《阿里巴巴~W-港股公司研究報告-三問：空間幾何？今年產生哪些重要變化？遠期有哪些看點？-250409（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《阿里巴巴~W-港股公司研究報告-三問：空間幾何？今年產生哪些重要變化？遠期有哪些看點？-250409（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 港股公司港股公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 阿里巴巴阿里巴巴-W（09988）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 04 月月 09 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/專業零售 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 103.6 港元 目標目標價格價格 144 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)19,117.86 港股總市值(百萬港元)1,980,610.46 每股凈資產(港元)56.74 資產負債率(%)40.98 一年內最高/最低(港元)145.90/65.80 作者作者 孔蓉孔蓉 分析師 S

2、AC 執業證書編號：S1110521020002 楊雨辰楊雨辰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 阿里巴巴-W-公司點評:淘天業務穩健增長，Capex 大超預期 2025-03-04 2 阿里巴巴-W-公司點評:業績符合預期，云智能、本地生活盈利持續釋放 2024-11-20 3 阿里巴巴-SW-公司點評:云智能、本地生活盈利釋放，8 月底或完成雙重上市 2024-08-23 股價股價走勢走勢 三問：空間幾何？今年產生哪些重要變化？遠期有哪些看點？三問：空間幾何？今年產生哪些重要變化？遠期有哪些看點？我國電商滲透率仍我國電商滲

3、透率仍有有空間，阿里巴巴圍繞用戶構筑核心優勢?？臻g，阿里巴巴圍繞用戶構筑核心優勢。長期而言，我國線上購物滲透率仍有上升空間，中短期內，受消費下行影響，電商 GMV 及社零整體增速放緩，電商平臺或進入存量競爭為主的時代。雖然線上零售份額存在下滑，但阿里巴巴通過用戶為先戰略雖然線上零售份額存在下滑，但阿里巴巴通過用戶為先戰略GMV 實現企穩回升實現企穩回升，圍繞圍繞 88VIP 持續發展用戶生態。持續發展用戶生態。88VIP 已為淘天積累超4200 萬高活躍、高購買力與高黏性用戶，貢獻超 25%淘天 GMV。2024 年，淘天充分升級購物權益，引入天天2 元紅包、退貨運費包、售后保障包，并持續精細

4、化運營，設計生活卡、購物卡及全能卡，充分發揮其權益覆蓋吃穿住行，聯名合作范圍廣的生態優勢。組織結構精簡，回購持續提升股東回報組織結構精簡，回購持續提升股東回報。2023 年底，吳泳銘確立“用戶為先、吳泳銘確立“用戶為先、AI驅動”兩大驅動”兩大戰略重心戰略重心，同時負責淘天+阿里云兩大核心業務。其中，其中，淘天在組織結構上率先變革淘天在組織結構上率先變革，將天貓淘寶作為基礎，并令吳嘉統管用戶增長的用戶平臺事業部，以及商業變現的阿里媽媽事業部，同時抓住流量買、賣兩端。戰略目標上，淘天重新以戰略目標上，淘天重新以 GMV 為核心，為核心，重視訂單數增長：1）全面優化用戶體驗，優化僅退款，推出新疆地

5、區包郵服務、先用后付、店鋪體驗評分系統升級，簡化手淘首頁。2）針對性升級88VIP 會員權益。全站推廣有望提高商家貨幣化率。阿里巴巴全站推廣主要作用有：全站推廣有望提高商家貨幣化率。阿里巴巴全站推廣主要作用有：1）深度協同付費和免費流量，擴大商業化流量池；2）僅需設定目標投產比，推廣流程簡化，所需人員減少；3）背靠 LMA大模型，通過深度理解消費者行為并預測消費需求實現確定可見的推廣效果。我們認我們認為，全站推為，全站推有望有望提升中小商家廣告付費滲透率，推高平臺內付費流量占比提升中小商家廣告付費滲透率，推高平臺內付費流量占比并并提升貨幣化率，提升貨幣化率，隨著全站推廣的正式全量，隨著全站推廣

6、的正式全量，CMR與與 GMV 增速間差異將在增速間差異將在24 年下半開始收窄。年下半開始收窄。阿里當前回購力度空前，持續提升股東回報。阿里當前回購力度空前，持續提升股東回報。截至 FY25 Q1，阿里總共回購33.81 億普通股，總金額達到 387.4 億美元，尚有 261.4 億美元的計劃中尚未回購金額。同時，阿里已正式實現雙重主要上市，入通成功，流動性將進一步提升。經測算，阿里股東回報率有望接近經測算，阿里股東回報率有望接近 10%。全托管全托管+半托管為國際電商帶來新增長曲線，阿里云長坡厚雪半托管為國際電商帶來新增長曲線，阿里云長坡厚雪。1）速賣通：速賣通：choice 全托管全托管

7、+半托管半托管訂單占比超過訂單占比超過 70%，帶動速賣通用戶規模、訂單量雙增。帶動速賣通用戶規模、訂單量雙增。全托管從供需兩側驅動增長，降低商家 C端營銷門檻，提升履約時效和用戶體驗，覆蓋用戶更多即時消費，有助于平臺獲取新用戶。半托管兼顧供應鏈效率及靈活，拓展長尾低價商品，吸引品牌型商家入駐并解決全托管模式下人力瓶頸，有助于提升用戶黏性。此外，速賣通借助百億補貼撬動品牌商家，并與三大頭部海外倉萬邑通、谷倉、美鷗合作，建設海外托管服務。2）Lazada：24 年年 7 月月EBITDA 首次轉正首次轉正，商業模式可行性得到驗證。，商業模式可行性得到驗證。東南亞電商市場需求龐大，滲透率不足，增長

8、持續。三大核心優勢將助益 Lazada 未來發展：1）菜鳥加持下，構建領先物流網絡和支付體系；2）依托阿里投資，在技術、數據上構建護城河，推出 LazzieChat 提升轉化率；3）與Daraz合作，為商家一站連接東南亞南亞 9 大市場，簡化營銷和物流履約服務，共享分揀中心和流量。3）阿里云：阿里云是亞太地區最大的阿里云：阿里云是亞太地區最大的 IaaS服務商和公有云服務商，服務全球服務商和公有云服務商，服務全球 500 萬客萬客戶。戶。收入上，核心公有云產品保持兩位數同比增速，同時降低100 多種公有云產品的價格提高客戶成本效益。隨著云產業從傳統計算向加速計算轉型的拐點到來，阿里云采取“AI

9、 驅動，公有云優先”的戰略，加大 AI 技術投入，構建 IaaS、PaaS、MaaS 全覆蓋基礎設施網絡，并重點考慮公共云核心業務增長。在大模型上，通義大模型持續迭代，Qwen2 在編碼數學、長上下文理解、安全等方面表現出色?；谕x系列，阿里云開發面向多個行業的垂類模型及應用，覆蓋代碼編寫、客服、閱讀、健康、法律等領域。投資建議：投資建議：我們認為，公司市場份額有望觸底改善，全站推的上線有望持續提升公司的商業化水平，我們預計阿里巴巴 FY 2025-2027 年收入為 10110/11097/12122 億元，我們預計 FY 2025-2027 年歸屬股東凈利潤（Non-GAAP）為1471

10、/1825/2016 億元，維持“買入”評級。風險風險提示提示：消費大盤走弱、電商行業競爭加劇、大模型應用增長不及預期、跨市場選取可比公司風險 -5%11%27%43%59%75%91%2024-042024-082024-122025-04阿里巴巴-W恒生指數 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.阿里巴巴天花板幾何？阿里巴巴天花板幾何？.5 1.1.社零增速放緩，用戶為先戰略轉變下 GMV 有所回升.5 1.2.對標歐美，行業空間仍有向上潛力.6 1.3.頭部電商如何煉成？從亞馬遜看用戶、地域、物流三重壁壘.8

11、 1.3.1.亞馬遜：市場份額領先，GMV 持續增加.8 1.3.1.1.優勢一：依托地域環境，物流體系構建核心壁壘.9 1.3.1.2.優勢二：用戶側，prime 會員提供多樣服務.14 1.3.2.阿里巴巴如何破局？持續鞏固物流優勢，長期把握用戶基礎.15 1.3.2.1.菜鳥自建物流形成優勢.17 1.3.2.2.長期需緊抓用戶側，打好用戶基礎，構建壁壘.18 2.阿里有哪些關鍵變化？阿里有哪些關鍵變化？.22 2.1.組織結構不斷精簡，聚焦“淘天+阿里云”兩大核心業務.22 2.1.1.2023 年：張勇針對集團進行“1+6+N”組織變革，戴珊重構淘天集團.22 2.1.1.1.“1+

12、6+N”新結構做薄中臺，縮短各集團決策鏈路.23 2.1.1.2.淘天用戶為先戰略以消費者體驗為核心，增長為經營關鍵詞.23 2.1.2.2024 年：吳泳銘任職新 CEO，淘天集團結構進一步簡化.24 2.2.廣告工具創新，全站推廣創造新增量.26 2.2.1.阿里全站推：向中小商家滲透，提振商家 ROI 同時提升貨幣化率.26 2.2.2.拼多多全站推：利用流量優勢，激活賣家投放意愿，走上盈利快車道.29 2.3.股東回報：持續回購，雙重主要上市完成，持續提升回報率.30 3.遠期阿里還有哪些？遠期阿里還有哪些？.32 3.1.國際電商.32 3.1.1.Choice 全托管+半托管拓展新

13、增長曲線，海外托管加速合作.33 3.1.2.Lazada：東南亞市場增長迅速，7 月 EBITDA 首次轉正.35 3.1.2.1.競爭優勢一：物流網絡和支付體系領先.36 3.1.2.2.競爭優勢二：依托阿里投資，在技術、數據上構建護城河.36 3.2.阿里云.38 3.2.1.云業務收入整體保持穩定，公有云降價有望推動市占率.39 3.2.2.積極擁抱 AI 革命，提供全面的基礎設施服務.40 3.2.3.通義大模型持續迭代，應用場景已覆蓋多個垂類行業.41 4.投資建議投資建議.44 5.風險提示風險提示.45 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018M3-2024M6 社零總額和同比增速.

14、5 圖 2：2018-2023 年網上零售額和社零總額.5 圖 3：FY18Q4-FY24Q4 網上零售額和阿里 GMV.5 圖 4：FY18Q4-FY24Q4 阿里巴巴 GMV 和同比增速.6 wUhXrRoRvNuNqNpR6M8Q8OnPrRoMqNiNnNsOfQmNnNbRpPzQuOoNpQvPnQtM 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 5：2013-2023 年中國互聯網用戶滲透率.7 圖 6：2013-2024 年美國互聯網用戶滲透率.7 圖 7：2013-2024 年英國互聯網用戶滲透率.7 圖 8：2013-

15、2024 年法國互聯網用戶普及率.7 圖 9：2017.8-2024.7 部分國家線上零售占社會零售比重.8 圖 10：亞馬遜在美國的市場份額情況.8 圖 11：亞馬遜 GMV 增長情況（十億美元）.9 圖 12：亞馬遜“飛輪”理論.9 圖 13：亞馬遜產品供應來源.10 圖 14：美國人口分布情況.10 圖 15：亞馬遜及其他零售網站平均配送時效.10 圖 16：亞馬遜 FBA 流程圖.11 圖 17：亞馬遜物流區域化改革后劃分的八大區域.12 圖 18：亞馬遜全球站點情況.12 圖 19：亞馬遜在美國布局配送站和重型/大宗物品配送站情況.12 圖 20：2024Q1 亞馬遜基礎設施（美國）

16、.12 圖 21：2024Q1 亞馬遜 FC 數量（美國除外）.12 圖 22：亞馬遜供應鏈.13 圖 23：亞馬遜會員性價比分析.15 圖 24：亞馬遜訂閱收入及增速（億美元）.15 圖 25：中國人口密度分布情況.16 圖 26：中國十大數字化產業帶省份.16 圖 27：快遞行業前 6 大公司市場份額變化情況.16 圖 28：天貓半日達界面.17 圖 29：影響用戶對購物平臺滿意度的主要因素（多選）.19 圖 30：88VIP 用戶數及其增速（萬）.19 圖 31：淘氣值計算方法.20 圖 32：88VIP 權益情況.20 圖 33：阿里組織結構變化歷程.22 圖 34：中國數字商業板塊組

17、織結構（2022.01）.24 圖 35：淘天集團組織結構（2023.04）.24 圖 36：阿里巴巴高層變化情況（2023.05-2024.04）.25 圖 37：淘天集團組織架構（2023.12-2024.06）.26 圖 38：萬相臺無界版整合效果示意圖.26 圖 39：阿里媽媽全站推廣示例.28 圖 40：阿里巴巴全站推廣.30 圖 41：拼多多凈利潤（億元）.30 圖 42：拼多多廣告收入（億元）.30 圖 43：阿里巴巴 FY22Q1-FY25Q3 回購普通股數量.31 圖 44：阿里巴巴 FY22Q1-FY25Q3 回購所付價格.31 圖 45：阿里巴巴 FY23Q1-FY25Q

18、3 自由現金流.31 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 46：阿里巴巴 FY22-FY24 在外普通股總數及發行回購情況.31 圖 47：速賣通各市場滲透率（單位：%，時期：2022.7-2023.7）.33 圖 48：物流配送流程.36 圖 49：LazzieChat 界面.36 圖 50：阿里巴巴注資 Lazada 情況.37 圖 51：東南亞 GMV 情況（億美元），2020-2023 為前 8 大電商平臺 GMV，后續預測為整體 GMV.37 圖 52：各電商 GMV 情況（2022 年）.38 圖 53：亞太地區云計算

19、 IaaS 市場（2023 年）.39 圖 54：中國 AI 公有云服務整體市場主要廠商市場份額.39 圖 55：阿里云服務的部分企業.39 圖 56：FY23Q1-FY25Q3 阿里云收入和季度環比增速.40 圖 57：FY23Q1-FY25Q3 阿里云收入占比.40 圖 58：Qwen2.5 系列模型參數.42 圖 59：Qwen2.5-72b 與其他模型在基準測試中的表現對比.42 圖 60：Qwen2.5-Coder 與同類模型的基準測試結果.43 圖 61：Qwen2.5-Math 于同類模型的基準測試結果.43 表 1：FBA 服務對商家優勢.11 表 2：Prime 會員權益情況

20、.14 表 3：24H1 各快遞公司單量及單票價格變化.16 表 4：菜鳥、京東、順豐半日達服務對比.18 表 5：88VIP 近期聯名情況.21 表 6：阿里與京東會員體系對比.21 表 7：阿里巴巴“1+6+N”組織結構.23 表 8：淘天新管理團隊個人經驗情況.26 表 9：阿里媽媽全站推廣介紹.27 表 10：阿里媽媽全站推正式全量前升級.28 表 11：貨幣化率測算（GMV，CMR 單位均為億人民幣）.29 表 12：拼多多全站推相關信息.29 表 13：阿里巴巴股東回報率測算（不考慮可轉債稀釋作用）.31 表 14：AIDC 旗下各平臺.32 表 15：速賣通經營方式.34 表 1

21、6：速賣通與菜鳥聯合的物流情況.34 表 17：各跨境電商全托管/半托管情況.35 表 18：阿里云提供的部分產品及服務.40 表 19：通義系列模型發布時間線.41 表 20：阿里云下行業垂類模型/應用.43 表 21：公司盈利預測（百萬元）.44 表 22：公司估值對比（截至 2025 年 4 月 2 日）.45 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.阿里巴巴天花板幾何？阿里巴巴天花板幾何？1.1.社零增速放緩，社零增速放緩，用戶為先戰略用戶為先戰略轉變下轉變下 GMV 有所回升有所回升 近十年來我國消費規模穩步擴大，線上消費占

22、比逐步提升。近十年來我國消費規模穩步擴大，線上消費占比逐步提升。中國擁有 14 億多人口的大規模市場，是世界上最大規模的中等收入群體。2013 年至 2022 年，中國社會消費品零售總額從 23.8 萬億元增長至 44 萬億元，最終消費支出由 30.7 萬億元提升到 64.2 萬億元。2022年全國網上零售額 13.79 萬億元，為全球第一大網絡零售市場；實物商品網上零售額 11.96萬億元，占社會消費品零售總額的比重為 27.2%。圖圖 1：2018M3-2024M6 社零總額和同比增速社零總額和同比增速 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 圖圖 2：2018-2023 年網上零售額和社零

23、總額年網上零售額和社零總額 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 2018 年至今，阿里巴巴年至今，阿里巴巴在國內線上零售市場的份額存在一定程度的下滑。在國內線上零售市場的份額存在一定程度的下滑。阿里巴巴的 GMV占全國網上零售額的比例從 2018-2019 年的 59%-64%的高峰期逐漸下降。至 FY24Q4，該比例下降到 49%，我們認為電商平臺競爭加劇導致阿里巴巴市場份額的持續下滑，但阿里巴巴戰略轉向下市場份額或有望企穩。圖圖 3：FY18Q4-FY24Q4 網上零售額和阿里網上零售額和阿里 GMV-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025

24、00030000350004000045000500002018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年5月2019年8月2019年11月2020年4月2020年7月2020年10月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年5月2022年8月2022年11月2023年4月2023年7月2023年10月2024年3月2024年6月社會消費品零售總額(億元)社會消費品零售總額同比增長(%)24%26%30%30%31%33%0%5%10%15%20%25%30%35%0100000200000300000400000500000201820192020

25、202120222023網上零售額(億元)社會消費品零售總額(億元)網上零售額占社會消費品零售總額比例 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 用戶為先戰略下，用戶為先戰略下，GMV 有望企穩回升。有望企穩回升。阿里巴巴正在加大對價格競爭力產品供應、客戶服務、會員計劃權益和技術等領域的戰略投資，旨在提升用戶體驗，我們認為這些舉措已帶來更高的消費者留存率和更頻繁的購買行為，價格競爭力策略和對用戶體驗的關注正在取得成效。FY24Q4 購買人數和購買頻率的顯著增加，GMV 和訂單量同比實現兩位數增長。圖圖

26、4：FY18Q4-FY24Q4 阿里巴巴阿里巴巴GMV 和同比增速和同比增速 資料來源：wind、天風證券研究所 1.2.對標歐美，行業空間仍有向上潛力對標歐美，行業空間仍有向上潛力 中國和歐美在互聯網普及率上差距逐步縮窄，目前高于全球平均水平，中國和歐美在互聯網普及率上差距逐步縮窄，目前高于全球平均水平，相較于歐美全民普及的現狀有近 20%的向上空間。移動互聯網浪潮下，2013-2023 年中國互聯網用戶普及率呈現出顯著增長趨勢，中國互聯網普及率從 2013 年的 45.8%上升到 2023 年的 77.5%。歐美的互聯網普及相比中國更為早期，目前已接近全民普及水平，2013 年英美的互聯網

27、普及率分別為 89.8%和 71.4%，2024 年進一步提升至 97.8%和 97.1%。40%45%50%55%60%65%70%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,0004QFY181QFY192QFY193QFY194QFY191QFY202QFY203QFY204QFY201QFY212QFY213QFY214QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24GMV（億元）網上零售額(億元)阿里GMV占網上零售額比例-0.1-0.0500.050.10.

28、150.20.25-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0004QFY181QFY192QFY193QFY194QFY191QFY202QFY203QFY204QFY201QFY212QFY213QFY214QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY24GMV（億元）yoy 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：2013-2023 年中國互聯網用戶滲透率年中國互聯網用戶滲透率 圖圖

29、6：2013-2024 年美國互聯網用戶滲透率年美國互聯網用戶滲透率 資料來源：Statista、天風證券研究所 資料來源：Statista、天風證券研究所 圖圖 7：2013-2024 年英國互聯網用戶滲透率年英國互聯網用戶滲透率 圖圖 8：2013-2024 年法國互聯網用戶普及率年法國互聯網用戶普及率 資料來源：Statista、天風證券研究所 資料來源：Statista、天風證券研究所 自自 2017 年年 8 月以來，中國線上零售額占社會零售額比例呈現穩定增長態勢。月以來，中國線上零售額占社會零售額比例呈現穩定增長態勢。截至到 2024年 6 月，韓國線上零售占社會零售比例最高（38

30、%），中國其次（28%），隨后是英國（26%）、美國（16%）及澳大利亞（12%）。從 2017 年 8 月至 2024 年 6 月的增幅看，韓國的比值增幅最大（16pct），中國其次（14 pct），隨后是英國（11 pct）、美國（7 pct）和澳大利亞（7 pct）。增長態勢上，選取國家可分為兩類：第一類是增長態勢上，選取國家可分為兩類：第一類是波動波動增長型，增長型，包括中國，韓國和美國，這三個國家比值均呈現長期增長趨勢，其中中國波動較為明顯。第二類是增長第二類是增長-下降型，下降型，包括英國和澳大利亞，這兩個國家的比值在特定時間點前不斷上升，隨后有所下降，最終穩定在特定水平或再次出現

31、上升趨勢。港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：2017.8-2024.7 部分國家線上零售占社會零售比重部分國家線上零售占社會零售比重 資料來源：Wind、bloomberg、天風證券研究所 結合電商結合電商 GMV 占社零比值情況及趨勢，我們認為：長期而言，占社零比值情況及趨勢，我們認為：長期而言，中國電商 GMV 占社零比例呈增長態勢，對標全球最高水平尚有上升空間，整體而言線上購物滲透率仍有提升空間。鑒于政府正持續針對消費領域做出補貼，社零整體規模也將有望在未來提升增速。中短期中短期而言，而言，GMV 占比及社零增速均有

32、所放緩，消費者消費態度偏謹慎，電商平臺對網購用戶的流量爭奪或進入存量競爭為主的時代。此外，此外，中國電商 GMV 占比波動季節性顯著，反映出消費者在 618 和雙 11 等購物節期間已經形成的良好購物習慣。1.3.頭部電商如何煉成？從亞馬遜看用戶、地域、物流三重壁壘頭部電商如何煉成？從亞馬遜看用戶、地域、物流三重壁壘 1.3.1.亞馬遜：市場份額領先，亞馬遜：市場份額領先，GMV 持續增加持續增加 目前美國電商競爭格局集中，亞馬遜市場份額遙遙領先。目前美國電商競爭格局集中，亞馬遜市場份額遙遙領先。根據 marketplace pulse，亞馬遜在美國電商行業市占率約 40%，在美國在線交易平臺

33、（3P）的市場份額約 80%。2023 年，亞馬遜在美國遞送 59 億個包裹，超過聯邦快遞和 UPS。在市場份額持續領先的同時，亞在市場份額持續領先的同時，亞馬遜馬遜 GMV 穩定增長。穩定增長。根據 marketplace pulse 數據，2023 年，亞馬遜 GMV 約 7000 億美元，同比增長 9%。圖圖 10：亞馬遜在美國的市場份額情況：亞馬遜在美國的市場份額情況 資料來源：Marketplace Pulse、天風證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%8/201711/20172/20185/

34、20188/201811/20182/20195/20198/201911/20192/20205/20208/202011/20202/20215/20218/202111/20212/20225/20228/202211/20222/20235/20238/202311/20232/20245/2024中國韓國英國美國澳大利亞 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：亞馬遜：亞馬遜 GMV 增長情況（增長情況（十億十億美元）美元）資料來源：Marketplace Pulse、跨境黑馬公眾號、天風證券研究所 “飛輪”理論造就

35、成功?！帮w輪”理論造就成功。亞馬遜的“飛輪理論”以客戶體驗為出發點，憑借口碑帶動流量自然增加，由此吸引更多的賣家合作，為消費者提供更多選品及更便利的服務，從而帶動用戶體驗的進一步提升，并最終在良性循環下分攤電商企業的高固定成本，使得公司能以更低價格出售商品和服務。其中，亞馬遜的其中，亞馬遜的 Prime 會員體系是提升用戶體驗的飛輪主體，會員體系是提升用戶體驗的飛輪主體，而而 Prime 會員取得成功的核心因素則是亞馬遜準確把握并解決了美國地域環境下，用戶的會員取得成功的核心因素則是亞馬遜準確把握并解決了美國地域環境下，用戶的核心痛點核心痛點物流時效。物流時效。圖圖 12：亞馬遜“飛輪”理論：

36、亞馬遜“飛輪”理論 資料來源：Thoughtworks 洞見公眾號、天風證券研究所 1.3.1.1.優勢一：依托地域環境，物流體系構建核心壁壘 135190210210220200300390430480010020030040050060070080020192020202120222023First-Party SalesThird-Party Sales 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 美國人口東西分布，物流體系搭建完善時易實現時效差異。地域分布上，美國人口東西分布，物流體系搭建完善時易實現時效差異。地域分布上，美國人口集

37、聚在東西海岸兩側。美國 U 型線外 50%的土地分布著美國 86%人口，前兩大城市紐約與洛杉磯也分別位于東西海岸，兩者間公路運輸距離約 4400 公里。人口密度上，人口密度上，美國僅為中國的1/4。以上兩點共同決定了美國快遞配送運輸距離遠，難度大，耗時長，因此搭建完善物以上兩點共同決定了美國快遞配送運輸距離遠，難度大，耗時長，因此搭建完善物流體系后更容易實現時效差異。流體系后更容易實現時效差異。此外，鑒于美國制造業大量外包，大量消費品從亞洲進口，需要從西海岸運送至人口密度更高的東海岸，需要長途運輸的同時收件端集中，因此“倉儲+配送”的倉配模式得到了充分發展。倉配模式以空間換時間，實現優化庫存管

38、理和貨物分發，減少運輸距離，提升干線運輸密度，并最終優化終端配送時效。圖圖 13：亞馬遜產品供應來源亞馬遜產品供應來源 圖圖 14：美國人口分布情況：美國人口分布情況 資料來源：雨果跨境、天風證券研究所 資料來源：ECPM Langues、天風證券研究所 精準捕捉美國地域特征后，亞馬遜積極構建物流壁壘，物流時效性領先。精準捕捉美國地域特征后，亞馬遜積極構建物流壁壘，物流時效性領先。截至 2023 年 6月，亞馬遜平均配送時效已達 1.5 天，配送時效遠勝其他零售網站。圖圖 15：亞馬遜及其他零售網站平均配送時效：亞馬遜及其他零售網站平均配送時效 資料來源：eMarketer、天風證券研究所 通

39、過通過 FBA 物流服務提振全平臺配送質量與競爭力。物流服務提振全平臺配送質量與競爭力。亞馬遜于 2007 年引入 FBA 服務，至今已有 17 年。FBA 物流服務為賣家提供從商品存儲到配送的一站式解決方案。加入 FBA 計 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 劃后，賣家將商品批量發送至亞馬遜運營中心，并由亞馬遜負責存儲商品；商品售出后，由亞馬遜完成訂單分揀、包裝和配送，并為商品提供買家咨詢、退貨等客戶服務，幫助賣家節省人力、物力和財力。圖圖 16：亞馬遜：亞馬遜 FBA 流程圖流程圖 資料來源：亞馬遜全球開店、天風證券研究所 F

40、BA 為商家提供多種便利，吸引商家加入亞馬遜的同時進一步抬升亞馬遜收入天花板。為商家提供多種便利，吸引商家加入亞馬遜的同時進一步抬升亞馬遜收入天花板。根據 Jungle Scout 數據，2023 年，僅使用 FBA 的商家占比 64%，同時使用 FBA 和 FBM（自配送）的商家占比 22%，僅只用 FBM 的商家僅占 15%。目前，亞馬遜目前，亞馬遜 FBA服務費用由“倉服務費用由“倉儲費儲費+配送費配送費+其他費用”三部分構成其他費用”三部分構成，得益于其龐大的規模和市場影響力，亞馬遜在 FBA服務定價方面擁有話語權，有望為其帶來更多的收入增長空間。表表 1：FBA服務對商家優勢服務對商

41、家優勢 FBA 優勢優勢 詳情詳情 觸及海量 Prime 會員 使用 FBA 配送的商品帶有 Prime 標記，更易觸及亞馬遜全球海量Prime 會員，他們相較一般買家購物需求更大，忠誠度也更高，有助于賣家的曝光及銷量提升。次日達/隔日達配送服務，提升時效性 符合要求的商品有資格享受亞馬遜 Prime 隔日達或次日達服務，幫助賣家加快配送速度，改善客戶體驗并提高復購率 贏得“購買按鈕”（Buy box），提升流量優勢 FBA 提供的配送及售后服務有助于提高商品客戶滿意度，獲得更多的商品評價，從而為賣家的商品贏得“購買按鈕”的機會 全天候專業客服，提升服務質量 亞馬遜使用當地語言為 FBA 商品

42、提供全天候專業客服，幫助賣家回復買家咨詢，減少時間成本，提供更好的運營 資料來源：亞馬遜全球開店、天風證券研究所 物流服務持續加速，持續投入“當日達”服務。物流服務持續加速，持續投入“當日達”服務。2023 年，亞馬遜為 Prime 會員提供了有史以來其最快的配送服務，超過 70 億件商品實現了當日或次日達，其中包括在美國 40 多億件商品和在歐洲的 20 多億件商品。2024 年第一季度，亞馬遜在美國最主要的 60 個城市的亞馬遜 Prime 訂單中，高達 60%都實現了當日達或次日達。我們認為這樣的成就還得益于一系列關鍵舉措，包括縮短送貨距離、改進庫存布局，以及推出“當日達”服務。（1）推

43、行物流體系區域化改革，縮短運貨距離的同時優化全球庫存布局。）推行物流體系區域化改革，縮短運貨距離的同時優化全球庫存布局。在 2023 年，亞馬遜對其物流模式進行了調整，從全國配送模式向區域化物流模式過渡。亞馬遜將美國配送網絡分為八個獨立運作的區域，從區域運營中心向配送站發貨，力求減少包裹在配送站的停留時間、降低空運依賴、同時避免因某地配送中心缺貨導致的履約成本增加。此外，港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 亞馬遜也正不斷提升商品與區域運營中心匹配性。效果上，物流體系改革效果卓越，區域效果上，物流體系改革效果卓越，區域化運營化運營 1

44、）進一步提升履約）進一步提升履約時效，提升時效，提升 2 日達、當日達商品占比；日達、當日達商品占比；2）有助于高效利用各）有助于高效利用各區域內庫存；區域內庫存；3）降低商品尾程配送費用。）降低商品尾程配送費用。截至 2023 年 7 月，各區域內完全由履約中心（FC）履行的訂單占比由改革前的 62%迅速提升至 76%。2023 年第四季度從區域運營中心配送的商品同比增長了近 6 億件。在歐洲，2023 年亞馬遜把每個包裹的中程運輸距離同比平均縮短了 25 公里。圖圖 17：亞馬遜物流區域化改革后劃分的八大區域：亞馬遜物流區域化改革后劃分的八大區域 資料來源：極智佳速運公眾號、縱騰集團、天風

45、證券研究所 （2）持續建設物流基礎設施，為“當日達”增設專用站點。）持續建設物流基礎設施，為“當日達”增設專用站點。早在 2013 年，亞馬遜便開始著手打造由倉庫、配送中心，車隊、飛機組成全球物流網絡，改變運輸和配送主要依賴 UPS、FedEx 等三方物流供應商的情況。截至 2024 年 6 月，亞馬遜已在全球擁有 400 多個配備先進機器人技術的運營中心、360 個分揀中心、100 架飛機和 275,000 名駕駛員。2023 年，亞馬遜新增九個專用站點，新覆蓋 18 個美國城市。目前，美國“當日達”專用站點總數超 55 個，這些混合型站點集運營、分類、配送于一體，大幅提升了送貨速度。亞馬遜

46、在美國提供當日達服務的城市和地區已超過 110 個，同時覆蓋舊金山等大城市及錫達拉皮茲等中小城市，在歐洲也已覆蓋超過135個城鎮，包括倫敦等大城市及格拉斯哥等中小城鎮。圖圖 18：亞馬遜全球站點情況亞馬遜全球站點情況 圖圖 19：亞馬遜在美國布局配送站和重型：亞馬遜在美國布局配送站和重型/大宗物品配送站情況大宗物品配送站情況 資料來源：Marketplace Pulse、天風證券研究所 資料來源：MWPVL、天風證券研究所 圖圖 20：2024Q1 亞馬遜基礎設施（美國）亞馬遜基礎設施（美國）圖圖 21：2024Q1亞馬遜亞馬遜FC 數量（美國除外）數量（美國除外）港股公司報告港股公司報告|公

47、司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：MWPVL、天風證券研究所 資料來源：MWPVL、天風證券研究所 “更快配送速度”為目標，結合“更快配送速度”為目標，結合 AI 力量升級運營網絡，拓展“當日達”范圍。力量升級運營網絡，拓展“當日達”范圍。未來，亞馬遜計劃主通過兩個戰略提升物流時效性，鞏固壁壘。一是借一是借 AI 力量重塑運營網絡，預力量重塑運營網絡，預測并測并響應響應客戶需求，優化商品存放布局?？蛻粜枨?，優化商品存放布局。亞馬遜正嘗試推廣機器人儲存系統 Sequoia，使用機器學習算法預測用戶需求，目前已將平均銷售額提高 15%，同時改善商品從供

48、應商和賣家進入亞馬遜運營中心的方式。二是持續創新配送網絡。二是持續創新配送網絡。亞馬遜計劃在美國各大城市增設更多站點，并不斷擴大物流配送網絡，覆蓋更多鄉村地區的客戶，靈活使用自行車、步行等適配于人口密集地區的配送方式。此外，亞馬遜 Prime Air 無人機送貨計劃已取得矚目進展，預期該項服務將由美國擴展至英國、意大利。在在 FBA基礎上整合物流工具，構建亞馬遜供應鏈整體解決方案（基礎上整合物流工具，構建亞馬遜供應鏈整體解決方案（Supply Chain by Amazon），），最大程度發揮物流優勢。最大程度發揮物流優勢。2023 年 9 月，亞馬遜宣布將通過整合自有物流工具，利用強大的全球

49、配送和運輸基礎設施、先進技術和供應鏈實時知識，打造一體化供應鏈體系。亞馬遜從頭程運輸、倉儲分銷、尾端配送多個環節都為商家布局了全面解決方案。亞馬遜全球物流（AGL）及亞馬遜跨境承運伙伴方案（Amazon SEND）幫助賣家將商品從生產地運送到全球各地的亞馬遜運營中心或海外倉庫。亞馬遜入倉分銷網絡（AWD）可根據銷量智能預測從倉庫向 FBA 補貨，規避斷貨風險的同時，為商家提供最高 25%的倉儲費折扣。圖圖 22：亞馬遜供應鏈：亞馬遜供應鏈 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：亞馬遜全球開店公眾號、天風證券研究所 1.3.1

50、.2.優勢二：用戶側，prime 會員提供多樣服務 圍繞物流優勢，圍繞物流優勢，Prime 會員服務為用戶打造全面福利體系。會員服務為用戶打造全面福利體系。2005 年，亞馬遜開始推出Amazon Prime 付費會員服務，服務范圍也從最初的物流福利拓展向更多服務。同時，亞馬遜每年專為 prime 會員設置 Prime Day，提供專屬折扣。2024 年 7 月，參與 Prime Day大促的賣家超過 1000 位，其中 55%賣家的日均訂單量達到平時 2-4 倍，18%賣家日均訂單量是平時的 5-7 倍，5%賣家日均訂單量是平時的 8-10 倍，7%賣家日均訂單量是平時 10 倍以上。202

51、4 年 3 月，亞馬遜在全球共有約 1.8 億名活躍 prime 用戶。價格上，價格上，中國 Prime會員的季度會員費用為 79 元/季，年度會員費用為 288 元/年；美國 Prime 會員的月度費用為 12.99 美元/月，年度費用為 119 美元/年。經 statistic 統計分析，Prime 會員付出 119 美元可享受約 784 美元的福利。Prime 會員不僅解決了用戶的核心物流痛點，同時提供了流媒體視頻、照片存儲、電子書會員不僅解決了用戶的核心物流痛點，同時提供了流媒體視頻、照片存儲、電子書借閱等額外的福利，消費娛樂一體化，這造就了借閱等額外的福利，消費娛樂一體化，這造就了

52、Prime 會員的高留存、高粘性、高消費會員的高留存、高粘性、高消費以及高忠誠度。以及高忠誠度。表表 2：Prime 會員權益情況會員權益情況 prime 會員主要權益會員主要權益 詳細構成詳細構成 運輸 免費兩天內送達 免費當日送達（部分地區）免費 2 小時送達（部分地區，部分商品）免費發售日送達（針對預售商品）免費非急件運輸（可獲得額外代金券）流媒體 Prime Video：電影和電視劇的免費觀看資格 Prime Video Channels：開放 100+付費頻道，為會員提供觀看 HBO、SHOWTIME 和 STARZ資格 亞馬遜音樂：免費、無廣告收聽上億歌曲，可以以折扣形式獲得亞馬遜

53、音樂無限月度計劃及prime 會員專屬年度計劃 Prime Gaming：部分免費游戲，每月免費 Twitch 頻道訂閱等 購物 Rewards Visa Signature Card：在亞馬遜網站消費可獲 5%返現 Amazon Prime Store Card：消費可獲 5%返現 Amazon Fresh 折扣：在 Grocery favorites 上享受 50%折扣，自有品牌上享受 10%折扣，可購買數百種額外的 Prime 專享優惠 Whole Foods Market 折扣：打折商品上額外享受 10%的折扣 Early Access：可提前 30 分鐘獲得商品秒殺權 享有部分亞馬遜

54、自有品牌訪問權（部分品牌僅對 prime 會員開放）閱讀 Prime Reading：免費閱讀并下載超過 35 萬本 kindle 電子書 Amazon First Reads：每月可提前閱覽一本來自亞馬遜首次閱讀精選的新書，并可以以獨家價格購買精裝本圖書 其他 Amazon Household：可與家人共享 prime 會員福利 Prime Photos：免費獲得亞馬遜的無限照片云儲存服務 資料來源：公司官網、連確公眾號、智能大屏營銷工作委員會公眾號、百佬匯跨境電商聯盟公眾號、AMZDH 跨境電商公眾號、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的

55、信息披露和免責申明 15 圖圖 23：亞馬遜會員性價比分析：亞馬遜會員性價比分析 資料來源：statista、天風證券研究所 憑借卓越的性價比和獨特物流優勢，憑借卓越的性價比和獨特物流優勢，prime 用戶數量保持增長，為亞馬遜貢獻了可觀訂閱用戶數量保持增長，為亞馬遜貢獻了可觀訂閱服務收入。服務收入。據 CIPR 統計，截至 2024 年 3 月，亞馬遜擁有 1.8 億名 prime 會員用戶，較 2023年 3 月增加了約 1300 萬，同比增加 8%。2023 年，prime 會員為亞馬遜帶來了 402 億美元收入。圖圖 24：亞馬遜訂閱收入及增速：亞馬遜訂閱收入及增速（億美元）（億美元）

56、資料來源：亞馬遜財報、Marketplace Pulse、雨果網、天風證券研究所 1.3.2.阿里巴巴如何破局？持續鞏固物流優勢，長期把握用戶基礎阿里巴巴如何破局？持續鞏固物流優勢，長期把握用戶基礎 經濟地理環境決定難以構建物流壁壘。人口分布上，經濟地理環境決定難以構建物流壁壘。人口分布上，中國人口集聚在東南沿海，人口密度高于美國。同時江浙滬作為電商集聚區，可以在 3000 公里范圍內輻射胡煥庸線以東的 96%的中國人口。經濟結構上，經濟結構上，中國作為制造業輸出國家，制造業同樣集中在東南沿海，電商供給端以小廠家、小企業為主。141.7192.1252.1317.7352.2402.135.5

57、7%31.23%26.02%10.86%14.17%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050100150200250300350400450201820192020202120222023訂閱服務收入yoy 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 25：中國人口密度分布情況中國人口密度分布情況 圖圖 26：中國十大數字化產業帶省份：中國十大數字化產業帶省份 資料來源：綠水青山 節能降碳公眾號、天風證券研究所 資料來源：阿里研究院、鈦媒體、天風證券研究所 結合中國

58、電商收件端分散，運輸距離有限的特點，加盟制快遞模式為中國電商主流履約模結合中國電商收件端分散，運輸距離有限的特點，加盟制快遞模式為中國電商主流履約模式。式?？爝f網絡中，密集的收件端網點可以提供高效、靈活的攬件服務。據國家郵政局數據，2024 年第一季度，快遞服務全程時限為 58.69 小時，72 小時妥投率已達 77.17%。規模上，中國 2012 年至 2021 年快遞年業務量從 57 億件增長至 1083 億件，2014 年起連續 8 年居世界第一，2023 年則達到 1320.7 億件?？爝f競爭格局方面，快遞競爭格局方面，傳統龍頭“三通一達”中通、圓通、申通及韻達快遞憑借規模效應，仍保有

59、強勁競爭力；后起之秀極兔速遞則在疫情期間迅速崛起，主攻下沉市場，在 10個月內將日均業務量做到 2000 萬單；順豐，京東等也虎視眈眈。同時，激烈競爭使得價同時，激烈競爭使得價格戰持續進行。格戰持續進行。Wind 數據顯示，2024 年 1 月快遞公司在義烏的單票收入跌至 2.5 元，超過 2021 年極兔起網導致的價格戰時期，為歷史新低；申通、韻達、圓通單票收入分別為 2.19 元、2.27 元、2.45 元，同比下滑 18.89%、17.45%、10.59%。表表 3：24H1各快遞公司單量及單票價格變化各快遞公司單量及單票價格變化 公司公司 單量單量（億件）億件）yoy 單票價格單票價格

60、（元）（元）yoy 順豐 62.1 6.50%15.90 1.10%中通 156.2 11.76%1.30 -1.30%圓通 122.0 24.81%2.34 -3.95%申通 102.3 32.47%2.09 -11.06%韻達 109.2 30.02%2.08 -15.10%極兔 110.1 38.30%2.41 -總計 801.6 23.10%資料來源：各公司公告、各公司官網、證券市場周刊公眾號、中國證券報、新浪財經、天風證券研究所 圖圖 27：快遞行業前快遞行業前6 大公司市場份額變化情況大公司市場份額變化情況 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信

61、息披露和免責申明 17 資料來源：中通公司公告、天風證券研究所 1.3.2.1.菜鳥自建物流形成優勢 物流時效性仍是電商必爭之地。物流時效性仍是電商必爭之地。我們認為，由于中美快遞競爭格局差異，客觀上，阿里巴巴在物流上難以形成如亞馬遜一般的深厚壁壘，但阿里巴巴仍舊憑借菜鳥物流在履約時效性上構建了一定優勢。菜鳥打響快遞時效戰的第一槍，釋放供應鏈能力。菜鳥打響快遞時效戰的第一槍，釋放供應鏈能力。1）優選倉配半日達：）優選倉配半日達：2023 年 3 月，菜鳥打造“1212 半日達”模式，實現“中午 12 點前下單，晚上 9 點前送達；晚上 12 點前下單，上午 12 點前送達”，比行業通行的“21

62、1 模式”快了近 4 個小時。據菜鳥預期，2023年年底天貓超市半日達服務將覆蓋全國 20 個城市，其中人口數量千萬級別以上的城市覆蓋率將達 100%，半日達訂單將滿足 80%以上的本地訂單，準點率超過 96%。此外，菜鳥和淘天集團也宣布，菜鳥自營優選倉配產品不再只服務于阿里集團自營業務和少量頭部商家，而是實現全面對外開放。2）智選倉配次日達：智選倉配次日達：2023 年 5 月 24 日，菜鳥聯合申通菜鳥聯合申通推出智選倉配次日達，首批涵蓋消電、美妝美護等品類，延長攬收時間至晚上 10 點，令商家用經濟型快遞也能為消費者提供“次日達”體驗。覆蓋面上，智選倉配次日達主要為長三角和珠三角經濟圈內

63、的主要城市提供承諾性服務，2023 年 6 月首批菜鳥智選倉配次日達便已實現超過 10 萬個 SKU 的次日達商品，平均每個包裹提速 8 小時。兩項倉配服務均基于倉兩項倉配服務均基于倉庫和配送一體的供應鏈作業模式，前者主打極致體驗，后者主打極致性價比，充分為商家庫和配送一體的供應鏈作業模式，前者主打極致體驗，后者主打極致性價比，充分為商家提供分層服務，滿足商家的多元化的需求。提供分層服務，滿足商家的多元化的需求。菜鳥在“夜派”上積極發力，同時兼顧用戶體驗。菜鳥在“夜派”上積極發力，同時兼顧用戶體驗。菜鳥以自建自營供應鏈為基礎，率先在杭州啟動夜攬晨配模式，實現了物流 24 小時高效運轉。同時，區

64、別于快遞的從攬收到簽收的半程時效，菜鳥半日達、次日達真正實現了從支付到簽收的全鏈路真實半日達、次日達，并通過承諾時效、晚到必賠，在時效的基礎上同樣兼顧用戶體驗。圖圖 28：天貓半日達界面：天貓半日達界面 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：澄?？苿撝行墓娞?、天風證券研究所 競爭優勢上，菜鳥持續優化數智化倉配供應鏈。菜鳥堅持數字化賦能效率，競爭優勢上，菜鳥持續優化數智化倉配供應鏈。菜鳥堅持數字化賦能效率，于 2023 年 6月早于競爭者京東、順豐推出數字化供應鏈產品“天機”，力求在銷量預測、補貨計劃和庫存健康等領域實現提質

65、增效。菜鳥構建新型柔性供應鏈網絡，依托豐富的菜鳥構建新型柔性供應鏈網絡，依托豐富的 SKU 資源，資源，利用利用 AGV 機器人負責收貨和發貨，立庫則負責存儲。機器人負責收貨和發貨，立庫則負責存儲。以“半日達”訂單下單配送流程為例，消費者下單后，系統結合訂單流入時間及揀選路徑智能匯單，優化揀貨員路徑，隨后揀貨員使用自研 lemo 智能掃碼槍揀貨，依靠庫區設計的優化及計算得出的路線避免走回頭路，最后貨品經過質檢、打包，包裹直接送至與倉庫直連的分撥中心，再快速送達配送網點，提高整體配送效率。表表 4：菜鳥、京東、順豐半日達服務對比：菜鳥、京東、順豐半日達服務對比 菜鳥菜鳥 京東京東 順豐順豐 半日

66、達服務詳情 1212半日達：半日達：實現“中午 12 點前下單，晚上 9 點前送達；晚上 12點前下單，上午 12 點前送達”211限時達：限時達：中午 11 點前的訂單，當日送達；晚上 11 點前的訂單，在次日 15：00 前送達 云倉達：云倉達：開放末端站點配送能力，為經銷商同城非即時需求訂單提供半日達履約方案，最快 2 小時送達 同城半日達：同城半日達：承諾“上午寄下午到，下午寄當天到”，平均 6 小時送達 江浙滬跨城半日達：江浙滬跨城半日達：主打當天可送達，部分流向最晚 13：00 前下單也可實現跨城半日送達 覆蓋面 2023 年底，覆蓋全國 20 個城市，其中人口數量千萬級別以上的城

67、市覆蓋率將達 100%截至 2024 年 6 月 30 日，京東物流倉儲網絡幾乎覆蓋中國所有縣區，包括由公司運營的1600多個倉庫，還有云倉生態平臺上第三方業主經營的 2000 多個云倉 同城半日達：同城半日達：截至 2024 年 3 月初，覆蓋全國 250+個城市，服務超過2000+萬個人用戶和 100+萬商家 跨城半日達：跨城半日達：服務主要覆蓋長三角經濟圈主要城市，包含上海、蘇州、無錫、杭州、寧波等 25 個城市 資料來源：天下網商公眾號、物流指聞公眾號、京東物流黑板報公眾號、觀點公眾號、天風證券研究所 1.3.2.2.長期需緊抓用戶側，打好用戶基礎，構建壁壘 港股公司報告港股公司報告|

68、公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 誠然，物流時效性能夠直觀提升用戶體驗，但也同樣存在邊際效應遞減的困境。目前，各大電商間競爭已從次日達、半日達一路發展到小時達，然而，一味“提速”對消費者的吸引力和消費撬動能力存在上限。因此我們認為，長期來看電因此我們認為，長期來看電商平臺應更加重視整體服務和商平臺應更加重視整體服務和綜合體驗，以期培養消費者使用習慣，構建堅實用戶基礎。綜合體驗，以期培養消費者使用習慣，構建堅實用戶基礎。圖圖 29：影響用戶對購物平臺滿意度的主要因素（多選）：影響用戶對購物平臺滿意度的主要因素（多選）資料來源：創業家公眾號、天風證券研究所 持

69、續持續圍繞圍繞 88VIP 提升“用戶體驗”提升“用戶體驗”，把握高凈值用戶，避免陷入一味的價格戰。把握高凈值用戶，避免陷入一味的價格戰。自 2018年推出起，淘天的88VIP已為平臺積累了大量高活躍、高購買力與高黏性用戶。截至FY25Q1,阿里 88VIP 用戶總數超過 4200 萬，環比增長近 700 萬，一線城市中每 10 人就有 1 人是88VIP，可見其已成為阿里 GMV 增長的核心驅動因素之一。據洞見數據研究院測算，2024年全年 88VIP 將貢獻超 2.3 萬億 GMV，占淘天總 GMV 比達 25%，相當于抖音 2023 全年的GMV。圖圖 30：88VIP 用戶數及其增速用

70、戶數及其增速（萬）（萬）資料來源：探針財經公眾號、公司官網、天風證券研究所 費用上，淘天通過淘氣值設置開通門檻。費用上，淘天通過淘氣值設置開通門檻。淘氣值由“購物分+獎勵分+基礎分”三部分組成，超過 1000 淘氣值的用戶可以以 88 元開通 1 年 88VIP，而 1000 淘氣值以下的用戶則需要888 元開通。淘天一方面通過淘氣值篩選高價值用戶，一方面鼓勵用戶為爭取福利而增加淘天一方面通過淘氣值篩選高價值用戶，一方面鼓勵用戶為爭取福利而增加84.99%68.65%50.70%46.96%8.45%3.68%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%價格服務物流

71、綜合體驗獨家產品其他對您來說，挑選購物平臺的前三大因素是什么？對您來說，挑選購物平臺的前三大因素是什么？2545 3000 3200 3500 4200 17.86%6.67%9.38%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050010001500200025003000350040004500FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q188VIP用戶數qoq 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 購買頻率、留下更多反饋評論、綁定親友賬號拓寬客源、增加用戶粘性。購買頻率、留下更

72、多反饋評論、綁定親友賬號拓寬客源、增加用戶粘性。圖圖 31：淘氣值計算方法淘氣值計算方法 資料來源：最佳微銷公眾號、慧博私域研習社公眾號、天風證券研究所 持續精細化運營，對會員制度進行分層，滿足用戶多樣化需求。持續精細化運營，對會員制度進行分層，滿足用戶多樣化需求。原本的 88VIP 會員權益主要包含聯名會員、95 折購物、品牌禮遇、專屬客服、專享特權、專屬優惠券等，整體可以整體可以分為各式購物權益及聯名權益兩部分，與亞馬遜同樣能夠實現消費娛樂一體化服務分為各式購物權益及聯名權益兩部分，與亞馬遜同樣能夠實現消費娛樂一體化服務。2024年，淘天不僅充分升級了購物權益淘天不僅充分升級了購物權益，引

73、入了由天天 2 元紅包、退貨運費包（將原本每月 6張五元退貨券升級為無數次退貨包費，每單退貨最高補貼 25 元郵費）、售后保障包組成的的電商購物新三包權益，還針對不同用戶的需求，分別設計了強調聯名的生活卡，強調購還針對不同用戶的需求，分別設計了強調聯名的生活卡，強調購物的購物卡及兼而有之的全能卡物的購物卡及兼而有之的全能卡。上述三種卡的設計在價格和需求傾向上都做出了合理區分，充分滿足不同用戶多元化需求。圖圖 32：88VIP權益情況權益情況 資料來源：卡車推卡公眾號、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 常規權益之余，

74、常規權益之余，88VIP 聯名各聯名各 IP掉落隨機福利，進一步提升用戶粘性及使用頻率。掉落隨機福利，進一步提升用戶粘性及使用頻率。長期以來，88VIP 通過與不同領域的知名 IP 進行聯動，在推出各式優惠之余，也推出了多款會員專屬的主題皮膚和衍生產品?？紤]到淘寶和天貓平臺的用戶群體中年輕人的比例有增加態勢，這些舉措更符合年輕用戶的喜好。同時，通過不斷提供新鮮的體驗，讓用戶感受到 88VIP服務的實際價值，從而鼓勵他們更頻繁地使用該服務。表表 5：88VIP近期聯名情況近期聯名情況 聯名時間聯名時間 聯名方聯名方 相關衍生相關衍生 2024.08 蠟筆小新 限定皮膚 2024.08 中科宇航

75、推出“太空遛彎計劃”（允許會員參與定制火箭皮膚）2024.07 洛天依 限定皮膚，典藏小卡（免費送）2024.06 吉卜力工作室物語 限定皮膚、吉卜力工作室物語藝術展全球首展單人門票（免費抽獎）、聯名周邊（包包、盲盒徽章）資料來源：88VIP 官方公眾號、天風證券研究所 權益覆蓋吃穿住行的強大生態是權益覆蓋吃穿住行的強大生態是 88VIP 的最大優勢。比較京東的最大優勢。比較京東 PLUS 和阿里和阿里 88VIP：1）兩者在會員費用上近似；2）購物權益上，兩者均給予會員價格折扣，但京東更加注重低價，提供了免郵服務及返利；3）聯名權益上，京東僅能提供需額外付費的雙卡聯名，而阿里與旗下多個平臺密

76、切合作，聯名范圍更為廣泛、服務使用更為便捷；4）服務及其他權益上，雙方均重視用戶體驗，提供專屬客服，京東額外提供了體檢等生活服務?？偠钥偠灾?，阿里之，阿里 88VIP 通過為會員們提供優惠價格、貼心服務、綜合且豐富的內容充分提升用戶通過為會員們提供優惠價格、貼心服務、綜合且豐富的內容充分提升用戶的綜合體驗。的綜合體驗。表表 6：阿里與京東會員體系對比：阿里與京東會員體系對比 平臺平臺 會員會員 價格價格 購物權益購物權益 聯名權益聯名權益 服務及其他權益服務及其他權益 預計節省預計節省 京東 PLUS 京典卡 53 元/季（連續包季），否則 78 元/季 京享值1000，99元/年 京享值

77、=1000，88元/年 淘氣值=1000，168 元/年 兼有生活卡，購物卡權益 兼有生活卡，購物卡權益 兼有生活卡，購物卡權益 4682 資料來源：鳥哥筆記公眾號、尊享服務中心公眾號、京東 PLUS 官網、天風證券研究所 2.阿里有哪些關鍵變化？阿里有哪些關鍵變化？2.1.組織結構不斷精簡，聚焦“淘天組織結構不斷精簡，聚焦“淘天+阿里云”兩大核心業務阿里云”兩大核心業務 自 2015 年張勇接任 CEO 起，阿里巴巴開啟“大中臺、小前臺”組織變革開啟“大中臺、小前臺”組織變革，初衷是通過專門的中臺團隊（如業務、數據等）來服務多個前臺業務，避免各業務重復造輪子，提高效率，滿足其共性需求，實現資

78、源優化配置。隨著中臺承接的業務增多，其效率優勢逐漸消失，組織結構的龐大和復雜反而了增加溝通、維護的成本，同時其通用性也難以滿足阿里多元化業務需求。因此，阿里于 2021 年底提提出了出了“多元化治理多元化治理”的新思路的新思路，將部分集團職能下放至中國數字商業、云與科技、生活服務和海外數字商業四大板塊四大業務總裁上。在此基礎上，2023 年，阿里將整體集團拆分為“將整體集團拆分為“1+6+N”結構”結構，進一步將集團技術與智能中臺下放，令各業務集團完全擁有自己的 CEO 和獨立董事會，賦予各業務更獨立的決策權及敏捷應對市場變化的能力。圖圖 33：阿里組織結構變化歷程阿里組織結構變化歷程 資料來

79、源：時代在線、上海證券報、財新、虎嗅、第一財經、界面新聞公眾號、天風證券研究所 2.1.1.2023 年：張勇針對集團進行“年：張勇針對集團進行“1+6+N”組織變革，戴珊重構淘天集團”組織變革，戴珊重構淘天集團 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 2.1.1.1.“1+6+N”新結構做薄中臺，縮短各集團決策鏈路 2023 年年 3 月月 28 日，張勇啟動“日，張勇啟動“1+6+N”組織改革：”組織改革：即在 1 個阿里巴巴集團之下，設立阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業、大文娛等六大業務集團和多家業務公司（包

80、括盒馬、阿里健康、飛豬、銀泰商業等），并實行各業務集團和業務公司董事會領導下的 CEO 負責制，允許未來具備條件的業務集團和公司獨立融資和上市。同時，阿里巴巴將中后臺全面做輕做薄，各業務集團所共享的中后臺業務則通過專業服務公司模式來提供。表表 7：阿里巴巴“：阿里巴巴“1+6+N”組織結構”組織結構 業務集團業務集團 負責人負責人 負責人原職負責人原職 淘天集團 戴珊（CEO）原中國商業板塊負責人 云智能集團 張勇（董事長兼 CEO）阿里巴巴集團董事長 兼 CEO（依舊在職）阿里國際數字商業集團 蔣凡（CEO）原國際商業板塊總裁 菜鳥集團 萬霖（CEO）原菜鳥物流總裁 本地生活集團 俞永福（董

81、事長兼 CEO）原本地生活服務板塊總裁 大文娛集團 樊路遠（董事長兼 CEO）原阿里文娛事業群總裁 資料來源：商界雜志公眾號、晚點 LatePost 公眾號、界面新聞公眾號、公司官網、天風證券研究所 新結構下，單個集團擁有更多契機與挑戰。新結構下，單個集團擁有更多契機與挑戰。1）各集團決策鏈路縮短，更有效率，有利于積極應對瞬息萬變的市場和技術。2）各集團擁有獨自上市、重新估值的機會，融資更加自由。阿里在 FY2023 的年報中也披露，云智能、菜鳥、盒馬均正在籌備上市，而國際數字商業集團則開始啟動外部融資促進發展。2.1.1.2.淘天用戶為先戰略以消費者體驗為核心，增長為經營關鍵詞 在集團整體組

82、織結構大刀闊斧改動的同時，作為阿里的核心業務之一，淘天集團內部也發生了組織結構變革。戴珊初上任時，便構建了淘天以戴珊初上任時，便構建了淘天以消費者體驗為核心的業務架構，成就上，實現了組織架構消費者體驗為核心的業務架構，成就上，實現了組織架構優化及效率提升，并開始調整流量策略及業務評估標準。優化及效率提升，并開始調整流量策略及業務評估標準。2022 年起，戴珊開始分管大淘寶（淘寶、天貓、阿里媽媽等）并繼續負責 B 系業務（淘菜菜、淘特、1688 等）。22 年 1月，戴珊在當時的中國數字商業板塊下成立了三個中心產業運營及發展中心（后被分拆）、平臺策略和運營中心、用戶運營及發展中心，同時徹底打通淘

83、寶和天貓的業務，大幅縮減商家需要對接的淘系人員數，以期實現更高效的專人溝通。2022 年三季度，淘系不再把 AAC 數量作為最優先指標，與之相對，部分業務線（如淘寶直播）將用戶停留時長、留存用戶轉化率納入體系。以“用戶為先，生態繁榮，科技驅動”為三大戰略展開變革。以“用戶為先，生態繁榮，科技驅動”為三大戰略展開變革。2023 年 4 月，戴珊宣布將原本的產業運營中心、B2C 零售事業群等部門，按照行業消費特點、用戶需求分類重新拆分為三大行業發展部。策略上，策略上，1）從流量到留量，放開私域群體定價限制，解放商家的私域運營能力。2）改變銷量展示規則，重視關注度指標并給予新品更多流量扶持，構建良好

84、生態。3）發布 AI 商業化戰略，提供“智能出價 AIGB”和“增強分析 AAA”兩套方案,增加商家增強成本把控力并給予決策建議。港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 34：中國數字商業板塊組織結構（中國數字商業板塊組織結構（2022.01）資料來源：晚點 LatePost 公眾號、天下網商公眾號、澎湃新聞、財經雜志公眾號、天風證券研究所 圖圖 35：淘天集團組織結構（淘天集團組織結構（2023.04）資料來源：虎嗅 APP 公眾號、南方都市報、天風證券研究所 變革之下，淘天業績取得卓然進步。變革之下，淘天業績取得卓然進步。FY

85、24 Q1，用戶端，用戶端，淘寶 App 日活躍用戶數（DAU）同比增長 6.5%，連續 5 個月快速增長；FY24 Q2，天貓新增商家同比增長 75%，日均活躍廣告付費商家數同比增長超過 20%；用戶活躍度達 45%；收入端，收入端，CMR 達到近 800 億元，增長 10%，經調整 EBITA 同比增長 9%。2.1.2.2024 年：吳泳銘任職新年：吳泳銘任職新 CEO，淘天集團結構進一步簡化，淘天集團結構進一步簡化 吳泳銘同時負責淘天吳泳銘同時負責淘天+阿里云兩大核心業務。阿里云兩大核心業務。2023 年 12 月，吳泳銘任淘天集團 CEO，自此集阿里巴巴集團、阿里云智能集團三項 CE

86、O 職務于一身，同時把握作為未來的云智能及阿里的基本盤淘天。集團層面上，吳泳銘確立了“用戶為先、確立了“用戶為先、AI驅動”兩大驅動”兩大戰略重心戰略重心，停止菜鳥、盒馬等子集團的上市進程，阿里巴巴將對三類業務加大戰略性投入技術驅動的互聯網平臺業務，AI 驅動的科技業務，全球化的商業網絡。港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 36：阿里巴巴高層變化情況（阿里巴巴高層變化情況（2023.05-2024.04）資料來源：晚點 LatePost 公眾號、天風證券研究所 戰略目標上，淘天重新以戰略目標上，淘天重新以 GMV 為核心增長目

87、標，在客單價和訂單量間選擇大力提高訂單為核心增長目標，在客單價和訂單量間選擇大力提高訂單數。數。為此，淘天做出一系列改革。1）全面優化用戶體驗：）全面優化用戶體驗：購物體驗上，購物體驗上，優化調整僅退款政策、先后推出新疆地區包郵服務、先用后付、店鋪體驗評分系統升級以及網頁版全面改造等一系列措施，并于 24 年 4 月取消 618 預售；APP 使用體驗上，使用體驗上，簡化手淘首頁，便于用戶使用和下單，將手機淘寶首屏三大頻道變更為兩大頻道，且面積有所縮小，支持用戶自定義設置首頁的快捷入口，同時裁撤部分啟動項目，提升 APP 打開速度；2）針對性升級）針對性升級 88VIP 等會員用戶體驗：等會員

88、用戶體驗：大量投入，引入無限退貨免運費和積分換現金紅包等增值服務。組織結構上：2023 年年 12 月，吳泳銘進一步對淘天集團進行調整。月，吳泳銘進一步對淘天集團進行調整。1）組織結構上，）組織結構上，以淘寶、天貓為基本盤，面向用戶側、商家側，同時將 M2C、服飾、內容事業部等優勢業務作為垂直部門，靈活應變。2）人員上，）人員上，全面啟用在基層得到鍛煉，嶄露頭角的年輕管理團隊。其中，最大的變化當屬吳嘉統管用戶增長的用戶平臺事業部，以及商業變現的阿里媽媽事業部，同時抓住流量吳嘉統管用戶增長的用戶平臺事業部，以及商業變現的阿里媽媽事業部，同時抓住流量的買、賣兩端的買、賣兩端，通盤考慮流量運營。通盤

89、考慮流量運營。港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 37：淘天集團組織架構（：淘天集團組織架構（2023.12-2024.06）資料來源：晚點 LatePost 公眾號、36 氪未來消費公眾號、HR 董事會公眾號、天風證券研究所 表表 8：淘天新管理團隊個人經驗情況：淘天新管理團隊個人經驗情況 人員人員 個人經驗個人經驗 吳嘉 負責過夸克 APP、UC 瀏覽器、書旗小說等眾多 C 端產品，有管理搜索引擎和流量分配的經驗 處端 靠咸魚一戰成名，框架能力強，此前擔任阿里本地生活集團餓了么 COO，有充分產品及運營經驗 家洛 曾負責淘

90、寶市場部、淘寶大學、聚劃算事業部、天貓營銷平臺事業部、阿里媽媽等，善于市場營銷 一漫 曾負責天貓市場部的大客戶運營，2016 年后負責過天貓國際采購，后調任天貓超市擔任總經理 資料來源：晚點 LatePost 公眾號、HR 私董會公眾號、九千光年公眾號、天風證券研究所 2.2.廣告工具創新，全站推廣創造新增量廣告工具創新，全站推廣創造新增量 2.2.1.阿里全站推：向中小商家滲透，提振商家阿里全站推：向中小商家滲透，提振商家 ROI 同時提升貨幣化率同時提升貨幣化率 阿里巴巴廣告產品的演變主要經歷了以下幾個階段：直通車階段：直通車階段：直通車是阿里巴巴最早推出的關鍵詞競價廣告產品。它主要用于在

91、淘寶搜索結果頁展示廣告,商家通過設置關鍵詞和出價來觸達潛在客戶。多產品線并行階段：多產品線并行階段：隨著業務發展，阿里媽媽陸續推出了多條廣告產品線，主要包括：直直通車通車，專門投放搜索廣告；引力魔方引力魔方，專門投放推薦廣告；萬相臺萬相臺，同時投放搜索和推薦的通投產品；UD 效果效果，投放站外媒體的產品線。這一階段各產品線相對獨立，商家需要登錄不同平臺進行投放和數據查看。萬相臺無界版：萬相臺無界版：2023Q3，阿里媽媽推出全新產品線“萬相臺無界版”，將直通車、引力魔方和萬相臺三大產品整合到一個平臺。這一階段，阿里媽媽實現了賬號體系統一，一站式操作，預算全面打通，充值一次全站通用，突破搜索及推

92、薦流量壁壘，可進行淘系資源的全域投放，提供全視角的貨品、人群、定向策略。圖圖 38：萬相臺無界版整合效果示意圖：萬相臺無界版整合效果示意圖 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：電商派 Pro 公眾號、天風證券研究所 全站推廣是阿里媽媽于 2024 年 4 月 16 日推出的全新革命性產品，目的是通過付免聯動機目的是通過付免聯動機制盤活淘系全域流量，交付淘系全站制盤活淘系全域流量，交付淘系全站 ROI 下最大的生意規模，帶動商品成交額全面提升。下最大的生意規模，帶動商品成交額全面提升。目前，全站推廣已全面接入淘系搜索、推薦資

93、源位及流量渠道，包括搜索結果頁、搜索結果頁-銷量排序、首頁猜你喜歡信息流、購中猜你喜歡、購后猜你喜歡等。全站推廣作為一種新興的互聯網營銷工具，優勢顯著。1）深度協同付費流量和免費流量，）深度協同付費流量和免費流量，擴大商業化流量池。擴大商業化流量池。全站推將付費流量和自然流量整合出售，消除了流量的付費與免費之分，重新定義商業化流量池的概念。2）優化投放效果并簡化推廣流程，減少運營推廣所）優化投放效果并簡化推廣流程，減少運營推廣所需人員數需人員數量，降低商家使用門檻。降低商家使用門檻。商家只需設定目標投產比及預算金額，而具體投放策略由平臺通過產品自行實現，并通過 AI 技術優化投放效果。3）背靠

94、背靠 LMA 大模型，推廣效大模型，推廣效果確定可見。果確定可見。得益于淘系多年積累的電商數據，LMA 大模型能深度理解消費者行為并預測消費需求。付免聯動機制下，LMA 精度將進一步提高，它通過 AI 智能選擇店鋪優品，在全站范圍內進行測試推廣，實現付費與免費流量匹配，從而快速獲取流量并確定性地增長銷量。表表 9：阿里：阿里媽媽媽媽全站推廣介紹全站推廣介紹 場景特點場景特點 全淘流量可經營，加速好貨打爆全淘流量可經營，加速好貨打爆 適用商品 一個推廣計劃對應一個商品，符合風控準入標準的已上架商品均可正常投放全站推廣 投放資源位 全站推廣已全面接入淘系核心優質搜索、推薦資源位，流量渠道包括搜索結

95、果頁、搜索結果頁-銷量排序、首頁猜你喜歡信息流、購中猜你喜歡、購后猜你喜歡 計劃類型 持續推廣 扣費模式 末次觸點歸因，按照點擊扣費 優化目標 以商家設置的目標投產比（ROI）為優化目標 投放模式 控制投產比（ROI）投放 落地頁 寶貝詳情頁 創意 創意樣式：無特殊推廣卡片 創意模式：新建計劃默認使用商品主副圖以及 SKU 圖片，全站推計劃商品不可進行自定義創意設置 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：亞空電商公眾號、天風證券研究所 圖圖 39：阿里媽媽全站推廣示例：阿里媽媽全站推廣示例 資料來源：子幽的思想鋪子公眾號、天

96、風證券研究所 全站推廣效果初步顯現，為各類型商家賦予增長新路徑。全站推廣效果初步顯現，為各類型商家賦予增長新路徑。2024 年天貓 618 期間，對比未投全站推廣的同質商品，全站推廣為商家帶來的撬動流量增量達 105%，撬動商品成交增量達 43%，助力 130 個首批內測商家成交破千萬，美的、聯想等 10 余家成交破 5000 萬，超150 萬商品全域拿量，投后 7 天 GMV 環比平均增長超過 65%。同時，全站推緊抓流量、貨品、ROI 持續升級，2024 年 8 月正式全量，向所有商家開放。表表 10：阿里媽媽全站推正式全量前升級：阿里媽媽全站推正式全量前升級 升級要點升級要點 詳細說明詳

97、細說明 運營全站流量，持續加碼流量撬動能力 提升全站推廣基礎投放能力，在保障利潤時爭取更大生意增長；支持貨品冷啟一鍵起量，加碼流量扶持給予選擇系統建議出價的商家 10%40%的額外自然流量助推 構建貨品成長路徑，令潛力貨品批量上車拿量更具確定性 新增營銷助手“優化建議”功能，幫助商家診斷并優化商品；允許商家在后臺批量創建“平臺推薦商品”和“搜推爆品”，投放操作更加便捷；提供投后 7天賠付機制 ROI 更快交付 交付時間縮短至 7 天，7 天后的成交行為不再計費，免費贈送，增設“7 日累計 ROI”指標維度直觀呈現投流效果。持續優化產品體驗 上線全站推無線小程序端、千牛端，并內測極速版，允許商家

98、在多端完成投放，并通過一本賬查看增強生意效果。權益禮包吸引新商家 阿里媽媽推出百元優惠券、持續 15 日至少 20%額外流量、首單 3 日內無成單自動賠付、支持扣貨款結算降低充值操作成本和預充值門檻。針對暑期的關鍵節點，分別面向品牌商家和高潛力商家推出品效消耗返聯合計劃和燃動夏季沖刺計劃 資料來源：天下網商公眾號、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 我們認為，全站推有望提升中小商家廣告付費滲透率，并通過我們認為，全站推有望提升中小商家廣告付費滲透率，并通過 AI 算法充分利用全站流量、算法充分利用全站流量、變相推高平

99、臺內付費流量占比，從而提升貨幣化率。收入端，變相推高平臺內付費流量占比，從而提升貨幣化率。收入端，目前，阿里的 CMR 與 GMV增速間存在 7%左右的差異，鑒于全站推廣已經正式全量，商業化效果有望逐漸顯現，預計此差異將在 2024 年下半年開始收窄。利潤端，利潤端，全站推有望提高淘天整體利潤率。表表 11：貨幣化率測算（：貨幣化率測算（GMV，CMR單位均為億人民幣）單位均為億人民幣）淘天淘天 FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY24Q2 FY24Q3 FY24Q4 FY25Q1 GMV 18,218 18,347 22,927 14,677 19,56

100、6 17,980 23,339 16,355 21,327 yoy-5%-4%-5%-5%7%-2%2%11%9%CMR 724 669 917 605 797 687 921 636 801 yoy-10%-7%-9%-5%10%3%0%5%1%CMR/GMV 3.98%3.65%4.00%4.13%4.07%3.82%3.95%3.89%3.76%資料來源：公司官網、天風證券研究所 2.2.2.拼多多全站推：利用流量優勢，激活賣家投放意愿，走上盈利快車道拼多多全站推：利用流量優勢，激活賣家投放意愿，走上盈利快車道“全站推”的形式并非阿里首創。早在 2022 年二季度，拼多多便依靠上線“全站

101、推廣”廣告工具走上了商業化的快車道，充分驗證了“全站推”模式對商戶的助益效果及其對平充分驗證了“全站推”模式對商戶的助益效果及其對平臺收入的撬動作用。臺收入的撬動作用。表表 12：拼多多全站推相關信息：拼多多全站推相關信息 內容內容 詳情詳情 產品優勢 億級流量：億級流量：拼多多站內搜索+場景億萬流量加持，助力店鋪交易額迅猛提升 多元目標，效果穩定：多元目標，效果穩定：除成交外，支持商品收藏、詢單、店鋪關注等轉化目標，滿足商家多元投放訴求 操作簡易：操作簡易：只需設置商品的推廣日預算和成交、詢單、商品收藏、店鋪關注等轉化目標出價 出價方式 支持支持兩種出價方式兩種出價方式按目標投產比、按成交出

102、價按目標投產比、按成交出價 目標投產比出價：目標投產比出價：投產比=搜索和場景流量對應總交易額/花費 成交出價：成交出價：成交出價=搜索和場景流量中預期商品成交一單的廣告花費 此外，商家設置商品收藏、詢單、店鋪關注等三種轉化目標時，支持按照對應轉化出價的出價方式。計費方式 按照曝光計費 資料來源：云享客服公眾號、深響公眾號、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 圖圖 40：阿里巴巴全站推廣阿里巴巴全站推廣 資料來源：云享客服公眾號、天風證券研究所 全站推廣激活賣家投放意愿，助力拼多多走上盈利快車道。全站推廣激活賣家投放

103、意愿，助力拼多多走上盈利快車道。主要原因有兩個：1）拼多多）拼多多具有流量優勢，對商家話語權強。具有流量優勢，對商家話語權強。2）準確把握中小商家缺乏品牌效應，推廣費用空間?。蚀_把握中小商家缺乏品牌效應，推廣費用空間小難以與品牌商家競爭流量的痛點，充分撬動其付費意愿。難以與品牌商家競爭流量的痛點，充分撬動其付費意愿。拼多多白牌商品和農產品為特色，產品價格低，無品牌差異附加價值，差異化空間小，價格是核心競爭力，可能導致商家廣告投放意愿較低。拼多多推出的全站推廣模式投放便捷，提升賣家投流意愿。拼多多貨幣化率快速提升。拼多多貨幣化率快速提升。拼多多通過令全站推廣和標準推廣無法同時采用的方式，引導商

104、家選擇全站推廣，實現更高付費率。2022 Q2 拼多多的貨幣化率還停留在 3.3%，2024 Q1廣告貨幣化率預計已經達到 4.7%，提升顯著。同時，自全站推廣上線起，拼多多的廣告收入增長迅速，凈利潤也在微調后快速上揚。圖圖 41：拼多多凈利潤（億元）拼多多凈利潤（億元）圖圖 42：拼多多廣告收入（億元）：拼多多廣告收入（億元）資料來源：彭博，天風證券研究所 資料來源：彭博，天風證券研究所 2.3.股東回報：持續回購，雙重主要上市股東回報：持續回購，雙重主要上市完成完成，持續提升回報率，持續提升回報率 回購總規模持續增加?；刭徔傄幠３掷m增加。阿里在 2019 年 5 月宣布回購計劃起至 FY2

105、5 Q1，阿里總共回購 33.82億普通股，總金額達到 387.4 億美元。FY24 年全年回購金額達到 125 億美元，標志著阿里成為該財年中國回購力度最大的互聯網公司。2024 年 2 月，阿里在董事會上宣布將回購計劃總額增加 250 億美元，期限為 2027 年 3 月底。截至 FY25 Q1，阿里尚有 261.5 億美元-50050100150200250300凈利潤0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010020030040050060021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1廣

106、告收入yoy 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 的計劃中尚未回購金額。結合阿里的業務概況，阿里自由現金流回暖，可以充分支撐回購計劃。同時，相較于回購力度，阿里股權激勵計劃對股權的稀釋作用有限。當前回購力度空前，持續提升股東回報。當前回購力度空前，持續提升股東回報。FY2025 Q1，阿里以 58 億美元總價回購 6.13 億股普通股，是阿里回購力度最大的一個季度。2024 年 6 月 30 日，公司流通普通股為 190.24億股，在考慮股權激勵的前提下，阿里一季度內凈減少 4.45 億股普通股，凈減少比例為2.3%。圖圖 43：阿

107、里巴巴阿里巴巴FY22Q1-FY25Q3 回購普通股數量回購普通股數量 圖圖 44：阿里巴巴阿里巴巴FY22Q1-FY25Q3 回購所付價格回購所付價格 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 45：阿里巴巴阿里巴巴FY23Q1-FY25Q3 自由現金流自由現金流 圖圖 46：阿里巴巴阿里巴巴FY22-FY24 在外普通股總數及發行回購情況在外普通股總數及發行回購情況 資料來源：彭博，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 我們預測，阿里股東回報率有望接近我們預測，阿里股東回報率有望接近 10%?；刭彿矫?，?；刭彿矫?，2024 年 5 月 23

108、 日，阿里宣布發行45 億美元可轉債，其中 12 億美元用于立即回購股票，其余資金則主要用于提供進一步回購所需資金，同時通過限價看漲交易充分避免股權稀釋。分紅方面，分紅方面，預期阿里將持續派發每年 25 億美元的定期股息。經測算，阿里股價處于歷史低位，股東回報率有望接近 10%。表表 13：阿里巴巴股東回報率測算（不考慮可轉債稀釋作用）：阿里巴巴股東回報率測算（不考慮可轉債稀釋作用）分紅分紅 回購增速回購增速 30%40%50%60%70%15 億美元億美元 8.8%9.4%10.0%10.6%11.2%0.42 2.15 0.81 1.43 3.09 1.95 3.63 1.72 2.84

109、1.48 2.93 5.24 6.13 4.141.190.001.002.003.004.005.006.007.00FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3回購普通股數量（億）1110 5148 1400 1970 3525 2134 3317 1880 3122 1667 2878 4785 5799 4100 1300 01000200030004000500060007000FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2

110、FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3支付價格（百萬美元）5119 6879 12290 4587 6457 6796 8967 3247 4645 2235 5707 02000400060008000100001200014000公司自由現金流（百萬美元）2142051950.82%0.94%0.94%2.39%4.87%6.09%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%100120140160180200220FY22FY23FY24普通股總數（億）新發行占比回購及注銷占比 港股

111、公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 20 億美元億美元 9.0%9.6%10.2%10.9%11.5%25 億美元億美元 9.3%9.9%10.5%11.1%11.7%30 億美元億美元 9.5%10.1%10.8%11.4%12.0%35 億美元億美元 9.8%10.4%11.0%11.6%12.3%40 億美元億美元 10.1%10.7%11.3%11.9%12.5%資料來源：公司官網、天風證券研究所 正式實現正式實現雙重主要上市，入通雙重主要上市，入通成功成功，流動性將進一步提升。，流動性將進一步提升。阿里巴巴已在香港聯交所主板主

112、要上市，成為在港交所、紐交所雙重主要上市的公司。完成雙重主要上市地位轉換后，阿里巴巴已于 9 月 9 日正式被納入港股通。目前，港股通作為港股市場最具活力的交易通目前，港股通作為港股市場最具活力的交易通道，有望為阿里帶來估值支撐及成交活躍度。道，有望為阿里帶來估值支撐及成交活躍度。3.遠期阿里還有哪些？遠期阿里還有哪些？3.1.國際電商國際電商 阿里國際數字商業集團（阿里國際數字商業集團（AIDC）由兩個主要部分組成：國際零售和國際批發。）由兩個主要部分組成：國際零售和國際批發。國際零售主要涵蓋速賣通跨境出口 B2C 電商平臺，Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia 等海外

113、電商平臺，專注于直接面向全球消費者的零售業務；國際批發部門則主要運營阿里巴巴國際站這個綜合型外貿線上批發交易平臺。表表 14：AIDC 旗下各平臺旗下各平臺 平臺名稱平臺名稱 和阿里關聯和阿里關聯 商業模式商業模式 主要服務市場主要服務市場 經營情況經營情況 GMV（2023）跨境出口 B2C 平臺 速賣通 阿里設立 3P 覆蓋全球 230+國家地區，重點關注俄羅斯、美國、西班牙、巴西、法國 FY23：金銀牌商家 GMV增長達 100%，用戶同比+45%、訂單量增速達 50%462 億美元 海外電商平臺 Lazada 2016 年阿里控股，目前持股比例超 83%1P+3P 東南亞地區，包括印度

114、尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南 FY22：月活躍賣家數量突破 100 萬，已支付訂單數量同比+60%322 億美元 Trendyol 2018 年被阿里巴巴收購，目前持股比例 86.5%1P+3P 土耳其 FY24：單量增長超 20%，貢獻國際零售收入增長60%中的 18%FY23：訂單同比增長約47%，以當地貨幣計算GMV 同比增長超 110%94.5 億美元 Daraz 阿里 2018 年全資收購 3P 巴基斯坦和孟加拉國等南亞國家 擁有 1500 萬+活躍購物者/Miravia 阿里 2022 年設立 3P 西班牙 2023 年增長率達到8027%，成為增長最快的在線市場

115、11.5 億美元 跨境 B2B 平臺 阿里國際站 阿里設立/覆蓋 190+國家和地FY24：擁有超過 24.5 萬/港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 區 名付費供應商會員，服務超 4800 萬名海外買家 資料來源：公司官網、公司年報、ECDB、36 氪、威速易跨境物流公眾號、萬里匯官網、雨果網公眾號、AMZ123 跨境電商公眾號、跨境必讀公眾號、天風證券研究所 3.1.1.Choice 全托管全托管+半托管半托管拓展新增長曲線拓展新增長曲線，海外托管加速合作，海外托管加速合作 速賣通（AliExpress）作為阿里巴巴旗下的面向國

116、際市場打造的跨境 B2C 平臺，面向海外買家客戶，通過支付寶國際賬戶進行擔保交易，并使用國際物流渠道運輸發貨，是全球第三大英文在線購物網站。速賣通營業范圍已覆蓋全球 230 多個國家和地區，其中俄羅斯、美國、西班牙、巴西、法國為重點國家，占據平臺 2/3 交易額；品類覆蓋 3C、服裝、家居、飾品等等共 30 個一級行業類目，海外成交賣家達 1.5 億。速賣通用戶規模、訂單量雙增，速賣通用戶規模、訂單量雙增，choice 全托管半托管服務訂單占比過半。全托管半托管服務訂單占比過半。FY23，速賣通的整體用戶規模年同比+45%、訂單量增速達 50%、金銀牌商家 GMV 增長達 100%，重點國家市

117、場實現了 40%-70%的增長，具體而言，速賣通在歐洲/日韓/俄羅斯/美洲/中東等地買家數量分別實現了年同比 45%/70%/45%/35%/30%的增長。2024 年 4 月，Choice 全托管和半托管服務訂單量在速賣通整體訂單中占比超過 70%。圖圖 47：速賣通各市場滲透率（單位：速賣通各市場滲透率（單位：%，時期：，時期：2022.7-2023.7）資料來源：Statista、天風證券研究所 未來，未來，速賣通速賣通的重點是的重點是通過通過“半托管和百億補貼半托管和百億補貼”兩條腿走路，提升貨盤的豐富度。兩條腿走路，提升貨盤的豐富度。其中，半托管主要拓展長尾的低價商品，百億補貼則重點

118、撬動天貓和亞馬遜上的品牌商家。此外，為了更好地服務已經具備海外倉儲能力的商家，速賣通積極建設海外托管服務，并與三大速賣通積極建設海外托管服務，并與三大頭部海外倉萬邑通、谷倉、美鷗達成合作頭部海外倉萬邑通、谷倉、美鷗達成合作，參與商家不僅可以享受更便捷的海外托管服務，還可直通百億補貼。目前，速賣通共有三種經營方式目前，速賣通共有三種經營方式POP、POP 半托管和全托管。半托管和全托管。POP：商家入駐平臺開店鋪，相當于淘寶模式；全托管：商家供貨，店鋪運營、物流、履約以及售后等工作都由平臺完成；POP 半托管：重點對物流履約環節進行托管升級，商家在其他環節具有自主權，模式靈活。港股公司報告港股公

119、司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 表表 15：速賣通：速賣通經營經營方式方式 AliExpress 速賣通三種經營方式對比速賣通三種經營方式對比 模式 POP（商家自運營）POP 半托管 全托管 運營 商家自主經營 商家自主經營 平臺負責 商品定價 商家定 商家定 雙方協商 物流履約 商家負責 時效 16-24 日達 平臺負責 到貨時效更快 平臺負責 到貨時效更快 營銷玩法 無 choice 標簽 商品有 choice 標簽 平臺予以流量傾斜 商品有 choice 標簽 平臺予以流量傾斜 適合品類 大部分商品 大部分商品 標品、爆品 資料來源：天下

120、網商公眾號、天風證券研究所 choice 全托管從供需兩端驅動速賣通增長。全托管從供需兩端驅動速賣通增長。2023 年初，速賣通上線依托全托管模式的Choice 業務。供給端，供給端，全托管模式讓很多擅長生產制造但缺乏 C 端營銷能力的工廠無門檻加入跨境生意，豐富平臺商品供給。需求端，需求端，平臺統一負責的物流服務顯著提升履約時效和用戶體驗，提升用戶黏性的同時充分激發用戶需求。據雷鋒網公眾號，物流時效大于兩周時，消費者多購買非急需的大件商品，屬于占比較小的非常規消費；而當物流時效小于一周，消費者的部分即時性消費也將被覆蓋，通過滿足用戶更多種類的需求，平臺將具備更充分的增長潛能。與菜鳥聯合提升物

121、流履約能力，創造“商流與菜鳥聯合提升物流履約能力，創造“商流+物流”雙贏模式。物流”雙贏模式。2023 年，速賣通聯合菜鳥上線“全球五日達”國際快遞線產品，目前拓展至歐美、中東、韓國等 10 個國家和地區，打造高效穩定的跨境快遞產品，進一步提升消費者的商品復購與滿意度，并開始著重布局服飾品等季節性較強，對物流要求較高的產品。同時，速賣通也通過平臺優勢為菜鳥帶來可觀的商流，迅速積累對各國消費市場的深度認知。表表 16：速賣通與菜鳥聯合的物流情況：速賣通與菜鳥聯合的物流情況 物流環節物流環節 詳情詳情 國內攬收 菜鳥自建國內攬收分撥網絡，實現倉儲、分撥、干線倉的功能“三合一”，為商家平均節約 1-

122、2 天物流時長 干線運輸 菜鳥對空運運力加頻加密 大促期間每周運營 210+架次包機包板，并智能匹配航班時刻與倉庫截單時間 海外清關 通過“快進快出”的關倉一體模式，飛機落地后可直接清關加分撥一體化操作，省去分撥中心環節 末端配送 菜鳥在歐美等重點市場搭建了高效的清關、分撥和末端配送網絡。包裹在當地被攬收后，絕大部分區域第二天即可完成配送 資料來源：證券日報之聲公眾號、物流指聞公眾號、天風證券研究所 全托管模式雖然有諸多好處，但也存在自身瓶頸。平臺側全托管模式雖然有諸多好處，但也存在自身瓶頸。平臺側，1）商品包羅萬象，各類目運營策略差異巨大，若商品全部由平臺小二來招商和運營，存在工作龐雜、人力

123、不足的問題。2）商品需提前備貨至平臺倉庫，倉庫空間有限，調度難度高，僅能覆蓋高動銷爆品。商商家側，家側，部分商家無法接受將經營定價權讓渡給平臺，渴望進行私域運營，打造出自己的品牌。因此，速賣通推出了半托管模式，僅提供物流倉配、營銷活動服務，將運營和定價權給予商家。半托管模式兼顧半托管模式兼顧供應鏈效率供應鏈效率及靈活性。及靈活性。速賣通半托管模式于 2024 年 1 月正式上線，商家商家側，側，充分釋放對特定市場有充分認知的商家的主觀能動性，吸引更多品牌型商家入駐，解 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 決全托管模式下人力瓶頸；平臺

124、側，平臺側，商品供給進一步豐富。用戶側，相較于全托管模式開拓市場，獲取新用戶的優勢，半托用戶側，相較于全托管模式開拓市場，獲取新用戶的優勢，半托管能通過提升供給豐富度管能通過提升供給豐富度提升復購和用戶黏性提升復購和用戶黏性。目前，半托管模式的履約方式分為目前，半托管模式的履約方式分為 JIT 模式和倉發模式兩種：模式和倉發模式兩種：1）JIT 模式：模式：商家備現貨在自己的倉庫，需要在用戶下單后通過自寄或者菜鳥上門攬收的方式將商品運送至速賣通指定倉庫，可覆蓋大多數長尾商品。2）倉發模式：）倉發模式：允許商家提前備貨至國內優選倉庫，消費者下單之后平臺會自動完成履約，更適配爆品。為充分降低為充分

125、降低 JIT 模式商家送貨難度，速模式商家送貨難度，速賣通與菜鳥將持續開設產地倉，目前已賣通與菜鳥將持續開設產地倉，目前已在成都、青島和天津增開三個跨境倉庫在成都、青島和天津增開三個跨境倉庫。半托管已迅速半托管已迅速成為成為 2024 年跨境行業新趨勢年跨境行業新趨勢。阿里不僅在代表零售的速賣通布局了半托管模式，也在阿里國際站上線了 to B 半托管。此外，Temu 也選擇開辟半托管模式，但有所不同的是，Temu 選擇將發貨履約能力釋放給商家，轉而負責完善商品詳情并協助比價、上架站點。表表 17：各跨境電商全托管：各跨境電商全托管/半托管情況半托管情況 阿里國際站阿里國際站 速賣通速賣通 TE

126、MU SHEIN 屬性 B 端半托管 C 端半托管 C 端全托管 C 端半托管 C 端全托管 C 端半托管 定價權 商家自主定價 商家自主定價 協商定價 平臺定價 平臺定價 商家自主定價 商家經營門檻 供貨+銷售 供貨+銷售 供貨 供貨+銷售 供貨 供貨+銷售 招商對象 To C 商家，組貨貿易商，現貨工廠或內貿商家 有柔性生產線，能快速響應市場且具備品牌運營能力的商家 可供貨給平臺即可 具備海外倉、具備成熟本土履約能力的商家 可供貨給平臺即可 貨物存儲在海外本地、賣家負責本地履約配送至消費者 平臺買家 全球小 B 批發需求買家 全球個人消費者 全球個人消費者 美國個人消費者 全球個人消費者

127、歐美個人消費者 發貨時效要求 分行業3/7天可以發貨，可以讓阿里物流攬收 商家需 48 小時內送至倉庫，否則存在扣罰 商家提前供貨給平臺 商家自行在海外倉發貨 商家提前供貨給平臺即可 商家確保產品在海外本地有庫存實現本土發貨 物流運輸 平臺負責 商家負責頭程物流運輸，平臺負責尾部 全程平臺負責 商家負責：倉庫管理、發貨履約、維護庫存、逆向物流 平臺僅負責提供靈活發貨選項 全程平臺負責 平臺提供物流、營銷活動等運營支持方案 售后 平臺負責 商家負責 平臺負責客服 商家負責逆向物流 商家負責，平臺僅提供客服支持 平臺負責提供客服支持，商家解決產品返修及退換貨問題 平臺負責 回款周期 分行業 3-7

128、 天 15-30 天/15-30 天/14-30 天 資料來源：出口跨境電商展-寧波&杭州公眾號、Sorftime 公眾號、天風證券研究所 3.1.2.Lazada：東南亞市場增長迅速，：東南亞市場增長迅速，7 月月 EBITDA 首次轉正首次轉正 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 Lazada 是東南亞地區最大的電商平臺之一，是東南亞地區最大的電商平臺之一，成立于 2012 年，總部位于新加坡，2016 年開始被阿里控股，目前阿里持股超過 83%。Lazada 的業務范圍覆蓋了包括印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南

129、在內的六個國家，年度活躍消費者超過 8000 萬；品類覆蓋數碼家電、服飾旅行、大快消（美妝、母嬰、健康）、生活美家（日用品）等多個領域。3.1.2.1.競爭優勢一：物流網絡和支付體系領先 菜鳥“加持”下不斷深化物流倉網布局。菜鳥“加持”下不斷深化物流倉網布局。目前 Lazada 已在東南亞 6 國 17 個城市建立起至少 30 個倉庫和“最后一英里”配送中心，80%的訂單由 Lazada 倉配體系實現交付，最后一公里網絡覆蓋率達 70%。此外，Lazada 已在東南亞六國已建立超過 3000 個自提點，確?？爝f可以送到東南亞 6 國的幾乎任何一個海島、漁村?！傲Ⅲw跨境物流網”充分滿足不同類型商

130、家需求?！傲Ⅲw跨境物流網”充分滿足不同類型商家需求。目前，Lazada 可通過集貨直郵、海外倉備貨、中國中心倉發貨三種模式，幫助國貨商家加速拓銷東南亞。1）集貨直郵模式：）集貨直郵模式：基于 Lazada 在深圳、義烏、香港的集貨倉，實現國內商品直郵東南亞。2）海外倉備貨模式：）海外倉備貨模式：基于馬來西亞、新加坡、印度尼西亞、泰國、菲律賓等東南亞站點搭建的海外倉倉儲網，為商家提供倉內商品存儲、揀貨、打包、發貨、配送一站式服務。3）中國中心倉發貨：）中國中心倉發貨：Lazada 中國中心倉基于深圳、香港兩倉運。深圳中心倉和香港中心倉已實現國內一倉發多國，中國中心倉正持續幫助跨境商家降低物流運營

131、門檻，從節省倉儲費用、縮短物流時效、靈活補貨方面持續賦能商家。圖圖 48：物流配送流程物流配送流程 資料來源：萬里匯官網、天風證券研究所 3.1.2.2.競爭優勢二：依托阿里投資，在技術、數據上構建護城河 率先利用率先利用 AI技術優化用戶購物體驗，提升轉化率。技術優化用戶購物體驗，提升轉化率。2023 年 5 月起，Lazada 相繼推出面向消費者的 AI 聊天機器人 LazzieChat，以及供運營員工使用的 AI 營銷助理和廣告 ROI 預測產品。目前，LazzieChat 可以實現智能回復用戶提問、充當私人導購、提供個性化建議和商品推薦等，優化了用戶購物體驗，充分利好賣家。同時，Laz

132、zieChat 及商家智能客服接待過的消費者中，轉化率提升超過 30%。圖圖 49：LazzieChat 界面界面 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 資料來源：跨通社公眾號、天風證券研究所 上線全托管模式撬動增長。上線全托管模式撬動增長。Lazada 于 2023 年 4 月推出全托管服務 Choice，目前已經在菲律賓大獲成功。據公司目標，2025 年 3 月 31 日之前，全托管業務將為 Lazada 為主站貢獻至少 20%的交易額。阿里持續注資，阿里持續注資，24 年年 7 月月 EBITDA 首次轉正。首次轉正。自 201

133、6 年起，阿里巴巴共向 Lazada 注資10 次，總金額達 77 億美元，足見阿里對 Lazada 高度重視。7 月的首次 EBITDA 轉正也證實了 Lazada 不斷通過提高變現率、降低物流成本、提供更多增值服務來實現扭虧為盈，存在充分可行性。圖圖 50：阿里巴巴注資阿里巴巴注資Lazada 情況情況 資料來源：月狐數據公眾號、天風證券研究所 東南亞電商市場增長持續，市場情況向好，有助于東南亞電商市場增長持續，市場情況向好，有助于 Lazada 提升其商品銷售表現提升其商品銷售表現。2023 年，8 個主要電商平臺的總 GMV 達到 1146 億美元，是 2020 年的 2.1 倍，3

134、年 CAGR 達到 28%。東南亞人將近 7 億，需求龐大，但電商滲透率不足，仍有上升空間。目前，東南亞電商零售額僅占零售總額的 10%，低于全球平均值 19%，具有增長潛力。據 Bain 預測，2025 年東南亞電商市場規模將達到 2,340 億美元。圖圖 51：東南亞東南亞 GMV 情況（億美元），情況（億美元），2020-2023 為前為前 8 大電商平臺大電商平臺GMV，后續預測為整體，后續預測為整體 GMV 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 資料來源：Momentum Works、現代物流 Material Flow 公

135、眾號、天風證券研究所 圖圖 52：各電商各電商 GMV 情況（情況（2022 年）年）資料來源：Momentum Works、天風證券研究所 2024 年年 8 月月 29 日，日，Lazada 在商家大會上宣布與在商家大會上宣布與 Daraz 展開合作，為商家提供便利。展開合作，為商家提供便利。1）一站連接東南亞南亞一站連接東南亞南亞 9 大市場：大市場：商家任意在 Lazada 或 Daraz 上開店，均可接入東南亞的菲律賓、馬來西亞、新加坡、泰國、越南，南亞的巴基斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡、尼泊爾 9 大市場。2）簡化營銷和物流履約服務：）簡化營銷和物流履約服務：商家可由同一名平臺小二提供

136、雙平臺運營服務，提高效率的同時簡化運營流程。3）共享分揀中心：）共享分揀中心：商家出單后如滿足 Lazada 上門攬收條件，Daraz 的訂單也可一并攬件，有效降低物流成本。4）流量共享：）流量共享：LazMall 的品牌商家可實現快速開通 Daraz 品牌商城 Daraz Mall，獲享品牌專屬流量曝光、運營及補貼資源。我們認為，這一深度整合我們認為，這一深度整合或或將為將為 Lazada 在東南亞電商市場的持續增長提供有力支撐。在東南亞電商市場的持續增長提供有力支撐。3.2.阿里云阿里云 阿里云是亞太地區最大的阿里云是亞太地區最大的 IaaS 服務商，服務全球服務商，服務全球 500 萬客

137、戶。萬客戶。按 2023 年收入計算，阿里巴巴不僅是全球第四大、亞太地區最大的 IaaS 提供商（根據 Gartner 數據），也是中國最大的公有云服務提供商之一，包括 PaaS 和 IaaS 服務（根據 IDC 數據）。服務范圍上，服務范圍上，阿里云提供包括專有服務器、計算、存儲、網絡、安全、數據庫、大數據和人工智能、容器的一整套云服務，服務于阿里巴巴生態系統及其他領域，為各垂直領域的客戶提供行業解542 866 995 1146 1638 2340 0500100015002000250020202021202220232024E2025E 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研

138、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 決方案。截至 2024 年 3 月 31 日，阿里云在全球 35 個地區提供計算服務，服務全球 500萬客戶，包括 38%的世界五百強企業，80%的中國科技企業，65%的專精特新“小巨人”企業；阿里云服務的開發者達 1000 萬。圖圖 53：亞太地區云計算亞太地區云計算 IaaS 市場（市場（2023 年）年）圖圖 54：中國中國AI 公有云服務整體市場主要廠商市場份額公有云服務整體市場主要廠商市場份額 資料來源：阿里云公眾號，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 圖圖 55：阿里云服務的部分企業阿里云服務的部分企業 資料來源：阿里

139、云官網、天風證券研究所 3.2.1.云業務收入整體保持穩定，公有云降價有望推動市占率云業務收入整體保持穩定，公有云降價有望推動市占率 收入上，收入上，FY25Q3 阿里云收入為 317.4 億元，同比增長 13%。阿里云專注于高質量收入，通過增加公有云的采用，同時減少低利潤率的項目合同。核心公有云產品（包括彈性計算、數據庫和人工智能產品）的收入實現兩位數的同比增長。成本上，成本上，得益于基礎設施規模和先進技術的成本效益，阿里云本季度降低 100 多種公有云產品的價格，以期提高客戶成本效率，并推動中國公有云的采用。2024 年 4 月，阿里云將這些價格降價擴展到海外公有云產品，進一步提升全球市場

140、競爭力。核心產品及服務上，核心產品及服務上，人工智能相關收入加速增長，并繼續錄得三位數的同比增長。人工智能相關收入來自包括基礎模型公司、互聯網公司以及金融服務和汽車等行業的客戶。港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 圖圖 56：FY23Q1-FY25Q3 阿里云收入和季度環比增速阿里云收入和季度環比增速 圖圖 57：FY23Q1-FY25Q3 阿里云收入占比阿里云收入占比 資料來源：彭博，天風證券研究所 資料來源：彭博，天風證券研究所 3.2.2.積極擁抱積極擁抱 AI 革命，提供全面的基礎設施服務革命，提供全面的基礎設施服務 云產業

141、從傳統計算向加速計算轉型的拐點云產業從傳統計算向加速計算轉型的拐點到來，阿里云積極擁抱到來，阿里云積極擁抱 AI 尋求新增量。尋求新增量。生成式AI 推動下，企業和組織的數字化有望進一步加速，從而推動運營效率和業務增長。同時，生成式 AI 有望令全套企業云服務的業務需求和機會增加。截至 2023 年四季度，企業云基礎設施服務支出達 740 億美元，同比增長 19%；Gartner 則預測，2026 年全球將有 80%的企業部署生成式 AI 技術?！癆I 驅動，公有云優先”驅動，公有云優先”阿里云將在三方面擁抱阿里云將在三方面擁抱 AI 變革：變革：1）加大對 AI 技術的投入，滿足生成式人工智

142、能驅動的增量業務需求；2）構建可靠、高效的基礎設施網絡；3）優先考慮公共云核心業務的增長計劃，通過擴大公有云業務，長期有望從規模經濟中獲得更多收益；投資公有云產品的核心產品，逐步退出項目型業務。阿里云阿里云 AI 基礎設施服務實現基礎設施服務實現 IaaS、PaaS、MaaS 的全覆蓋。在的全覆蓋。在 IaaS 層，層，靈駿智算集群采用 HPN 7.0 網絡架構，支持 10 萬卡級的可擴展規模，存儲系統 CPFS 提供達 20TB/s 的吞吐并行存儲和 3000 萬 IOPS，滿足指數級增長的 AI 需求；在在 PaaS 層，層，人工智能平臺 PAI分布式訓練加速比高達 96%，可穩定運行千卡

143、任務 5 周以上，同時全線大數據產品面向 AI場景升級，提供 10PB 級計算、全鏈路數據治理及向量檢索能力；在在 MaaS 層，層，魔搭社區匯集通義千問等超 5500 個優質開源模型和上千數據集，阿里云百煉平臺可以幫助企業快速打造專屬大模型和 AI 應用。表表 18：阿里云提供的部分產品及服務：阿里云提供的部分產品及服務 領域領域 產品產品/服務名服務名 詳情詳情 計算 云服務器 云服務器 ECS 安全可靠、彈性可伸縮的云計算服務，幫助降低 IT 成本，提高運維效率 GPU 云服務器 提供 GPU 算力的彈性計算服務，具有超強的計算能力，服務于深度學習、科學計算、圖形可視化、視頻處理等多種應

144、用場景 FPGA 云服務器 基于阿里云彈性計算框架，可分鐘級輕松創建 FPGA 實例，創建自定義的專用硬件加速器 高性能計算 彈性高性能計算 E-HPC 自動化部署和管理 HPC 集群 批量計算 支持海量作業并發規模，系統自動完成資源管理，作業調度和數據加載，并按實際使用量計費 邊緣計算 邊緣節點服務 ENS 基于運營商邊緣節點和網絡構建，一站式提供“融合、開放、聯動、彈性”的分布式算力資源 邊緣網絡加速 ENA 為企業客戶提供企業內部分支機構之間、企業各 DC 之間企業內網-15%-10%-5%0%5%10%15%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,00

145、0.030,000.035,000.0FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3阿里云收入（百萬元）qoq9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 到阿里云之間的加速連接等全程端到端的快速連接服務 操作系統 Alibaba Cloud Linux 阿里巴巴自研操作系統 數據庫 關系型數據庫 云數據庫 RDS 全托管關系型數據庫服務，穩定安全可靠，含 MySQL、Po

146、stgreSQL、SQL Server、MariaDB 多引擎。NoSQL 數據庫 云原生內存數據庫 Tair 提供更多數據結構和企業級能力，包括全球多活、任意時間點恢復和透明加密等 存儲 基礎存儲服務 對象存儲 OSS 海量、安全、低成本、高可靠的云存儲服務 存儲數據服務 日志服務 SLS 可觀測數據存儲與應用服務，為 Log/Metric/Trace 等數據提供一站式提供數據采集、加工、分析、告警可視化與投遞功能 網絡與CDN 云上網絡 負載均衡 SLB 對云上流量進行按需分發的服務 資料來源：阿里云官網、乘云云計算公眾號、天風證券研究所 3.2.3.通義大模型持續迭代，應用場景已覆蓋多個

147、垂類行業通義大模型持續迭代，應用場景已覆蓋多個垂類行業 通義千問是阿里云旗下的大模型語言模型，具備強大且豐富的語言模型能力通義千問是阿里云旗下的大模型語言模型，具備強大且豐富的語言模型能力，匯聚知識、情感、記憶、個性四位一體的對話能力，提供文本分析、文本創作、邏輯推理、多模態理解、多語言支持等多種場景能力。通義千問合作計劃全面開放底層產品技術能力和商業合作資源，旨在與全球頂尖產品合作伙伴進行全方位的合作，共建繁榮、安全、可持續發展的 AIGC 產品生態合作圈。目前，通義大模型已通過阿里云服務企業超目前，通義大模型已通過阿里云服務企業超 9 萬、通過釘釘服萬、通過釘釘服務企業超過務企業超過 22

148、0 萬，通義開源模型累計下載量突破萬，通義開源模型累計下載量突破 700 萬。萬。通義落地應用進程加速，現已進入 PC、手機、汽車、航空、天文、礦業、教育、醫療、餐飲、游戲、文旅等領域。表表 19：通義系列模型發布時間線：通義系列模型發布時間線 2022.9 通義系列模型發布通義系列模型發布 2023.4 通義千問發布 2023.7 通義萬相發布 2023.8 通義開源模型 Qwen 發布 2023.10 通義系列應用發布 通義千問 2.0 發布 2024.2 通義開源模型 Qwen1.5 發布 2024.4 通義千億級模型 Qwen1.5-110B 開源 2024.6 通義千問 2 系列模型

149、發布 2024.9 通義千問 2.5 系列模型發布 資料來源：機器之心公眾號、通義公眾號、智東西等，天風證券研究所 2024 年年 9 月月 19 日，阿里云在日，阿里云在 Github 上推出上推出 Qwen 2.5 系列模型系列模型，模型能力進一步提升，模型能力進一步提升。最 新 發 布 包 括 語 言 模 型 Qwen2.5，以 及 針對 編 程 的 Qwen2.5-Coder 和 數 學 的 Qwen2.5-Math 模型。所有開放權重的模型都是稠密的、decoder-only 的語言模型，提供多種不同規模的版本，包括：Qwen2.5:0.5B、1.5B、3B、7B、14B、32B、7

150、2B；Qwen2.5-Coder:1.5B、7B、32B；Qwen2.5-Math:1.5B、7B、72B。Qwen2.5 語言模型在阿里云最新的大規模數據集（包含 18T tokens）上進行了預訓練，相較于 Qwen2，它在知識（MMLU：85+）、編程能力（HumanEval 85+）和數學能力（MATH 80+）方面均有顯著提升。新模型在指令執行、長文本生成（超過 8K tokens）、結構化數據理解（如表格）以及生成結構化輸出（特別是 JSON）方面也有明顯改進。Qwen2.5 支持高達 128K tokens 的上下文，并能生 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請

151、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 42 成最多 8K tokens 的內容，保持對 29 種以上語言的支持。圖圖 58：Qwen2.5 系列模型參數系列模型參數 資料來源：Github，天風證券研究所 在和領先的開源以及專有模型的多個基準測試結果對比中，在和領先的開源以及專有模型的多個基準測試結果對比中，Qwen2.5-72B 模型及其指令模型及其指令調優版本表現非常出色。調優版本表現非常出色。Qwen2.5-72B 模型的基礎語言模型性能達到了頂級水準，與更大的模型（如 Llama-3-405B）對比時也表現出色。此外，Qwen2.5-72B 及其指令調優版本在多個基準測試中綜合結果也領

152、先于其他主流模型（如 Llama3.1-405b）?；?API 的模型Qwen-Plus 在與專有和開源模型（如 GPT4-o、Claude-3.5-Sonnet、Llama-3.1-405B 和DeepSeek-V2.5）的對比中，顯著優于 DeepSeek-V2.5，并在與 Llama-3.1-405B 的競爭中表現出競爭力。圖圖 59：Qwen2.5-72b 與其他模型在基準測試中的表現對比與其他模型在基準測試中的表現對比 資料來源：Github，天風證券研究所 Qwen2.5-Coder 和和 Qwen2.5-Math 模型能力持續迭代，在模型能力持續迭代，在與與同類主流模型的測評對

153、比中同類主流模型的測評對比中表現出色。表現出色。編程專用模型方面，Qwen2.5-Coder 在包含 5.5 T tokens 編程相關數據上進行了訓練，使較小的編程專用模型也能在編程評估基準測試中表現出媲美大型語言模型的競爭力。Qwen2.5-Coder 在 HumanEval、EvalPlus、LiveCodeBench 等多個基準測試中評 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 43 分超過同類模型（DeepSeek-Coder 6.7b、DeepSeek-Coder 33b、CodeStral-22b等）。數學專用模型方面，相比于 Q

154、wen2-Math，Qwen2.5-Math 在更大規模的數學相關數據上進行了預訓練，包括由 Qwen2-Math 生成的合成數據，通過賦予其進行 CoT、PoT 和 TIR的 能 力 來 加 強 其 推 理 能 力。Qwen2.5-Math-72B-Instruct 的 整 體 性 能 超 越 Qwen2-Math-72B-Instruct 和 GPT4-o。圖圖 60：Qwen2.5-Coder與同類模型的基準測試結果與同類模型的基準測試結果 圖圖 61：Qwen2.5-Math于同類模型的基準測試結果于同類模型的基準測試結果 資料來源：Github，天風證券研究所 資料來源：Github

155、，天風證券研究所 基于通義系列大模型，阿里云已開發面向多個行業的垂類模型及應用，覆蓋代碼編寫、客服、閱讀、健康、法律等領域。表表 20：阿里云下行業垂類模型：阿里云下行業垂類模型/應用應用 產品名稱產品名稱 領域領域 產品信息產品信息 通義靈碼 編程 基于阿里云通義代碼大模型打造的智能編碼助手，基于海量優秀開源代碼數據集和編程教科書訓練，可根據當前代碼文件及跨文件的上下文，自動生成行級/函數級代碼、單元測試、代碼注釋等，此外還具備代碼解釋、智能研發問答、異常報錯排查等能力，并針對阿里云 SDK/OpenAPI 使用場景調優，為開發者帶來高效流暢的編碼體驗 通義智文 閱讀 支持網頁閱讀，論文閱讀

156、，圖書閱讀，自由閱讀 通義聽悟 辦公、生活 視頻問答助手，實現單記錄、跨記錄、多語言自由問，支持對單個最長 6 小時、一次性上百條音視頻的內容理解問答，用戶可對超長音視頻提問，讓 AI 總結任意知識點。融合十多項 AI 功能，包括轉寫、翻譯、角色分離、全文摘要、章節速覽、發言總結、PPT 提取等，支持標重點、記筆記 通義星塵 娛樂 個性化角色創作平臺，基于大規模高質量個性化對話數據，采用分階段的個性化訓練策略，使得模型在保持通用能力的基礎上，延伸出擬人、具有情感、鮮明語言風格的能力，在角色的個性、風格遵循上具有更強的指令遵循能力 通義點金 金融 一站式金融場景開發平臺。結合超 25TB 的金融

157、數據，實現金融強化的 RAG 和 Agents 構建能力，提供了包括“股票信息查詢”、“錄音轉文本”等在內的 50+專業插件，提高 AI應用開發便捷度，提升大模型在金融行業應用效果的準確率和穩定性。內置超 30 個場景模版，支持 API 調用和二次開發集成 通義仁心 健康 個人專屬健康助手，問報告、癥狀、用藥、疾病等 通義曉蜜 客服 全渠道聯絡中心與 AI 應用深度整合的整體方案,包括大模型對話平臺、全渠道聯絡中心、智能服務助手；助力企業服務向信息化、智能化、多模態轉型,以獲得最佳客戶體驗與服務 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 44

158、效率 通義法睿 法律 擁有法律知識的理解和推理能力,能夠回答法律問題、推理法律適用、推送裁判類案、輔助案情分析、生成法律文書、檢索法律知識等功能,助力法律事務更快、更準、更智能 資料來源：阿里云開發者社區、神器集公眾號、阿里云公眾號、博 i 特師公眾號、天風證券研究所 4.投資建議投資建議 核心假設：核心假設：1.淘天集團。阿里巴巴核心電商業務，主要包括淘寶和天貓兩大平臺。淘寶是 C2C 電商平臺，天貓是 B2C 平臺，專注于品牌商家。淘天集團通過優化用戶體驗、提升商品質量和價格競爭力，穩固市 場份額。我們預 計 25E-27E 收入 為 4368/4610/4847 億元，yoy+0.4%/

159、+5.6%/+5.1%。2.國際電商。包括速賣通、Lazada、Trendyol、Daraz 和 Miravia 等平臺，覆蓋全球多個市場。我們預計 25E-27E 收入為 1356/1697/2060 億元，yoy+32.1%/+25.2%/+21.4%。3.本地生活。主要包括餓了么和高德地圖，專注于外賣、到店服務和出行領域。我們預計25E-27E 收入為 660/712/754 億元，yoy+10.4%/7.9%/5.9%。4.菜鳥。阿里巴巴的智能物流網絡，致力于通過技術驅動提升物流效率，服務于阿里巴巴的電商業務，也為跨境物流提供支持。我們預計 25E-27E 收入為 1191/1373/

160、1516 億元，yoy+20.3%/+15.2%/+10.4%。5.阿里云。亞太地區最大的云服務提供商，專注于公共云和人工智能業務。我們預計25E-27E 收入為 1182/1335/1519 億元，yoy+11.1%/13.0%/13.7%。6.大文娛集團（DME）。包括優酷、阿里影業等業務，覆蓋線上和線下娛樂場景。大文娛業務在阿里巴巴整體營收中占比較小。我們預計 25E-27E 收入為 226/240/253 億元，yoy+6.7%/6.2%/5.7%。表表 21：公司盈利預測（百萬元）：公司盈利預測（百萬元）FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 收入 941,16

161、8 1,010,962 1,109,714 1,212,181 yoy 8.3%7.4%9.8%9.2%淘天集團 434,893 436,764 461,021 484,715 yoy 5.2%0.4%5.6%5.1%國際電商 102,598 135,579 169,717 206,001 yoy 45.5%32.1%25.2%21.4%本地生活 59,802 66,044 71,236 75,415 yoy 19.0%10.4%7.9%5.9%菜鳥 99,020 119,145 137,304 151,554 yoy 27.7%20.3%15.2%10.4%云 106,432 118,215

162、 133,541 151,887 yoy 2.8%11.1%13.0%13.7%DME 21,145 22,561 23,958 25,322 yoy 10.3%6.7%6.2%5.7%調后凈利潤 157,479 147,100 182,483 201,558 yoy 11.4%-6.6%24.1%10.5%港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 45 資料來源：彭博，天風證券研究所 投資建議，電商方面，我們認為公司在電商市場份額有望觸達相對底部改善，全站推的上線有望持續提升公司的商業化水平。AI 方面，千問系列模型能力持續迭代下，性能已接近

163、海外領先模型水平。我們認為公司作為中國互聯網和 AI 領域核心資產，估值有望迎來重估。我們選取中國和美國的互聯網作為估值比較對象，25E 和 26E 平均 PE 約為 18/15 倍。我們預 計 公 司FY2025-FY2027年 的 營 收 分 別 為10110/11097/12122億 元（前 值9929/10815/11802 億元），yoy+7.4%/+9.8%/9.2%，FY2025-FY2027 年調整后凈利潤分別為1471/1825/2016 億元（前值 1471/1848/2008 億元），yoy-6.6%/+24.1%/+10.5%，基于 26E 14倍 PE，目標價 144

164、 港元，維持“買入”評級。表表 22：公司估值對比公司估值對比（截至（截至2025年年 4月月 8日）日）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 PE 25E 26E 0700 騰訊 16 14 PDD 拼多多 8 7 9618 京東 8 7 9888 百度 8 7 GOOG 谷歌 16 14 MSFT 微軟 27 24 AMZN 亞馬遜 28 23 平均 16 14 9988 阿里巴巴 13 10 資料來源：彭博，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 消費大盤走弱：消費大盤走弱：中短期內受消費下行影響，中國電商行業 GMV 及社零整體增速均處于放緩狀態，可能影響到阿里巴巴核心業務淘天集團的收益。

165、電商行業競爭加劇電商行業競爭加?。弘娚绦袠I處在存量競爭狀態，競爭加劇可能導致阿里巴巴損失一定的市場份額，從而帶來風險。大模型應用增長不及預期大模型應用增長不及預期：大模型應用的需求增速若出現放緩，可能會對阿里云集團的收入造成負面效應，從而導致阿里巴巴整體營收下降?？缡袌鲞x取可比公司風險：跨市場選取可比公司風險：部分可比公司為美股上市公司，不同市場受流動性、投資者結構、風險偏好等因素影響，估值或有偏差。港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 46 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或

166、相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中

167、的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即

168、可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品

169、等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指

170、數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：