖領軍企業，養殖規模位居行業首位。作為我國生豬養殖行業的領軍企業，牧原股份自 1992 年成立以來，始終專注于生豬養殖領域。2014 年，公司成功登陸深交所，開啟了高速擴張的嶄新篇

132、章。憑借對自主研發的堅定信念，牧原在育種體系、飼料配方、智能化管理等關鍵領域取得了顯著的創新突破，實現了行業領先的養殖效率和成本控制能力。歷經 30 余年的深耕細作與持續創新，公司迅速崛起并發展成為我國生豬養殖規模最大的企業。目前，公司已構建起涵蓋飼料加工、生豬育種、生豬養殖以及屠宰加工的完整豬肉產業鏈，實現了從源頭到終端的全產業鏈布局。同時，公司積極擁抱前沿科技，堅持數智化創新，以科技引領行業發展，為傳統養殖模式注入了新的活力。在業務發展的過程中，公司收入規模實現了跨越式增長。自上市以來，公司營業收入保持了 48.7%的年復合增速。2024 年公司營業收入和歸母凈利潤分別達到 1379.5

133、億元和 178.8 億元，實現扭虧為盈。圖圖 80：2010-2024 年牧原股份營業收入年牧原股份營業收入 圖圖 81：2010-2024 年牧原股份歸母凈利潤年牧原股份歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 出欄量快速增長，培育屠宰肉食業務。出欄量快速增長，培育屠宰肉食業務。自上市以來，公司養殖規模穩步擴張，尤其在非洲豬瘟后加速發展。2024年，公司生豬出欄量達7160萬頭，占全國比例超10%，穩居行業首位。公司以生豬養殖為核心，構建了垂直一體化經營模式，形成了涵蓋飼料加工、種豬育種、商品豬飼養、屠宰肉食的完整產業鏈，覆蓋生豬產業全價值鏈。公司高效的自繁自養

134、自宰經營模式，在成本控制、疫病管控、提效保質等方面發揮顯著優勢，全方位保障經營成果。其中，自 2019 年起布局的屠宰肉食業務，目前已成為公司第二支柱產業。截至 2024 年末，公司已在全國 20 個省級行政區設立70 余個服務站，屠宰肉食業務當年貢獻收入達 242.7 億元。2024 年下半年，公司屠宰肉食業務虧損持續收窄，并于 12 月實現單月盈利，未來有望成為公司利潤的穩定增長點。02004006008001,0001,2001,4001,600億元-100-50050100150200250300201020112012201320142015201620172018201920202

135、021202220232024億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 82：2015-2024 年牧原股份生豬出欄量年牧原股份生豬出欄量 圖圖 83：牧原股份收入構成：牧原股份收入構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 成本行業領先，構筑堅實優勢。成本行業領先，構筑堅實優勢。憑借在育種、飼料、智能化管理等關鍵領域的卓越實力與綜合優勢，公司始終在行業中保持顯著的成本領先，得以更平穩地穿越市場周期。為對標世界領先水平，公司在 2022 年 6 月率先于內部提出了 600 元降本空間的目標，并在飼

136、料、種豬、健康管理、生產管理等多個關鍵環節協同發力，全方位挖掘成本下降潛力。截至 2025 年 1 月，公司生豬養殖成本已降至 13.1 元/kg，相較于 2022 年 6 月的 16 元/kg，實現了近 3 元/kg 的顯著下降，600 元降本空間的完成進度已超過半程，成果斐然。展望未來，公司將繼續深耕細作，在疫病防控、種豬育種、營養配方改良等關鍵領域持續探索，進一步挖掘成本改善空間，有望實現2025 年全年平均養殖成本 12 元/kg 的目標。圖圖 84：牧原股份生豬養殖成本變化：牧原股份生豬養殖成本變化 數據來源：Wind，東北證券 牧原始終將研發創新作為核心驅動力，致力于引領行業前行。

137、牧原始終將研發創新作為核心驅動力，致力于引領行業前行。在育種領域，公司精心打造了獨特的輪回二元育種體系，不僅確保了種豬的充分供應，還在繁殖性能、成本控制以及疾病防控等多個關鍵維度展現出顯著優勢，為企業的持續快速發展筑牢根基；在飼料研發方面，公司以現有“玉米+豆粕”型、“小麥+豆粕”型配方技術為基石，不斷探索創新，積極引入大麥、高粱、原料副產品以及雜糧雜粕等多元原料，實現資源的高效利用?；诖?，公司可根據原材料性價比及時調整飼料配方，有效降低飼料成本，提升經濟效益；在生產管理環節，公司堅定不移地將科技創新視為企業發展的核心支撐，深度融合大數據、人工智能與產業互聯網技術，將智能0%2%4%6%8%

138、10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000萬頭生豬出欄量占全國出欄量比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024生豬屠宰、肉食產品貿易等其他業務0246810121416182022年6月2025年1月元/kg 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 設備與先進技術廣泛應用于養豬生產的全流程，實現養豬全場景數據的高效管控與精準決策，全方位提升生產效率與管理水平，為行業樹立了智能化養殖的新標桿。圖圖 85：公司自主

139、研發的巨型智能機器人：公司自主研發的巨型智能機器人 數據來源：公司官網，東北證券 公司經營策略逐漸轉向穩健增長模式。公司經營策略逐漸轉向穩健增長模式。從長期發展來看，公司資本開支將呈現穩步下降的趨勢。2025 年公司預計資本開支總額約為 90 億元，其中 30 億元將用于豬舍升級改造，以提升生產效率與養殖環境；另有 40-50 億元將投入鄭州產業園及育種平臺建設，進一步夯實公司核心競爭力。與此同時，公司致力于優化財務結構，持續降低資產負債率及整體負債規模。今年，公司設定的目標是將整體負債規模削減約 100 億元，以增強財務穩健性與抗風險能力?；诠井斍胺€定的經營態勢以及廣闊的發展前景，為積極

140、回饋股東，與全體股東共享公司發展的成果，公司計劃加大分紅力度。2024 年公司計劃現金分紅總額 75.88 億元，股利支付率達 42.43%，兩項指標均創下近年來的新高，彰顯了公司對股東的重視與回報的決心。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 86：公司：公司 2020-2024 年分紅和股利支付率年分紅和股利支付率 數據來源：Wind，東北證券 7.2.溫氏股份：老牌養殖巨頭，豬雞雙輪驅動溫氏股份：老牌養殖巨頭，豬雞雙輪驅動 老牌養豬巨頭，“公司老牌養豬巨頭，“公司+農戶”模式集大成者。農戶”模式集大成者。公司創立于

141、1983 年，以“公司+農戶”的養殖模式為發展基礎，逐步發展壯大為一家集畜禽養殖主業與相關配套業務于一體的跨區域現代農牧企業集團。2015 年，公司成功登陸深交所，開啟了加速發展的新征程。立足于豬、禽養殖業的雙輪驅動戰略，公司不斷向產業鏈上下游拓展，積極布局屠宰、食品等關鍵環節，精心構建起涵蓋全產業鏈的業務布局。面對非瘟疫情，公司迅速調整策略，對豬場進行全面的生物安全防控體系升級改造，完善場房設備設施，并強化管理模式，全方位筑牢疫病防控防線。憑借高效的應對舉措，公司迅速擺脫疫情干擾，恢復穩健經營，并持續實現業績增長。2024 年，公司營業收入與歸母凈利潤分別達到 1049.1 億元和 92.4

142、 億元，年出欄肉雞、肉豬數量穩居行業前列。圖圖 87：2010-2024 年溫氏股份營業收入年溫氏股份營業收入 圖圖 88：2010-2024 年溫氏股份歸母凈利潤年溫氏股份歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 生豬養殖和肉雞養殖業務雙輪驅動，養殖模式不斷創新迭代。生豬養殖和肉雞養殖業務雙輪驅動，養殖模式不斷創新迭代。生豬與肉雞養殖作為公司的兩大核心業務板塊，合計貢獻了公司超過 90%的營業收入。與此同時，公司還兼營肉鴨、蛋雞、鴿子等特色畜禽的養殖及其產品的銷售，滿足多元化的市場需0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506

143、0708020202021202220232024億元現金分紅總額股利支付率-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024億元營業收入YoY-150-100-50050100150200億元歸母凈利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 求。圍繞畜禽養殖產業鏈的上下游，公司積極拓展業務版圖，配套經營畜禽屠宰、食品加工、現代農牧設備制造、獸藥生產以及金融投資等

144、多元業務，形成了完整的產業生態閉環，為公司的可持續發展提供了強大支撐。在養殖模式方面，公司獨具特色的緊密型“公司+農戶”經營模式已穩健運行三十余年，在此基礎上，公司從未停止創新的腳步，持續探索模式的迭代升級，成功打造出“公司+家庭農場”以及“公司+現代養殖小區+農戶”等創新模式，進一步優化資源配置，提升經營效率，鞏固了公司在行業內的領先地位。在非瘟疫情的嚴峻考驗之后，公司憑借卓越的戰略調整能力與高效的執行力，生豬出欄量迅速恢復并實現大幅增長。2024 年，公司生豬出欄量成功突破 3000 萬頭，較 2020 年增長超過兩倍，位居行業第二。2025 年公司肉豬銷售目標為 3300 至 3500

145、萬頭，保持穩步增長，同時在上年底飼料原料價格不變的前提下，初步制定 2025 年全年平均肉豬養殖綜合成本奮斗目標為不超過 6.5 元/斤，不斷強化成本優勢。圖圖 89：2019-2024 年溫氏股份營業收入年溫氏股份營業收入 圖圖 90：2014-2024 年溫氏股份生豬出欄量年溫氏股份生豬出欄量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 91：2014-2024 年肉雞銷量年肉雞銷量 圖圖 92：2016-2024 年肉鴨銷量年肉鴨銷量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

146、92020202120222023豬肉類養殖肉雞類養殖其他養殖其他05001,0001,5002,0002,5003,0003,500萬頭02468101214億只01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024萬只 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 93：溫氏股份“公司：溫氏股份“公司+農戶”合作模式農戶”合作模式 數據來源：Wind，東北證券 公司始終高度重視投資者回報，并將持續穩定的現金分紅視為回報投

147、資者的關鍵舉公司始終高度重視投資者回報，并將持續穩定的現金分紅視為回報投資者的關鍵舉措。措。自 2015 年上市以來的 9 年中，公司已實施現金分紅 13 次，累計現金分紅金額268 億元。無論是盈利還是虧損的年份，公司始終秉持穩健的財務策略，在充分滿足現金流需求與未來發展布局的前提下，積極回饋投資者。圖圖 94：分紅和股利支付率：分紅和股利支付率 數據來源：Wind，東北證券 7.3.新希望：領先農牧企業，新希望：領先農牧企業，業務優化聚焦業務優化聚焦-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060708020152016201720182019

148、20202021202220232024Q3億元現金分紅總額股利支付率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 公司是中國領先的農牧上市企業，也是新希望集團旗下最大的實體產業板塊。公司是中國領先的農牧上市企業，也是新希望集團旗下最大的實體產業板塊。公司成立于 1998 年，業務聚焦于飼料、生豬養殖與屠宰兩大行業，業務遍布全國及越南、菲律賓、印度尼西亞、新加坡、埃及等多個國家。自 2018 年起，公司加快了戰略擴張的步伐，營業收入持續保持快速增長態勢。目前，公司在飼料產銷和生豬養殖規模方面均位居全國前列，成為行業內的標桿企業。20

149、21 年由于生豬價格的大幅波動，公司利潤出現了較大虧損。面對行業的復雜變化，公司積極主動地調整業務布局。2023 年底，公司做出重大戰略調整，對原有的白羽肉禽和食品深加工板塊引入外部戰略投資者并轉讓了控股權，從而優化業務結構，聚焦于飼料、生豬養殖與屠宰這兩大核心業務，進一步鞏固公司的核心競爭力。2024 年公司預計實現歸母凈利潤 4.5-5.5 億元，同比+80.58%120.71%。圖圖 95：2011-2024 年新希望營業收入年新希望營業收入 圖圖 96：2011-2024 年新希望歸母凈利潤年新希望歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 97：20

150、19-2024 年年 H1 新希望業務構成新希望業務構成 圖圖 98：2019-2024 年新希望生豬出欄量年新希望生豬出欄量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 推進資產處置，聚集核心業務。推進資產處置，聚集核心業務。為進一步優化公司產業發展戰略，盤活資產并增強流動性，2024 年底公司計劃對資產進行處置，擬轉讓部分停業的飼料公司和養殖公司的股權（海南新希望 100%股權及控股子公司四川農牧持有的南昌國雄 100%的股權、南寧國雄 100%的股權、重慶國雄 100%的股權、重慶希望 100%的股權、郴州希望 100%的股權），以及兩家參股公司的股權（民生保險 3.39

151、2%股份和大牧人25.875%的股權），有助于公司優化資源配置，集中精力發展核心業務，為公司的長期穩定發展奠定堅實基礎。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,60020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3億元營業收入YoY-120-100-80-60-40-200204060億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1飼料豬產業禽產業食品貿易其他02004006

152、008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021202220232024萬頭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 10：公司擬轉讓：公司擬轉讓參控股公司的相關情況參控股公司的相關情況 項目項目 交易標的交易標的 受讓方受讓方 交易作價交易作價 1 海南新希望 100%股權及控股子公司四川農牧持有的南昌國雄 100%的股權、南寧國雄100%的股權、重慶國雄 100%的股權、重慶希望 100%的股權、郴州希望 100%的股權 海南錦麟投資有限公司 19,418.15 萬元 2

153、民生保險 3.392%股份 拉薩經濟技術開發區新陸實業有限公司 41,700.00 萬元 3 大牧人 25.875%的股權 新希望投資集團有限公司 39,800.00 萬元 數據來源：Wind，東北證券 7.4.德康農牧：港股養殖巨頭，構建特色養殖模式德康農牧：港股養殖巨頭，構建特色養殖模式 港股上市養殖企業，生豬、黃雞養殖規模均位列行業前列。港股上市養殖企業，生豬、黃雞養殖規模均位列行業前列。德康農牧成立于2014年，深耕于現代農牧業領域，業務涵蓋生豬養殖、黃羽肉雞養殖、食品加工等板塊。自成立以來，公司發展迅猛，2018-2024 年公司實現收入年均復合增長 38%，2024 年整體收入體量

154、達到 225 億元，生豬和黃雞出欄量分別 878 萬頭和 8812 萬羽，均位居行業前列。同年，公司實現凈利潤 41 億元，同比大幅扭虧。公司是全國唯一同時擁有 2 家農業產業化國家重點龍頭企業、2 家國家生豬核心育種場及 1 家國家肉雞核心育種場的企業。在科研創新方面，公司建有豬禽種業全國重點實驗室創新基地、農業農村部西南生豬育種和擴繁重點實驗室、農業部家禽遺傳育種重點實驗室等科研平臺，榮膺國家畜禽種業陣型企業。2024 年公司榮登2024 中國農業企業 500強、中國食品行業百強榜單 等，彰顯出公司在農業領域的強勁競爭力。隨著 2023年成功在香港交易所主板上市，公司有望借助資本市場開啟嶄

155、新的發展階段。圖圖 99：2018-2024 年德康農牧營業收入年德康農牧營業收入 圖圖 100：2018-2024 年德康農牧凈利潤年德康農牧凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 構建特色養殖模式，生豬出欄規?？焖僭鲩L。構建特色養殖模式，生豬出欄規?？焖僭鲩L。公司業務由生豬和家禽業務雙輪驅動，隨著生豬養殖規模擴大，公司生豬出欄量由 2020 年 140 萬頭增長至 2024 年 878 萬頭，其收入占比逐年提升，2024 年貢獻 81%的收入。公司生豬養殖由“一號家庭農場模式”、“二號家庭農場模式”和自營農場模式。一號家庭農場模式是傳統“公司+農戶”模式，農場主

156、僅向公司領取斷奶仔豬并進行育肥；而二號家庭農場模式是公司的特色養殖模式，公司向農場主提供母豬，農場主負責飼養并生產仔豬用于自行育肥或者供給附近一號家庭農場育肥；而自營模式則是公司負責母豬養殖、仔豬繁育和商品豬育肥的全流程?！岸柤彝マr場模式”具有疫病防控、輕資產運營、管理壁壘高等優勢，是公司未來擴張的核心模式。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502018201920202021202220232024億元營業收入YoY-40-30-20-10010203040502018201920202021202220232024億元 請務必閱讀正文后的聲明及

157、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 101：2018-2024 年德康農牧收入構成年德康農牧收入構成 圖圖 102：2020-2024 年德康農牧生豬出欄量年德康農牧生豬出欄量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 表表 11：德康農牧兩種家庭農場模式：德康農牧兩種家庭農場模式 公司公司+商品仔豬育肥場商品仔豬育肥場（一號家庭農場模式）（一號家庭農場模式）公司公司+母豬飼養及育肥場母豬飼養及育肥場（二號家庭農場模式）（二號家庭農場模式）定義定義 公司向養戶提供斷奶仔豬、飼料、疫苗及藥品。由養戶育肥并將育成豬交換公司以賺取

158、協定費用。當養戶達至公司標準時，公司提供養戶能繁母豬、飼料、疫苗及藥品。養戶向公司領取能繁母豬，負責飼養，以及生產在二號家庭農場或附近一號家庭農場育肥的斷奶仔豬。優勢優勢 容易提升規模 科學化管理系統及統一疫病預防標準 資本需求相對較低 資產模式更輕，易于擴張 盈利能力更強 更有利于動物疾病防控及保護二元雜交母豬的生物資產安全 養戶準入門檻更高，提供的培訓更加全面，養戶能夠掌握更加專業的養殖技術 為養戶創造更高及更穩定的收入，從而為符合條件的養戶提供更強的激勵 缺點缺點 土地、人工及水電成本等生產成本相較【公司+母豬飼養及育肥場】模式更高 需要與養戶建立更為科學及精準的合作模式及管理系統 數據

159、來源：公司招股書，東北證券 公司將繼續拓展業務版圖，借助公司將繼續拓展業務版圖，借助 IPO 募資開啟新一輪的生產規模擴張。募資開啟新一輪的生產規模擴張。此次募資的資金將主要用于進一步拓展生豬和黃羽肉雞養殖業務。根據招股書，公司計劃到2027 年底一號家庭農場和二號家庭農場的生豬出欄量將分別提升至約 800 萬頭/900萬頭。與此同時，公司將投入 15%的資金用于食品加工業務的升級與發展，旨在提升優質食品的生產與加工能力，從而建立垂直一體化產業鏈，逐步構建規?；?、品牌化的生產體系，實現上下游業務的一體化戰略布局，為消費者提供從田間到餐桌的全程品質保障。此外，公司計劃將10%的資金投入到研發及信

160、息科技系統建設中。助力公司在育種、營養管理、生物安全與疾病防控、食品研發及檢測、生產信息化管理等關鍵領域持續鞏固競爭優勢，以科技賦能產業升級，推動農牧業向智能化、高效化、綠色化方向發展，為公司的可持續發展奠定堅實基礎。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024養殖及銷售生豬家禽農業生產輔助產品業務01002003004005006007008009001,00020202021202220232024萬頭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表

161、 12：德康農牧募投項目：德康農牧募投項目 項目項目 金額金額 用途用途 1 約 50%或 3.9 億港元 將在未來三年用于拓展現有生豬和黃羽肉雞養殖業務 2 約 15%或約 1.2 億港元 將在未來兩年用于發展食品加工業務 3 約 10%或約 0.8 億港元 將在未來三年用于研發投入及信息科技系統 4 約 10%或約 0.8 億港元 將用于戰略投資或潛在收購 5 約 5%或約 0.4 億港元 將用于償還利率介于 3.2%至 4.15%的若干尚未償還的銀行貸款 6 約 10%或約 0.8 億港元 計劃將用于營運資金及一般企業用途 數據來源：公司招股書，東北證券 7.5.神農集團：深耕云南走向全

162、國，低負債穿越周期神農集團：深耕云南走向全國，低負債穿越周期 深耕云南，走向全國。深耕云南，走向全國。公司成立于 1999 年，是一家涵蓋飼料生產、生豬養殖、屠宰加工及食品深加工全產業鏈的農業產業化國家重點龍頭企業，也是云南省規模最大的養豬企業。2021 年，公司成功登陸上證主板，成為云南省首家上市的農牧企業，開啟了資本賦能產業發展的新征程。隨著業務的持續擴張，公司逐步從云南邁向全國市場。目前，公司已設立 30 家全資子公司，業務版圖廣泛覆蓋云南、廣西、廣東等核心區域，形成了強大的區域協同效應和市場競爭力。2017 年公司建成首個原種母豬廠，并從美國 PIC 引進 2080 頭曾祖代種豬。憑借

163、優質種豬資源，公司生豬業務駛入快車道，有力推動公司收入穩步快速增長。2017 至 2023 年間，公司收入端實現年均復合增速 24.5%，利潤端（除 2023 年）均保持盈利，展現出穩健的經營態勢。根據 2024 年業績預告，公司預計實現歸母凈利潤 6.1 億至 7.5 億元，實現大幅扭虧為盈。圖圖 103：2013-2023 年神農集團營業收入年神農集團營業收入 圖圖 104：2013-2023 年神農集團歸母凈利潤年神農集團歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 全產業鏈布局，生豬出欄量快速提升。全產業鏈布局，生豬出欄量快速提升。2024 年公司生豬出欄量為

164、 227.15 萬頭（商品豬出欄量為 212.21 萬頭），實現銷售收入 44.95 億元。其中，公司向集團內部屠宰企業銷售生豬 33.71 萬頭，進一步加強內部產業鏈協同效應。自 2021 年以來，公司生豬出欄量的年均復合增長率高達 72.6%，展現出強勁的發展勢頭。目前，生豬養殖業務已成為公司絕對的支柱產業，2023 年其收入貢獻達 54%。同時，屠宰和飼料業務作為公司兩大重要業務條線，分別貢獻了 29%和 13%的收入。隨著 2023 年 4 月云南澄江神農食品有限公司正式開業投產，公司成功完成了打造精致全產業鏈的最后一步，形成了從飼料生產、生豬養殖、屠宰加工到食品深加工的全產業鏈閉環。

165、神農食品年產能為 24000 噸，主要聚焦低溫速凍、中高溫類肉制品系列產品以及魔芋休閑食品的開發與銷售。2023 年公司深加工業務實現收入 4689 萬元，未來有望成為公司新的業績增長的有力抓手。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045億元營業收入YoY-6-4-2024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 105：2023 年神農集團收入構成

166、年神農集團收入構成 圖圖 106：2021-2024 年神農集團生豬出欄量年神農集團生豬出欄量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 低成本、低負債，穩健穿越周期。低成本、低負債，穩健穿越周期。憑借卓越的種豬群、先進的管理理念以及完善的生物安全防控體系，公司成功實現了行業領先的養殖效率和成本水平。2025年2月，公司生豬養殖完全成本已降至 12.4 元/公斤，相較于 2023 年 16.2 元/公斤的完全成本，實現了顯著下降。展望 2025 年，公司將繼續強化成本管控，致力于將全年完全成本控制在 13 元/公斤以內。這一目標是基于 2024 年平均原料價格所制定，公司計劃

167、通過提升健康度、擴大規模效應以及優化管理效率等多方面措施，進一步挖掘 1元/公斤的成本下降空間，持續鞏固成本優勢。此外，公司還擁有頗為健康的資產負債率水平。截至 2024 年第三季度，公司資產負債率為 27.7%，遠低于行業樣本企業58.3%的平均水平。穩健的財務狀況不僅為公司提供了穿越行業周期的底氣，更為公司的長期可持續發展奠定了堅實基礎。圖圖 107：神農集團完全成本顯著下降：神農集團完全成本顯著下降 圖圖 108：神農集團低負債率：神農集團低負債率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 持續加大生豬擴張步伐。持續加大生豬擴張步伐。借助優異的養殖成績和穩健的財務，公司

168、持續加大擴張步伐。2025 年公司生豬出欄目標為 320-350 萬頭，同比增長+40.9-54.1%，2027 年出欄量爭取做到 500 萬頭以上。產能方面，2025 年 1 月底能繁母豬為 12.3 萬頭，計劃2025 年底達到 16 萬頭能繁母豬，預計每年增加能繁母豬約 4 萬頭，保障未來的產能供應。同時，公司將持續推進屠宰和食品板塊的發展，通過提升產品規模和市占率提升利潤空間，完善生豬產業鏈布局。生豬養殖54%飼料13%屠宰29%深加工1%其他3%0501001502002502021202220232024萬頭024681012141618202320242025-012025-02

169、元/公斤0%10%20%30%40%50%60%70%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 109：神農集團出欄量目標：神農集團出欄量目標 數據來源：Wind，東北證券 7.6.巨星農牧：吸納國際優秀資源，穩步推動規模擴張巨星農牧：吸納國際優秀資源，穩步推動規模擴張 公司是西南地區領先的生豬養殖企業。公司是西南地區領先的生豬養殖企業。公司以飼料研發、生產及銷售起步，于 2005年正式進軍生豬養殖行業。十余年來，公司憑借規?；i場管理的豐富實踐，積累了深厚的養殖管理經驗。同時，公司積極與 PIPESTONE、PIC、GSI

170、 等國際知名農牧企業開展戰略合作，引入先進的種豬生產和管理技術，并結合本土優勢資源進行整合創新，持續提升養殖效率與可持續盈利能力。目前，公司已構建起飼料加工與生豬養殖較為完整的一體化產業鏈，涵蓋飼料生產、種豬育種與擴繁、仔豬育肥與銷售等環節，實現了對養殖產業鏈的全程覆蓋。公司擁有“國家生豬核心育種場”，先后榮獲“中國畜牧行業百強優秀企業”“國家高新技術企業”“中國品牌價值企業”“中國農產品百強標志性品牌”“四川省鄉村振興優秀企業”等多項榮譽，彰顯了在行業內的領先地位與品牌影響力。在業績表現上，公司收入持續保持快速增長態勢。2014-2024 年公司收入實現 30.2%的復合增速。2024 年公

171、司歸母凈利潤實現歷史新高的 5.2 億元，大幅扭虧為盈。圖圖 110：2014-2024 年巨星農牧營業收入年巨星農牧營業收入 圖圖 111：2014-2024 年巨星農牧歸母凈利潤年巨星農牧歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 規?？焖僭鲩L，養殖效率優異。規?？焖僭鲩L，養殖效率優異。自 2020 年以來，公司生豬出欄規模呈現出強勁的快速增長勢頭，從 21.3 萬頭躍升至 275.5 萬頭，成為推動公司整體規模提升的核心驅動力。2024 年公司養殖業務貢獻了約 98%的營業收入，凸顯了其在公司整體業務中的主導地位。與此同時，皮革業務的收入占比則從2020 年的

172、 30.1%顯著下降至 2.1%。010020030040050060020242027E萬頭-50%0%50%100%150%200%01020304050607020142015201620172018201920202021202220232024億元營業收入YoY-8-6-4-20246億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 公司憑借國際先進的育種技術和管理理念，實現優異的養殖成績。在育種與種豬選育階段，公司與國際知名基因育種公司 PIC 建立長期合作，堅持選育優秀品種，并全程負責種豬擴繁、仔豬生產及商品豬育肥。通

173、過長期實踐，公司掌握 BLUP 遺傳評估法、全基因組選擇育種技術和種豬性能測定技術，成功選育出繁殖能力強（高PSY 值）、病毒抗性強、生長速度快、飼料轉化率高的優質種群；在養殖管理方面，公司與國際知名養殖技術與管理公司 Pipestone 長期合作，引入其先進技術和管理經驗，獲得場所設計、人員培訓、獸醫技術等多方面咨詢服務。公司結合自身近二十年規?；i場管理經驗，引入全套養殖理念和技術體系，提升管理效率和生物安全保障。2025 年 1 月，公司商品豬完全成本控制在 6.75 元/斤以內（養殖成本為 6.13元/斤）。公司聚焦降本增效，持續提升養殖效率，2025 年商品豬完全成本目標為 6.5元

174、/斤以內。圖圖 112：20220-2024 年巨星農牧收入構成年巨星農牧收入構成 圖圖 113：2020-2024 年巨星農牧生豬出欄量年巨星農牧生豬出欄量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 擬定增募資強化生豬產業布局。擬定增募資強化生豬產業布局。公司擬向特定對象發行股票募集資金總額不超過 8億元，用于三大領域建設：一是擴大生豬養殖規模。公司雖在成本管控和養殖效率上處于行業領先水平，但與國內頭部企業相比，養殖規模和市場份額仍有差距，這成為制約公司未來發展的關鍵因素。公司計劃通過資本市場融資，持續投入高標準產能建設，鞏固生豬產業鏈戰略，進一步提升市場競爭力；二是強化種

175、豬供應。通過“崇州林秀公豬站建設項目”的建設引進優質種公豬，為各養殖基地提供優良基因，為公司未來擴張提供堅實支撐；三是推進數字智能化建設。在新質生產力理論指引下，公司將加速信息技術與畜牧業深度融合，建設智能化數字牧場以支持公司內部高效協同運營和外部全產業鏈布局有助于提升公司的精細化管理水平和運營效率，改善養殖生產指標，增強可持續發展能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024養殖皮革其他05010015020025030020202021202220232024萬頭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5

176、2/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 13：公司：公司募集資金的使用計劃募集資金的使用計劃 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元）擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額（萬元）（萬元）1 生豬養殖產能新建項目生豬養殖產能新建項目 1.1 崇州林秀公豬站建設項目 4,157.12 1,983.71 1.2 夾江巨星甘江種豬場建設項目 26,972.17 16,257.50 1.3 鹽邊巨星新民智慧養殖園區 49,654.61 24,367.98 小計小計 80,783.90 42,609.19 2 養殖技術研究基地建設項目養殖技術研究基地建設項目 2.1 雅安巨

177、星三江智慧化養豬園區 5,412.92 2,936.54 3 數字智能化建設項目數字智能化建設項目 3.1 巨星農牧數字智能化建設項目 22,000.00 17,000.00 4 補充本次實體建設募投項目所需流動資金補充本次實體建設募投項目所需流動資金 20,219.67 17,454.27 合計合計 108,196.82 80,000.00 數據來源：Wind，東北證券 7.7.華統股份：屠宰養殖一體化，擬募資強化產業鏈布局華統股份：屠宰養殖一體化，擬募資強化產業鏈布局 浙江省養殖及屠宰雙龍頭企業。浙江省養殖及屠宰雙龍頭企業。公司是農業產業化國家重點龍頭企業，也是浙江省養殖及屠宰雙龍頭企業。

178、公司成立于 2001 年，經過多年深耕農牧行業，已初步構建起涵蓋飼料生產、生豬養殖、屠宰及肉制品加工的生豬全產業鏈一體化布局。2017年公司成功登陸深交所，上市后收入規模持續穩定增長。2023 年公司生豬出欄量占浙江省出欄總量的 24.16%，位居浙江省生豬養殖企業前列。同時，公司也是國內領先的屠宰及肉制品加工企業，2023 年生豬年屠宰量在浙江省內市占率超 30%，屠宰業務在產能規模、產品質量、食品安全、品牌知名度等方面均處于國內領先水平。2024 年，隨著生豬行業景氣度回升，公司預計實現歸母凈利潤 0.9 億元至 1.35 億元，同比扭虧為盈。圖圖 114：2013-2023 年華統股份營

179、業收入年華統股份營業收入 圖圖 115：2013-2023 年華統股份歸母凈利潤年華統股份歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 采取自繁自養模式，養殖規?？缭绞皆鲩L。采取自繁自養模式，養殖規?？缭绞皆鲩L。公司主營業務涵蓋生豬養殖、生豬屠宰及肉制品加工兩大核心板塊，以及配套的飼料業務、家禽養殖及屠宰等板塊。公司主要產品包括生鮮肉（生鮮豬肉、生鮮禽肉）、生豬（種豬、仔豬、商品豬等）、肉制品（火腿、醬鹵制品等）和飼料產品。公司出欄的生豬主要供應內部屠宰場，因此生鮮豬肉是公司收入的主要貢獻業務板塊，過去幾年收入占比基本在 90%左右。在生豬養殖領域，公司采用“自繁自養

180、”模式，投資建設規?；i場，大力布局生豬養殖業務以提高屠宰加工業務的原料自給率。盡管業務起步較晚，但公司生豬出-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100億元營業收入YoY-7-6-5-4-3-2-1012億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 欄量增速在全國上市公司中名列前茅，從 2021 年的 14 萬頭躍升至 2024 年的 256萬頭。圖圖 116：2023 年華統股份收入構成年華統股份收入構成 圖圖 117：2020-2024 年華統股份生豬出欄量年華統股份生豬出欄量 數據來源：W

181、ind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 118：華統股份：華統股份主營業務布局主營業務布局 數據來源：Wind，東北證券 公司擬定增募資不超過公司擬定增募資不超過 16 億元，用于生豬養殖建設項目、飼料加工建設項目及償億元，用于生豬養殖建設項目、飼料加工建設項目及償還銀行貸款。還銀行貸款。根據項目規劃，“績溪華統一體化養豬場項目”預計實現年出欄商品豬35 萬頭；“蓮都華統核心種豬場項目”預計實現年出欄種豬 2.9 萬頭、仔豬 5 萬頭及商品豬 1.1 萬頭；“飼料加工建設項目”預計形成年產 18 萬噸動物飼料的產能。本次募集資金投資項目實施后，將有力擴大公司生豬養殖規模，推進生豬

182、全產業鏈一體化發展戰略，同時優化資本結構、增強抗風險能力，為公司進一步發展奠定堅實基礎，助力公司實現長遠經營目標。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023生鮮豬肉生豬生鮮禽肉火腿飼料其他0501001502002503002021202220232024萬頭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 14：公司：公司募集資金的使用計劃募集資金的使用計劃 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元）募集資金擬投入額（萬募集資金擬投入額（萬元）元）

183、1 生豬養殖建設項目生豬養殖建設項目 1.1 績溪華統一體化養豬場項目 102,639.05 76,800.00 1.2 蓮都華統核心種豬場項目 30,409.53 28,800.00 小計小計 133,048.58 105,600.00 2 飼料加工建設項目飼料加工建設項目 2.1 年產 18 萬噸高檔畜禽飼料項目 8,052.39 6,400.00 3 償還銀行貸款項目償還銀行貸款項目 3.1 償還銀行貸款 48,000.00 48,000.00 合計合計 189,100.97 160,000.00 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5

184、5/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 8.風險提示風險提示 1）生豬價格波動。生豬價格呈現周期性波動，若價格出現大幅下降，企業的盈利能力將受到顯著影響。2）重大疫病風險。若出現大面積疫情，將對生豬生長環節產生較為嚴重的干擾，進而影響企業銷售。3）政策變動。若環保等政策出現較大變動，企業養殖場或將面臨調整，可能會影響正常運作。4）原料價格波動。玉米、豆粕等原料價格大幅變化會影響企業養殖成本。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士

185、，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民

186、票選”食品飲料行業第1 名。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券食品飲料組分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議

187、轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準

188、。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/57 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣

189、建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630