《優然牧業-港股公司研究報告-25年原奶價格或企穩回升優然有望迎來重估-250314（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《優然牧業-港股公司研究報告-25年原奶價格或企穩回升優然有望迎來重估-250314（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告：食品飲料|公司深度報告2025 年 3 月 14 日市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分股股票票投投資資評評級級買買入入|首首次次覆覆蓋蓋個個股股表表現現2024-02-202024-05-072024-07-252024-10-092024-12-192025/3/7-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%優然牧業食品飲料資料來源：聚源，中郵證券研究所公公司司基基本本情情況況最最新新收收盤盤價價（港港幣幣）2.60總總股股本本/流流通通股股本本（億億股股）38.93/38.93總總市市值值/流流通通市市值值（億億港港幣幣）101.21/10

2、1.2152 周周內內最最高高/最最低低價價2.60/1.03資資產產負負債債率率(%)68.71%市市盈盈率率-21.38第第一一大大股股東東PAGACYogurtHolding II Limited研研究究所所分析師:蔡雪昱SAC 登記編號:S1340522070001Email:分析師:張子健SAC 登記編號:S1340524050001Email:優優然然牧牧業業(9 98 85 58 8.H HK K)2 25 5 年年原原奶奶價價格格或或企企穩穩回回升升，優優然然有有望望迎迎來來重重估估l投投資資要要點點牧牧場場是是周周期期性性行行業業，供供給給是是影影響響周周期期的的主主要要矛矛

3、盾盾。牧場行業本身供需存在時間上的錯配，再疊加生產者對原奶市場價格的預測往往線性外推，因此導致了原奶價格的周期性波動?？紤]到乳制品行業早已進入成熟期，下游的需求端相對穩定，影響原奶價格周期的主要因素在于上游的供給端。根據國家統計局和中國奶業協會的數據測算，總原奶供應量中國內供給占比約為 87%，國外進口占比約為 13%。行行業業產產能能開開始始去去化化，2 25 5 年年原原奶奶價價格格或或企企穩穩回回升升。根據農業部和山東省畜牧獸醫局數據，23Q1原奶均價跌破奶牛養殖全成本，23Q3 進一步跌破了公斤奶平均成本。24Q4 原奶均價 3.11 元/公斤，公斤奶平均成本 3.3 元，奶牛養殖全成

4、本 3.5 元/公斤。虧損引發行業去產能，根據農產品供需形勢分析月報，1-10 月累計全國奶牛存欄量同比下降 2.1%。由于 24 年以來進口種牛數量減少疊加牛群去化、成母牛年齡結構老化，我們預計后續國內奶牛單產的提升斜率或邊際放緩，26-27 年行業或出現一定供給缺口。根據全球乳業貿易平臺，國外進口原奶折算約為 3.80 元/公斤（未考慮關稅、運費等），明顯高于國內目前的3.12元/公斤，22年以來國內大包粉進口量持續下滑。原原奶奶價價格格上上行行周周期期下下，優優然然表表觀觀利利潤潤有有較較大大改改善善空空間間。優然牧業是全球最大的原料奶供應商，公司業務完整地覆蓋乳業上游育種、草業、飼料、

5、奶牛養殖全產業鏈，且均做到行業領先。伊利是公司的最大股東，同時也是公司原奶銷售的最大客戶，24H1 銷售給伊利的原奶占比達到 94.28%。公司表觀利潤表現周期性明顯，21-24 年原奶價格下跌影響公司公斤奶利潤和生物資產公平值變動。其中 21 年奶價高峰時優然生物資產公平值減出售成本的變動所產生虧損為 4.07 億元，23 年該虧損擴大至 36.13 億元，導致 23 年公司表觀利潤-10.50億元。從現金流的角度看，原奶下行周期下公司現金流不斷創新高，21-23 年經營活動現金流分別為 22.66、25.48、43.9 億元，24H1 仍達到 33.43 億元，遠高于利潤。公司實際財務表現

6、強勁，經營健康。隨著行業產能開始去化，25年原奶價格或企穩回升，優然公斤奶利潤和生物資產減值有望改善，表觀利潤有望改善，公司市值有望重估。盈盈利利預預測測與與評評級級：原奶價格上行周期下，公司利潤和生物資產減值有望大幅改善。我們預計2024-2026年公司有望實現營收 210.12、224.83、242.81 億元，同比增長 12.40%、7.00%、8.00%；分別實現歸母凈利潤-0.05、12.65、23.69億元，同比增長99.55%、26770.93%、87.33%。首次覆蓋，給予“買入”評級。l風風險險提提示示：牛群去化節奏不及預期；飼料價格大幅上漲。請務必閱讀正文之后的免責條款部分

7、2n盈盈利利預預測測和和財財務務指指標標項項目目 年年度度2 20 02 23 3A A2 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E營業收入（億元）186.94210.12224.83242.81增長率(%)3.5612.407.008.00EBITDA（億元）2.467.6927.7545.40歸屬母公司凈利潤（億元）-10.50-0.0512.6523.69增長率(%)-353.1599.5526770.9387.33EPS(元/股)-0.280.000.320.61市盈率（P/E）-4.83-1,963.727.363.93市凈率（P/B）0

8、.430.790.710.60EV/EBITDA109.3243.7612.357.54資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分3目目錄錄1 1 行行業業產產能能開開始始去去化化，2 25 5 年年原原奶奶價價格格或或企企穩穩回回升升.5 52 2 原原奶奶價價格格上上行行周周期期下下，優優然然利利潤潤和和減減值值有有望望大大幅幅改改善善.8 83 3 盈盈利利預預測測.1 12 24 4 風風險險提提示示.1 13 3請務必閱讀正文之后的免責條款部分4圖圖表表目目錄錄圖圖表表 1 1：母母牛牛兩兩歲歲后后開開始始具具備備產產奶奶能能力力.5 5圖圖表表 2 2：牧牧

9、場場集集中中度度較較低低.5 5圖圖表表 3 3：國國內內牛牛奶奶產產量量.6 6圖圖表表 4 4：2 20 02 23 3 年年國國內內外外原原奶奶供供給給占占比比.6 6圖圖表表 5 5：生生鮮鮮乳乳價價格格.6 6圖圖表表 6 6：生生鮮鮮乳乳和和奶奶牛牛養養殖殖成成本本對對比比（元元/公公斤斤）.6 6圖圖表表 7 7：過過去去幾幾年年我我國國奶奶牛牛單單產產持持續續提提升升.7 7圖圖表表 8 8：2 23 3-2 24 4 年年國國內內進進口口種種牛牛數數量量明明顯顯減減少少.7 7圖圖表表 9 9：2 23 3 年年部部分分上上市市牧牧場場的的資資本本支支出出增增長長開開始始放放

10、緩緩.7 7圖圖表表 1 10 0：2 22 2 年年以以來來大大包包粉粉進進口口量量持持續續下下滑滑.8 8圖圖表表 1 11 1：進進口口奶奶價價格格目目前前高高于于國國產產奶奶.8 8圖圖表表 1 12 2：優優然然牧牧業業生生產產基基地地位位置置.9 9圖圖表表 1 13 3：優優然然牧牧業業牧牧場場數數量量.9 9圖圖表表 1 14 4：優優然然牧牧業業奶奶牛牛存存欄欄量量（萬萬頭頭）和和成成母母牛牛占占比比.9 9圖圖表表 1 15 5：2 24 4H H1 1 優優然然收收入入結結構構占占比比.1 10 0圖圖表表 1 16 6：優優然然牧牧業業營營收收和和利利潤潤（億億元元）.

11、1 10 0圖圖表表 1 17 7：優優然然牧牧業業原原料料奶奶產產量量（萬萬噸噸）.1 10 0圖圖表表 1 18 8：優優然然牧牧業業毛毛利利率率和和凈凈利利率率.1 10 0圖圖表表 1 19 9：優優然然牧牧業業飼飼料料成成本本和和奶奶價價.1 11 1圖圖表表 2 20 0：優優然然牧牧業業生生物物資資產產公公平平值值減減出出售售成成本本的的變變動動所所產產生生之之虧虧損損.1 11 1圖圖表表 2 21 1：優優然然經經營營活活動動現現金金流流不不斷斷增增長長(億億元元).1 11 1圖圖表表 2 22 2：市市場場估估值值邏邏輯輯分分析析.1 12 2圖圖表表 2 23 3：優優

12、然然牧牧業業市市值值敏敏感感性性測測試試（億億元元）.1 12 2圖圖表表 2 24 4：公公司司盈盈利利預預測測.1 13 3請務必閱讀正文之后的免責條款部分51 1 行行業業產產能能開開始始去去化化，2 25 5 年年原原奶奶價價格格或或企企穩穩回回升升牧牧場場屬屬于于周周期期性性行行業業，低低行行業業集集中中度度放放大大了了周周期期的的波波動動性性。按照生物規律，犢牛從出生到首次產犢成為產奶的成母牛需要約 2 年的時間。從原奶價格上漲、牧場補欄積極性被調動到產能真正開始投產有 2 年的時滯，牧場行業本身供需存在時間上的錯配，再疊加生產者對原奶市場價格的預測往往線性外推，因此導致了原奶價格

13、的周期性波動。從生產者的角度來看，規模小的養殖戶資金、管理、技術等方面均處于劣勢，對價格和市場的預判存在片面性，更容易出現供應上的嚴重錯配。根據荷斯坦雜志，2023 年我國前 30 牧業集團產奶量約占全國商品奶產量的 51%，行業集中度仍然偏低。低集中度、中小養殖戶眾多會進一步放大原奶周期的波動性。圖圖表表1 1：母母牛牛兩兩歲歲后后開開始始具具備備產產奶奶能能力力圖圖表表2 2：牧牧場場集集中中度度較較低低20212022202302004006008001000120014001600180040%42%44%46%48%50%52%前30牧業集團產奶量（萬噸）占比（右軸）資料來源：優然牧

14、業招股書，中郵證券研究所資料來源：荷斯坦雜志，中郵證券研究所從從供供給給端端來來看看，國國內內原原奶奶供供給給占占比比約約為為 8 87 7%，國國外外進進口口大大包包粉粉占占比比約約為為 1 13 3%?？紤]到乳制品行業早已進入成熟期，下游的需求端相對穩定，影響原奶價格周期的主要因素在于上游的供給端。從供給端來看主要有兩個主體，一個是國內的供給，另一個是國外的進口。根據國家統計局，2023 年國內牛奶產量為 4197 萬噸，根據中國奶業協會，2023 年國內進口大包粉 77.71萬噸，按 1：8 比例還原后對應的原奶供應量約為 622 萬噸。則 2023 年國內總原奶供應量約為 4819 萬

15、噸，其中國內供給占比約為 87%，國外進口占比約為 13%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分6圖圖表表3 3：國國內內牛牛奶奶產產量量圖圖表表4 4：2 20 02 23 3 年年國國內內外外原原奶奶供供給給占占比比201520162017201820192020202120222023050010001500200025003000350040004500國內牛奶產量（萬噸）87%13%國內 國外資料來源：國家統計局，中郵證券研究所資料來源：國家統計局，中國奶業協會，中郵證券研究所國國內內：原原奶奶價價格格跌跌破破國國內內牧牧場場成成本本線線，國國內內奶奶牛牛存存欄欄量量開開始始去去化化。根

16、據農業部數據，自2021年 9 月以來我國主產區生鮮乳均價持續下跌，截至今年 2 月 6 日已跌至 3.12 元/公斤。山東是產奶大省，具備一定的代表性，我們以山東省畜牧獸醫局測算的山東省養殖成本數據為例。從公斤奶平均成本來看，23Q3 全國生鮮乳均價跌破山東省公斤奶平均成本，23Q3 全國生鮮乳均價 3.73 元/公斤，山東省公斤奶平均成本 3.75 元/公斤；從奶牛養殖全成本來看，23Q1 全國生鮮乳均價跌破山東省奶牛養殖全成本，23Q1 全國生鮮乳均價 3.95 元/公斤，山東省奶牛養殖全成本 4.1 元/公斤，這意味著山東奶牛養殖業務開始虧損且持續至今，同時公斤奶虧損金額有不斷提升的趨

17、勢。根據山東省畜牧獸醫局24Q4的測算，全省養殖戶虧損面已經超過 80%。虧損引發行業去產能，根據 12 月份農業農村部發布的農產品供需形勢分析月報，1-10 月累計全國奶牛存欄量同比下降 2.1%，國內奶牛存欄量開始去化。圖圖表表5 5：生生鮮鮮乳乳價價格格圖圖表表6 6：生生鮮鮮乳乳和和奶奶牛牛養養殖殖成成本本對對比比（元元/公公斤斤）2019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-0

18、22021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-022024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-022025-01-022.52.83.13.43.74.04.34.6生鮮乳均價（元/公斤）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

19、 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q43.03.23.43.63.84.04.24.4公斤奶平均成本奶牛養殖全成本生鮮乳均價資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：山東省畜牧獸醫局，iFind，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分7國國內內：2 23 3-2 24 4 年年是是國國內內原原奶奶供供給給的的高高峰峰，隨隨著著產產能能去去化化 2 26 6-2 27 7 年年行行業業可可能能出出現現供供給給缺缺口口。21 年年中原奶價格見頂，樂觀預期推動 21-22 年行業擴產興建牧場，國內進口種牛數量也大幅增長，導致奶牛數量和奶牛單產均有所增長，這

20、批產能于 23-24 年集中投產，因此 23-24 年是理論上原奶供給的高峰。24 年開始國內奶牛存欄量逐步去化，存欄淘汰前期階段行業淘汰的多是犢?；蛴膳?，因為短期來看可以節省現金支出，同時不影響產奶量，能夠提升牧場的抗跌價風險能力，我們預計這部分牛群去化會導致 26-27 年行業出現一定供給缺口。同時從奶牛單產的角度來看，24 年開始進口種牛數量減少疊加牛群去化導致成母牛年齡結構老化，我們預計后續國內奶牛單產的提升斜率或邊際放緩。圖圖表表7 7：過過去去幾幾年年我我國國奶奶牛牛單單產產持持續續提提升升2017201820192020202120222023012345678910奶牛單產（

21、噸）資料來源：中國奶牛數據中心，中國奶業質量報告，中郵證券研究所圖圖表表8 8：2 23 3-2 24 4 年年國國內內進進口口種種牛牛數數量量明明顯顯減減少少圖圖表表9 9：2 23 3 年年部部分分上上市市牧牧場場的的資資本本支支出出增增長長開開始始放放緩緩201820192020202120222023202402468101214國內進口種牛數量（萬頭）201920202021202220232024H1020406080100120140部分上市牧場資本性支出情況（現代牧業+中國圣牧+優然牧業+澳亞集團）（億元）資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所

22、請務必閱讀正文之后的免責條款部分8國國外外：國國內內原原奶奶價價格格低低于于進進口口奶奶，2 22 2 年年以以來來進進口口大大包包粉粉量量持持續續下下滑滑。根據全球乳業貿易平臺，截至 2 月 4 號全脂奶粉平均中標價為 4169 美元/噸，折算成原奶用人民幣計價為 3.80元/公斤，明顯高于國內目前的 3.12 元/公斤，且該價格還未考慮關稅、運費等。根據奶業貿易月報，22 年以來國內大包粉進口量持續下滑，進口量僅在 23Q2 國外奶價極低時有所反彈。圖圖表表1 10 0：2 22 2 年年以以來來大大包包粉粉進進口口量量持持續續下下滑滑圖圖表表1 11 1：進進口口奶奶價價格格目目前前高高

23、于于國國產產奶奶22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q305101520253035404550-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%大包粉進口量（萬噸）YoY2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02012345平均中標價（GDT）全脂奶粉（折算成原奶，元/公斤）資料來源：奶業貿易月報，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所注：美元匯率采用 7.3，原

24、奶折算比例采用 1:82 2 原原奶奶價價格格上上行行周周期期下下，優優然然利利潤潤和和減減值值有有望望大大幅幅改改善善優優然然牧牧業業是是全全球球最最大大原原料料奶奶供供應應商商，公公司司全全產產業業鏈鏈布布局局。優然牧業是全球最大的原料奶供應商、中國最大的特色生鮮乳供應商、中國最大的反芻動物飼料供應商、中國最大的苜蓿草供應商、中國最大的奶牛育種企業。公司業務完整地覆蓋乳業上游育種、草業、飼料、奶牛養殖全產業鏈，并且各業務均做到行業領先。截至 24H1，公司旗下有 96 座規?；笮湍翀?，15 個飼料生產基地、15 個草業生產基地、3 座世界領先的奶牛核心育種基地及 1 個牧業產業鏈線上平臺

25、聚牧城科技，牧場覆蓋中國黃金奶源帶，并在人口多、經濟優、消費潛力大、土地資源稀缺及長期缺原料奶的中南部省份布局多座牧場，養殖奶牛 60.1 萬頭，奶山羊超 2 萬只。優然牧業擁有國內體量領先、品類豐富的特色生鮮乳產品矩陣，目前已開發有機奶、娟姍奶、有機娟姍奶、DHA 奶、A2 奶、有機 A2 奶、富硒奶和羊奶，優然牧業的特色生鮮乳品類增加至 8類。請務必閱讀正文之后的免責條款部分9圖圖表表1 12 2：優優然然牧牧業業生生產產基基地地位位置置資料來源：iFind，中郵證券研究所圖圖表表1 13 3：優優然然牧牧業業牧牧場場數數量量圖圖表表1 14 4：優優然然牧牧業業奶奶牛牛存存欄欄量量（萬萬

26、頭頭）和和成成母母牛牛占占比比20H12021H12122H12223H12324H1020406080100120優然牧場數量（個）20H12021H12122H12223H12324H10102030405060700%10%20%30%40%50%60%優然牧業奶牛存欄量（萬頭）成母牛占比（右軸）資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所伊伊利利是是公公司司最最大大股股東東和和客客戶戶，公公司司表表觀觀利利潤潤表表現現周周期期性性明明顯顯。截至 24 年 7 月 12 日公司披露的最新股東明細，伊利通過中國優然牧業控股有限公司（20.55%）和香港金港商貿（

27、13.38%）合計持股比例達33.93%；PAG 有兩支基金參與公司投資，持股比例合計為29.77%，Meadowland請務必閱讀正文之后的免責條款部分10Investment Ltd.為員工持股平臺，持股比例為 14.51%。伊利不僅是優然的最大股東，同時也是公司原奶銷售的最大客戶，24H1 優然銷售原奶收入 73.20 億元，其中銷售給伊利 69.01 億元，占比達到 94.28%。伊利作為下游的龍頭乳企，與優然形成了緊密的合作共贏關系，雙方強強聯合有利于放大協同效應。過去三年優然的營收持續增長，主要受益于原料奶產量的增長，利潤端承壓主因原奶價格周期下行，導致公斤奶利潤下降同時減值大幅增

28、長。圖圖表表1 15 5：2 24 4H H1 1 優優然然收收入入結結構構占占比比圖圖表表1 16 6：優優然然牧牧業業營營收收和和利利潤潤（億億元元）72.80%27.20%原料奶收入 反芻動物養殖系統化解決方案2017201820192020202120222023-50050100150200營業收入 歸母凈利潤資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所圖圖表表1 17 7：優優然然牧牧業業原原料料奶奶產產量量（萬萬噸噸）圖圖表表1 18 8：優優然然牧牧業業毛毛利利率率和和凈凈利利率率20H12021H12122H12223H12324H10501001

29、50200250300350優然牧業原料奶產量（萬噸）2017201820192020202120222023-10%0%10%20%30%40%毛利率凈利率資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所原原奶奶價價格格上上行行周周期期下下，優優然然利利潤潤和和減減值值有有較較大大改改善善空空間間。原奶價格上漲對公司業績的影響主要體現在公斤奶利潤和生物資產公平值的變動上。21 年優然牧業原奶均價最高達到了 4.9元/公斤，24H1 下滑至 4.16 元/公斤，即每公斤奶少 0.74 元，原奶價格的下降會直接影響到公司的利潤。從生物資產的角度來看，根據公司招股說明書披露

30、的敏感度測試，幾個因素對成母牛公允價值的影響度排序為：奶價飼料成本產奶量貼現率育成牛價格，即奶價的下滑會影響到公司對生物資產的估值。21 年奶價高峰時優然牧業生物資產公平值減出售成本的請務必閱讀正文之后的免責條款部分11變動所產生之虧損為 4.07 億元，23 年該虧損擴大至 36.13 億元，24H1 仍虧損 22.71 億元，對公司的報表利潤影響顯著。隨著行業產能開始去化，25 年原奶價格或企穩回升，優然公斤奶利潤和生物資產減值有望改善。圖圖表表1 19 9：優優然然牧牧業業飼飼料料成成本本和和奶奶價價圖圖表表2 20 0：優優然然牧牧業業生生物物資資產產公公平平值值減減出出售售成成本本的

31、的變變動動所所產產生生之之虧虧損損20H12021H12122H12223H12324H10123456優然牧業原奶均價（元/公斤）飼料成本（元/公斤）2017 2018 19H11920H12021H12122H12223H12324H1-40-30-20-10010優然牧業生物資產公平值減出售成本的變動所產生之虧損（億元）資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所經經營營性性現現金金流流持持續續增增長長，公公司司實實際際財財務務表表現現健健康康。受到原奶價格下行的影響，公司生物資產減值較多，對表觀利潤影響較大。從現金流的角度來看，原奶下行周期下，公司現金流不斷

32、創出新高，21-23 年經營活動現金流分別為 22.66、25.48、43.9 億元，24H1 經營活動現金流仍達到 33.43 億元，遠高于利潤。公司實際財務表現強勁，經營健康。圖圖表表2 21 1：優優然然經經營營活活動動現現金金流流不不斷斷增增長長(億億元元)201720182019H120192020H120202021H120212022H120222023H120232024H1-20-1001020304050經營活動產生的現金流量凈額 凈利潤資料來源：iFind，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分12優優然然牧牧業業市市值值敏敏感感性性測測試試。方方法法一一：從利潤

33、的角度來看，2017-2021 年奶價上行周期中，優然的凈利率平均水平大致在 10%左右，26 年我們預計優然收入達到 240 億元，按 10%的凈利率來測算則利潤為 24 億元。若給予 10 倍 PE 估值水平，則對應公司 240 億元市值。方方法法二二：為了測算未來周期高點時公司可能的市值區間，我們參考上一輪周期高點市場的估值邏輯。2021 年原奶價格最高漲至 4.37 元/公斤，即 4370 元/噸，2021 年優然牧業市值最高達到 249億元，2021 年優然生產原奶 199 萬噸，則最高點對應噸奶市值為 12528 元/噸（未考慮公司的飼料等其他業務）。26 年我們預計優然全年生產

34、400 萬噸左右原奶，保守假設 26 年奶價上行周期中市場給予單噸奶市值 6000 元/噸，則對應公司 240 億元市值。圖圖表表2 22 2：市市場場估估值值邏邏輯輯分分析析2021202220232024公司最高市值（億元）2491928974公司最低市值（億元）151595440最高單噸奶市值（元/噸）12528807929512102最低單噸奶市值（元/噸）7587247217921146資料來源：iFind，中郵證券研究所 注：未考慮公司的飼料等其他業務圖圖表表2 23 3：優優然然牧牧業業市市值值敏敏感感性性測測試試（億億元元）單噸奶市值（元/噸）6000 元/噸8000 元/噸1

35、0000 元/噸公司最高市值（億元）240320400資料來源：iFind，中郵證券研究所 注：產奶量采用 400 萬噸，未考慮公司的飼料等其他業務3 3 盈盈利利預預測測盈利預測：（1）收入方面。飼料業務預計體量維持穩定，原奶均價微漲，主要依靠奶牛存欄 量 和 奶 牛 單 產 增 長 推 動 公 司 營 收 增 長，預 計 24-26 年 公 司 營 收 增 速 分 別 為12.40%/7.00%/8.00%。（2）毛利率方面。原奶價格上漲有望推動公司毛利率提升，預計 24-26年公司毛利率分別為6.72%/6.98%/7.42%。（3）費用率方面。預計營銷和管理費用率基本維穩。（4）其他非

36、經營性損益方面。原奶價格上漲推動公司生物資產重估，公司生物資產公平值減出售成本的變動所產生之虧損有望大幅改善。請務必閱讀正文之后的免責條款部分13圖圖表表2 24 4：公公司司盈盈利利預預測測20232024E2025E2026E總營收（億元）186.94210.12224.83242.81YoY3.56%12.40%7.00%8.00%總毛利（億元）11.9514.1315.7018.01YoY9.40%18.26%11.16%14.66%毛利率6.39%6.72%6.98%7.42%資料來源：iFind，中郵證券研究所4 4 風風險險提提示示牛牛群群去去化化節節奏奏不不及及預預期期：若牛群

37、去化進度慢于預期，可能會導致原奶價格繼續下跌。飼飼料料價價格格大大幅幅上上漲漲：若飼料價格大幅上漲，公司盈利能力將承壓。請務必閱讀正文之后的免責條款部分14table_FinchinaDetail財財務務報報表表和和主主要要財財務務比比率率財財務務報報表表(億億元元)2023A2024E2025E2026E主主要要財財務務比比率率2023A2024E2025E2026E利利潤潤表表成成長長能能力力營業收入186.94210.12224.83242.81營業收入3.56%12.40%7.00%8.00%其他收入0.460.460.460.46歸屬母公司凈利潤-353.15%99.55%26770

38、.93%87.33%營業成本174.99195.99209.12224.81獲獲利利能能力力銷售費用6.206.937.428.01毛利率6.39%6.72%6.98%7.42%管理費用7.788.408.999.71銷售凈利率-5.62%-0.02%5.63%9.76%研發費用0.000.000.000.00ROE-8.88%-0.04%9.66%15.33%財務費用10.547.769.1610.56ROIC-0.83%1.47%4.63%6.55%除稅前溢利-13.60-0.0718.6034.84償償債債能能力力所得稅0.93-0.012.795.23資產負債率71.65%74.86%

39、75.14%73.84%凈利潤-14.53-0.0615.8129.61凈負債比率166.21%185.78%170.15%141.24%少數股東損益-4.03-0.013.165.92流動比率0.550.630.760.91歸屬母公司凈利潤-10.50-0.0512.6523.69速動比率0.320.420.550.69營營運運能能力力EBIT-3.057.6927.7545.40總資產周轉率0.420.430.400.38EBITDA2.467.6927.7545.40應收賬款周轉率17.7320.2016.9216.99EPS（元）-0.280.000.320.61應付賬款周轉率7.29

40、8.117.437.46資資產產負負債債表表估估值值比比率率流流動動資資產產114.06149.55196.97258.95P/E-4.83-1,963.727.363.93現金44.8869.37112.96163.55P/B0.430.790.710.60應收賬款及票據7.9612.8413.7414.84EV/EBITDA109.3243.7612.357.54存貨45.0549.0052.2856.20其他16.1718.3417.9924.36非非流流動動資資產產347.93371.16393.16415.16現現金金流流量量表表固定資產151.81171.81191.81211.8

41、1經經營營活活動動現現金金流流43.9041.9962.4476.67無形資產8.598.598.598.59凈利潤-10.50-0.0512.6523.69其他187.53190.76192.76194.76少數股東權益-4.03-0.013.165.92資資產產總總計計462.00520.71590.13674.11折舊攤銷5.510.000.000.00流流動動負負債債209.15237.19260.80285.18營運資金變動及其他52.9242.0546.6347.06短期借款164.33184.33204.33224.33應付賬款及票據21.1327.2229.0531.22投投資

42、資活活動動現現金金流流-43.44-13.186.9323.66其他23.6825.6327.4329.62資本支出-80.51-20.00-20.00-20.00非流動負債121.86152.61182.61212.61其他投資37.076.8226.9343.66長期債務98.27128.27158.27188.27其他23.6024.3424.3424.34籌籌資資活活動動現現金金流流29.9042.2440.8439.44負負債債合合計計331.01389.79443.41497.78借款增加40.3050.0050.0050.00普通股股本0.000.000.000.00普通股增加0

43、.000.000.000.00儲備120.60120.54133.18156.87已付股利-1.03-7.76-9.16-10.56歸歸屬屬母母公公司司股股東東權權益益118.31118.25130.89154.57其他-9.370.000.000.00少數股東權益12.6812.6715.8321.75現現金金凈凈增增加加額額30.3671.05110.21139.76股股東東權權益益合合計計130.99130.92146.72176.33負債和股東權益462.00520.71590.13674.11資料來源：公司公告，中郵證券研究所table_FinchinaDetailEnd請務必閱讀正

44、文之后的免責條款部分15中中郵郵證證券券投投資資評評級級說說明明投資評級標準類型評級說明報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上增持預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間中性預期個股相對同期基準指

45、數漲幅在-10%與 10%之間回避預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下行業評級強于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間弱于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下可轉債評級推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上謹慎推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間中性預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間回避預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下分分析析師師聲聲明明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自

46、我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免免責責聲聲明明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵

47、證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經

48、書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分16公公司司簡簡介介中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融

49、資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號郵編：100050上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓郵編：200000深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓郵編：518048