《威騰電氣-公司研究報告-數據中心母線龍頭AIDC借勢啟航-250410（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《威騰電氣-公司研究報告-數據中心母線龍頭AIDC借勢啟航-250410（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 威騰電氣（威騰電氣（688226.SH）數據中心母線龍頭，數據中心母線龍頭，AIDC 借勢啟航借勢啟航 深耕母線二十年，深耕母線二十年，母線領域“小而美”龍頭，母線領域“小而美”龍頭，業務涵蓋配電、光伏、儲能三大業務涵蓋配電、光伏、儲能三大行業。行業。公司深耕母線行業二十年，涵蓋配電設備、光伏新材、儲能系統三大業務，公司自建立初期專注于母線業務，隨后圍繞原有業務不斷進行拓展和延伸，完善產業布局，積極加強對光伏、儲能等新能源行業的市場開拓。目前公司已經發展成為國內輸配電及控制設備制造行業中母線

2、細分行業的知名企業，是國內母線產品主要生產供應商。與海外巨頭保持深度合作，彰顯行業地位。與海外巨頭保持深度合作，彰顯行業地位。公司已獲得廣泛的客戶認可，具有良好的客戶口碑，且與多個海外巨頭如 ABB、GE、西屋電氣保持深度合作。2024 年公司與 ABB 合資成立“江蘇威騰 ABB 母線有限公司”，合作覆蓋 ABB低壓母線產品在中國的研發、生產和銷售，旨在進一步提升母線產品競爭力。公司深度綁定海外巨頭彰顯其行業地位，與 ABB 合作后有望進一步提高行業話語權，搶占市場份額，為出海奠定基礎。率先布局數據中心專用母線，率先布局數據中心專用母線，有望受益于有望受益于 AI 算力發展算力發展。公司早在

3、上市前就著手布局數據中心專用母線產品，目前已成功研發 Pro-D、Pro-S 等型號的數據中心母線。公司與下游客戶合作緊密，其產品已成功應用于華為、阿里巴巴等頭部互聯網和 IDC 企業項目中。我們認為，市場低估了母線在未來 AIDC 大電流需求下的彈性，伴隨未來數據中心功率密度升級，母線憑借其效率高、電流大、單位面積成本較低、操作安全等優異性能將成為數據中心輸配電方案更優選擇，為公司母線業務提供持續動能。業財一體化平臺提升運營效率業財一體化平臺提升運營效率。公司積極推進數智化戰略以提升運營效率，目前公司實施 ERP（SAP）、PLM、CRM、SRM、EHR 等信息系統成功上線，加速完善業財一體

4、數字化管理平臺，打通各環節實現產品設計制造一體化運作，助力銷售行為的閉環管理和供應鏈的機制優化，加強人力資源系統管理，推動公司信息化建設邁入數字化新階段。我們認為，公司整合多個信息系統在提升效率的同時有望為快速響應和持續創新奠定結構性優勢。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為 0.95/2.0/3.1 億，對應 2024/2025/2026 年 PE 分別為 59/28/18 倍。AI 浪潮下數據中心功耗顯著提升，母線作為 AIDC 輸配電設施的更優選擇滲透率將加速提高。公司是國內少有的母線供應商，有望憑借其技術優勢以及行業地位深度受益于母線市場的迅速

5、增長，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：AI 發展不及預期，AIDC 需求不及預期，市場競爭風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 電網設備 04 月 08 日收盤價（元）29.80 總市值（百萬元）5,591.90 總股本（百萬股）187.65 其中自由流通股（%）84.01 30 日日均成交量（百萬股）3.39 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱

6、： 分析師分析師 石瑜捷石瑜捷 執業證書編號：S0680523070001 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,636 2,848 3,481 4,491 5,979 增長率 yoy（%）30.5 74.0 22.2 29.0 33.1 歸母凈利潤（百萬元）70 120 95 204 309 增長率 yoy（%）16.9 72.3-21.4 115.2 51.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.37 0.64 0.50 1.09 1.65 凈資產收益率（%）7.7 11.7 8.6 11.2 15.2 P/

7、E（倍）80.0 46.4 59.1 27.5 18.1 P/B（倍）6.1 5.4 5.1 3.1 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2025 年 04 月 08 日收盤價 -20%22%64%106%148%190%2024-042024-082024-122025-04威騰電氣滬深3002025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 20

8、26E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1570 2430 2522 3499 4083 營業收入營業收入 1636 2848 3481 4491 5979 現金 200 306-124 107-407 營業成本 1329 2345 2899 3725 4932 應收票據及應收賬款 1021 1699 2112 2722 3616 營業稅金及附加 8 12 17 21 26 其他應收款 11 11 18 22 29 營業費用 78 121 184 194 253 預付賬款 14 25 32 41 54 管理費用 50 78 127

9、 146 185 存貨 145 287 346 442 589 研發費用 59 92 124 150 194 其他流動資產 179 103 138 164 202 財務費用 17 30 0 0 0 非流動資產非流動資產 299 671 760 760 760 資產減值損失-1-2 0 0 0 長期投資 3 21 21 21 21 其他收益 1 19 0 0 0 固定資產 150 245 245 245 245 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 無形資產 54 175 175 175 175 投資凈收益 1-4-2-3-5 其他非流動資產 92 229 318 318 318 資產處置收益

10、0 0 0 0-1 資產總計資產總計 1869 3101 3281 4258 4843 營業利潤營業利潤 79 158 127 251 383 流動負債流動負債 882 1824 1923 2177 2530 營業外收入 2 1 0 0 0 短期借款 438 812 812 812 812 營業外支出 1 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 275 586 651 857 1142 利潤總額利潤總額 80 157 127 251 383 其他流動負債 169 426 461 509 576 所得稅 6 23 20 36 57 非流動負債非流動負債 42 195 195 195 195 凈利潤凈

11、利潤 74 134 106 215 326 長期借款 37 181 181 181 181 少數股東損益 4 13 12 11 17 其他非流動負債 5 15 14 14 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 70 120 95 204 309 負債合計負債合計 924 2019 2118 2372 2725 EBITDA 124 230 127 251 383 少數股東權益 32 49 61 72 89 EPS（元/股）0.37 0.64 0.50 1.09 1.65 股本 156 157 157 187 187 資本公積 417 436 436 975 975 主要財務比率主要財務比率

12、留存收益 338 437 503 645 861 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 913 1033 1102 1814 2029 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1869 3101 3281 4258 4843 營業收入(%)30.5 74.0 22.2 29.0 33.1 營業利潤(%)17.6 99.8-20.0 98.1 52.8 歸屬母公司凈利潤(%)16.9 72.3-21.4 115.2 51.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)18.8 17.7 16.7 17.1 17.5 現金流量表（現金流量表（

13、百萬元）凈利率(%)4.3 4.2 2.7 4.5 5.2 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)7.7 11.7 8.6 11.2 15.2 經營活動現金流經營活動現金流-77-219-338-273-415 ROIC(%)6.1 7.6 4.7 7.2 10.1 凈利潤 74 134 106 215 326 償債能力償債能力 折舊攤銷 28 36 0 0 0 資產負債率(%)49.4 65.1 64.6 55.7 56.3 財務費用 17 30 0 0 0 凈負債比率(%)32.3 73.0 106.8 53.6 72.0 投資損失-1

14、4 2 3 5 流動比率 1.8 1.3 1.3 1.6 1.6 營運資金變動 -210-447-444-492-746 速動比率 1.6 1.1 1.1 1.4 1.3 其他經營現金流 14 23-3 0 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-176-266-88-4-5 總資產周轉率 1.0 1.1 1.1 1.2 1.3 資本支出-103-353 0 0-1 應收賬款周轉率 2.0 2.4 2.1 2.1 2.1 長期投資-76 85 0 0 0 應付賬款周轉率 7.2 7.0 6.1 6.4 6.4 其他投資現金流 2 2-88-3-5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活

15、動現金流籌資活動現金流 206 538-4 508-94 每股收益(最新攤薄)0.37 0.64 0.50 1.09 1.65 短期借款 208 374 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.41-1.17-1.80-1.46-2.21 長期借款 21 143 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.87 5.50 5.87 9.67 10.81 普通股增加 0 1 0 30 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 18 0 540 0 P/E 80.0 46.4 59.1 27.5 18.1 其他籌資現金流-24 2-4-62-94 P/B 6.1 5.4 5.1 3.1 2.8 現金凈

16、增加額現金凈增加額-46 54-430 231-514 EV/EBITDA 35.4 16.2 54.0 26.3 18.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2025 年 04 月 08 日收盤價 2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 投資要點.5 1、深耕行業，母線龍頭.6 1.1 布局配電、光伏、儲能三大業務.6 1.2 股權集中，管理層專業性強.7 1.3 營收保持擴張，產品結構持續優化.8 2、母線加速提高滲透率，光伏與儲能同步發展.10 2.1 母線：AIDC 重塑供電格局.1

17、0 2.2.1 母線是電力運輸“高速路”.10 2.2.2 母線在 AIDC 中滲透率加速提升.13 2.2.3 AIDC 母線空間測算.15 2.2.4 競爭格局與整體規模.18 2.2 光伏焊帶+儲能：產業需求持續上升.20 3、公司競爭力.20 4、盈利預測、估值與投資建議.22 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司主要產品.7 圖表 3：公司股權結構圖(截止 2025 年 6 月 30 日).8 圖表 4：公司 2019-2024 年營收情況.9 圖表 5：公司 2019-2024 年歸母凈利潤.9 圖表 6：2020-2024H1 各產品結構化

18、占比.9 圖表 7：2020-2024H1 分產品毛利率.9 圖表 8：2020-2024H1 公司毛利率與凈利率變化.10 圖表 9：2020-2024H1 公司費用率變化.10 圖表 10：公司 LV 系列密集型母線.11 圖表 11：公司 WLG 風電管型母線.11 圖表 12：公司 Pro F 系列耐火母線.11 圖表 13：澆筑母線.11 圖表 14：電力系統母線.12 圖表 15：商業樓宇母線.12 圖表 16：工業制造場景母線.12 圖表 17：城市軌道交通場景母線.12 圖表 18：母線產業鏈示意圖.13 圖表 19：數據中心輸配電模式.13 圖表 20：數據中心母線應用場景.

19、14 圖表 21：傳統方案（上）與數據中心末端母線方案（下）.14 圖表 22：三類供配電方式對比.15 圖表 23：智能母線監控系統架構.15 圖表 24：采用智能小母線的機房布局方案.16 圖表 25：智能小母線小母線方案造價估算.16 圖表 26：智能小母線方案單位造價浮動假設.17 圖表 27：全球及國內 AIDC 每年增量預測.17 圖表 28：全球母線市場規模測算.18 圖表 29：國內母線市場規模測算.18 圖表 30：母線槽廠商主要分布地區.19 圖表 31：全球母線槽系統規模（億美元）及市場細分.19 圖表 32：母線槽市場規模預測（億美元）.19 2025 04 10年 月

20、 日 gszqdatemark P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：2011-2023 年全球光伏年度新增裝機規模以及未來新增規模預測（單位：GW）.20 圖表 34：公司有望介入更多算力業務.21 圖表 35：威騰電氣 Pro-D 數據中心專用母線.21 圖表 36：母線產品關鍵指標對比.22 圖表 37：公司分部盈利預測.23 圖表 38：可比公司估值.24 2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資要點投資要點 我們在我們在 24 年底的年度策略中就提出，尋找年底的年度策略中就提出

21、，尋找 AIDC 大功率需求下的變化是本輪全球信息大功率需求下的變化是本輪全球信息基建的核心，柴油發電機、柜內柜外電源、液冷散熱均按照這一邏輯演繹。市場的問題基建的核心，柴油發電機、柜內柜外電源、液冷散熱均按照這一邏輯演繹。市場的問題在于：還能找到哪些在于：還能找到哪些AIDC中的彈性環節？我們將目光聚焦到電流傳輸的載體中的彈性環節？我們將目光聚焦到電流傳輸的載體母線。母線。公司定位公司定位“小而美”，配電環節的細分母線賽道龍頭：數據中心由云計算時代邁向“小而美”，配電環節的細分母線賽道龍頭：數據中心由云計算時代邁向 AI時代，算力需求指數級增長，數據中心單機柜功率密度持續提升，時代，算力需求

22、指數級增長，數據中心單機柜功率密度持續提升，遠超傳統機房設計負遠超傳統機房設計負載載，相關電力配套設施，相關電力配套設施亟亟待配套升級，公司作為國內少有的母線供應商有望深度受益。待配套升級，公司作為國內少有的母線供應商有望深度受益。行業邊際變化：數據中心貢獻母線市場主要增量。行業邊際變化：數據中心貢獻母線市場主要增量。AIDC 通常具有電流擺幅較大、實時響應、功率密度高等特點，因此現有數據中心配套設施無法滿足其需求，目前仍需電流更大、更為穩定的配套解決方案。而通常 1000 安培以上需要使用母線（替代傳統列頭柜和電纜），母線屬于數據中心供配電系統中的重要環節，由于初期投資成本較高，過去主要應用

23、于電流需求較大的特定場景，使用范圍較為有限。AIDC 加速落地后，母線正逐步成為數據中心供電系統中的關鍵選擇，滲透率有望加速提升。這種從少量應用到需求快速這種從少量應用到需求快速上升的變化，有望為上升的變化，有望為數據中心專用數據中心專用母線母線市場打開從市場打開從 0 到到 1 的成長空間的成長空間：數據中心的輸配電環節一般分為三道：數據中心的輸配電環節一般分為三道：接入層（高壓市電-變壓器），機房配電（低壓配電-高電流母線和 UPS），機柜配電（精密配電-列頭柜或母線）；母線的剛需性：母線的剛需性：1）大電流承載；2）擴展性（模塊化快速部署）；3）高密度比（列頭柜面積節約）；4）可靠性（安

24、全性+智能運維）。公司優勢一公司優勢一，AIDC 全鏈條參與者，全鏈條參與者，“投建運”模式“投建運”模式+產品矩陣優勢產品矩陣優勢。公司于 2025 年 3月 20 日與晟陽算網、廣州東匯等多個合作伙伴達成共識，共同參與投資建設廣州市人工智能產業園算力中心項目。我們認為公司有望通過訂單互換等機會切入算力基建的其他環節，同時其電源設施運維模式有望進一步增加用戶粘性，同時獲得新增長極。公司優勢公司優勢二二，母線賽道，母線賽道的領跑者的領跑者，先發優勢，先發優勢+經驗優勢：經驗優勢：公司是國內稀缺的數據中心專用母線供應商，早在上市前便布局 Pro-D、Pro-S 等智能母線產品，搭載全參量電能質量

25、監測、模塊化設計等創新功能。公司與下游客戶合作緊密，其產品已成功應用于華為、阿里巴巴等頭部互聯網和 IDC 企業項目中，積累經驗豐富。公司優勢公司優勢三三，全球巨頭生態圈構建者，技術，全球巨頭生態圈構建者，技術+渠道雙輪驅動渠道雙輪驅動：公司深度綁定 ABB 等國際巨頭，2024 年與 ABB 成立合資公司覆蓋低壓母線全鏈條業務（專注于母線），通過技術疊加（如 ABB 工藝標準）與渠道共享，實現國產替代與海外擴張雙突破。關鍵假設：關鍵假設：1、數據中心邁進 AI 時代，單位功耗激增。AI 浪潮下 AIDC 規模持續擴張但土地資源有限，且下游芯片功耗逐步提升，使得數據中心逐漸呈現高功率密度趨勢。

26、母線作為安全性更高、電流承載能力更強且更穩定的輸配電設施將成為 AIDC 供電系統更優解。2、國內母線供應商有望憑借政策支持、快速響應以及定制化服務等本土優勢率先搶占市場份額，充分受益國產算力產業鏈帶來的機會。投資意見：投資意見：公司2024/2025/2026年歸母凈利潤為0.95/2.0/3.1億，對應2024/2025/2026年 PE 分別為 59/28/18 倍，AI 浪潮下數據中心功耗顯著提升，母線作為 AIDC 輸配電設施的更優選擇滲透率將加速提高。公司是國內少有的母線供應商，有望憑借其技術優勢以及行業地位深度受益于母線市場的迅速增長，首次覆蓋給予“買入”評級。2025 04 1

27、0年 月 日 gszqdatemark P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、深耕行業，母線龍頭深耕行業，母線龍頭 1.1 布局配電、光伏、儲能三大業務布局配電、光伏、儲能三大業務 公司簡介：母線發家、逐步切入光伏和儲能領域公司簡介：母線發家、逐步切入光伏和儲能領域。威騰電氣集團股份有限公司深耕輸配電行業二十年，涵蓋配電設備、光伏新材、儲能系統三大業務，公司自建立初期專注于母線業務，隨后圍繞原有業務不斷進行拓展和延伸，完善產業布局，積極加強對光伏、儲能等新能源行業的市場開拓。公司成立于 2004 年，于 2005 年推出 100 萬千瓦機組高壓離相封閉母線產品；2007

28、年與美國通用電氣美國通用電氣建立了戰略合作伙伴關系，并成為WavePro 系列母線產品授權制造商；2010 年公司的光伏焊帶產品成功下線，進軍光伏行業；2012-2014 年公司先后完成重組 MM Powerplus、組建威騰電氣（國際）有限公司、重組江蘇威騰配電有限公司等戰略布局；2016-2017 年公司與 ABB、西屋電氣、西屋電氣建立合作伙伴關系；2021 年公司在上交所科創板上市；2022 年公司業務范圍新增儲能相關產品，進軍儲能行業；2024 年與 ABB 成立合資公司，加速科技創新，推動母線行業發展。圖表1：公司發展歷程 時間時間 里程碑事件里程碑事件 2004 公司成立 200

29、5 推出 100 萬千瓦機組高壓離相封閉母線 2006 成立母線產品研究所和母線性能實驗中心 2007 與美國通用電氣建立了戰略合作伙伴關系；成為 WavePro 系列母線產品授權制造商 2008 江蘇威騰銅業有限公司（現更名為“江蘇威騰電力科技有限公司”）成立，打通上游產業鏈，為相關產品提供核心原材料；2009 自主研發的 LV 系列密集型母線槽成功下線 2010 光伏焊帶產品成功下線，開拓全新市場，進軍光伏行業 2012 戰略重組 MM Powerplus 2013 組建威騰電氣（國際）有限公司，全力擴張海外市場 2014 重組江蘇威騰配電有限公司，進軍成套電氣領域 2015“WETOWN

30、”商標被認定為“中國馳名商標”；成立江蘇威騰新材料科技有限公司 2016 公司更名為威騰電氣集團股份有限公司；與與 ABB 建立戰略合作伙伴關系建立戰略合作伙伴關系；聯合 GE 數字化集團打造的“數字化工業轉型項目”正式啟動；2017 與西屋電氣公司展開全面合作與西屋電氣公司展開全面合作 2018 廣州研發中心和南京研發中心揭牌成立 2021 威騰電氣成功登陸上交所科創板;同年成立威騰電力工程公司 2022 江蘇威騰能源科技有限公司注冊資本變更，業務范圍新增儲能相關產品 2024 與與 ABB 成立合資公司，加速科技創新，推動母線行業發展成立合資公司，加速科技創新，推動母線行業發展 資料來源：

31、公司官網，國盛證券研究所整理 公司三大主要業務線分別為：公司三大主要業務線分別為：1）配電設備）配電設備（核心）（核心）：高低壓母線、中低壓成套設備及銅鋁制品等，其中以低壓母線為核心產品，公司是國內母線產品主要生產供應商之一，包含低壓密集母線、數據中心專用母線、全絕緣樹脂澆注母線等。2）光伏新材光伏新材：公司光伏新材業務主要產品包括光伏焊帶、鋁邊框，包括 SMBB 焊帶、低溫焊帶、MBB 焊帶、常規匯流帶、黑色焊帶等。2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）儲能系統：）儲能系統：公司儲能系統產品以網源側儲能、工商業儲

32、能為主，戶用儲能及便攜式儲能為輔，形成全系列儲能系統產品矩陣。圖表2：公司主要產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所整理 1.2 股權集中，管理層專業性強股權集中，管理層專業性強 公司股權結構集中。公司股權結構集中。公司控股股東和最終受益人為蔣文功，公司實控人為蔣文功、蔣政達父子。其中蔣文功直接持有18.7%的股份，其他股份通過江蘇威騰投資管理有限公司、鎮江博愛投資有限公司間接持有。蔣文功、蔣政達總共直接和間接持有威騰電氣 28.1%的股份。管理層專業性較強，技術層人員較為穩定。管理層專業性較強，技術層人員較為穩定。公司深耕配電行業多年，且管理高層皆有豐富專業經驗。董事長蔣文功先生先后供職于

33、揚中博愛開關廠、揚中通華電器有限公司、江蘇威騰母線有限公司，且絕大部分高級管理層人員和核心技術人員均持有公司股份，并在公司任職 10 年左右，管理層及技術層人員具有較高穩定性。2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：公司股權結構圖(截止 2025 年 6 月 30 日)資料來源：iFinD，國盛證券研究所 1.3 營收保持擴張，產品結構持續優化營收保持擴張，產品結構持續優化 營收保持穩定增長，凈利潤短期承壓。營收保持穩定增長，凈利潤短期承壓。公司 2024 業績快報顯示，24 年營收 34.8 億元，同比增長 2

34、2.2%，三年復合增速為 40.5%；歸母凈利潤 0.95 億元，同比下降 21.2%，三年復合增速為 16.6%。24 年營收增長但凈利潤同比下降的原因，主要是全球光伏新增裝機需求保持一定增速，帶動公司光伏焊帶出貨量及產品收入保持增長，但受到光伏行業競爭加劇以及產業鏈價格下降的影響，光伏焊帶呈現量增價跌的狀態，利潤空間受到壓縮。我們認為，伴隨未來 AI 發展加速，算力需求拉動數據中心加速升級為高功率機房，有望進一步促進公司母線業務，拉動母線業務營收及利潤占比，疊加光伏行業競爭逐步緩和，公司凈利潤增速有望逐步修復。股權激勵計劃保障公司凝聚力。股權激勵計劃保障公司凝聚力。公司為建立、健全公司長效

35、激勵約束機制，提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，于 23 年設定了限制性股票激勵計劃，其中業績考核目標顯示 24 年營收應達到 26 億元，25 年應達到 30 億元。我們認為，股權激勵有利于將核心團隊利益與公司戰略發展深度綁定，通過明確的業績增長階梯驅動公司發展，同時為股東創造可預期的長期價值回報。2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司 2019-2024 年營收情況 圖表5：公司 2019-2024 年歸母凈利潤 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 配電設備配電

36、設備是核心業務，業績穩步上升是核心業務，業績穩步上升。分產品來看，配電設備和光伏產品是公司主要營收來源。公司 2024 年上半年配電設備營收 7.3 億元，同比增長 38.3%，占營收比重為39%，其中母線占比 65%，中低壓成套設備占比 32%，銅鋁材占比 3%；光伏產品營收7.3 億元，同比大幅增長 68%，占營收比重為 39%，其中光伏焊帶占比 96%，鋁邊框占比 4%；儲能產品逐步發展，24 年上半年營收 3.36 億，同比大幅增長 1500%（去年同期基數較低），占營收比重 18%。國內仍為主要市場。國內仍為主要市場。分地區來看，公司產品以國內市場為主，23 年營收 25.5 億元，

37、占比 89.4%，海外營收 2.2 億元，占比 7.8%。母線產品毛利率較為穩定，光伏焊帶毛利率波動較大。母線產品毛利率較為穩定，光伏焊帶毛利率波動較大。從毛利率來看，公司母線產品毛利率較為平穩，24H1 為 25.0%；中低壓成套設備毛利率波動較大，于 22 年達到最低點后逐漸回升，24H1 達到 25.1%；光伏焊帶受光伏行業競爭加劇以及產業鏈價格下降影響，毛利率有所下降，24H1為8.9%；儲能系統于23年下降后逐步平穩，24H1為16.6%。圖表6：2020-2024H1 各產品結構化占比 圖表7：2020-2024H1 分產品毛利率 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：i

38、FinD，國盛證券研究所 盈利能力較為穩定。盈利能力較為穩定。公司盈利能力較為穩定，24 年上半年銷售毛利率 16.5%，同比下降0.7 個百分點；銷售凈利率 4.6%，同比上升 0.4 個百分點。下降原因是光伏行業競爭加劇以及產業鏈價格下降的影響，光伏焊帶呈現量增價跌的狀態，利潤空間受到壓縮。我們認為，伴隨后續公司持續推進高低壓母線業務，光伏焊帶占營收比重有望進一步下降，整體盈利能力有望逐步修復。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540201920202021202220232024營業收入（億元）同比變化（%）-40%-20%0%20%4

39、0%60%80%00.20.40.60.811.21.4201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）同比變化（%）39%39%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1配電設備光伏儲能其他0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024H1母線（%）中低壓成套設備（%）儲能系統（%）光伏焊帶（%）銅鋁制品（%）2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費控能力進一步提升。費控能力進一步提升。公司

40、24 年上半年銷售費用率 3.5%，同比下降 0.7 個百分點；管理費用率 2.74%，同比下降 1.1 個百分點；研發費用率 2.8%，同比下降 0.3 個百分點，銷售費用率、管理費用率和研發費用率較往年均有所下降，主要得益于公司的費控能力提升。同時，公司于 24 年前三季度繼續加大研發投入，研發投入為 0.79 億元，同比增長 27%。圖表8：2020-2024H1 公司毛利率與凈利率變化 圖表9：2020-2024H1 公司費用率變化 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2、母線加速提高滲透率，光伏與儲能同步發展、母線加速提高滲透率，光伏與儲能同步

41、發展 2.1 母線：母線：AIDC 重塑供電格局重塑供電格局 2.2.1 母線是電力運輸“高速路”母線是電力運輸“高速路”高負荷用電環境最佳選擇，載流能力優異。高負荷用電環境最佳選擇，載流能力優異。母線（Busbar）是一種用于電力分配的導體，主要由銅或鋁制成，廣泛應用于需要高效、可靠傳輸大電流的場景，通常安裝于機架上方，不占用地面空間，母線具有優異的載流能力和散熱性能，能夠承載 1000A 及以上的大電流，特別適用于發電站、變電站、大型工廠和數據中心等高負荷用電環境。母線是電力系統中用于高效傳輸和分配電能的關鍵設備，其核心功能是作為大電流場景母線是電力系統中用于高效傳輸和分配電能的關鍵設備，

42、其核心功能是作為大電流場景下的“電力高速公路”，替代傳統電纜實現更安全、靈活的電能傳輸。下的“電力高速公路”，替代傳統電纜實現更安全、靈活的電能傳輸。根據應用場景和技術特點，母線可分為以下主要類別：1.按電壓等級分類按電壓等級分類 低壓母線（低壓母線（1kV）：1000V 及以下的母線產品統稱為低壓母線，以威騰電氣的 LV系列為代表，主要作為低壓配電系統中連接變壓器至低壓配電柜、配電柜至配電柜、配電柜至用電設備的用途，廣泛應用于電網、工業廠房、高層建筑、酒店、醫院、軌道交通、機場、汽車制造、數據中心等場所 高高壓母線（壓母線（3.6kV）：3.6kV 及以上的母線產品統稱為高壓母線，一般在配電

43、環節中連接配電變電站的變壓器至中壓成套設備，或在變電環節中連接發電廠的發電機至升壓變電站的變壓器，如公司的 Pro T、GFM 系列，高壓母線廣泛應用于電網、發電廠、鋼鐵、冶金等領域。2.按結構設計分類按結構設計分類 密集型母線：密集型母線：導體間緊密包裹絕緣材料（如 PET 薄膜），防護等級較高，適用于潮濕環境。051015202520202021202220232024H1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%2%4%6%8%20202021202220232024H1研發費用率（%）銷售費用率管理費用率財務費用率2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.11請仔細閱讀本

44、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 空氣絕緣母線：空氣絕緣母線：依賴空氣介質絕緣，成本低但防護等級較低，多用于中小電流場景，曾經是主流應用，目前逐步退出市場。澆筑母線：防護等級最高，可以水下運營，基本免維護。澆筑母線：防護等級最高，可以水下運營，基本免維護。圖表10：公司 LV 系列密集型母線 圖表11：公司 WLG 風電管型母線 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表12：公司 Pro F 系列耐火母線 圖表13：澆筑母線 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：江蘇久益電力設備有限公司，國盛證券研究所 母線下游應用場景母線下游應用場景眾多，眾多

45、，主要主要可以細分為可以細分為六六大場景：大場景：工業制造（鋼鐵工業制造（鋼鐵/化工化工/冶煉等高壓冶煉等高壓場景）、數據中心場景）、數據中心、商業樓宇、商業樓宇、電力系統、新能源（風能電力系統、新能源（風能/太陽能電站）、城市軌道交通。太陽能電站）、城市軌道交通。其中，電力系統作為傳統核心市場，需求穩定；新能源領域受益于全球能源轉型，對母線可靠性、大電流傳輸能力的要求持續提升；工業制造則因場景復雜多變，推動定制化母線產品滲透逐步提升。我們認為，在我們認為，在高功率需求高功率需求加速加速升級升級、替代性經濟優勢、替代性經濟優勢、政策與政策與基建共振基建共振等多重驅動下，等多重驅動下，AIDC

46、有望有望成為母線市場增速最快的場景成為母線市場增速最快的場景。2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：電力系統母線 圖表15：商業樓宇母線 資料來源：興福園電力，國盛證券研究所 資料來源：陽光電氣，國盛證券研究所 圖表16：工業制造場景母線 圖表17：城市軌道交通場景母線 資料來源：南網，國盛證券研究所 資料來源：富利通電氣技術，國盛證券研究所 母線受原材料（如銅鋁）成本變動的影響較大。母線受原材料（如銅鋁）成本變動的影響較大。從產業鏈來看，母線行業上游是銅材、鋁材、絕緣制品（PET 聚酯薄膜）電器元件等的生

47、產制造，上游原材成本占比高；中游制造商通過導體加工、外殼生產和裝配形成高低壓母線產品；下游產業是電力、電子、汽車制造、軌道交通、數據中心、冶金化工、商業地產、新能源等行業。2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：母線產業鏈示意圖 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所整理 2.2.2 母線在母線在 AIDC 中滲透率加速提升中滲透率加速提升（1）AIDC/數據中心的輸配電模式介紹數據中心的輸配電模式介紹 數據中心的輸配電環節一般分為三道，分別為接入層配電、機房配電和機柜配電三環節。數據中心的輸配電環節一般分為三道

48、，分別為接入層配電、機房配電和機柜配電三環節。進入數據中心前的市電一般為便于高效遠距離傳輸的高壓電（110 kv 220 kv 等），通過配電線路傳輸到數據中心時，在主變壓器的幫助下降低為中等電壓水平（10kv35kv），隨后再降壓接入低壓配電柜、UPS 和精密空調柜，最后接入末端配電系統，即列頭柜或機房專用母線系統、PDU 等：接入層配電：接入層配電：總變配電系統，主要由高壓配電柜、變壓器和柴油發電機組成，市電接入后通過變壓器轉換流入到下一層級。機房配電：機房配電：主要由低壓配電柜、UPS 和精密空調柜組成。其中 UPS 為不間斷電源系統，可儲存能量，并在停電時為數據中心提供應急電源，直到發

49、電機啟動。機柜配電：機柜配電：末端配電系統，主要由列頭柜或機房專用母線系統（交流方案、交直流方案），電源分配單元（PDU）、工業連接器和服務器自鎖電源線組成。其中 PDU 將電源轉換為適合數據中心設備的電壓，并將其分配到各個服務器機架、交換機和其他設備。為確保冗余，數據中心通常使用多個 PDU。圖表19：數據中心輸配電模式 資料來源：蘭洋科技，國盛證券研究所 2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（2）母線在）母線在 AIDC 中的應用中的應用 母線根據母線根據其其在數據中心的應用場景、載流能力等可分為動力母線和智能小

50、母線在數據中心的應用場景、載流能力等可分為動力母線和智能小母線，兩者共兩者共同構成“主干同構成“主干-末端末端”一體化配電架構一體化配電架構。由于其具有優異的載流能力，因此被用于 AIDC中的機房配電，用于該層配電的母線為動力母線，主要作為數據中心變壓器到配電柜的主干線路。另外由于智能母線靈活度高、節省空間等優點，被認為可以使用于數據中心末端，即機柜配電層級中，用來取代傳統的列頭柜+電纜方案。末端母線進線從插接箱進入，有交直流分別，交直流均可以使用電纜進行連接，交流通過電纜橋架進入始端箱。直流從 HVDC 直接引出電纜到母線始端箱?！緞恿δ妇€動力母線】作用：擔主配電環節的大電流傳輸；路徑：變壓

51、器低壓配電柜UPS動力母線動力母線機房區域；材料：密集型銅排或鋁排，外殼為鋁合金鋁合金；技術特性：載流量大、防護等級高、施工便捷（預制彎通設計），適用于高功率場景；替代：主要替代傳統電纜，解決電纜載流量不足、散熱差、施工復雜等問題?！局悄苄∧妇€】【智能小母線】作用：為 IT 機柜提供靈活、模塊化的末端電力分配，直接與機柜 PDU 連接；組件：始端模塊（連接動力母線）、直線段（傳輸電力）、插接箱（分配至機柜）、智能監控模塊（數據采集）；安裝方式：吊裝于機柜上方，直接通過插接箱為機柜供電，無電纜布線；技術特性：容量靈活、模塊化即插即用、集成智能監控（實時監測電壓、電流、溫度等）；替代對象：替代傳統

52、列頭柜+電纜方案，解決列頭柜占用空間、擴容困難、運維成本高等痛點。智能小母線在數據中心常用的容量主要有：250A、400A、630A 等，直線段的成品長度有根據下游客戶要求可定制化，針對非直線路徑，還通常配有外彎段、內彎段、T 型件等滿足拐彎需要。小母線的安裝方式大致分為機柜上安裝及機柜下安裝兩種方式。機柜上安裝又分為柜頂支架安裝、吊桿安裝、天花嵌入式安裝等。圖表20：數據中心母線應用場景 圖表21：傳統方案（上）與數據中心末端母線方案（下）資料來源：瀛楷電氣，國盛證券研究所 資料來源：Vertiv，國盛證券研究所 為什么為什么 AIDC 要用母線要用母線母線母線 PK 電纜、列頭柜的優勢。電

53、纜、列頭柜的優勢。傳統數據中心單機柜負載通常在 3-7kW 之間，AI 驅動下單機柜負載功耗迅速攀升至 25kW 甚至更高，對供電基礎配套提出較大挑戰，傳統供電系統通常采用電纜供電或者列頭柜配電（PDU）的方案，無法滿足 AI 需求：2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高功率承載能力：高功率承載能力：傳統電纜在高電流下容易導致散熱不足，難以承受 AI 高功率用電需求。成本降低，節約面積帶來營收增加：成本降低，節約面積帶來營收增加：一般每 20 個左右 IT 機柜配置一臺強電列頭柜，以一個機房 1000 個機柜為例，

54、原需要 50 個列頭柜，采用末端母線后機房 IT 機柜可達 1050 個，每個機柜租賃費預計 6 萬元/年計算，每年可增加收入 300 萬元。擴展性（模塊化）：擴展性（模塊化）：隨著 AI 模型迭代和服務器升級，數據中心需頻繁調整設備布局和擴容，母線槽系統通過模塊化設計，允許快速增加或調整供電分支，避免對現有系統的干擾；可靠性：可靠性：母線槽在接口電阻、溫升控制方面的表現優于傳統電纜，有完善的絕緣和保護措施，穩定性更強；智能運維：智能運維：AI 數據中心需要實時監測機柜負載、電氣狀態和能耗分布，母線系統結構相對簡單，可以集成監控系統，提供精準的電氣參數，采用智能化運維。圖表23：智能母線監控系

55、統架構 資料來源：安科瑞，國盛證券研究所 2.2.3 AIDC 母線空間測算母線空間測算 母線下游應用場景眾多，主要可以細分為母線下游應用場景眾多，主要可以細分為六大場景：六大場景：工業制造（鋼鐵工業制造（鋼鐵/化工化工/冶煉等高壓冶煉等高壓場景）、數據中心場景）、數據中心、商業樓宇、電力系統、新能源（風能、商業樓宇、電力系統、新能源（風能/太陽能電站）、城市軌道交通。太陽能電站）、城市軌道交通。其中，電力系統作為傳統核心市場，需求穩定；新能源領域受益于全球能源轉型，對母線可靠性、大電流傳輸能力的要求持續提升；工業制造則因場景復雜多變，推動定制化圖表22：三類供配電方式對比 供電方式供電方式

56、滲透率滲透率 成本比較成本比較 擴展性擴展性 智能化支持智能化支持 散熱性能散熱性能 電纜供電電纜供電 高（傳統數據中心）低（AIDC）初始投資少，運行維護成本較高（散熱）擴展困難，需重新布線，干擾現有設備 弱：一般不支持實時負載監控 較差，易因散熱問題影響運行 列頭柜配電列頭柜配電(PDUPDU)高（傳統數據中心）中（AIDC）初始成本適中，擴展性有限 擴展需增加列頭柜，部分影響現有設備 中等：支持部分監控功能 中等，散熱管理相對集中 智能智能母線母線 低（傳統數據中心）（預計）高（預計）高（AIDCAIDC）初始投資大，但長期維護和運營成本低 模塊化設計，便于擴展，模塊化設計，便于擴展，幾

57、乎不干擾現有系統幾乎不干擾現有系統 強：支持負載、能耗實時監控 優越，良好的散熱設計良好的散熱設計保障穩定運行 資料來源：Vertiv，電力機房母線槽技術分析作者趙德寧等，國盛證券研究所整理 2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 母線產品滲透逐步提升。我們認為，在我們認為，在高功率需求高功率需求加速加速升級升級、替代性經濟優勢、替代性經濟優勢、政策與政策與基建共振基建共振等多重驅動下，等多重驅動下，AIDC 有望有望成為母線市場增速最快的場景成為母線市場增速最快的場景。（1）數據中心母線市場測算數據中心母線市場測算

58、【測算邏輯測算邏輯】我們我們采用采用“單價錨定“單價錨定-增量疊加增量疊加-滲透率修正滲透率修正”的三步框架的三步框架，通過案例量化產品價值，疊通過案例量化產品價值，疊加行業擴容趨勢與替代動能，加行業擴容趨勢與替代動能，測算測算評估母線市場的增長潛力評估母線市場的增長潛力。單價錨定：單價錨定：通過實際配電方案的總造價與對應機柜總功耗，計算母線方案的單位造價（元/瓦），作為測算市場空間的單價基準假設；增量預測：增量預測：基于第三方機構對全球及國內數據中心容量的預測，推算每年新增的機柜總功耗（GW），作為測算市場空間的總容量假設；滲透率修正：滲透率修正：結合母線替代傳統配電方案的經濟性優勢（空間利

59、用率提升、全生命周期成本優化）及政策驅動（如綠色算力基建），假設母線在新增數據中心中的滲透率逐年提升，最終通過“年新增容量年新增容量單位造價單位造價滲透率滲透率”公式公式得出市場總空間?！揪唧w案例】【具體案例】根據智能小母線與列頭柜配電模式比較（作者霍毅等）的案例數據，機房共規劃安裝11 列設備，組成 6 個封閉冷通道，不設列頭柜，共可安裝 216 個 IT 機柜，在每列機柜頂部鋪設 2 條與機柜等長的軌道式小母線。智能小母線配電方案總造價為 242.9 萬元，對應單列 216 個機柜（額定功率 5kW/機柜），總功耗為 1080kW（216 5kW），通過總造價除以總功耗計算得出單位造價成本

60、為 242.9 萬元/1080kW2.2 元/W，該單位造價包含了始端電纜饋電箱始端電纜饋電箱（160A）、母線槽直線段、母線槽直線段、插接箱、插接箱、IT 機柜機柜以及安裝工程費以及安裝工程費等全等全鏈條成本鏈條成本。假設僅測算智能小母線本身的成本造價，則需要剔除 IT 機柜、安裝工程費（不作為硬件成本），插接箱、始端電纜饋電箱，剔除后造價 24292401080000（IT 機柜）220840（安裝工程費）=1128400 元，因此母線單位造價成本因此母線單位造價成本=792000 元元/1080kW0.73元元/W（該造價僅包含母線槽直線段）。圖表24：采用智能小母線的機房布局方案 圖表

61、25：智能小母線小母線方案造價估算 資料來源：智能小母線與列頭柜配電模式比較作者霍毅等，國盛證券研究所 資料來源：智能小母線與列頭柜配電模式比較作者霍毅等，國盛證券研究所 【價格敏感性探討】【價格敏感性探討】我們認為，應該在案例造價的假設上我們認為，應該在案例造價的假設上（假定案例造價為基準價格）（假定案例造價為基準價格），添加價格浮動系數，添加價格浮動系數，以更全面的評估市場空間，以更全面的評估市場空間，由此我們以三種假設構造一個浮動空間：由此我們以三種假設構造一個浮動空間：基準造價：按照案例中的母線（僅母線直線基準造價：按照案例中的母線（僅母線直線段）造價為段）造價為 0.73 元元/w；

62、2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 假設一假設一（小電流場景小電流場景）：假設部分智算中心處于過渡階段，總體電流量較小，智能小母線價格較基準價格下探 30-55%，即單位造價為 0.33-0.5 元/w；假設二（外資品牌場景）：假設二（外資品牌場景）：假設智能小母線采用外資品牌，由于外資具備品牌溢價，造價在基礎造價上浮 50-100%，即單位造價為 1.1-1.4 元/w；假設三假設三（較特殊，較特殊，全生命周期假設，全生命周期假設，屬于項目造價屬于項目造價）：除母線直線段外還包含始端電纜饋電箱、插接箱、IT 機柜

63、、安裝工程費等，屬于全生命周期假設，按照此前智能小母線與列頭柜配電模式比較中方案全生命周期造價為 2.2 元/w。最終最終得出，在我們的假設下，得出，在我們的假設下，智能小母線的造價基數浮動空間智能小母線的造價基數浮動空間為為 0.33-2.2 元元/W。為了后續測算市場空間的中能體現價格浮動，為了后續測算市場空間的中能體現價格浮動，我們選取基準造價（我們選取基準造價（0.73 元元/w），和浮動），和浮動范圍內的三個典型造價作為測算基準：最低造價（范圍內的三個典型造價作為測算基準：最低造價（0.33 元元/w），中間值造價（），中間值造價（1.28 元元/w），最高值造價（，最高值造價（2.

64、2 元元/w）。）。此外，我們認為，智能小母線作為 AI 基建環節之一，生命周期較長，通常會伴隨機房整體設備周期，擁有十年以上的使用壽命，因此智算中心在建設環節也會考慮到整個生命周期。我們認為，伴隨將來我們認為，伴隨將來 AI 算力需求進一步提升，機柜功率有望不斷增大，服務器算力需求進一步提升，機柜功率有望不斷增大，服務器升級換代的頻率也在提高（升級換代的頻率也在提高（2-3 年有望升級換代），因此智算中心在建設初期有望一步到年有望升級換代），因此智算中心在建設初期有望一步到位采用電流規格較大的智能小母線，以避免因為服務器升級和機房的改造導致的智能小位采用電流規格較大的智能小母線，以避免因為服

65、務器升級和機房的改造導致的智能小母線二次付費，母線二次付費，因此我們傾向于略高于基準造價的中間值價值（1.28 元/w）來衡量未來潛在市場空間。圖表26：智能小母線方案單位造價浮動假設 場景場景 單位造價（元單位造價（元/W）基準造價（以此前方案為例）基準造價（以此前方案為例）僅包含母線直線段僅包含母線直線段 0.73 假設假設一一 部分智算中心處于過渡階段，總體電流量較小 0.33-0.5 假設二假設二 假設智能小母線采用外資品牌，具備品牌溢價 1.1-1.4 假設三假設三 全生命周期假設（包含全生命周期假設（包含全部全部配件和安裝費）配件和安裝費）2.2 資料來源：智能小母線與列頭柜配電模

66、式比較作者霍毅等，國盛證券研究所假設測算【全球及國內【全球及國內 AIDC（總量假設）】（總量假設）】全球全球 AIDC 每年裝機增量每年裝機增量預測：預測：根據維諦技術指引，全球數據中心總裝機容量預計從2023 年的 40GW 增長至 2029 年的 140GW，年均復合增長率約 28%，假設每年按照復合增速平均增長，且增量均為 AIDC 機房（考慮到傳統業務上云需求較小，假設增量全部由 AI 驅動），那么 24 至 29 年全球新增裝機需求分別為 11/14/18/23/30/38 GW。國內國內 AIDC 每年裝機增量每年裝機增量預測：預測：中國作為全球第二大 AIDC 市場，增量受頭部

67、云廠商（阿里、騰訊、字節）AI 算力投資驅動，假設中國的 AIDC 每年新增裝機量占全球的比重分別為從 35%逐步提高至 60%-65%，由此得出 24 至 29 年國內新增裝機需求分別為3.9/7.2/10.1/14.1/18.9/25 GW。圖表27：全球及國內 AIDC 每年增量預測 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 全球數據中心匯總（GW）40 51 66 84 107 137 176 假設每年均按照復合增速/28%28%28%28%28%28%全球數據中心每年增量（GW）/11 14 18 23 30 38 假設中國占比（%）35%50

68、%55%60%63%65%國內智算中心增量（GW）/3.9 7.2 10.1 14.1 18.9 25.0 資料來源：維諦技術，國盛證券研究所假設測算 2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明【母線市場空間預測】【母線市場空間預測】綜上，根據我們的假設，母線市場規模綜上，根據我們的假設，母線市場規模=AIDC 年新增容量單位造價滲透率年新增容量單位造價滲透率，其中母線的單位造價差距較大，因此對我們不同價格分區進行假設，按照我們前面的假設，母線單位造價浮動在 0.7-2.2 元/W，因此我們分別取區間最小值（0.7 元/W

69、）、中間值中間值（1.28 元/W）、最大值（2.2 元/W），進行市場空間預測。同時，我們假設母線的滲透率逐步提高，24-29 年海外分別假設為 30%/35%/40%/45%/50%/55%，國內分別假設為 10%/20%/30%/35%/40%/45%。假設一：全球數據中心功耗復合增速為 28%參考維諦技術指引。假設二：國內 AI 應用落地進展迅速，且電力建設較為完善，因此我們假設中國數據中心功耗占比逐年提升，2024-2029 年分別為 35%/50%/55%/60%/63%/65%。假設三：母線在高功率場景優勢顯著，因此我們假設全球母線滲透率逐年提升，2024-2029 年分別為 3

70、0%/35%/40%/45%/50%/55%。假設四：國內母線目前滲透率較低，但我們認為伴隨 AIDC 建設滲透率將更快提升，2024-2029 年分別為 10%/20%/30%/35%/40%/45%。假設五：我們假設海外母線造價均在我們預測造價（國內造價）的基礎上統一上浮 50%。最終結論為，當中間值情況下，未來三年（最終結論為，當中間值情況下，未來三年（25-27 年），全球母線市場規模有望分別達年），全球母線市場規模有望分別達到到 96/141/203 億元，國內母線市場規模有望分別達到億元，國內母線市場規模有望分別達到 18/39/63 億元。億元。圖表28：全球母線市場規模測算 全

71、球母線市場規模（億元）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 假設母線滲透率 30%35%40%45%50%55%基準造價 0.73 元/w*1.5 37 55 80 116 165 232 假設母線造價 0.33 元/W*1.5（區間最?。?17 25 36 52 74 105 假設母線造價 1.28 元/W*1.5（中位數）/65 96 141 203 289 406 假設母線造價 2.2 元/W*1.5（區間最大）/111 166 242 349 496 698 資料來源：智能小母線與列頭柜配電模式比較（作者霍毅等），國盛證券研究所假設測算 圖表

72、29：國內母線市場規模測算 國內母線市場規模（億元）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 假設母線滲透率 10%20%30%35%40%45%基準造價 0.73 元/w 3 10 22 36 55 82 假設母線造價 0.33 元/W（區間最?。?1 5 10 16 25 37 假設母線造價 1.28 元/W（中位數）/5 18 39 63 97 144 假設母線造價 2.2 元/W（區間最大）/9 32 67 109 167 248 資料來源：智能小母線與列頭柜配電模式比較（作者霍毅等），國盛證券研究所假設測算 2.2.4 競爭格局競爭格局與整體規

73、模與整體規?！靖偁幐窬指偁幐窬帧慨斍叭蚰妇€市場呈現高度集中的競爭格局當前全球母線市場呈現高度集中的競爭格局。國際電氣巨頭伊頓、伊頓、施耐德、施耐德、ABB 等憑借技術積淀與全球化布局占據主導地位。國內以母線為主營業務且上市的公司較少，母線廠商主要包括威騰電氣、科華數據（涉及智數據中心母線）、電工合金（參與母線槽業務）等，其中威騰電氣作為專注于母線的上市公司，在 2024 年通過綁定 ABB 成立合資公司，借力技術轉移與聯合研發實現產品升級，未來有望進一步提升公司份額。2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：

74、母線槽廠商主要分布地區 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所【母線市場總規?！俊灸妇€市場總規?！咳蚰妇€市場全球母線市場（匯總各細分應用領域）（匯總各細分應用領域）穩步發展，數據中心母線貢獻較大增速。穩步發展，數據中心母線貢獻較大增速。根據 QY Research 數據，2023 年全球母線市場規模為 127.9 億美元，預計到 2030 年將達到 179億美元，年復合增長率（CAGR）為 4.4%。貝哲斯咨詢報告則預測，2022 年全球母線市場規模為 1160.14 億元人民幣，到 2028 年將增至 1563.9 億元人民幣，CAGR 為 5.08%。數據中心母線市場增速顯著高于整體市，母線

75、槽系統（數據中心核心組件）2023 年全球市場規模達 579.7 億元，2029 年母線槽系統市場規模將增長至 946.9 億元，CAGR 約為8.06%。主要增長驅動力：主要增長驅動力：（1）AI 數據中心需求激增數據中心需求激增：AI 算力集群對高功率（25kW+/機柜）、模塊化配電需求推動母線替代傳統電纜和列頭柜。（2）新能源與電力系統升級新能源與電力系統升級：風能、太陽能等新能源電站及高壓直流輸電（HVDC）技術普及，帶動高壓母線需求。（3）工業工業自動化和智能制造自動化和智能制造：對母線導電性能、散熱效率及智能化（如實時監控）要求提升，推動高端產品滲透。圖表31：全球母線槽系統規模（

76、億美元）及市場細分 圖表32：母線槽市場規模預測（億美元）資料來源：貝哲斯咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Gminsights，國盛證券研究所 2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 光伏焊帶光伏焊帶+儲能：產業需求持續上升儲能：產業需求持續上升 光伏產業景氣度持續上升，新增裝機持續增長。光伏產業景氣度持續上升，新增裝機持續增長。隨著光伏發電度電成本下降及國家政策的重點支持，光伏裝機規模增長迅速。根據國家能源局數據，2024 年上半年全國光伏發電新增裝機 102.48GW，同比增長 30.7%。與此同時，組件產

77、量在上游原材料成本下降的驅動下穩步上升。據工信部發布的 2024 年上半年全國光伏制造行業運行情況顯示，上半年全國組件產量達 271GW，同比增長 32.8%。中國光伏行業協會預測 2024 年中國光伏新增裝機約 190-220GW，全球光伏新增裝機量達到 390-430GW。未來伴隨光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等有利因素驅動，全球光伏新增裝機仍將持續增長，光伏焊帶的市場需求也將保持良好的增長態勢。圖表33：2011-2023 年全球光伏年度新增裝機規模以及未來新增規模預測（單位：GW）資料來源：公司半年報，中國光伏行業協會，國盛證券研究所 儲能系統成本大幅下降，儲能系統成本大幅下降，市

78、場市場規模規模持續持續增長增長。伴隨技術的成熟和規模的擴大，儲能系統成本將大幅下降。2024 年全年儲能系統的中標均價為 628 元/kWh，同比下降 43%。成本的下降將推動儲能市場的進一步拓展，特別是在工商業用戶側儲能方面，需求將逐漸顯現。據集邦咨詢預計，預計到 2025 年，全球儲能新增裝機有望達到 221GWh，同比增長 36%。同時，隨著“碳達峰”和“碳中和”目標和儲能相關政策的推動，以電化學儲能為代表的新型儲能有望迎來裝機規模的快速增長。當前儲能行業尚處于發展初期，行業集中度不高，競爭格局尚不明晰。中小廠商有望抓住行業機遇，搶占市場份額。3、公司競爭力公司競爭力 以母線業務為切入點

79、入局以母線業務為切入點入局 AIDC 建設，后續有望拓展其他跨行業業務。建設，后續有望拓展其他跨行業業務。公司于 2025 年3 月 20 日與晟陽算網、廣州東匯等多個合作伙伴達成共識，共同參與投資建設廣州市人工智能產業園算力中心項目，項目涵蓋算力基礎設施、算力聚合、算力調度、網絡智能管理、資源管理以及運維監控等多個關鍵平臺。我們認為，公司將以其母線技術優勢為切入點，進一步拓展其在 AIDC 建設中的相關業務，在項目合作中有望通過訂單互換等方式進一步進軍其他行業，參與算力環節的方方面面，進一步發揮其“產、學、研、用”合作研發的競爭優勢，開拓其他算力建設環節新成長曲線。2025 04 10年 月

80、 日 gszqdatemark P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：公司有望介入更多算力業務 資料來源：公司官網，CDCC，國盛證券研究所整理 深度綁定海外巨頭，國際合資彰顯行業地位。深度綁定海外巨頭，國際合資彰顯行業地位。公司深耕母線技術 20 年，獲得了廣泛的客戶認可，具有良好的客戶口碑，且與多個海外保持深度合作。公司早在 2007 年就與美國通用電氣達成合作關系，成為其母線產品供應商；2016 年又與國際知名電力設備制造商ABB 集團合作，為其提供母線產品。2024 年 9 月公司再次與 ABB 達成協議，將于中國成立一家新的合資企業。合作覆蓋 ABB 低

81、壓母線產品在中國的研發、生產和銷售，旨在進一步提升 ABB 母線產品競爭力。我們認為，公司深度綁定海外巨頭彰顯其行業地位，且與 ABB 合作后有望進一步提高行業話語權，搶占市場份額。率先布局數據中心專用母線，產品可靠性高。率先布局數據中心專用母線，產品可靠性高。公司核心產品母線可靠性高，已應用于國家體育場、港珠澳大橋等國家級重點工程。且產品在載流量（最大 6300A）、散熱性能及智能監測功能方面具有顯著優勢。公司早在上市前就著手布局數據中心專用母線產品，目前已成功研發 Pro-D、Pro-S 等型號的數據中心母線，且產品已成功應用于光環新網、華為、阿里巴巴等頭部互聯網和 IDC 企業中。我們認

82、為，伴隨 AI 應用需求起量，AIDC需求激增，公司有望憑借其在數據中心專用母線的技術先發優勢深度受益于 AIDC 新一輪建設高峰。圖表35：威騰電氣 Pro-D 數據中心專用母線 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 母線產品對標國際巨頭。母線產品對標國際巨頭。公司深耕母線自主研發密集型母線結構、樹脂澆注工藝等核心技術，關鍵指標如導體溫優于行業標準。公司母線產品 LV 系列與施耐德、西門子的國內2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合營企業所生產的類似型號母線產品基本相當，甚至在部分額定電流范圍內性能更優；此外，LV

83、 系列低壓密集型母線的 IP 防護等級更高。高 Icw 值的產品更容易通過嚴苛認證，滿足高端市場或海外項目需求，公司母線產品 Icw 指標可與施耐德、西門子等國際巨頭同臺競爭，在短路故障中可為系統爭取更長的保護動作時間（如斷路器跳閘），顯著降低事故擴大風險，成為客戶選擇時的關鍵差異化優勢。圖表36：母線產品關鍵指標對比 對比參數 威騰 LV 系列 ABB Wave Pro-施耐德 Iline H 西門子 XL-額定電流范圍 400-6300A 400-5000A 400-5000A 400-6300A 額定電流 額定短時耐受電流（Icw）400-800 30kA 30kA 30kA 30kA

84、1000-1250 50kA 50kA 50kA 50kA 1600 65kA 65kA 50kA 80kA 2500-2000 80kA 65kA 65kA 80kA 3150/3200 120kA 100kA 100kA 100kA 4000-5000 120kA 100kA 120kA 120kA 6300 120kA/120kA IP 防護等級最高 IP66 IP65 IP65 IP65 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 4、盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 營收增速：1）配電設備：算力需求爆發，AIDC 建設和 IDC 轉型將成為公司業務增長的主要驅動因素，公司母

85、線業務具有深厚基礎，與海外各巨頭保持密切合作，且在數據中心專用母線上具有一定的先發優勢，其產品指標可對標海外巨頭。伴隨后續數據中心功率密度增加，母線將成為輸配電設備更優解決方案，景氣度有望抬升，公司母線業務有望因此受益，因此我們假設 2024-2026 年板塊收入分別同增 20%/38%/44%，對應收入為 15.61/21.57/31.02 億元。2）光伏：光伏焊帶需求激增，公司光伏業務有顯著增長，但隨著行業競爭加劇公司相關業務收入可能恢復穩定，因此我們假設 2024-2026 年板塊收入分別同增 30%/19%/19%，對應收入為 14.54/17.32/20.67 億元。3）儲能系統：主

86、要驅動因素為“碳達峰”和“碳中和”目標和儲能相關政策的推動，預計未來公司該業務收入將保持穩定增長，我們假設 2024-2026 年板塊收入分別同增 24%/30%/35%，對應收入為 4.35/5.65/7.63 億元。毛利率：1）配電設備：公司憑借其行業地位、產品優勢以及定制化方案與其客戶保持深度合作，我們預計未來業務毛利率較為穩定，假設 2024-2026 年毛利率分別為24.2%/24.0%/23.7%。2）光伏：伴隨未來光伏行業競爭緩和，公司相關業務毛利有望修復，我們預計毛利率將在 2024 年下降后將趨于穩定，假設 2024-2026 年分別為8.6%/8.6%/8.7%。3）儲能系

87、統：公司儲能系統業務尚處于起步階段，未來伴隨相關技術成熟毛利率將在下降后保持穩定，假設 2024-2026 年分別為 17%/16.5%/16.5%。費用率：1）銷售費用率：AI 推理需求爆發，算力需求顯著上升帶動母線需求增加，因此我們預計銷售費用上升后趨于穩定，假設 2024-2026 年分別為 5.30%/4.33%/4.23%。2）管理費用率：公司目前處于業務擴張階段，因此我們預計管理費用率將有所波動，在增加后趨于穩定，假設 2024-2026 年分別為 3.64%/3.24%/3.10%。3）研發費用率：公司目前儲能業務正在起步階段，我們預計未來公司研發費用將逐步下降，測算時假設202

88、4-2026 年分別為 3.57%/3.35%/3.25%。2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：公司分部盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1,636.31 2,847.66 3,480.81 4,491.18 5,979.36 增長率 30.5%74.0%22.2%29.0%33.1%配電設備配電設備 913 1297 1561 2157 3102 增長率-26%42%20%38%44%母線 769 1141 1392 194

89、9 2826 增長率-14%48%22%40%45%中低壓成套設備 67 99 124 168 235 增長率-17%49%25%35%40%銅鋁材 77 56 45 40 40 增長率-70%-27%-20%-10%0%光伏光伏 616 1120 1454 1732 2067 增長率/82%30%19%19%光伏焊帶 544 1062 1402 1683 2019 增長率/95%32%20%20%鋁邊框 72 58 52 49 48 增長率 -20%-10%-5%-3%儲能系統儲能系統 72 351 435 565 763 增長率 387%24%30%35%其他業務其他業務+其他收入其他收入

90、 36 80 30 36 47 增長率 23%122%-62%20%30%營業成本營業成本 1,329.10 2,344.50 2,899.10 3,725.08 4,932.43 毛利率毛利率 19%17.7%16.7%17.1%17.5%配電設備 23%24.5%24.2%24.0%23.7%母線 26%26.0%25.5%25.0%24.5%中低壓成套設備 15%18%17.5%17.3%17.0%銅鋁材 3%4%3.7%3.5%3.5%光伏 12%10.0%8.6%8.6%8.7%光伏焊帶 11%10%8.7%8.7%8.7%鋁邊框 15%9%8.2%8.2%8.2%儲能系統 27%1

91、8%17%16.5%16.5%其他業務+其他收入 12%14%15%15%16%期間費用率期間費用率 12.47%11.24%12.51%10.92%10.58%銷售費用率 4.74%4.24%5.30%4.33%4.23%管理費用率 3.07%2.73%3.64%3.24%3.10%研發費用率 3.63%3.23%3.57%3.35%3.25%財務費用率 1.0%1.0%0.0%0.0%0.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 70 120 95 204 309 增長率 16.9%72.3%-21.4%115.2%51.8%資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們選取3家同樣以數據中心為主業的上市公司進

92、行比較，2024年行業平均PE為43x，鑒于公司較好的業務發展前景，母線業務將快速發展，2024/2025/2026 年歸母凈利潤為0.95/2.0/3.1 億，對應 2024/2025/2026 年 PE 分別 59/28/18 倍，我們認為公司作為專注于母線領域的龍頭，具備稀缺性，可以存在一定估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 20

93、24E 2025E 2026E 301266.SZ 宇邦新材 32 75 153 216 42 21 15 002335.SZ 科華數據 179 442 664 818 43 28 23 688676.SH 金盤科技 138/871 1108/16 12 平均 43 21 16 688226.SH 威騰電氣 56 95 204 309 59 28 18 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：股價為 2025 年 4 月 8 日收盤價，可比公司數據來源于 Wind 一致預期 風險提示風險提示 1.AI 發展發展不及預期。不及預期。雖然目前 AI 已出現多個重大技術突破，但后續有可能技術創新進展

94、不及預期，導致后續算力需求減少，影響整體產業鏈需求，從而影響公司母線業務收入。2.AIDC 需求不及預期。需求不及預期。核心城市對數據中心 PUE 要求持續升級，若企業無法通過液冷、高壓直流（HVDC）等技術實現節能目標，可能導致項目審批延遲或成本超支，進而抑制 AIDC 投資意愿，母線需求也隨之減少。3.市場競爭風險。市場競爭風險。公司作為國內母線供應商龍頭優勢顯著，但如果未來公司的技術創新無法適應行業的發展趨勢，將導致公司無法在未來的行業競爭中占據領先地位，將對公司經營業績造成一定的不利影響。2025 04 10年 月 日 gszqdatemark P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

95、讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知

96、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服

97、務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議

98、的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅

99、在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 10年 月 日