威騰電氣-公司研究報告-深度報告：蓄威光儲騰飛在即-230107.pdf（23頁）

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 威騰電氣（688226.SH）深度報告 蓄威光儲，騰飛在即 2023 年 01 月 07 日 深耕母線環節多年，加碼光儲業務注入新活力。公司成立于 2004 年，主要從事高低壓母線、光伏焊帶、中低壓成套設備及銅鋁材的研發、制造及銷售，經過近二十年的研發、試點、創新和不斷積淀，公司已發展成為國內輸配電及控制設備制造行業母線知名企業。目前，公司借助生產配電系統產品以及十多年在光伏焊帶產品所積累的技術優勢，強勢切入光儲領域，為公司發展注入新活力。近年來公司業績保持了良好的增長態勢，2022 年前三季度實現營收 11.23

2、億元，同比增長 22.03%；歸母凈利潤 0.50 億元，同比增長 13.02%，在原材料價格上漲的背景下仍保持了良好的盈利能力。光伏焊帶：受益光伏高景氣，低溫焊帶有望放量。預計隨著硅料產能的持續釋放，2023 年硅料產能不再是制約行業發展的瓶頸，新增裝機有望達到 350GW，光伏組件需求量進一步加大。焊帶作為光伏組件重要輔材，市場空間廣闊，我們預計 22-25 年焊帶需求將達到 13.20/17.74/21.90/25.69 萬噸，以 2021 年為基年，到 2025 年焊帶需求 CAGR 為 29%。公司依托先進技術研發實力搶占市場份額，且與多家下游客戶深度綁定，有望受益于光伏的高景氣。此

3、外，在 HJT產業化推進的背景下，公司的低溫焊帶產品有望實現放量。儲能：政策東風已至，有望提供新增量。海內外儲能市場高度景氣，國外地緣政治因素加重能源危機，電價持續上漲，分布式儲能市場持續升溫；國內多省市出臺光伏配儲政策，不斷完善儲能市場化機制。我們預計 2025 年全球儲能裝機規模將達到 403GWh，22-25 年 CAGR 為 92%。公司站定風口加碼儲能業務，定增 5.8 億元用于年產 5GWh 儲能系統項目，該項目包括了網側及新能源側儲能電站系統、移動便攜式儲能系統、分布式工商業儲能系統、家庭戶用儲能系統、以及配套的儲能電池模塊 PACK、BMS、EMS 等，擴大了公司儲能類產品的生

4、產規模，為整體增強盈利能力和核心競爭力奠定產能基礎。母線：基本盤穩健，未來持續發力。在輸配電系統中，母線具有傳輸功率大、載流能力強、散熱好、損耗低、安全可靠等優勢，在大電流傳輸場景或者對空間占用有要求的應用場景中已經逐漸替代了電纜。公司母線產品矩陣豐富，包括低壓母線和高壓母線，實現應用場景全覆蓋，以其優越、質量可靠的產品性能等優點獲得國家電網、中國移動、華為、ABB 等大型企業的認可；國家體育場、港珠澳大橋、北京大興國際機場等國家重點工程顯示了公司卓越的品牌影響力。投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營收為 16.97/32.12/53.15 億元，歸母凈利潤為 0.71/1.78/

5、3.08 億元，對應 1 月 6 日收盤價，PE 為 69x/27x/16x。公司母線基本盤穩步發展，光伏焊帶與儲能業務產能持續擴張，有望受益于可再生能源的高速發展，維持“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期、原材料價格波動、募投項目進展不及預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1254 1697 3212 5315 增長率（%）32.3 35.3 89.3 65.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）60 71 178 308 增長率（%）25.9 18.6 151.0 72.9 每股收益（元）0.38 0.45 1.14 1

6、.97 PE 81 69 27 16 PB 5.6 5.3 4.6 3.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 1 月 6 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：31.19 元 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：15601863256 郵箱： 分析師 郭彥辰 執業證書：S0100522070002 電話：021-60876734 郵箱： 分析師 朱碧野 執業證書：S0100522120001 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 林譽韜 執業證書：S0100122060013 電話：021-60876734 郵箱： 相關研究

7、 1.威騰電氣（688226.SH）2022 年三季報點評：業績符合預期，有望受益于 HJT 產業化-2022/10/28 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 母線領軍企業及配電系統解決方案服務商，中國馳名商標.3 1.1 首批母線制造商開拓數十年，中國馳名商標技術過硬.3 1.2 公司業績穩定向好，期間費用改善支撐盈利.3 2 焊帶：受益光伏高景氣，低溫焊帶有望放量.6 2.1 雙碳目標持續推進，光伏行業景氣度持續高漲.6 2.2 焊帶是光伏組件重要輔材，市場空間廣闊.7 2.3 技術實力過硬，產

8、品受到下游廣泛認可.9 3 儲能：政策東風已至，有望提供新增量.9 3.1 宏觀政策快速布局，電化學儲能大勢所趨.9 3.2 定增加碼儲能業務，乘儲能之東風揚帆起航.11 3.3 便攜式儲能前景廣闊，公司搶占先機布局線上渠道.13 4 母線：基本盤穩健，未來持續發力.14 4.1 配電環節重要產品，適用于大電流場景.14 4.2 客戶認可度高，產品矩陣豐富.15 5 盈利預測與投資建議.17 5.1 盈利預測假設與業務拆分.17 5.2 相對估值.18 5.3 投資建議.18 6 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 XYuY9XlYbYmNzRpN8ObP7NmOqQtRoNkPp

9、PoPlOoOxO8OpOqRwMqRrRvPtQqN威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 母線領軍企業及配電系統解決方案服務商，中國馳名商標 1.1 首批母線制造商開拓數十年，中國馳名商標技術過硬 作為國內首批母線制造商，公司于 2004 年成立專業母線公司，相繼成功研制600MW 機組金屬離相封閉母線，創建電能傳輸母線設備工程技術研究中心；2007-2010 年，業務、研發等方面迅速成長，2007 年成為 WavePro 系列母線授權制造商；2008 年成立威騰銅業，打通母線制造上游產業鏈，為相關產業提

10、供核心原材料，2009 年自主研發的 LV 低壓密集型母線打破國外壟斷；2010 年，開始生產光伏焊帶；進軍光伏行業；2013 年，公司成立威騰國際進軍海外市場，分別于 2016 年、2017 年與世界 500 強 ABB 公司、美國西屋公司達成深度戰略合作，2021 年，實現科創板上市。公司發展成為國內輸配電及控制設備制造行業中母線細分行業的知名企業并非一蹴而就，而是經歷近二十年的研發、試點、擴大合作的過程。最終在合作過程中，公司自主研發的技術逐步向國際先進水平靠攏，目前知識產權方面，公司擁有發明專利 37 項，實用新型專利 240 項，外觀設計專利 12項，共計形成核心技術 9 項。公司建

11、設的電器產品質量檢測中心已獲得國家認監委 CNAS 認證認可實驗室資質，試驗能力覆蓋低壓成套開關設備和控制設備、母線干線系統、金屬材料產品共 48 項實驗項目，并有 4 項試驗能力滿足 KEMA 試驗標準。公司現設廣州、南京、揚中三大研發中心，進一步為公司發展注入動力。圖1：公司發展歷程圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 公司業績穩定向好，期間費用改善支撐盈利 原材料價格導致業績波動，但總體經營態勢向好。2021 年，原材料銅、鋁價格上漲，公司產品銷售單價上漲，使得營業收入較同期增幅較大，公司營業收入為12.54 億元，同比增加 32.28%。材料價格也一定程度上影響利潤，歸母凈利

12、潤為威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 5978 萬元，相較于 2020 年增長 25.90%，銷售毛利率出現回落，但公司充足的訂單為公司進一步保駕護航、穩定營收；2022 年前三季度營收 11.23 億元，同比增加 22.03%；歸母凈利潤 0.50 億元，同比增加 13.02%，在穩定盈利能力水平的同時實現業績上漲。圖2：2018-2022Q1-Q3 收入及增速（億元）圖3：公司銷售毛利率及凈利率變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 主要原材料價格高位運行，對公

13、司營業利潤造成一定影響。公司生產成本中原材料占比較高，公司主要原材料包括電解銅、鋁棒、銅材、鋁材等，占采購總額比重約 75%以上；營業利潤對主要原材料鋁材、銅材價格的敏感度較高。2019 年以來，銅材價格上漲，導致公司的采購成本有所增加。公司通過 MES 系統對生產工序進行實時管控，獲取生產信息，分析優化生產過程，幫助企業提高生產效率和產品質量，降低成本，憑借長期穩定的供應鏈資源保持了優質的盈利能力。表1：公司產品主要原材料為銅、鋁、錫等金屬 產品類別 主要原材料 高低壓母線 以銅、鋁為主，鋁鎂合金、絕緣、包裝等為輔 中低壓成套設備 視配件而定，以銅、鋁為主 涂錫銅帶 錫為涂敷材料,銅為基體材

14、料 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2020-2021年公司核心產品高低壓母線銷量分別為510,789.00/493,411.70千安米，涂錫銅帶銷量分別為 3313.10/2996.93 噸。從各產品線毛利率來看，2021年高低壓母線、涂錫銅帶、銅鋁制品和中低壓成套設備毛利率分別為 27%、13%、8%、22%。高低壓母線產品線受益公司技術優勢，毛利率持續維持高位 27%左右，盈利能力較高且維持穩定，銅鋁制品作為新業務毛利率總體穩步提升。由于大宗原材料價格的上漲，公司各行業毛利率近年有所波動，但總體基本維持平穩。-10%0%10%20%30%40%05101520182019202020

15、2122Q1-Q3營業收入（億元）yoy0%20%40%201820192020202122Q1-Q3凈利率毛利率威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：公司業務收入結構（億元）圖5：公司分產品毛利率變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 規模效應帶動期間費用率改善，持續投入研發促進能力提升。2019 年以來，公司規模效應逐步顯現，期間費用率大幅下降，2021 年公司期間費用率為 12.85%，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 5.05%、3.38%、1.4

16、7%，期間費用的改善使得 2021 年公司毛利率承壓的情況下，凈利率總體維持穩定。公司重視研發能力的提高，持續加大研發投入力度，2022 年 Q1-Q3 研發費用達到 3983 億元，占總營收的 3.55%，與 2021 年全年相比提升 0.59Pcts。圖6：公司期間費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 0246810121420182019202020212022H1高低壓母線涂錫銅帶銅鋁制品中低壓成套設備其他業務0%20%40%2018201920202021高低壓母線涂錫銅帶銅鋁制品中低壓成套設備其他業務0%5%10%15%20%20172018201920202021202

17、2Q3財務費用率管理費用率研發費用率銷售費用率期間費用率威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 焊帶：受益光伏高景氣，低溫焊帶有望放量 2.1 雙碳目標持續推進，光伏行業景氣度持續高漲 上游產能釋放，光伏需求有望持續高增。根據 IEA 的預測，2022 年全球光伏新增裝機量在 250-260GW 之間，增速在 50%左右。展望 2023 年全年，隨著硅料產能的持續釋放，2023 年硅料產能不再是制約行業發展的瓶頸，且硅料產能釋放之后帶來的價格下降有望刺激下游業主的裝機意愿?？傮w來看，目前國內招標提速，南美、中

18、東等地集中式電站等待起量，歐洲由于俄烏沖突與能源危機等因素，對可再生能源的需求持續升溫，根據集邦咨詢的預測，2023 年全球光伏裝機量將在 330-360GW 之間，在此基礎上，我們預計全球 2023 年裝機將超 350GW，同比提升超 40%。圖7：全球新增裝機預測（GW）圖8：中國、歐洲、美國年度新增裝機預測（GW）資料來源：CPIA，集邦咨詢，IEA，民生證券研究院測算 資料來源：CPIA，IEA，全球光伏，民生證券研究院測算 國內分布式持續向好，集中式將迎放量。集中式方面，盡管硅料價格高企影響了部分集中式地面電站裝機，但隨著硅料產能逐漸釋放，產業鏈價格尤其組件預期高點回落，我們認為集中

19、式地面電站，尤其是大基地項目的開工量有望持續向好。分布式方面，由于其對高價組件敏感度相對較低，隨著居民分時電價機制的改善、城鄉建設碳達峰行動方案將推動分布式光伏的發展；而戶用光伏方面，盡管安裝交付在部分地區受到消納的制約，但是整體來看高景氣度仍在持續。中國分布式光伏行業發展白皮書 2022顯示，中國分布式光伏市場發展提速，在“雙碳”目標背景下，中國分布式光伏市場發展迅猛，預計 2022 年國內分布式新增 52GW，未來三年將實現 50-65GW 的年新增裝機。0%20%40%60%050100150200250300350400201120122013201420152016201720182

20、019202020212022E2023E全球新增裝機(GW)全球YOY-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160中國美國歐洲中國YOY美國YOY歐洲YOY威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖9：2022 年 Q1-Q3 分布式與集中式光伏裝機 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 2.2 焊帶是光伏組件重要輔材，市場空間廣闊 光伏焊帶又稱涂錫銅帶，是太陽能光伏組件的重要組成部分。焊帶屬于電氣連接部件，應用于太陽能光伏電池片的串聯或并聯，發揮導電聚電的重要作用，光伏

21、焊帶產業屬于集新能源發電、材料科學等多種學科的綜合型產業。從成本構成看，電池片占比約 60%左右，涂錫銅帶約占 2.7%左右。雖然涂錫銅帶在組件中的成本占比不高，但是其性能的穩定和質量的優劣將直接影響到整個光伏組件電流的收集效率，對光伏組件的功率影響大，而且隨著技術的發展，電池片規格種類越來越多、厚度越來越薄，這對涂錫銅帶的質量、性能等要求也大幅提高，因此在光伏組件中焊帶的技術含量不斷提高。圖10：焊帶位于光伏產業鏈中游 圖11：光伏組件成本占比 資料來源：宇邦新材招股說明書，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 目前我國光伏焊帶行業集中度較高，CR5 達到 43%。焊帶環

22、節主要以民營企業為主，其中宇邦新材以 16.5%的市占率位列第一；其次，同享科技、太陽科技、泰力松、威騰電氣、易通科技、愛迪新能的市占率分別為 10.2%，6.5%、5.1%、0500010000150002000025000Q1Q2Q3集中式裝機（MW）分布式裝機（MW）61.2%2.7%電池片鋁邊框EVA玻璃背板焊帶接線盒其他威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 4.8%、2.4%、1.5%。光伏焊帶主要應用于光伏組件，隨著光伏組件行業集中度的不斷提升，光伏焊帶行業集中度亦將逐步提升。同時隨著光伏焊帶行業的

23、不斷發展，行業優勝劣汰加劇，在此情況下，規模較小、成本控制能力較弱的光伏焊帶企業生存壓力日益增大，小規模技術落后企業將逐步退出市場。未來具備規?；a能力、擁有先進技術研發實力的光伏焊帶企業將不斷搶占市場份額，光伏焊帶行業集中度將進一步提升。圖12：2021 焊帶環節市占率情況 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 焊帶環節市場空間廣闊。假設：1.2022-2025 年全球光伏新增裝機量為250/350/450/550GW。2.焊帶耗量每年小幅下滑。3.互聯帶與匯流帶比例為 4:1。我們預測2022-2025年焊帶需求將達到13.20/17.74/21.90/25.69萬噸，以2021年為

24、基年，到 2025 年焊帶需求 CAGR 為 29%。表2：焊帶行業需求預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增裝機量（GW）170 250 350 450 550 耗量（噸/GW）550 528 507 487 467 焊帶需求（萬噸）9.35 13.20 17.74 21.90 25.69 互聯帶占比 80%80%80%80%80%互聯帶需求（萬噸）7.48 10.56 14.19 17.52 20.55 匯流帶需求（萬噸）1.87 2.64 3.55 4.38 5.14 資料來源：宇邦新材招股書，民生證券研究院測算 16.5%10.2%6.5%5.1%4.

25、8%2.4%1.5%53.0%宇邦新材同享科技太陽科技泰力松威騰電氣易通科技愛迪新能其他威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.3 技術實力過硬，產品受到下游廣泛認可 公司的技術水平在國內光伏焊帶行業內處于先進地位。公司子公司威騰新材料專業從事光伏焊帶的研發、生產和銷售。精選高品質、高純度 99.9935%電解銅，配套完整的煉錫工藝，生產制造全產業鏈，產品表面光亮、平整、導電性能高，涂層厚度均勻、熔點低、可焊性能好；公司擁有先進的加工制造和檢測中心，生產出優質高效的產品，為客戶提供定制產品服務，保證產品的穩定

26、性和可靠性。公司產品矩陣豐富，除傳統焊帶外，低溫焊帶，MBB 焊帶、黑色焊帶、SMBB 焊帶、反光焊帶等實現銷售，擁有較為齊備完整的產品體系，能夠滿足下游客戶的不同產品需求。公司焊帶產品通過了 TUV,VDE,SGS 檢測認證，符合 RoHS 指令標準，廣泛應用于 REC、晶科、晶澳、天合、隆基、億晶等國內外一線光伏組件企業。圖13：公司焊帶產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 深度合作REC，有望享受HJT發展紅利。低溫焊帶改變常規焊帶的涂層成分，使用焊接溫度不超過 140的焊料為原材料，可以實現低溫焊接，同時有利于降低電池碎片率，適用于 HJT 電池技術。公司掌握低溫焊料、自動換線等低

27、溫焊帶相關技術，使用焊接溫度可低至 108的焊料為原材料實現超低溫焊接，能夠為下游客戶實現批量出貨。REC 是威騰在低溫焊帶環節的第一大客戶，深度合作多年，目前電池技術處于迭代階段，REC 作為最早開始布局 HJT 技術的廠商之一，計劃在 2023 年達到 15GW 的 HJT 產能，長期來看，信實工業（REC 母公司）計劃在10-15 年至少建設總計 100GW 的光伏項目。隨著項目的不斷推進，REC 與威騰開展進一步合作的可能性極高，公司出貨量或將穩步提升。3 儲能：政策東風已至，有望提供新增量 3.1 宏觀政策快速布局，電化學儲能大勢所趨 海內外需求共振，2025 年全球儲能裝機突破 4

28、00GWh。目前海內外儲能市場高度景氣，從國外來看，地緣政治因素加重了能源危機，電價持續上漲，分布式儲能市場持續升溫；從國內來看，雙碳政策的加持下，由于分布式光伏快速起量，出于對電網安全的考慮，多省市出臺了光伏配儲政策?？傮w來看，我們預計 2022-2025 年全球儲能裝機規模將達到 63、129、228、403GWh，以 22 年為基年，CAGR 為 92%。分地區來看，我們預計 2022-2025 年國內儲能新增裝機量（除5G 應用外）分別為 14、34、60、104GWh，22-25 年 CAGR 為 97%，新增裝機量中，以政策推動的發電側占比最大；歐洲各國實施儲能優惠政策，尤以英國部

29、署威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 了一系列政策，推進了大型儲能項目和獨立儲能電站建設，領跑歐洲表前市場；表后以德國為領跑對戶用儲能裝機推出一系列補貼政策，我們預計 22-25 年歐洲儲能裝機 CAGR 達 76%；美國方面，新增裝機量中，表前占絕對主導地位，22-25年表前裝機占裝機總量的 85%左右；我們預計 22-25 年 CAGR 為 92%。表3：儲能市場空間測算 單位：GWh 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025CAGR 中國 6 14 34 60 10

30、4 97%美國 9 23 48 90 165 92%歐洲 4 8 16 27 46 76%全球其他地區 11 18 31 52 88 70%全球總計 30 63 129 228 403 92%資料來源：Solarpower Europe、IRENA、BNEF、民生證券研究院預測 政策規劃 2025 年中國儲能裝機規模達 30GW 以上。2021 年 7 月國家發改委發布關于加快推動新型儲能發展的指導意見指出到 2025 年，裝機規模達到30GW 以上，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，新型儲能向全面市場化發展。多項政策相繼出臺，持續完善儲能市場化機制。2022 年 5 月出臺的關于進一

31、步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知，鼓勵新型儲能可作為“獨立儲能”參與電力市場，參與電力市場配合電網調峰，明確了新型儲能在電力市場中的角色及交易機制，市場化機制不斷完善。表4：關于發展新型儲能的全國性政策整理 發布日期 部門 相關文件 目標規劃 2021/7/15 發改委、國家能源局 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 到 2025 年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變。市場環境和商業模式基本成熟，裝機規模達 3000 萬千瓦以上。到 2030 年，實現新型儲能全面市場化發展。標準體系、市場機制、商業模式成熟健全。2021/10/26 國務院 關于印發 2030 年前碳達峰行動

32、方案的通知 積極發展“新能源+儲能”、源網荷儲一體化和多能互補，支持分布式新能源合理配置儲能系統。加快新型儲能示范推廣應用。到 2025 年，新型儲能裝機容量達到 30GW 以上。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2021/11/22 國家電網 省間電力現貨交易規則（試行）為進一步貫徹落實中共中央國務院關于進一步深化電力體制改革的若干意見（中發20159號）要求，建立規范的跨省跨區電力市場交易機制，充分發揮市場配置資源、調劑余缺的作用。2022/3/21 發改委、國家能源局“十四五”新型儲能發展實施方案

33、到 2025 年新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段 到 2030 年新型儲能全面市場化發展 2022/5/24 發改委、國家能源局 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 鼓勵新型儲能可作為獨立儲能參與電力市場；鼓勵新能源場站和配建儲能聯合參與電力市場；加快推動獨立儲能參與電力市場配合電網調峰，獨立儲能電站向電網送電的，其相應充電電量不承擔輸配電價和政府性基金及附加等。資料來源：中國政府網，民生證券研究院 3.2 定增加碼儲能業務，乘儲能之東風揚帆起航 政策東風已至，有望為公司提供新增量。2022 年 1 月子公司威騰能源科技發生工商變更，經營范圍增加儲能技術服務業務。2022

34、 年中報顯示公司積極推進儲能相關業務，相關產線已逐步建設完成。公司分別于廣交會、中國國際儲能展覽會展示公司網側大型儲能產品、升壓變流一體機、工商業儲能系統、戶用儲能產品及便攜式儲能，公司儲能產品問世在即，為進一步打開市場助力。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖14：公司儲能產品 資料來源：公司公眾號，民生證券研究院 定增加碼新能源業務，順應可再生能源行業發展趨勢。近年來，國家大力發展可再生能源、確?？稍偕茉床⒕W消納成為推動能源結構轉型、實現碳達峰、碳中和戰略目標的重要驅動力，可再生能源行業正面臨快速發

35、展的機遇，以太陽能和風能為代表的可再生能源裝機量快速增長，帶動對儲能系統和光伏焊帶的市場需求持續增加。2022 年 12 月 2 日，公司發布公告，擬向募資不超過 10.02 億元，用于年產 5GWh 儲能系統建設項目、年產 2.5 萬噸光伏焊帶智能化生產項目與補充流動資金。公司擬通過本項目的實施，抓住儲能行業快速發展機遇，擴增儲能系統產能。本項目儲能系統主要包括網側及新能源側大型預制倉儲能系統、用戶側工商業儲能系統、家庭儲能系統、便攜式儲能電源系統等。其中，大型預制倉儲能系統可應用于集中式可再生能源電站、電網輸配電系統、共享儲能等，輔助服務可再生能源并網，提高可再生能源利用率，推動電力系統向

36、更加柔性、靈活的方向轉變；用戶側工商業儲能系統可實現商業用戶調峰調頻，峰谷套利，動態增容，離網備電，虛擬電廠應用等；家庭儲能系統實現居民新能源用電的存儲和利用，便攜儲能系統可在應急防災和各類戶外活動等場景中使用，可為多種電器設備提供綠色電力。項目實施后將能實現新增年產 5GWh 儲能系統的生產能力，有助于擴大公司儲能類產品的生產規模，更好的切入儲能領域、完善公司業務布局、形成規模經濟效應，進而為整體增強盈利能力和核心競爭力奠定產能基礎。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表5：公司定增項目情況（萬元）項目名

37、稱 項目投資總額 擬使用募集資金金額 年產 5GWh 儲能系統建設項目 65,294.25 58,251.64 年產 2.5 萬噸光伏焊帶智能化生產項目 22,614.17 16,965.26 補充流動資金 25,000.00 25,000.00 合計 112,908.42 100,216.90 資料來源：公司公告，民生證券研究院 良好的品牌聲譽和豐富的客戶基礎是公司切入儲能賽道的保障。電力行業內的客戶對產品的品質與安全的要求較高，為此公司制定了嚴格的質量管理方法與行之有效的品質保障體系，通過了多項有關體系認證。在較強的產品性能和較高的產品質量的基礎上，公司在電力系統內形成了良好的品牌聲譽，已

38、與金風科技、國能信控、南瑞太陽能等行業內領先企業建立了合作關系，產能投產之后訂單確定性較強。3.3 便攜式儲能前景廣闊，公司搶占先機布局線上渠道 滿足移動供電需求，市場空間廣闊。便攜式儲能是一種內置鋰離子電池的小型儲能設備，可以提供穩定交流/直流電壓輸出的電源系統，具有大容量、大功率、安全便攜等特點，適用于：1）戶外活動，為手機電腦等供電，滿足戶外旅行多樣化便捷需求；2）應急救災，在地震海嘯多發地區，可與太陽能電板構成小型發電系統，滿足災民用電需求。隨著便攜式儲能設備容量的增加，總體市場規模也會不斷上漲，根據中國化學與物理電源行業協會數據，2026年全球市場規模有望達882億人民幣，中國市場總

39、產值將超過 700 億元。圖15：2022-2026 年全球便攜式儲能市場規模預測（億元）資料來源：中國化學與物理電源行業協會，民生證券研究院 便攜式儲能以線上電商平臺銷售為主，威騰搶占先機布局渠道體現長遠布局。便攜儲能產品作為消費電子類產品，目前幾乎所有的便攜式儲能品牌企業均采用線上、線下相結合的模式實現全球化銷售，其中線上銷售是其最主要的銷售渠道。2016-2018 年，線上銷售占比不到 50%，2020 年“新冠”疫情以來，全球線上0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%020040060080010002022E2023E2024E2025E2026E全球市場規模中

40、國市場總產值增長率威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 消費習慣加速養成，消費習慣的日益普及將有助于便攜儲能行業的全球化發展。2021 年全球便攜式儲能的線上銷售比例已超過 80%。在便攜式儲能逐漸興起的背景下，公司于 2022 年 10 月 30 日在亞馬遜上線了便攜式儲能產品，截至 2023年 1 月 6 日用戶評分高達 4.9 分。公司有望通過自身在海外的品牌優勢，打開便攜式儲能市場，為公司注入新的活力。圖16：2016-2021 年便攜儲能銷售占比情況 圖17：威騰便攜式儲能產品 資料來源：中國化學與

41、物理電源行業協會，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 4 母線：基本盤穩健，未來持續發力 4.1 配電環節重要產品，適用于大電流場景 輸配電系統是整個電力系統的重要組成部分，承擔著將電能從發電廠輸送到終端用電客戶的職能。輸配電系統分為輸變電系統和配電系統，其中輸變電又分為輸電和變電。輸電是指電能的傳輸，把距離較遠的發電廠和負荷中心聯系起來，使電能的開發和利用突破地域的限制；變電是指利用一定的設備將電壓由低等級轉變為高等級（升壓）或由高等級轉變為低等級（降壓）的過程；配電是指將電力分配至用戶和終端設備，起電能傳輸和分配的作用的產品主要是母線與電纜，但兩者在原材料、產品技術、生產工

42、藝、應用場景、性能等方面均存在一些差異，從性能方面來看，母線具有以下優勢：1）電流更大：在大電流傳輸的場景，如果輸電電流超過 1,000A 時，需要采用多根截面積240mm2 的電纜并聯，而母線的結構為密集型模數化設計，其不同電流等級的產品只需要改變高度即可實現，單一回路最大電流可達到 6,300A。2）更節省空間：電纜在施工時由于受到彎曲半徑的限制，最小彎曲半徑為電纜直徑的 10-20 倍，而母線可以采用預制式彎通設計，可以直接根據工程現場的情況設置直角彎通，相比于電纜能夠更加節約安裝空間。3）更安全可靠：電流分接和引出時，電纜通常采用電纜分支接頭，工藝相對復雜且需要專業人員進行操作，電纜接

43、頭絕緣方式一般采用絕緣材料在現場纏繞處理，容易發生松弛和絕緣老化；母線可以在相應位置提前預留好分接單元和出線端子，并在每一個分接單元中設置保護斷路器，主干線引出電流便捷，更安全可靠。目前在大電流傳輸場景或者需要節約空間的應用場景中，母線產品已經逐漸的替代了電纜。0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021線上線下威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表6：母線與電纜對比 項目 母線 電纜 適用范圍 適合大功率、高負載用電場所的電能傳輸 適合多回路、低負載輸配電場所，高負

44、載需要多根電纜并聯 載流能力 單回路最大可達 6300A 單一回路一般不大于 1000A 散熱能力 較好，傳輸損耗低 一般，傳輸損耗比母線略高 布線與分接 線性設計，結構簡單，布線美觀，出線靈活，可預設多個出線回路 分接比較復雜，分支電纜預設不方便 環境適應性 加工及裝配工藝相對復雜，定制化程度高 生產自動化程度高，產品標準化程度高 安裝及使用成本 購置成本略高，安裝便捷，增容方便，空間占用小 購置成本略低，線路變更和增容難，彎曲時需要更大空間 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 4.2 客戶認可度高，產品矩陣豐富 公司自成立以來一直以母線產品的研發、制造及銷售為主營業務。經過十余年的不

45、懈努力，公司已經發展成為國內輸配電及控制設備制造行業中母線細分行業的知名企業，是國內母線產品主要的生產供應商之一。公司堅持以客戶為中心，以提高母線產品輸電效率、絕緣性能、材料導電率、降低能耗為研發方向，致力于為客戶提供安全、節能、可靠、智能的母線產品，通過自主創新已擁有母線系列產品專利兩百余項。公司產品性能優越，品牌影響力較高。公司母線產品以產品性能優越、質量可靠、定制化能力強、服務完善獲得了客戶的認可，公司成為國家電網、中國移動、華為、ABB、通用電氣、阿里巴巴、隆基樂葉、上汽大眾等大型企業的供應商，公司生產的母線產品已應用于國家體育場（鳥巢）、港珠澳大橋、北京大興國際機場、上海世博園、廣州

46、亞運會場館等多項國家重點工程。圖18：公司主要客戶 圖19：公司母線產品經典合作案例 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司母線產品矩陣豐富，包括低壓母線和高壓母線。低壓母線主要作為低壓配電系統中連接變壓器至低壓成套設備、低壓成套設備至用電設備等用途，廣泛應用于電網、工業廠房、高層建筑、酒店、醫院、軌道交通、機場、數據中心等場所，低壓母線產品包括低壓密集型母線，主要應用于電網、工業廠房、高層建筑、酒店、威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 醫院、軌道交通、機場、汽車制造、

47、數據中心等場所；低壓澆注母線主要應用于船舶、軌道交通、化工、冶金、煤礦等輸配電系統；耐火母線主要運用于人防工程、檔案館、高層建筑、會展中心、地鐵、機場等有防火、消防應急需求的場所。高壓母線一般在配電環節中連接配電變電站的變壓器至中壓成套設備，或在變電環節中連接發電廠的發電機至升壓變電站的變壓器，廣泛應用于電網、發電廠、鋼鐵、冶金等領域，其中包括離相封閉母線、共箱封閉母線、樹脂澆注母線與全絕緣管型母線，分別適用于 40.5kV 及以下電壓等級。圖20：公司低壓母線系列產品 圖21：公司高壓母線系列產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 威騰電氣(688226

48、)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 涂錫銅帶：公司深度綁定晶澳、晶科、天合、REC 等頭部廠商，產品矩陣豐富，SMBB 焊帶、黑色焊帶、異形焊帶、低溫焊帶等。未來隨著光伏需求的持續高增，尤其是 HJT 量產后對低溫焊帶的需求提升，疊加公司產能的持續擴張，預計焊帶出貨量將持續上漲。我們預計公司涂錫銅帶業務 22-24 年實現營收5.49/10.87/21.59 億元，毛利率為 13%/15.5%/15%。儲能系統：公司儲能處于起步階段，隨著募投項目的推進，預計將于 2023

49、年開始放量，公司在電力系統內具有良好的品牌聲譽，產能釋放后儲能業務有望為公司盈利提供新增量，我們預計 22-24 年公司儲能業務將實現收入 0.5/6/10 億元，毛利率為 15%/15%/15%。高低壓母線：公司母線基本盤穩固，未來將受益于城鎮化建設、新基建持續投入、智能電網升級改造、能源結構調整等，我們預計 22-24 年公司高低壓母線業務將實現收入 8.03/12.05/18.08 億元，毛利率為 23%/23%/23%。表7：公司業務拆分（百萬元）合計 2021 2022E 2023E 2024E 收入 1254.05 1697.17 3212.23 5,314.61 成本 1010.

50、05 1397.16 2634.30 4,375.97 毛利 244.00 300.01 577.93 938.63 毛利率 19.46%17.68%17.99%17.66%高低壓母線 收入 618.15 803.60 1205.39 1,808.09 成本 450.72 618.77 928.15 1,392.23 毛利 167.43 184.83 277.24 415.86 毛利率 27.09%23.00%23.00%23.00%涂錫銅帶 收入 271.90 548.89 1086.80 2,158.77 成本 236.75 477.53 918.34 1,834.95 毛利 35.15

51、71.36 168.45 323.82 毛利率 12.93%13.00%15.50%15.00%儲能系統 收入 50.00 600.00 1,000.00 成本 42.50 510.00 850.00 毛利 7.50 90.00 150.00 毛利率 15.00%15.00%15.00%銅鋁材 收入 254.44 178.11 195.92 215.51 成本 233.77 163.86 178.29 193.96 毛利 20.67 14.25 17.63 21.55 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 毛

52、利率 8.13%8.00%9.00%10.00%中低壓成套設備 收入 80.42 86.85 93.80 101.31 成本 62.78 67.75 72.23 76.99 毛利 17.64 19.11 21.57 24.31 毛利率 21.94%22.00%23.00%24.00%其他業務 收入 29.14 29.73 30.32 30.93 成本 26.04 26.75 27.29 27.83 毛利 3.10 2.97 3.03 3.09 毛利率 10.65%10.00%10.00%10.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 5.2 相對估值 由于公司光伏焊帶業務將成為未來重要的業

53、績支撐，故我們選擇同屬于光伏輔材環節的宇邦新材、同享科技、通靈股份、鑫鉑股份作為可比公司，其中宇邦新材與同享科技的主營業務與威騰同為光伏焊帶；公司儲能業務有望于 2023 年放量，故我們選擇同樣在儲能集成業務有所布局的南網科技作為可比公司。根據可比公司估值，2023 年的平均估值為 34X?？紤]到公司光伏焊帶、儲能集成業務有望提供新的增量，母線業務基本盤穩定，估值仍有一定提升空間。表8：可比公司估值 代碼 公司 現價 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 301266.SZ 宇邦新材*89.47 0.99 1.18 2.35 90 76 38 8

54、39167.BJ 同享科技*14.20 0.52 0.76 1.11 27 19 13 301168.SZ 通靈股份 81.62 0.66 1.20 2.84 124 68 29 003038.SZ 鑫鉑股份*49.72 1.14 1.51 2.69 44 33 18 688248.SH 南網科技*63.80 0.25 0.38 0.86 255 168 74 平均值 108 73 34 688226.SH 威騰電氣 31.19 0.38 0.45 1.14 82 69 27 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：標*公司采用 Wind 一致預期，股價采取 2023 年 1 月 6 日收

55、盤價）5.3 投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營收為 16.97/32.12/53.15 億元，歸母凈利潤為0.71/1.78/3.08 億元，對應 1 月 6 日收盤價，PE 為 69x/27x/16x。公司母線基本盤穩步發展，光伏焊帶與儲能業務產能持續擴張，有望受益于可再生能源的高速發展，維持“推薦”評級。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表9：盈利預測與估值 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,254 1,697 3,212 5,315 增

56、長率（%）32.3 35.3 89.3 65.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）60 71 178 308 增長率（%）25.9 18.6 151.0 72.9 每股收益（元）0.38 0.45 1.14 1.97 PE 81 69 27 16 PB 5.6 5.3 4.6 3.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 1 月 6 日收盤價）威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 6 風險提示 下游需求不及預期：全球光伏裝機增長的主要驅動力已經轉變為經濟性需求，全球光伏裝機整體呈現

57、穩定增長趨勢。然而，在部分新興市場國家，光伏裝機需求增長仍然依靠政策拉動，隨著新興市場國家對全球光伏裝機份額貢獻度提升，國家光伏產業政策的波動將會影響全球光伏裝機需求，進而影響光伏焊帶的市場需求。原材料價格波動：公司母線與焊帶業務的主要原材料為銅、錫等金屬，若大宗原材料價格上漲，可能導致公司成本上升，進而影響公司盈利能力。募投項目進展不及預期：公司的募投項目包含了光伏焊帶與儲能集成環節的擴產計劃，若募投項目不及預期，將影響公司出貨量，進而影響公司營業收入與盈利能力。威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財

58、務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1254 1697 3212 5315 成長能力（%）營業成本 1010 1397 2634 4376 營業收入增長率 32.28 35.33 89.27 65.45 營業稅金及附加 5 8 14 24 EBIT 增長率 21.13 24.19 121.04 66.19 銷售費用 63 73 132 213 凈利潤增長率 25.90 18.61 150.96 72.92 管理費用 42 53 96 154 盈利能力（%）研發費用 37 6

59、8 106 165 毛利率 19.46 17.68 17.99 17.66 EBIT 86 107 236 392 凈利潤率 4.77 4.18 5.54 5.79 財務費用 18 11 17 17 總資產收益率 ROA 4.10 3.95 7.64 9.69 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 6.92 7.75 16.67 22.87 投資收益 0 3 6 11 償債能力 營業利潤 67 87 219 380 流動比率 2.27 1.89 1.75 1.69 營業外收支 2 1 1 1 速動比率 1.99 1.69 1.59 1.50 利潤總額 69 88 220 381

60、現金比率 0.44 0.36 0.29 0.19 所得稅 9 12 31 53 資產負債率（%）38.73 47.19 52.21 55.59 凈利潤 60 75 189 327 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 60 71 178 308 應收賬款周轉天數 195.06 170.00 130.00 120.00 EBITDA 112 133 264 422 存貨周轉天數 47.04 35.00 20.00 20.00 總資產周轉率 0.95 1.04 1.56 1.93 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 242 301 346 327 每

61、股收益 0.38 0.45 1.14 1.97 應收賬款及票據 756 890 1273 1916 每股凈資產 5.53 5.86 6.84 8.63 預付款項 12 21 40 66 每股經營現金流 0.02 0.11 0.73 0.32 存貨 132 136 146 243 每股股利 0.13 0.13 0.16 0.19 其他流動資產 94 222 293 392 估值分析 流動資產合計 1236 1569 2098 2944 PE 81 69 27 16 長期股權投資 0 0 0 0 PB 5.6 5.3 4.6 3.6 固定資產 138 139 137 135 EV/EBITDA 4

62、3.75 37.80 18.87 11.85 無形資產 52 56 60 64 股息收益率（%）0.40 0.40 0.51 0.62 非流動資產合計 222 228 232 234 資產合計 1458 1797 2330 3177 短期借款 230 427 427 427 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 184 252 563 1033 凈利潤 60 75 189 327 其他流動負債 131 150 207 287 折舊和攤銷 26 26 28 30 流動負債合計 545 829 1197 1747 營運資金變動-106-101-118-

63、318 長期借款 16 16 16 16 經營活動現金流 4 18 114 50 其他長期負債 3 3 3 3 資本開支-11-31-31-31 非流動負債合計 19 19 19 19 投資-30-93 0 0 負債合計 565 848 1216 1766 投資活動現金流-40-121-25-20 股本 156 156 156 156 股權募資 219 0 0 0 少數股東權益 30 34 46 65 債務募資 13 197 0 0 股東權益合計 893 949 1114 1411 籌資活動現金流 194 162-44-49 負債和股東權益合計 1458 1797 2330 3177 現金凈流

64、量 157 59 45-19 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程圖.3 圖 2：2018-2022Q1-Q3 收入及增速（億元）.4 圖 3：公司銷售毛利率及凈利率變化.4 圖 4：公司業務收入結構（億元）.5 圖 5：公司分產品毛利率變化.5 圖 6：公司期間費用率情況.5 圖 7：全球新增裝機預測（GW）.6 圖 8：中國、歐洲、美國年度新增裝機預測（GW）.6 圖 9：2022 年 Q1-Q3 分布式與集中式光伏裝機.7 圖 10

65、：焊帶位于光伏產業鏈中游.7 圖 11：光伏組件成本占比.7 圖 12：2021 焊帶環節市占率情況.8 圖 13：公司焊帶產品.9 圖 14：公司儲能產品.12 圖 15：2022-2026 年全球便攜式儲能市場規模預測（億元）.13 圖 16：2016-2021 年便攜儲能銷售占比情況.14 圖 17：威騰便攜式儲能產品.14 圖 18：公司主要客戶.15 圖 19：公司母線產品經典合作案例.15 圖 20：公司低壓母線系列產品.16 圖 21：公司高壓母線系列產品.16 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司產品主要原材料為銅、鋁、錫等金屬.4 表 2：焊帶行業需求預測.8 表

66、3：儲能市場空間測算.10 表 4：關于發展新型儲能的全國性政策整理.10 表 5：公司定增項目情況（萬元）.13 表 6：母線與電纜對比.15 表 7：公司業務拆分（百萬元）.17 表 8：可比公司估值.18 表 9：盈利預測與估值.19 公司財務報表數據預測匯總.21 威騰電氣(688226)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀

67、點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5

68、%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于

69、已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由

70、該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026