【公司研究】元隆雅圖--促銷品行業龍頭建立MCN競爭壁壘-20200216[30頁].pdf

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1、元隆雅圖（002878） 證券研究報告公司研究營銷傳播 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 促銷品行業龍頭促銷品行業龍頭，建立建立 MCN 競爭壁壘競爭壁壘 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,052 1,495 1,922 2,446 同比（%） 28.4% 42.1% 28.6% 27.3% 歸母凈利潤（百萬元） 94 127 174 225 同比（%） 30.9% 35.5% 36.9% 29.7% 每股收益（元/股） 0.72 0.97 1.33 1.73 P/E（倍） 53.48 39.46 28

2、.83 22.22 投投資要點資要點 促銷品行業龍頭，整合營銷能力促銷品行業龍頭，整合營銷能力保證主業穩定增長保證主業穩定增長。 1） 元隆雅圖作為集創意設計能力、供應商管理能力、數字化營銷創新 能力、自媒體品牌傳播和內容電商營銷能力于一體的促銷品行業龍 頭，擁有明確的市場競爭優勢。 2） 元隆雅圖的客戶資源優勢及客戶拓展能力均領先于業內，其強大的 資源整合能力、創新能力及流程管控能力鑄就其競爭壁壘。 3） 元隆雅圖形成了完善的供應商管理體系、 積累了豐富的供應商資源， 目前有一千多家簽約供應商，涉及十幾個大類，上百個小類、逾五 千件產品。公司積極布局特許紀念品及貴金屬工藝品業務，有利于 提高

3、行業地位。 子公司謙瑪子公司謙瑪網絡網絡 MCN 業務模式壁壘更高業務模式壁壘更高。 在網紅經濟產業鏈中， MCN 機構連接上游 KOL、下游渠道及品牌商，為體系高效運營提供保障； 通過廣告營銷、內容電商等多種形式，MCN 機構可以有效進行變現， 并且在內容平臺電商化、電商平臺內容化等領域擁有廣闊的未來空間。 謙瑪網絡作為老牌新媒體整合營銷方案提供商， 不僅具備網紅經濟時代 的 KOL 運營基因，還擁有競爭對手無法比擬的客戶資源、渠道資源及 創意經驗積累，背靠營銷龍頭元隆雅圖更是獲得了更充足的周轉空間， 具體體現在謙瑪“整合”的業務與支持體系、豐富優質的客戶資源、全 面強勢的渠道覆蓋，以及難以

4、復制的內容創意能力。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 19-21 年營業收入 14.95/19.22/24.46 億 元， 同比增長 42.1%/28.6%/27.3%； 預計歸母凈利潤 1.27/1.74/2.25 億元， 同比增長 35.5%/36.9%/29.7%，對應 EPS 為 0.97/1.33/1.73 元，對應 PE 為 39.46/28.83/22.22 倍，首次覆蓋予以“買入”評級。 風險提示：風險提示：政策監管趨嚴，行業競爭加劇，宏觀經濟風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 38.39 一年最低/最高價 22.23/49.25 市凈率

5、(倍) 7.65 流通 A 股市值(百萬 元) 1536.38 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 5.02 資產負債率(%) 39.35 總股本(百萬股) 130.31 流通 A 股(百萬股) 40.02 相關研究相關研究 2020 年年 02 月月 16 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證號：S0600516070001 021-60199793 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 2019-022019-062019-10 元隆雅圖 滬深300 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F 內容內容目錄目錄 1. 促銷品龍頭二十年，主業穩

6、步增長促銷品龍頭二十年，主業穩步增長 . 4 1.1. 公司歷史沿革 . 4 1.2. 股權結構及股權激勵 . 5 1.2.1. 股權結構 . 5 1.2.2. 股權激勵及高管持股 . 5 1.2.3. 事業部制，經營效率較高 . 6 1.3. 主營業務架構成熟穩定，盈利水平穩步提升 . 6 2. 謙瑪網絡的新媒體整合謙瑪網絡的新媒體整合 . 7 2.1. 謙瑪網絡介紹 . 8 2.2. 快速增長的 MCN 行業 . 9 2.2.1. MCN 商業模式及核心價值：賦能 KOL，對接分發渠道，提高變現速率 . 9 2.2.2. MCN 變現模式：廣告營銷為主，多元化探尋商業模式邊界 . 10 2

7、.2.3. MCN 未來空間：內容平臺電商化+電商平臺內容化，百億級市場規模待啟 . 12 2.3. 謙瑪的 MCN，“整合”體系塑造更牢固護城河 . 14 2.3.1. “整合”業務體系：四大業務板塊，三大支撐平臺，謙瑪不止 MCN . 15 2.3.2. “整合”優質客戶：元隆賦能+拓新積累，聚攏跨行業客戶矩陣. 17 2.3.3. “整合”媒介資源：公域+私域渠道積累，覆蓋全面媒體矩陣. 18 2.3.4. “整合”內容創意：內容為王，案例出彩 . 19 3. “整合整合”能力就是話語權：傳統業務地位穩固，多面開花能力就是話語權：傳統業務地位穩固，多面開花 . 19 3.1. 難以撼動的

8、促銷品龍頭地位：集中化趨勢下受益于馬太效應 . 20 3.1.1. 消費向好與升級，促銷品行業空間不斷擴大 . 20 3.1.2. 競爭格局高度分散，整合即為優勢，有望受益于集中化趨勢 . 20 3.1.3. 核心大客戶+全面供應鏈+強大資金實力，護城河穩固 . 21 3.2. 數字化的先發優勢：技術+案例，元隆雅圖領先優勢明顯 . 22 3.3. 不斷拓寬的業務外延：特許經營與貴金屬業務多點開花 . 23 3.3.1. 冬奧將至，特許授權經營有望成為新增長點 . 24 3.3.2. 發力銀行渠道貴金屬業務，“整合”結構來源于不斷探索 . 24 4. 盈利預測與估值：盈利預測與估值： . 25

9、 5. 風險提示：風險提示： . 28 oPsNpPrNrMoQsQqRrOxOqP8OaObRtRoOsQrRjMoOpNiNoMpP7NmMxPNZtPtNvPpOsM 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖 1：元隆雅圖歷史沿革 . 4 圖 2：元隆雅圖引入產、學、研新人才培養模式 . 5 圖 3：元隆雅圖曾獲設計獎項 . 5 圖 4：元隆雅圖股權結構圖（截止 2019Q3） . 5 圖 5：元隆雅圖總營收（億元）及增速（%） . 6 圖 6：元隆雅圖歸母凈利潤（億元）及增速（%） . 6 圖 7：元隆雅圖營收結構（%） . 7 圖 8：元隆雅

10、圖各業務毛利率（%） . 7 圖 9：元隆雅圖綜合毛利率（%） 、凈利率（%） . 7 圖 10：元隆雅圖期間費用率（%） . 7 圖 11：謙瑪新媒體營銷模式 . 8 圖 12：中國 MCN 產業鏈 . 9 圖 13：MCN 機構 KOL 孵化流程 . 10 圖 14：MCN 機構各變現模式占比（%） . 11 圖 15：MCN 機構廣告營銷變現模式 . 11 圖 16：MCN 機構內容電商變現模式 . 12 圖 17：各大內容平臺對 MCN 機構提出扶持計劃 . 13 圖 18：直播電商產業鏈 . 14 圖 19：電商與流量平臺的直播布局 . 14 圖 20：MCN 市場規模及預測 . 1

11、4 圖 21：謙瑪網絡業務矩陣 . 15 圖 22：謙瑪新媒體整合營銷業務模式 . 16 圖 23：謙瑪數字化用戶增長業務解決方案 . 16 圖 24：謙瑪網絡三大自主研發平臺 . 17 圖 25：謙瑪品牌客戶資源行業矩陣 . 18 圖 26：元隆雅圖品牌客戶資源行業矩陣 . 18 圖 27：王源“心有熱火”廣告營銷案例 . 19 圖 28：謙瑪網絡業內獎項 . 19 圖 29：元隆雅圖促銷品業務收入（億元）及增速（%） . 20 圖 30：元隆雅圖線下整合營銷服務體系 . 21 圖 31：元隆雅圖營銷解決方案覆蓋 . 21 圖 32：元隆雅圖部分核心客戶營銷案例 . 22 圖 33：元隆雅圖

12、促銷服務收入（億元）及增速（%） . 23 圖 34：元隆雅圖其他業務收入（億元）及增速（%） . 24 圖 35：元隆雅圖自主貴金屬品牌-元隆金 . 25 圖 36：元隆雅圖歷史 PE（TTM） . 27 表 1：謙瑪網絡與 MCN 核心渠道覆蓋對比 . 18 表 2：元隆雅圖近年特許經營項目 . 24 表 3：分業務收入及毛利預測 . 26 表 4：可比公司估值表 . 27 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F 1. 促銷品龍頭二十年促銷品龍頭二十年，主業穩步增長，主業穩步增長 1.1. 公司歷史沿革公司歷史沿革 元隆雅圖成立于 1998 年 5 月， 由孫震、 李

13、素芹 （孫震母親） 、 北京寶嘉行出資設立， 是國內整合營銷服務行業的龍頭企業， 主營業務為整合營銷業務， 包括促銷禮贈品供應、 數字化促銷服務， 在 2018 年收購謙瑪網絡 60%股權后， 切入新媒體營銷領域。 2019 年， 謙瑪網絡聯合旗下 KOL 共同成立 MCN 機構杭州仟美文化，元隆雅圖業務拓展至 MCN 行業。除整合營銷業務外，公司還從事創意文化產品的開發和銷售，包括大型賽會活動 的特許紀念品、貴金屬工藝品、承接政府文創項目及與博物館等文化機構合作開發旅游 紀念品等。 圖圖 1：元隆雅圖歷史沿革元隆雅圖歷史沿革 數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 元隆雅圖深耕行業二十余年，

14、在主業促銷服務領域持續發力，逐步成長為業內具有 “一站式”整合營銷業務提供能力的龍頭企業。設計能力方面，公司多次斬獲國內外內 容設計獎項，如紅點獎、德國 iF 大獎等；客戶資源方面，長期簽約寶潔、輝瑞、戴爾 等數十家世界五百強企業，作為其核心供應商，提供全方位的市場營銷解決方案，客戶 資源豐富且開拓能力強；人才培養方面，元隆雅圖推動校企結合，引入產、學、研新模 式，先后與清華大學美術學院、北京服裝學院藝術與設計學院注資合作，建立設計研發 中心及教學實習基地。 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F 圖圖 2：元隆雅圖引入產、學、研新人才培養模式元隆雅圖引入產、學、研新人才

15、培養模式 圖圖 3：元隆雅圖曾獲設計獎項元隆雅圖曾獲設計獎項 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2. 股權結構及股權激勵股權結構及股權激勵 1.2.1. 股權結構股權結構 從持股比例看，公司實際控制人孫震與孫震之母李素芹目前共計持股 63.33%，孫 震同時在公司擔任董事長、 總經理職位。 股權與控制權的高度集中有利于降低管理成本， 提高公司決策與執行效率。 圖圖 4：元隆雅圖股權結構圖（截：元隆雅圖股權結構圖（截止止 2019Q3） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.2. 股股權激勵權激勵及及高管持股高管持股 6 / 30 東吳證券研究所東

16、吳證券研究所 公司深度研究 F 2017 年 11 月， 元隆雅圖公布首次限制性股票激勵計劃， 首批激勵對象共計 111 名， 首次授予 124.53 萬股，預留 26.19 萬股，合計占公司總股本的 2%。股權激勵計劃分 3 期， 業績考核目標為 2017/2018/2019 年凈利潤增長以 2016 年扣除非經常性損益后的凈 利潤為基數，增長率分別不低于 20%/30%/40%。 截止 2019Q3， 公司前十大股東中有 3 名高管， 包括子公司謙瑪網絡總經理劉迎彬。 股權激勵與高管團隊持股，有利于整合綁定核心團隊成員，降低核心成員流失風險，保 持公司治理的穩定，提升戰略執行、業績增長的穩

17、定性。 1.2.3. 事業事業部部制制，經營效率，經營效率較高較高 元隆雅圖以客戶為導向采用事業部制， 分別建立促銷品事業部、 數字化營銷事業部， 以單個事業部為利潤中心，采用市場化經營模式，各事業部間結算清晰，合作市場化。 事業部制更適合公司業務特點，有助于提升對品牌客戶服務的效率與專業水平，便于落 實考核激勵措施，調動團隊積極性，適應業務的多元化。 1.3. 主營業務架構成熟穩定，盈利水平穩步提升主營業務架構成熟穩定，盈利水平穩步提升 公司營業收入與歸母凈利潤自 2014 年以來持續增長，營收同比增速穩中有升，歸 母凈利潤同比增速平穩。2018 年，元隆雅圖營收 10.52 億元，同比增長

18、 28.4%；歸母凈 利潤 0.94 億元， 同比增長 30.9%。 2019 年前三季度， 營收 10.28 億元， 同比增長 51.5%， 歸母凈利潤 0.82 億元，同比增長 21.5%。 圖圖 5：元隆雅圖總營收（億元）及增速（元隆雅圖總營收（億元）及增速（%） 圖圖 6：元隆雅圖歸母凈利潤（億元）及增速（元隆雅圖歸母凈利潤（億元）及增速（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司營收結構保持穩定， 各業務占比變化不大。 主業促銷品業務一直保持核心地位， 歷年收入占比均在80%左右。 2018年， 促銷品收入占比79.2%， 促銷服務收入占比13

19、.3%， 其他業務（特許紀念品、貴金屬等）收入占比 1.7%，2018 年 9 月收購的謙瑪網絡帶來 的新媒體營銷服務收入占比 5.8%。 7 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F 分業務看毛利率，主業促銷品業務的毛利率水平常年穩定于 23%左右；促銷服務與 其他業務的毛利率波動較大。2018 年，公司促銷品業務毛利率 23.2%；促銷服務業務毛 利率略有下滑，降至 26.2%；其他業務毛利率最高，達到 46.7%；新媒體營銷部分毛利 率 28.2%。 圖圖 7：元隆雅圖營收結構（元隆雅圖營收結構（%） 圖圖 8：元隆雅圖各業務毛利率（元隆雅圖各業務毛利率（%） 數據來源：

20、Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司綜合毛利率較為穩定， 2019 年前三季度綜合毛利率為 23%； 凈利率穩中有升， 2019 年前三季度凈利率為 9.1%。2017Q1 年以來，公司銷售費用率、管理費用率和財務 費用率控制良好。 圖圖 9：元隆雅圖綜合毛利率（元隆雅圖綜合毛利率（%） 、凈利率（） 、凈利率（%） 圖圖 10：元隆雅圖元隆雅圖單季度單季度費用率（費用率（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 謙瑪謙瑪網絡網絡的新媒體整合的新媒體整合 2018 年 9 月，元隆雅圖收購新媒體營銷公司謙瑪網絡 60%股權

21、。謙瑪網絡創始股 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F 東承諾 2018 年、2019 年、2020 年扣非后歸母凈利潤分別不低于 3,200 萬元（2018 超業 績承諾 9.34%） 、4,000 萬元、5,000 萬元。 2.1. 謙瑪謙瑪網絡介紹網絡介紹 謙瑪網絡 2011 年成立于上海，成立初期以新浪微博紅人運營業務為主，先后涉獵 直播、微信公眾號運營等多個新媒體領域，為國內領先的“數據+平臺+內容+服務”綜 合新媒體營銷服務商。 憑借在新媒體整合營銷以及新媒體在線分析投放等領域的服務經 驗和技術解決方案，謙瑪可以向客戶提供策略、創意、內容、媒介、運營、數據分

22、析、 技術輸出、數據監測等“一站式”整合新媒體營銷服務。 謙瑪的業務結構矩陣覆蓋全面，商業模式高效齊全，整合優勢突出，具體而言共覆 蓋四個領域，包括創意整合營銷服務、SOCIAL KOL 投放服務、用戶增長業務服務、電 商營銷及 ROI 帶貨服務。品牌賬號的運營、KOL 的投放是謙瑪新媒體業務的核心。 元隆雅圖收購謙瑪，一是能夠在元隆雅圖主業基礎上進一步拓展新媒體營銷業務， 延展業務結構，符合營銷行業專業化、綜合性、互聯網化、社交化的發展方向，提升整 合營銷解決方案的提供能力。二是能夠發揮與謙瑪的協同效應，提高盈利能力、抗風險 能力。借助本次收購，元隆雅圖將進一步豐富供應商資源庫，強化數據分析

23、能力，提升 為客戶提供多元化促銷服務的能力，進而提升盈利能力和抗風險能力。對謙瑪而言，可 借助上市公司長期積累的線下客戶群體，迅速擴大市場份額、提升盈利能力，構筑穩固 的護城河。 圖圖 11：謙瑪新媒體營銷模式：謙瑪新媒體營銷模式 數據來源：東吳證券研究所整理 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F 2.2. 快速增長快速增長的的 MCN 行業行業 2019 年雙十一，薇婭直播間成交額超 27 億，李佳琦直播間成交額超 10 億。根據克 勞銳統計，2015 年我國 MCN 機構數量僅 160 家，截至 2018 年，MCN 機構數量已經超 過了 5000 家。 對于 MC

24、N 行業的探討，我們將圍繞以下三點展開討論：MCN 商業模式及核心價 值、MCN 的變現模式、MCN 行業的市場空間。 2.2.1. MCN 商業模式及商業模式及核心價值：核心價值：賦能賦能 KOL，對接分發渠道，提高變現速率，對接分發渠道，提高變現速率 MCN 本質是網紅經濟運作的中介公司，它將網紅聯合在一起形成矩陣，上游幫助 內容生產者即網紅進行內容創作， 下游對接平臺與粉絲進行包裝， 強化推廣、 推動變現。 具體而言，MCN 的輸出內容覆蓋文字、圖片、視頻、直播等領域，分發渠道包括互聯 網社交媒體、網絡視頻、內容資訊、電商導購等不同平臺。 圖圖 12：中國中國 MCN 產業鏈產業鏈 數據

25、來源：克勞銳，東吳證券研究所 隨著 MCN 產業鏈在國內發展的不斷完善，其為網紅經濟發展成熟的過程中帶來的 助益也日益明顯。對 KOL 而言，MCN 機構的核心能力在于內容創作、流量曝光、商業 變現上的支撐。作為規?；倪\營機構，MCN 自身擁有的成熟創作經驗、海量廣告及 電商資源，尤其是頭部 MCN 擁有強大影響力以及更高的議價能力，可以為新網紅帶來 更舒適便利的創作環境、更優質的商業變現機會、更頻繁的曝光機會和更高的毛利率， 最終提高網紅內容變現的速度和效率。目前 90%以上的頭部網紅都已簽約 MCN 機構， 未來 MCN 機構將成為網紅不可或缺的合作伙伴。對品牌客戶而言，MCN 機構在網

26、紅 達人的聚合與孵化、特征擬合方面可以提供更為專業一體化的服務；在下游分發端，幫 助品牌商高效快速進行多渠道的營銷內容分發，實現高效精準的廣告投放效果。對渠道 平臺而言，優質內容是平臺賴以提高 DAU 的基礎，MCN 機構在 KOL 聚合及孵化的過 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F 程中，為平臺提供了大量優質內容，對吸引用戶入駐、塑造良好活躍的社區氛圍起著重 要作用。 在網紅經濟產業鏈中，MCN 機構連接上游 KOL、下游渠道及品牌商，為體系高效 運營提供保障。 圖圖 13：MCN 機構機構 KOL 孵化流程孵化流程 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所整理 2.2

27、.2. MCN 變現變現模式：廣告營銷為主，多元化探尋商業模式邊界模式：廣告營銷為主，多元化探尋商業模式邊界 MCN 機構變現能力強且變現模式多元，以廣告營銷、內容電商、平臺補貼模式為 主，輔以 IP 授權、課程銷售、衍生品銷售等模式。根據克勞銳數據統計，目前 MCN 機 構最主要的變現方式為廣告營銷，占比達 80.6%，平臺補貼模式占比 48.4%，內容電商 次占比 35.5%。頭部 MCN 機構由于 KOL 粉絲量與粘性更強，內容電商變現占比高于平 臺補貼。 11 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F 圖圖 14：MCN 機構各變現模式占比（機構各變現模式占比（%） 數

28、據來源：克勞銳，東吳證券研究所整理 1）廣告營銷變現是廣告營銷變現是 MCN 機構最主要的變現方式機構最主要的變現方式 廣告變現閉環中，需求的提出以品牌商為起點，MCN 機構根據品牌商提供的產品 屬性、營銷要求，為其選擇適合的 KOL 資源、制定對應整合營銷計劃。由 KOL 向粉絲 進行內容輸出，驅使粉絲產生購買行為，最終完成價值閉環。在廣告營銷產業鏈上，目 前模式最成熟、規模最大的行業為美妝。李佳琦直播間售賣各品牌美妝、護膚產品即為 典型的廣告營銷變現模式。廣告營銷變現的 MCN 公司有蜂群文化、橘子娛樂等。 圖圖 15：MCN 機構廣告營銷變現模式機構廣告營銷變現模式 數據來源：艾瑞咨詢，

29、東吳證券研究所整理 2）KOL 是內容電商變現模式的起點是內容電商變現模式的起點 12 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 F KOL 是內容電商變現模式的起點，MCN 機構提供營運支持。KOL 的內容輸出往往 與推薦的產品高度相關，內容的受眾也與產品的潛在消費者高度契合，粉絲的消費率與 復購率更高。相比于廣告營銷，電商變現模式更難以把控的環節在于生產的規?；?、產 品的質量把控與供應鏈的建立和管理。 典型的內容電商變現案例有李子柒藕粉、 蒸米糕， 張大奕女裝等。內容電商營銷變現的 MCN 公司有如涵控股、美 One、微念科技等。 圖圖 16：MCN 機構內容電商變現模式機構內

30、容電商變現模式 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所整理 2.2.3. MCN 未來空間：內容平臺電商化未來空間：內容平臺電商化+電商平臺內容化，電商平臺內容化，百億級市場規模百億級市場規模待啟待啟 1）社交平臺與短視頻的新變現出口）社交平臺與短視頻的新變現出口內容平臺電商化內容平臺電商化 內容電商化是指內容平臺通過電商進行變現。 社交平臺傳統的信息流、 開屏、 banner 廣告雖然更廣，但信息傳達的有效性以及購買轉化率均較低。MCN 機構與旗下的 KOL 帶來的內容電商化， 可以很好的彌補傳統社交平臺廣告 “廣度有余， 深度不足” 的缺點， 通過日常內容運營增強用戶黏性，通過對 KOL 矩陣的精準篩選提高投放效用，成為社 交平臺廣告變現新的重要出口。目前，微博