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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 食品飲料 2025 年 04 月 10 日 現代牧業(01117)2025 奶價有望企穩回升 輕裝上陣業績有望改善報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）背靠股東，國內領先的牧業集團?，F代牧業的第一大股東是蒙牛乳業，持股比例達 56.36%，二股東新希望乳業持股比例 8.03%。背靠股東，現代牧業原料奶業務的核心客戶為蒙牛乳業和新乳業，最近三年來蒙牛采購占公司原料奶外銷量的 90%以上。通過與大客戶簽訂長期合作協議的方式，公司原奶生產并不存在消化需求的問題，產銷率 2019 年以后持續維持在 96%以上。截止 2024 年，現代牧業集團在中國共投資設立

2、47 個牧場公司，覆蓋 13 個省份和自治區，奶牛存欄達 49.12 萬頭，其中成乳牛占比達到 51.08%。以原料奶銷售為核心業務，逐步拓展飼草料、育種等新業務。根據公司公告，2024 年現代牧業共實現營業收入 132.54 億，其中原料奶業務實現營業收入 104.54 億；新業務以“養殖綜合解決方案”為中心，涵蓋飼草料、育種和數智平臺三大板塊，2024 年實現營業收入 28 億。復盤現代牧業估值起落奶價為核心變量。第一階段：2015 年初2018 年末奶價低價震蕩期，終端需求增速承壓，現代牧業外銷奶價下降，現金 EBITDA 及凈利潤表現惡化，奶牛資產的公平值下降，估值收縮。第二階段：20

3、19 年2021 年奶價快速上行期，奶價回暖使得公平值虧損占收入的規模下降，驅動凈利潤扭虧為盈。在這一時期，得益于下游需求回暖，現代牧業實現量價利齊升，估值驅動市值擴張。第三階段：2021 年2024 年奶價沖高后持續降低，隨著經濟增速放緩、乳業主流銷售渠道流量下降以及消費場景減少，乳制品終端需求承壓，而 20202022 年上游牧業資本開支擴張導致原奶供給顯著增長，供需矛盾導致奶價下降。奶價下降一方面降低了公斤奶的現金流入，另一方面導致公平值變動產生的損失增加?，F代牧業業績下滑，估值收縮，股價下跌。2025 年：社會牧場持續出清，奶價有望于下半年觸底回升。2025 年行業虧損面進一步加大，現

4、金流壓力倒逼行業供給將進一步收縮。在悲觀/樂觀情景下，牛奶產量還需下降 10%/5%則有望實現供需平衡。投資評級與估值：我們預測 20252027 年現代牧業實現營業收入 133.3/136.9/141.1 億，分別同比增長 0.6%/2.65%/3.06%，歸母凈利潤 2.52/4.32/7.27 億，分別同比扭虧/+71.45%/+68%，現金 EBITDA 33.9/34.1/34.4 億，每股凈資產 1.24/1.28/1.37 元/股，最新收盤價對應 PB 分別為0.84/0.81/0.76x。由于公司處于周期性行業，預測凈利潤受奶價、飼料價格波動影響，存在一定不確定性，中長期復盤維

5、度，公司估值與歸母凈資產規模相關性更強，因此我們采用可比公司 PB估值法進行估值。我們選取同為牧業上市公司的優然牧業，以及港股生豬養殖企業中糧家佳康、德康農牧，港股肉業企業萬洲國際作為可比公司，可比公司 20252027 年平均 PB 分別0.95/0.80/0.69x，參考可比公司 2025 年平均估值，給予現代牧業未來一年 1.26 港元/股的目標價，較當前股價還有 12.4%的上漲空間。伴隨奶價企穩，現代牧業估值已經較之前低位得到一定修復，但是參考歷史上奶價上行周期的估值表現，若未來原奶價格順利回暖，或因外部沖擊提前進入上行周期，則公司估值有望得到進一步催化，因此首次覆蓋，給予“增持”評

6、級。風險提示：原奶價格下行，關稅提升導致飼料成本大幅度上行，下游大客戶違約。股價表現的催化劑：乳業需求回暖，奶價上漲時點和幅度超預期。市場數據：2025 年 04 月 10 日 收盤價（港幣）1.12 恒生中國企業指數 7668.38 52 周最高/最低（港幣）1.31/0.60 H 股市值（億港幣）88.66 流通 H 股（百萬股）7,915.66 匯率（人民幣/港幣）1.0764 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：Bloomberg 證券分析師 呂昌 A0230516010001 周緣 A0230519090004 嚴澤楠 A0230524090001 聯系人 嚴澤楠(8621)23

7、297818 財務數據及盈利預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）13,458 13,254 13,334 13,688 14,107 同比增長率（%）9.46%-1.51%0.60%2.65%3.06%歸母凈利潤（百萬元）175-1,417252 432 727 同比增長率（%）-68.86%NANA 71.45%68.10%每股收益（元/股）0.022-0.1790.032 0.055 0.092 凈資產收益率（%）1.56%-14.86%2.58%4.25%6.73%市盈率 30.31-4.7632.67 19.05 11.33 市凈率 0.47

8、 0.710.84 0.81 0.76 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本-10%90%04/1005/1006/1007/1008/1009/1010/1011/1012/1001/1002/1003/1004/10 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預測 20252027 年現代牧業實現營業收入 133.3/136.9/141.1 億，分別同比增長0.6%/2.65%/3.06%，歸母凈利潤 2.52/4.32/7.27 億，分別同比扭虧/+71.45%/+68%，現金EBITDA

9、33.9/34.1/34.4 億，每股凈資產 1.24/1.28/1.37 元/股，最新收盤價對應 PB 分別為0.84/0.81/0.76x。由于公司處于周期性行業，預測凈利潤受奶價、飼料價格波動影響，存在一定不確定性，中長期復盤維度，公司估值與歸母凈資產規模相關性更強，因此我們采用可比公司 PB估值法進行估值。我們選取同為牧業上市公司的優然牧業，以及港股生豬養殖企業中糧家佳康、德康農牧，港股肉業企業萬洲國際作為可比公司，可比公司 20252027 年平均 PB 分別0.95/0.80/0.69x，參考可比公司 2025 年平均估值，給予現代牧業未來一年 1.26 港元/股的目標價，較當前股

10、價還有 12.4%的上漲空間。伴隨奶價企穩，現代牧業估值已經較之前低位得到一定修復，但是參考歷史上奶價上行周期的估值表現，若未來原奶價格順利回暖，或因外部沖擊提前進入上行周期，則公司估值有望得到進一步催化，因此首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 原料奶銷售業務，預計 20252027 年原料奶業務外銷量分別同比增長 2%/0.5%/0.5%；ASP分別同比增長-2%/1.5%/2%。利潤端，假設 20252027 年原料奶業務的公斤奶成本分別為2.51/2.56/2.64 元/Kg，其中公斤奶飼料成本分別為 1.93/1.99/2.07 元/Kg。新業務，假設20252027 年新業務營業

11、收入同比增長 3%/5%/5%。毛利率分別為 7%/8%/9%。假設 20252027 年公司奶牛存欄數量分別為 50.2/51.4/52.5 萬頭，公平值變動減銷售成本產生的收益-20/-19/-17 億元。有別于大眾的認識 復盤現代牧業估值起落，奶價為核心變量。第一階段：2015 年初2018 年末奶價低價震蕩期：終端需求增速承壓，現代牧業外銷奶價下降，現金 EBITDA 及凈利潤表現惡化，奶牛資產的公平值下降，估值收縮。第二階段：2019 年2021 年奶價快速上行期：得益于下游需求回暖，現代牧業實現量價利齊升，估值驅動市值擴張。第三階段：2021 年2024 年奶價沖高后持續降低：隨著

12、經濟增速放緩、乳制品終端需求無法承接 20202022 年上游牧業資本開支擴張帶來的供給增長。奶價下降一方面降低了公司公斤奶的現金流入，另一方面導致公平值變動產生的損失增加?，F代牧業業績下滑，估值收縮，股價下跌。2025 年：社會牧場持續出清，奶價有望于下半年觸底回升。2025 年行業虧損面進一步加大，現金流壓力倒逼行業供給將進一步收縮。在悲觀/樂觀情景下，牛奶產量還需下降 10%/5%則有望實現供需平衡。股價表現的催化劑 乳業需求回暖，奶價上漲時點和幅度超預期。核心假設風險 原奶價格下行，關稅提升導致飼料成本大幅度上行，下游大客戶違約。NBNBjWgVoNtOpNnM8OaObRnPmMoM

13、sPeRnNsOkPmNoPbRpPwPMYqNnMvPpPoM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 1.背靠蒙牛 國內領先的牧業集團.6 1.1 蒙牛旗下的牧業資源平臺.6 1.2 原料奶業務為核心 盈利能力具備顯著的周期性.7 2.估值復盤：.10 2.1 復盤現代牧業估值起落 奶價為核心變量.10 2.2 2025 年奶價預計有望企穩回升 有望驅動估值回升.15 3.關鍵假設和盈利預測.18 3.1 關鍵假設表.18 3.2 盈利預測.19 4.核心假設風險及股價表現的催化劑.20 4.1 核心假設風險.20 4.2 股價表現的催化

14、劑.20 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：現代牧業發展歷史沿革（存欄量：萬頭）.6 圖 2：現代牧業牧場布局（截止 2024H1）.6 圖 3：現代牧業營業收入及同比（百萬元，%）.7 圖 4：現代牧業現金 EBITDA 及凈利潤（百萬元）.7 圖 5：現代牧業下游主要客戶收奶占比（%）.8 圖 6：現代牧業原奶產銷率維持在 96%以上（萬噸，%）.8 圖 7：現代牧業原料奶業務收入穩步提升（百萬元，%）.8 圖 8：現代牧業原料奶平均售價及市場奶價（元/Kg）.8 圖 9：現代牧業原料奶對蒙牛及其他客戶售價（

15、元/Kg）.8 圖 10：現代牧業成本結構（2024 年，元/Kg）.9 圖 11：現代牧業飼料成本結構（20192021 平均）.9 圖 12：現代牧業原料奶業務毛利率（%）.10 圖 13：現代牧業原料奶業務公斤奶成本.10 圖 14：現代牧業新業務實現行業領跑.10 圖 15：主產區生鮮乳均價和現代牧業 PB 復盤一覽.11 圖 16：伊利股份保理款等資產規模減少.15 圖 17：當前奶價依然低于公斤奶現金成本.15 圖 18：2021 年之前乳制品行業資產減值損失規模相對穩定.16 圖 19：奶價倒掛導致海外進口量下降.16 圖 20：海外奶價處于上行周期.16 表 1：現代牧業 20

16、15H12018H2 奶價、業績及估值復盤.11 表 2：現代牧業 2019H12021H1 奶價、業績及估值復盤.13 表 3：現代牧業 2021H22024H2 奶價、業績及估值復盤.14 表 4：若 2025 年進口量同比穩定，而需求同比下降，為實現供需平衡需出清的產能.17 表 5：2025E 若供需平衡，則供給端需要出清的產能規模敏感性分析.17 表 6：關鍵假設表.18 表 7：關鍵假設表 2.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 表 8：可比公司估值表.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁

17、共25頁 簡單金融 成就夢想 1.背靠蒙牛 國內領先的牧業集團 1.1 蒙牛旗下的牧業資源平臺 現代牧業成立于 2005 年，前身是由包括蒙牛（馬鞍山）、高麗娜女士等人成立的領先牧業。2008 年，公司與美國 KKR、香港鼎暉等合作實現增資重組，次年奶牛存欄突破 10萬頭。2010 年現代牧業正式在香港聯交所掛牌上市（股票代碼 01117.HK）。2013 年蒙牛乳業收購現代牧業 12.96 億股股份，占公司于收購日期約 26.9%股權。2017 年，蒙牛乳業通過收購成為現代牧業的控股股東，蒙牛及其一致行動人持股比例達到 61.3%。2019 年，現代牧業引入新希望乳業為第二大股東（新希望認購

18、公司全部已發行股份的 9.28%），強化協同。截止 2024 年末，現代牧業的控股股東為蒙牛乳業，直接及間接持股公司 56.36%股份，第二大股東為新希望乳業，持股比例為 8.03%。圖 1：現代牧業發展歷史沿革（存欄量：萬頭）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 截止 2024 年，現代牧業集團在中國共投資設立 47 個牧場公司，覆蓋 13 個省份和自治區，奶牛存欄達 49.12 萬頭，其中成乳牛占比達到 51.08%。圖 2：現代牧業牧場布局（截止 2024 年末）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013201420152016201720182019202

19、02021202220232024現代牧業常溫純牛奶首次榮獲世界食品品質評鑒大會金獎，是中國首款沒有添加劑的乳制品獲此殊榮?，F代牧業收購與KKR和鼎暉合資創辦的商河、濟 南 合 資 牧 場82%的股份，使其成為現代牧業全資子公司。中國蒙牛乳業有限公司增持現代牧業股份至39.9%，雙方通過協同合作優化奶源供應與市場渠道。且通過SGS認證?，F代牧業與中信環境、中信農業產業基金簽署合作框架意向書，資產產能最大化。新希望乳業以9.28%的持股比例成為現代牧業第二大股東，加強協同，打造全產業鏈布局?，F代牧業收購富源國際、中原牧業，進一步鞏固其在中國奶牛養殖行業的領先地位。出資成立現代牧業（牡丹江）有限公

20、司，持股100%。3月，收購愛養?？萍?5%的股權，為牧場縮短供應鏈長度，解決成本管控難題。7月，與首農畜牧成立合資公司，持有合資公司總股本的51%。與嘉吉中國合作完成“零毀林”大豆采購。3月正式發布“FRESH”戰略，促進產業鏈綠色轉型。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 原料奶業務為核心 盈利能力具備顯著的周期性 以原料奶銷售為核心業務，逐步拓展飼草料、育種等新業務。根據公司公告，2024 年現代牧業共實現營業收入 132.54 億，同比下降 1.51%，其中原料奶業務實現營業收入104.54

21、 億，同比增長 1.86%；新業務以“養殖綜合解決方案”為中心，涵蓋飼草料、育種和數智平臺三大板塊，規?？焖偬嵘?，2024 年實現營業收入 28.0 億，同比下降 12.4%，收入占比達到 21.1%。圖 3：現代牧業營業收入及同比（百萬元，%）圖 4：現代牧業現金 EBITDA 及凈利潤（百萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 分業務看：-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201920202021202220232024原料奶收入新業務收入營業

22、收入yoy-2000-1500-1000-5000500100015002000250030003500201920202021202220232024現金EBITDA歸屬股東凈利潤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 原料奶業務下游客戶集中，與蒙牛、新乳業高度綁定，下游需求確定性高，伴隨存欄擴張，收入穩步擴張?，F代牧業原料奶業務的核心客戶為蒙牛乳業和新乳業，最近三年來蒙牛采購占公司原料奶外銷量的 90%以上。通過與大客戶簽訂長期合作協議的方式，公司原奶生產并不存在消化需求的問題，產銷率 2019 年以后持續維持在 96%以上。20192

23、024年，公司奶牛存欄從 23.36 萬頭增長到 49.12 萬頭，CAGR 達 16.02%，同期液態奶業務營業收入從 55.14 億元增長到 104.54 億元，CAGR 達 13.65%。圖 5：現代牧業下游主要客戶收奶占比（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 6：現代牧業原奶產銷率維持在 96%以上（萬噸，%）圖 7：現代牧業原料奶業務收入穩步提升（百萬元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 奶價隨行就市，但長期合作協議基礎上，波動幅度較行業平均水平低。從原料奶定價方式看，公司銷售給蒙牛的原奶價格參考當地市場的大中型牧場供奶的基本價格及原奶的質

24、量指標進行計算，基本價格為蒙牛在同一地區的其他可比的大中型畜牧場的收奶價格。此外，根據公司公告的蒙牛集團承購協議：“蒙牛對現代牧業應付的基本價格及上調不得低于其分別向相同地區內的其他大中型畜牧場支付的基本價格及上調，惟向牛奶供應商提供的短期回贈計劃（僅占蒙牛集團原奶采購總額的小部分）除外。內蒙古蒙牛亦授予現代牧業（集團）一項選擇權，以按內蒙古蒙牛向任何第三方供應商提供原奶的相同條款及價格向內蒙古蒙牛銷售相同金額的原奶?！眻D 8：現代牧業原料奶平均售價及市場奶價（元/Kg）圖 9：現代牧業原料奶對蒙牛及其他客戶售價（元/Kg）0%20%40%60%80%100%120%2017201820192

25、0202021202220232024E蒙牛乳業新乳業其他自用95%96%96%97%97%98%98%99%99%0501001502002503003502018201920202021202220232024原奶外銷量產銷率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000原料奶收入-蒙牛其他客戶原料奶收入yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 成本端，原料奶業務成本主要包括飼草料、勞工成

26、本、公共事業費用以及能源等畜牧場其他開支。飼草料成本主要包含青貯玉米、玉米顆粒及壓片玉米、豆粕、苜蓿等。從20202024 年平均水平看，平均公斤奶成本為 2.74 元/Kg，其中現金成本達 2.61 元/Kg，飼料成本 2.10 元/Kg。伴隨飼料價格下降，公斤奶飼料成本得到明顯下降，2024 年公司公斤奶飼料成本 1.95 元，同比下降 17%，公斤奶現金成本 2.4 元，同比下降 14%，公斤奶成本 2.5 元，同比下降 13%。展望 20242025 年，青貯玉米、豆粕價格預計維持在較低水平，有望帶來成本端的改善，而隨著資本開支的減少，公斤奶的其他現金成本、折舊成本有望趨于穩定。圖 1

27、0：現代牧業成本結構（2024 年，元/Kg）圖 11：現代牧業飼料成本結構（20192021 平均）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：由于公司披露范圍限制，飼料成本結構數據僅有20192021 年數據，但 20222024 年成本結構大致相似，不同農作物伴隨價格漲落存在差異但不影響分析 飼料成本壓力往往可以順利向下游傳導，毛利率下降主因需求疲軟導致奶價下降。20152024 年間，現代牧業的毛利率（對銷后）在 28%40.8%波動，其中毛利率最高的2019、2020 年均為原奶價格快速上行的年份，2021 年毛利率略有下行主因飼料成本大幅度上漲，但在高奶

28、價支撐下亦維持在相對較高水平。20222023 年，由于原奶價格持續下行，毛利率快速收縮。2024 年，得益于成本下降幅度大于原奶價格的下降幅度，毛利率回升至 31%。-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.001.002.003.004.005.00現代牧業外銷奶均價主產區生鮮乳均價現代牧業均價yoy主產區生鮮乳均價yoy1.001.502.002.503.003.504.004.505.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024ASP：對蒙牛ASP：其他客戶公斤奶飼料成本,

29、2.10公斤奶其他現金成本,0.51公斤奶折舊成本,0.13玉米類,41.40%豆粕,13.97%苜蓿,10.23%棉籽,5.33%其他,29.07%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：現代牧業原料奶業務毛利率（%）圖 13：現代牧業原料奶業務公斤奶成本 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新業務：2021 年 11 月現代牧業完成收購富源國際，正式進軍飼料板塊，2022 年，現代牧業進一步并購了愛養?？萍?75%股權，打造數智平臺。當前，現代牧業的新業務板塊涵蓋糧源科技、現代飼草、現代飼料、愛

30、養牛和蒙牛種業五大部分，其中，根據公司公告，截至 2024 年末，愛養牛平臺上的成交交易量已達 320 億，云養牛已覆蓋 386 家牧場及 152萬頭奶牛，蒙元種業自主培育 15 頭種公牛，生產 5 萬余支凍精內部使用。盡管從盈利能力維度，2023、2024 年新業務毛利率分別為 6.73%和 6.94%，受限于飼草價格下行，盈利能力較弱，但是新業務與原料奶業務之間具有較強的協同效應，中長期看有利于公司整體發展。圖 14：現代牧業新業務實現行業領跑 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.估值復盤：2.1 復盤現代牧業估值起落 奶價為核心變量 我們復盤 2015 年以來奶價、公司業績、股價估值表

31、現的關系。奶價與公司業績、股價呈現高度相關性。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.000.501.001.502.002.503.003.50201920202021202220232024公斤奶成本yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：主產區生鮮乳均價和現代牧業 PB 復盤一覽 資料來源：Wind，農業農村部，申萬宏源研究 注：生鮮乳均價為左軸，單位為元/kg，PB 為

32、右軸，單位為倍數 第一階段：2015 年初2018 年末奶價低價震蕩期：終端需求增速承壓，現代牧業外銷奶價下降，現金 EBITDA 及凈利潤表現惡化，奶牛資產的公平值下降，估值收縮。20152016H1：行業層面，需求增速放緩導致主產區生鮮乳均價于 2015H1、2015H2分別同比下降 17.8%、11.5%，而后在 20162018 年維持在 3.43.5 元/千克區間。這一時期，由于下游需求承壓，奶價下行，牧業行業出現大面積虧損。公司層面，現代牧業激進的對外擴張導致原料奶消化乏力，因此外銷奶價下降幅度顯著高于行業整體水平，2016 年蒙牛并未如約定的收奶量完成收奶亦加劇了現代牧業的需求困

33、境。于此同時，KKR、鼎暉投資行使商河牧場的認沽期權導致現代牧業計提金融負債公平值變動產生的虧損。2016 年下半年至 2017 年初：1）蒙牛與現代牧業強化合作，提振了市場對現代牧業的信心：2016 年 9 月盧敏放就任蒙牛乳業總裁，10 月蒙牛原助理副總裁董先理獲委任為現代牧業首席財務官。2017 年 1 月蒙牛增持現代牧業，持股將增加至 39.9%（全面攤薄后為37.7%）。2）2016H2 市場預期伴隨需求回暖，奶價有望于 2017 年回升。20172018 年末：奶價上漲預期落空，奶價低迷導致公司于 2017、2018 年分別計提8.68 億、8.7 億公平值減乳牛銷售成本的值的變動

34、產生的收益。因此，盡管 2017H12018H2現代牧業因牧場規模擴張帶來銷量增長，實現現金 EBITDA 由減轉增，但是高額的生物資產公平值虧損導致 2017、2018 全年公司凈利潤虧損 10 億、5 億。表 1：現代牧業 2015H12018H2 奶價、業績及估值復盤 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 奶價表現 低位震蕩期 主產區生鮮乳均價（元/Kg）3.45 3.46 3.50 3.44 3.50 3.46 3.45 3.48 yoy-17.8%-11.5%1.5%-0.5%-0.1%0.6%-1.4%0.4

35、%報表關鍵指標 原奶外銷量（萬噸）36 39 39 47 54 54 60 63 yoy-17.1%-2.5%7.2%19.8%38.6%15.0%10.7%17.2%0.0000.5001.0001.5002.0002.5002.5002.7002.9003.1003.3003.5003.7003.9004.1004.3004.5002015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02主產區生鮮乳均價（元/Kg）PB進口大包粉

36、均價下行沖擊導致我國原奶價格下挫現代牧業PB從高點的1.9x回落到0.8x市場預期奶價有望于2017年企穩實際終端需求疲軟，奶價企穩預期落空，現代牧業20162018年連續虧損飼料價格上行疊加海外大包粉漲價推高奶價，2019年現代牧業扭虧為盈需求疲軟導致奶價于21年10月見頂后回落，伴隨飼料成本下降，進入漫長的下行周期市場預期奶價有望在2025年企穩 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 原奶外銷 ASP（元/Kg）4.54 4.31 4.04 3.88 3.59 4.07 3.73 3.96 yoy-11.7%-11.5%-11.0%-

37、9.9%-11.1%4.7%3.9%-2.6%奶牛存欄（萬頭）19.78 22.55 22.92 22.92 22.32 23.31 22.58 23.15 yoy 4.1%11.9%15.9%1.6%-2.6%1.7%1.1%-0.7%成母牛占比（%）51.9%50.9%52.0%52.0%52.5%54.4%55.9%58.0%公平值變動收益（百萬元）-199-276-499-559.68-497.1-371-435-435 公平值變動收益/現金 EBITDA-23.2%-41.2%-76.9%-310.4%-113.8%-57.6%-59.5%-54.6%現金 EBITDA（百萬元）85

38、7.93 669.77 649.10 180.30 436.76 645.04 730.70 797.70 yoy-12.6%-14.7%-24.3%-73.1%-32.7%257.8%67.3%23.7%凈利潤（百萬元）507.3-164-590-195.62-687.5-307-143-363 yoy-7.0%轉虧 轉虧 增虧 增虧 增虧 減虧 增虧 單頭牛價值（萬元/頭）3.37 3.31 3.32 3.41 3.33 3.40 3.33 時間區間 2015/1/12016/7/31 2016/7/312017/2/5 2017/2/52018/12/31 奶價漲跌幅-9.6%4.7%1

39、.4%區間漲跌幅-53.6%89.2%-59.6%PB 漲跌幅-56.8%121.1%-53.9%PE 漲跌幅 12.8%-30.4%奶價與利潤增速關系 奶價于 2015 年初急跌后企穩，但是絕對值水平處于相對低位，疊加下游需求疲軟，現金 EBITDA 減少。此外，KKR 及鼎暉行使認沽期權導致公司金融負債產生公平值虧損 4 億，凈利潤轉負 奶價低位震蕩導致現金EBITDA 進一步下降，生物資產估值下降導致計提的公平值虧損增加導致凈利潤增虧 奶價延續低位震蕩，但是伴隨銷量提升，以及公斤奶成本下降改善經營壓力，現金EBITDA于2017H2得到改善；由于奶價下降導致生物資產估值下降，計提公平值虧

40、損，凈利潤除 2018H1 外持續增虧 股價驅動因素 行業需求增速放緩，奶價下降，公司業績下降 市場預期 2017 年奶價有望反彈，與蒙牛的合作深化改善對現代牧業的業績預期 奶價回升預期落空，伴隨單頭牛公平值下降，PB 下降 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 第二階段：2019 年2021 年奶價快速上行期：本輪奶價上行一方面是受飼料成本上行驅動，另一方面則由于進口大包粉漲價，對國內生鮮乳需求增加。2019 年主產區生鮮乳均價上漲 6.4%，現代牧業原奶 ASP 于 2019H1、2019H2 分別同比上漲 3.2%、6.4%，奶價回暖使得公平值虧損占收入的規模下降，驅動凈利潤扭虧為

41、盈。在這一時期，得益于下游需求回暖，現代牧業實現量價利齊升，估值（PB-MRQ）上漲 66.7%，帶動現代牧業總市值上漲 45.6%。2020 年公司業績持續修復，但是 2020Q1 疫情沖擊導致需求階段性承壓，因此主產區生鮮乳均價階段性回落，疫情帶來的不確定性導致現代牧業股價回落 37%。2020Q22021Q1：隨著我國防疫政策生效，終端需求得到恢復，原奶價格在飼料成本和需求的雙重驅動下上漲 15.7%，奶價上行在業績端驅動現代牧業量價利齊升。公司現金EBITDA 于 2020H2、2021H2 分別同比增長 8.3%、16.8%，同時公平值損失占營業收入的比例顯著收縮，驅動同期凈利潤分別

42、同比增長 157.9%和 123.4%。2020 年 3 月 31 日2021年 2 月 19 日公司 PB 上漲 335%，總市值上漲 314.5%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 表 2：現代牧業 2019H12021H1 奶價、業績及估值復盤 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 奶價表現 快速上行期 主產區生鮮乳均價（元/Kg）3.57 3.73 3.69 3.88 4.26 yoy 3.6%7.3%3.3%4.0%15.4%報表關鍵指標 原奶外銷量（萬噸）67 70 73 73 72 yoy

43、 11.7%11.2%9.3%4.1%-0.7%原奶外銷 ASP（元/Kg）3.85 4.22 3.87 4.39 4.39 yoy 3.2%6.4%0.5%4.1%13.4%奶牛存欄（萬頭）22.69 23.36 23.59 24.74 25.19 yoy 0.5%0.9%4.0%5.9%6.8%成母牛占比（%）58.0%57.9%57.0%55.1%53.5%公平值變動收益（百萬元）-430-608.8-448.75-582.6-405.8 公平值變動收益/現金 EBITDA-49.7%-51.6%-45.5%-45.6%-35.2%現金 EBITDA（百萬元）865.40 1180.10

44、 986.90 1278.00 1152.70 yoy 18.4%47.9%14.0%8.3%16.8%凈利潤（百萬元）133.68 216.18 226.31 557.45 505.62 yoy 轉盈 轉盈 69.3%157.9%123.4%單頭牛價值（萬元/頭）3.37 3.19 3.12 2.87 2.81 時間區間 2018/12/312019/12/31 2019/12/312020/3/31 2020/3/312021/2/19 奶價漲跌幅 6.4%-3.4%15.7%區間漲跌幅 45.6%-37.4%314.5%PB 漲跌幅 66.7%-41.0%335.4%PE 漲跌幅 212

45、.6%-250.8%奶價與利潤增速關系 奶價進入上行周期，現金 EBITDA 持續改善，凈利潤扭虧為盈 疫情影響導致奶價于 2020Q1 階段性回落 盡管飼料成本上行，但奶價進入加速上行周期，現金 EBITDA 和凈利潤大幅度增長 股價驅動因素 奶價上行疊加銷量增長，量價利齊升驅動估值擴張 疫情影響 奶價上行疊加存欄擴張，量利齊升驅動估值擴張 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 第三階段：2021 年2024 年奶價沖高后持續降低：隨著經濟增速放緩、乳業主流銷售渠道流量下降以及消費場景減少，乳制品終端需求承壓，而 20202022 年上游牧業資本開支擴張導致原奶供給顯著增長，供需矛盾導

46、致奶價下降，2021/2/192024/8/31 期間奶價下降 26%。2021H2 開始現代牧業盡管因為存欄規模擴張而導致原奶銷量增長，但是奶價下降一方面降低了公斤奶的現金流入，另一方面導致公平值變動產生的損失增加。因此在2021H22024H1 的六個半年度中，除了 2022H1 外，現代牧業凈利潤均同比下降，并于2023H2 開始轉虧?；久娴钠＼泴е?2021/2/192024/8/31 期間公司 PB 下降了 82.5%，總市值下降了75.7%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 2024Q3 以來，盡管基本面維度奶價依然處于

47、下行周期，現代牧業公平值變動損失亦因奶價下降于 2024H2 達到-17 億，環比同比均擴大，但是隨著社會牧場虧損，產能逐步出清，市場對于 2025 年奶價的預期變得更為樂觀，現代牧業的估值領先于基本面實現修復。2024/8/312025/3/28，現代牧業 PB 同比上漲 95%，股價區間漲跌幅為 71%。表 3：現代牧業 2021H22024H2 奶價、業績及估值復盤 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 奶價表現 沖高后持續下跌期 底部企穩期 主產區生鮮乳均價（元/Kg）4.32 4.20 4.13 3.96 3.73 3.49

48、 3.16 yoy 11.5%-1.5%-4.5%-5.7%-9.8%-11.8%-15.2%報表關鍵指標 原奶外銷量（萬噸）86 114 119 123 131 140 149 yoy 18.6%56.6%38.3%8.6%10.2%13.4%13.8%原奶外銷 ASP（元/Kg）4.44 4.28 4.27 4.09 3.97 3.66 3.57 yoy 1.0%-2.5%-3.8%-4.4%-6.9%-10.5%-10.0%奶牛存欄（萬頭）35.38 38.27 40.54 41.86 45.06 44.49 49.12 yoy 43.0%51.9%14.6%9.4%11.2%6.3%9

49、.0%成母牛占比（%）52.1%51.3%49.3%48.8%48.5%50.6%51.1%公平值變動收益（百萬元）-550.22-337.64-650.58-534.24-746.13-1151.15-1711.41 公平值變動收益/現金 EBITDA-42.9%-23.4%-50.1%-42.0%-60.9%-76.0%-116.4%現金 EBITDA（百萬元）1281.30 1440.80 1299.20 1271.40 1224.60 1515.00 1470.81 yoy 0.3%25.0%1.4%-11.8%-5.7%19.2%20.1%凈利潤（百萬元）527.58 531.14

50、49.13 217.91-32.48-207.19-1262.24 yoy-5.4%5.0%-90.7%-59.0%轉虧 轉虧 增虧 單頭牛價值（萬元/頭）2.66 2.68 2.62 2.68 2.65 2.69 2.43 時間區間 2021/2/192024/8/31 2024/8/312025/3/28 奶價漲跌幅-25.9%-2.5%區間漲跌幅-75.7%71.2%PB 漲跌幅-82.5%95.4%PE 漲跌幅-奶價與利潤增速關系 奶價于 2021Q4 見頂后，由于下游需求疲軟，持續下行，現金 EBITDA 增速放緩到負增長，凈利潤于 2022H2 大幅度下行，2023H2 轉虧 奶價

51、持續下行，盡管得益于成本下降現金 EBITDA 同比增長，但公平值損失增加，疊加商譽減值，凈利潤惡化 股價驅動因素 需求疲軟背景下，伴隨單頭牛公平值下降，PB 下降 社會牧場存欄持續出清，供給收縮，市場預期奶價有望于2025H2 企穩回升 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 總而言之，現代牧業作為周期性企業，市場奶價變化從現金流和生物資產公平值兩個維度影響公司的業績表現：1）奶價下行周期，盡管和蒙牛的長期合作保障了現代牧業收奶量的穩定，但是原奶外銷價承壓，一方面拖累毛利率，壓制現金 EBITDA 表現，另一方面奶價下行導致公平值減 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

52、第15頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 乳牛銷售成本的值的變動產生的收益出現大幅度的虧損，拖累現代牧業的表觀業績，導致估值向下；2）奶價上行周期，在這個過程中即使飼料價格同步上漲，原奶供不應求的環境下公司亦可以實現成本的向下游傳導，原奶外銷價格上漲。因此一方面盈利能力提升帶來現金EBITDA 的增長，另一方面奶價上行導致公平值損失收縮，凈利潤亦得到改善。2.2 2025 年奶價預計有望企穩回升 有望驅動估值回升 2025 年行業將進一步出清，奶價有望企穩回升。展望 2025 年，盡管當前因為散奶價格小幅度回暖、飼料價格進一步下降，部分牧場為用掉此前獲批的新建牧場政府補貼而選擇補欄擴張，但是這部

53、分擴張的產能以 1921 年產能擴產周期立項的牧場為主，且余量不大，預計不會對總供給造成顯著的沖擊。另一方面，三重因素壓制下，社會牧場產能將進一步出清：1）伴隨行業虧損面增加，部分牧場在消耗完存量青貯飼料后預計將減少或者不再收購青貯，意味著 2025 年的原奶供給將會進一步減少；2）當前奶價依然顯著低于全群養殖成本，社會牧場處于虧損現金流的狀態，考慮到每年的 26 月是需求淡季+產奶旺季，奶價依然承壓，意味著 2025 年上半年社會牧場的經營狀況依然不容樂觀；3）在社會牧場虧損現金流的情景下，本輪青貯收購需額外貸款融資，從融資渠道看，過去最重要的兩大融資來源是政府和下游大乳企，而當前政府補貼減

54、少，下游乳企收縮對上游的貸款力度，那么到明年春節后資金壓力或迫使部分社會牧場退出市場。圖 16：伊利股份保理款等資產規模減少 圖 17：當前奶價依然低于公斤奶現金成本 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：單位：億元 資料來源：山東畜牧，申萬宏源研究 注：單位：元/Kg 綜合來看，在奶價低迷，大面積虧損的背景下，2025 年行業供給將進一步收縮。若今年行業回到供需平衡，那么奶價有望在 2025H2，伴隨需求進入旺季，而奶牛因熱應激季節性減產而實現企穩回升。從供需平衡的節奏看，需求量為最大的不確定變量，為實現供需平衡，2025 年供給需去化的規模取決于需求變動。我們量化測算 2025 年若實現供

55、需平衡，那么對應需求的變化情況和行業需要出清的供給規模。我們的測算思路是尋找一個歷史上供需相對平衡的年份，0.005.0010.0015.0020.0025.00短期小額貸款應收保理款2.803.003.203.403.603.804.004.204.40生鮮乳收購價公斤奶平均成本全群綜合成本 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 然后根據過往需求量的變化，推算出 2025 年總需求相對基準年份的變化，進而假設若 2025年實現供需平衡，那么對應的，總供給相對基準年份的變化幅度應當與總需求一致，由此計算得到 2025 年需要出清的供給規模

56、。2020 年可以作為供需平衡的基準年份。復盤 20202024 年來我國乳制品的供需情況，最接近供需平衡的年份為 2020 年。一方面，從 2021 Q3 開始牛奶產量增速顯著高于需求增速，反映行業逐步進入供過于求的狀態，另一方面乳企上市公司的資產減值損失科目通常主要是對過剩奶源噴粉后計提減值，這一科目的大小可以反映乳企根據需求狀況消化奶源的能力，可見 2021 年之前僅有 2019Q4/2020Q4 資產減值損失/營業總收入低于-1%，主要 19 年伊利計提海外子公司固定資產減值、20 年行業受疫情影響，無法發貨導致年末計提貨損，而非噴粉增加，因此我們假定 2020 年乳制品行業的供給、需

57、求實現平衡。圖 18：2021 年之前乳制品行業資產減值損失規模相對穩定 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：2019 年以后資產減值損失科目中，損失以“-”號填列 伴隨海外奶價進入提升周期，奶價倒掛情景下 2025 年進口乳制品規模有望繼續下降。2024 年月開始國內生鮮乳價格和進口大包粉價格倒掛，實際上考慮到大包粉相對于生鮮乳存在折價，而進口奶粉價格由于海外奶價上升，維持在 2.53 萬元/噸，因此相對而言國產大包粉性價比提升，將使得部分 B 端需求從進口奶粉轉向國產奶粉?？紤]到當前海外奶價由于東南亞、中東出口強勁、供給有限，正處于新一輪的上行周期，2025 年奶價倒掛現象將會持續，屆時

58、進口乳制品的規模有望進一步下降。圖 19：奶價倒掛導致海外進口量下降 圖 20：海外奶價處于上行周期-4.00%-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%(16.00)(14.00)(12.00)(10.00)(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022

59、Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3資產減值（億元，左軸）資產減值/營業總收入（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，海關總署，申萬宏源研究 注：生鮮乳價格按 8：1 比例折合為大包粉計價 資料來源：意大利咨詢公司 CLAL，申萬宏源研究 注：圖左軸為新西蘭、澳大利亞、歐盟、美國月度產奶量的同比變化量，單位為千噸，右軸為新西蘭奶價，單位為美元/噸。以 2020 年為基準，假定 2025 年再度實現供需平衡，基于不同情景下 2025 年的乳制品進口量規模以及需

60、求同比變化水平，計算在供需平衡的前提下，國內牛奶產量需同比下降的幅度，得到 2025 年還需去化的供給規模。在悲觀情景下，假設若 2025 年需求端同比2024 年維持低單位數下降（-2%），而進口量由于進口替代，假設雙位數下降（-10%），那么 2025 年的牛奶產量還需同比下降 10.4%才能實現供需平衡。在樂觀情景下，假設若需求端同比恢復低單位數增長（2%），維持前述進口量假設，則供給端牛奶產量還需要同比下降 5.2%左右。表 4：若 2025 年進口量同比穩定，而需求同比下降，為實現供需平衡需出清的產能 單位：萬噸，%2020 2021 2022 2023 2024 2025E 202

61、4vs2020 2025vs2020 供給：牛奶產量 3440 3683 3932 4197 4079 3589 18.6%4.3%yoy 7.5%7.1%6.8%6.7%-2.8%-12.0%進口量（折合鮮奶）1875 2251 1917 1718 1708 1708 -8.9%-8.9%進口量 yoy 13.7%20.1%-14.8%-10.4%-0.6%0.0%進口占比 35.3%37.9%32.8%29.0%29.5%32.2%-5.8%-8.6%總供給 5315 5934 5849 5915 5787 5297 8.9%-0.3%總供給 yoy 11.6%-1.4%1.1%-2.2%

62、-8.5%需求 yoy 3.0%4.4%-0.6%-1.5%-2.5%0.0%-0.3%-0.3%資料來源：Wind，國家統計局，農業農村部，凱度，申萬宏源研究 表 5：2025E 若供需平衡，則供給端需要出清的產能規模敏感性分析-10.5%2025E 需求 yoy 2%1.00%0.00%-1%-1.50%-2%2025E 進口量 yoy 0%-9.4%-10.7%-12.0%-13.3%-14.0%-14.6%-3%-8.2%-9.5%-10.8%-12.0%-12.7%-13.3%-5%-7.3%-8.6%-9.9%-11.2%-11.9%-12.5%-7%-6.5%-7.8%-9.1%

63、-10.4%-11.0%-11.7%-10%-5.2%-6.5%-7.8%-9.1%-9.8%-10.4%-8000-6000-4000-2000020004000600080000.020.040.060.080.0100.02023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中國:進口數量:奶粉:當月值（千噸）國內和進口大包粉價差（元/噸，右軸）100015002000250030003500400045005000-500-500 1,000 1,500Jan-22Apr-22Jul-2

64、2Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25新西蘭澳大利亞歐盟27國美國奶價 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 -12%-4.4%-5.7%-7.0%-8.3%-8.9%-9.6%資料來源：Wind，國家統計局，農業農村部，凱度，申萬宏源研究 3.關鍵假設和盈利預測 3.1 關鍵假設表 我們分業務對現代牧業的營業收入、毛利進行預測：原料奶銷售業務，考慮到現代牧業 20252027 年期間奶牛存欄量通過自然繁育還有一定增長，而與蒙牛、新乳業等下游乳企的合作保障

65、收奶量，因此預計 20252027 年原料奶業務外銷量分別同比增長 2%/0.5%/0.5%。單價上，預計 2025H1 奶價同比依然下行，到2025H2 有望迎來回升，因此預計 20252027 年現代牧業原料奶 ASP 分別同比增長-2%/1.5%/2%。利潤端，考慮到 2025 年飼料價格壓力不大，公斤奶飼料成本有望下降，2026 年具有一定不確定性，但若通脹抬頭，那么或有一定的成本壓力。因此假設 20252027 年原料奶業務的公斤奶成本分別為 2.51/2.56/2.64 元/Kg，分別同比增長-0.8%/1.9%/3.0%，其中公斤奶飼料成本分別為 1.93/1.99/2.07 元

66、/Kg，分別同比增長-1%/3%/4%。綜合考慮單價和成本，預測 20252027 年原料奶業務毛利率為 35.5%/35.1%/34.2%。新業務，考慮到公司的飼料、凍精業務處于快速增長期，因此假設 20252027 年新業務營業收入同比增長 3%/5%/5%。利潤端，考慮到飼料業務受飼草價格下降影響，毛利承壓，未來提升盈利的抓手來自于胚胎凍精業務比例的提升，但具有一定不確定性，因此我們假設 20252027 年新業務毛利率分別為 7%/8%/9%。表 6：關鍵假設表 百萬元，人民幣 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 13,458 13,254 13,334

67、13,688 14,107 yoy 9.46%-1.51%0.60%2.65%3.06%毛利率 23.24%26.04%29.34%29.11%28.55%原料奶業務 營業收入 10,264 10,454 10,450 10,660 10,928 yoy 3.20%1.86%-0.04%2.01%2.51%外銷量（萬噸）254.7 289.3 295.1 296.6 298.1 yoy 9.43%13.60%2.00%0.50%0.50%ASP（元/KG）4.03 3.61 3.54 3.59 3.67 yoy-5.69%-10.34%-2.00%1.50%2.00%公斤奶成本（元/KG）2.

68、92 2.53 2.51 2.56 2.64 yoy-1.8%-13.4%-0.8%1.9%3.0%公斤奶飼料成本（元/KG）2.34 1.95 1.93 1.99 2.07 yoy 0.4%-16.7%-1.00%3.00%4.00%毛利率 28.4%31.2%35.5%35.1%34.2%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 新業務 營業收入 3,195 2,800 2,884 3,028 3,180 yoy 35.9%-12.4%3.00%5.00%5.00%毛利率 6.73%6.94%7.00%8.00%9.00%資料來源：Win

69、d，申萬宏源研究 注：原料奶業務毛利率為外銷毛利率，剔除內部結轉。此外，由于報表端乳牛公平值變動減乳牛銷售成本產生的損益對利潤存在較大的影響，這一項主要取決于奶價、飼料價格、奶牛單產以及折現率等指標。我們假設 20252027 年公司奶牛存欄數量分別為 50.25/51.4/52.5 萬頭，分別同比增長 2.3%/2.3%/2.2%，其中平均單頭牛公平值變動減銷售成本產生的收益分別為-3.98/-3.7/-3.2 千元，計算得 20252027年公司奶牛均價分別為 24.35/23.62/23.29 千元/頭，20252027 年公平值變動減銷售成本產生的收益-20/-19/-17 億元。表

70、7：關鍵假設表 2 2023 2024 2025E 2026E 2027E 生物資產總值（億元）11,928.0 12,435.8 12,235.8 12,135.8 12,235.8 公平值變動減銷售成本產生的虧損（億元）-1,280.4-2,862.6-2,000.0-1,900.0-1,700.0 奶牛存欄（萬頭）45.06 49.12 50.25 51.38 52.54 平均單頭牛價值（千元/頭）26.47 25.32 24.35 23.62 23.29 平均單頭牛減值（千元/頭）-2.84-5.83-3.98-3.70-3.24 公平值變動減銷售成本產生的虧損（億元）-12.80-2

71、8.63-20.00-19.00-17.00 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.2 盈利預測 我們預測 20252027 年現代牧業實現營業收入 133.3/136.9/141.1 億，分別同比增長0.6%/2.65%/3.06%，歸母凈利潤 2.52/4.32/7.27 億，分別同比扭虧/+71.45%/+68%，現金EBITDA 33.9/34.1/34.4 億，每股凈資產 1.24/1.28/1.37 元/股，最新收盤價對應 PB 分別為0.84/0.81/0.76x。由于公司處于周期性行業，預測凈利潤受奶價、飼料價格波動影響，存在一定不確定性，中長期復盤維度，公司估值與歸母凈資產規

72、模相關性更強，因此我們采用可比公司 PB 估值法進行估值。我們選取同為牧業上市公司的優然牧業，以及港股生豬養殖企業中糧家佳康、德康農牧，港股肉業企業萬洲國際作為可比公司，可比公司 20252027年平均 PB 分別 0.95/0.80/0.69x，參考可比公司 2025 年平均估值，給予現代牧業未來一年1.26 港元/股的目標價，較當前股價還有 12.4%的上漲空間。伴隨奶價企穩，現代牧業估值已經較之前低位得到一定修復，但是參考歷史上奶價上行周期的估值表現，若未來原奶價格順利回暖，或因外部沖擊提前進入上行周期，則公司估值有望得到進一步催化，因此首次覆蓋，給予“增持”評級。表 8：可比公司估值表

73、 股票代碼 公司簡稱 收盤價（港幣）BPS（元/股）PB 2025/4/10 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 9858.HK 優然牧業 2.60 3.12 2.90 3.17 3.59 4.04 0.76 0.67 0.60 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 1610.HK 中糧家佳康 1.55 1.99 2.05 1.95 2.16 2.04 0.74 0.67 0.71 0288.HK 萬洲國際 6.76 5.43 5.97 6.07 6.84 7.52 1.04 0

74、.92 0.84 2419.HK 德康農牧 41.60 10.16 21.80 30.98 42.00 60.67 1.25 0.92 0.64 平均 0.95 0.80 0.69 1117.HK 現代牧業 1.12 1.42 1.20 1.24 1.28 1.37 0.84 0.81 0.76 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：匯率采用當日匯率，優然牧業、中糧家佳康、萬州國際、德康農夫預測 BPS 采用 wind 一致預測。4.核心假設風險及股價表現的催化劑 4.1 核心假設風險 原奶價格持續下行。公司作為上游原奶生產商，原奶價格漲跌對公司的毛利率、凈利率影響顯著，若未來由于消費需求持續

75、承壓，導致奶價進一步下行，那么將影響公司的盈利能力。關稅提升導致飼料成本大幅度上行。飼料成本為公司原料奶業務成本的核心，在中美加征關稅的背景下，若未來玉米、苜蓿價格上行，則影響公司的公斤奶利潤，影響盈利。下游大客戶違約。公司下游客戶結構單一，盡管蒙牛乳業通過控股的方式與公司建立長期合作關系，但若外部環境變化導致蒙牛乳業未能履約，則影響公司的收入利潤。4.2 股價表現的催化劑 乳業需求回暖。若乳制品需求回暖，對上游原奶需求增加，則消化原料奶的壓力減弱，同時奶價有望上行，將有望增厚公斤奶利潤，帶來盈利能力的改善。奶價上漲時點和幅度超預期。原料奶行業處于集中度提升通道，若未來社會牧場進一步出清，那么

76、行業競爭格局改善，有利于公司原料奶業務的穩定性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 利潤表(單位:百萬元,CNY)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 13,458 13,254 13,334 13,688 14,107 營業成本-13,008 -12,760 于收穫時按公平值減銷售成本初始確認原料奶產生的收益 2,678 2,957 毛利 3,128 3,451 3,912 3,984 4,028 生物公平值調整前的銷售成本 計入銷售成本的生物公平值調整 乳牛公平值變動減乳牛銷售成本產生的損益-

77、1,280 -2,863 -2,000 -1,900 -1,700 商譽減值損失 -599 其他收入-經營 221 278 234 244 252 銷售費用-378 -445 -427 -438 -451 管理費用-852 -766 -802 -835 -832 減值虧損減撥回-17 -19 -19 -19 -18 持作買賣投資減值虧損撥回(扣除)畜牧場經營開支 職工薪酬 折舊及攤銷 折舊 應占聯營公司損益 應占共同控制實體損益 應占聯營公司及共同控制實體損益-4 10 0 0 0 匯兌凈收益 其他經營凈收益 5 85 5 5 5 其他支出-經營-72 -78 -64 -72 -71 視作出售

78、聯營公司收益/(虧損)營業利潤 750 -946 839 970 1,212 財務費用-521 -529 -530 -478 -422 除稅前溢利 229 -1,474 309 492 790 所得稅-44 5 -47 -50 -53 凈利潤(含少數股東權益)185 -1,469 262 442 737 凈利潤(不含少數股東權益)175 -1,417 252 432 727 少數股東損益 10 -53 10 10 10 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 資產負債表(單位:百萬元,CNY)2023 2024 2025E 2026E 2027E 非流動資產合計 24,526 25,

79、862 25,528 25,095 24,661 固定資產-物業,廠房及設備 6,265 7,550 7,320 7,091 6,861 土地使用權 商譽 2,418 1,819 1,819 1,819 1,819 于聯營公司之權益 771 616 616 616 616 預付租金-非流動資產 有使用權資產-非流動資產 2,199 2,559 2,659 2,558 2,258 于合營公司之權益 于聯營公司及合營公司的投資 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 衍生金融資產-非流動資產 118 180 180 180 180 收購生物資產

80、按金-非流動資產 長期銀行存款-非流動資產 578 578 578 578 遞延稅項資產-非流動資產 7 11 11 11 11 無形資產及其他非流動資產 41 37 34 30 27 長期收購預付款-非流動資產 13 36 36 36 36 其他金融資產-非流動資產 以公允價值計量且其變動計入其他全面收入的權益工具-非流動資產 57 40 40 40 40 可供出售投資-非流動資產 生物資產 11,928 12,436 12,236 12,136 12,236 已抵押銀行存款-非流動資產 32 現金及銀行結存,受限制-非流動資產 678 流動資產合計 6,868 8,079 7,664 7,

81、880 8,554 存貨 2,941 3,131 3,287 3,452 3,624 應收賬款及其他應收款項-流動資產 已質押銀行結余及未質押銀行存款-流動資產 已抵押銀行存款-流動資產 10 31 31 31 31 應收貿易賬款及其他應收款項以及墊款-流動資產 1,936 1,840 1,840 1,840 1,840 衍生金融資產 0 土地使用權-流動資產 其它金融資產-流動資產 按公允值計入損益的金融資產 貨幣資金 1,964 3,059 2,488 2,539 3,041 結構性銀行存款 持作出售的資產 17 17 17 17 17 流動負債合計 8,463 8,630 8,130 7

82、,830 7,630 應付賬款及其它應付款項 5,534 5,364 5,364 5,364 5,364 應付關聯方款項-流動負債 短期借款 2,206 2,371 1,871 1,571 1,371 遞延收入-流動負債 13 18 18 18 18 公司債券-流動負債 其他短期借款 353 559 559 559 559 應付聯營公司款項-流動負債 中期票據-流動負債 其他金融負債-流動負債 租賃-流動負債 239 239 239 239 239 合同負債-流動負債 27 14 14 14 14 應付短期債券 36 32 32 32 32 衍生金融負債 3 0 0 0 0 其他流動負債 10

83、 27 27 27 27 應交稅費 42 5 5 5 5 融資債券-流動負債 應付利息 持作出售的負債 權益及非流動負債 22,931 25,311 25,063 25,145 25,585 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 股東權益合計(含少數股東權益)11,843 11,123 11,375 11,757 12,397 股東權益合計(不含少數股東權益)11,201 9,531 9,783 10,165 10,805 少數股東權益 642 1,592 1,592 1,592 1,592 非流動負債合計 11,089 14,188 1

84、3,688 13,388 13,188 長期借款 5,184 6,888 6,388 6,088 5,888 其他應付款項-非流動負債 5 3 3 3 3 租賃-非流動負債 1,781 2,195 2,195 2,195 2,195 衍生金融負債-非流動負債 17 1 1 1 1 貸款及其他借款-非流動負債 承兌票據-非流動 應付賬款及其它應付款項-非流動負債 其他長期貸款 194 1,386 1,386 1,386 1,386 公司債券-非流動負債 3,523 3,226 3,226 3,226 3,226 其他非流動負債 161 253 253 253 253 其他金融負債-非流動負債 遞

85、延稅項負債-非流動 13 10 10 10 10 遞延收入-非流動負債 210 225 225 225 225 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 現金流量表(單位:百萬元,CNY)2023 2024E 2025E 2026E 2027E 將凈利潤調整為經營活動的現金流量:凈利潤 175 -1,417 252 432 727 加：折舊與攤銷 453 536 534 527 518 營運資本變動 3,076 -292 -157 -164 -173 其他非現金調整 1,745 3,865 2,406 2,313 2,121 經營活動產生的現金流量凈額 5,449 2,692 3,03

86、5 3,107 3,193 投資活動：出售固定資產收到的現金 16 0 1,300 1,300 1,300 減：資本性支出 1,088 2,581 906 706 506 投資減少 336 減：投資增加 1,084 0 3,000 3,000 3,000 其他投資活動產生的現金流量凈額-2,061 -780 投資活動產生的現金流量凈額-3,881 -3,361 -2,606 -2,406 -2,206 籌資活動：債務增加 6,039 1,869 0 0 0 減：債務減少 7,193 1,000 600 400 股本增加 減：股本減少 47 支付的股利合計 112 0 0 50 86 其他籌資活

87、動產生的現金流量凈額-321 籌資活動產生的現金流量凈額-1,634 1,869 -1,000 -650 -486 現金凈流量：匯率變動影響 1 其他現金流量調整 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 現金及現金等價物凈增加額-65 1,199 -571 51 501 現金及現金等價物期初余額 1,924 1,860 3,059 2,488 2,539 現金及現金等價物期末余額 1,860 3,059 2,488 2,539 3,041 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共2

88、5頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明