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1、證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告2025 年 4 月 8 日市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分股股票票投投資資評評級級買買入入|首首次次覆覆蓋蓋個個股股表表現現資料來源：聚源，中郵證券研究所公公司司基基本本情情況況最最新新收收盤盤價價（元元）95.66總總股股本本/流流通通股股本本（億億股股）1.21/0.77總總市市值值/流流通通市市值值（億億元元）116/7352 周周內內最最高高/最最低低價價171.42/75.47資資產產負負債債率率(%)52.78%市市盈盈率率-92.44第第一一大大股股東東科大訊飛股份有限公司研研究究所所分析師:蔡明子SAC 登記編號:S1

2、340523110001Email:分析師:龍永茂SAC 登記編號:S1340523110002Email:訊訊飛飛醫醫療療科科技技(2 25 50 06 6.H HK K)A AI I+醫醫療療領領頭頭企企業業，成成長長引引擎擎動動能能充充足足l中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業領領頭頭企企業業，產產品品及及服服務務實實現現終終端端全全覆覆蓋蓋訊飛醫療科技股份有限公司是一家人工智能賦能的醫療解決方案提供商，提供的產品及解決方案支持從健康風險預警、早篩、輔助診斷及治療以及治療效果評價到診后管理與慢病管理的多種醫療服務。公司獨立開發了支撐公司產品及解決方案的人工智能技術。根據弗若斯特沙利文

3、的數據，公司 2023 年的收入規模在中國醫療人工智能行業中排名第一，市場份額為 5.9%。l中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業的的市市場場規規模模大大、增增長長迅迅速速，競競爭爭格格局局分分散散中國醫療人工智能行業的市場規模大、增長迅速，人工智能賦能的醫療場景應用廣泛且仍在不斷拓展。根據弗若斯特沙利文的數據，中國醫療人工智能市場規模預計將由 2023 年的人民幣 88 億元增加至 2033 年的人民幣 3,157 億元，2023 年至 2033 年的復合年增長率為 43.1%。多因素推動我國醫療人工智能行業持續增長：居民健康管理的意識提高、人口老齡化及醫院日益增長的需求正在推動對醫療人

4、工智能解決方案的需求。政策持續推動人工智能在醫療領域的發展。近年來國務院、政府主管部門出臺了一系列政策鼓勵人工智能在醫療領域的應用，并通過一系列規范政策促進 AI 在醫療領域高質量發展。人工智能技術及硬件的進步預期將推動行業增長。從競爭格局來看，人工智能在醫療機構應用領域的市場參與者眾多，市場較為分散。l核核心心優優勢勢持持續續打打開開未未來來成成長長空空間間，業業務務發發展展動動能能強強公司營收持續增長，營業收入由 2021 年的人民幣 3.73 億元增至 2024 年的人民幣 7.34 億元，CAGR 25.4%。由于前期市場開拓和研發投入尚未盈利，20212024 年凈利潤分別虧損 0.

5、84 億元、1.89億元、1.45 億元、1.33 億元，持續減虧。公司毛利率已經趨于穩定，保持了較高水平，20212024 年公司毛利率分別為 50.4%、48.9%、56.6%，55.1%，公司有望迎來盈利拐點。技技術術引引領領行行業業，多多元元化化的的產產品品組組合合全全方方位位滿滿足足各各大大醫醫療療場場景景需需求求。公司是行業標準制定者，技術優勢領先打造護城河。公司是唯一一家參與制定醫療領域中用于大型語言模型的技術評估體系和標準規范的企業。推出的智醫助理是全球首個且是唯一一個通過國家醫師資格考試（綜合筆試）的機器。公司較競爭者提供更多的產品服務，產品線齊全，多元化的產品組合能夠全方位

6、滿足各大醫療場景需求。公司與 G 端、B 端深度綁定，不斷提升品牌影響力，從而持續提請務必閱讀正文之后的免責條款部分2升市占率。G 端基層醫療市場方面，截至 2023 年末，我國基層醫療機構總計 101.6 萬個，當前公司覆蓋基層醫療機構超過 7 萬個，占比約 7%，滲透率仍有較大提升空間。B 端醫院服務方面，公司已覆蓋 500 多家等級醫院（包括中國百強醫院當中的 40 多家及十強醫院當中的7家）。隨著客戶數量的增加，持續性運維的收益將隨之增長。此外，C 端用戶高增長，帶來業務增長的強勁動力。l盈盈利利預預測測和和投投資資建建議議公司是行業領先的人工智能醫療解決方案提供商，獨立開發了支撐公司

7、產品及解決方案的人工智能技術，是行業標準制定者，技術優勢領先打造護城河。展望未來，公司與 G 端、B 端深度綁定，不斷提升品牌影響力，從而持續提升市占率，C 端用戶高增長，帶來業務增長的強勁動力。我們預計公司 20252027 年營業收入分別為9.39、11.93、15.07 億元，凈利潤分別為-0.81、-0.54、-0.08 億元，當前股價對應 PS 分別為 12、10、8 倍，面對新興崛起的廣闊市場，公司成長潛力大，首次覆蓋，給予“買入”評級。l風風險險提提示示：市場拓展不及預期風險，合約執行滯后風險，市場競爭加劇風險。n盈盈利利預預測測和和財財務務指指標標項項目目 年年度度2 20 0

8、2 24 4A A2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E2 20 02 27 7E E營業收入（百萬元）73493911931507增長率(%)32%28%27%26%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-133-81-54-8增長率(%)8%39%33%85%EPS(元/股)-1.16-0.67-0.45-0.07市盈率（P/E）-82.47-142.86-212.76-1403.19市凈率（P/B）12.3013.4614.3714.52資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分3目目錄錄1 1中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業領領頭頭企企業業.5

9、 51 1.1 1大大股股東東股股權權掌掌控控力力強強，管管理理團團隊隊具具備備跨跨學學科科專專業業背背景景.5 51 1.2 2核核心心財財務務數數據據：營營收收持持續續增增長長，毛毛利利率率趨趨于于穩穩定定.8 82 2中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業的的市市場場規規模模大大、增增長長迅迅速速，競競爭爭格格局局分分散散.1 10 02 2.1 1中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業的的市市場場規規模模大大、增增長長迅迅速速.1 10 02 2.2 2市市場場驅驅動動力力：居居民民日日益益增增長長的的健健康康需需求求、國國家家政政策策鼓鼓勵勵以以及及人人工工智智能能技技術術和和硬

10、硬件件的的進進步步.1 10 02 2.3 3人人工工智智能能在在醫醫療療機機構構應應用用領領域域的的市市場場參參與與者者眾眾多多，市市場場較較為為分分散散.1 11 13 3產產品品及及服服務務實實現現終終端端全全覆覆蓋蓋，以以基基層層醫醫療療服服務務為為主主，醫醫院院服服務務和和患患者者服服務務高高速速增增長長.1 14 43 3.1 1G G 端端：基基層層醫醫療療服服務務.1 16 63 3.2 2G G 端端：區區域域醫醫療療解解決決方方案案.1 19 93 3.3 3B B 端端：醫醫院院服服務務.2 20 03 3.4 4C C 端端：患患者者服服務務.2 22 24 4核核心心

11、優優勢勢持持續續打打開開未未來來成成長長空空間間，業業務務發發展展動動能能強強.2 24 44 4.1 1技技術術引引領領行行業業，多多元元化化的的產產品品組組合合全全方方位位滿滿足足各各大大醫醫療療場場景景需需求求.2 24 44 4.2 2與與 G G 端端、B B 端端深深度度綁綁定定，商商業業模模式式可可復復制制性性強強，基基層層醫醫療療市市場場滲滲透透率率提提升升空空間間大大，業業務務發發展展動動能能強強 2 25 55 5盈盈利利預預測測及及投投資資建建議議.2 26 66 6風風險險提提示示.2 26 6請務必閱讀正文之后的免責條款部分4圖圖表表目目錄錄圖圖表表 1 1：公公司司

12、成成立立于于 2 20 01 16 6 年年，2 20 02 24 4 年年于于港港交交所所上上市市.5 5圖圖表表 2 2：大大股股東東科科大大訊訊飛飛持持有有公公司司 4 49 9.4 42 2%的的股股權權.6 6圖圖表表 3 3：管管理理團團隊隊擁擁有有豐豐富富的的行行業業經經驗驗，且且具具備備跨跨學學科科專專業業背背景景.6 6圖圖表表 4 4：2 20 02 21 1 2 20 02 24 4 年年營營收收 C CA AG GR R 2 25 5.4 4%.8 8圖圖表表 5 5：由由于于前前期期市市場場開開拓拓和和研研發發投投入入尚尚未未盈盈利利（單單位位：億億元元）.8 8圖圖

13、表表 6 6：毛毛利利率率保保持持較較高高水水平平.9 9圖圖表表 7 7：隨隨著著產產品品逐逐步步成成熟熟毛毛利利率率有有望望提提升升.9 9圖圖表表 8 8：公公司司費費用用以以研研發發投投入入為為主主.9 9圖圖表表 9 9：2 20 01 19 9 2 20 02 23 3 年年中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業的的市市場場規規模模 C CA AG GR R 為為 3 33 3.8 8%.1 10 0圖圖表表 1 10 0：2 20 01 19 9 2 20 02 23 3 年年人人工工智智能能在在醫醫療療機機構構中中的的應應用用市市場場規規模模 C CA AG GR R 為為

14、3 32 2.9 9%.1 10 0圖圖表表 1 11 1：政政策策持持續續推推動動人人工工智智能能在在醫醫療療領領域域的的發發展展.1 11 1圖圖表表 1 12 2：人人工工智智能能在在醫醫療療機機構構中中的的應應用用場場景景.1 12 2圖圖表表 13：人人工工智智能能在在醫醫療療機機構構應應用用領領域域的的市市場場參參與與者者眾眾多多，市市場場較較為為分分散散.1 12 2圖圖表表 1 14 4：產產品品及及服服務務實實現現終終端端全全覆覆蓋蓋.1 15 5圖圖表表 1 15 5：公公司司業業務務占占比比最最高高的的為為基基層層醫醫療療服服務務，其其他他業業務務占占比比逐逐步步提提升升

15、（單單位位：百百萬萬元元）.1 16 6圖圖表表 1 16 6：公公司司自自主主調調整整客客戶戶結結構構帶帶來來基基層層醫醫療療服服務務業業務務波波動動（單單位位：百百萬萬元元）.1 17 7圖圖表表 1 17 7：基基層層醫醫療療服服務務以以智智醫醫助助理理產產品品為為主主（單單位位：百百萬萬元元）.1 17 7圖圖表表 1 18 8：智智醫醫助助理理業業務務流流程程.1 17 7圖圖表表 1 19 9：智智醫醫助助理理為為基基層層醫醫療療機機構構醫醫生生提提供供診診療療建建議議及及輔輔助助支支持持.1 18 8圖圖表表 2 20 0：慢慢病病管管理理為為慢慢性性病?。ㄈ缛绺吒哐獕簤杭凹疤?/p>

16、糖尿尿病?。┗蓟颊哒呋蚧蚋吒呶Ｎ；蓟颊哒咛崽峁┕┲еС殖?1 19 9圖圖表表 2 21 1：區區域域管管理理平平臺臺解解決決方方案案業業務務快快速速增增長長（單單位位：百百萬萬元元）.2 20 0圖圖表表 2 22 2：智智慧慧衛衛生生解解決決方方案案在在區區域域管管理理平平臺臺解解決決方方案案業業務務占占比比較較高高（單單位位：百百萬萬元元）.2 20 0圖圖表表 2 23 3：醫醫院院服服務務業業務務進進入入快快速速增增長長階階段段（單單位位：百百萬萬元元）.2 21 1圖圖表表 2 24 4：公公司司服服務務醫醫院院數數量量逐逐年年提提升升，以以服服務務三三級級醫醫院院為為主主.2 2

17、1 1圖圖表表 2 25 5：智智慧慧醫醫院院解解決決方方案案從從患患者者診診斷斷前前、中中、后后各各個個階階段段提提升升患患者者管管理理效效率率以以及及醫醫療療服服務務質質量量.2 21 1圖圖表表 2 26 6：全全科科及及專?？瓶?C CD DS SS S 工工具具業業務務流流程程.2 22 2圖圖表表 2 27 7：患患者者服服務務業業務務高高速速增增長長（單單位位：百百萬萬元元）.2 23 3圖圖表表 2 28 8：2 20 02 23 3 年年公公司司推推出出助助聽聽器器產產品品醫醫療療器器械械銷銷售售增增長長較較快快（單單位位：百百萬萬元元）.2 23 3圖圖表表 2 29 9：

18、智智慧慧醫醫院院患患者者服服務務與與診診后后管管理理為為定定制制診診后后患患者者管管理理計計劃劃而而開開發發.2 23 3圖圖表表 3 30 0：圖圖像像云云平平臺臺旨旨在在提提供供遠遠程程醫醫學學影影像像服服務務.2 24 4圖圖表表 31：訊訊飛飛醫醫療療科科技技盈盈利利預預測測.2 26 6請務必閱讀正文之后的免責條款部分51 1 中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業領領頭頭企企業業訊飛醫療科技股份有限公司是一家人工智能賦能的醫療解決方案提供商，提供的產品及解決方案支持從健康風險預警、早篩、輔助診斷及治療以及治療效果評價到診后管理與慢病管理的多種醫療服務。公司獨立開發了支撐公司產品及

19、解決方案的人工智能技術。根據弗若斯特沙利文的數據，公司2023年的收入規模在中國醫療人工智能行業中排名第一，市場份額為5.9%。2016 年 5 月，公司成立為有限公司，名為安徽普濟信息科技有限公司，科大訊飛為控股股東。經過一系列股權轉讓及增資，截至最后實際可行日期，科大訊飛持有公司約 52.47%股權。2021 年 12 月，公司轉制為股份有限公司，并更名為安徽訊飛醫療股份有限公司。于 2023年 2 月，公司進一步更名為訊飛醫療科技股份有限公司。2024 年 12 月 30 日，公司于港交所上市。圖圖表表1 1：公公司司成成立立于于 2 20 01 16 6 年年，2 20 02 24 4

20、 年年于于港港交交所所上上市市資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所1 1.1 1 大大股股東東股股權權掌掌控控力力強強，管管理理團團隊隊具具備備跨跨學學科科專專業業背背景景公司最大股東科大訊飛股份有限公司，持有公司 49.42%的股權。從管理層來看，公司管理團隊擁有豐富的行業經驗，且具備跨學科專業背景。劉慶峰博士為非執行董事及董事長，劉博士于人工智能技術及管理方面擁有逾 24 年經驗，劉博士于 1999 年 6 月創立科大訊飛集團，自此先后擔任科大訊飛總裁、董事及董事長。公司總經理陶曉東博士，于 2016 年 12 月加入集團，自此擔任公司總經理，陶博士于醫療保健、人工智能技術和管理方

21、面擁有逾 19 年經驗，先后擔任通用電氣公司全球研究中心的計算機科學家以及GE醫療中國(GE Healthcare China)中國研究部經理。公司的高級管理層成員平均擁有超過 9 年的人工智能行業和 10 年醫療行業經驗。此外，截至 2024 年 6 月 30 日，公司超過 38%的管理層成員具備醫工結合的跨學科背景。請務必閱讀正文之后的免責條款部分6圖圖表表2 2：大大股股東東科科大大訊訊飛飛持持有有公公司司 4 49 9.4 42 2%的的股股權權資料來源：Wind、中郵證券研究所圖圖表表3 3：管管理理團團隊隊擁擁有有豐豐富富的的行行業業經經驗驗，且且具具備備跨跨學學科科專專業業背背景

22、景姓姓名名職職務務任任職職日日期期簡簡介介劉慶峰董事長2021/12/31劉慶峰博士，公司非執行董事及董事長。自 2021 年 12 月起，劉博士擔任董事及董事長。劉博士于2024年1月進一步獲委任為非執行董事。劉博士于人工智能技術及管理方面擁有逾 24 年經驗。劉博士于 1999年6月創立科大訊飛集團，自此先后擔任科大訊飛總裁、董事及董事長。此外，劉博士于技術行業擁有豐富經驗，包括自 2019 年 12 月起擔任安徽言知科技有限公司執行董事、自 2020 年 12 月起擔任北京紅云融通技術有限公司董事、自 2022 年 9 月起擔任羚羊工業互聯網股份有限公司董事長，以及于 2021 年7 月

23、至 2023 年 10 月擔任中國科學院控股有限公司董事。劉博士分別自 2019 年12 月及 2010 年 5 月起擔任中國科學技術大學兼職教授及博士生導師。劉博士自 2003 年 2 月起一直擔任第十、第十一、第十二、第十三及第十四屆中國全國人民代表大會代表。彼亦自2005 年6 月起擔任中華全國青年聯合會委員及自2018 年8月起擔任安徽省青年企業家協會會長。劉博士于 2013 年 12 月獲中國中央電視臺評為年度經濟人物獎，并于 2018 年 10 月，被中共中央統一戰缐工作部及中華全國工商業聯合會評選為改革開放 40 年百名杰出民營企業家。劉博士于1995年7月在中國獲得中國科學技術

24、大學電子工程學工學學士學位，于 1998 年 12 月在中國獲得中國科學技術大學信息與通信工程工學碩士學位，以及于 2003 年 12 月在中國獲得中國科學技術大學信息與通信工程工學博士學位。陶曉東執行董事、總經理2024/1/31陶曉東博士，于 2016 年 12 月加入集團，自此擔任公司總經理。陶博士于 2021 年 12 月獲委任為董事，并于2024 年 1 月進一步獲委任為執行董事。自2019年 5 月起，陶博士亦擔任子公司之一安徽影聯的董事。陶博士于醫療保健、人工智能技術和管理方面擁有逾 19 年經驗。加入集團之前，陶博士于 2005 年 2 月至 2013 年 5 月先后擔任通用電

25、氣公司(紐約證券交易所上市公司，股票代碼：GE)全球研究中心的計算機科學家以及 GE 醫療中國(GE Healthcare China)中國研究部經理。2013年6月至2016年12月，陶博士先后擔任Koninklijke Philips ElectronicsN.V.(紐約證券交易所上市公司，股票代碼：PHG)的 Philips Research請務必閱讀正文之后的免責條款部分7China首席科學家，以及PhilipsHealthcare Radiology Solutions首席解決方案架構師。陶博士在多個醫療保健及人工智能相關協會擔任多個職位，包括自2014年5月起擔任電氣和電子工程師協

26、會高級會員、自2018年起擔任中國醫學影像AI產學研用創新聯盟成員、自2018 年起擔任中國醫學裝備協會管理分會會員、自 2020 年 1 月起擔任中國生物醫學工程學會醫學人工智能分會會員、自 2019 年起擔任北京醫學會健康管理學分會會員及自 2023 年 6 月起擔任中國醫師協會智慧醫療專業委員會第二屆委員。陶博士自 2021 年 4 月起被委任為中國科學技術大學生物醫學工程系兼職教授。陶博士于 1995 年 7 月在中國取得中國科學技術大學電子工程工學學士學位，于 1998 年 8 月在中國取得中國科學院聲學研究所信號與信息處理工學碩士學位，并于 2005 年 5 月在美國取得約翰霍普金

27、斯大學電子及計算機工程博士學位。陶博士于 2019 年 11月獲安徽省人力資源與社會保障廳授予正高級工程師資格，并于 2018年10 月被中國共產黨安徽省委組織部、安徽省人力資源和社會保障廳、安徽省發展和改革委員會及安徽省科學技術廳評為安徽省技術領軍人才。盛艷副經理-盛艷女士，公司監事及副財務經理。盛女士于 2021 年 7 月加入集團，自此先后擔任智慧醫療業務部財務經理及公司副財務經理。盛女士于2021 年 12 月獲委任為監事。盛女士亦自 2021 年 8 月起擔任安徽影聯財務總監。加入集團之前，盛女士先后于 2017 年 7 月至 2018 年 9 月擔任科大訊飛財務經理，于 2018

28、年 9 月至 2020 年 8 月擔任科大訊飛運營管理經理。盛女士于 2012 年 6 月在中國安徽大學取得會計管理學學士學位。盛女士于 2019 年 3 月獲中國注冊會計師協會認證為注冊會計師。錢金平財務總監2021/3/31錢金平先生，為公司財務總監。錢先生于 2021 年 3 月加入公司，自此擔任財務總監。錢先生于審計及財務管理方面擁有逾 16 年經驗。彼過往曾于 2007 年 8 月至 2010 年 7 月先后擔任國富浩華會計師事務所的項目助理及項目經理。錢先生于 2010 年 8 月加入科大訊飛集團，自此于 2010 年 8 月至 2013 年 3 月擔任科大訊飛子公司安徽訊飛皆成信

29、息科技有限公司財務主管及監事，以及于 2013 年 3 月至 2021 年 3 月擔任科大訊飛會計經理、共享中心經理、共享財務部副總經理及業務財務部總經理，負責(其中包括)集團的財務管理。錢先生于 2007 年 8 月畢業于中國石河子大學會計學專業，并于 2022 年 5 月獲得美國亞利桑那州立大學工商管理碩士學位。錢先生于 2013 年 1 月取得安徽省人力資源和社會保障廳的中級會計師證。張旋旋監事會主席、營運總監2021/12/31張旋旋女士，為監事會主席及公司戰略運營部總監。張女士于 2021 年3 月加入集團，自 2021 年 12 月起擔任公司監事及戰略運營部總監。加入集團之前，張女

30、士于 2011 年 7 月至 2018 年 1 月擔任科大訊飛質量管理工程師。張女士于 2011 年 6 月在中國的安徽中醫藥大學取得醫藥軟件開發工學學士學位。張女士于 2015 年 5 月獲安徽省人力資源與社會保障廳認證為高級信息系統項目管理師，并于 2017 年 9 月獲美國項目管理學會授予項目管理專業人員資格。劉偉公司秘書2024/11/19劉偉博士，為董事會秘書兼聯席公司秘書。劉博士自 2018 年 9 月起一直負責集團的投資、融資、戰略規劃、營銷及公司事宜，并自 2021 年請務必閱讀正文之后的免責條款部分812 月起擔任董事會秘書。劉博士在投資、融資及營銷方面擁有逾 14 年經驗。

31、劉博士此前的工作經歷包括：2009 年 6 月至 2017 年 3 月在中國人民解放軍軍事科學院軍事醫學研究院工作，2017 年 3 月至 2017年 10 月擔任中國科學院軟件研究所市場總監，2017 年 10 月至 2018年9月任廣州柏視醫療科技有限公司市場總監，及2018年9 月至 2021年10月擔任中科訊飛互聯(北京)信息科技有限公司市場總監。劉博士于2002 年 7 月在中國取得中國人民解放軍國際關系學院外國語言文學(英語)學士學位，于 2009 年 6 月取得中國人民解放軍南京政治學院哲學碩士學位，并于 2016 年 6 月在中國取得中國人民解放軍軍事醫學科學院軍事預防醫學理學

32、博士學位。資料來源：Wind、中郵證券研究所1 1.2 2 核核心心財財務務數數據據：營營收收持持續續增增長長，毛毛利利率率趨趨于于穩穩定定從收入端來看，公司營業收入由 2021 年的人民幣 3.73 億元增至 2024 年的人民幣 7.34億元，CAGR 25.4%。營收增長主要歸因于：（1）公司區域管理平臺解決方案的持續擴展；（2）圖像云平臺及智慧醫院患者服務與診后管理的項目實施增加；（3）2023 年成功推出及銷售尊享版助聽器以及 2024 年成功推出及銷售星系列助聽器，因此醫療器械的銷售額增加。從利潤端來看，當前公司尚未盈利，20212024 年凈利潤分別虧損 0.84 億元、1.89

33、 億元、1.45 億元、1.33 億元。剔除股份支付影響因素，公司 20212024 年經調整凈虧損分別為 0.48億元、1.11 億元、0.57 億元、0.45 億元。虧損主要歸因于：（1）早期努力推出新產品、提升市場接受度并進入經濟發展中地區市場進行大力投入；（2）大幅投資研發活動。圖圖表表4 4：2 20 02 21 1 2 20 02 24 4 年年營營收收 C CA AG GR R 2 25 5.4 4%圖圖表表5 5：由由于于前前期期市市場場開開拓拓和和研研發發投投入入尚尚未未盈盈利利（單單位位：億億元元）20212022202320240.001.002.003.004.005.

34、006.007.008.000%5%10%15%20%25%30%35%營業收入（億元）YOY2021202220232024-2.00-1.50-1.00-0.500.00-150%-100%-50%0%50%100%凈利潤經調整凈利潤凈利潤YOY經調整凈利潤YOY資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、訊飛醫療科技招股書、訊飛醫療科技年報、中郵證券研究所從從毛毛利利率率來來看看，公公司司毛毛利利率率已已趨趨于于穩穩定定，維維持持在在 5 50 0%6 60 0%區區間間。20212024 年公司毛利率分別為 50.4%、48.9%、56.6%、55.1%，毛利率呈提升趨勢。2

35、022 年毛利率整體下滑主要是基層醫療服務毛利率上升，但被醫院服務、患者服及區域管理平臺解決方案毛利率下降抵銷。2024年毛利率略降低 1.5 個 pct，主要因為 2024 年公司基于醫療大模型對多數醫院服務產品進行請務必閱讀正文之后的免責條款部分9了技術升級，在前期市場推廣過程中，收入毛利有所下降。隨著該類產品的逐步成熟，公司預期收入規模將快速增長，同時毛利水平將得到提升。圖圖表表6 6：毛毛利利率率保保持持較較高高水水平平圖圖表表7 7：隨隨著著產產品品逐逐步步成成熟熟毛毛利利率率有有望望提提升升50.4%48.9%56.6%55.1%2021202220232024-60.0%-40.

36、0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%毛利率凈利率經調整凈利率20212022202320240.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%基層醫療服務醫院服務患者服務區域管理平臺解決方案資料來源：訊飛醫療科技招股書、訊飛醫療科技年報、中郵證券研究所資料來源：訊飛醫療科技招股書、訊飛醫療科技年報、中郵證券研究所從從費費用用率率來來看看，研研發發費費用用及及銷銷售售費費用用投投入入大大。公司獨立開發人工智能技術，研發費用投入大，20212024 年研發費用率分別為 42.9%、51.2%、47.5%、37.0%。研發開支主要包括

37、：（1）人力成本，包括與研發人員有關的職工薪酬以及外包人力成本；（2）外包服務費，有關外包于科大訊飛集團及其他第三方的軟件測試等非核心研發活動；（3）授予若干研發人員的受限制股份單位；（4）折舊及攤銷；（5）辦公開支。圖圖表表8 8：公公司司費費用用以以研研發發投投入入為為主主24.3%33.9%29.3%26.2%18.6%23.2%20.2%13.1%42.9%51.2%47.5%37.0%0.8%0.1%0.2%0.8%20212022202320240.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率資料來源：Wind、中郵證券研

38、究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分102 2 中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業的的市市場場規規模模大大、增增長長迅迅速速，競競爭爭格格局局分分散散2 2.1 1 中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業的的市市場場規規模模大大、增增長長迅迅速速按服務主體來劃分，醫療人工智能行業主要包括：（1）人工智能在醫療機構及醫療管理機構市場的應用：（2）人工智能于醫藥及生物科技公司市場的應用；（3）其他主要為面向患者的人工智能及服務市場。2019 年以來中國醫療人工智能行業的市場規模顯著增長。根據弗若斯特沙利文的數據，中國醫療人工智能行業的市場規模由 2019 年的人民幣 27 億元增至 202

39、3 年的人民幣 88 億元，CAGR 為 33.8%，且預計到 2033 年將達到人民幣 3,157 億元，2023 年至 2033 年 CAGR 為 43.1%。其中人工智能在醫療機構中的應用市場規模由 2019 年 27 億元增至 2023 年的 64 億元，CAGR為 32.9%，預計 2033 年達到 2244 億元，2023 年至 2033 年 CAGR 為 42.8%。圖圖表表9 9：2 20 01 19 9 2 20 02 23 3 年年中中國國醫醫療療人人工工智智能能行行業業的的市市場場規規模模C CA AG GR R 為為 3 33 3.8 8%圖圖表表1 10 0：2 20

40、 01 19 9 2 20 02 23 3 年年人人工工智智能能在在醫醫療療機機構構中中的的應應用用市市場場規規模模 C CA AG GR R 為為 3 32 2.9 9%資料來源：上市公司公開文件、中國衛生統計年鑒、弗若斯特沙利文分析、中郵證券研究所資料來源：上市公司公開文件、中國衛生統計年鑒、弗若斯特沙利文分析、中郵證券研究所2 2.2 2 市市場場驅驅動動力力：居居民民日日益益增增長長的的健健康康需需求求、國國家家政政策策鼓鼓勵勵以以及及人人工工智智能能技技術術和和硬硬件件的的進進步步居居民民健健康康管管理理的的意意識識提提高高、人人口口老老齡齡化化及及醫醫院院日日益益增增長長的的需需求

41、求正正在在推推動動對對醫醫療療人人工工智智能能解解決決方方案案的的需需求求。政政策策持持續續推推動動人人工工智智能能在在醫醫療療領領域域的的發發展展。近年來國務院、政府主管部門出臺了一系列政策鼓勵人工智能在醫療領域的應用，并通過一系列規范政策促進AI在醫療領域高質量發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分11圖圖表表1 11 1：政政策策持持續續推推動動人人工工智智能能在在醫醫療療領領域域的的發發展展發發布布時時間間發發布布機機構構文文件件名名稱稱相相關關內內容容2016 年 6 月 24 日國務院關于促進和規范健康醫療大數據應用發展的指導意見大力推動政府健康醫療信息系統和公眾健康醫療數據互聯融

42、合、開放共享，消除信息孤島，積極營造促進健康醫療大數據安全規范、創新應用的發展環境，通過“互聯網+健康醫療”探索服務新模式、培育發展新業態；將健康醫療大數據應用發展納入國家大數據戰略布局。2016 年 10 月 25 日中共中央、國務院“健康中國 2030”規劃綱要發展基于互聯網的健康服務,推進可穿戴設備、智能健康電子產品和健康醫療移動應用服務等發展；全面推進醫保支付方式改革，積極推進按病種付費、按人頭付費，積極探索按疾病診斷相關分組付費（DRGs）、按服務績效付費，形成總額預算管理下的復合式付費方式。2017 年 7 月 20 日國務院關于印發新一代人工智能發展規劃的通知推廣應用人工智能治療

43、新模式，建立智能醫療體系。建設智慧醫院。開發人機協同的手術機器人、智能診療助手，研發柔性可穿戴、生物兼容的生理監測系統。2018 年 4 月 28 日國務院關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見研發基于人工智能的臨床診療決策支持系統，開展智能醫學影像識別以及多種醫療健康場景下的智能語音技術應用。2018 年 7 月 13 日衛健委、國家中醫藥管理局關于深入開展“互聯網+醫療健康”便民惠民活動的通知加快推進智慧醫院建設，改造優化診療流程。推進智能醫學影像識別、病理分型和多學科會診以及多種醫療健康場景下的智能語音技術應用，提升醫療服務效率2019 年 9 月 30 日發改委等 21部委促進健康產業

44、高質量發展行動綱要(2019-2022 年)加快人工智能技術在醫學影像輔助判讀、臨床輔助診斷、多維醫療數據分析等方面的應用，推動符合條件的人工智能產品進入臨床試驗。積極探索醫療資源薄弱地區、基層醫療機構應用人工智能輔助技術提高診療質量，促進實現分級診療。2020 年 5 月 21 日衛健委關于進一步完善預約診療制度加強智慧醫院建設的通知加快建立互聯網醫療服務監管平臺，優先建設具備監管和服務功能的平臺，并依法依規加快對互聯網診療和互聯網醫院的準入。要進一步完善遠程醫療制度建設，提高遠程醫療服務利用率，推動遠程醫療服務常態化。2021 年 3 月 12 日中共中央、國務院國民經濟和社會發展第十四個

45、五年規劃和 2035 年遠景目標綱要構建基于5G的應用場景和產業生態，在智能交通、智慧物流、智能能源、智慧醫療等重點領域開展試點示范。2021 年 6 月 4 日國務院關于推動公立醫院高質量發展的意見推動云計算、大數據、物聯網、區塊鏈、第五代移動通信（5G）等新一代信息技術與醫療服務深度融合。推進電子病歷、智慧服務、智慧管理“三位一體”的智慧醫院建設和醫院信息標準化建設。大力發展遠程醫療和互聯網診療。推動手術機器人等智能醫療設備和智能輔助診療系統的研發與應用。2022 年 11 月國家衛健委、國家中醫藥局、國家疾控“十四五”全民健康信息化規劃提出促進醫學人工智能應用試點，進一步推動 AI 醫療

46、市場擴容。2022 年 9 月國家科技部“十四五”國家高新技術產業開發區發展規劃強調在關鍵行業（如生物技術行業）實施技術創新驅動發展戰略的重要性。資料來源：中共中央、國務院、衛健委、發改委、科技部、國家中醫藥管理局、國家藥品監督管理局、中郵證券研究所人人工工智智能能技技術術及及硬硬件件的的進進步步預預期期將將推推動動行行業業增增長長。在人工智能不斷與生物醫藥產業結合的進程中，人工智能在醫療場景中的應用預期將提高診斷和治療的可靠性，并簡化醫療流程，從而提高護理的整體質量。同時，數據增長量可用作訓練人工智能模型，從而推動人工智能技術發展，創造良性發展循環。2 2.3 3 人人工工智智能能在在醫醫療

47、療機機構構應應用用領領域域的的市市場場參參與與者者眾眾多多，市市場場較較為為分分散散人工智能在醫療機構中的應用主要包含：（1）基層醫療機構及醫院方面，人工智能可提高診斷的可靠性及醫生用藥建議的適當性；（2）區域醫療管理機構方面，人工智能可協助數據驅動決策；（3）患者方面，人工智能可提供個人化醫療解決方案，改善整體醫療體驗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分12圖圖表表1 12 2：人人工工智智能能在在醫醫療療機機構構中中的的應應用用場場景景資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所（注：CDSS 為臨床決策支持系統）市市場場參參與與者者眾眾多多，輔輔助助診診斷斷是是當當前前最最大大的的應應用用

48、場場景景。面對可觀的市場規模和市場潛力，人工智能在醫療機構應用領域的市場參與者眾多，市場較為分散。市場參與者主要包括 AI 醫療廠商、傳統醫療信息化 HIT 廠商、互聯網廠商、垂類賽道廠商等幾大類，各大市場參與者通過開發一系列產品，包括臨床輔助決策系統、圖像分析系統、綜合醫療大數據解決方案、智能預診助理及慢性病管理平臺等，以服務醫院內外的各種場景。圖圖表表13：人人工工智智能能在在醫醫療療機機構構應應用用領領域域的的市市場場參參與與者者眾眾多多，市市場場較較為為分分散散分分類類公公司司公公司司簡簡介介業業務務類類型型客客戶戶（付付款款方方）2023 年年 AI+醫醫療療業業務務營營收收（百百萬

49、萬元元）AI醫醫療療廠廠商商訊訊飛飛醫醫療療科科技技公司是一家人工智能賦能的醫療解決方案提供商，提供的產品及解決方案支持從健康風險預警、早篩、輔助診斷及治療以及治療效果評價到診后管理與慢病管理的多種醫療服務。公司獨立開發了支撐公司產品及解決方案的人工智能技術?；鶎俞t療服務衛健委239.75醫院服務醫院64.91患者服務患者134.82區域管理平臺解決方案衛健委/醫院/醫保局 116.64合計556.13醫醫渡渡科科技技公司是一家主要從事提供基于大數據和人工智能(AI)技術的醫療解決方案的投資控股公司。大數據平臺和解決方案（提供數據智能平臺及數據分析驅動的解決方案。）醫院、其他醫療機構、監管機構

50、、政策制定者221.86生命科學解決方案（為藥物和醫療器械制藥及醫療器械公司252.88請務必閱讀正文之后的免責條款部分13的全生命周期管理提供支持，涵蓋從臨床開發到上市后的各個階段。）健康管理平臺和解決方案（提供AI 賦能的健康管理解決方案。）保險公司、經紀公司及相關監管機構和政策制定者329.95合計804.70醫醫脈脈通通公司是中國最大的在線專業醫生平臺。自主研發的醫脈通平臺獲得中國醫師及其他醫療專業人士的廣泛認可。截至2023年 12 月31 日，通過公司的網站、桌面應用程序及移動應用程序注冊的用戶數量約 6.8 百萬名，其中超過 4.0 百萬名用戶為中國執業醫師，對中國執業醫師的覆蓋

51、度達 87%。精準營銷及企業解決方案（為制藥及醫療設備公司提供數字醫療營銷服務。）醫院、制藥及醫療設備公司372.70醫學知識解決方案醫院、其他醫療專業人員、制藥公司16.10智能患者管理解決方案非牟利醫學組織、制藥公司23.20合計412.00傳傳統統醫醫療療信信息息化化HIT 廠廠商商衛衛寧寧健健康康成立于 1994年，自2016年起戰略性地擴展到互聯網+醫療領域，業務覆蓋智慧醫院，智慧區域衛生，互聯網+醫療健康等。集團總部位于上海，服務6000 余家醫療衛生機構用戶，其中三級醫院用戶400 余家。醫療衛生信息化行業（WiNEX 產品賦能醫療機構和衛生部門的數字化能力建設）醫院/衛生部門2

52、848.60互聯網醫療健康行業（通過自主建立平臺賦能實體醫院的互聯網醫院服務，以及構建中國醫保外補充健康保障生態服務體）醫療服務提供者、支付方及藥品生產流通企業312.35其他-2.47合計3163.42智智云云健健康康公司通過為醫療價值鏈上的所有主要參與者(包括醫院、藥店、制藥公司、患者和醫生)提供解決方案，公司圍繞慢病管理，為醫院和藥店提供醫療產品和 SaaS，為制藥公司提供數字營銷服務，為患者提供在線問診和處方開具服務。院內解決方案醫院2873.06藥店解決方案藥店658.58個人慢病管理解決方案及其他個人158.90合計3690.54互互聯聯網網廠廠商商百百度度公司開發了一系列產品，包

53、括臨床輔助決策系統、-醫院、HIS 供應商、電子病歷供應商、政483.90請務必閱讀正文之后的免責條款部分14眼底圖像分析系統、綜合醫療大數據解決方案、智能預診助理及慢性病管理平臺等，以服務醫院內外的各種場景。公司與醫院、醫生、HIS 供應商、電子病歷供應商、政府及監管部門等建立了廣泛的合作伙伴關系。府及監管部門等華華為為公司與瑞金醫院攜手共同發布瑞智病理大模型RuiPath，瑞智病理大模型RuiPath基于瑞金醫院豐富的病種，高質量的醫療數據，癌種覆蓋廣度達到中國每年全癌種發病人數90%的常見癌種，還涵蓋垂體神經內分泌腫瘤等罕見??；在深度上，醫生可以和RuiPath開展互動式病理診斷對話。近

54、日，公司稱華為正式組建醫療衛生軍團。-垂垂類類賽賽道道廠廠商商聯聯影影醫醫療療公司致力于為全球客戶提供全系列自主研發的高性能醫學影像診療設備、生命科學儀器以及涵蓋從基礎研究到臨床研究及醫學轉化全領域的解決方案。-156.60資料來源：各公司公告、中郵證券研究所3 3 產產品品及及服服務務實實現現終終端端全全覆覆蓋蓋，以以基基層層醫醫療療服服務務為為主主，醫醫院院服服務務和和患患者者服服務務高高速速增增長長公司的產品及解決方案支持從健康風險預警、早篩、輔助診斷及治療以及治療效果評價、診后管理與慢病管理的多種醫療服務。主要提供服務如下：（1）基層醫療服務，協助基層醫療機構的醫生提高服務能力，區域管

55、理機構實現更有效的監控；（2）醫院服務，提高等級醫院及醫生的診療效率；（3）患者服務，提高患者（包括門診患者、醫療機構住院患者、居家出院住院患者以及其他個人客戶）享受醫療服務的便利程度及質量；請務必閱讀正文之后的免責條款部分15（4）區域醫療解決方案，協助區域醫療管理機構進行數據驅動的綜合管理以及促進醫?；鸬挠行褂?。圖圖表表1 14 4：產產品品及及服服務務實實現現終終端端全全覆覆蓋蓋資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所基基層層醫醫療療服服務務業業務務占占比比最最高高，醫醫院院服服務務業業務務和和患患者者服服務務業業務務增增長長迅迅速速。從收入結構來看，公司業務占比最高的為基層醫療

56、服務，其他業務占比逐步提升，業務結構持續優化。20212024年基層醫療服務分別實現營收 2.16、2.98、2.40、2.37 億元，營收占比分別為 57.9%、63.2%、43.1%、32.3%，基層醫療服務收入有所降低，主要是公司出于商業考慮，響應近期政府旨在加強醫療保險基金管理的政策。盡管該等政策并未禁止大型采購，其促使政府實體對高價值合約采取更嚴格的采購流程，并導致自2022 年末以來至 2024 年初采購及合約敲定進程放緩。為應對此趨勢，公司持續完善銷售策略，自 2022 年底開始以較小的合約向越來越多的縣、區及社區醫療管理機構直接銷售產品，預計隨著市場的不斷開拓，基層醫療服務銷售

57、規模有望持續提升。醫院服務、患者服務、區域管理平臺解決方案業務營收均呈提升趨勢，尤其是醫院服務業務和患者服務業務營收增長迅速，成為營收增長的主要動力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分16圖圖表表1 15 5：公公司司業業務務占占比比最最高高的的為為基基層層醫醫療療服服務務，其其他他業業務務占占比比逐逐步步提提升升（單單位位：百百萬萬元元）215.567298.061239.754237.03182.34743.48664.912132.03532.28436.894134.821211.16342.25493.419116.638153.7552021202220232024010020030

58、0400500600700800基層醫療服務醫院服務患者服務區域管理平臺解決方案資料來源：訊飛醫療科技招股書、訊飛醫療科技年報、中郵證券研究所3 3.1 1 G G 端端：基基層層醫醫療療服服務務基層醫療服務業務線由智智醫醫助助理理及慢慢病病管管理理組成，包含醫療人工智能解決方案矩陣的首個成熟產品。通過智醫助理，醫生及醫療專業人員可獲得基于人工智能的診斷及治療建議，輔助其診斷及治療，慢病管理則協助醫生及醫療專業人員為慢性病患者及高?；颊咛峁└咝еС??；鶎訉俞t醫療療服服務務業業務務主主要要與與當當地地衛衛健健委委簽簽訂訂協協議議，向向其其及及其其監監管管的的基基層層醫醫療療機機構構提提供供基基

59、層層醫醫療療服服務務。公司通過遠程支持及現場協助提供支持，項目實施后提供持續服務，包括軟件更新及醫學知識圖譜更新。此外，公司還為地方衛健委工作人員及基層醫療機構的醫生及其他醫療專業人員提供免費培訓。20212024年，公司基層醫療服務營收分別為 2.16、2.98（+38.3%）、2.40（-19.6%）、2.37（-1.1%）億元，該板塊營收下滑的原因主要是公司積極應對政策變化，自主調整客戶結構，自 2022 年底開始以較小的合約向越來越多的縣、區及社區醫療管理機構直接銷售產品，預計隨著市場的不斷開拓，基層醫療服務銷售規模有望持續提升。拆分來看，智醫助理業務20212024H1 營收分別為

60、1.90、2.17（+14.5%）、1.61（-26.1%）、0.32（-46.9%）億元，慢病管理業務 20212024H1 營收分別為 0.36、0.81（+126.2%）、0.79（-2.1%）、0.23（-46.9%）億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分17圖圖表表1 16 6：公公司司自自主主調調整整客客戶戶結結構構帶帶來來基基層層醫醫療療服服務務業業務務波波動動（單單位位：百百萬萬元元）圖圖表表1 17 7：基基層層醫醫療療服服務務以以智智醫醫助助理理產產品品為為主主（單單位位：百百萬萬元元）2021202220232024050100150200250300350-30%-20

61、%-10%0%10%20%30%40%50%基層醫療服務基層醫療服務YOY資料來源：訊飛醫療科技招股書、訊飛醫療科技年報、中郵證券研究所資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所智智醫醫助助理理產品結合了 NLP 模型及自主開發的醫學知識圖譜，以提供診斷建議、化驗及檢查建議以及輔助醫療服務的健康檢查。智醫助理已在中國廣泛地區及醫院大規模商業化，根據弗若斯特沙利文的數據，按收入計，2023 年公司在中國基層醫療機構 CDSS 市場排名第一，市場份額 61.5%。截至 2024 年 12 月 31 日，智醫助理已覆蓋全國 30 多個省市的 670 多個區縣超過 70,000個基層醫療機構應用，累

62、計提供約 9.1 億次 AI 輔診建議，輔助生產標準化電子病歷超 3.5 億次，經智醫助理系統提醒而修正診斷的有價值病歷超 160 萬例，累計識別不合理處方數 8,600萬份，輔助診斷合理率已由 2021 年的約 90%提高至目前的約 95%，處方審核準確率已由 2021年的約 93%提高至目前的約 95%，覆蓋疾病數量超 1,900 多種，有效降低了錯診漏診和用藥錯誤風險。全國大陸共有 2,843 個區縣，智醫助理的滲透率還有很大提高空間，在國家和省市政策的推動下，AI 診療助理未來將迎來高速發展期。圖圖表表1 18 8：智智醫醫助助理理業業務務流流程程資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券

63、研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分18圖圖表表1 19 9：智智醫醫助助理理為為基基層層醫醫療療機機構構醫醫生生提提供供診診療療建建議議及及輔輔助助支支持持資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所慢慢病病管管理理旨在為慢性?。ㄈ绺哐獕杭疤悄虿。┗颊呋蚋呶；颊咛峁┲С?，主要包括兩個系統：家庭醫生隨訪系統及人工智能慢病一體化管理系統。通過醫療器械收集的日常檢測結果，慢病管理有助衡量患者及慢病高風險人士的健康狀況，進行風險分層并協助醫生為患者量身定制管理計劃。人工智能慢病管理系統可自動幫助家庭醫生完成慢病篩查、分層分級、慢病隨訪、個性化健康宣教、自動化生活干預等日常慢病管理服務，讓家庭醫生專

64、注于慢病診療和患者關懷，有效推進醫防融合，提高慢病控制率，降低慢病并發癥住院率。2024 年慢病管理系統已在甘肅省、安徽省、江蘇省、河北省、遼寧省、河南省、四川省等地的 100 余個區縣落地應用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分19圖圖表表2 20 0：慢慢病病管管理理為為慢慢性性病?。ㄈ缛绺吒哐獕簤杭凹疤翘悄蚰虿〔。┗蓟颊哒呋蚧蚋吒呶Ｎ；蓟颊哒咛崽峁┕┲еС殖仲Y料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所3 3.2 2 G G 端端：區區域域醫醫療療解解決決方方案案公司區域管理平臺解決方案業務線包括智智慧慧衛衛生生解解決決方方案案和智智慧慧醫醫保保。智慧衛生解決方案為區域管理機構，特別是省級

65、及市級衛健委提供管理工具。智慧醫保有助于確保醫?；鹩玫闷渌?。智智慧慧衛衛生生解解決決方方案案旨在通過基于醫學知識圖譜的時空聚類分析、流行病態勢推演及深層因果推理，促進診療一體化，涵蓋門診、住院及公共衛生服務。區域管理機構可通過公司產品服務監控及管理基層醫療機構，尤其是在低線城市。區域管理機構還能通過使用公司服務進行傳染病防控。公司通過積極的市場布局和開拓，參與承建了安徽省、河南省、青海省、寧夏回族自治區和廣西壯族自治區等多個省級傳染病檢測預警和應急指揮平臺項目，未來將聯合探索醫學大模型在疾控領域的應用，為中國的傳染病防控工作貢獻公司的人工智能科技力量。此外，公司將大模型技術應用于城市和區域健

66、康數據的治理和智能化應用，并在上海市長寧區、深圳市龍華區率先開展了合作。智智慧慧醫醫保保旨在提高醫?；鹗褂眯?。圍繞三明醫改，公司積極響應 DRG/DIP 支付方式改革需求，研發了全病歷內涵解析醫保智能風控系統，通過人工智能技術，基于全病歷和醫保結算數據為醫療機構提供診療全流程服務，助力醫療機構在DRG/DIP支付模式下實現精細化管理，為醫保局提供結算前、中、后全流程基金監管服務，解決醫?；鸨O管中人力、能力和手段不足的問題，全方位提升醫?；鹗褂眯阅?，推動基金系統化治理與規范化使用。目前，已在山西省呂梁市、云南省普洱市實現常態化運營，并在安徽省合肥市、貴州省貴陽市、廣西省梧州市、江西省九江

67、市等多地完成產品落地應用，有效促進醫保、醫療、醫藥協同發展和治理。20212024 年公司區域管理平臺解決方案業務營收分別為 0.42、0.93（+121.1%）、1.17（+24.9%）、1.54（+31.8%）億元。拆分來看，智慧衛生解決方案業務 20212024H1 營收分別為 0.37、0.83（+126.8%）、0.84（+1.8%）、0.17（-45.1%）億元，智慧醫保業務 20212024H1營收分別為 0.06、0.10（+84.2%）、0.32（+209.0%）、0.02（-81.4%）億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分20圖圖表表2 21 1：區區域域管管理理平平臺臺

68、解解決決方方案案業業務務快快速速增增長長（單單位位：百百萬萬元元）圖圖表表2 22 2：智智慧慧衛衛生生解解決決方方案案在在區區域域管管理理平平臺臺解解決決方方案案業業務務占占比比較較高高（單單位位：百百萬萬元元）20212022202320240501001502000%20%40%60%80%100%120%140%區域管理平臺解決方案區域管理平臺解決方案YOY資料來源：訊飛醫療科技招股書、訊飛醫療科技年報、中郵證券研究所資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所3 3.3 3 B B 端端：醫醫院院服服務務醫院服務業務線包含智智慧慧醫醫院院解解決決方方案案及診診療療助助理理。智慧醫院解

69、決方案提供連接醫院、醫生及患者的診斷前、中、后階段的綜合解決方案。診療助理主要包括全科及?？?CDSS 工具（VTE 智能防治管理系統）及 AI 全病例質控，幫助醫院及醫生應對普通及專門疾病診斷、治療及管理的需求。截至 2024 年底，公司已覆蓋 500 多家等級醫院（包括中國百強醫院當中的 40 多家及十強醫院當中的 7 家）。得益于醫療大模型能力升級所帶來智慧醫院解決方案的效果進一步呈現，公司與更多的等級醫院及企業建立了深入的合作。2024 年 4 月，訊飛醫療與四川大學華西醫院、華為簽訂戰略合作協議，圍繞創新醫療服務模式、改善就醫體驗、醫療大模型技術應用等重點領域展開深入合作，推動醫院人

70、工智能發展、提升公眾健康水準、提高醫療質量，并在華西醫院打造人工智能診療助理標桿?；颊叻站C合解決方案在四川大學華西醫院上線，累計服務超過 1,300 萬人次。20212024 年，公司醫院服務營收分別為 0.82、0.43（-47.2%）、0.65（+49.3%）、1.32（+103.4%）億元，自 2023 年起疫情放開后醫院業務快速增長，且增速呈提升趨勢。從服務客戶數量來看，2021 年至 2024H1，公司分別向 121、154、221、247 家三級醫院以及 15、31、41、46 家二級醫院提供服務，截至 2024 年底，公司已向總計 500 家等級醫院提供產品和服務，服務客戶數量

71、快速提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分21圖圖表表2 23 3：醫醫院院服服務務業業務務進進入入快快速速增增長長階階段段（單單位位：百百萬萬元元）82.3543.4964.91132.04-47.2%49.3%103.4%20212022202320240.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%醫院服務醫院服務YOY資料來源：訊飛醫療科技招股書、訊飛醫療科技年報、中郵證券研究所圖圖表表2 24 4：公公司司服服務務醫醫院院數數量量逐逐年年提提

72、升升，以以服服務務三三級級醫醫院院為為主主2021202220232024H1覆覆蓋蓋三三級級醫醫院院數數量量（家家）121154221247覆覆蓋蓋二二級級醫醫院院數數量量（家家）15314146合合計計（家家）136185262293資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所智智慧慧醫醫院院解解決決方方案案旨在提高醫生在患者管理方面的效率及醫療服務質量。例如，使用語音及圖像識別、醫學推理、多輪醫療對話生成及多模態交互技術，解決方案提供全天候的患者全息診療信息調閱，并能通過醫學語音轉文字工具協助醫生生成 EMR（電子病歷）和診療建議，亦能通過提供運營數據統計分析，協助醫院管理層作出決策。圖

73、圖表表2 25 5：智智慧慧醫醫院院解解決決方方案案從從患患者者診診斷斷前前、中中、后后各各個個階階段段提提升升患患者者管管理理效效率率以以及及醫醫療療服服務務質質量量資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分22診診療療助助理理主要提供全科及?？?CDSS 工具及 AI 全病例質控，幫助提升等級醫院醫生的整體效率和服務質量。嵌入醫院信息系統，診療助理可以無縫銜接到住院和門診場景中，具有基于NLP、深度學習、醫學知識圖譜、循證醫學推理以及各種疾病的疑難知識庫等技術的?？艭DSS，以及基于醫學知識圖譜、語義解析、語言標準化及先進的臨床語言理解技術的 AI 全病例

74、質控等功能。圖圖表表2 26 6：全全科科及及專?？瓶?C CD DS SS S 工工具具業業務務流流程程資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所3 3.4 4 C C 端端：患患者者服服務務患者服務業務線包括智智慧慧醫醫院院患患者者服服務務與與診診后后管管理理、圖圖像像云云平平臺臺、醫醫療療器器械械。通過提供患者服務，將業務范圍延伸到覆蓋醫療系統終端用戶，以鎖定長期和穩定的盈利能力和增長態勢。2021 年至 2024H1，公司患者服務業務營收分別為 0.32、0.37（+14.3%）、1.35（+265.4%）、0.95（+137.6%）億元，其中，智慧醫院患者服務與診后管理業務營收分別

75、為0.21、0.18（-12.5%）、0.43（+136.2%）、0.21（+110.4%）億元，影像云平臺業務營收分別為 0.05、0.12（+137.5%）、0.39（+220.3%）、0.46（+265.8%）億元，醫療器械業務營收分別為 0.06、0.06（+1.9%）、0.52（+727.7%）、0.28（+59.4%）億元，2023 年成功推出及銷售尊享版助聽器以及 2024 年成功推出及銷售星系列助聽器，因此醫療器械的銷售額增加迅速。請務必閱讀正文之后的免責條款部分23圖圖表表2 27 7：患患者者服服務務業業務務高高速速增增長長（單單位位：百百萬萬元元）圖圖表表2 28 8：2

76、 20 02 23 3年年公公司司推推出出助助聽聽器器產產品品醫醫療療器器械械銷銷售售增增長長較較快快（單單位位：百百萬萬元元）20212022202320240501001502002500%50%100%150%200%250%300%患者服務患者服務YOY資料來源：訊飛醫療科技招股書、訊飛醫療科技年報、中郵證券研究所資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所智智慧慧醫醫院院患患者者服服務務與與診診后后管管理理為定制診后患者管理計劃而開發。受益于公司多模態交互和醫學推理能力，患者可以于此平臺與醫生聯絡，出院后上傳病歷，接收用藥提醒以及進行自我評定。受益于公司多輪互動及語音識別技術，他們亦

77、可使用該平臺與醫生溝通，并在康復過程中通過平臺內置的聊天機器人獲得常見問題的答案。該平臺亦可作為醫生收集和分析與患者康復相關數據的工具。截至 2024 年 12 月 31 日，AI 診后患者管理已經在四川大學華西醫院、華中科大醫學院附屬同濟醫院、首都醫科大學附屬北京天壇醫院、首都醫科大學附屬北京同仁醫院、武漢大學中南醫院、東南大學附屬中大醫院、山東省立醫院、河南大學第一附屬醫院、河北醫科大學第一醫院、河北大學附屬醫院、甘肅省中心醫院、寧夏自治區人民醫院、中科大附一院等上線應用，以四川大學華西醫院為例，AI 診后患者管理累計服務患者超 120 萬人次，出院患者隨訪覆蓋率已達到 100%。2024

78、 年，AI 診后患者管理在江蘇、山東、河南、河北、甘肅、寧夏等 6 省自治區的頭部醫院市場布局上取得突破，為 2025 年 AI 診后患者管理在相關省市全面推廣和高速發展打下堅實基礎。圖圖表表2 29 9：智智慧慧醫醫院院患患者者服服務務與與診診后后管管理理為為定定制制診診后后患患者者管管理理計計劃劃而而開開發發資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所圖圖像像云云平平臺臺旨在提供遠程醫學影像服務，并協助實施基于大數據、圖像識別、圖像處理及醫學認知智能及推理技術的分級診療制度。根據弗若斯特沙利文的數據，以覆蓋的醫療機構請務必閱讀正文之后的免責條款部分24數目計，公司圖像云平臺為安徽省最大的醫

79、學影像云平臺。截至2024年12月31日，超過1,970家醫療機構和超過 3,200 名專家已在平臺上注冊。截至同日，圖像云平臺在安徽省遠程會診服務量近 8.49 百萬次。圖圖表表3 30 0：圖圖像像云云平平臺臺旨旨在在提提供供遠遠程程醫醫學學影影像像服服務務資料來源：訊飛醫療科技招股書、中郵證券研究所醫醫療療器器械械主要包含助聽器，主要通過電商平臺為個人客戶提供助聽器。配備公司場景識別系統技術 AIScene 助聽器可以實時監控用戶的環境，以提供增強功能，例如降噪、提供輔助字幕等。公公司司亦亦推推出出個個人人使使用用 A Ap pp p 進進一一步步觸觸及及 C C 端端市市場場。2023

80、 年 10 月，公司推出了面向患者由訊飛星火醫療大模型賦能的應用程序訊飛曉醫 App 及小程序，以滿足患者診前、診中、診后三大階段的問診需求?；颊咴\前問詢功能可大幅提升問診效率。訊飛曉醫App 及小程序亦支持規劃用藥，大幅減少潛在不合理用藥?；颊哌€可使用訊飛曉醫 App 解讀診斷和體檢報告，根據該等報告生成健康提醒，并幫助患者為后續復診找到正確的科室。訊飛曉醫APP各項能力持續升級，已覆蓋 1,600 種常見疾病、2,800 種常見藥品、6,000 種常見檢查檢驗，可以滿足用戶在看病前、用藥時、檢查后的核心場景健康需求。截至 2024 年 12 月 31 日，訊飛曉醫 APP 下載量已突破 2

81、,000 萬次，用戶好評率達 98%，用戶主動推薦率達 42%。4 4 核核心心優優勢勢持持續續打打開開未未來來成成長長空空間間，業業務務發發展展動動能能強強4 4.1 1 技技術術引引領領行行業業，多多元元化化的的產產品品組組合合全全方方位位滿滿足足各各大大醫醫療療場場景景需需求求成成為為行行業業標標準準制制定定者者，技技術術優優勢勢領領先先打打造造護護城城河河。公司受益于大股東科大訊飛集團 20 余年積累的國際公認的技術優勢，基于對醫療行業的深刻理解，獨立開發技術，已建立起圍繞深度神經網絡、深度學習和醫學知識圖譜的核心技術框架，以及在醫療領域應用的語音識別、圖像識別及自然語言理解等專有核心

82、技術，在業內處于領先地位。第一，公司是唯一一家參與制定醫療領域中用于大型語言模型的技術評估體系和標準規范的企業，根據弗若斯特沙利文的數據，該體系屬于中國第一批基于行業標準擬定的相關醫療人工智能技術使用規范，用以評價人工智能技術在醫療行業的應用。第二，公司推出的智醫助理是全球首個且是唯一一個通過請務必閱讀正文之后的免責條款部分25國家醫師資格考試（綜合筆試）的機器。第三，公司獨立開發并推出了訊飛星火醫療大模型所載參數量達到萬億級，在專家級醫學知識圖譜問答、臨床語言理解、醫學文檔生成、疾病診斷治療推薦、多輪醫療對話生成、多模態交互等六個醫學相關的NLP任務維度超越GPT-4 Turbo。產產品品線

83、線齊齊全全，多多元元化化的的產產品品組組合合能能夠夠全全方方位位滿滿足足各各大大醫醫療療場場景景需需求求。根據弗若斯特沙利文的數據，與國內其他提供醫療機構人工智能應用的競爭者相比，公司提供全面針對醫療機構的產品，包括 CDSS、醫院人工智能服務及智能醫療保險解決方案等多樣化的產品，現有其他競爭者僅提供部分產品。此外，基于公司模塊化、可拓展、可整合的產品和服務可以根據客戶不斷發展變化的需求進行豐富和完善，能夠快速有效地開發和推出產品和服務，以滿足客戶的實際需求。4 4.2 2 與與 G G 端端、B B 端端深深度度綁綁定定，商商業業模模式式可可復復制制性性強強，基基層層醫醫療療市市場場滲滲透透

84、率率提提升升空空間間大大，業業務務發發展展動動能能強強與與 G G 端端、B B 端端深深度度綁綁定定，不不斷斷提提升升品品牌牌影影響響力力，從從而而持持續續提提升升市市占占率率。G G 端端方方面面，以公司在浙江省市場開拓為例，此前公司智醫助理及醫療人工智能解決方案的應用快速復制到整個安徽省，公司成功將這一模式復制到浙江省，與浙江省諸暨市的醫療管理機構合作部署公司智醫助理產品。自 2022 年試點啟動以來及截至 2024 年 6 月 30 日，公司智醫助理已覆蓋諸暨全部23 家基層醫療機構及 340 個村衛生站。鑒于這一顯著成效有助于提升公司品牌知名度及市場認可度，公司已將該合作復制到浙江省

85、的其他城市，并于 2023 年以及截至 2024 年 6 月 30 日止六個月分別向浙江省的三個及九個城市及其各自的縣區提供公司產品。B B 端端方方面面，通過與標桿醫院深度合作實現當地市場輻射，提升當地醫院覆蓋率。公司已向中國 100強公立醫院中的40 多間醫院提供醫院服務，包括中國前五公立醫院中的所有醫院，即北京協和醫院（口腔門診）、四川大學華西醫院、中國人民解放軍總醫院（門診及放射科）、復旦大學附屬中山醫院及上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院，有利于持續打開醫院市場。C C 端端用用戶戶高高增增長長，帶帶來來業業務務增增長長的的強強勁勁動動力力。隨著 B 端業務的不斷推廣，智慧醫院患者服務與

86、診后管理、圖像云平臺業務有望觸及更多 C 端用戶，此外，曉醫 App 及智能助聽器用戶數快速擴張，推動收入結構優化。2023 年 10 月，公司推出了面向患者由訊飛星火醫療大模型賦能的應用程序訊飛曉醫 App 及小程序，以滿足患者診前、診中、診后三大階段的問診需求。由此 2023 年和 2024 年患者服務業務同比增長達 265.4%、56.6%，預計后續 C 端用戶的需求挖掘有望為業務增長帶來強勁的增長動力?；鶎訉俞t醫療療服服務務業業務務隨隨著著區區縣縣市市場場滲滲透透率率提提升升空空間間大大。國家衛健委發布的2023 年衛生健康統計公報數據顯示，截至 2023 年末，我國基層醫療機構總計

87、 101.6 萬個，當前公司覆蓋基層醫療機構超過 7 萬個，占比約 7%，滲透率仍有較大提升空間。且基層醫療機構合約收入確認情況較好，自 2022 年底起，公司完善銷售策略應對政策變化，進一步提高縣、區及社區層面的客戶占比，合約確認收入情況明顯好轉，盡管 2022 年至 2023 年基層醫療服務收益在銷售策略的調整下整體下降，但從縣、區及社區層面客戶確認的收益由 2022 年的人民幣 6720萬元增加 42.6%至 2023 年的人民幣 9580 萬元。此外，通過服務更多基層醫療機構，有助于公司與當地醫療管理機構建立更緊密的關系，讓公司能夠滿足特定的客戶需求，并在良性循環中積累行業見解。隨隨著

88、著客客戶戶數數量量的的增增加加，持持續續性性運運維維的的收收益益將將隨隨之之增增長長。公司收入也來自持續提供產品及服務，包括維護服務及運營服務，包括智能外呼電話、患者服務套餐、圖像云及醫療器械等。長遠而言，人工智能在醫療機構市場的購買模式，尤其是醫療管理機構及醫院的購買模式，預請務必閱讀正文之后的免責條款部分26計將顯示對持續項目維護及運營以及額外附加服務的更強需求。公司數據顯示，來自持續提供產品及服務的收益占公司總收益的百分比由2021年的 6.4%增至 2024H1 的38.0%，主要與患者服務下患者服務套餐、圖像云服務及醫療器械的銷售增加。5 5 盈盈利利預預測測及及投投資資建建議議G

89、端業務方面，我們認為公司有望通過提升基層醫療市場滲透率穩健增長，我們預計20252027 年基層醫療業務增速分別為 1%/1%/1%，區域管理平臺解決方案業務增速分別為17%/17%/19%。B 端業務方面，公司有望通過與標桿醫院深度合作實現當地市場輻射，提升當地醫院覆蓋率，實現醫院業務放量，我們預計 20252027 年醫院業務增速分別為 50%/45%/42%。C 端業務方面，隨著 B 端業務的不斷推廣，智慧醫院患者服務與診后管理、圖像云平臺業務有望觸及更多C端用戶，此外，曉醫App及智能助聽器用戶數快速擴張，推動收入結構優化。我們預計 20252027 年患者業務增速分別為 52%/41

90、%/34%。公司是行業領先的人工智能醫療解決方案提供商，獨立開發了支撐公司產品及解決方案的人工智能技術，是行業標準制定者，技術優勢領先打造護城河。展望未來，公司與 G 端、B 端深度綁定，不斷提升品牌影響力，從而持續提升市占率，C 端用戶高增長，帶來業務增長的強勁動力。我們預計公司 20252027 年營業收入分別為 9.39、11.93、15.07 億元，凈利潤分別為-0.81、-0.54、-0.08 億元，當前股價對應 PS 分別為 12、10、8 倍，面對新興崛起的廣闊市場，公司成長潛力大，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖表表31：訊訊飛飛醫醫療療科科技技盈盈利利預預測測項項目目年年度度

91、2024A2025E2026E2027E營營業業收收入入（百百萬萬元元）73493911931507增增長長率率(%)32%28%27%26%歸歸屬屬母母公公司司凈凈利利潤潤（百百萬萬元元）-133-81-54-8增增長長率率(%)8%39%33%85%EPS(元元/股股)-1.16-0.67-0.45-0.07市市盈盈率率（P/E）-82.47-142.86-212.76-1403.19市市凈凈率率（P/B）12.3013.4614.3714.52資料來源：公司公告、中郵證券研究所（注：收盤價時間為 2025 年 4 月 7 日）6 6 風風險險提提示示市場拓展不及預期風險，合約執行滯后風險

92、，市場競爭加劇風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分27table_FinchinaDetail財財務務報報表表和和主主要要財財務務比比率率財財務務報報表表(百百萬萬元元)2024A2025E2026E2027E主主要要財財務務比比率率2024A2025E2026E2027E利利潤潤表表成成長長能能力力營營業業收收入入7349391,1931,507營業收入31.98%27.93%27.01%26.37%其他收入0000歸屬于母公司凈利潤8.45%38.96%32.85%84.84%營業成本330421532665獲獲利利能能力力銷售費用192197244301毛利率55.05%55.15%5

93、5.41%55.89%管理費用96122149181凈利率-18.07%-8.62%-4.56%-0.55%研發費用272338394452ROE-14.11%-9.42%-6.75%-1.03%財務費用6000ROIC-10.78%-7.43%-5.05%-0.75%除除稅稅前前利利潤潤-172-103-70-11償償債債能能力力所得稅-34-17-12-2資產負債率52.78%60.22%66.29%71.06%凈凈利利潤潤-138-86-58-9資產負債率-43.77%-70.66%-61.73%-74.74%少數股東損益-5-5-3-1流動比率1.681.471.351.27歸歸母母凈

94、凈利利潤潤-133-81-54-8資產負債率1.551.361.231.16營營運運能能力力EBIT-166-103-70-11總資產周轉率0.440.430.500.56EBITDA-166-103-70-11應收賬款周轉率1.191.351.541.56每每股股收收益益（元元）-1.16-0.67-0.45-0.07應付賬款周轉率0.971.041.131.14資資產產負負債債表表每每股股指指標標（元元）流流動動資資產產1,6811,8552,0922,474每股收益-1.16-0.67-0.45-0.07現金677895822954每股經營現金流-1.111.48-1.550.19應收票

95、據及應收賬7316618891,049每股凈資產7.787.116.666.59存貨103102137160估估值值比比率率其他170198244311PE-82.47-142.86-212.76-1,403.1非非流流動動資資產產409409409409PB12.3013.4614.3714.52固定資產13131313EV/EBITDA-67.11-106.09-158.50-1,037.5無形資產178178178178其他218218218218現現金金流流量量表表資資產產總總計計2,0902,2642,5002,883經經營營活活動動現現金金流流-134179-18723流流動動負負

96、債債1,0001,2611,5551,946凈利潤-133-81-54-8短期借款180193237266少數股東權益-5-5-3-1應付票據及應付賬399410535633折舊和攤銷0000其他4216577831,047營運資本變動及其他4265-12932非非流流動動負負債債合合計計103103103103長期債務65656565投投資資活活動動現現金金流流-4267180其他38383838資本支出0000負負債債合合計計1,1031,3631,6572,048其他投資-4267180普通股股本121121121121儲備819738684675籌籌資資活活動動現現金金流流673134

97、429歸歸屬屬母母公公司司股股東東權權940859805796凈利潤0134429少數股東權益47423838少數股東權益0000所所有有者者權權益益合合計計987901843834折舊和攤銷0000負負債債和和所所有有者者權權益益總總2,0902,2642,5002,883營運資本變動及其他673000現現金金凈凈增增加加額額535218-73132資料來源：公司公告，中郵證券研究所table_FinchinaDetailEnd請務必閱讀正文之后的免責條款部分28中中郵郵證證券券投投資資評評級級說說明明投資評級標準類型評級說明報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現

98、，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上增持預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間中性預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間回避預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下行業評級強于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期行業相對同期

99、基準指數漲幅在-10%與 10%之間弱于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下可轉債評級推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上謹慎推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間中性預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間回避預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下分分析析師師聲聲明明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資

100、產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免免責責聲聲明明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所

101、屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證

102、券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分29公公司司簡簡介介中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資

103、格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中中郵郵證證券券研研究究所所北北京京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號郵編：100050上上海海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓郵編：200000深深圳圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓郵編：518048