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1、1證券研究報告作者：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3A游戲行業深度研究游戲行業深度研究2025年04月10日分析師 吳立SAC執業證書編號：S1110517010002分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002Take Two：曾取凌云志，再見拉滿弓：曾取凌云志，再見拉滿弓海外行業報告：行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1、復盤：、復盤：Take Two過往股價走勢及對應時間過往股價走勢及對應時間我們認為，從12年前的2011年公司發布的第一支GTA5開始，公司因產品驅動，到2018年期間處于快速增長期，其中GTA5為公司營收的快速增長做出了顯著

2、貢獻，2023年，公司正式發布了GTA6的第一支預告，風靡市場。GTA6的發布將大幅增長公司營收，并成為公司股價上漲的關鍵增長點。2、GTA5經久不衰盛況的原因經久不衰盛況的原因我們認為，GTA5憑借創新的GTA online模式，其豐富多樣的持續更新在線內容和互動體驗，迅速積累了龐大的玩家基礎，在隨后的十余年的時間里為GTA5的營收和銷量做出了持續且大額的貢獻。3、GTA6發布在即，是否會復刻發布在即，是否會復刻GTA5當年？當年？我們認為，GTA6通過預告片可以看到無論是在技術上比GTA5和荒野大鏢客2更加進步，其游戲內容也可能更加豐富且多樣，游戲背景更加貼近現代生活，更容易得到玩家的共鳴

3、和代入感，游戲將更加暢銷，再創輝煌。4、Take Two：知名：知名IP驅動的全球游戲巨頭驅動的全球游戲巨頭目前旗下已有多款知名游戲IP，如GTA、文明、NBA 2K、荒野大鏢客等。公司專注于大制作游戲，產品以3A大作為主，成功的3A游戲IP實現移動手游為輔。代表作有GTA5、NBA 2K系列、文明6、荒野大鏢客2、無主之地3等。5、2024年全球娛樂產業概覽年全球娛樂產業概覽我們認為：在疫情陰霾褪去娛樂產業復興的大環境下，游戲行業作為全球娛樂產業中最重要的機會領域和增長引擎之一勢必具有不容小覷的投資潛力和研究的必要。6、2024年全球游戲市場情況分析年全球游戲市場情況分析我們認為：在全球視角

4、下，游戲市場正處于上升周期，不論從營收的角度亦或是玩家數量、付費玩家數量的角度在未來都將保持長期樂觀增長的態勢。風險提示風險提示：GTA 6發布延期、銷售不及預期、公司盈利能力恢復不及預期、游戲行業發展不及預期等。發布延期、銷售不及預期、公司盈利能力恢復不及預期、游戲行業發展不及預期等。目錄復盤：復盤：Take Two過往的股價過往的股價走勢及對應的事件走勢及對應的事件1、頁6GTA5經久不衰盛況經久不衰盛況的原因的原因2、頁103請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明GTA6發布在即，是否會發布在即，是否會復刻復刻GTA5當年？當年？3、頁16Take-Two 公司介紹公司介紹4、頁20目錄

5、2024年全球娛樂產業概覽年全球娛樂產業概覽5、頁312024年全球游戲市場情況年全球游戲市場情況行業分析行業分析6、頁334請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明復盤：復盤：Take Two過往的過往的股價走勢及對應的事件股價走勢及對應的事件15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.1 Take1.1 Take-Two InteractiveTwo Interactive：知名：知名IPIP驅動的全球游戲巨頭驅動的全球游戲巨頭6請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明Take-Two Interactive是美國著名的視頻游戲開發商、發行商、經銷商視

6、頻游戲開發商、發行商、經銷商。公司主要通過Rockstar Games、2K、Zynga、Private Division四個子公司四個子公司開發和發布作品，目前旗下已有多款知名游戲多款知名游戲IP，如GTA系列，文明系列，系列，文明系列，NBA 2K系列，荒野大鏢客系列系列，荒野大鏢客系列等。公司專注于大制作游戲，產品以產品以3A大作為主大作為主，3A游戲IP實現移動手游為輔。代表作有GTA5、NBA 2K系列、文明6、荒野大鏢客2、無主之地3等。GTA5作為作為Take-Two旗下現象級產品，自旗下現象級產品，自2013年發布至今持續刷新游戲行業的記錄，我年發布至今持續刷新游戲行業的記錄，

7、我們認為該作通過們認為該作通過1項核心設計，項核心設計，2層維度來構筑競爭壁壘：層維度來構筑競爭壁壘：地理擬真系統：地理擬真系統：以洛杉磯為藍本的洛圣都地圖，分為40個行政區及街區，其中許多地標都有洛杉磯的城市原型，擁有大量不同的、各具特色的文化，從好麥塢最具聲望的電影制作公司，到斯卓貝利的郊區生活，應有盡有。財務維度：截止財務維度：截止2025年年2月，累計銷量突破月，累計銷量突破2.1億份，衍生模式億份，衍生模式GTA Online促進公司經常性消促進公司經常性消費支出持續增長，費支出持續增長，25年年Q3再度實現再度實現同比同比+5%，已達到，已達到GAAP凈收入總額的凈收入總額的80%

8、。用戶維度用戶維度：構建起高玩家粘性的社交圖譜，GTA5和GTA Online參與度仍能保持參與度仍能保持20%以上增長以上增長，為即將推出的GTA6奠定跨平臺賬號體系基礎。我們認為，這種持續不間斷的我們認為，這種持續不間斷的12年的商業成功，本質上重塑了年的商業成功，本質上重塑了3A游戲的價值評估模型游戲的價值評估模型從從傳統的單次銷售產品進化為可擴展的數字服務生態。傳統的單次銷售產品進化為可擴展的數字服務生態。圖：圖：GTA5GTA5游戲插畫游戲插畫圖：圖：TakeTake-Two InteractiveTwo Interactive公司海報公司海報資料來源：Take-Two Intera

9、ctive官網，Fandom，Mp1st,ZOL、3DMGAME，天風證券研究所7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.2 20111.2 2011-20182018年年GTA5GTA5驅動公司持續向上，引領游戲行業變革驅動公司持續向上，引領游戲行業變革7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2011年年11月月2日日GTA5首支預告發布首支預告發布，公司股價在隨后的11月3日和11月4日達到了15.90美元美元的高峰。至2013年9月17日游戲發布時期，公司股價達到近近17美元美元，與首支預告發布時期相比增幅近30%，發行24小時內，GTA5售出了1121萬份萬份，營收達到8億美元億美元

10、，成為有史以來首日銷售額最高的視頻游戲首日銷售額最高的視頻游戲。在發布后的3天內，銷售額達到了10億美元億美元。成為了最快達到最快達到10億美元的娛樂產品億美元的娛樂產品。在2015年4月14日GTA5在PC端發布，公司股價在2015年5月19日達到28美元美元,2年內增長40%。根據公司2014年財報顯示，GTA5發行當年2013年銷量突破了3200萬份萬份，銷售額達到14.8億美元億美元，營收貢獻占到全年凈營收的營收貢獻占到全年凈營收的68.9%，為當年公司營收作出了極大的貢獻。FY2014公司實現營收23.5億美元，同比+93.5%。隨后2016年公司發布文明6，銷量一個月內突破100萬

11、套萬套，2018年發布的荒野大鏢客:救贖在當年收獲了1700萬套萬套的銷量，公司在這些優質游戲產品的逐個發布后，股價一路飆升，至2018年10月初，股價達到了接近股價達到了接近140美元的峰值美元的峰值，較較2011年年GTA5第一支預告發布時翻了近第一支預告發布時翻了近9倍。倍。我們認為，從我們認為，從12年前的年前的2011年公司發布的第一支年公司發布的第一支GTA5開始，公司因產品驅動，開始，公司因產品驅動，到到2018年期間處于快速增長期，其中年期間處于快速增長期，其中GTA5為公司營收的快速增長做出了顯著為公司營收的快速增長做出了顯著貢獻，而新游戲的推出發售也為公司提供了新的營收增長

12、點。貢獻，而新游戲的推出發售也為公司提供了新的營收增長點。圖：圖：GTA5GTA5發行全過程期間發行全過程期間Take TwoTake Two股價走勢圖及時股價走勢圖及時間節點間節點（美元（美元/股股)圖：圖：20112011-20182018年年Take TwoTake Two股價走勢圖及時間節點（美元股價走勢圖及時間節點（美元/股股)資料來源：Rockstar Games官網，guinness世界紀錄官網，statista等，天風證券研究所8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.3 20191.3 2019-20252025年，歷經高潮和低谷，年，歷經高潮和低谷，GTA6GTA6厲兵秣

13、馬厲兵秣馬8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2020年初至年初至2021年初，年初，公司股價持續走高，峰值達到峰值達到213美元每股美元每股，主要由于疫情居家隔由于疫情居家隔離等原因，增加了大眾的游戲時間離等原因，增加了大眾的游戲時間，給游戲行業帶來了市場增長的紅利紅利，全球游戲市場總額在2019年至2020年期間增長近近10%，多家知名游戲公司營收增長，在2020第一財季EA收入達14.6億美元。公司公司在在2019年年-2021年期間的盈利總額由年期間的盈利總額由2.668億美元增長至億美元增長至3.373億美億美元，增幅超元，增幅超25%，2020年Q2季度，GTA5售出售出500

14、萬套萬套。單季銷量創7年以來最高。盈利能力持續提高，股價一路飆升。在在2022年初，年初，公司在保持原有業務穩定發展的同時，及時跟進行業發展方向，開始拓展移拓展移動游戲業務動游戲業務，公司宣布以127億美元收購手游巨頭收購手游巨頭Zynga，這筆交易在當時是電子游戲歷史上最大的收購案，市場普遍認為T2出價過高，股價持續下跌至最低點94美元。由于收購Zynga，在原有3a游戲ip的基礎上，結合zynga的手游技術，進行3A游戲手游化游戲手游化的嘗試，推出了GTA:San AndreasGTA:Vice City和GTA III的移動端移植版本，公司的手游業務快速飛躍。2023財年（2022年4月

15、1日-2023年3月31日）移動游戲業務收入達到25.4億億美元，占總收入的47%，收入占比較2022財年增長35個百分點個百分點，公司在移動游戲領域的布局取得了顯著成效，整體業績的可持續性和抗風險能力進一步提升。實現了收入大幅的增長。2023年，公司正式發布了GTA6的第一支預告，風靡市場。2025年2月7日業績會后，公司再次確認公司再次確認GTA6不會延期。不會延期。我們認為我們認為GTA6的發布有望大幅增長公司營收。的發布有望大幅增長公司營收。圖：圖：20192019-20252025年年Take TwoTake Two股價走勢圖及時間節點股價走勢圖及時間節點（美元（美元/股股)圖：圖：

16、TakeTake-TwoTwo收購移動端游戲開發商收購移動端游戲開發商zyngazynga資料來源：Rockstar Games官網，statista，Electronic Arts財報，Take-Two Interactiv財報，IT之家，天風證券研究所GTA5經久不衰盛況的經久不衰盛況的原因原因29請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明102.1.1 2.1.1 回顧回顧20132013年主機市場規模持續縮減，需要增長的新動力年主機市場規模持續縮減，需要增長的新動力10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明受手游市場影響，全球主機游戲市場規模從2008年以來持續低迷。在2008年經濟危機后

17、，由于全球經濟的不景氣，游戲主機作為非必須的昂貴消費品，消費者對其的購買能力下降。與此同時，全球智能手機市場增長，智能手機得到普及，手游市場迎來大幅度增長，對主機游戲市場存在較大沖擊，2008年至2013年，全球智能手機銷量由1.39億部增長至9.85億部，漲幅超過600%，智能手機銷量占手機銷量占比也由10.9%增長至52.4%，全球手游市場總營收從08年的54億美元增長至13年的100億美元，增幅高達85%，其推出了多款爆款單品，比如Angry Birds（憤怒的小鳥）Subway Surfers（地鐵跑酷），引流走了許多休閑玩家，對主機市場造成主機市場造成了不小的沖擊了不小的沖擊。我們認

18、為我們認為，2013年底經濟危機已經得到了一段時間的緩和，此時年底經濟危機已經得到了一段時間的緩和，此時ps4和和xbox one也即也即將發售，主機市場達到了下沉的底端，即將迎來新一輪的增長，由于新主機的發布與將發售，主機市場達到了下沉的底端，即將迎來新一輪的增長，由于新主機的發布與新游戲發布在銷量上存在相輔相成的作用，市場上急需一款現象級的游戲打破整個市新游戲發布在銷量上存在相輔相成的作用，市場上急需一款現象級的游戲打破整個市場低沉的士氣，此時發布的場低沉的士氣，此時發布的GTA5成為了主機市場重新增長的動力。成為了主機市場重新增長的動力。1.391.722.974.726.539.851

19、2.812.1161817.518.810.90%14.20%18.60%26.20%37.30%52.40%0%20%40%60%048121620200820092010201120122013E全球智能手機銷量（億部）全球手機銷量（億部）智能手機銷量占比圖：圖：20082008-20132013全球手機，智能手機銷量走勢全球手機，智能手機銷量走勢資料來源：199IT，juniper,pao.uu官網，天風證券研究所112.1.2 2.1.2 GTA5GTA5因質量過硬，玩法場景豐富成為新增長動力本身。因質量過硬，玩法場景豐富成為新增長動力本身。11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明一

20、方面當時的游戲市場急需一款現象級的大作打破沉寂，另一方面GTA5以其游戲質量過硬，游戲細節豐富，場景多樣化等特點，成為了那個打破沉寂的現象級大作，迅速打開市場。發行24小時，GTA5售出1121萬份游戲，營收實現8億美元，為什么為什么GTA5可以成為那個改變游戲市場的可以成為那個改變游戲市場的新增長動力新增長動力？GTA 5的任務設計是其游戲設計的一大亮點。任務類型豐富多樣任務類型豐富多樣，每種任務都有獨特的目標和環境。每個任務都會帶來新的目標，任務的多樣性使玩家保持著迷。每個任務都會帶來新的目標，任務的多樣性使玩家保持著迷。此外，GTA5的劇情和角色塑造劇情和角色塑造也極具吸引力。游戲首次引

21、入三位可切換主角（邁克三位可切換主角（邁克爾、富蘭克林和崔佛）爾、富蘭克林和崔佛），每位主角都有獨特的性格和能力，為劇情和玩法增添了深度。游戲通過三位主角的故事，探討了美國夢、犯罪、社會和政治等主題通過三位主角的故事，探討了美國夢、犯罪、社會和政治等主題，全篇劇情沒有多少真正意義上的過場動畫，絕大部分的劇情展現都直接嵌入到了實時演算與角色之間的對話里。角色的臺詞有很強的雕琢感，聆聽對話也是游戲中一個有趣的部分。在場景渲染場景渲染上，GTA5利用延遲渲染管道和延遲渲染管道和HDR 緩沖區緩沖區來創建逼真的陰影和照明效果。為了實現這種細節水平，游戲采用級聯陰影貼圖（CSM）來生成不同分辨率的陰影，

22、確保最靠近玩家的陰影最詳細。此過程涉及復雜的計算和大量的紋理內復雜的計算和大量的紋理內存存，尤其是對于太陽和云層投射的動態陰影。此外，陰影貼圖使用抖動模式進行采樣以平滑陰影邊界，這種技術需要額外的后處理來校正偽影。這些技術障礙凸顯了這些技術障礙凸顯了Rockstar 為提供視覺上令人驚嘆的游戲而付出的努力。為提供視覺上令人驚嘆的游戲而付出的努力。圖：圖：GTA5GTA5游戲畫面游戲畫面資料來源：Fandom，CSDN，walpaper，GTA5官網天風證券研究所12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2 2.2 GTA5GTA5盛況長盛不衰盛況長盛不衰12請務必閱讀正文之后的信息披露和免

23、責申明GTA5作為一款3A游戲，真正讓人驚訝的是游戲可以在過往的12年間，做到長盛不衰。自正式發布后，每年的銷量均保持在1500萬套萬套左右，更是在發布10年后的年后的2023年全年實現了年全年實現了2000萬套的表現萬套的表現。截止2025年2月，已累計賣出2.1億份億份，發布當年銷量發布當年銷量僅占總銷量的僅占總銷量的15%左右左右。大部分3A高質量游戲的銷量集中于發布初期，尤其是首發后的前三個月到一年內。這一時期通常伴隨著大規模的營銷推廣、玩家期待值的集中釋放以及媒體評測的推動，使得銷量迅速達到峰值。然而，隨著時間的推移，熱度逐漸消退，銷量也會顯著下滑。這種現象在行業內非常普遍，例如賽博

24、朋克2077艾爾登法環等大作，盡管首發銷量驚人，但后續增長乏力，而GTA5的銷量在發布后的持持續幾年銷量居高不下續幾年銷量居高不下，這是在其他3A游戲身上前所未有的，GTA5的盛況主要歸因于以下幾個原因。圖：圖：GTA5GTA5每年新增銷量（百萬套）每年新增銷量（百萬套）圖：部分知名游戲發布當年銷量占總銷量比值圖：部分知名游戲發布當年銷量占總銷量比值32121515151020201515200102030402013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A每年新增銷量15.24%35.00%24.29%43.3

25、3%69.93%0.00%25.00%50.00%75.00%GTA 5使命召喚4荒野大鏢客2賽博朋克2077艾爾登法環發布當年銷量占總銷量的比值資料來源：statista，天風證券研究所13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2.1 2.2.1 持續盛況的原因：持續盛況的原因：GTA OnlineGTA Online的突破性拓展的突破性拓展13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明GTA Online是GTA5的多人在線模式多人在線模式，在2013年10月1日發布，與常規的3A游戲不同，它是一款開放世界的多元社交游戲開放世界的多元社交游戲。同時與命運與命運2類似類似，采取不斷更新和推出

26、新玩法，新劇情的策略，不僅為玩家提供了新鮮的游戲內容，還大大延長了玩家對這款游戲的興趣和熱情，玩家可以在虛擬世界中體驗各種現實中難以實現的冒險，還可以與全球各地的玩家一起進行各種合作和對抗，增強了游戲的社交屬性。這種游戲方式的突破在命運2上取得了成功。命運2在2023年1月總收益超過12億美元，平均每年能保持3-4億美元，而截至2022年，命運 2已在全球售出超過 2000萬份萬份付費副本。GTA online不定期進行載具，武器的更新和任務，玩法的更新如“覓跡行動”和“競技場之戰”等，拓展了游戲的可玩性與持續性拓展了游戲的可玩性與持續性，不斷吸引老玩家回歸和新用戶入坑，彌補了彌補了3A游戲一

27、次性買斷制的弊端游戲一次性買斷制的弊端，為銷量的穩定輸入做出了貢獻，給公司提供持續的業績和現金流。在數據流量方面，2023年12月17日，GTA 5 Online達到其Steam平臺上的歷史峰值歷史峰值，同時在線玩家數為288,105人人，對比2020年發布的賽博朋克2077steam最高在線人數為274,526人，在所有steam游戲中排名第20，在所有游戲中屬于TOP級別，2013年的游戲仍然”老當益壯”。我們認為，我們認為，GTA online憑借其豐富多樣的持續更新在線內容和互動體驗，迅速積累了憑借其豐富多樣的持續更新在線內容和互動體驗，迅速積累了龐大的玩家基礎，在隨后的十余年的時間里

28、為龐大的玩家基礎，在隨后的十余年的時間里為GTA5的營收和銷量做出了持續且大額的的營收和銷量做出了持續且大額的貢獻。貢獻。圖：圖：GTA onlineGTA online更新圖片更新圖片資料來源：騰訊手游助手、暴喵加速器資訊站，天風證券研究所14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2.2 2.2.2 持續盛況的原因：全球游戲市場的增長持續盛況的原因：全球游戲市場的增長14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明除了GTA online的游戲可玩性持續突破外，GTA5銷量經久不衰另外一個可能原因是全球游戲市場的增長。游戲市場調研公司Newzoo數據顯示，全球游戲玩家人數從2019年的年的25

29、億增長到億增長到2023年的年的33.8億億，CAGR達到達到7.83%。且隨著游戲完全融入主流和一代代年輕人的成長，該增長趨勢還將持續，Newzoo預測玩家數量在20212026年間將以4.3%的年復合增長率增長的年復合增長率增長，2026年底游戲玩家數量將達到37.9億。億。從收入來看，Newzoo在2019年中預計2019年全球游戲收入為1521億美元；至2023年已達到1840億美元，CAGR達到4.88%。同時，Newzoo認為游戲市場收入將在未來維持1.3%的年平均增長率，并在并在2026年達到年達到2057億美元億美元。從全球下載制全球下載制PC、主機游戲收入、主機游戲收入來看。

30、根據Newzoo調研，下載制PC、主機游戲收入從2019年的801億美元增長至2023年的916億美元，CAGR達到達到3.41%，與全球游戲收入的CAGR基本相當。我們認為在全球游戲市場的增長帶動下，由于新玩家的不斷進入，我們認為在全球游戲市場的增長帶動下，由于新玩家的不斷進入，GTA5的銷的銷量有望每年保持穩定水平提升。量有望每年保持穩定水平提升。2526.8303233.87.20%11.94%6.67%5.62%0%4%8%12%16%01020304020192020202120222023全球玩家數量（億）YoY15211749180318301840801854845887916

31、040080012001600200020192020202120222023全球游戲收入（億美元）下載制PC，主機游戲收入（億美元）圖：圖：20192019-20232023全球游戲玩家人數（億）全球游戲玩家人數（億）*其中其中1919-2121為年中預測數據為年中預測數據圖：圖：20192019-20232023全球游戲收入全球游戲收入&下載制下載制PCPC、主機游戲收入（億美元）、主機游戲收入（億美元）*其中其中1919-2121為年中預測數據為年中預測數據資料來源：Newzoo，北京動漫游戲產業協會公眾號，199IT，上海情報服務平臺等，天風證券研究所GTA6發布在即，是否會復發布在即

32、，是否會復刻刻GTA5當年？當年？315請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.1 GTA63.1 GTA6發布在即，是否會復刻發布在即，是否會復刻GTA5GTA5當年？當年？16請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2023年12月5日，GTA6的第一支預告公布，游戲預計于2025秋季正式秋季正式發布，預告片中展示了許多游戲中的實時場景，包括街道，沙灘，公路等。作為TGA 2024 最受期待游戲獎最受期待游戲獎，其預告受到了前所未有的關注，在2023 年 12 月 5 日公布的首部預告片已突破 2 億播放量億播放量，已經成為YouTube 24 小

33、時內觀看次數最多的游戲視頻、YouTube 獲贊最多的游戲預告片、YouTube 24 小時內觀看次數最多的非音樂視頻。關于GTA6發售時能否再次復刻GTA5當年的盛況，游戲評估機構均保持樂觀的態度。根據DFC Intelligence預測，GTA6在上市首年有望創造32億美元億美元的驚人銷售額，而僅僅是預購收入就可能突破10億美元億美元大關。對GTA6的樂觀預測并不是沒有依據，僅僅是從第一支預告的畫面細節中就能夠看出R星這些年來技術的進步。圖：圖：GTA6GTA6游戲預告畫面游戲預告畫面資料來源:壁紙網、walpaperaccess，天風證券研究所17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3

34、.1.1 3.1.1 游戲技術突破，畫面表現升級游戲技術突破，畫面表現升級17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明GTA6不僅繼承了前作的成功元素，還引入了一系列創新功能引入了一系列創新功能，使游戲的畫面表現力和互動性達到了新的水平。桭據R星首席引擎程序員Ryan Woods描述，GTA6將首次引入光線追蹤全局照明技術光線追蹤全局照明技術(Ray Tracing Global illumination)。這項技術利用先進的算法來模擬光線在虛擬環境中的傳播路徑，從而精確地計算出場景中的光照效果。相較于傳統的全局照明方法，如光照探針和光照貼圖，光線追蹤全局照明光線追蹤全局照明能夠提供更加逼真細膩

35、的畫面質量，讓玩家沉浸在更為真實的視覺體驗之中。能夠提供更加逼真細膩的畫面質量，讓玩家沉浸在更為真實的視覺體驗之中。除了光線追蹤全局照明外，GTA6還將運用Runtime程序生成技術程序生成技術(Procedural Generation at Runtime，簡稱procgen)。這項技術允許游戲在運行時動態創建內容，而非預先設定好所有的數據文運行時動態創建內容，而非預先設定好所有的數據文件。這不僅可以有效控制游戲的文件大小，還能為開發者提供更多靈活性，以便更好地適應不同的件。這不僅可以有效控制游戲的文件大小，還能為開發者提供更多靈活性，以便更好地適應不同的硬件配置和玩家需求。硬件配置和玩家

36、需求。其實在荒野大鏢客2中已經體現出R星每次出品的游戲在技術上的進步，荒野大鏢客2在圖形渲染和環境細節上已經做出了重大突破，使得其成為R星旗下第二暢銷的游戲，僅次于GTA5，銷量已超過7000萬套萬套。而在GTA6第一支預告后，大多數業內專家認為GTA6的游戲技術已經超越荒野大鏢客2，我們認為，我們認為，GTA6通過預告片可以看到無論是在技術上比通過預告片可以看到無論是在技術上比GTA5和和荒野大鏢客荒野大鏢客2更加進步，其游戲內容也可能更加豐富且多樣，游戲背景更加貼近現代生活，更容更加進步，其游戲內容也可能更加豐富且多樣，游戲背景更加貼近現代生活，更容易得到玩家的共鳴和代入感，游戲有望更加暢

37、銷，再創輝煌。易得到玩家的共鳴和代入感，游戲有望更加暢銷，再創輝煌。圖：圖：GTA6GTA6預告畫面預告畫面圖：荒野大鏢客圖：荒野大鏢客2 2游戲畫面游戲畫面資料來源:九游云、新浪游戲，天風證券研究所19.62%21.86%50.43%54.95%60.00%63.93%74.70%1.49%6.70%10.23%59.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015年4月2016年4月2018年4月2019年4月2020年4月2021年4月2025年2月能夠運行GTA 5的PC玩家占比能夠運行GTA 6的PC玩家占比在過去十年間，游戲主機市場經歷了快速的迭代與發展，這不僅改

38、變了玩家的游戲習慣，也為3A游戲市場的擴張奠定了堅實的基礎。從從2015年到年到2024年年，全球游戲主全球游戲主機的銷量機的銷量、新一代主機的普及和新一代主機的普及和PC玩家配置的普遍提升玩家配置的普遍提升，將讓將讓GTA 6的成功更的成功更有底氣有底氣、更有能力更有能力。根據知名游戲媒體根據知名游戲媒體VGChartz的數據的數據，截至截至2015年年，Sony、微軟兩家主流游戲主機制微軟兩家主流游戲主機制造商總出貨量為造商總出貨量為110.93百萬套百萬套。GTA 5發布后這十年間，PS4和Xbox One等主機的銷量持續攀升，以及PS5、Xbox Series X|S等新產品的問世，截

39、至截至2024年年，全球主全球主流游戲主機總出貨量已達流游戲主機總出貨量已達345.53百萬套百萬套，十年間增長十年間增長211%。新一代主機的強大性能新一代主機的強大性能為為3A游戲的體驗提供了更好的支持游戲的體驗提供了更好的支持，使得越來越多的玩家傾向于選擇主機游戲使得越來越多的玩家傾向于選擇主機游戲，而非PC游戲或移動游戲。例如，PS5和Xbox Series X|S的高性能處理器和圖形處理能力，使得GTA 6能夠提供更加逼真的畫面和流暢的游戲體驗。我們認為我們認為，隨著游戲主隨著游戲主機市場的不斷擴大以及游戲主機愈發成為機市場的不斷擴大以及游戲主機愈發成為3A玩家愛好者的首選玩家愛好者

40、的首選，主機游戲玩家已經主機游戲玩家已經為為GTA 6的發售做好了十足準備的發售做好了十足準備。PC玩家的力量同樣不容小覷玩家的力量同樣不容小覷。顯卡性能是影響PC端3A游戲表現力的重要影響因素，根據知名游戲平臺根據知名游戲平臺Steam發布的發布的PC玩家軟件與硬件月度調查玩家軟件與硬件月度調查，2015年年4月月GTA 5登陸登陸PC端時端時，Steam平臺中滿足或高于最低配置要求平臺中滿足或高于最低配置要求（NVIDIA 9800 GT/AMD HD4870）的玩家僅占的玩家僅占19.62%，但這一數字在但這一數字在2018年年4月就已增長至月就已增長至50.43%。由于GTA6尚未正式

41、發布其PC端最低配置要求，我們使用GTA 6首發平臺之一的PS5等價顯卡配置（NVIDIA GeForce GTX 2070 Super/AMD Radeon RX 5700 XT）作為其最低配置要求。據此推測據此推測，至至2025年年2月月，Steam平臺中滿足或高于平臺中滿足或高于GTA 6最低最低配置的玩家可能已占配置的玩家可能已占59.63%，較較2019年年4月提升超月提升超58個百分點個百分點，PC玩家配置玩家配置加速升加速升級級。我們認為我們認為，PC玩家配置水平的加速提升側面反映游戲玩家對玩家配置水平的加速提升側面反映游戲玩家對3A游戲的需求持續游戲的需求持續擴大擴大，為為GT

42、A 6登陸登陸PC端創造了較端創造了較GTA 5更大的玩家市場更大的玩家市場。PC玩家配置水玩家配置水平的提升讓更多玩家能夠第一時間體驗平的提升讓更多玩家能夠第一時間體驗PC端的端的GTA 6，將與主機玩家一道將與主機玩家一道，讓讓GTA 6的成功更有底氣的成功更有底氣，或為或為GTA 6勝局埋下伏筆勝局埋下伏筆。18圖：圖：20152015-20242024年全球主流游戲主機總出貨量及年全球主流游戲主機總出貨量及YoYYoY（百萬套，（百萬套，%）圖：圖：SteamSteam平臺滿足最低配置要求的平臺滿足最低配置要求的PCPC玩家占比（玩家占比（%）資料來源：VGChartz、Steam，天

43、風證券研究所3.2.3.2.游戲設備迭代迅速，游戲主機銷量或為游戲設備迭代迅速，游戲主機銷量或為GTA6GTA6勝局埋下伏筆勝局埋下伏筆18110.93141.29170.83198.17221.02243.35270.54292.75321.86345.5327.36%20.91%16.00%11.53%10.11%11.17%8.21%9.94%7.35%0%10%20%30%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242015-2024年全球主流游戲主機總出貨量（百萬套）YoY請務必閱讀

44、正文之后的信息披露和免責申明Take-Two 公司介紹公司介紹419請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明Take-Two Interactive是美國著名的視頻游戲開發商是美國著名的視頻游戲開發商、發行商發行商、經銷商經銷商。公司主要通過Rockstar Games、2K Games、Zynga、Private Division四個子公司開發和發布作品，目前旗下已有多款知名游戲目前旗下已有多款知名游戲IP，如如GTA、文明文明、NBA 2K、荒野大鏢客荒野大鏢客等等。公司專注于大制作游戲公司專注于大制作游戲，產品以產品以3A大作為主大作為主，成功的3A游戲IP實現移動手游為輔。代表作有GTA

45、5、NBA 2K系列系列、文明文明6、荒野大鏢客荒野大鏢客2、無主無主之地之地3等。Take-Two公司擁有業內最強大的業內最強大的IP之一之一，作品特點通常是延長開發周期，以確保每個版本都符合工作室的嚴格標準。公司在對創造力和突破視頻游戲敘事極限的堅定承諾的指導下，奉行將玩家放在首位的理念，為玩家提供了無與倫比的自由。2025年，Take-Two將發行多款核心將發行多款核心IP新作新作：GTA6將于2025年秋季發行；文明文明7于2025年2月11日發行。此外還有3A級作品無主之地無主之地4、四海兄弟：故鄉四海兄弟：故鄉等。我們認為我們認為，鑒于鑒于2025年年Take-Two公司一公司一系

46、列知名游戲系列知名游戲IP續作發布續作發布，公司或將再續公司或將再續GTA5發布當年的盛況發布當年的盛況，業績有業績有望大幅提升望大幅提升。20資料來源：Take Two各子公司官網，各游戲官網等，天風證券研究所4.1 Take-Two Interactive：知名知名IP驅動的全球游戲巨頭驅動的全球游戲巨頭圖：圖：Take-Two四個主要子公司四個主要子公司圖：圖：20252025年公司眾多知名游戲預計發布年公司眾多知名游戲預計發布圖：圖：Take-Two公司游戲代表作公司游戲代表作請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明201993年9月30日，Take-Two公司由創始人Ryan Bran

47、t在特拉華州注冊，公司的初始業務為視頻游戲開發初始業務為視頻游戲開發。公司在創辦三年后進行了一系列收購。1996 年 9 月，公司完成第一次收購第一次收購，以近 175 萬美元的現金和股票收購了飛行模擬游戲開發商Mission Studios Corporation。1997 年年 4 月月，公司進行首次公開募股公司進行首次公開募股，定價為每股 5 美元，凈額接近 650 萬美元，為進一步的收購提供資金為進一步的收購提供資金。這些資金讓公司開始將其重點從軟件開發擴大到包括發布和分發游戲發布和分發游戲，以及將公司的業務擴展到將公司的業務擴展到海外海外。1997 年7月，公司收購 GameTek（

48、英國）及其在歐洲和其他國際市場分銷計算機軟件游戲分銷計算機軟件游戲的公司。公司通過建立分銷公司通過建立分銷業務確保游戲的更多銷售渠道業務確保游戲的更多銷售渠道，建立了更穩定的收入來源建立了更穩定的收入來源。而后，Take-Two通過收購其他游戲公司獲得了一系列知名獲得了一系列知名IP。1998 年年 3 月月，公司以約公司以約 1420 萬美元的股票從萬美元的股票從 BertlesmannAG 收購收購 BMG Interactive 部門部門，一并擁有一并擁有Take-Two第一個全球熱門第一個全球熱門IP：Grand Theft Auto（GTA）。以GTA為首的一系列游戲的成功為Take

49、-Two后續的收購積累了資本。2004年，Take-Two以2230萬美元的價格從Infogrames手中買下了文明文明系系列列的版權。緊接著又收購了文明的制作組Firaxis Game，把把文明文明系列變成了自己的主力品牌系列變成了自己的主力品牌。Take-Two收購了日本世嘉公司旗下的Visual Concepts工作室及其全資子公司Kush Games，將其納入麾下，專注于體育游戲的開發。2K Games旗下設有多個子品牌，包括專注于體育游戲的專注于體育游戲的2K Sports和面向休閑游戲的和面向休閑游戲的2KPlay。1999年以后，公司也開始于在線游戲領域在線游戲領域布局業務。19

50、99年，公司開始著手于開發GTA的在線版本的在線版本。2000年2月，公司收購在線游戲和娛樂網絡公司eUniverse 的部分股份，這項投資幫助 Take-Two 在網站上圍繞公司游戲創建在線社區圍繞公司游戲創建在線社區。2000 年，Take-Two 通過與可免費下載的游戲門戶網站 Freeloader 簽署協議來加強其在線業務。21資料來源：Take-Two官網，Gametek官網，Euniverse官網，機核網等，天風證券研究所4.2 Take-Two歷史沿革：收購知名游戲歷史沿革：收購知名游戲IP，布局在線游戲業務，布局在線游戲業務1993年9月，Take-Two公司成立1997年4月

51、，公司上市，為進一步收購募集資金1997年7月，公司收購GameTek及其國際分銷公司，擴展海外業務1998年3月，收購BMG Interactive并擁有第一個熱門IP：GTA1996年9月，公司完成第一次收購1999年，公司開始著手開發GTA在線版本2000年2月，公司收購eUniverse部分股份，幫助公司創建在線社區2000年，公司與Freeloader簽署協議以加強在線業務2004年，公司收購Firaxis Game并擁有熱門IP：文明2005年1月，收購Kush Games并擁有熱門IP：NBA 2K圖：圖：Take-Two發展歷程發展歷程請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21

52、22資料來源：Take-Two官網，Take Two各子公司官網，各游戲官網，Fandom網站，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明224.3 Take-Two旗下公司與主要旗下公司與主要IP矩陣矩陣圖：Take-Two旗下公司與主要IP矩陣Take Two的主營業務為開發開發和發布游戲產和發布游戲產品品，主要通過Rockstar Games、2K Games、Zynga完成，每個子公司專注開發的游戲類型游戲類型也各不相同也各不相同。Rockstar Games專注于制作大型開放大型開放世界游世界游戲，代表IP為GTA和荒野大鏢客荒野大鏢客IP：GTA（俠盜獵車手）簡介：GTA

53、 由Rockstar Games發行，是一款開放世界動作冒險游戲，圍繞第三人稱駕駛或設計展開，玩家可以在游戲中以任何順序完成任務以推進總體故事情節。GTA V 還具有多人游戲模式，玩家可以在其中進入世界并與朋友一起完成任務。IP：荒野大鏢客簡介：荒野大鏢客是由Rockstar Games發行的視頻游戲系列，主要玩法為第三人稱射擊，玩家可以躲避、盲射和自由瞄準?；囊按箸S客2也包含聯機模式，允許玩家自由組隊，一起完成任務。IP：FarmVille簡介：由 Zynga 開發的 FarmVille 是一款社交網絡游戲，需要玩家管理一個虛擬農場。游戲的社交屬性體現在玩家可以通過社交網絡向彼此發送禮物請求

54、，以及任務可以合作完成。2K出品的產品類型主要有射擊類、射擊類、體育類和策體育類和策類類。射擊類代表IP為無主之地無主之地和四海兄弟四海兄弟，體育類代表IP為NBA 2K，而策略類代表IP為文明文明和Words with friendsIP：NBA 2K簡介：NBA 2K是2K Sports每年發布的視頻游戲集合，其通過模擬NBA的官方規則進行的籃球比賽。2008年6月，2K推出了NBA 2K的在線版本。2016年11月，NBA 2KVR Experience發布，使得玩家可以虛擬現實中游玩游戲，獲取更好的游戲體驗。IP：無主之地簡介：無主之地是一個由 Gearbox Software 開發并

55、由 2K Games 發行的視頻游戲系列。無主之地是第一人稱射擊游戲系列游戲，以其獨特的科幻、幽默和 RPG 元素融合而聞名。IP：文明簡介：文明是2K旗下的一個系列回合制策略游戲系列，其讓玩家在歷史中引導一個文明，并建立一個經得起時間考驗的帝國。玩家扮演一位著名的歷史領袖，在追求通往勝利的多條道路之一的過程中做出所有重要的經濟、政治和軍事決策。Zynga專注于多人游戲和社交游戲，知名IP如Farmville23資料來源：Take-Two官網，Take-Two財報，Statista網站等，天風證券研究所4.4 公司主要公司主要IP最新游戲及亮點數據最新游戲及亮點數據請務必閱讀正文之后的信息披露

56、和免責申明23游戲：GTA5及Online版本亮點數據：截至2025年2月，GTA5總銷量達到2.10億份億份。2024年11月至2025年2月間，GTA5銷量為50萬份萬份，在發行多年后依然保持強勁勢頭。發行24小時內，GTA5的營收達到了8億美元。FY2014發行當年發行當年財報顯示，GTA5銷銷售額達到售額達到14.8億美元億美元，營收貢獻占到全年營收貢獻占到全年凈營收的凈營收的68.9%，為當年公司營收作出了為當年公司營收作出了極大的貢獻極大的貢獻。GTA5月活躍用戶數也月活躍用戶數也從從2022年年1月的月的152萬人提升到了萬人提升到了2025年年1月的月的315萬人萬人，體現了游

57、戲對用戶的持體現了游戲對用戶的持續吸引續吸引。游戲：荒野大鏢客2及Online版本亮點數據：截至2025年2月，荒野大鏢客2總銷量達到7000萬份萬份，2024年11月至2025年2月間，荒野大鏢客2銷量為300萬份萬份。發行兩天內發行兩天內，荒野大鏢荒野大鏢客客2即售出即售出623萬套萬套，三天內就獲得了三天內就獲得了7.25億美元的收入億美元的收入。FY2019發行當年銷量超過2400萬萬份，銷售額為8.56億美元億美元，占占FY2019總營收總營收32.1%，為當年公司營收額為當年公司營收額占比最大的游戲占比最大的游戲。游戲：NBA 2K25、NBA 2K系列及Online版本亮點數據：

58、NBA 2K25于2024年9月6日發行，截至FY2025Q3，NBA 2K25已經售出了700多萬份多萬份，出色的表現使得出色的表現使得公司凈預訂量和公司凈預訂量和GAAP凈收入表現良好凈收入表現良好。NBA 2K25月活躍用戶由2024年9月剛剛發布時的7.5萬人萬人提升至2025年1月的8.9萬人萬人，半年中月活躍用戶數峰值更是達到了9萬人萬人，展現了良好的持續發展前景。游戲：文明7、文明6及Online版本亮點數據：文明7于2025年2月11日上線，上線當周即登頂Steam平臺當周周全球暢銷游戲第二名全球暢銷游戲第二名。文明6發布一個月之內，銷售額即達到了100萬份萬份。FY2017發

59、行當年財報顯示，文明6銷售額達到200萬份萬份；發行三年銷量達到550萬萬份，為為Take Two歷史銷售最快的游戲歷史銷售最快的游戲。圖：公司主要IP最新游戲及亮點數據24資料來源：Take-Two官網，各游戲官網，Fandom網站，gamesradar網站，天風證券研究所4.5 公司管理層及主要公司管理層及主要IP游戲制作人游戲制作人IP：GTA主要制作人：Leslie Benzies簡介：Leslie Benzies為Rockstar North總裁，擔任GTA 5GTA Online及其他GTA爆款游戲的制片人IP：荒野大鏢客荒野大鏢客主要制作人：Dan Houser簡介：Dan Ho

60、user是Rockstar Games的聯合創始人，擔任荒野大鏢客 2編劇IP：NBA 2K主要制作人：Greg Thomas簡介：Greg Thomas為2K公司總裁和創始人，多年來一直為NBA 2K系列游戲提供指導和進行大量投資IP：文明文明主要制作人：Sid Meier簡介：Sid Meier是Firaxis Games的創意開發總監，文明系列是他開發的最廣為人知的游戲系列圖：公司主要IP游戲制作人介紹圖：公司董事及高級管理層介紹請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2425資料來源：Take-Two官網，Take-Two財報，天風證券研究所4.6 營收端：營收端：經典經典IP驅動銷售增

61、長，新作發售撬動營收高峰驅動銷售增長，新作發售撬動營收高峰FY2024公司總營收公司總營收53.50億美元，億美元，總營收表現良好主要得益于公司2022年5月對對Zynga的收購的收購，FY2024子公司Zynga營收額為23.91億億美元，占占全年總營收全年總營收44.69%。此外如NBA 2K、GTA、荒野大鏢客荒野大鏢客等系列游戲也貢獻了主要營收。FY2025Q3公司總營收為13.60億億美元，同比-0.45%。營收與去年同期相比基本持平基本持平主要得益于NBA 2K的出色表現的出色表現。FY2025Q3財報中指出，財報中指出，2025年將會是公司史上年將會是公司史上新發布游戲力度最大的

62、一年：新發布游戲力度最大的一年：公司秋季將發行GTA 6，文明文明7已于2月11日發布，還有黑手黨：舊國黑手黨：舊國和和無主之地無主之地4等游戲也一并將會在2025年發布。我們認為，鑒于我們認為，鑒于2025年公司將會發布眾多經典年公司將會發布眾多經典IP力作，公司營收有望大幅提升。力作，公司營收有望大幅提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：圖：FY2020-FY2025Q3公司營收及同比（億美元，公司營收及同比（億美元，%）注：注：FY為財年，具體時間為上一年為財年，具體時間為上一年4月月1日至當年日至當年3月月31日日2530.8933.7335.0553.5053.5013.6

63、015.76%9.19%3.91%52.64%-0.01%-0.45%-20%0%20%40%60%015304560202020212022202320242025Q3營業總收入同比(%)26資料來源：Take-Two官網，Take-Two財報，天風證券研究所4.7 營收拆分：數字分銷成為核心渠道，移動端業務穩步提升營收拆分：數字分銷成為核心渠道，移動端業務穩步提升公司營收可以按照分銷渠道、公司營收可以按照分銷渠道、產品端面向的硬件類型產品端面向的硬件類型、收入持續性和客戶地區四個劃分依據進行劃分。、收入持續性和客戶地區四個劃分依據進行劃分。以分銷渠道劃分以分銷渠道劃分，FY2025Q3數字

64、在線分銷額為數字在線分銷額為13.11億美元，占總銷售額比重億美元，占總銷售額比重96%，為分銷核心渠道，為分銷核心渠道；線下零售及其他分銷方式的分銷為0.49億美元，占總銷售額比重為4%。按產品端面向的硬件類型來看按產品端面向的硬件類型來看，FY2025Q3面向移動端的產品營收為面向移動端的產品營收為7.32億美元，占營收比重億美元，占營收比重54%，同比增長，同比增長3.86%，逐年穩步提升，逐年穩步提升；面向控制臺式電腦的產品營收為5.08億美元，占營收比重37%；面向PC和其他硬件的產品營收為1.20億美元，占營收比重為9%。以收入持續性劃分以收入持續性劃分，FY2025Q3經常性消費

65、收入為10.88億美元，占營收比重80%；完整游戲及其他收入為2.72億美元，占營收比重20%。按客戶地區劃分按客戶地區劃分，FY2025Q3美國消費額為8.26億美元，占營收比重61%；國際市場（地區）消費額為5.34億美元，占營收比重39%。4.0325.3927.3223.0925.1725.2923.0421.675.087.808.565.735.084.341.200.00%0.00%11.50%47.46%51.36%54%74.75%74.62%72.15%43.07%40.50%37%25.25%25.38%16.35%9.50%8.11%9%0%20%40%60%80%07

66、.51522.530202020212022202320242025Q3移動移動控制臺式電腦控制臺式電腦PC等其他產品等其他產品移動產品占營收比重移動產品占營收比重23.7829.1931.4950.8551.1213.117.114.543.562.652.380.4976.98%86.54%89.84%95.05%95.55%96.00%23.02%13.46%10.16%4.95%4.45%4.00%0%40%80%120%015304560202020212022202320242025Q3數字在線數字在線(億美元）億美元）線下零售及其他（億美元）線下零售及其他（億美元）占營收比重占營

67、收比重圖：圖：FY2020-FY2025Q3公司以產品端面向的硬件類型劃分的營收及占總營公司以產品端面向的硬件類型劃分的營收及占總營收比重（億美元，收比重（億美元，%）圖：圖：FY2020-FY2025Q3公司以分銷渠道劃分的營收及占總營收比公司以分銷渠道劃分的營收及占總營收比重（億美元，重（億美元，%）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13.8520.7422.7141.8042.1310.88 17.0412.9912.3411.7011.372.72 44.84%61.49%64.79%78.13%78.75%80.00%55.16%38.51%35.21%21.87%21.25%2

68、0.00%0%20%40%60%80%100%0102030405060202020212022202320242025Q3經常性消費支出完整游戲及其他占營收比重占營收比重圖：圖：FY2020-FY2025Q3公司以收入持續性劃分的營收及占總營收比公司以收入持續性劃分的營收及占總營收比重（億美元，重（億美元，%）17.7620.1621.0033.6032.798.2613.1313.5714.0519.9020.705.3457.49%59.77%59.91%62.80%61.29%61.00%42.51%40.23%40.09%37.20%38.69%39.00%0%20%40%60%80

69、%0204060202020212022202320242025Q3美國國際市場(地區)占營收比重占營收比重圖：圖：FY2020-FY2025Q3公司以客戶地區劃分的營收及占總營收公司以客戶地區劃分的營收及占總營收比重（億美元，比重（億美元，%）2627資料來源：Take-Two官網，Take-Two財報，天風證券研究所4.8 利潤端：毛利凈利承壓后回升，盈利能力逐步恢復利潤端：毛利凈利承壓后回升，盈利能力逐步恢復公司公司FY2025毛利潤翻紅，凈利潤連續兩年承壓，盈利能力逐步恢復。毛利潤翻紅，凈利潤連續兩年承壓，盈利能力逐步恢復。毛利潤方面毛利潤方面，FY2024公司毛利潤22.41億美元億

70、美元，同比-1.93%。主要原因為公司收購收購Zynga導致無形資產攤銷增加。FY2025Q3公司毛利潤7.60億億美元，同比同比+11.59%，主要原因為無形資產支出減少導致毛利增加無形資產支出減少導致毛利增加。凈利潤方面，凈利潤方面，FY2024公司凈虧損公司凈虧損37.44億美元，虧損同比擴大億美元，虧損同比擴大26.20億美元。億美元。凈利潤承壓的原因是公司確認推遲GTA 6 發行時間導致商譽虧損。FY2025Q3公司凈虧損公司凈虧損1.25億美元，虧損同比擴大億美元，虧損同比擴大0.34億美元。億美元。凈虧損增加則是銷售和營銷以及一般管銷售和營銷以及一般管理費用增加理費用增加推動了運

71、營費用支出的增長導致的。鑒于公司在2025日歷年將會發布多款爆款產品，我們認為，公司在我們認為，公司在2025日歷年將會是收獲的一年，利潤端或將扭虧為盈，實日歷年將會是收獲的一年，利潤端或將扭虧為盈，實現凈利潤正增長?，F凈利潤正增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.045.894.18-11.25-37.44-1.25 20.96%45.79%-29.03%-369.14%-232.80%-35.87%-400%-300%-200%-100%0%100%-40-30-20-10010202020212022202320242025Q3凈利潤同比圖：圖：FY2020-FY2025Q3公

72、司凈利潤及同比（億美元，公司凈利潤及同比（億美元，%）圖：圖：FY2020-FY2025Q3公司毛利潤及同比（億美元，公司毛利潤及同比（億美元，%）2715.4718.3819.6922.8522.417.9935.11%18.81%7.13%16.05%-1.93%17.85%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025202020212022202320242025Q3毛利潤同比28資料來源：Take-Two官網，Take-Two財報，天風證券研究所4.9 支出端：營業總支出連年攀升，運營費用占比回落支出端：營業總支出連年攀升，運營費用占比回落請務必閱讀正文

73、之后的信息披露和免責申明FY2024公司營業總支出公司營業總支出89.40億美元，同比億美元，同比+37.22%。其中營業成本31.08億美元億美元，同比+1.41%，占總支出比例34.76%；運營費用58.32億美元億美元，同比+69.03%，占總支出比重占總支出比重65.24%。其中，支出增加較多的部分為運營費用其中，支出增加較多的部分為運營費用。FY2024公司運營費用58.32億美元，同比+69.03%。支出增加支出增加的主要原因為重新評估商譽減值帶來的賬面支出增的主要原因為重新評估商譽減值帶來的賬面支出增加，占總支出的加，占總支出的43.8%。此外，游戲開發支出和一游戲開發支出和一般

74、管理費用般管理費用占公司營業總支出比重分別為17.7%和13.4%，也是導致公司支出增加的重要原因。而營運成本的增加是收購收購Zynga導致無形資產攤銷增加導致無形資產攤銷增加導致的。FY2025Q3公司營業總支出為14.92億美元億美元，同比-0.24%。其中營業成本為6.00億美元億美元，同比-12.79%，占總支出比重40.21%；運營費用為8.92億美元億美元，同比+10.45%，占總支出比重占總支出比重59.79%。鑒于鑒于2025年將發布包括年將發布包括GTA 6在內的多部爆款在內的多部爆款游戲，我們認為，游戲，我們認為，先前因推遲游戲發布而造成的商先前因推遲游戲發布而造成的商譽損

75、失或將被部分彌補，運營過往游戲的費用支出譽損失或將被部分彌補，運營過往游戲的費用支出也可能下降，支出端將更偏向于向生產和運營新款也可能下降，支出端將更偏向于向生產和運營新款游戲靠攏，形成更加健康的支出端結構。游戲靠攏，形成更加健康的支出端結構。26.63 30.46 30.31 65.15 89.40 14.92 8.20%14.35%-0.48%114.93%37.22%-0.24%-40%0%40%80%120%160%020406080100202020212022202320242025Q3營業總支出同比圖：圖：FY2020-FY2025Q3公司營業成本和運營費用及同比（億美元，公司營

76、業成本和運營費用及同比（億美元，%）圖：圖：FY2020-FY2025Q3公司營業總支出及同比（億美元，公司營業總支出及同比（億美元，%）15.4218.3815.3530.6531.086.00 11.2112.0814.9634.5158.328.92 1.23%19.15%-16.45%99.60%1.41%-12.79%19.51%7.76%23.82%130.68%69.03%10.45%-40%0%40%80%120%160%020406080100202020212022202320242025Q3營業成本運營費用同比同比2829資料來源：Take-Two官網，Take-Two財

77、報，Statista網站，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.10 銷量：銷量：GTA系列銷量領跑，經典系列銷量領跑，經典IP持續創造驚人營收持續創造驚人營收圖：截至圖：截至FY2025Q3公司五大知名公司五大知名IP總銷量（億份）總銷量（億份）4.40.951.550.910.730246GTA荒野大鏢客 NBA 2K無主之地文明1.41.451.651.822.10123202020212022202320242025Q3圖：圖：FY2020-FY2025Q3GTA 5累計銷量（億份）累計銷量（億份）核心游戲累計銷量連年攀高，核心游戲累計銷量連年攀高，GTA系列獨占鰲頭

78、。系列獨占鰲頭。截止2025年2月，公司五大主要知名五大主要知名IP總銷量總銷量8.54億份億份，其中其中GTA系列銷量約為系列銷量約為4.40億份，占比億份，占比51.52%。GTA5在2013年9月17日發行之后，取得了極其驚人的銷售和營收數據：發行24小時內，GTA5的營收達到了8億美元。FY2014發行當年發行當年財報顯示，GTA5銷售額達到銷售額達到14.8億美元，營收貢獻占到全年凈營收的億美元，營收貢獻占到全年凈營收的68.9%，為當年公司營收作出了極大的貢獻。，為當年公司營收作出了極大的貢獻。FY2014凈凈營收營收23.5億美元，同比億美元，同比+93.5%。截至。截至FY20

79、25Q3，GTA5總銷量達到總銷量達到2.10億份，以標準價格每份億份，以標準價格每份60美美元估算，發行后的總營收達到元估算，發行后的總營收達到126億美元億美元。FY2025Q3財報中再次強調GTA 6將于2025年秋季如期發布，并表明了對公司未來預訂量增長和再創記錄的信心。我們認為，目前我們認為，目前3A游戲普遍售價為游戲普遍售價為60美元，且最近游美元，且最近游戲價格出現了上漲的趨勢，鑒于戲價格出現了上漲的趨勢，鑒于2025年公司將會發布年公司將會發布眾多經典眾多經典IP力作，量價齊飛力作，量價齊飛，將有望會，將有望會為公司貢獻更多為公司貢獻更多的收入的收入和利潤。和利潤。292024

80、年全球娛樂產業概覽年全球娛樂產業概覽530請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明從全球娛樂產業上看，根據普華永道全球娛樂及媒體行業展望2024在2024年發布的對于未來四年全球娛樂產業的展望：全球娛樂及媒體行業如今已度過了新冠疫情帶來的負面影響已度過了新冠疫情帶來的負面影響，跨過了后疫情時代從跨過了后疫情時代從衰退到復興的重要轉折點衰退到復興的重要轉折點，將在未來恢復正向增長將在未來恢復正向增長，預計未來該產業整體將以3.9%的復合年增長率成長，在2028年達到3.4萬億美元。同時，比較普華永道分別于2023年和2024年發布的兩份相隔一年而主題相同的報告，發現它們在它們在2024年較年較20

81、23年又將該產業未來數年的復合年增長率預計值提高了年又將該產業未來數年的復合年增長率預計值提高了0.31個百分點個百分點。同時，全球娛樂產業中目前存在著四個重要的機會領域：游戲游戲、廣告業務、商業模式的重新確立、以及對于高成長地區和細分市場的開拓。根據普華永道的預測，在未來數年間，娛樂產業的大多數細分市場都將保持積極的正向增長。其中電子游戲及電子競技細分市場在2023-2028年的CAGR預計將達到13.32%。我們認為：在疫情陰霾褪去娛樂產業復興的大環境下我們認為：在疫情陰霾褪去娛樂產業復興的大環境下，游戲行業作為全球游戲行業作為全球娛樂產業中最重要的機會領域和增長引擎之一勢必具有不容小覷的

82、投資潛力和研究娛樂產業中最重要的機會領域和增長引擎之一勢必具有不容小覷的投資潛力和研究的必要的必要。31圖：圖：20242024年年-20282028年娛樂產業各細分市場復合年增長率預計值年娛樂產業各細分市場復合年增長率預計值圖：圖：20252025年眾多知名游戲年眾多知名游戲ip ip新作預計發布新作預計發布5.1 20245.1 2024年全球娛樂產業概覽年全球娛樂產業概覽資料來源：全球娛樂及媒體行業展望2024，Rockstar官網、2K官網等，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明312024年全球游戲市場情況年全球游戲市場情況行業分析行業分析632請務必閱讀正文之后的信

83、息披露和免責申明6.1 6.1 全球游戲市場概覽全球游戲市場概覽根據Newzoo在2024年8月發布的全球游戲市場報告，自2021年以來，游戲市場全球視角下玩家平均游戲時長有所下降，整個游戲行業整合加劇，但全球的游戲市場總體也正在逐年回暖。同時：1.2024年全球游戲市場收入已達到約1877億美元，同比增長同比增長2.1%。2.全球游戲玩家數量在2024年預計達到約34.2億人，同比增長同比增長4.5%；其中付費玩家數量達到約達到約15億人億人，占比占比43.9%，同比增長同比增長5.0%，預期這一群體數量將在預期這一群體數量將在2027年達年達到約到約16.7億人億人。3.整個全球游戲市場2

84、022年至2027年的復合年均增長率被預測為復合年均增長率被預測為3.1%，預測預測2027年整個游戲市場的收入將達到約年整個游戲市場的收入將達到約2133億美元億美元。我們認為：在全球視角下我們認為：在全球視角下，游戲市場正處于上升周期游戲市場正處于上升周期，不論從營收的角度亦或是玩不論從營收的角度亦或是玩家數量家數量、付費玩家數量的角度在未來都將保持長期樂觀增長的態勢付費玩家數量的角度在未來都將保持長期樂觀增長的態勢。33圖：圖：20202020年年至至20242024年及年及20272027年全球游戲玩家數量一覽年全球游戲玩家數量一覽圖：圖：20222022年年-20242024年全球游

85、戲市場規模及按預測年復合年全球游戲市場規模及按預測年復合增長率得增長率得出的出的2027年全球游戲市場規模預測值年全球游戲市場規模預測值請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Newzoo全球游戲市場報告，天風證券研究所33182918391877213316001800200022002022202320242027E游戲市場規模（億美元）年份28.7930.5731.4532.7434.2237.596.2%2.9%4.1%4.5%0%2%4%6%8%262830323436384020202021202220232024F2027F玩家數（億人）同比增速6.2 6.2 不同游戲細

86、分市場概況不同游戲細分市場概況34圖：圖：20242024年不同游戲細分市場營收占比年不同游戲細分市場營收占比圖：圖：20242024年不同游戲細分市場營收年不同游戲細分市場營收請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明游戲細分市場（按照游戲載體劃分)PC端游戲移動端游戲主機游戲主機游戲在主機游戲在2024年的營收占整個游戲市場營收的比重為年的營收占整個游戲市場營收的比重為28%，達到約519億美元，但同比減少同比減少1.0%。這一市場相對沉寂這一市場相對沉寂，其對應的主主機游戲玩家在機游戲玩家在2024年的同比增長率也放緩至約年的同比增長率也放緩至約2.3%。這主要歸因于2024年相對較少的熱門

87、爆款主機游戲削弱了主機對玩家的吸引力。但根據但根據Newzoo最新報告，主機游戲市場預計將在最新報告，主機游戲市場預計將在2025年重回正軌年重回正軌。最大的細分市場最大的細分市場，其營收在其營收在2024年占整個游戲市場營收的比重為年占整個游戲市場營收的比重為49%，達到約926億美元，同比增長同比增長3.0%。對應玩家（移動用戶）同比增長略低同比增長略低，約為3.5%，預計在2024年達到28.5億，這一增長這一增長大部分歸功于各個新興市場（例如中亞地區、東南亞地區以及非大部分歸功于各個新興市場（例如中亞地區、東南亞地區以及非洲地區）手機以及移動網絡的逐年普及洲地區）手機以及移動網絡的逐年

88、普及。該細分市場目前主要面臨的挑戰是移動市場的不斷變化、隱私相關問題、用戶獲取挑戰以及如何構建一個更加開放多元的生態系統。最小的細分市場最小的細分市場，其營收在其營收在2024年取得了超過另外兩個細分年取得了超過另外兩個細分市場的最快同比增速，為市場的最快同比增速，為4.0%，達到約432億美元，占整個游占整個游戲市場營收的戲市場營收的23%。這一細分市場對應的個人電腦玩家，被被認為將在多款熱門游戲跨平臺登錄（指可以在不同游戲載體認為將在多款熱門游戲跨平臺登錄（指可以在不同游戲載體游玩同一款游戲）的推動下繼續以每年約游玩同一款游戲）的推動下繼續以每年約3.9%的速度增長，的速度增長，并在并在2

89、024年超過年超過9億人。億人。23%49%28%PC端游戲移動端游戲主機游戲4329265194.00%3.00%-1.00%-3%0%3%5%2505007501000PC端游戲移動端游戲主機游戲營收額（億美元）2024營收額（億美元）同比增速34資料來源：Newzoo全球游戲市場報告，天風證券研究所6.3 6.3 全球游戲玩家分布全球游戲玩家分布如右圖所示：全球不同地區的玩家數量都將在未來逐年增長，但增速各有不同。在2024年，分區域視角下，亞太地區（包括傳統意義上狹義的亞太地區和俄羅斯）的游戲玩家占全球總玩家數的約為53%，達到約18億人，同比同比增長增長4.0%；北美洲（包括加拿大和

90、美國、不包括墨西哥）玩家的這一占比約為7%，達到約2.44億人，同比增長同比增長2.9%；拉丁美洲（美洲大陸美國以南地區）占比約為11%，達到3.55億人，同比增長約為同比增長約為5.6%；歐洲（不包括俄羅斯）占比約為13%，達到4.54億人，同比增長同比增長2.4%；中東及非洲占比16%，達到5.59億人，同比增長同比增長8.2%。我們認為我們認為，發展中國家由于近幾年互聯網的快速發展發展中國家由于近幾年互聯網的快速發展，游戲玩家數量實游戲玩家數量實現了快速的增長現了快速的增長。未來伴隨著發展中國家互聯網的進一步普及和發展未來伴隨著發展中國家互聯網的進一步普及和發展，全球游戲玩家數量或將實現

91、快速放量全球游戲玩家數量或將實現快速放量。同時，我們將不同地區的玩家數量與該地區的總人口數進行了比較計算如右圖所示，我們發現我們發現并認為并認為：35圖：圖：20242024年全球不同地區玩家數量及同比增速年全球不同地區玩家數量及同比增速請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明351.發展中國家及地區發展中國家及地區，游戲玩家數量占該地區總人口的比重目前較小游戲玩家數量占該地區總人口的比重目前較小，例如亞太、中東以及非洲這類包含諸多發展中國家的地區游戲玩家占總人口比重相對于其他地區更低。這些國家及地區具有較大的市場潛這些國家及地區具有較大的市場潛力力，同時這些國家和地區已經開始了快速的增長同時這

92、些國家和地區已經開始了快速的增長，未來隨著互聯網基未來隨著互聯網基礎建設以及游戲行業的進一步滲透礎建設以及游戲行業的進一步滲透，發展中國家及地區的游戲玩家將發展中國家及地區的游戲玩家將實現進一步放量實現進一步放量。2.發達地區則有著相對較高的游戲玩家占總人口比重發達地區則有著相對較高的游戲玩家占總人口比重。在在2023年年，歐歐洲洲地區的占比為地區的占比為48.26%而北美地區則為而北美地區則為63.28%。即便如此即便如此，發達國家發達國家及地區仍然有著使玩家群體繼續上升的空間及地區仍然有著使玩家群體繼續上升的空間，且在當地本身就已經形且在當地本身就已經形成了一定的游戲文化以及群眾基礎的同時

93、成了一定的游戲文化以及群眾基礎的同時，未來將隨著更多優質游戲未來將隨著更多優質游戲的發行吸引更多的潛在游戲玩家的發行吸引更多的潛在游戲玩家。4.542.44183.555.592.40%2.90%4.00%5.60%8.20%05101520歐洲北美洲亞太拉丁美洲中東及非洲玩家數（億人）同比增速資料來源：世界銀行集團官網，Newzoo全球游戲市場報告，天風證券研究所39.95%63.28%48.26%31.50%50.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035404550亞太北美洲歐洲中東及非洲拉丁美洲游戲/非游戲玩家數量（億人）非玩家

94、數（億人）玩家數（億人）玩家數占總人口比例圖：圖：20232023年全球不同地區玩家數量及所占人口比例年全球不同地區玩家數量及所占人口比例6.4 6.4 各游戲細分市場不同體裁游戲的營收情況各游戲細分市場不同體裁游戲的營收情況1.PC端游戲：端游戲：PC端游戲2024年總營收約432億美金，同比增長同比增長4%。該細分行業營收最大占比的兩個游戲體裁為：射擊類游戲射擊類游戲（以瞄準和射擊作為主要游戲方式的游戲，如使命召喚和CSGO2等游戲），2024年營收74億美元，占比17%，同比增長同比增長9.6%；冒險類游戲冒險類游戲（以玩家控制角色進行虛擬冒險為主要游戲內容，并通常伴有劇情欣賞、探索未知

95、和解決謎題等要素，如古墓麗影：傳奇和生化危機等游戲），2024年營收58億美元，占比13%，同比增長同比增長21.2%。2.主機游戲：主機游戲：主機游戲2024年總營收約519億美金，同比下降同比下降1%。該細分行業營收最大占比的兩個游戲體裁為：射擊類游戲射擊類游戲，2024年營收81億美元，占比16%，同比增同比增長長6%；冒險類游戲，2024年營收77億美元，占比15%，同比下降同比下降13.6%。我們認為，在我們認為，在PC和主機兩大細分游戲市場，射擊類和冒險類游戲是最受歡迎和主機兩大細分游戲市場，射擊類和冒險類游戲是最受歡迎的兩大游戲體裁；同時，即便在主機游戲市場營收正體下行的大環境下

96、，射的兩大游戲體裁；同時，即便在主機游戲市場營收正體下行的大環境下，射擊類游戲依舊取得了可觀的逆勢增長，這體現了射擊體裁游戲在廣大游戲群擊類游戲依舊取得了可觀的逆勢增長，這體現了射擊體裁游戲在廣大游戲群體中的受歡迎程度之高。體中的受歡迎程度之高。（注：此處“體裁”劃分源自Newzoo在研究時為各游戲確定的單一體裁，用以研究不同體裁的收入情況。）36圖：圖：古墓麗影：傳奇古墓麗影：傳奇相關角色形象相關角色形象請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：圖：CSGO2CSGO2游戲封面游戲封面36資料來源：古墓麗影游戲官網，steam游戲商店，天風證券研究所6.4 6.4 各游戲細分市場不同體裁游戲

97、的營收情況各游戲細分市場不同體裁游戲的營收情況3.移動端游戲：移動端游戲：2025年1月，全球消費者通過App Store和Google Play在移動游戲上的支出約為72.7億美元，較上月增長4%。美國是全球收入最高的市場，約為21.6億美元，占全球收入的29.8%。中國iOS市場排名第二，占比20%，日本市場以14.8%位列第三。我們著重以中國市場為樣本，根據中國游戲產業年度發展概況：基于的數據統計的2024年1至12月中國市場手游收入數據以及游戲自身體裁對這一部分進行研究，得到右側兩圖表。我們認為，在中國移動端游戲市場的各種主流游戲體裁中，營收占比最高的是我們認為，在中國移動端游戲市場的

98、各種主流游戲體裁中，營收占比最高的是MOBA類和角色扮演類游戲，類和角色扮演類游戲，營收占比分別為17.99%和17.85%；其次是射擊類游戲，營收占比約13.89%，再次則是動作類游戲，營收占比約9.98%。中國地區對移動端游戲體裁的中國地區對移動端游戲體裁的偏好與世界其他地區游戲市場所呈現出的游戲體裁偏好在一定程度上是趨同的。偏好與世界其他地區游戲市場所呈現出的游戲體裁偏好在一定程度上是趨同的。我們同時認為，以我們同時認為，以Newzoo的劃分方式在單一體裁劃分下難以對游戲本身的內容和玩的劃分方式在單一體裁劃分下難以對游戲本身的內容和玩法做出最恰當的歸類總結，一個游戲往往橫跨多個在法做出最

99、恰當的歸類總結，一個游戲往往橫跨多個在Newzoo定義下的“體裁”，定義下的“體裁”，這一問題帶來影響最直接的體現便是我們在研究移動端游戲流水數據時會因為將一款游戲（此處尤指王者榮耀，王者榮耀一般被歸為MOBA游戲，即多人實時競技游戲，這一類型的游戲融合了傳統的策略、角色扮演和動作等游戲體裁的玩法并產生了全新的模式）劃分至不同體裁而得出迥異的結論。37圖：圖：20242024年收入排名前年收入排名前100100移動游戲體裁數量占比移動游戲體裁數量占比請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：項目組.中國游戲產業年度發展概況:基于2024年中國游戲產業報告的數據J.中國數字出版,2025,

100、3(1):61-66.，天風證券研究所圖：圖：20242024年收入排名前年收入排名前100100移動游戲體裁收入分布移動游戲體裁收入分布3724%20%12%8%8%7%6%5%4%3%3%角色扮演類其它卡牌類策略類（含SLG)棋牌類休閑類捕魚游戲射擊類消除類MOBA劇情互動17.99%17.85%13.89%12.99%9.98%6.92%4.20%4.16%4.08%4.04%3.90%MOBA角色扮演類射擊類其它動作類策略類（含SLG)休閑類自走棋棋牌類捕魚游戲卡牌類6.5 6.5 游戲體裁綜合判斷游戲體裁綜合判斷對于游戲而言，其往往具有復合的“體裁屬性”，而不應該簡單地采取如前往往具

101、有復合的“體裁屬性”，而不應該簡單地采取如前文般在比較游戲營收時進行的單一體裁劃分法。文般在比較游戲營收時進行的單一體裁劃分法。前文所述的難以界定王者榮耀所屬游戲體裁的問題同樣也出現在很多非移動端的游戲比如堡壘之夜、英雄聯盟和瓦洛蘭特上。由此，我們根據Newzoo給出的由月活躍玩家數量得出的各游戲細分市場的熱門游戲排名，放棄對于游戲進行單一體裁的劃分，轉而盡可能充分列舉它們分別所屬的各種游戲體裁如右圖（注：MOBA類游戲由于其廣大的受眾群體以及成熟的玩法將作為單獨的一類游戲體裁）。我們認為，在目前的全球游戲市場，最主流、受歡迎最廣的游戲體裁為：我們認為，在目前的全球游戲市場，最主流、受歡迎最廣

102、的游戲體裁為：1.策略，此處尤指需要一定團隊策略來進行多人間合作對抗。策略，此處尤指需要一定團隊策略來進行多人間合作對抗。2.射擊，以槍戰為核心玩法的游戲。射擊，以槍戰為核心玩法的游戲。緊隨其后的則是一些以高自由度、動作、體育、模擬為核心玩法的游戲。且緊隨其后的則是一些以高自由度、動作、體育、模擬為核心玩法的游戲。且它們都有一個共通點：是多人游戲或可支持多人聯機游戲。在現如今的游戲它們都有一個共通點：是多人游戲或可支持多人聯機游戲。在現如今的游戲市場，最主流的游戲便是在兼具上述體裁要素的基礎上進行差異化的競爭，市場，最主流的游戲便是在兼具上述體裁要素的基礎上進行差異化的競爭，這便給后來者提出了

103、需要解決的問題：是加入兼具上述游戲體裁的游戲賽道這便給后來者提出了需要解決的問題：是加入兼具上述游戲體裁的游戲賽道進行差異化競爭，還是另辟蹊徑選擇其他體裁玩法、獲取其他游戲體裁的受進行差異化競爭，還是另辟蹊徑選擇其他體裁玩法、獲取其他游戲體裁的受眾群體，亦或是制作具有上述體裁并融合了其他游戲內容的新玩法。眾群體，亦或是制作具有上述體裁并融合了其他游戲內容的新玩法。38圖：各游戲細分市場熱門游戲及其涵蓋體裁（截至圖：各游戲細分市場熱門游戲及其涵蓋體裁（截至20252025年年2 2月）月）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明38資料來源：Newzoo官網，天風證券研究所6.5 6.5 游戲體裁

104、綜合判斷游戲體裁綜合判斷在上述最熱門的數款游戲中，只有只有使命召喚系列使命召喚系列和和GTA5是是3A游戲，游戲，且在上表按照游戲月活躍玩家數據進行的統計排名中，進入排名的使命召喚系列包含多部作品，具體有：Call of Duty:Modern Warfare II/III/Warzone/Black Ops 6，而GTA5只是單部作品。我們認為，使命召喚系列的主要玩法還是以傳統最受世界游戲市場歡我們認為，使命召喚系列的主要玩法還是以傳統最受世界游戲市場歡迎的策略迎的策略+射擊玩法為主，而射擊玩法為主，而GTA5則是以“開放世界則是以“開放世界+動作動作+冒險冒險+模模擬”為主兼具多重游戲體裁

105、，并伴有開放世界帶來的高自由度以及一擬”為主兼具多重游戲體裁，并伴有開放世界帶來的高自由度以及一定的射擊玩法，這無不體現了定的射擊玩法，這無不體現了GTA5這一發布十年有余的作品的經典、這一發布十年有余的作品的經典、獨特和偉大。獨特和偉大。39圖：圖：GTA5GTA5相關角色形象相關角色形象請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：圖：使命召喚系列使命召喚系列游戲游戲官方概念圖官方概念圖39資料來源：R星官網，使命召喚官網，天風證券研究所6.6 6.6 全球游戲市場主要趨勢全球游戲市場主要趨勢根據Newzoo報告2024 Global Games Market Report，全球游戲市場未來的

106、主要趨勢可以被歸納為如下幾點：1.游戲跨細分市場發布讓“游戲跨細分市場發布讓“PC端游戲”受益最大。端游戲”受益最大。原本單細分市場的游戲推出模式局限了一款游戲可接觸到的玩家數量，導致開發成本難以在單一細分市場上收回。因而各個傳統單一細分市場的游戲廠商選擇開始將游戲從某一細分市場獨占轉為更廣泛的跨市場發行。2.為當今市場量身定制適合的單人游戲是一個未來可行的路徑。為當今市場量身定制適合的單人游戲是一個未來可行的路徑。這一點主要是由于目前單人游戲越來越長的趨勢導致了極高的開發成本和制作周期，而當今游戲市場的增長速度并不足以為各個開發商提供足夠的回報，因而在目前的市場條件下制作大型單人游戲的商業可

107、行性越來越低。因而對于一些工作室來說，潛在的解法便是制作更加緊湊、小型些的單人游戲，最大程度提高收益回收成本，并延長更大規模項目的運行時間。3.移動應用生態系統正在開放。即各個游戲開發商已經開始計劃并執即各個游戲開發商已經開始計劃并執行向移動端游戲領域進行戰略擴張。行向移動端游戲領域進行戰略擴張。40圖：圖：GTA5GTA5及后續跨細分市場發布的及后續跨細分市場發布的GTA5GTA5-onlineonline版本版本請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：知名游戲開發商圖：知名游戲開發商TakeTake-TwoTwo收購移動端游戲開發商收購移動端游戲開發商zyngazynga40資料來源：R

108、星官網，Game Developer官網，天風證券研究所6.6 6.6 全球游戲市場主要趨勢全球游戲市場主要趨勢4.游戲社區管理以及“游戲社區管理以及“Early access”。這指的是原本“以游戲。這指的是原本“以游戲制作官方作為制作官方作為新聞來源”的傳新聞來源”的傳統游戲新聞統游戲新聞越來越受到來自社交越來越受到來自社交媒體視頻制作者、文章媒體視頻制作者、文章作者等“非官方來源”的作者等“非官方來源”的補充，補充，為游戲社區提供了前所未有的力量，特別是在“Early access”中，新版本和變化成為營銷亮點，進行“Early access”可以使得游戲開發者更早地了解游戲是否適合市場

109、、帶來收入，并實現與游戲社區的共同完善。5.免費游戲（免費游戲（Free to Play，F2P，是，是2010年代的突破模式。指下載游玩前玩家并不需要付費年代的突破模式。指下載游玩前玩家并不需要付費而在后續游玩中內置各種付費項目的游戲，如英雄聯盟和堡壘之夜，區別于諸如而在后續游玩中內置各種付費項目的游戲，如英雄聯盟和堡壘之夜，區別于諸如GTA類型的類型的Pay to Play游戲）游戲）的游戲時間在pc端和主機端占據著主導地位，且其所占的游玩時間份額仍在持續增加。對于各種細分市場的游戲，獲取玩家的游戲市場都是至關重要的，但是自2023年以來，鮮有新游戲能獲得超過0.1%的游戲時間占比，玩家游

110、戲時間出現向老牌成功F2P游戲整合的趨勢，新游戲玩家獲取成本高昂，轉化率低。6.AAA級游戲自2023年的火爆后進入了低谷期，AAA級游戲廠商處境十分艱難，它們正在經歷游戲時間減少、玩家群體的縮小和固化、飽和的直播服務游戲市場以及較大的游戲制作成本。這一下滑趨勢潛在地為獨立游戲和這一下滑趨勢潛在地為獨立游戲和AA級游戲制作商提供了市場空白。級游戲制作商提供了市場空白。7.AI作為人類創造力開發敏銳度的助手和加速器將帶來新的機遇、挑戰和局限性。作為人類創造力開發敏銳度的助手和加速器將帶來新的機遇、挑戰和局限性。8.老游戲面臨需隨其玩家年齡增長制作符合玩家喜好從而留住老玩家并同時需要吸引新玩家的挑

111、戰。新游戲則需要面臨與諸多老游戲競爭的挑戰。想要在當前市場競爭下勝出的游戲必想要在當前市場競爭下勝出的游戲必須努力實現跨時代和跨代際的相關性。須努力實現跨時代和跨代際的相關性。41圖：免費游戲圖：免費游戲英雄聯盟英雄聯盟相關賽事海報相關賽事海報請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：圖：3A3A游戲游戲GTA5GTA5精致的視覺呈現精致的視覺呈現41資料來源：R星官網，英雄聯盟賽事官方微博賬號6.6 6.6 全球游戲市場主要趨勢全球游戲市場主要趨勢在上述趨勢外，游戲市場中政治正確的現象政治正確的現象未來將何去何從也是令人關注的趨勢之一。在過去數年中，游戲市場處于媒體、小部分游戲廠商、性少數群

112、體以及各政治正確利益相關方對政治正確極度推崇的環境之下，更有一些民間網站，如“DEI Watchdog”，會對各個游戲的政治正確情況進行評分和網友投票，來引導輿論并對游戲制作公司產生負面影響。然而事實上，主流的游戲玩家對游戲中的政治正確元素并不買賬，并伴隨有一定嘲諷和厭惡的態度，這也直接導致了有許多旗幟鮮明擁護政治正確的游戲銷量低迷。與之相對，R星在星在GTA5中對眾多的美國社會現象進行了毫無保留的諷中對眾多的美國社會現象進行了毫無保留的諷刺與調侃，當中的很多橋段與細節設置都來自于電影、電視劇、游戲刺與調侃，當中的很多橋段與細節設置都來自于電影、電視劇、游戲及其他流行文化。它受到了主流玩家群體

113、長期的好評與支持及其他流行文化。它受到了主流玩家群體長期的好評與支持（表現在長期以來排名前列的玩家月活數據以及橫跨十余年的銷量表現）。反政治正確在反政治正確在2016年之后的特朗普執政時期有了較大的政治和社會影年之后的特朗普執政時期有了較大的政治和社會影響響。同時。同時隨著育碧幾款游戲的慘敗，育碧高層也宣布要開始整治政治隨著育碧幾款游戲的慘敗，育碧高層也宣布要開始整治政治正確。我們認為：倘若政治正確對于大環境的影響開始逐步減弱，其正確。我們認為：倘若政治正確對于大環境的影響開始逐步減弱，其對游戲行業造成影響也將愈發式微，或將成為游戲行業突破口。對游戲行業造成影響也將愈發式微，或將成為游戲行業突

114、破口。42圖：圖：DEI WatchdogDEI Watchdog網站網站-根據游戲內容多樣性（政治正確性）為根據游戲內容多樣性（政治正確性）為黑黑神話悟空神話悟空所進行的打分所進行的打分請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：圖：Elon MuskElon Musk認為需要就游戲中存在的政治正確內容進行改變認為需要就游戲中存在的政治正確內容進行改變42資料來源：DEI Watchdog網站，香港商報官方微博，機核公眾號，中國知網：特朗普反“政治正確”政策研究，17173公眾號，酷玩實驗室公眾號，天風證券研究所43請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明風險提示風險提示：1.GTA 6發布延期

115、：發布延期：GTA 6是是Rockstar Games 旗下最受期待的游戲之一，其發布時間對旗下最受期待的游戲之一，其發布時間對Take-Two 的股價的股價及財務表現有重大影響。游戲開發涉及技術復雜性、質量保證測試及監管審批等因素，可能導致延期發布。競爭對及財務表現有重大影響。游戲開發涉及技術復雜性、質量保證測試及監管審批等因素，可能導致延期發布。競爭對手也可能借此機會搶占市場份額，例如手也可能借此機會搶占市場份額，例如Ubisoft、EA 或其他開放世界游戲開發商可能推出競爭產品。如果游戲推遲或其他開放世界游戲開發商可能推出競爭產品。如果游戲推遲推出，市場對推出，市場對Take-Two 的

116、短期收入預期可能下調，投資者信心受到影響，股價可能出現波動。的短期收入預期可能下調，投資者信心受到影響，股價可能出現波動。2.銷售不及預期：銷售不及預期：由于市場競爭激烈、玩家期待過高、游戲優化問題、營銷策略失誤等因素，由于市場競爭激烈、玩家期待過高、游戲優化問題、營銷策略失誤等因素，GTA 6的銷量可能的銷量可能低于市場預期。游戲發售初期如果出現重大技術問題（如服務器崩潰、低于市場預期。游戲發售初期如果出現重大技術問題（如服務器崩潰、BUG 過多），可能引發負面評價，影響長過多），可能引發負面評價，影響長期銷售表現。經濟環境變化（如消費者支出減少、全球經濟衰退）也可能導致游戲市場需求下降，影

117、響期銷售表現。經濟環境變化（如消費者支出減少、全球經濟衰退）也可能導致游戲市場需求下降，影響GTA 6的銷售情況。的銷售情況。3.公司盈利能力恢復不及預期：公司盈利能力恢復不及預期：Take-Two 近年來的收購（如近年來的收購（如 Zynga）增加了運營成本，公司盈利能力受到整合進度、）增加了運營成本，公司盈利能力受到整合進度、管理成本、研發投入等因素影響。此外，競爭對手如管理成本、研發投入等因素影響。此外，競爭對手如Epic Games、EA、Activision Blizzard 可能推出更具吸引力可能推出更具吸引力的產品，進一步影響的產品，進一步影響Take-Two 的市場份額和盈利能

118、力。的市場份額和盈利能力。4.游戲行業發展不及預期：游戲行業發展不及預期：游戲行業的整體發展面臨諸多挑戰，市場競爭加劇、政策環境變化、技術迅速迭代及玩家游戲行業的整體發展面臨諸多挑戰，市場競爭加劇、政策環境變化、技術迅速迭代及玩家需求的轉變均可能使游戲行業整體發展不及預期，從而影響需求的轉變均可能使游戲行業整體發展不及預期，從而影響GTA 6銷售情況及銷售情況及Take-Two的股價表現。的股價表現。44請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%

119、以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證

120、券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，

121、在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS45