農林牧漁行業專題研究：走出低谷迎接周期向上-220928（28頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 農林牧漁農林牧漁 走出低谷，迎接周期向上走出低谷，迎接周期向上 華泰研究華泰研究 農林牧漁農林牧漁 增持增持 (維持維持)研究員 馮鶴馮鶴 SAC No.S0570517110004 SFC No.BQL100 +(86)21 2897 2251 研究員 馮源馮源 SAC No.S0570522070001 +(86)21 2897 2228 點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022 年 9 月 28 日中國內地 專題研究專題

2、研究 農業：走出低谷，迎接周期向上農業：走出低谷，迎接周期向上 農林牧漁行業（申萬）共 106 只股票，22H1 合計營業收入 5546.11 億元，yoy+3.76%，合計貢獻歸母凈虧損 120.88 億元，去年同期為盈利 148.77 億元，盈利較差，主要由于 1）原材料價格上漲，飼料、養殖等板塊成本上升；2）養殖景氣度差，價格下行造成行業虧損嚴重，同時養殖等行業的低景氣度傳導到上游，相應抑制上游飼料、動保等行業的需求；3）由于新冠疫情、宏觀環境等因素影響，海內外需求乏力，一定程度上影響部分農產品消費意愿。我們認為，豬糧價格的整體上行有望帶動農業板塊迎來盈利不斷兌現的周期上行期。種植業：糧

3、價支撐下經營好轉種植業：糧價支撐下經營好轉 6M22 種植業實現營業收入 268.36 億元，yoy+12.66%，實現歸母凈利 11.20億元，yoy+2.07%，其中 22Q1/22Q2 分別實現營收 123.99/144.37 億元，yoy+6.71%/+18.32%，實現歸母凈利 10.01/1.19 億元，yoy+13.15%/-43.92%。營收出現同比上升主要系糧價上漲帶動種植業景氣度向上。凈利出現下滑主要由于種子行業處于銷售淡季疊加部分種企計提減值、確認海外業務投資虧損等。我們認為，糧食供需基本面仍然趨于緊平衡，轉基因玉米和大豆的商業化預期不斷增強，技術儲備較足的企業也有望受益

4、。養殖業：養殖業：走出低谷，迎來周期上行走出低谷，迎來周期上行 6M22 養殖業實現營業收入 1972.17 億元，yoy-4.68%，實現歸母凈虧損194.37 億元，去年同期為盈利 31.65 億元。22 年上半年養殖業整體處于低谷，生豬、肉雞等板塊均出現較大幅度虧損。根據農業部與涌益咨詢數據，本輪能繁母豬高點為 2021 年 6 月，經歷了 10 個月的產能去化，2022 年 4月全國能繁母豬或達到了本輪的最低點，相比去年 6 月的高點下降 8.5%。在產能去化+階段性消費好轉+壓欄影響短期供給的共同作用下，22 年 4 月以來生豬價格呈現趨勢性上漲，22Q2 全國平均豬價達到 14.8

5、2 元/公斤，環比 Q1 的 13.31 元/公斤明顯提升，截至 9 月，生豬價格已經超過 23 元/公斤。飼料業：飼料業：景氣分化，挑戰機遇并存景氣分化，挑戰機遇并存 6M22 飼料業實現營業收入 1143.28 億元，yoy+8.11%，實現歸母凈虧損 4.09億元，去年同期盈利 27.33 億元，22 年上半年生豬、禽養殖景氣度較差，受下游客戶低需求影響，豬飼料、禽飼料上半年產銷量出現同比下降，而水產價格雖然同比有所下降，但仍處于近幾年較好位置，因此水產養殖戶喂料意愿較好，帶動水產料上半年產量同比上升 20%以上。在原材料價格壓力+下游需求不振的形勢下，飼料企業經營受到較大挑戰，但行業中

6、機遇仍存，優秀的企業仍然有望通過優質服務+一體化養殖解決方案加快搶占市占率。動保業：動保業：下半年經營拐點有望顯現下半年經營拐點有望顯現 6M22 動保板塊實現營業收入 73.08 億元，yoy+13.53%，實現歸母凈利 9.01億元，去年同期盈利 15.99 億元。從行業趨勢看，動保行業已經進入體系化競爭，下游養殖客戶對防疫的要求不斷上升，對供應商產品質量的可靠性、資質、供貨穩定性都提出了高要求，因此動保行業頭部企業的優勢有望更加明顯。年內來看，隨著生豬價格的回暖，動保板塊銷售有望迎來拐點，Q2或為年內低點，Q3 有望迎來改善。風險提示：豬價不及預期，生豬出欄量不及預期，原材料價格上漲，非

7、洲豬瘟或其他疫病風險，轉基因審批進度不達預期，發生自然災害的風險，種子品種推廣不達預期，國內寵物市場拓展不及預期。(22)(11)01122Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)農林牧漁滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 農林牧漁農林牧漁 正文目錄正文目錄 農業：走出低谷，迎接周期向上農業：走出低谷，迎接周期向上.3 種植：糧價支撐下經營好轉種植：糧價支撐下經營好轉.7 養殖：走出低谷，迎來周期上行養殖：走出低谷，迎來周期上行.11 飼料：景氣分化，挑戰機遇并存飼料：景氣分化，挑戰機遇并存.17 動保：下半年經營拐點有望顯現動保：下半年經

8、營拐點有望顯現.22 風險提示.25 QUcZoW8V8XgXrRoOpN6M9R6MmOpPoMnPjMnNzQiNoMuM8OrQsNNZtQqRuOrRxO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 農林牧漁農林牧漁 農業：農業：走出低谷，迎接周期向上走出低谷，迎接周期向上 根據 Wind 數據，截至 2022 年 6 月 30 日，農林牧漁行業（申萬分類）共 106 只股票，2022年上半年合計營業收入 5546.11 億元，yoy+3.76%，合計貢獻歸母凈虧損 120.88 億元，去年同期為盈利 148.77 億元，盈利較差，主要由于 1）原材料價格上漲，飼料

9、、養殖等板塊成本上升；2）養殖景氣度差，價格下行造成行業虧損嚴重，同時養殖等行業的景氣度傳導到上游，相應抑制上游飼料、動保等行業的需求；3）由于新冠疫情、宏觀環境等因素影響，海內外需求乏力，一定程度上影響部分農產品消費意愿。分季度看，22Q1/22Q2 農業板塊營業收入分別為 2547.06/2999.05 億元，yoy+0.17%/+7.02%，歸母凈利潤分別為-139.92/+19.04 億元，去年同期分別為+166.73/-17.96 億元。22Q2 收入端同比增速相較22Q1 上升，同時 22Q2 實現同比扭虧為盈，主要得益于農產品價格的持續抬升，特別是生豬價格自 22 年 4 月份以

10、來的持續上漲，拉動了農業板塊盈利的回暖。我們認為，農業作為國家基礎產業，關系糧食安全、居民基本生活，隨著下半年豬糧價格的整體上移，農業板塊 22H2 有望走出周期低點，并迎來盈利不斷兌現的周期上行期。圖表圖表1：農業板塊（申萬）營業收入合計農業板塊（申萬）營業收入合計 圖表圖表2：農業板塊（申萬）歸母凈利合計農業板塊（申萬）歸母凈利合計 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表3：農業板塊（申萬）單季度營業收入合計農業板塊（申萬）單季度營業收入合計 圖表圖表4：農業板塊（申萬）單季度歸母凈利合計農業板塊（申萬）單季度歸母凈利合計 資料來源：Wind，華泰研究 資料來

11、源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020216M22(億元)農業板塊營收合計yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(400)(200)02004006008001,0002016201720182019202020216M22(億元)農業板塊歸母凈利合計yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020Q1 20Q2 20Q3 20Q

12、4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2(億元)農業板塊營收合計yoy-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(300)(200)(100)010020030040020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2(億元)農業板塊歸母凈利合計yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 農林牧漁農林牧漁 農業各個細分板塊中，我們選取投資者關注度最高的種植業、養殖業、飼料業、動保行業簡要分析，1）種植業：6M22 營業收入 268.36 億元，yoy+1

13、2.66%，歸母凈利潤 11.20 億元，yoy+2.07%，收入&凈利均同比有所提升，我們認為是糧食價格有所上漲所致；2）養殖業：6M22 營業收入 1972.17 億元，yoy-4.68%，歸母凈利潤虧損 194.37 億元，去年同期盈利 31.65 億元，同比盈轉虧，主要由于生豬、肉雞價格低迷；3）飼料業：6M22 營業收入 1143.28 億元，yoy+8.11%，歸母凈利潤虧損 4.09 億元，去年同期盈利 27.33 億元，飼料行業出現虧損主要由于部分飼料企業涉足生豬養殖，養殖業務出現虧損；4）動保行業：6M22 營業收入 73.08 億元，yoy-7.57%，歸母凈利潤 9.01

14、 億元，yoy-43.66%，收入&利潤均出現下滑主要由于下游養殖虧損嚴重，對動保產品需求變差所致。圖表圖表5：農業部分細分板塊營業收入與增速農業部分細分板塊營業收入與增速 圖表圖表6：農業部分細分板塊歸母凈利與增速農業部分細分板塊歸母凈利與增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表7：農業部分細分板塊營業收入增速農業部分細分板塊營業收入增速 圖表圖表8：農業部分細分板塊歸母凈利增速農業部分細分板塊歸母凈利增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,000

15、5,0002016201720182019202020216M22(億元)種植業營業收入養殖業營業收入飼料行業營業收入動保行業營業收入種植業yoy養殖業yoy飼料行業yoy動保行業yoy-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%(600)(400)(200)02004006002016201720182019202020216M22(億元)種植業歸母凈利養殖業歸母凈利飼料行業歸母凈利動保行業歸母凈利種植業yoy養殖業yoy飼料行業yoy動保行業yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020216M22種植業營收增速

16、養殖業營收增速飼料行業營收增速動保行業營收增速-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%2016201720182019202020216M22種植業凈利增速養殖業凈利增速飼料行業凈利增速動保行業凈利增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 農林牧漁農林牧漁 6M22 農業板塊盈利水平出現明顯下降，毛利率為 5.45%，同比下降 7.07pct，主要由于原材料價格提升、銷售價格下降所致，凈利率為-2.18%，同比下降 4.96pct，期間費用率 7.18%，同比下降 0.19pct，其中銷售費用率 2.24%，同比下降 0.45pct

17、，管理+研發費用率 3.60%，同比下降 0.04pct，財務費用率 1.34%，同比上升 0.30pct，主要由于債務規模的提升。圖表圖表9：農業板塊（申萬）盈利水平農業板塊（申萬）盈利水平 圖表圖表10：農業板塊（申萬）費用率水平農業板塊（申萬）費用率水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 從資產結構角度看，6M22 農業板塊資產負債率為 59.51%，再次創下 2015 年以來的新高，相比 21 年末的 56.63%提升 2.88pct，同比提升 9.24pct，主要由于生豬周期處于低谷，上市公司為了度過經營低點提升負債水平，以優化現金流/防止現金流過度惡化。從

18、經營現金流看，6M22 農業經營活動產生的現金流量凈額/營業收入為 1.70%，同比下降 0.51pct，達到 2015 年來最低水平，顯示出經營情況陷入困境。圖表圖表11：農業板塊（申萬）資產負債率農業板塊（申萬）資產負債率 圖表圖表12：6M22 農業板塊（申萬）經營現金流農業板塊（申萬）經營現金流變差變差 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 從基金持倉角度看，2022 年中報農業板塊基金重倉持倉市值占基金凈值比為 0.1812%，持股市值占基金股票投資市值比為 0.7273%。持股基金數量排名前 20 的股票為牧原股份、溫氏股份、海大集團、新希望、天康生物、大北農

19、、唐人神、隆平高科、傲農生物、巨星農牧、天馬科技、登海種業、天邦食品、中牧股份、普萊柯、立華股份、圣農發展、金龍魚、新五豐、荃銀高科。按持股總市值計算，排名前十的農業股票為牧原股份、海大集團、溫氏股份、大北農、新希望、天康生物、登海種業、隆平高科、巨星農牧、唐人神。-5%0%5%10%15%20%20152016201720182019202020216M22毛利率凈利率期間費用率0%1%2%3%4%5%6%20152016201720182019202020216M22銷售費用率管理+研發費用率財務費用率40%45%50%55%60%65%20152016201720182019202020

20、216M22資產負債率0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019202020216M22經營活動產生的現金流量凈額/營業收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表13：農業板塊（申萬）農業板塊（申萬）2022 年中報前年中報前 20 名基金重倉股名基金重倉股 持有基金數持有基金數 持股總量持股總量(萬股萬股)季報持倉變動季報持倉變動(萬股萬股)持股占流通股比持股占流通股比(%)持股總市值持股總市值(萬元萬元)持股市值占基金凈值比持股市值占基金凈值比(%)持股市值占基金股票投資市值比持股市值占基金股票投資市

21、值比(%)牧原股份 208 19308-10524 5.36%1067149 0.0402%0.1612%溫氏股份 206 42902-1848 8.18%913384 0.0344%0.1380%海大集團 140 15909-2529 9.59%954699 0.0359%0.1443%新希望 58 12180-5233 2.82%186356 0.0070%0.0282%天康生物 57 17610 512 13.00%171166 0.0064%0.0259%大北農 37 31871-1000 9.77%248911 0.0094%0.0376%唐人神 32 12258-3098 10.3

22、2%104317 0.0039%0.0158%隆平高科 27 8229-222 6.35%137092 0.0052%0.0207%傲農生物 27 4850-4240 7.27%89769 0.0034%0.0136%巨星農牧 26 4395-1115 9.12%105394 0.0040%0.0159%天馬科技 26 3185 348 7.87%65264 0.0025%0.0099%登海種業 22 7971-1183 9.06%168118 0.0063%0.0254%天邦食品 21 13534-2675 8.80%90950 0.0034%0.0137%中牧股份 20 5526 92 5

23、.41%67753 0.0026%0.0102%普萊柯 16 813-185 2.53%21739 0.0008%0.0033%立華股份 15 1240 199 3.86%49289 0.0019%0.0074%圣農發展 15 1801-1000 1.46%34543 0.0013%0.0052%金龍魚 14 519 318 0.96%28027 0.0011%0.0042%新五豐 12 2216-1526 3.40%19191 0.0007%0.0029%荃銀高科 10 6174 1642 9.66%101626 0.0038%0.0154%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表14：農業板

24、塊（申萬）持有基金數前十的股票農業板塊（申萬）持有基金數前十的股票 圖表圖表15：農業板塊（申萬）基金重倉市值前十的股票農業板塊（申萬）基金重倉市值前十的股票 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 050100150200250牧原股份溫氏股份海大集團新希望天康生物大北農唐人神隆平高科傲農生物巨星農牧天馬科技(個)持有基金數020406080100120牧原股份海大集團溫氏股份大北農新希望天康生物登海種業隆平高科巨星農牧唐人神(億元)持股總市值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 農林牧漁農林牧漁 種植：糧價支撐下經營好轉種植：糧價支撐下經營好

25、轉 需求拉動，糧價維持高位。需求拉動，糧價維持高位。我國口糧（稻谷、小麥）價格實行最低收購價政策，歷年來口糧價格較為穩定。飼用糧（玉米、大豆）方面，受庫存減少、下游養殖存欄量較大影響，自 2020 年以來玉米和大豆價格均呈現趨勢性上漲，我們認為，在糧食安全日益重要的今天，維持糧食價格相對穩定，供給充足仍然是首要任務。截至 9 月第三周，大豆、小麥、玉米、粳稻現貨價分別達到 5889、3096、2831、2810 元/噸，其中玉米和大豆均處于 2011 年以來的較高水平。圖表圖表16：2021 年以來主要糧食價格呈現上漲趨勢年以來主要糧食價格呈現上漲趨勢 資料來源：Wind，華泰研究 營收同比增

26、加，種子銷售淡季拖累業績。營收同比增加，種子銷售淡季拖累業績。種植業（申萬）共 20 家公司，6M22 種植業實現營業收入 268.36 億元，yoy+12.66%，實現歸母凈利 11.20 億元，yoy+2.07%，其中22Q1/22Q2 分別實現營收 123.99/144.37 億元，yoy+6.71%/+18.32%，實現歸母凈利10.01/1.19 億元，yoy+13.15%/-43.92%。營收出現同比上升主要系糧價上漲帶動種植業景氣度向上。凈利出現下滑主要由于種子行業處于銷售淡季疊加部分種企計提減值、確認海外業務投資虧損等。圖表圖表17：種植業（申萬）單季度營業收入種植業（申萬）單

27、季度營業收入 圖表圖表18：種植業（申萬）單季度歸母凈利種植業（申萬）單季度歸母凈利 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 分板塊看，收入端：6M22 種子行業、食用菌行業、其他種植業、糧食種植業分別實現營收68.25、23.35、90.11、86.66 億元，同比分別+10.45%、+13.87%、-0.77%、+33.09%，6M22 糧食種植板塊收入增速領跑種植業；利潤端：種子行業、食用菌行業、其他種植業、糧食種植業分別實現歸母凈利-0.70、-0.80、-0.09、12.79億元，去年同期分別為0.56、-0.49、-0.07、10.98 億元，種子行業由于銷售淡

28、季+競爭格局較差影響，利潤端尚未實現盈利，糧食種植行業在糧價上漲的帶動下，凈利潤上漲 16.49%。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201120122013201420152016201720182019202020212022(元/噸)大豆現貨價小麥現貨價玉米現貨價粳稻現貨價-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2(億元)種植業營業收入yoy-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000

29、%0246810121420Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2(億元)種植業歸母凈利yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表19：種植業（申萬）營業收入種植業（申萬）營業收入 圖表圖表20：種植業（申萬）營業收入增速種植業（申萬）營業收入增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表21：種植業（申萬）歸母凈利種植業（申萬）歸母凈利 圖表圖表22：種植業（申萬）歸母凈利增速種植業（申萬）歸母凈利增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，

30、華泰研究 1）種子行業：A 股種子板塊（申萬）上市公司共 8 家，分別為豐樂種業、隆平高科、登海種業、荃銀高科、神農科技、農發種業、敦煌種業、萬向德農，6M22 種子板塊營收有所增長，其中 22Q1/22Q2 收入分別為 35.32/32.93 億元，同比分別+8.30%/+12.85%，主要受益于水稻、玉米的景氣度向上。個股層面，6M22 收入前三的種企分別為農發種業 24.36 億元、豐樂種業 12.88 億元、隆平高科 11.98 億元，增速前三分別為荃銀高科 42.46%、農發種業18.57%、隆平高科6.98%。利潤端，6M22種子板塊歸母凈利由盈轉虧，其中22Q1/22Q2歸母凈利

31、分別為 2.51/-3.21 億元，去年同期分別為 1.40/-0.85 億元，主要由于競爭激烈，費用率投放上升所致。個股層面，6M22 歸母凈利前三的種企分別為登海種業 1.12 億元、萬向德農 0.49 億元、農發種業 0.47 億元。2）糧食種植：A 股糧食種植板塊（申萬）上市公司共 2 家，分別為北大荒、蘇墾農發，6M22糧食種植板塊營收有所增長，其中 22Q1/22Q2 收入分別為 31.29/55.37 億元，同比分別+26.66%/+37.02%，主要受益于小麥等農作物的價格上行，帶動土地租金收入上升。利潤端，6M22 種子板塊歸母凈利同比增長 16%以上，其中 22Q1/22Q

32、2 歸母凈利分別為5.74/7.04 億元，同比分別+16.87%/+16.19%。個股層面，北大荒、蘇墾農發 6M22 收入分別為 25.16/61.50 億元，同比分別 27.90%/35.33%，歸母凈利分別為 9.31/3.48 億元，同比分別+21.08%/+5.76%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002016201720182019202020216M22(億元)種子行業營業收入食用菌行業營業收入其他種植業營業收入糧食種植營業收入種植業yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2

33、016201720182019202020216M22種植業yoy種子行業yoy食用菌行業yoy其他種植業yoy糧食種植yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(10)(5)051015202530352016201720182019202020216M22(億元)種子行業歸母凈利食用菌行業歸母凈利其他種植業歸母凈利糧食種植歸母凈利種植業yoy-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%2016201720182019202020216M22種植業yoy種子行業yoy食用菌行業yoy其他種植業yoy糧食種植yoy 免責聲明和披露以及分析師聲

34、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表23：種植業（申萬）單季度營業收入增速種植業（申萬）單季度營業收入增速 細分板塊細分板塊 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 種子 000713 CH 豐樂種業-3.88%9.88%-1.46%2.69%14.95%8.07%10.61%-3.03%-11.97%0.15%種子 000998 CH 隆平高科 9.05%-35.48%323.18%21.56%5.44%-17.17%55.99%14.06%6.48%8.56%種子 0

35、02041 CH 登海種業 20.39%1.76%48.74%3.82%40.17%5.72%9.18%24.53%45.78%-43.27%種子 300087 CH 荃銀高科 26.45%413.87%216.68%-14.34%66.13%-0.28%61.22%84.42%49.66%36.93%種子 300189 CH 神農科技-27.15%-62.70%416.45%4882.08%73.21%27.89%42.61%-27.17%28.27%-53.39%種子 600313 CH 農發種業-65.76%-34.72%-33.74%11.66%202.20%18.60%-26.88%

36、-30.50%4.16%30.50%種子 600354 CH 敦煌種業 1.44%-17.77%-14.77%-30.33%12.05%-35.84%-56.82%38.44%-4.88%-26.18%種子 600371 CH 萬向德農 3.63%-11.84%-28.93%-16.40%1.37%-11.54%-10.43%-12.07%1.43%5.67%食用菌 002772 CH 眾興菌業 19.20%32.38%54.84%15.77%7.96%15.69%-11.43%10.62%23.35%20.09%食用菌 300511 CH 雪榕生物 12.04%13.86%29.91%-0.

37、88%-5.72%-8.26%-11.84%-0.81%1.66%9.75%食用菌 300970 CH 華綠生物-60.54%-155.97%-70.74%-22.10%-5.57%-9.20%16.84%22.76%20.92%食用菌 300972 CH 萬辰生物 4.59%4.70%-153.62%-72.76%-23.96%-22.72%-25.60%44.56%12.98%36.37%食用菌 600883 CH 博聞科技-8.91%-55.66%-26.92%-25.66%-22.32%75.55%247.93%7.45%17.10%-63.74%其他種植業 600108 CH 亞盛集

38、團-28.16%20.62%33.93%22.77%52.93%-12.94%15.94%0.00%5.07%28.64%其他種植業 600359 CH 新農開發-10.45%0.37%19.70%1.57%78.69%5.45%70.08%-6.27%-4.03%107.79%其他種植業 600540 CH 新賽股份-24.97%-37.65%-15.36%-13.66%152.15%-6.51%18.82%-51.13%-77.72%112.37%其他種植業 601118 CH 海南橡膠 82.07%-30.72%32.78%20.40%10.77%10.27%-6.79%-13.09%1

39、.96%-4.52%其他種植業 603336 CH 宏輝果蔬 4.40%24.39%8.57%13.68%11.04%-6.92%0.53%2.70%23.51%-5.64%糧食種植 600598 CH 北大荒 8.15%1.47%3.81%5.63%3.02%17.26%17.69%5.29%12.99%35.05%糧食種植 601952 CH 蘇墾農發 7.29%49.13%-12.67%-4.42%34.43%0.31%48.35%24.18%31.42%37.98%種子 -17.46%-12.79%-18.76%6.31%42.41%3.84%-11.83%11.58%8.30%12.

40、85%食用菌 31.46%-6.00%460.58%-32.97%-6.07%-1.42%-11.54%9.10%12.21%16.26%其他種植業 40.14%-22.54%30.04%15.99%25.12%4.69%-2.03%-13.36%-6.36%5.18%糧食種植 7.56%30.95%-8.35%-2.49%24.63%5.32%39.25%20.24%26.66%37.02%資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表24：種植業（申萬）單季度歸母凈利增速種植業（申萬）單季度歸母凈利增速 細分板塊細

41、分板塊 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 種子 000713 CH 豐樂種業-42.69%-184.62%-43.23%-35.32%-34.49%-11.61%136.99%474.08%-46.85%13.33%種子 000998 CH 隆平高科-82.17%48.04%-21.07%-1907.87%69.14%0.09%-9.38%-20.83%34.38%260.83%種子 002041 CH 登海種業 613.09%-10.26%-105.63%47.50%75.46%94.82%

42、983.11%166.27%76.89%-82.96%種子 300087 CH 荃銀高科 7.92%-110.03%-79.94%3.96%-123.48%-694.78%-272.08%32.48%-1085.45%-236.08%種子 300189 CH 神農科技-65.15%-313.79%-74.47%-36.64%-90.22%-125.73%-64.17%-75.02%899.29%13.26%種子 600313 CH 農發種業 30.27%-155.79%-480.30%11.10%-104.01%-433.89%-133.64%26.87%4517.60%-809.77%種子

43、600354 CH 敦煌種業-77.57%-43.29%-488.38%-25.79%-303.36%-22.66%-116.94%-170.46%-50.55%-29.16%種子 600371 CH 萬向德農 6.80%-4.28%-31.01%-4.76%-3.37%-78.69%-5.32%5.00%221.23%43.54%食用菌 002772 CH 眾興菌業 10.89%4.19%-735.94%135.82%-41.83%67.17%-195.41%52.25%-67.39%10.69%食用菌 300511 CH 雪榕生物 24.66%-30.48%-1186.25%-72.27%

44、-40.30%1099.94%-173.06%-732.21%-43.38%-8.05%食用菌 300970 CH 華綠生物-101.98%-151.28%-74.57%-57.43%2494.50%-113.61%-36.08%-13.20%-14.07%食用菌 300972 CH 萬辰生物 27.11%-62.98%-162.00%-73.11%-57.23%929.20%-139.16%81.98%4.85%-37.31%食用菌 600883 CH 博聞科技 146.06%83.78%62.22%-9664.09%208.85%161.59%120.47%95.73%0.90%164.2

45、2%其他種植業 600108 CH 亞盛集團-86.14%-62.39%6.48%-3182.59%671.67%31.20%87.02%-102.60%-19.06%-1.03%其他種植業 600359 CH 新農開發 871.83%-110.27%-110.60%-3.93%117.66%-1448.30%333.80%-143.71%104.61%-36.03%其他種植業 600540 CH 新賽股份-117.21%-129.26%-91.24%-82.46%216.24%-260.16%-309.36%-2588.53%-403.39%4361.60%其他種植業 601118 CH 海

46、南橡膠-1019.06%-173.78%948.46%272.84%-77.46%70.11%-54.29%33.62%-19.36%-46.96%其他種植業 603336 CH 宏輝果蔬 8.12%-7.23%-34.83%16.80%2.47%-67.24%-30.66%-34.51%-18.73%112.26%糧食種植 600598 CH 北大荒 38.94%-3.27%-9.79%-61.35%-0.44%-5.86%-66.28%-113.58%17.44%24.55%糧食種植 601952 CH 蘇墾農發-19.81%103.43%30.04%-27.93%16.66%-5.27%

47、7.63%32.24%15.04%0.70%種子 -44.44%-86.26%-62.66%-739.84%78.88%452.05%51.61%74.07%79.00%279.60%食用菌 51.30%-337.99%-273.68%-53.29%-43.84%672.61%-157.84%-103.09%-36.13%-17.41%其他種植業 40.14%-334.87%-114.58%11089.74%-530.16%-134.11%186.93%-36.58%-109.93%-3.43%糧食種植 20.50%18.43%4.62%23.78%3.13%-5.66%-33.04%102.

48、69%16.87%16.19%資料來源：Wind，華泰研究 盈利能力方面，種植業6M22盈利能力出現下降，按整體法，6M22種植業毛利率為15.29%，同比減少 0.56pct，我們認為主要系競爭激烈，價格承壓；6M22 種植業凈利率為 4.17%，同比下降0.44pct，主要為毛利率的下降；6M22種植業期間費用率10.24%，同比下降1.11pct。具體看，6M22 種植業銷售費用率/管理+研發用費率/財務費用率分別為 2.61%、5.48%、2.15%，分別同比-0.94pct/-0.52pct/+0.35pct。圖表圖表25：種植業（申萬）盈利水平種植業（申萬）盈利水平 圖表圖表：圖表

49、圖表27：種植業（申萬）費用率水平種植業（申萬）費用率水平 圖表圖表：資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 展望下半年：展望下半年：糧食供需基本面仍然趨于緊平衡，預計大豆、玉米價格維持高位震蕩，國際小麥和稻谷價格因為俄烏沖突等因素仍有進一步走高的可能，但小麥和稻谷作為國家糧食安全的重點保障品種，國內供應有保障，預計價格上行空間有限。在糧價整體處于近五年高位的背景下，種子行業、糧食種植行業基本面有望持續改善。此外，轉基因玉米和大豆的商業化預期不斷增強，技術儲備較足的企業也有望受益。0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020216M2

50、2毛利率凈利率期間費用率0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019202020216M22銷售費用率管理+研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 農林牧漁農林牧漁 養殖：走出低谷，迎來周期上行養殖：走出低谷，迎來周期上行 養殖業景氣向上，已經走出低谷。養殖業景氣向上，已經走出低谷。22 年上半年養殖業整體處于低谷，生豬、肉雞等板塊均出現較大幅度虧損。生豬養殖為整個養殖業的主要板塊，以生豬為例，根據中國畜牧業信息網，6M22 全國生豬均價為 14.13 元/公斤，相比去年上半年的 25.59 元/公斤下跌 45%

51、，豬價的大幅度下降也造成了養殖行業的大額虧損。產能方面，根據農業部與涌益咨詢數據，本輪能繁母豬高點為 2021 年 6 月的 3124 萬頭，在集團企業優化產能、淘汰落后種群，養殖中小散戶退出并調減產能的驅使下，經歷了 10 個月的產能去化，2022 年 4 月全國能繁母豬或達到了本輪的最低點 2859 萬頭，相比去年 6 月的高點下降 8.5%，同比下降幅度最大的月份是 5 月，同比下降 8.1%。在產能去化+階段性消費好轉+壓欄影響短期供給的共同作用下，22 年 4 月以來生豬價格呈現趨勢性上漲，22Q2 全國平均豬價達到 14.82 元/公斤，環比Q1的13.31元/公斤有明顯提升，4/

52、5/6M22豬價分別達到13.13/15.37/16.37元/公斤。截至 9 月，生豬價格已經超過 23 元/公斤，隨著豬價的抬升，上市公司頭均利潤已經較為樂觀，我們認為，養殖業已經迎來高景氣。圖表圖表29：生豬價格已經迎來上行生豬價格已經迎來上行 圖表圖表30：22 年年 4 月能繁母豬存欄量或達到本輪最低點月能繁母豬存欄量或達到本輪最低點 資料來源：中國畜牧業信息網，華泰研究 資料來源：涌益咨詢，農業農村部，華泰研究 生豬價格低迷拖累養殖業收入生豬價格低迷拖累養殖業收入&凈利凈利。養殖業（申萬）共 22 家公司，6M22 養殖業實現營業收入 1972.17 億元，yoy-4.68%，實現歸

53、母凈虧損 194.37 億元，去年同期為盈利 31.65億元，其中 22Q1/22Q2 分別實現營收 910.08/1062.08 億元，yoy-10.70%/+1.18%，實現歸母凈利-163.39/-30.99 億元，去年同期分別為 96.04/-64.39 億元。營收出現同比下降主要由于生豬價格跌幅過大，上市公司雖然出欄量有所增加但無法彌補價格下降帶來的影響。凈利出現下滑主要由于養殖業成本升高疊加價格下降。圖表圖表31：養殖業（申萬）單季度營業收入養殖業（申萬）單季度營業收入 圖表圖表32：養殖業（申萬）單季度歸母凈利養殖業（申萬）單季度歸母凈利 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：

54、Wind，華泰研究 0510152025303540452014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07(元/公斤)生豬價格-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1,5002,0002,5003,0003,5004,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01202

55、0-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07(萬頭)能繁母豬存欄量yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%6007008009001,0001,1001,20020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2(億元)養殖業營業收入yoy-1000%-500%0%500%1000%1500%(300)(200)(100)010020030020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4

56、22Q1 22Q2(億元)養殖業歸母凈利yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 農林牧漁農林牧漁 分板塊看，收入端：6M22生豬養殖行業、肉雞養殖行業、其他養殖業分別實現營收1576.36、268.91、126.90 億元，同比分別-8.14%、+6.63%、+26.03%，6M22 生豬養殖板塊收入增速較低，拖累養殖板塊收入增速；利潤端：生豬養殖行業、肉雞養殖行業、其他養殖業分別實現歸母凈利-186.93、-9.84、2.39 億元，去年同期分別為 25.22、6.41、0.02 億元，生豬、肉雞價格均低于成本線，生豬養殖行業、肉雞養殖行業均出現虧損。圖表圖

57、表33：養殖業（申萬）營業收入養殖業（申萬）營業收入 圖表圖表34：養殖業（申萬）營業收入同比增長率養殖業（申萬）營業收入同比增長率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表35：養殖業（申萬）歸母凈利養殖業（申萬）歸母凈利 圖表圖表36：養殖業（申萬）歸母凈利同比增長率養殖業（申萬）歸母凈利同比增長率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1）生豬養殖行業：A 股生豬養殖板塊（申萬）上市公司共 10 家，分別為羅牛山、新希望、東瑞股份、天邦食品、正邦科技、牧原股份、溫氏股份、新五豐、巨星農牧、神農集團，6M22 生豬養殖板塊營收有所下降，其中

58、 22Q1/22Q2 收入分別為 729.14/847.22 億元，同比分別-14.50%/-1.86%，主要由于豬價的下跌，其中 Q2 收入同比跌幅有所縮窄，原因是豬價自 4 月份開始回暖。個股層面，6M22 收入前三的養豬企業分別為新希望 623.30 億元、牧原股份 442.68 億元、溫氏股份 315.44 億元，收入增速前三分別為新五豐 22.61%、羅牛山 18.59%、牧原股份 6.57%。利潤端，6M22 生豬養殖板塊歸母凈利由盈轉虧，其中22Q1/22Q2 歸母凈利分別為-155.64/-31.29 億元，去年同期分別為 88.69/-63.47 億元，Q2虧損幅度已經減小。

59、個股層面，6M22 歸母凈利前三的養豬企業分別為天邦食品 5.83 億元、羅牛山-0.21 億元、東瑞股份-0.59 億元。牧原股份生豬出欄量增速較快，上半年出欄生豬 3128.0 萬頭（其中商品豬 2697.7 萬頭，仔豬 409.3 萬頭，種豬 21.1 萬頭），Q2 出欄生豬 1746.40 萬頭（其中商品豬 1400.2 萬頭，仔豬 328.4 萬頭，種豬 17.8 萬頭），同比+79.73%，環比+26.40%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020162017201820

60、19202020216M22(億元)生豬養殖營業收入肉雞養殖營業收入其他養殖業營業收入養殖業yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020216M22養殖業yoy生豬養殖yoy肉雞養殖yoy其他養殖業yoy-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%(600)(400)(200)02004006002016201720182019202020216M22(億元)生豬養殖歸母凈利肉雞養殖歸母凈利其他養殖業歸母凈利養殖業yoy-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000

61、%2016201720182019202020216M22養殖業yoy生豬養殖yoy肉雞養殖yoy其他養殖業yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 農林牧漁農林牧漁 溫氏股份上半年生豬出欄量大幅增長，2022H1 共出欄生豬 800.60 萬頭，同比增長 70.80%，但受豬價低迷影響，上半年肥豬銷售均價 13.59 元/kg，同比下降 41.74%，上半年營收僅同比增長 3%左右。2）肉雞養殖行業：A 股肉雞養殖板塊（申萬）上市公司共 8 家，分別為民和股份、圣農發展、益生股份、仙壇股份、湘佳股份、立華股份、曉鳴股份、益客食品，6M22 肉雞養殖板塊營收有所

62、上升，其中 22Q1/22Q2 收入分別為 121.00/147.91 億元，同比分別+2.95%/+9.85%，主要由于上市公司出欄量的穩步增長。個股層面，6M22 收入前三的養雞企業分別為益客食品 80.78 億元、圣農發展 75.27 億元、立華股份 57.58 億元，收入增速前三分別為仙壇股份 39.94%、湘佳股份 16.71%、圣農發展 11.16%。利潤端，6M22 肉雞養殖板塊歸母凈利由盈轉虧，其中 22Q1/22Q2 歸母凈利分別為-8.16/-1.68 億元，去年同期分別為 7.38/-0.97 億元，Q2 虧損幅度相比 Q1 已經減小，主要由于肉雞價格的回暖。個股層面，6

63、M22 歸母凈利前三的養雞企業分別為曉鳴股份 0.21 億元、仙壇股份 0.16 億元、湘佳股份 0.05 億元。圖表圖表37：養殖業（申萬）單季度營業收入增速養殖業（申萬）單季度營業收入增速 細分板塊細分板塊 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 生豬養殖 000735 CH 羅牛山 157.34%152.68%167.79%11.03%-9.84%-27.98%-34.47%-4.33%3.60%35.47%生豬養殖 000876 CH 新希望 26.87%26.44%39.17%39.41%

64、42.15%33.79%9.52%-9.28%0.91%1.68%生豬養殖 001201 CH 東瑞股份-60.82%-59.38%-56.14%-37.77%-44.17%-5.20%生豬養殖 002124 CH 天邦食品 51.60%60.59%125.60%76.39%80.56%-19.28%-17.40%-24.06%-51.89%4.03%生豬養殖 002157 CH 正邦科技 37.37%52.29%159.46%138.17%78.07%48.41%-17.21%-53.51%-48.92%-74.33%生豬養殖 002714 CH 牧原股份 164.75%215.26%296

65、.46%101.61%149.72%64.98%-18.68%32.11%-9.30%21.53%生豬養殖 300498 CH 溫氏股份 24.89%12.48%9.04%-21.56%-3.62%-25.39%-18.20%-5.62%-13.25%22.71%生豬養殖 600975 CH 新五豐 8.41%16.11%35.99%39.14%6.52%3.16%-45.95%-39.05%-19.02%59.41%生豬養殖 603477 CH 巨星農牧-38.92%-47.00%388.67%352.31%824.33%788.00%-3.24%43.17%1.99%7.72%生豬養殖 6

66、05296 CH 神農集團-58.71%32.96%9.08%-9.92%-21.00%-35.89%-13.82%肉雞養殖 002234 CH 民和股份-39.57%-44.67%-49.29%-58.66%14.44%17.85%4.17%-17.49%-51.17%-27.52%肉雞養殖 002299 CH 圣農發展-3.19%1.29%-8.17%-10.67%3.39%4.83%7.16%5.68%9.45%12.60%肉雞養殖 002458 CH 益生股份-15.28%-43.77%-50.80%-75.80%5.34%38.34%8.27%34.46%-44.92%-13.47%

67、肉雞養殖 002746 CH 仙壇股份-6.71%3.70%-9.77%-22.43%-12.32%-0.38%9.25%16.41%42.24%38.29%肉雞養殖 002982 CH 湘佳股份 42.22%14.02%1.84%15.54%36.57%46.44%44.59%25.29%8.00%26.15%肉雞養殖 300761 CH 立華股份-7.08%-7.24%-3.38%3.61%81.08%39.62%6.72%14.26%-0.91%19.71%肉雞養殖 300967 CH 曉鳴股份 2.74%42.43%-3.78%-27.09%13.77%36.74%23.24%59.1

68、7%27.41%-6.20%肉雞養殖 301116 CH 益客食品-7.53%-153.97%-73.22%-32.55%8.74%10.23%7.34%2.46%其他養殖 002321 CH ST 華英-47.03%-49.80%-47.46%-26.34%-16.15%4.09%13.81%1.84%-13.78%-3.05%其他養殖 002505 CH 鵬都農牧-1.64%-17.08%-0.67%16.16%18.62%50.10%11.75%-35.06%28.30%40.82%其他養殖 300313 CH ST 天山 35.86%114.08%29.20%-79.77%-72.81

69、%-57.77%-11.40%55.68%17.70%-44.96%其他養殖 600965 CH 福成股份-37.78%-35.49%-23.24%-0.95%27.63%50.54%13.01%-11.51%10.13%-30.07%生豬養殖 40.62%45.19%71.35%32.77%50.06%22.93%-9.26%-9.31%-14.50%-1.86%肉雞養殖 -6.70%-7.88%346.70%-50.79%71.90%-4.89%9.53%11.03%2.95%9.85%其他養殖 -14.66%-26.77%-17.52%2.84%13.20%39.15%12.14%-27

70、.22%22.67%29.21%資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表38：養殖業（申萬）單季度歸母凈利增速養殖業（申萬）單季度歸母凈利增速 細分板塊細分板塊 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 生豬養殖 000735 CH 羅牛山-265.98%-233.64%409.45%-96.08%100.73%-128.61%-605.35%-10650.80%-165.30%-161.68%生豬養殖 000876 C

71、H 新希望 144.13%71.64%27.22%-107.13%-91.59%-331.09%-255.47%2171.99%-2204.50%-64.51%生豬養殖 001201 CH 東瑞股份-47.35%-85.57%-97.92%-117.99%-117.41%-157.66%生豬養殖 002124 CH 天邦食品-242.05%-3402.94%239.98%375.48%-58.98%-179.91%-258.64%-519.78%-444.78%-248.58%生豬養殖 002157 CH 正邦科技-318.63%985.12%827.44%-80.52%-76.63%-208

72、.61%-305.49%-3697.16%-1249.73%12.83%生豬養殖 002714 CH 牧原股份-863.75%1626.90%561.46%36.72%68.54%-61.48%-108.05%-127.86%-174.40%-158.66%生豬養殖 300498 CH 溫氏股份-510.93%22.66%-13.06%-110.35%-71.28%-234.50%-276.21%354.02%-792.39%-107.88%生豬養殖 600975 CH 新五豐-441.27%37.78%-284.04%-56.68%-56.69%-37.74%-298.42%-495.22%

73、-357.54%-312.44%生豬養殖 603477 CH 巨星農牧-127.16%-243.75%348.79%3125.54%-6973.25%-432.39%-254.79%-39.35%-234.63%-17.31%生豬養殖 605296 CH 神農集團-57.30%-7.85%-82.82%-143.84%-91.81%-147.71%-45.01%肉雞養殖 002234 CH 民和股份-62.01%-82.24%-140.06%-103.37%-8.30%-58.34%-97.58%886.62%-236.08%-420.39%肉雞養殖 002299 CH 圣農發展 7.34%-

74、36.86%-54.94%-83.06%-88.56%-69.19%-80.23%-66.05%-181.53%-117.20%肉雞養殖 002458 CH 益生股份-48.75%-98.42%-110.46%-107.48%-42.79%1881.98%-20.08%278.32%-357.21%-150.22%肉雞養殖 002746 CH 仙壇股份 3.76%-52.81%-79.70%-93.09%-61.71%-48.55%-95.12%-272.57%-170.34%1.33%肉雞養殖 002982 CH 湘佳股份 230.73%-3.35%-61.91%-109.22%-92.46

75、%-142.24%-112.68%-779.68%42.89%-48.49%肉雞養殖 300761 CH 立華股份-284.59%-125.20%-52.37%-80.92%-246.37%596.37%-181.05%58.06%-161.63%-103.95%肉雞養殖 300967 CH 曉鳴股份-27.53%-32.82%-50.34%-99.84%2.00%127.23%39.69%9984.46%-21.23%-78.11%肉雞養殖 301116 CH 益客食品-57.81%-82.46%-73.81%-105.13%-148.66%-29.30%-335.59%426.29%其他養

76、殖 002321 CH ST 華英-913.14%-619.18%-793.07%434.47%-38.21%-63.88%-48.91%242.47%-58.45%-335.97%其他養殖 002505 CH 鵬都農牧 5.96%100.12%-82.93%-406.12%121.29%29.30%38.65%-230.25%-42.22%-73.45%其他養殖 300313 CH ST 天山-42.62%-72.42%-150.94%-121.90%-55.31%190.66%-348.49%-176.47%117.41%-10.43%其他養殖 600965 CH 福成股份-53.46%-

77、43.91%-42.49%-32.00%82.58%145.85%15.63%-92.46%55.57%-53.76%生豬養殖 -951.36%322.51%151.75%-60.88%-6.57%-146.30%-193.32%-428.60%-275.48%-50.71%肉雞養殖 -34.82%-68.57%-75.78%-89.40%-34.92%-110.97%-133.03%-90.98%-210.61%72.65%其他養殖 -249.40%-291.47%-168.09%551.83%-97.05%-103.35%-72.63%245.26%-1389.32%3592.47%資料來

78、源：Wind，華泰研究 盈利能力方面，養殖業 6M22 盈利能力出現下降，按整體法，6M22 養殖業毛利率為-2.15%，同比減少 14.20pct，主要系價格承壓疊加成本階段性上升；6M22 養殖業凈利率為-9.86%，同比下降11.39pct，主要為毛利率的下降；6M22養殖業期間費用率8.76%，同比上漲0.89pct。具體看，6M22 養殖業銷售費用率/管理+研發用費率/財務費用率分別為 1.40%、5.12%、2.23%，分別同比+0.05pct/+0.19pct/+0.65pct。銷售費用率上升主要由于營業收入規模有所下降，財務費用率上升主要由于債務的上升。圖表圖表39：養殖業（申

79、萬）盈利水平養殖業（申萬）盈利水平 圖表圖表：圖表圖表41：養殖業（申萬）費用率水平養殖業（申萬）費用率水平 圖表圖表：資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020216M22毛利率凈利率期間費用率0%1%2%3%4%5%6%20152016201720182019202020216M22銷售費用率管理+研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 農林牧漁農林牧漁 從資產結構角度看，6M22 養殖板塊、生豬養殖板塊資產負債率分別為

80、 66.98%、69.69%，均再次創下 2015 年以來的新高，相比 21 年末的 62.65%、65.34%分別提升 4.33pct、4.35pct，同比分別提升 14.68pct、16.14pct，主要由于生豬周期處于低谷，上市公司為了度過經營低點提升負債水平，以優化現金流/防止現金流過度惡化。從經營現金流看，6M22 養殖業、生豬養殖經營活動產生的現金流量凈額/營業收入分別為-1.62%、-1.07%，同比下降 3.41pct、2.66pct，均達到 2015 年來最低水平，顯示出經營情況陷入困境。圖表圖表43：養殖業（申萬）資產負債率養殖業（申萬）資產負債率 圖表圖表44：養殖業（申

81、萬）現金流凈額養殖業（申萬）現金流凈額 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 從投資與固定資產角度看，自 20Q4 以來養殖業投資活動持續性趨緩，22Q2 養殖業、生豬養殖投資活動現金流出/營業收入分別為 15.91%、9.70%，達到 19 年以來的最低水平，22Q2末生豬養殖固定資產合計、在建工程合計分別為 2037.17、437.16 億元，二者之和達到2474.33 億元，出現 19 年以來首次季度環比下降。反映出上市公司 20 年年底和 21 年年初開始便收緊現金流，控制資本開支，優化產能利用率。圖表圖表45：養殖業（申萬）投資現金流養殖業（申萬）投資現金流 圖

82、表圖表46：生豬養殖固定資產與在建工程生豬養殖固定資產與在建工程 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020216M22養殖業資產負債率生豬養殖資產負債率-5%0%5%10%15%20%20152016201720182019202020216M22養殖業經營活動產生的現金流量凈額/營業收入生豬養殖經營活動產生的現金流量凈額/營業收入0%10%20%30%40%50%60%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q

83、122Q2養殖業投資活動現金流出/營業收入生豬養殖投資活動現金流出/營業收入05001,0001,5002,0002,5003,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2(億元)生豬養殖固定資產生豬養殖在建工程 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 農林牧漁農林牧漁 從生產性生物資產的角度看，上市公司優化種群的時間點和控制資本開支的時間點一致，均為 20Q4-21Q1，生豬養殖板塊新增固定資產+在建工程、生產性生物資產達到高點的時間均為 20Q4。若不考慮資產減值等因素，上市公司生產性生物資

84、產 22Q2 相比于 20Q4 的高點已經跌去 41.07%，考慮資產減值等因素，上市公司母豬產能相比于高點也有較大幅度的去化。圖表圖表47：生豬養殖新增固定資產生豬養殖新增固定資產+在建工程在建工程 圖表圖表48：生豬養殖生產性生物資產生豬養殖生產性生物資產 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 展望下半年：展望下半年：生豬養殖板塊，從能繁母豬產能去化的角度看，21 年 6 月至 22 年 4 月有 10 個月的去化周期，對應理論上 22 年二季度至 23 年一季度生豬供給的趨勢性減少。但是考慮到生豬生產效率如配種率、窩均健仔數、仔豬成活率等指標的改善，以及生豬壓欄、二

85、次育肥群體對生豬供應的干擾，我們認為今年 Q4 生豬供給可能比 Q3 更多，但在冬季生豬消費旺季的帶動下，Q4 生豬需求有望相比 Q3 出現明顯上升。從豬價的角度看，我們認為下半年尤其是冬季豬價有一定的上漲動力，但相比于目前 23-24 元/公斤左右的豬價上漲空間有限。從上市公司角度看，目前上市集團企業生豬養殖完全成本大多數分布在 15-20 元/公斤，按目前的價格計算，行業中成本較為優秀的企業比如牧原股份，養殖頭均利潤已經可以達到 800元以上，即使成本較高的企業，頭均利潤也可以達到 300-400 元?？紤]到母豬攤銷、固定資產折舊等費用，牧原股份的生豬頭均經營現金流有望達到 1000 元以

86、上。因此，我們認為，生豬養殖已經進入了豐厚的盈利期，在供給缺口的支撐下，上市公司下半年有望實現大幅的扭虧為盈。肉雞養殖板塊，白羽雞方面，據中國畜牧業協會，2019-2021 年全國白羽肉雞祖代更新量分別為 122.34、100.28、124.61 萬套，仍然處于歷史上的高位，考慮到新冠疫情影響白羽雞消費場景，我們認為白羽雞價格下半年可能承壓，在飼料價格提升的背景下，白羽雞養殖盈利不樂觀。黃羽雞方面，根據中國畜牧業協會數據，22H1 黃羽雞父母代存欄量處于近三年的低位，產能去化帶動黃雞價格上漲的趨勢已經顯現，而黃雞與生豬存在一定聯動性，因此我們認為下半年黃雞價格有望延續高景氣。(50)05010

87、015020025030035040019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2(億元)生豬養殖新增固定資產+在建工程05010015020025030035040045019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2(億元)生豬養殖生產性生物資產 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 農林牧漁農林牧漁 飼料：景氣分化，挑戰機遇并存飼料：景氣分化，挑戰機遇并存 飼料行業景氣度出現分化，整體看挑戰和機遇并存。飼料行業景氣度出現分化，整體看挑戰

88、和機遇并存。飼料行業景氣度與下游養殖業關系緊密，22 年上半年生豬、禽養殖景氣度較差，受下游客戶低需求影響，全行業豬飼料、禽飼料上半年產銷量出現同比下降，而水產價格雖然同比有所下降，但仍處于近幾年較好位置，因此水產養殖戶喂料意愿較好，帶動水產料上半年產量同比上升 20%以上。對于飼料行業而言，上半年競爭有所加劇，原因是 1）上游原材料，特別是豆粕價格高漲，而飼料企業為了保護市場占有率，飼料價格傳導不夠順暢，飼料產品價格上漲幅度低于原材料價格上漲幅度。根據中國飼料工業協會數據，6M22 育肥豬濃縮料、肉大雞濃縮料累計價格變化幅度分別僅有 6.1%和 8.0%，遠低于豆粕 20%左右的漲幅；2）生

89、豬、禽養殖虧損嚴重，影響飼料需求，且由于新冠疫情的沖擊，部分區域的運輸、銷售均遇到一定的困難。在原材料價格壓力+下游需求不振的形勢下，飼料企業經營受到較大挑戰，但行業中機遇仍存，優秀的企業仍然有望通過優質服務+一體化養殖解決方案加快搶占市占率。圖表圖表49：6M22 禽料產量同比下降禽料產量同比下降 圖表圖表50：6M22 豬料產量同比下降豬料產量同比下降 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表51：6M22 水產料產量同比上升水產料產量同比上升 圖表圖表52：2022 年以來部分水產價格出現上漲年以來部分水產價格出現上漲 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：

90、Wind，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020152016201720182019202020216M22(萬噸)禽料產量yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020152016201720182019202020216M22(萬噸)豬料產量yoy-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,50020152016201720182019202020216M2

91、2(萬噸)水產料產量yoy05101520253035404520182019202020212022(元/公斤)草魚價格鯉魚價格鯽魚價格白鰱價格花鰱價格平均價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 農林牧漁農林牧漁 養殖業虧損拖累飼料業業績。養殖業虧損拖累飼料業業績。飼料業（申萬）共 14 家公司，6M22 養殖業實現營業收入1143.28 億元，yoy+8.11%，實現歸母凈虧損 4.09 億元，去年同期為盈利 27.33 億元，其中 22Q1/22Q2 分別實現營收 508.50/634.78 億元，yoy+9.46%/+7.06%，實現歸母凈利-8.63/

92、4.54 億元，去年同期分別為 21.81/5.51 億元。出現虧損主要由于飼料業公司大多從事養殖業務，而養殖業務出現虧損。圖表圖表53：飼料業（申萬）單季度營業收入飼料業（申萬）單季度營業收入 圖表圖表54：飼料業（申萬）單季度歸母凈利飼料業（申萬）單季度歸母凈利 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 分板塊看，收入端：6M22 畜禽飼料行業、水產飼料行業、寵物食品業分別實現營收 578.22、538.23、26.83 億元，同比分別-2.37%、+21.38%、+23.03%，6M22 畜禽飼料板塊收入增速較低，拖累養殖板塊收入增速；利潤端：畜禽飼料行業、水產飼料行業

93、、寵物食品業分別實現歸母凈利-16.35、10.49、1.77 億元，去年同期分別為 9.50、16.42、1.41 億元，除寵物食品板塊盈利出現增長外，畜禽飼料、水產飼料盈利均出現下降，水產飼料板塊盈利下滑的原因是部分企業也從事生豬養殖業務出現了虧損。圖表圖表55：飼料業（申萬）營業收入飼料業（申萬）營業收入 圖表圖表56：飼料業（申萬）營業收入增速飼料業（申萬）營業收入增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%20025030035040045050055060065070020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q

94、1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2(億元)飼料業營業收入yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(40)(30)(20)(10)01020304020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2(億元)飼料業歸母凈利yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5002016201720182019202020216M22(億元)畜禽飼料營業收入水產飼料營業收入寵物食品營業收入飼料業yoy-5%0%5%10%15%20

95、%25%30%35%40%45%2016201720182019202020216M22飼料業yoy畜禽飼料養殖yoy水產飼料養殖yoy寵物食品yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表57：飼料業（申萬）歸母凈利飼料業（申萬）歸母凈利 圖表圖表58：飼料業（申萬）歸母凈利增速飼料業（申萬）歸母凈利增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1）畜禽飼料行業：A 股畜禽飼料板塊（申萬）上市公司共 7 家，分別為正虹科技、天康生物、大北農、金新農、唐人神、傲農生物、禾豐股份，6M22 畜禽飼料板塊營收有所下降，其中

96、22Q1/22Q2 收入分別為 265.78/312.44 億元，同比分別-3.70%/-1.21%，主要由于豬價的下跌，養殖業務收入減少。個股層面，6M22 收入前三的畜禽飼料企業分別為禾豐股份137.87億元、大北農133.93億元、唐人神113.86億元，收入增速前三分別為傲農生物7.27%、唐人神 5.05%、天康生物 1.16%。利潤端，6M22 畜禽飼料板塊歸母凈利由盈轉虧，其中22Q1/22Q2 歸母凈利分別為-11.25/-5.11 億元，去年同期分別為 14.38/-4.88 億元，Q2 虧損幅度已經減小。個股層面，6M22 歸母凈利前三的畜禽飼料企業分別為禾豐股份 0.47

97、 億元、正虹科技-0.73 億元、天康生物-0.97 億元。傲農生物、唐人神因生豬養殖業務出欄量增速較快，從而收入增速在飼料企業中排名靠前。2）水產飼料行業：A 股水產飼料板塊（申萬）上市公司共 4 家，分別為粵海飼料、海大集團、百洋股份、天馬科技，6M22 水產飼料板塊營收增速較快，其中 22Q1/22Q2 收入分別為 230.18/308.05 億元，同比分別 28.67%/16.45%，收入增速表現較好主要原因為水產飼料上市公司在飼料領域的競爭力不斷增強，飼料銷量提升。個股層面，6M22 收入前三的水產飼料企業分別為海大集團 463.26 億元、天馬科技 33.11 億元、粵海飼料 27

98、.34 億元，收入增速前三分別為天馬科技 36.25%、百洋股份 27.43%、海大集團 21.30%。利潤端，6M22水產飼料板塊歸母凈利同比有所下降，其中 22Q1/22Q2 歸母凈利分別為 2.04/8.45 億元，去年同期分別為 6.92/9.50 億元，Q2 利潤下降幅度減小。個股層面，6M22 歸母凈利前三的水產飼料企業分別為海大集團 9.18 億元、天馬科技 1.50 億元、百洋股份 0.33 億元。海大集團上半年利潤出現下降，我們認為主要由于：1、生豬養殖景氣度差，上半年出現 3.68億元虧損；2、上半年激勵費用 2.07 億元，同比增加 1.77 億；3、原材料價格壓力大。分

99、業務看，1）飼料：公司飼料業務市占率逆勢提升，在全行業產量下滑 4.3%的背景下，公司銷售 974 萬噸（內銷 59 萬噸），同比增加 11%，市占率 7.13%，相比 21 年市占率 6.69%提升 0.44pct，其中水產料 219 萬噸，市占率 20.09%，禽料 478 萬噸，市占率 8.44%，豬料 213 萬噸，市占率 3.53%。2）養豬：上半年出欄 160 萬頭，貢獻收入 26.59 億元，完全成本 16.4 元/公斤，達到上市公司中的優秀水平。天馬科技上半年收入&利潤端均實現較好增長，我們認為主要得益于鰻魚全產業鏈業務的出塘量兌現、飼料業務的快速發展。分業務板塊，1）鰻魚養殖

100、業務：公司按計劃持續出塘鰻魚，出塘量連續兩個季度實現環比增長，上半年外銷 3391 噸，貢獻收入 1.73 億元，毛利率高達 41%，貢獻凈利潤超過 9000 萬，噸利潤在 2.8 萬/噸左右。2）飼料業務：禽畜料銷售 57 萬噸，同比增長 26%，貢獻收入 19.2 億元，特水料銷售 9 萬多噸，同比增長 26%，貢獻收入 8.4 億，飼料業務合計貢獻凈利超過 5000 萬。3）食品業務：受食品廠升級改造影響，上半年銷售 1011 噸，同比下降，預計下半年環比上升。-150%-100%-50%0%50%100%150%(60)(40)(20)0204060801001202016201720

101、182019202020216M22(億元)畜禽飼料歸母凈利水產飼料歸母凈利寵物食品歸母凈利飼料業yoy-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2016201720182019202020216M22飼料業yoy畜禽飼料yoy水產飼料yoy寵物食品yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 農林牧漁農林牧漁 3）寵物食品行業：A 股寵物食品板塊（申萬）上市公司共 3 家，分別為中寵股份、佩蒂股份、路斯股份，6M22 寵物食品板塊營收同比增長，其中 22Q1/22Q2 收入分別為 12.54/14.29億元，同比分

102、別+29.42%/+17.93%，主要由于海內外寵物主糧、零食等業務的發展。個股層面，6M22 收入前三的寵物食品企業分別為中寵股份 15.90 億元、佩蒂股份 8.46 億元、路斯股份 2.47 億元，收入增速前三分別為中寵股份 26.42%、佩蒂股份 18.93%、路斯股份16.74%。利潤端，6M22 寵物食品板塊歸母凈利同比增長，其中 22Q1/22Q2 歸母凈利分別為 0.57/1.20 億元，去年同期分別為 0.51/0.89 億元，同比分別+11.10%/+34.62%，Q2 增速提升，主要因為人民幣匯率貶值利于出口。個股層面，6M22 歸母凈利前三的寵物食品企業分別為佩蒂股份

103、0.90 億元、中寵股份 0.68 億元、路斯股份 0.18 億元。圖表圖表59：飼料業（申萬）單季度營業收入增速飼料業（申萬）單季度營業收入增速 細分板塊細分板塊 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 畜禽飼料 000702 CH 正虹科技-40.44%-30.35%-9.05%110.99%110.65%51.76%9.41%6.61%-38.51%-23.52%畜禽飼料 002100 CH 天康生物 64.63%80.19%58.88%46.57%68.35%68.30%12.63%1.47

104、%1.58%0.86%畜禽飼料 002385 CH 大北農 0.58%20.22%53.74%73.33%81.37%60.19%30.26%4.49%-12.73%-11.86%畜禽飼料 002548 CH 金新農 2.49%12.45%78.22%199.58%104.11%82.26%6.07%-30.78%-14.97%-36.62%畜禽飼料 002567 CH 唐人神 7.26%9.63%32.83%30.33%39.54%35.18%0.92%4.36%-2.35%11.44%畜禽飼料 603363 CH 傲農生物 30.51%70.61%109.24%174.18%122.74%

105、84.87%57.15%12.77%6.71%7.78%畜禽飼料 603609 CH 禾豐股份 26.92%27.89%39.75%37.85%41.86%35.78%15.84%10.72%0.81%1.26%水產飼料 001313 CH 粵海飼料-77.90%-23.85%14.10%32.04%28.79%-3.63%水產飼料 002311 CH 海大集團 18.22%26.29%24.03%36.51%49.77%46.02%45.77%31.28%26.98%17.32%水產飼料 002696 CH 百洋股份-21.11%-15.16%-8.57%-8.21%6.42%2.45%29

106、.54%24.94%32.29%24.09%水產飼料 603668 CH 天馬科技 131.71%84.28%30.28%10.54%15.35%60.56%52.24%64.32%54.80%24.37%寵物食品 002891 CH 中寵股份-2.03%51.42%47.59%22.26%50.19%13.28%19.48%41.92%41.58%14.24%寵物食品 300673 CH 佩蒂股份 48.74%43.05%30.42%19.10%33.02%14.70%-47.77%-3.33%7.03%28.70%寵物食品 832419 CH 路斯股份-15.75%-161.34%-64.

107、47%-37.16%7.67%9.58%33.64%4.67%畜禽飼料 16.02%28.16%50.30%63.20%65.68%53.18%20.26%4.77%-3.70%-1.21%水產飼料 20.12%43.78%37.35%2.64%52.24%36.61%42.19%32.59%28.67%16.45%寵物食品 13.14%41.53%102.05%-4.57%57.82%5.10%-4.92%23.23%29.42%17.93%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表60：飼料業（申萬）單季度歸母凈利增速飼料業（申萬）單季度歸母凈利增速 細分板塊細分板塊 證券代碼證券代碼 公司名

108、稱公司名稱 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 畜禽飼料 000702 CH 正虹科技-48.66%-57.13%-14.54%443.82%103.77%-2246.83%11768.70%-110.37%731.18%-68.37%畜禽飼料 002100 CH 天康生物 1056.82%877.16%190.40%-29.16%-10.03%-111.94%-167.45%-303.07%-123.12%-53.24%畜禽飼料 002385 CH 大北農-1298.16%490.05%119.66%123.93%-16.01%

109、-74.78%-166.38%-215.79%-159.49%-357.73%畜禽飼料 002548 CH 金新農-723.36%313.43%692.16%-282.86%-71.76%-82.46%-337.16%260.93%-869.14%-275.95%畜禽飼料 002567 CH 唐人神 3844.97%452.58%224.42%235.66%31.19%-147.22%-308.78%-407.33%-153.45%-109.16%畜禽飼料 603363 CH 傲農生物 767.69%4587.03%762.27%-725.69%7.26%-273.73%-307.02%-15

110、38.19%-317.06%0.13%畜禽飼料 603609 CH 禾豐股份 115.38%38.68%-9.01%-36.87%-4.20%-113.09%-163.06%-77.09%-144.06%-541.78%水產飼料 001313 CH 粵海飼料-79.64%-35.67%-1.87%-15.81%108.26%-113.34%水產飼料 002311 CH 海大集團 147.93%45.14%31.26%90.14%132.90%3.12%-77.94%-133.48%-71.62%-13.02%水產飼料 002696 CH 百洋股份-241.72%-17.85%-18.06%-9

111、5.91%31.48%-110.38%53.87%-88.15%-148.50%-1487.42%水產飼料 603668 CH 天馬科技 15.55%4.96%22.73%-22.32%12.20%5.53%-5.34%-97.00%108.62%163.47%寵物食品 002891 CH 中寵股份 20.85%308.57%66.51%17.82%155.46%4.53%-38.11%-38.14%10.73%13.62%寵物食品 300673 CH 佩蒂股份 91.67%87.67%385.43%68.46%98.61%31.96%-65.44%-158.64%22.12%48.84%寵物

112、食品 832419 CH 路斯股份-66.35%-184.23%-71.16%-59.18%-30.84%-1.95%-25.67%63.79%畜禽飼料 1013.03%315.01%121.24%-2.94%-6.22%-127.78%-212.54%-391.91%-178.20%4.70%水產飼料 115.02%50.44%41.20%1278.27%123.44%3.16%-66.35%-127.33%-70.51%-11.05%寵物食品 54.34%134.60%281.38%-2.81%155.99%-0.10%-48.23%-82.77%11.10%34.62%資料來源：Wind

113、，華泰研究 盈利能力方面，飼料業 6M22 盈利能力出現下降，按整體法，6M22 飼料業毛利率為 7.56%，同比減少 4.11pct，主要系原材料價格上漲+行業競爭加??；6M22 飼料業凈利率為-0.36%，同比下降2.94pct，主要為毛利率的下降；6M22飼料業期間費用率6.81%，同比上漲0.23pct。具體看，6M22 飼料業銷售費用率/管理+研發用費率/財務費用率分別為 2.50%、3.29%、1.02%，分別同比-0.14pct/+0.15pct/+0.21pct。銷售費用率下降主要由于營業收入規模有所擴大，財務費用率上升主要由于債務的上升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

114、部分，請務必一起閱讀。21 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表61：飼料業（申萬）盈利水平飼料業（申萬）盈利水平 圖表圖表：圖表圖表63：飼料業（申萬）費用率水平飼料業（申萬）費用率水平 圖表圖表：資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 從資產結構角度看，6M22 飼料板塊、畜禽飼料板塊、水產飼料板塊、寵物食品板塊資產負債率分別為 60.41%、62.44%、59.52%、37.99%，除了寵物食品板塊外，其他飼料板塊均再次創下 2015 年以來的新高，相比 21 年末的 56.70%、59.56%、53.74%、35.45%分別提升 3.71pct、2.89pct、5.78pct

115、、2.54pct，主要由于經營承壓，上市公司為了度過經營低點提升負債水平，或者為了搶占市場份額擴張產能，從而提升負債水平。從經營現金流看，6M22 飼料板塊、畜禽飼料板塊、水產飼料板塊、寵物食品板塊經營活動產生的現金流量凈額/營業收入分別為 1.20%、-0.89%、3.63%、-2.53%，同比下降-2.22pct、-5.50pct、1.05pct、-4.07pct，均達到 2015 年來較低水平。圖表圖表65：飼料業（申萬）資產負債率飼料業（申萬）資產負債率 圖表圖表66：飼料業（申萬）現金流凈額飼料業（申萬）現金流凈額 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 展望下半

116、年：展望下半年：傳統飼料板塊：飼料行業競爭門檻提升，隨著下游養殖客戶需求的不斷多樣化、系統化，對飼料產品提出了更高的要求，單純做產品的時代已經過去，利用服務進行體系化競爭的趨勢已經來臨。其中，生豬、禽飼料板塊集中度仍有較大提升空間，下半年綜合競爭力強的企業有望繼續擴大市占率。此外，飼料企業向下游延伸產業鏈的機會值得重視。寵物食品板塊：寵物食品國產替代的趨勢仍在繼續，中國寵物市場仍處于快速成長期，隨著國內業務的逐步打開，下半年寵物食品板塊有望延續較高收入增速。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20152016201720182019202020216M22毛利率凈利率

117、期間費用率0%1%2%3%4%5%6%20152016201720182019202020216M22銷售費用率管理+研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020216M22飼料業資產負債率畜禽飼料資產負債率水產飼料資產負債率寵物食品資產負債率-5%0%5%10%15%20152016201720182019202020216M22飼料業經營活動產生的現金流量凈額/營業收入畜禽養殖經營活動產生的現金流量凈額/營業收入水產飼料經營活動產生的現金流量凈額/營業收入寵物食品經營活動產生的現金流量凈額/營業收入 免責聲明和披露以

118、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 農林牧漁農林牧漁 動保：下半年經營拐點有望顯現動保：下半年經營拐點有望顯現 下游虧損拖累動保需求下游虧損拖累動保需求。動保板塊（申萬）共 13 家公司，6M22 動保板塊實現營業收入 73.08億元，yoy+13.53%，實現歸母凈利 9.01 億元，去年同期為盈利 15.99 億元，其中 22Q1/22Q2分別實現營收 33.73/39.35 億元，yoy-19.39%/+5.73%，實現歸母凈利 4.94/4.06 億元，去年同期分別為 9.64/6.35 億元。營收&凈利均出現下降主要原因為養殖虧損影響動保產品需求，而動保行業競爭加劇。2

119、2Q2 單季度動保板塊收入出現 5%以上回升，凈利同比下降幅度相比 22Q2 有所減少，主要原因是二季度以來生豬價格回暖，養殖戶用苗積極性提升，且養殖戶補欄意愿增強。圖表圖表67：動保（申萬）單季度營業收入動保（申萬）單季度營業收入 圖表圖表68：動保（申萬）單季度歸母凈利動保（申萬）單季度歸母凈利 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表69：動保（申萬）單季度營業收入及增速動保（申萬）單季度營業收入及增速 圖表圖表70：動保（申萬）單季度歸母凈利及增速動保（申萬）單季度歸母凈利及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 6M22 收入前三

120、的動保企業分別為中牧股份 25.97 億元、金河生物 11.25 億元、瑞普生物9.08 億元，收入增速前三分別為金河生物 17.11%、驅動力 7.98%、海利生物 1.70%。利潤端，6M22 歸母凈利前三的動保企業分別為中牧股份 2.57 億元、科前生物 1.59 億元、瑞普生物 1.40 億元，13 家動保企業凈利潤普遍出現下滑，增速排名前三的企業分別為海利生物 15.20%、金河生物-15.27%、中牧股份-18.86%?？魄吧锷习肽曦i用疫苗/禽用疫苗/其他業務分別收入 3.73/0.05/0.10 億元，主營業務收入3.88 億元，同比-27.89%，經銷/直銷渠道分別收入 1.

121、25/2.63 億元，直銷占比 67.67%，收入下降主要系生豬養殖盈利較差拖累需求。公司 22H1 毛利率 72.69%，同比-9.00pct，主要系競爭壓力加大，公司與客戶共度難關。22H1 期間費用率 27.18%，同比+5.55pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 14.16%/8.81%/11.74%/-7.54%，同比分別+2.62/+0.37/+4.72/-2.17pct。22H1 凈利潤率 40.41%，同比-12.09pct，系毛利率下降，期間費用率提升所致。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%303234363840424420Q1 20Q2

122、 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2(億元)動物保健營業收入yoy-100%-50%0%50%100%150%02468101220Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2(億元)動物保健歸母凈利yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802016201720182019202020216M22(億元)動物保健營業收入動物保健yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530201620172018201

123、9202020216M22(億元)動物保健歸母凈利動物保健yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 農林牧漁農林牧漁 中牧股份上半年收入端同比持平，獸藥業務更是實現了同比增長，相比動保行業普遍 30-40%的收入同比下滑幅度，表現優異。從各業務板塊看，公司上半年疫苗、獸藥、飼料業務收入分別為 5.69、6.60、4.96 億元，同比分別-19.42%、+5.78%、-4.04%。業績分拆看，公司上半年投資收益 0.58 億元，扣除投資收益的凈利潤為 1.99 億元，可比口徑同比下滑僅3.25%，我們認為主要受益于公司市場苗業務的持續放量、銷售渠道的拓展等。費用率

124、方面，公司不斷加強板塊協同，費用率下降明顯，上半年期間費用率 12.30%，同比下降 2.68pct。瑞普生物上半年動保產品銷售出現同比下降，主要受生豬養殖與肉雞養殖景氣度較差影響，但二季度養殖行業邊際向好，公司 Q2 收入已經同比微增。分業務看，上半年 1）禽業務：收入 6.10 億元，yoy-8.44%，其中禽苗 4.05 億，yoy-11.52%，禽藥 2.06 億，yoy-1.71%；2）畜業務：收入 1.62 億元，yoy-29.56%，其中畜苗 0.26 億，yoy-56.17%，畜藥 1.36 億，yoy-20.09%；3）原料藥：受新廠搬遷影響，原料藥收入出現下降，上半年 1

125、億元左右，yoy-13%。整體看，公司禽業務好于畜業務，獸藥好于疫苗，隨著下游需求的改善，我們預計公司疫苗、畜藥業務下半年有望回暖。圖表圖表71：動保（申萬）單季度營業收入增速動保（申萬）單季度營業收入增速 細分板塊細分板塊 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 動物保健 002688 CH 金河生物 12.58%-7.50%-13.57%13.84%6.73%20.08%33.26%5.18%12.46%21.41%動物保健 002868 CH 綠康生化 21.63%26.07%-18.13%-

126、19.34%10.21%-13.22%24.44%65.61%-31.06%-1.61%動物保健 300119 CH 瑞普生物 47.66%35.94%41.43%24.37%23.35%2.21%-14.67%-5.73%-30.20%7.64%動物保健 300871 CH 回盛生物-16.30%140.97%76.93%132.22%46.38%0.29%-10.95%-34.40%-13.90%動物保健 600195 CH 中牧股份 33.23%16.31%21.43%17.74%21.03%7.46%-2.80%1.96%-12.93%13.84%動物保健 600201 CH 生物股份

127、 9.62%45.71%43.61%69.99%41.85%24.33%3.02%-7.64%-34.22%-6.48%動物保健 603566 CH 普萊柯 31.12%32.70%49.10%46.20%59.81%18.35%7.14%-1.26%-20.54%-1.16%動物保健 603718 CH 海利生物-29.99%7.12%-1.20%3.62%78.32%8.25%29.24%25.45%-15.82%28.11%動物保健 688098 CH 申聯生物 3.81%57.99%54.72%26.75%-15.84%24.93%-19.08%141.78%7.48%-29.87%動

128、物保健 688526 CH 科前生物-37.16%143.75%101.50%82.31%25.50%-7.42%36.97%-36.46%-15.55%動物保健 838275 CH 驅動力-16.64%142.43%-5.40%109.41%-23.76%-3.30%8.93%-9.86%28.33%動物保健 839729 CH 永順生物 10.76%-0.84%-26.62%29.08%15.10%16.20%26.96%-16.52%-25.46%-6.99%動物保健 871970 CH 大禹生物-3.78%-201.63%-43.23%-91.70%-14.95%4.52%-23.44

129、%動物保健 37.69%10.06%32.24%26.73%32.16%13.80%1.00%3.54%-19.39%5.73%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表72：動保（申萬）單季度歸母凈利增速動保（申萬）單季度歸母凈利增速 細分板塊細分板塊 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 動物保健 002688 CH 金河生物 43.31%-39.19%-81.86%-63.08%29.45%-21.05%14.85%-205.83%-54.61%69.95%動物保健 002868 CH 綠康生化

130、 22.55%54.48%-25.06%-100.13%-81.80%-81.63%-270.01%69267.61%-471.12%-763.38%動物保健 300119 CH 瑞普生物 68.92%72.29%80.02%193.58%59.11%17.61%-15.59%-17.36%-37.94%-22.48%動物保健 300871 CH 回盛生物-3.59%376.18%60.52%150.59%39.02%-58.54%-75.31%-96.81%-88.15%動物保健 600195 CH 中牧股份 49.05%203.71%18.52%302.48%22.76%-30.90%13

131、.84%-174.97%-17.06%-20.74%動物保健 600201 CH 生物股份-5.13%181.72%44.39%-503.11%40.41%45.97%41.83%-132.89%-61.68%-48.57%動物保健 603566 CH 普萊柯 311.98%19.68%34.85%374.53%46.21%26.60%65.72%-79.92%-56.80%-44.32%動物保健 603718 CH 海利生物-6.47%-147.47%-35.03%-118.99%121.53%-395.94%103.18%709.58%-21.20%53.33%動物保健 688098 CH

132、 申聯生物 34.30%251.86%100.89%-1058.88%-39.77%17.73%-38.09%-331.39%-15.70%-104.02%動物保健 688526 CH 科前生物-41.67%279.11%147.55%82.47%29.77%-27.10%44.33%-46.28%-41.68%動物保健 838275 CH 驅動力-185.87%466.92%-5.96%86.61%5.38%7.04%-36.84%-76.68%-64.61%動物保健 839729 CH 永順生物 53.87%37.37%-47.45%96.90%22.88%28.90%50.28%-24.

133、97%-46.62%-29.26%動物保健 871970 CH 大禹生物-33.28%-242.37%-33.33%-151.23%-65.46%9.69%-31.51%動物保健 66.11%28.50%61.57%136.99%40.90%2.86%-4.43%-22.58%-48.73%-35.96%資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 農林牧漁農林牧漁 盈利能力方面，動保板塊 6M22 盈利能力出現下降，按整體法，6M22 動保板塊毛利率為37.29%，同比減少 8.09pct，主要系價格承壓疊加產品結構調整；6M22 動保板塊凈

134、利率為12.33%，同比下降 7.90pct，主要為毛利率的下降；6M22 動保板塊期間費用率 18.05%，同比下降 0.41pct。具體看，6M22 動保板塊銷售費用率/管理+研發用費率/財務費用率分別為 11.01%、7.64%、-0.60%，分別同比-0.51pct/+0.60pct/-0.50pct。圖表圖表73：動保（申萬）盈利水平動保（申萬）盈利水平 圖表圖表74：動保（申萬）費用率水平動保（申萬）費用率水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 從資產結構角度看，6M22 動保板塊資產負債率為 25.08%，環比同比均有所上升，相比 21年末的 23.69

135、%提升 1.41pct，同比提升 1.33pct。從經營現金流看，6M22 動保板塊經營活動產生的現金流量凈額/營業收入為 4.72%，同比下降 2.05pct，均達到 2015 年來最低水平。圖表圖表75：動保（申萬）資產負債率動保（申萬）資產負債率 圖表圖表76：動保（申萬）現金流凈額動保（申萬）現金流凈額 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 展望下半年：展望下半年：從行業趨勢看，動保行業已經進入體系化競爭，下游養殖客戶對防疫的要求不斷上升，對供應商產品質量的可靠性、資質、供貨穩定性都提出了高要求，因此動保行業頭部企業的優勢有望更加明顯。年內來看，隨著生豬價格的回暖

136、，動保板塊銷售有望迎來拐點，Q2 或為年內低點，Q3 有望迎來改善。0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020216M22毛利率凈利率期間費用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720182019202020216M22銷售費用率管理+研發費用率財務費用率20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%20152016201720182019202020216M22動物保健資產負債率0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020216M22動物保健經營

137、活動產生的現金流量凈額/營業收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 農林牧漁農林牧漁 風險提示風險提示 豬價不及預期。豬價不及預期。當前生豬養殖板塊處于周期上行，如果生豬價格出現大幅度波動，則會影響養殖企業利潤水平，進而可能造成生豬養殖板塊出現較大幅度波動。生豬出欄量不及預期。生豬出欄量不及預期。生豬出欄量是上市公司成長性及 因素的主要體現。如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素導致生豬出欄量不達預期，則自身盈利水平將會受到影響，行業基本面兌現進程或將受阻。原材料價格上漲。原材料價格上漲。玉米、豆粕等原材料是生豬養殖成本中的重要組成部分，原材料價格上漲會進一步抬升

138、上市公司養殖成本，擠壓上市公司盈利空間，從而對生豬養殖板塊業績產生影響。非洲豬瘟或其他疫病風險。非洲豬瘟或其他疫病風險。目前我國非洲豬瘟防控情況較為樂觀，但隨著季節變化，防范非瘟的難度可能有所不同，若非瘟疫情再一次給全國帶來較大幅度的產能損失，則生豬供需面可能再次被影響。此外，若上市公司產能感染非瘟，則其業績兌現進程可能受到影響。動保、飼料板塊銷售也可能相應受到影響。其他類似疫病的大規模爆發也可能對農業相關板塊造成不確定性。轉基因審批進度不達預期。轉基因審批進度不達預期。我國轉基因玉米和大豆新品種已經獲得了農業部的安全證書，但后續審批（品種審定環節等）仍存在不通過的風險。此外，轉基因作物的研發

139、進度能否契合現實的需求仍存在不確定性。發生自然災害的風險。發生自然災害的風險。如果發生極端天氣等自然災害，可能出現農民大面積棄耕的現象，進而影響種業的銷售情況。種子品種推廣不達預期。種子品種推廣不達預期。未來轉基因品種的推廣節奏存在不確定性，產品的研發進度、是否符合我國農民的需求、農民的接受程度等因素仍然不確定。國內國內寵物寵物市場拓展不及預期。市場拓展不及預期。目前國內寵物食品公司都在加大力度拓展國內市場，若國內市場的開拓進度不及預期或品牌受到國內消費者的認可度不及預期，則整個行業的營收水平及盈利水平可能受到影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 農林牧漁農林

140、牧漁 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，馮鶴、馮源，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何

141、保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構

142、成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回

143、報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點

144、客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所

145、”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

146、一起閱讀。27 農林牧漁農林牧漁 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修

147、訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師馮鶴、馮源本人及相關人士并不

148、擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告

149、中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%1

150、5%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 農林牧漁農林牧漁 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業

151、務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht-

152、電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司